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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇国债利率论文，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
（一）利用国债期货规避利率波动风险国债期货作为最成熟的利率期货，起源于20世纪70年代中期美国利率市场化过程中对规避利率风险的需求，美国国债期货的推出对其利率市场化的完成起到了积极的推动作用。目前，国债期货已是全球最重要的利率风险管理工具之一，其规避利率风险的功能，是以在国债现货和期货市场之间进行套期保值交易作为手段来实现的。利用国债期货进行套期保值的基本原理是：国债期货价格与其标的资产现货价格在同一时空内受相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势和方向具有一致性，只是波动幅度可能有所差异。套期保值就是利用两个市场的这种价格关系，同时在期货市场和现货市场做相反方向的买卖，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到规避因为利率波动造成的国债现货价格风险的目的。另外，当期货合约临近交割时，现货价格与期货价格趋于一致，二者的基差接近于零。两个市场在最终价格上的“趋合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用国债期货寻找基准利率收益率曲线基准利率收益率曲线作为资本市场中各种金融资产的定价基础，是利率市场化的核心。根据发达国家资本市场的经验，他们通常以国债收益率作为基准利率，并由不同期限的基准利率构建基准利率收益率曲线。但是仅仅依靠国债现货市场形成基准利率收益率曲线是有很大缺陷的，而国债期货市场具有交易合约标准化、交易成本最小化、交易集中化的特点，以及国债期货市场具有很高的透明度和极高的流动性，这些都弥补了国债现货市场的不足，从而可以通过国债期货交易发现未来某一时间国债现货的价格，使国债期货市场对国债现货市场具有价格发现功能，在国债收益率的形成过程中起引导作用。因为国债期货市场的公开、公平、公正、高效、竞争的交易机制，逐渐促进国债市场形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的国债收益率体系，并以此构建出市场化的基准利率收益率曲线。
二、中国国债期货核心功能发挥的实证检验
从2013年9月6日国债期货上市以来的交易情况来看，上市之初短暂的交易活跃之后即遭遇冷场，但是大跌之后逐渐反弹，交易日渐活跃，各合约的交易量和持仓量稳步增加。国债期货的平稳运行和功能发挥直接影响其对利率市场化的作用和影响，并且关系到国债期货自身的成败。本部分基于国债期货上市以来的数据对国债期货规避利率风险和价格发现的功能发挥进行实证分析。
（一）数据样本的选择及描述1.数据选择及说明本文采用中债国债5~7年全价指数的日收盘价作为现货数据，采用由国债期货各主力合约构造的连续日收盘价序列作为期货数据。现货和期货的样本区间为2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期现货共同交易日期的样本点，共有228个样本点。对于因节假日暂停交易导致的缺失数据，采用“等差数列填补法”进行处理来填补缺失的数据，从而在最大限度不影响数据趋势的情况下，使交易数据成为满足每周5个交易日的规则数据序列，处理后的数据扩充为245个样本点。数据均来源于Wind资讯，计量分析软件为Eviews6.0。国债期货和现货的日收盘价格分别用F、S表示，为消除时间序列可能存在的异方差，本文对国债期货和现货的收盘价取自然对数，以LF、LS分别表示期货和现货价格的对数值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分别对LF、LS取差分，即期货对数收益DLF=lnFt-lnFt-1，现货对数收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.数据序列的基本统计量描述首先对要研究的期货和现货的价格序列和收益率序列进行一个基本特征的统计（见表1）。从表1可以看出5年期国债期货收益率的均值小于对应的现货，但是收益率的标准差大于现货，即期货收益率的波动要大于现货收益率的波动，这可能是由于期货的交易费用比较低，对市场信息反应比较灵敏所致。另外，从J-B统计量可以看出期现货的价格序列和收益率序列均拒绝正态分布的原假设。3.数据序列的相关性分析现货和期货价格的相关程度越高，两者的引导关系就越显著，套期保值的效果也越好。本文所选期、现货的价格走势图如图1所示。从图1可以看出中债国债5~7年全价指数与5年期国债期货价格长期走势非常一致。其中，d軈为dt的算术平均值，TE越小说明两序列的走势越相似。经计算，样本区间内，中债国债5~7年全价指数和5年期国债期货的跟踪误差值仅为0.001608，说明二者有很高的相关度。另外，中债国债5~7年全价指数和5年期国债期货的价格序列相关系数为0.845054，收益率相关系数为0.642394。综上，走势图和两个相关性指标均表明所选择的现货数据和期货数据具有很高的相关性。
（二）国债期货价格发现功能的实证分析国债期货价格发现功能体现为在价格形成过程中国债期货是否领先国债现货，从而对国债现货市场未来价格形成起到预测和引导作用。本文采用Johansen协整检验、Granger因果检验以及向量误差修正（VEC）模型来实证分析中国国债期货价格与国债现货价格间的这种引导关系（华仁海，2005），在此基础上，进一步采用方差分解的方法分析出在价格引导的过程中国债期货和现货的贡献度。1.单位根检验和协整检验为了检验所选取数据序列的平稳性，首先采用ADF检验对数据序列进行单位根检验，结论如表2所示。从表2可以看出，国债期货和现货的对数价格序列在5%的显著水平接受有单位根的原假设，即对数化后的数据序列是非平稳的。而两个对数收益率序列都在1%的显著水平拒绝原假设，说明一阶差分后的两个数据序列都是平稳序列。单位根检验的结果表明，国债期货和现货价格的对数值序列都是一阶单整即Ι（1）的，符合协整关系检验的前提条件，因为协整的序列必须是同阶单整的。所以，接下来对国债期货和现货的对数价列做协整检验，本文采用基于回归系数的Jo-hansen协整检验法，结果如表3所示。协整检验的结果表明，国债期货和现货的对数价格序列在5%显著水平存在长期稳定的协整关系。可见在短时间内，国债期货和国债现货的价格之间可能偏离均衡状态，但从长期来看，自国债期货推出至今它们之间已经形成了长期的均衡关系。2.格兰杰因果检验格兰杰定理表明，存在协整关系的变量至少存在一个方向上的格兰杰因果关系。因为国债期货和现货价格序列存在一个协整关系，所以可以直接对期现货价格序列做格兰杰因果检验，检验结果如表4所示。格兰杰因果检验结果表明，在滞后1期时，在10%的显著水平都无法拒绝国债期货价格和现货价格互不为格兰杰原因的原假设。在滞后2、3、4期时，在1%的显著水平国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因。在滞后2期时，在10%的显著水平国债现货价格仍不是国债期货价格的格兰杰原因。在滞后3、4期时，在5%的显著水平国债现货价格也是国债期货价格的格兰杰原因。因此，国债期货价格和国债现货价格之间存在双向Granger引导关系，其中国债期货价格对现货价格的引导关系更加显著。3.向量误差修正模型因为协整检验说明了国债期货价格序列和现货价格序列之间存在长期均衡关系，所以可以进一步通过向量误差修正模型来研究国债期货价格与现货价格之间的相互引导关系，对二者之间由短期的偏离向长期均衡的调节过程进行分析，从而可以从长期和短期两个方面来刻画国债期货价格和现货价格之间的动态关系。由VECM模型估计结果可知，从长期来看，国债期货和现货的误差修正项调整系数均为负，符合负向调节机制。而且期货的调整系数在1%的显著性水平显著，另外期货的调整系数绝对值比现货的调整系数绝对值相对较大，这说明在系统偏离长期均衡状态时，期货市场对非均衡状态的反应更为灵敏，调整的速度更快。从短期来看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系数都在1%的显著性水平显著，说明期货价格存在自相关性，也说明现货价格Granger引导期货价格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系数均统计显著，说明现货价格存在很强的自相关，也说明期货价格Granger引导现货价格。图2国债期现货价格方差分解结果综上可得，在长期中国债期货市场比现货市场更快回到均衡状态，在短期中国债期货价格与现货价格之间存在双向的Granger因果关系。4.方差分解为了进一步分析国债期货和现货在价格形成过程中的相互作用过程和各自的贡献度，本文运用方差分解的方法进行分析（见图2）。由方差分解的结果可知，在国债期货的价格形成过程中，更多地受到自身的影响，虽然贡献率逐渐递减，但是在10个交易日时仍保持在98.34%，而国债现货对其的影响非常小，在第10个交易日时也只达到1.66%。在国债现货的价格形成过程中，开始时自身的贡献率为56.45%，稍占优势，但是国债期货对其贡献率逐渐增高，且很快超过现货对其自身的影响，在第10个交易日时达到66.7%，超过现货自身的影响。综上，虽然国债期货价格和现货价格存在双向Granger引导关系，但是在价格形成过程中，国债期货的价格发现能力更强，起主要引导作用。
（三）国债期货规避利率风险功能的实证分析国债期货作为利率期货其规避利率风险的功能体现在投资者利用国债期货为其持有的国债现货资产进行套期保值的效果。最优套期保值率记为h*，直接决定套保操作所买卖的期货合约数目，进而影响套期保值的效果。所以合理测算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的关键。由于传统的套期保值理论忽略了基差波动的风险，认为h*为1，这在现实中是不合适的，所以本文没有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回归（VAR）模型这两种静态套期保值模型计算出最优套期保值比率h*（方世健、桂玲、吴博，2008），然后再基于风险最小化原则对套期保值的绩效做出评价。本部分设定2014年8月1日到2014年8月14日这10个交易日为样本外，之前的235个样本点为样本内。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都将这一模型应用于套期保值的实证分析中。该模型认为一定时期内，现货收益率和期货收益率呈线性关系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。通过将现货对数收益率对期货对数收益率进行普通最小二乘（OLS）回归估计线性模型的斜率β，该斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中债国债5~7年全价指数的对数收益率DLS为被解释变量，以5年期国债期货的对数收益率DLF为解释变量，建立基于OLS的线性回归模型，结果如表5所示。首先，根据信息准则AIC和SC确定VAR模型的滞后阶数为2。建立中债国债5~7年全价指数与国债期货数据序列的二元VAR（2）模型，参数估计结果如表6所示。由VAR（2）模型的残差序列的协方差矩阵可知，式（6）中的Cov（εst，εft）为1.70e-06，Va（rεft）为4.32e-06。由式（6）计算的最优套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的绩效评价求解出最优套期保值率h*并按照其对现货资产进行套期保值后的资产组合是由套期保值工具（期货合约）和其所保护的资产（现货资产）所组成的一个新的资产组合，其对数收益率可表示为：套期保值前的资产组合即现货组合的对数收益率表示为：基于风险最小化原则的套期保值绩效评价，即根据Markowitz（1952）资产组合理论对跨期货、现货两市场的资产组合寻求固定收益下的最小风险。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前现货组合对数收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后资产组合对数收益率的方差。所以，风险最小化原则就是使rh的方差比套保前现货组合收益率ru的方差减少程度最大。套保绩效HE越大说明套期保值的效果越好。根据以上套保绩效评价方法计算出各套保模型的绩效，结果如表7所示。由表7的套保绩效可知，样本内数据利用OLS模型进行套期保值的效果略优于利用VAR模型进行套保的效果，规避资产组合所面临的利率率达到42%。但对于样本外数据，运用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保绩效也几乎为零。原因主要是在样本外时段即2014年8月1日到2014年8月14日期间，国债期货价格走势与国债现货明显背离，国债期货价格呈下降趋势，而此时国债现货价格为上升趋势，从而导致OLS套保失效，VAR套保绩效几乎为零。综上，国债期货已经发挥出了规避利率风险的功能。
三、结论及启示
摘 要 国债作为财政政策与货币政策的一个良好的结合点，其功能已经超出财政的范围，而更多的扩展到金融领域。当前我国正在积极推进利率市场化改革，研究国债利率期限结构对债券市场乃至整个金融市场都具有重要意义。
本文简要阐述了国内外利率期限结构理论，并对其进行评述。针对我国国债利率期限结构的现状，在对我国和美国国债利率期限结构进行深入分析和全面对比的基础上，探讨了完善我国国债市场利率期限结构的思路和方向。
关键词 国债市场 利率期限结构 收益率曲线
一、引论
国债是我国债券市场的主体和核心之一，在我国经济运行中承担十分重要的功能，它既属于财政范畴，也属于金融范畴。发行国债不仅是政府财政政策重要的融资手段，也是投资者重要的投资对象。在我国稳步推进利率市场化改革的今天，对国债利率期限问题的研究已成为众多人关注的热点问题。
二、我国国债利率期限结构现状
从国债恢复发行至今，我国国债发行品种根据经济需要和市场变化不断的进行演变和调整，总体趋势是朝着市场化方向发展：期限越来越丰富多样；上市国债发行分额逐年扩大，并成为市场的主导。
2006年实行稳健的货币政策后，长期国债发行量有所减少，这对于对长期债券有固定需求的金融机构而言，长期国债呈现供不应求的格局，市场对于长期金融债和资质较好的长期企业债的关注度也会逐步增加，收益率曲线远端的平坦化趋势更为明显，甚至出现了长期利率低于中期利率的现象。
三、完善我国国债利率期限结构
（一）中美国债利率期限结构对比
美国拥有世界上最先进、最多样化的金融市场，因而成为成熟金融市场的主要代表之一。对中美利率期限结构进行对比研究对于发展我国国债市场有着重要的指导意义。
1．宏观环境对比
正确分析中美两国国债利率期限结构，必须把握两国市场客观上的差别。
美国国债的交易基本在场外进行，并且美国有全国统一的托管结算体系。而我国国债市场被人为的分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场，不同市场流通的国债由不同的系统托管。
美国国债现货市场具有极高的流动性，国债市场形成的价格能够充分的反映资金的实际供求状况，利用美国国债作为样本得出的利率期限结构具有很好的参考作用。我国国债持有者队伍主要由个人投资者组成，企事业单位以及金融机构等机构投资者较少，难以形成合理的预期，国债流动性降低，国债收益率曲线难以成为基准利率。
2．国债品种及期限结构对比
美国国债品种多样，期限结构分布合理，涵盖了收益率曲线的各个阶段，与美国国债期限结构全面、合理的现状截然不同的是，我国国债期限分布不均，既不满足投资者多层次的投资需求，也不利于中央银行开展公开市场业务。
3．国债收益率曲线静态对比
从利率期限结构最基本的静态角度出发可以看出，我国国债利率期限结构与美国国债利率期限结构在整体形态上相差甚远：从直观上看，美国国债市场利率明显高于我国市场；从整体走势上看，美国国债市场的收益率曲线是一条相对平稳向上并且几近水平的曲线，而我国的国债收益率曲线则是一条陡峭向上的曲线，波动幅度极大；从长度上看，美国的收益率曲线要长于我国交易所市场的收益率曲线，这是美国国债市场上债券品种较多的原因造成的；在利差上，美国短期和长期国债的利率相差不到1个百分点，而我国短期和长期国债的利率相差2个多百分点。
（二）完善我国国债利率期限结构的对策
中美两国利率期限结构的差异并不都是由我国国债市场本身的缺陷引起的，但是在以美国国债市场作为参照的情况下，要构建合理国债利率期限结构，使国债收益率成为金融市场的基准利率要把握以下几点。
1．改善国债投资环境，完善投资者结构
改变国债市场分割的现状，建立统一的国债市场，发展机构投资者，尤其是债券投资基金。为活跃市场，政府可以重点培养一批市场意识强、资金雄厚、市场影响力大的机构投资者，建立债券做市商制度。而债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，他们的投资风格更加稳健，有利于国债市场健康平稳发展。同时，还可以尝试提高国债市场的对外开放程度，进一步引入国外的机构投资者。
2．调整国债利率期限结构，合理分配短期国债和长期国债的比重
一个完善的债券市场应该是长期中期和短期债券三者之间的合理搭配，并形成合理的收益率曲线和利率期限结构。短期国债品种具有短期调剂功能，其发行要逐步实现制度化、周期化；同时，长期国债品种的发行主要是为了弥补财政赤字，满足重点建设资金的需要，也为了满足部分投资者获取稳定投资收益的需要。
3．完善国债收益率曲线，加快利率市场化进程
可采取将各种期限的国债安排在每年的相近日期定期、均衡、滚动发行，使期限结构能相互衔接，市场资金流动处于较均匀的状态，市场存量中各相应品种在每一时点上均能存在，从而逐步形成一条完整的国债收益率曲线。借鉴美国经验，应提高我国短期国债的收益率，逐步缩小短期和长期国债的利差，形成合理的利率期限结构，加快利率市场化改革。
四、结语
随着中国利率市场化改革的迅速推进以及国债市场的进一步发展，在国债交易品种不断丰富和交易规模逐渐扩大的条件下，将会形成合理利率期限结构，逐步勾画出理性的国债收益率曲线。在金融全球化的大背景下，滚滚而来的新的投资理念与技术，必将推动我国国债利率期限结构的完善与健康发展。国债收益率曲线作为基准利率的作用将得到更大的发挥。
参考文献：
[1]李和金,胡文伟,肖林,等.利率期限结构与固定收益证券定价(第1版).北京:中国金融出版社.2005:3-26.
[2]朱强.我国国债收益率曲线及其应用研究.浙江大学硕士论文.2003:11-14．
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
(1)合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
(2)优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。 这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
【论文关键词】国债市场货币政策
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。
4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
【论文摘要】我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一，从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。文章提出完善我国国债市场的建议与措施。
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。:
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
【参考文献】
完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。
（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。
（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。
3、大力培育机构投资者
目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金
国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。
5、大力发展国债市场中介机构
（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。
（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。
6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系
（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。
（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。
7、积极发展国债期货市场
目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。
二、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。
【参考文献】
[1]景学成、沈炳熙：中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社，1999.
[2]（美）米什金：货币金融学[M].中国人民大学出版社，1998.
内容摘要：本文通过对岳阳市国债发行状况的实证分析，揭示了国债发行对货币政策执行效率、货币政策传导机制以及区域宏观调控等方面的正负效应，提出了调整国债结构、实现国债利率市场化、推进国债市场建设等措施，以促进国债市场与财政政策和货币政策的协调一致。
关键词：岳阳；国债发行；货币政策；实证分析
作为财政政策与货币政策的有效“结合点”，国债发行为货币政策有效实施创造了条件，也对现行的货币政策产生较大影响。然而，它是怎样影响区域内货币政策执行的，如何进一步完善国债发行，充分发挥其货币政策功效？带着这些问题，我们对湖南岳阳国债发行及其对货币政策的影响情况进行了调研。
一、岳阳市辖内国债发行的主要特征
（一）从国债发行方式看：凭证式国债占比较高，记账式国债占比较低。通过辖内有承销资格的四家国有商业银行、交行及邮政储蓄网点向社会投资者发行的，具有安全可靠、操作方便和个人储蓄性质等特点的凭证式国债，一直为个人投资者所青睐，今年6月末该国债余额占全辖国债余额的68%.而通过下列途径发行的记账式国债仅占辖内国债余额的32%.一是通过证券公司向社会投资者发行的记账式国债占国债余额的1.4%.由于投资者认为证交所发行的国债与股票一样存在较大风险，表现出较淡的市场需求。二是通过刚刚起步的银行柜台交易系统向社会投资者发行的记账式国债占全辖国债余额的0.01%.三是通过银行间债券市场向有资格的法人金融机构发行的记账式国债占全辖国债余额的30.59%.岳阳辖内只有岳阳市商业银行和岳阳市农村信用联社经营此业务。由此可见，岳阳市国债发行主要以不可上市流通的凭证式国债为主，记账式国债对个人投资者而言还比较陌生，整个国债发行市场流动性较弱。
（二）从国债认购偏好看：凭证式国债出现滞销，商业银行被动持有；记账式国债被金融机构看好，而难被个人投资者认可。近年来，在银行柜台，有储蓄存款、保险、基金等金融产品供个人投资者选择。据调查，银行“鸿泰”等投资型保险业务手续费高达2.5%，比国债手续费高，个人投资者投资这种保险除不交利息税和拥有固定收益外，每年还参与分红，整个收益比储蓄存款利息高；基金发行手续费一般为1%，收益率最高时可达10%，加上受去年以来市场升息预期的影响，凭证式国债发行遇到了一些困难，银行被动持有国债比例呈上升趋势。2001年至今年6月，辖内金融机构被动持有凭证式国债占当期销售任务的比例分别为1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而记账式国债以其较强的变现能力和收益投机被金融机构看好，但个人投资者因心理障碍、交易手续繁琐、宣传不到位等多种原因，对记账式国债需求不足。由此可见，岳阳市国债认购主体参与不充分，认购偏好明显。
（三）从国债发行期限结构看：中期限国债占比高，短、长期限国债占比低。辖内3-5年期国债占国债余额的96%，而短期（如3、6、9个月等）和长期（如10、20年等）国债几乎为空白。这种期限结构，一方面容易造成偿债高峰，另一方面又难以满足国债持有者对金融资产多样化需要。
（四）从国债发行利率水平看：利率相对固定，一般高于同期储蓄存款利率。凭证式国债发行利率是比照银行存款利率设立，除免征利息税外，还高出同期储蓄存款利率1-2个百分点，记账式国债利率一般采取竞价发行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可见，作为“金边债券”的国债利率水平不符合收益与风险对等原则。
（五）从国债持有者结构看：个人持有者占比较高，机构持有者占比较低。2004年6月末，辖内国债个人持有与机构持有比为69：31.
基本结论：国债发行至今，明显地表现为过多的财政筹资功能，国债市场具有初级的、不完备的、缺乏货币政策操作影响力的特征。
二、国债发行对货币政策的正负效应
目前的国债发行状况对货币政策的影响已初露端倪：
从积极效应看，主要体现在：
（一）国债发行为法人金融机构加强资金管理提供了契机，为货币政策执行创造了条件。在经济不很发达的岳阳区域内，由于有效信贷需求不足、贷款终生责任制、高比例的不良资产、社会信用低下等约束，辖内法人金融机构普遍出现存差，国债便成为其相对富余资金的投资对象。2000年以来，辖内法人金融机构持有国债量以年均12%速度递增，今年6月末，其拥有国债占总资产比重为3.2%，国债已成为法人金融机构二级储备的重要资产，当其在经营过程中出现临时性资金缺口，产生流动性需求时，则通过国债回购融通资金，达到资金流动性管理目的。据调查，岳阳市商业银行从1998年参与银行间市场以来，平均每2天进行一次市场操作，平均交易金额2500万元，备付率比1998年下降了3个百分点。此外，国债投资收益率虽然不是很高，但没有坏账风险，所需人力和设备成本低于贷款，因此，其实际收益还是丰厚的。2003年辖内法人金融机构实现国债收益1008万元，国债平均收益率3.88%，比同期超额存款准备金利率1.89%多1.99个百分点。与此同时，随着金融机构持有和交易国债量的增加，中央银行通过公开市场操作国债的量也相应增加，意味着央行能够更多地影响市场资金流量和流向，达到调节市场利率和货币供应量的目的。
（二）国债建设项目所需配套资金，拓宽了货币政策传导的信贷渠道。国债建设项目往往需要银行配套资金，对银行而言，这也在一定程度上拓宽了资金投放的渠道，从而使自身资产质量得到优化。1998年以来，岳阳市全辖区累计发放国债项目贷款6.9亿元，今年6月末贷款余额为4.9亿元。其中，岳阳中行于2000年对洞庭湖大桥项目发放贷款3.65亿元，占项目总投资的42.44%，该笔贷款占该行当年新增贷款的35%，利息占该行当年利息收入总额的18%.
（三）国债资金投放增加了区域内货币供应量，有利于央行对区域经济的宏观监控。1998年以来，岳阳辖内共使用国债资金35.3亿元，其中2001-2003年，中央财政通过国债项目向辖内投放资金分别为42401万元、71052万元和21395万元，分别比同期国债发行净额多35056万元、56367万元和4605万元，体现为辖内货币供应量的增加。国债的金融机构认购者一般使用超额准备金或中央银行再贷款认购国债，当这部分国债资金通过财政向社会投放时，形成了财政投资的乘数效应，派生存款增加，货币供应量也随之增加。加之，购买国债的群体大部分为高收入人群，他们用不准备即时消费的储蓄存款购买国债，意味着M2的减少，当这些资金用于国债项目，相应增加了居民手持现金或企业活期存款，意味着M1的增加，这时市场货币流动指标M1/M2上升，货币总额中用于交易的部分相对增加，基层央行通过货币政策“窗口”指导作用，对区域性信用总量及其结构进行引导和监控，从而有效拉动投资需求，促进地方经济的发展。
从负面效应看，主要体现在：
（一）国债筹集资金的来源大部分来自银行存款，导致货币政策所能影响的资金减少。据调查，岳阳市国债发行资金约有80%来源于金融机构存款，直接导致的是银行存款下降，从这个角度讲，国债发行量迅速增大的同时，货币政策所能影响的资金减少。
（二）现行的国债发行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。现行国债发行制度导致一级市场只赚不赔，居高不下的收益率替代了市场利率，这种缺乏弹性的国债利率机制，既不利于反映社会资金供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通与经济运行。
（三）国债项目建设工期长，收益性较差，地方配套资金不到位，给银行配套贷款带来了一定风险，一定程度上降低了货币政策执行效率。突出反映在：一是地方配套资金到位不足，影响了国债项目配套贷款综合效益的提高。从调查情况看，由于地方财力制约，配套资金基本不能到位，给银行贷款增加了压力。二是国债项目投资规模大、建设周期长，潜伏着一定的信贷风险。在国债项目银行配套贷款中，5年以上的长期贷款占到80%，影响信贷资产安全的不确定因素和各种变量增多，隐含着贷款风险。三是信息传导机制不完善，制约了银行配套贷款的发放和管理。由于国债项目缺乏系统化管理，国债项目单位和贷款银行之间缺乏有效的沟通和配合，影响到配套贷款的发放和管理。四是国债项目大部分是基础设施建设，虽然社会效益明显，但经济效益短期内难以见效，银行对这些项目贷款兴趣不大。据调查，岳阳辖内金融机构只对全辖32个国债项目中的9个发放了信贷配套贷款，投放信贷资金占全部国债资金的19.55%，其中40.13%的国债项目配套贷款为关注类以下贷款，一定程度上降低了货币政策执行效率。
（四）由于国债的特殊性和国债市场的不完善，难以满足金融机构流动性管理需要。一是凭证式国债不能上市流通，只能提前兑付，增加了商业银行的流动性风险。今年以来，辖内投资者向银行提前兑付凭证式国债1466万元，占银行被动持有国债的37.5%.二是国债发行时间过于集中，缺乏均衡性，往往导致社会现金流量的突变，使国债发行与投资者的闲置资金在时间、数量上不相适应，给银行的流动性管理带来冲击。三是国债市场的分割，制约了国债的跨市场流通，增加了商业银行流动性管理的压力。由于政策“壁垒”，目前国债不能在银行间债券市场与交易所债券市场之间自由流通，只有法人金融机构能进入银行间债券市场，使商业银行资产的流动性和支付能力受到较大影响。
（五）国债发行结构不合理，削弱了央行货币政策的传导效能。一是国债期限结构不合理。现有国债期限结构特征是“中间多，二头少”，即3—5年期的中期国债多，10年以上、1年以下长、短期国债少，这样无法形成一个连续不断的剩余年限结构，不便于央行选择不同期限国债的公开市场操作，影响了货币政策效率；二是国债持有者结构不合理。央行的公开市场操作应建立在较多的机构投资者参与国债市场的基础上。然而，辖内国债持有者大多是个人投资者，不便于国债集中托管进行交易，难以形成有规模的二级市场，也在很大程度上限制了中央银行公开市场业务功能的发挥。三是国债品种结构不合理。可上市国债少，不可上市国债多，可供央行市场操作的品种规模十分有限。
三、进一步发挥国债货币政策功效的应对措施
随着金融市场的建立和发展，尤其是国债发行方式市场化的探索以及国债流通市场规模与影响的扩展，国债既是货币市场的工具，又是资本市场的工具，其作为金融资产发挥着越来越大的作用。但由于我国国债市场起步较晚，发展还很不健全。要进一步发挥国债的货币政策功效，可以从以下几个方面着手：
（一）国债市场发展目标必须重新定位，应逐步强化其货币政策功效。国债具有财政政策和货币政策的双重功效，这就存在一定时期内国债功能究竟是以财政功能为主还是以货币功能为主的选择问题。目前，我国中央银行较少参与国债制度制定和国债市场管理，国债市场运行脱离了货币政策目标，表现为较为明显的财政筹集资金功能。随着金融体制改革的不断深入，货币政策宏观调控对经济发展将会越来越重要。在货币政策工具由直接向间接的转换过程中势必要加强中央银行公开市场操作力度和规模。因此，国债市场发展应当适应货币政策的需要，逐步强化其货币政策的调控作用。
（二）逐步实现国债利率的市场化，建立国债利率在货币政策中的传导机制。在向利率市场化迈进的过程中，可先考虑实行浮动利率制，以提高利率传导机制的灵敏度，使公开市场操作能有效地调控利率水平和利率结构，实现调控资金市场供求关系的目的。然后，就是使国债利率市场化。只有实行了国债利率的市场化，国债一级市场的承购包销和招标兑价才有实际意义，同时作为金融宏观调控手段之一的公开市场业务才能顺利实施。
（三）调整国债结构，保证中央银行公开市场操作有效实施。一是增大长期国债和短期国债的发行规模。为满足财政政策和货币政策的双重需要，应增大长期国债和短期国债的发行规模，减少中期国债的发行量，使国债期限品种多样化。二是适当扩大上市国债发行规模。可以借鉴国际上的成功经验，逐步将不上市国债发行规模减少至30%以下，增大上市国债规模在国债发行中的比例。三是调整国债持有者结构，发展机构投资者。我国应逐步拓宽证券公司、保险公司、基金公司、财务公司、地方性金融机构等机构投资者购买国债的渠道，有利于稳定国债的二级市场，既能确保中央银行公开市场操作有效实施，也能为货币政策由直接调控向间接调控的过渡奠定基础。
国债政策是国家宏观经济政策的一个重要的子系统，是财政政策的有机组成部分，是调节资源配置、经济利益及其整个经济运行的重要杠杆之一。本文拟从理论和实践的结合上，就国债政策的若干问题提出一些看法，以供有关方面进一步研究参考。
一、我国中长期国债政策存在的主要问题
在我国国债政策中，由于重视和研究不够，在国债工作方面，曾经存在“发行国债行为短期化”问题，在国债运行、使用中则存在“财政赤字化，赤字债务化，债务消费化”等主要问题。
（一）发债行为短期化。
我国国债工作中曾经存在的国债行为短期化，主要表现在以下几个方面：一是筹资行为短期化，具体表现为国债期限短、利率高，国债的金边债券优势没有得到充分发挥。二是国债发行机制的设计不合理。目前国债发行机制是：当前发债规模=当年赤字+当前国债还本+当年国债付息。这种机制不是从国债作为市场经济条件下国家宏观调控重要手段的角度进行设计的，只是从解决当前财政的暂时困难出发，因而不利于对财政支出的控制和管理，对财政赤字控制无自律作用，对国债规模的膨胀失去约束，容易导致国债规模的盲目扩大。在国外国债利用支出列入经常性预算，同时对财政赤字占GDP的比重又加以限制，这样国债利息支出的增长，对财政支出增长进行控制产生一种“倒逼”机制，从而对国债规模的膨胀产生了一种内在的制约作用。三是国债资金分配使用投向上消费化的问题。在分配上，重消费（只管弥补赤字）、轻发展，重眼前利益、轻长远利益。在使用上，重直接效益、轻社会效益，重短、平、快项目建设，轻公共事业发展和基础设施建设，导致基础设施发展欠账太多，影响国民经济的持续、快速、健康发展。四是在国债持有对象的选择上，重视个人投资者，忽视机构投资者，这不利于国家宏观调控。产生这些问题的主要原因就是忽视了国债在宏观调控中应该发展的作用，也忽视了对我国中长期国债政策的研究和运用。重视我国中长期国债政策的研究及其正确实施，可以防止债务行为短期化，更好地发挥国债在宏观经济调控中的重要作用。
（二）赤字债务化、债务消费化。
我国国债政策存在的另一个主要问题是“赤字债务化、债务消费化”。我们应该从防止债务危机的高度来充分认识这一严重问题。为了解决这一问题，我们应该严格按照《预算法》的规定，来编制复式预算。也就是说，经常性支出项目必须支持用经常性的收入来安排，财政用税收解决经常性支出和一部分经济建设的费用。这样，经常性收支项目不能打赤字，不需要也不允许国债的介入，只有建设性项目才允许动用国债收入进行安排。投向经济建设的（信用资金）国债应该是带利收回的（投入后的新增量应该大于或等于投入量），也就是“国债运行所‘内生’偿还能力大于偿还能力为支撑的国债总量规模为适度国债规模”，并且内生效益来还旧债，而不能每年都用借新债偿还旧债，老是债滚债如同滚雪球，越滚越大，难免会酿成债务危机。只有每年新借债应用于政府新项目的投入，每一笔国债都有相应的项目确立，每一笔还债款项的来源都有相应的项目建设款收回作保证。靠国债的“内生”效益来偿还，方能保证国债规模的合理性、适度性，才能促进经济的稳定发展。
（三）国债政策并未真正成为财政政策与货币政策的结合部。
在发达经济国家，国债利率通常较低，并成为其他金融商品利率的参照物—基准利率，起着非常重要的作用。而在我国则恰恰相反，国债利率是以银行利率为依据并高于银行利率一至两个百分点来制定的，这种扭曲的利率结构一方面导致国债还本付息压力膨胀过快，增加财政负担。另一方面，影响市场利率的形成，阻碍资本市场的发展。
发挥国债政策联结财政政策与货币政策结合部作用的公开市场业务，我国自1996年4月9日虽然已经运作，但由于种种原因，公开市场操作力度一直较弱，使国债政策对财政政策与货币政策联结作用并未得到应有的发挥。
（四）国债规模膨胀过快，累积风险加大。
进入90年代以来，我国国债规模呈加速累积趋势，1994年以来国债余额占GDP的比例为5.08%，1995年为5.71%，1996年为6.29%，1997年为8.12%，1998年达到10.3%，与财政收入占GDP的比例大致相当。国债余额的快速累积会给经济运行带来两方面的风险。一是使财政失去偿债能力。国债本息是需要财政偿还的，一旦超过财政偿还能力，会影响政府信誉，影响社会稳定。二是会造成国民经济比例失调。国债具有挤出效应，国债规模越大，说明从私人部门抽取的资本越多，因此累积余额过大会影响私人部门的发展，影响经济按比例发展。目前我国国债规模虽仍处在可控阶段，但是余额累积风险也容忽视，特别是不能产生效益的国债或是用于消费化的国债余额累积风险更不能忽视。1998年发行2700亿元的30年期特别国债，实际上是一种债务的转换，利用了我国长期债券短缺的空间，用来改善商业银行的资本结构和稳定国家金融市场的一项战略决策。1998年增发的1000亿国债虽然对经济回升有着积极作用，但不能作为长期措施加以运用，要特别注意经济启动后的国债政策调整，注意保持国债规模的适度性，防止债务累积过大所出现的风险。
（五）国债结构不合理，严重弱化了国债职能。
（1）国债期限结构不合理。我国国债期限大部为3—5年，缺少短期（如3、6、9个月等）以及超长期（10、20、30年）国债。这种单一的期限结构是很不合理的。一是因为期限过于集中，加大了国债偿还的压力，容易造成偿还高峰和国债规模（主要指流量）膨胀过快。二是因为不同性质的资金对国债期限的需求不同。各种社会保障和保险机构希望购买长期国债（如10、20、30年等）作投资，而金融机构则希望有中短期国债以便于流动性和资产负债管理。所以期限结构不合理不利于国债高效率、低成本筹资。
（2）持有者结构不合理。在恢复国债发行之初主要以行政方式向企业和单位摊派。后来逐渐把发行对象扩大到个人，并形成了以个人为主的国债持有者结构。这种现象虽然比较符合我国国情，但却存在许多弊端。一是增加了国债发行成本。国债利率居高与不合理的持有者结构是互为因果的，向个人销售国债也大大增加国债发行费用。二是降低了国债的流动性。国债个人持有者大都是到期兑付，很少中余进行流通。三是不利于国债宏观调控作用的发挥。以个人为主，缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的。四是不利于完善和发挥国债市场的作用。
论文我国中长期国债政策研究来自
二、我国中长期国债政策选择
针对目前我国中长期国债政策中存在的问题，并借鉴国际经验，我国国债政策应作出如下选择：
（一）充分发挥国债的“内生”效益，促进形成“债务生产化，生产效益化”的机制。
适度国债规模标准是，既要有利于国家宏观调控的需要，使国债余额的大小与中央银行开憎爱分明公开市场业务的要求相适应，又要使国家财政债务负担保持在合理限度内。为此，要改进国债规模调控手段，实行比例控制。这就要对国债余额占GDP比例的合理界限进行认真探讨。国际上不同国家，国债余额占GDP比例各不相同，《马斯林里赫特条约》规定，国债余额占GDP比例不得超过60%.在参考借鉴国际上成功经验的同时，还要从我国的实际出发，应考虑多种因素的影响，特别是从宏观经济调控的需要与国民经济长期发展目标的要求出发，科学合理地确定国债规模。
在研究、制定和实施中长期国债政策的过程中，我们要注意防止和杜绝“赤字债务化、债务消费化”的不良倾向的恶性循环、采取积极的行之有效的手段，确保经常性预算不出赤字。
同时要积极促进“债务生产化，生产效益化”机制的形成，确保国债自身的偿还与滚动发展，能够达到促进经济持续、快速、健康增长的目标。
（二）实行国债结构调整，进一步优化国债结构。
合理的债务结构既有利于充分挖掘社会资金潜力，满足不同偏好投资者的投资需求，也有利于国家降低筹资成本，减轻财政未来负担。从我国目前的国债结构情况来看，建立合理的国债结构，应解决如下三个问题：
一是调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。国债期限结构包含国债流量期限结构和存量期限结构两方面内容。对于国债偿还来说，存量期限分布合理能使国债到期日形成一个合理的序列，从而避免偿债高峰的出现，均衡还本付息压力。因此，我国应增加短期和长期国债的比重。特别在当前经济形势下，可适当增加长期国债的发行数量，用于增加基础设施建设投资。长期以来，我国国债基本上是以3—5年期的中期国债为主，很少有10年期以上的长期国债和一年期以内的短期国债，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限的多样化的需要，而且使国债发行规模在较短时期内急剧膨胀，国家财政还本付息的压力也过于集中，客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍。因此，可考虑适当增加长期国债的发行数量。债券期限短，项目单位在产生效益前就要还债，容易使项目单位产生沉重的债务负担，形成债务危机，陷入三角债的困境中，使信用链条破裂。发行长期债券，既可以使政府在较长时间内使用发行国债筹集的资金，分散财政还本付息的压力。同时，也可以使政府根据财政状况和宏观调控的需要，按市场价格购回部分国债券，达到执行货币政策和调节市场货币流通量的目的。在发行时间方面，我国国债发行时间相对集中，一般一年为一或二次，在做这种具体政策安排时，应考虑充分发挥其灵活性、均衡性，减少对社会经济活动的冲击，确保社会经济的稳定发展。
二是积极进行国债品种创新，不断丰富国债品种结构。国债品种创新的目的是增强国债的吸引力。为此，可借鉴国外的一些先进经验，引进诸如储蓄债券、预付税款债券等新品种。同时还应提高可转让国债所占比重。目前，我国可转让国债的比重在30—80%之间（不可转让国债比重在20—70%之间），这一比重远低于发达国家水平。国债品种结构的进一步丰富、多样，既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，适应了不同机构、不同收入水平和不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。这对于减少巨额国债发行的压力，挖掘国债的经济功能是在非常有意义的。
三是调整国债的持有者结构，发掘各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、商业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。首先，要允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。近些年商业银行持有国债的份额有了一定的提高，但与有效实行公开市场操作，转换中央银行宏观调控方式的要求相比，银行持有的国债份额依然偏低。商业银行进入国债市场，持有一定份额的国债，不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。与持有现金、同业存款和在中央银行存款相比，持有国债风险小、收益高、流动性强，对商业银行来说，不失为最理想的二级储备资产。更为重要的是，中央和商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，是财政政策和货币政策协调配合的前提。其次，着力培育机构投资者。机构投资者作为规避风险以追求利润最大化为经营目标的组织机构，它的培育和成长及成熟，将带来国债投资技术的不断提高与投资战略的多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，要允许国外投资者持有一定比例的国债。这既是充分利用国际资源的要求，同时也可以拓展国债的发展空间。
（三）积极培育和完善国债市场。
国债市场包括一级市场和二级市场两个组成部分，一级市场是国债发行市场，二级市场是国债流通市场，一、二级市场应协调发展。
1.进一步探索和完善国债的市场化发行方式。我国恢复国债发行之初，采取的是行政分配方式。1991年试行国债承购包销方式，随后于1993年建立了国债一级自营商制度。1996年开始全面试行国债招标发行方式，向市场化方面迈出了可喜的一步。我们应继续坚持国债的市场化发行方向，并进一步探索和完善国债的市场化发行制度。发行程序应规范化，发行时间应固定并提前公布，以利于购买主体灵活按排资金。并且应改革现行的一年一次发行、发行时间很长的作法，实行多次、均匀分布的发行方法，减少发债行为对社会资金流动的冲击。
2.规范、发展场外市场，逐步建立起以场外市场为主，场内市场为辅的国债市场结构。国债场外市场的重要性是由国债的性质决定的，国债不同于股票，其价格波动比较平稳，买卖差价较小，投资性远低于股票。因此，国债市场更大程度上是一种利率与资金市场。这本身决定国债没有必要象股票一样主要集中到交易所内公开竞价交易。而且由于国债交易数量巨大，交易所系统也无法满足此要求。我国国债流通虽然是从场外市场起步，但由于缺乏统一的托管体系，监管不严，导致风险较大。场外市场也因此停滞，几近乎名存实亡。目前场内市场的交易量还占我国国债交易量的95%以上。这与国外发达国家恰恰相反。场内市场不可能长期取代场外市场，场外市场的滞后必将阻碍国债市场的进一步发展，发展我国国债场外市场，关键是加强制度和法制建设。
3.加强国债市场基础设施建设。目前，我国国债市场基础设施建设相对滞后，市场分割，尚未建立一个全国统一的国债托管结构体系，缺乏一个高效的市场信息传递和统计监督系统，导致市场潜在风险较大，也降低了市场运作效率。为此，我们应进一步建立、健全政策法规，同时，加速统一国债托管结算体系，并以此为突破口，促进市场基础设施建设，以保障国债市场健康、有序发展。4.大力培育投资者。因为机构投资者的积极参与能使国债市场长期稳定地成为联系储蓄和国债投资之间的桥梁，使个人购买与集中性、批量性的国债购买协调衔接起来，活跃了交易，促进了流通，机构投资者确实是以提高流通性为目标的完善的国债市场不可缺少的。
（四）调整国债利率，逐步实现国债利率市场化。
利率作为宏观调控的重要手段之一，不同的利率水平与结构对经济运行产生着不同的影响。比如，利率水平高对经济具有紧缩效应，利率水平低对经济具有扩张效应。因此，在经济高涨繁荣期提高利率水平，在萧条期降低利率水平。随着我国商业银行化过程的逐步完成，根据经济发展状况和资金市场情况来决定债券利率水平，改变过去国债利率唯一依据银行存款利率来决定债券利率的确定方法，逐步实现国债利率市场化创造了条件。
调整、建立合理的国债利率结构，必须适当提高长期国债利率，理顺国债期限结构和利率结构的关系；国债利率的确定除参考依据银行存款利率外，还应考虑通货膨胀率、市场利率的发展趋势、投资者的投资偏好等。
随着国债市场的完善和发展，国债利率才有可能逐步实现市场化。如：1996年4月，中央银行开始运用公开市场业务操作，以国债回购交易收益率竞争指标的形式，向14家商业银行总行购买了2.9亿元面值的国债，这说明货币政策市场化执行方式已经正式开始，也说明中央银行在宏观调控上为逐步实现和运用市场化开始创造条件。只有中央银行通过国债市场开展公开市场业务操作，利用国债交易吞吐基础货币，向社会释放调整利率的信号，改变原来传统性的由行政依据银行存款利率规定利率的办法，实现利率市场化，同时注意防止利率自由化。
（五）加强国债的使用管理，注重直接经济效益和间接经济效益的结合。
国债的不同使用方向、方式、效益，对于平衡财政预算有着特别重要的影响。因此，我们必须纠正国债资金长期以来使用方向不明确、使用方式不规范、效益无法考核等不符合经济科学规律的做法。国债作为国家财政信用资金，其使用要由国家统一安排，先从大处做新的发展战略性安排，如：调整产业结构、加强基础设施建设、调节经济的平衡发展程度，增加对西部经济发展的投入与国有企业的投入等。并且加强投入后的管理。再做具体调配。随着国债依存度的不断提高，我们应更好地加强国债的使用管理，做好财政信用预算管理（亦称第二预算），增强国债资金投向和用途的透明度，在复式预算中明确债务收入的使用方向和数量，真正做到专款专用，建立和完善基本建设支出的预算编制制度，投资项目的概算、预算、决算与财务报表审核制度，以及投资效益跟踪分析报告制度等。
在国债使用上，还要注重直接经济效益和间接社会效益的结合。要重视社会效益，积极发展公益事业和基础设施建设，优化经济结构，努力改善经济发展的硬环境。以此来增加税收总量，改善财政状况。根据我国目前的情况，国债资金的使用效益要从以下几方面进行考核和评价：
1.整体效益评价：从全部的国债使用情况来考核评价其使用效益；评价的依据是看国债的使用对国民经济全局发展的作用。
2.项目效益评价：科学合理安排好每一项资金，落实到具体项目后对所投资具体项目的效益进行评价和考核。力求以尽可能少的投入取得尽可能大的效益。总之，既要考察整体效益，又要考核项目个体效益；既要算好大账，也要算好细账；既要重视当前，也要考虑长远。加强国债的使用管理，争取最大的微观效益和宏观效益，争取最大的直接经济效益和间接经济效益的完善结合。
（六）建立偿债基金制度，实行还本付息分开的政策。
偿债基金（也称减债基金）是由国家财政预算为偿还国债而设置的专项基金，如何建立偿债基金？问题的关键是解决偿债资金的来源。一般来说，建立偿债基金来源的主要思路有：（1）根据国债“内生”效益原则与有偿使用原则，应从国债资金投资的盈利性较高的项目中提取一定比例的资金；（2）从与国债资金配套使用并且受益的地方政府所得收益中缴纳适当比例的资金；（3）按照当年发行国债总额的一定比例转入；（4）根据各个时期经济宏观调控的需要，从预算资金中直接安排一定比例的资金；（5）偿债基金中的增值部分不断滚存入偿债基金之中。建立一定规模的偿债基金之后，还应进行科学有效的管理，如建立一套行之有效的规章制度，使偿债基金的正常运作有章可循并能健康顺利发展。
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