时间：2024-04-08 14:45:36
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇证券基础和证券交易，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：证监会 证券交易所 监管 自律
abstract: having self-regulatory function, the stock exchange performs public role, which justifies the governmental regulation on its operation. the regulation on stock exchanges by the government has been stipulated in the laws of many jurisdictions. in china, the statutory regulator has some unnecessary interference with the exchanges, so the governmental regulator should improve its regulation on it, especially diminish the interference in human resources and business of the exchanges.
key words: securities exchange commission, stock exchange, regulation, self-regulation
一、政府对证券交易所进行监管的理论基础
根据世界交易所联合会（wfe）2003年的年度报告，截至2002年12月，wfe统计的50名会员中，15家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，10家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的50％。[1]尽管越来越多的证券交易所采用公司的形式，证券交易所也面临激烈的国内外竞争，因此，证券交易所具有明显的企业组织特征。但是，证券交易所不同于一般的商事公司，交易所承载着公益职能，交易所发挥着提供流动性和证券定价（providing liquidity and setting securities prices）等经济功能，[2]这种经济功能的发挥和证券市场的繁荣和稳定甚至一国的经济发展息息相关；而且，大部分交易所都承担一线监管者的角色，对上市公司、会员公司和证券交易实行自律监管，证券交易所承担着法定的和政府监管者相同的证券监管的公共目标，因此，证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物品（public good）。[3]证券交易所公共机构性质最典型的体现是，许多国家的法律明文规定交易所负有维护公共利益的法定义务。例如，美国《证券交易法》第6章（b）（5）明确规定，交易所规则的制定是为了防止欺骗和操纵行为和作法，促进公正和公平（fair and equitable）的贸易原则，推动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调，排除妨碍，完善自由、开放的市场机制和全国市场体系，总而言之，保护投资者和公众的利益……。我国香港《证券及期货条例》（2002年）第21条规定了认可交易所的责任。"（1）认可交易所有责任确保（a）在合理地确实可行的范围内--（ⅰ）（就营办证券市场的认可交易所而言）在该市场或透过该交易所的设施买卖证券；或（ⅱ）（就营办期货市场的认可交易所而言）在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合约，是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的；……（2）认可交易所在履行（1）款所指的责任时，须--（a）以维护公众利益为原则而行事，尤其须顾及投资大众的利益；及(b)确保一旦公众利益与该交易所的利益有冲突时，优先照顾公众利益。"[4]因此，"交易所在履行它们在资本市场的角色时，通常被认为是在履行公共职能，而且通常必须接受政府法定监管部门的监督。"[5]这就是政府对交易所进行监管的基础。而且，随着越来越多的交易所变成营利性的公司，证券交易所面临商业利益和公共利益的冲突，政府对证券交易所进行监管的正当性理由更为充分。
二、政府对证券交易所监管的国际考察
总结各国的立法例和经验，政府对证券交易所的监管通常包括以下内容。
第一，规定交易所设立的条件，而且交易所的设立通常都需要经过政府证券监管者的批准。许多国家和地区的法律都规定了交易所的设立条件和审批机关。例如，1934年《证券交易法》规定了交易所申请注册成为全国性证券交易所的条件，而且证券交易委员会（sec）有权对申请注册成为全国性证券交易所的要求作出决定。[6]日本《证券交易法》第80条规定，有价证券市场如果没有得到内阁总理大臣的批准，不能设立。[7]在澳大利亚，证券交易所被称为金融市场（financial market）或者市场(market)，公司申请成为市场获准经营者(market licensee)时必须向澳大利亚证券与投资委员会(asic)提交申请，并经主管的部长批准。[8]我国台湾的《证券交易法》则规定，"证券交易所之设立，应于登记前先经主管机关之特许或许可，其申请程序及必要事项，由主管机关以命令定之。""证券交易所之设置标准，由主管机关拟定，报请'财政部'核定之"。[9]总之，政府对交易所的设立享有监管权，交易所的设立条件也是政府对其进行监管的基础和标准。
第二，政府监管者对交易所规则的干预。在美国，sec有权批准交易所的规则，亦可以主动增加、废除、修改交易所的规则。[10]在我国香港，交易所的规则必须经过证监会的批准，证监会亦有权要求交易所订立或者修改规则。《证券及期货条例》规定，交易所的规章或对该等规章的修订须获证监会书面批准，否则不具效力。[11]同时，《证券及期货条例》规定，证监会可藉送达书面通知予交易所，要求交易所在该要求指明的期间订立该要求指明的规章；或在该要求指明的期间内按该要求指明的方式修订该要求提述的规章。[12]我国台湾也规定了主管机关对交易所规则的监督。《证券交易法》规定，"主管机关为保护公益或投资人利益，得以命令通知交易所变更其章程、业务规则、营业细则、受托契约准则及其他章则"。[13]依《证券交易法》制定的《证券交易所管理规则》也规定，证券交易所之章程或其他规章如有
变更时，应即申报主管机关核备。[14]在加拿大，多伦多证券交易所的规则必须经过安大略证券交易委员会（ontario securities commission, osc）批准。[15]在新加坡，交易所规则的修改（amends）必须提交证券监管当局新加坡货币局（mas），mas有权批准（allow）交易所的规则，也有权不批准、修改或者补充(disallow, alter or supplement)交易所的规则。mas亦有权主动修改或者补充交易所的营业规则（business rule）和上市规则（listing rule）。[16]
由于交易所负有执行法律、政府规章以及交易所规则的义务，交易所的规则事关交易所所有参与者的利益，尤其对上市公司、证券商和投资者具有直接的利害关系，且交易所的规则也是交易所运行的基础和实行自律监管的依据，因此，各国或者地区的法律大都确认了政府监管者对交易所规则的监督权力。甚至可以认为，对交易所规则的干预是政府机关对交易所进行的最直接和有力的监管；因为，政府直接干预了交易所的"游戏规则"。
第三，对交易所惩戒行为的审查。在美国，sec有权对交易所采取的惩戒行为进行审查。[17]我国台湾也赋予证券主管机关撤销证券交易所决议和处分的权力。[18]新加坡货币局对交易所的惩戒行为也有审查的权力，mas有权主动或者应受害人的请求对交易所的惩戒行为进行审查，有权同意、修改或者撤销交易所的决定；而且在交易所没有对会员采取惩戒措施时，mas可以对交易所的会员主动采取制裁措施。[19]对交易所惩戒行为的干预有助于交易所公平执行法律和规则，避免对竞争对手的不公正对待，或者为了自身的商业利益放松监管。
第四，政府主管机关对交易所的调查和处罚。当政府监管机关认为交易所未能尽到法定义务时，政府监管机关有权对交易所进行调查或者对交易所进行处罚。在美国，sec可以直接对交易所采取惩戒措施，包括暂停或者撤销交易所的注册。[20]日本《证券交易法》第154条规定，内阁总理大臣为了保护公共利益或者投资者，认为必要并适当的时候，对证券交易所或者在该证券交易所上市的有价证券的发行人，可以命令提出关于该证券交易所业务或者财产有参考价值的报告或者资料，或者可以让内阁官员检查该证券交易所的业务或者财产的情况或者帐簿文件、其他物品。我国台湾则规定，主管机关可以直接对交易所采取处分行为。《证券交易法》规定，证券交易所之行为，有违反法令或本于法令之行政处分，或妨碍公益或扰乱社会秩序时，主管机关可以采取解散证券交易所、停止或禁止证券交易所之全部或一部业务、以命令解任其董事、监事、监察人或经理人或者要求交易所纠正。[21]在我国香港，证监会享有对交易所的调查和处分权。《证券及期货条例》规定，证监会可书面通知交易所，要求交易所在指明的期间内，向该会提供相关的资料，交易所如果没有合理辩解而没有遵从证监会的通知，则构成犯罪。[22]对交易所的调查和处罚，构成了对交易所运营的事后监督，亦是颇有威力的监管手段。实践中，圣弗朗西斯科矿业交易所(the san francisco mining exchange)就因为没有尽到保证《证券交易法》实施的义务而在1966年被sec注销登记。[23]
第五，政府监管者保留直接对证券市场各参与者包括上市公司、证券公司和交易过程的监管权。尽管，现在的证券监管体制通常采用双重的监管模式，即自律组织包括交易所作为一线监管组织，基于契约性的关系对上市公司、证券公司和交易过程进行监管，政府监管机关主要作为自律组织自律监管的监督者而存在，即政府监管者由于专业不足、远离市场，主要负责监督交易所是否公正的履行自律监管的法定义务；但政府监管机关通常保留直接监管上市公司和证券公司的权力，即在上市公司和证券公司违反法律、规章或者交易所的规则时，政府监管机关有权直接对其采取惩戒措施。这一方面强化了对证券市场的监管，另一方面也构成对交易所自律监管的监督。如果政府监管者对上市公司或者证券公司采取调查或者惩戒行动，则说明交易所没有尽到监管的义务，导致了违反法律或者规则的行为的出现；而且政府监管机关对上市公司或者证券公司等交易所的会员或者上市公司采取惩戒行动，也会对交易所的声誉造成负面影响，因此，政府监管机关对证券市场保留直接的监管权力将对交易所造成压力和无形的监督。
上述政府监管机关对交易所的监管措施中，设立条件和审批程序是一种事前的监督，政府对交易所规则和惩戒行为的审查主要属于事中的监督，对交易所的调查和处罚主要是一种事后的监督；这三种监督方式直接针对交易所的行为和运营。而政府对交易所监管对象保留直接监管的权力，则体现了一种过程的监督，虽然是针对交易所的监管对象，同时也对交易所构成压力和监督，更是政府维护证券市场秩序的最后一道防线。因此，政府对交易所的监管是全方位的。相比由政府直接监管市场，这种交易所自律和政府监管交易所（主要体现为监督）的模式，能够发挥自律的优点，同时又能克服自律的缺陷，发挥政府的优势，因此，这种监管模式成为国际证券监管的流行模式。
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三、我国政府证券监管机构对交易所监管的现状评析
从我国法律法规的规定以及目前实践看，我国的证券交易所已经成为政府监管机关的附属机构，交易所缺乏独立性。
nbsp; 其次，从交易所的章程以及业务规则的制定、修改看，证监会具有最终的决定权。根据《证券法》第103条的规定，会员无权自主决定交易所的章程，交易所章程的制定和修改必须得到证监会的批准。根据《证券法》第118条和《证券交易所管理办法》第15条的规定，证券交易所制定和修改业务规则，由证券交易所理事会通过，报证监会批准。《证券交易所管理办法》第89条还规定，证监会有权要求证券交易所对其章程和业务规则进行修改。
再次，
ad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.88.
[6] 6 (a) (b) ,19 (a) of securities exchange act of 1934.
[7] 日本《证券交易法》（2001）第80条。
[8] financial services reform act 2001, part 7.2, division 4-the australian market licence.
[9] 我国台湾《证券交易法》第93条。
[10] 19 (b) (c) of securities exchange act of 1934.
[11] 香港《证券及期货条例》24（1）。
[12] 香港《证券及期货条例》23（3）。
[13] 我国台湾《证券交易法》第161条。
[14] 我国台湾《证券交易所管理规则》第29条。
[15] pamela s. huges, "background information on demutualization," in shamshad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.49.
[16] the securities and futures act (2004), section 17.
[17] alan r. palmiter, securities regulation: examples and explanations (second edition), (new york: aspen law and business, 2002), p.235.
[18] 我国台湾《证券交易法》第93条。
[19] the securities and futures act (2004), section 20.
[20] david l. ratner, securities regulation, west group, 法律出版社，1999年版，第202页。
[21] 我国台湾《证券交易法》第163条。
[22] 香港《证券及期货条例》27。
[23] 378 f.2d 162 (9th cir. 1967).
[24] 《证券交易所管理办法》（2001）第24条。
一、问题的提出
在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有说、居间说与行纪说之争。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B 股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托关系。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人进行资金清算与证券过户交割，其法律后果均由本人承担。而按照英美国家和许多已经建立信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人买卖证券，也可以依据信托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券（俗称“街名”制度）。在此条件下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权规则。其权利只有优于证券经纪人之，所有权“的效力。
值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B 股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B 股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B 股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5% 后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常
交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。
二、关于证券交易过户规则的强制性
在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B 股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。
应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B 股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B 股交易过户法律通用与境外B 股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B 股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。
三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用
在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B 股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B 股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。
笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B 股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B 股股票的真实持有人，保障我国B 股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。
首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B 股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B 股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B 股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。
其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。
最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。
四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用
在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B 股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B 股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B 股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B 股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B 股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。
值得重视的是，在我国B 股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。
一方面，此类规则中所称的持有某一上市公司之股份交易达到其已发行的股份的一定比例时应当受到增持或减持限制的“投资者”，既应当包括拥有一般证券帐户的投资者，也应当包括拥有证券信托帐户中利益的信托受益人；这就是说，证券法规不应当仅根据一般证券帐户下的名义持股人来确定其真实投资者，而应当考虑到在该名义持股帐户下实际包含的经过登记披露的被的投资人、信托受益的投资人等因素；而证券法上的上述限制规则本质上应当针对每一个真实的投资者。
一、问题的提出
在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有说、居间说与行纪说之争。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托关系。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人进行资金清算与证券过户交割，其法律后果均由本人承担。而按照英美国家和许多已经建立信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人买卖证券，也可以依据信托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券（俗称“街名”制度）。在此条件下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权规则。其权利只有优于证券经纪人之，所有权“的效力。
值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常
交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。
二、关于证券交易过户规则的强制性
在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。
应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B股交易过户法律通用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。
三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用
在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。
笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。
首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。
其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。
最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。
四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用
在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。
值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。
一方面，此类规则中所称的持有某一上市公司之股份交易达到其已发行的股份的一定比例时应当受到增持或减持限制的“投资者”，既应当包括拥有一般证券帐户的投资者，也应当包括拥有证券信托帐户中利益的信托受益人；这就是说，证券法规不应当仅根据一般证券帐户下的名义持股人来确定其真实投资者，而应当考虑到在该名义持股帐户下实际包含的经过登记披露的被的投资人、信托受益的投资人等因素；而证券法上的上述限制规则本质上应当针对每一个真实的投资者。
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。
四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。
四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
关键词：证券交易所；公司化；自律监管；跨国并购
JEL分类号：G20 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)11-0047-05
一、紧迫性：全球新一轮证券交易所并购浪潮的频现
(一)全球证券交易所并购潮的再次涌起
2010年10月，全球新一轮的交易所跨国并购潮初见端倪。10月25日，新加坡交易所欲收购澳大利亚证券交易所，并于12月25日获得了澳洲竞争与消费者委员会的批准。在紧接着的2011年里，交易所跨国并购浪潮风起云涌。2月8日晚，多伦多证券交易所集团(TMx)对外宣布将与伦敦证券交易集团(ISE)寻求合并的可能性。9日，LSE证实其已经和TMX达成协议，采用全股票交易的方式进行合并。2月9日，德意志交易所集团和纽约一泛欧交易所集团就合并事宜进行了深入谈判。2月15日，双方共同宣布已经签署了合并协议，将联合组成全球最大的交易所运营商。2月19日，美国纳斯达克(OMX)集团和洲际交易所(ICE)进行谈判，准备联手对纽约一泛欧交易所集团发起主动收购要约，而且纳斯达克(OMX)集团已经聘请了美国银行作为本次合并协议谈判的咨询顾问。
相比较之前的交易所并购浪潮，这次全球交易所的跨国并购活动对国际证券市场产生了极大撼动，全球范围的证券、期货交易所竞争格局将发生巨大的变化。TMX和LSE合并后，新上市公司会超过5700家，成为全球第七大交易所以及全球最大的矿业公司上市平台；德国证券交易所和纽约一泛欧证券交易所合并后，将成为全球最大的交易所，标志着全球最大证券交易平台构建的完成，而股票交易额将超过20万亿美元，预示着巨型证券交易所集团时代的到来；新加坡交易所收购澳大利亚证券交易所后将会成为全球第五大证券交易所。
(二)新一轮证券交易所跨国并购的主要动因
首先.全球金融衍生品市场交易规模不断扩大和增长，而传统的股票交易呈下降趋势，因此，交易所的合并能够为全球客户提供全方位更便捷的服务。其次，以互联网电子技术为基础的科技革命为新一轮交易所跨国并购奠定了基础。一方面，技术的进步突破了空间和时间的限制，使全球二十四小时交易成为可能；另一方面也推动了电子化市场的崛起和发展，在很大程度上瓜分了传统交易所的市场份额，当传统交易所面临竞争压力时，就会积极采取更有效率的业务规则和治理机制。这两个方面的因素共同作用，促使全球交易所跨国并购活动如火如荼地展开。
二、必要性：提升我国资本市场市场化和国际化的重要前提
(一)公司化改制有利于我国资本市场的市场化
1、有利于推进政府监管的市场化。
市场化改革一直以来都是我国资本市场的发展方向。证券交易所作为我国资本市场的重要参与主体，承担着证券产品的挂牌上市、交易以及自律监管等职能。因此，要提高我国资本市场的市场化水平，必须改变当前我国政府对资本市场控制与管理过于行政化的不适当做法，实施我国证券交易所的公司化改革。通过公司化改制，我国的证券交易所将会成为公司法下的公司，在公司治理结构上，形成规范的股东大会、董事会与经营管理层之间相互制衡的机制，证券交易所的管理者直接对股东负责，并依法促进和推动市场的规范发展，进而对其监管者负责。公司化的证券交易所可以进一步明晰中国证监会与证券交易所的各自职责权限，使证券交易所摆脱证监会等行政机构的直接控制和约束，转变证监会对市场监管的角色，即对市场从“过多管制”向“适度监督”方向转变，从而更好发挥证券交易所一线监管职能，推进我国资本市场的市场化进程。
2、有利于自律监管的市场化。
我国证券交易所在证券市场监管体制中是属于自律监管组织，履行对证券交易的一线监管职能，是监管的“灵魂”所在。随着我国资本市场发展的深化，目前证券发行的核准制将逐步向注册制过渡。在这个变革过程中，证券发行和上市将实现分离，证券交易所也将逐步按照新的设定上市标准方式履行其对证券上市的审核职能。这将会逐步淡化其作为证监会“附属机构”的行政色彩。证券交易所作为一线监管者。能够更好地防范市场风险。以确保证券市场的健康稳定发展。但是这一变革过程的重要前提是我国证券交易所的去行政化，其中较为理想的方式就是实现证券交易所的公司化，待发展成熟后可以借鉴境外交易所做法择机上市，利用市场机制推进我国证券交易所的发展和一线监管水平的提升。
(二)公司化改制有利于我国证券交易所参与全球竞争
随着我国金融业逐步对外全面开放，证券交易所势必面临与国际大型证券交易所集团的正面较量与直接竞争，要想在全球竞争格局中占有一席之地，我国证券交易所只有通过公司化改革，改善治理模式，使其从行政导向向市场导向转变，激发自身自我竞争、自我创新、自我重组的发展战略，从而促进和提高我国证券交易所的国际竞争力。我国证券交易所应未雨绸缪.预见到未来全球交易所竞争格局的严峻形势，加快公司化转型，通过并购与合作，学习和融合海外资本市场悠久的历史文化和先进的管理经验，提高我国证券交易所的国际竞争力。
三、挑战性：公司化改制对自律监管的影响
(一)证券交易所商业角色与监管角色之间固有利益冲突的加剧
证券交易所作为市场主体，本身代表一定的商业利益，只是因组织形式的不同而具有不同的表现，传统会员制证券交易所主要代表会员的利益，公司化证券交易所则主要代表股东的利益。同时，证券交易所作为市场的监管主体。承担着保护投资者合法权益、维护市场有序运行与健康发展的社会公共利益。当证券交易所从会员制模式变革为以营利为最大化目标的公司法人之后，毫无疑问，证券交易所的商业利益与公共利益之间的冲突会更加明显。一方面，公司化证券交易所以商业化为导向，往往会专注于盈利的持续增长而忽视自身的自律监管职责，在内部利润最大化驱动下可能降低监管标准以获取更多的商业利益.如为了吸引市场上更多发行人的股票在其上市交易会竞相降低上市门槛标准。另一方面，公司化证券交易所的管理层和股东在作出商业运营的决策时，可能会漠视社会公共利益，在外在竞争压力推动下减少监管资源的投入，影响自律监管职能的发挥，难以为市
场的健康有序提供一个强有效的监管环境。因此，公司化证券交易所可能会“弱化证券交易所应具有的公共性职能”，这将成为我国证券市场深入发展亟需面临的一个重大问题。
(二)证券交易所自我上市与自我监管之间新利益冲突的产生
公司化证券交易所的一个最主要优势在于可以上市进行更多的融资，从更广泛的投资者群体处获得更多的资本，增强自身的竞争力。实践中，境外大多数证券交易所在公司化改制后立即公开发行股票.并迅速在自身市场进行上市交易，融通更多资金。这种情形将会产生新的问题：为了提高公司竞争力、筹集更多资金等目的，转制后的公司化证券交易所会积极上市交易，此时，证券交易所自身上市与其他公司上市很难处于平等的地位，也会导致监管的复杂性，证券交易所上市可能会使其对其他上市公司产生一种歧视性的监管待遇，另外，自身上市也很难有效地行使其作为监管者的职责。显然，对于“既是运动员又是裁判员”的公司化证券交易所，人们不免质疑其对资本市场健康发展能否真正发挥一线监管的作用。因此，公司化证券交易所自我上市后所产生的利益冲突的严重性可能会超过证券交易所固有利益的冲突，将可能对证券交易所自律监管地位带来最为明显的挑战。
(三)证券交易所滥用监管权力风险的增加
公司制证券交易所为追求利润的最大化，其运营会更加市场化，在遭遇竞争对手或者市场存在较高准入壁垒时，证券交易所极有可能为了获取更多商业利益而滥用自身的监管权力。这种滥用监管权力的方式主要有两种：其一是对竞争对手的歧视性监管。证券交易所在市场运营中，很有可能会和自己的监管对象包括其他上市公司或者提供市场服务的证券经纪商成为相互竞争的对手，此时，证券交易所可能会采取一些不合理的监管措施，致使竞争对手在竞争中处于劣势地位。如证券交易所可能利用其监管职权在关于市场准入门槛、上市交易条件等诸多方面设置一些限制竞争壁垒，采取不合理的差别性处罚与制裁措施.以削弱竞争对手的市场地位，甚至有时可能还会利用其监管地位去获取竞争对手的商业信息，为自己谋取更多的商业利益。其二是滥用监管权力进行融资，把监管收入用于商业目的。公司化证券交易所收入主要有商业收入和监管收入两部分，但是两者很难区分.也正是因此构成收入合理使用的不确定性.为证券交易所利用自身监管权力为其经营活动融资提供了滋生的温床。
(四)证券交易所自律监管和证监会公共监管之间利益冲突的引起
在我国证券市场监管体系中，中国证监会占据着绝对主导地位，其对整个证券市场进行监管。以实现市场的公平、公开与公正，维护投资者的合法权益，促进证券市场的有序健康发展。证券交易所作为监管体系中重要的自律监管机构，在一定程度上也承担着履行证监会公益性职责的任务。但是公司化证券交易所以商业化运作为导向，追求利润的最大化，可能会导致其不能正常发挥自律监管作用。放纵市场中的一些投机行为，漠视社会公益性监管的存在，从而产生与政府监管机构即证监会公共监管职能的冲突。
四、对策性：公司制证券交易所利益冲突的解决
(一)自律内涵的更新
自律是证券业的基石。自律(self-regulation)，从字面上看，是指由行业自身制定和执行一套伦理道德制度，潜在含义就是行业自身在自律规则的制定和执行中能够同时充当立法者和法官的两种角色。就证券交易所来说，其自律主要表现为由会员制定和执行交易所的规则，交易所解决会员之间的纠纷。随着时间的推移，市场的发展，传统交易所监管职能除了对会员的监管以外，还承担着对上市公司、交易过程的监管。因此，“自律”的提法已经突破了其固有涵义.不再是严格意义上的自律含义。
证券交易所公司化改制后，由于证券交易所的所有者并不完全局限于传统的会员，证券交易所也就不完全由会员控制，其规则当然也不完全由会员制定.而是由证券交易所的股东来决定。因此，在公司化证券交易所中，其对会员的监管也不再完全是自律的本来固有含义，而是对自律的内涵提出了挑战，相应地，证券交易所不再是完全的自律组织。基于这个原因，有学者提出将证券交易所“自律组织”改成为“一线监管组织”，或者用“市场监管”代替“自律监管”。这两种观点中，“一线监管组织”更能准确地反映证券交易所在证券市场监管中的地位，也符合证券交易所组织结构的发展现状。如今在我国资本市场发展实践中，尽管我国证券交易所公司化改革尚未实施，但证券交易所“一线监管组织”的地位已经得到证明和认可。目前基于传统和惯例，人们仍使用自律的提法，仍将证券交易所界定为自律组织，但这并不影响公司制证券交易所自律监管职能的履行。不过，在证券交易所公司化转型的浪潮中。当传统自律的内容和范围受到变化和挑战时，应该适时更新和重塑自律的内涵。而不能一味固守陈旧观念。
(二)自律监管模式的选择
公司制证券交易所自律监管模式的重新设定，是有效消除利益冲突、防止证券交易所滥用监管权力扭曲竞争的一种方式。纵观国际趋势，公司化后的交易所自律监管模式基本可以分为三种：(1)在证券交易所内部设立两个分支机构，一个负责市场运作，另一个则是非盈利的相对独立监管机构。如澳大利亚。(2)将证券交易所的监管职能分离出去，成立一个全国性的、独立性的自律监管机构，或者将证券交易所对上市公司的部分或全部监管职权转移给政府监管机构。如伦敦。(3)将证券交易所自律监管分为会员监管和交易监管两个部分。如欧洲。。无论采取何种模式，都强调政府对证券交易所自身的监管，以防止公司制证券交易所由于商业利益导向而滋生监管腐败的特点。在这三种模式中，由于第一种模式比较合理，在公司制证券交易所内设置一个具有独立性的、非盈利性的市场自律监管评估机构。负责监督和评估证券交易所监管的公正性和合法性，既可以避免自律组织与市场的分离，又可以最大限度地维护自律监管的公平与正义。另外，这种模式选择也比较符合我国证券市场的实际。按照我国《证券法》的相关规定，沪深证券交易所都已经成立了上市复核委员会，职责是对相关当事人就上市、暂停及终止上市决定提出的异议进行复核。同时，上海证券交易所的上市规则、交易规则以及会员管理规则还规定.相关当事人对证券交易所作出的严重纪律处分及监管措施不满意的，可以申请复核。因此，审时度势，当我国证券交易所公司化改造完成后，就可以将其上市复核委员会变革为一个独立性的监管评估机构。
(三)公司治理结构的完善
为了确保公司化后的证券交易所在决策和运营过程中能够注重社会公共利益.完善公司制证券交易所的内部治理结构就成为解决交易所商业角色和监管角色利益冲突的一个重要措施。从维护证券交易所会员利益、保护投资者利益的角度出发，结合我国的国情。沪深证券交易所的公司化改革需要在清产核资的基础上，将一些国有产权按照会员在证券交易所发
展过程中的实际贡献程度进行分配或置换.为防止避免证券交易所被个别或多个股东所控制，应积极引进战略投资者、机构投资者和个人投资者.形成股东结构的多元化及股权的全流通，从而实现公司制证券交易所市场的资本化以及股东价值的最大化。
合理的公司制证券交易所董事会构成，也是缓解其盈利目标与监管目标利益冲突的重要措施之一。因此，我国公司化后的证券交易所的董事会构成应该符合以下特殊的要求，一是建立独立董事或者公共董事制度，通常是代表公众利益监督证券交易所的监管活动，防止利益冲突发生；二是控制证券经纪商和上市公司在董事会构成中的数量或表决权，以保证董事会在决策上不袒护其监管的对象。这种董事会组成的特殊要求可以在股东利益、被监管者利益和公众利益三方之间寻求一个适当的平衡。
(四)证券交易所信息披露制度的健全
证券交易所公司化改制后自身也可以上市.对于其在上市中可能出现的问题，可以通过健全上市公司的信息披露制度来对其进行约束和监管。对于证券交易所这种特殊上市公司，不仅应依据《公司法》、《证券法》规定来完善公司内部治理结构和信息披露制度，还应加强证券交易所投资决策的透明度，强化其外部监管，即实施政府对证券市场的强制性监管措施。建立健全证券交易所作为上市公司的双层监管机制，可以有效平衡证券交易所监管目标和上市目标之间的关系。一般上市公司信息披露制度主要是关于公司财务状况、经营成果等重大事项的公开，而对于作为上市公司的证券交易所来说，由于其特殊性。除了以上要公开的信息外，还应当定期地向证券监管机构和社会大众公布其市场运营和自律监管的重要信息。此外，证券交易所还应公布其高级管理人员的薪酬情况、慈善活动、政治活动等重要信息。因此。在我国证券交易所公司化改造过程中，建立完善证券交易所信息披露制度可以更好地优化其自律监管职能。
(五)外部监管的强化
（一）我国证券交易印花税征收范围狭窄
印花税作为凭证税，税基宽广，在世界各国纷纷开征，而且由于税率低，一般对于同一类凭证并不采取区别对待。目前，我国上市交易的证券品种主要有A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、金融债券和基金等。而现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的A股、B股征税，对国债、金融债券、企业债券、投资基金等证券品种的交易不征税。这种征收方式既违背了税收公平原则，又有悖于印花税“宽税基、低税率”的税收性质，使得证券交易印花税不能全面调节证券交易，限制了其杠杆作用的发挥。
（二）我国证券交易印花税调整过于频繁
自从开征证券交易印花税以来，我国财政部门共进行了10次证券交易印花税的调整。几乎每次都是突然公布，让市场和社会公众措手不及，而且调整过程并不公开透明，强化了证券市场的“政策市”特性，影响了我国资本市场的正常发展。政府的监管部门每次都将调整印花税税率作为抑制过度投机或推动市场持续发展的法宝，缺乏必要的听证论证过程，使国家的税收政策反复无常，缺乏政策实施的严肃性和连贯性，而且影响了我国税收制度的整体稳定性和公信度。
（三）我国证券交易印花税的调控作用有限
目前，证券交易印花税是证券市场的主体税种，承担着调控证券市场与聚集财政收入的重要作用。然而，我国现行证券交易印花税对股票减免的优惠，也没有按照投资收益的多少实行差别税率，而且证券交易印花税的税率设计单一，不论投资者持股时间长短，均按统一税率征税。如此单一的税率难以对不同证券品种、不同投资期限、不同投资风险、不同投资收益进行有效的调节，从而减弱了证券交易印花税收对证券市场的调控力度。
二、关于完善我国证券交易税的建议
（一）将证券交易印花税更名为证券交易税，并将其确立为独立税种
当前，可以根据1994年国务院颁布的《关于实行分税制财政管理体制的决定》，由立法机构或行政部门用个别处理方式给目前的证券交易印花税正名，采取合乎立法或行政许可的办法将它改为证券交易税，并同时完善其法律法规建设，使其作为一个独立税种存在。并同时确立其税率调整及公布机制，使证券交易税的调整更加规范。
（二）修正证券交易税的征税范围
一方面，相应扩大证券交易税的征税范围。证券市场是一个整体，且流动性较强，这就决定了证券市场的税收政策应尽量保持统一。我国证券市场虽规模较小，但证券品种比较齐全，包括股票、基金、债券、期货等有价证券。我国当前只对股票交易征税，而对其他证券交易不征税，这不利于保持不同品种证券之间的税负公平。建议随着我国股票、基金、债券等市场的发展和壮大，将证券交易印花税的征收范围扩大到全部证券交易品种。另一方面，明确各税种的职能。证券交易税作为流转税，将只就基于买卖行为的证券转让征税，而对目前包含于印花税课税对象内的因继承和赠与而发生的证券转让则不征税。
（三）实行差别税率，开征差异性证券交易税
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