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摘 要 自上个世纪70年代，资产证券化在全世界范围内迅速掀起狂潮，本文旨在结合我国自身所存在的金融体系发展阶段讨论分析资产证券化过程中普遍存在的与我国特有的风险问题。
关键词 资产证券化 风险评价 风险转移
资产证券化（Assets Backed Securitization，ABS）是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产，通过结构性重组，发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券，从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是：发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV（special purpose vehicle），将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理，进行重新配置和组合，汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，通过这种方式进行融资。
对一次成功的资产证券化来说，必须具备三个条件：一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV；二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。
一、资产证券化在我国的发展
2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月，我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券，其发行规模达到43．8亿元，拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年，建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品――建元2008―1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是，考虑到我国特殊的经济背景，我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险，需要引起相关各方，特别是证券化产品投资者的重视，在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。
二、资产证券化的主要风险分析
根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》，总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动，利率风险尤为重要，利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险，受基础资产资信等级．交易场所结算方式，交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式，操作风险较大，主要表现为交易结构风险，如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险，发行人和持有者之间合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。
同时彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流动性风险：（1）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风险。
资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定，因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高，也可能造成金融体系的不稳定。因此，我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用，深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制，这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。
参考文献：
[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).
[2]邵悦然.商业银行资产证券化意义及风险分析.现代商业.2010(3).
[关键词]资产证券化；风险防范
中图分类号：F84
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）04-060-01
一、资产证券化基本原理
（一）资产重组原理
资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。
（二）风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
（三）信用增级原理
为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。
信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。
二、我国实施资产证券化历程
1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。
2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。
三、资产证券化风险
（一）资产风险
资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。
（二）证券化风险
证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。
（三）流动性风险
银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。
四、风险防范
1 完善资产证券化的法律制度建设，使资产证券化有法可依，同时要协调好政府部门和金融机构之间的利益关系，尤其是要协调好发改委、央行和证监会之间对于企业融资方面的不同观点，在此基础上形成全国统一的债券交易市场。
摘要：我国现正处于经济转轨时期，证券化融资工具的引进对发展我国住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等具有重要意义。尽管资产证券化在美国等发达国家已经比较成熟，对我国而言却还是一项新生事物。本文从资产证券化运作的法律问题进行分析，希望能对我国资产证券化市场的发展提供参考。
关键词：资产证券化；运作；法律问题
引言
资产证券化是指将缺乏流动性但又具有稳定现金流的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。本文就以资产证券化的运作程序为顺序，对资产证券化运作过程中的法律问题进行分析，希望对我们资产证券化的发展提供借鉴。
一、SPV(Special Purpose Vehicle译为特殊目的载体)的设立
法律对SPV所作的规定直接影响到资产证券化运行的成本、效率乃至成败。SPV的形式通常有公司、合伙、信托三种形式。
以公司形式的SPV, 《公司法》扫除了设立公司型SPV在注册资本上的障碍，但是还是存在以下障碍：首先是SPV发行债券的能力，我国《证券法》第16条规定了公司发行债券必须符合的条件，要一个基本上是“空壳公司”专门为证券化设立的SPV达到这些标准几乎是不可能的。其次，《公司法》167条规定，公司应当提取公积金和公益金，这使得SPV将因违反公司财务会计制度而受到处罚；再次，《公司法》确立了公司法人格否认制度，这条规定使SPV无法回避因发起人的破产而受责任追究的法律风险，直接影响到资产证券化的信用等级。[1]
对合伙形式的SPV，我国虽然有《合伙企业法》，但并没有规定有限合伙形式，因此，在我国资产证券化中以有限合伙形式构建SPV缺乏法律上的依据。
对于以信托形式的SPV，我国《信托法》并没有明确规定信托机构从事的业务范围。如果依据《信托投资公司管理办法》，则实际上否认了信托形式SPV发行证券的资格。
二、资产的选择出售
发起人选择确定进行证券化的资产组合成资产池，并将之转让与SPV。我国现有法律存在的主要问题有：
在立法上尚未根本解决债权转移和抵押变更登记的问题:我国《合同法》规定:“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”依此规定，如果贷款银行将每笔贷款打包出售或信托给受托机构时应当通知每一位原始债务人。其中一旦有未能通知到的，就有可能引发纠纷。
资产购买和出售的法律问题:资产证券化的发起人必须在SPV成立后向其转让资产，转让的方式有债务更新、从属参与和真实销售三种。在这三种方式中，采取真实销售方式是较为理想的选择。但真实销售可能产生如下法律问题：
1.虽然从表面上看证券化发起人向SPV交付并移转的是“资产”的所有权，SPV接受交付并支付价款，符合我国合同法规定的买卖合同的法律特征。但从证券化实务看，证券化标的资产多为金融债权，而债权不存在“所有权”问题。从我国合同法的观点看，这种真实销售是发起人将金融债权有偿让与SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让，如同在我国“货款出售”亦是合同债权的有偿转让一样。
2.我国《合同法》第79-83条对合同权利转让的问题作出了具体规定，包括合同权利转让的方式、内容和效力等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未能作出明确的规定。这使得证券化发起人和SPV之间的真实销售的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
三、资产信用评级和信用增强
目前，我国的信用评估业与评级机构的不规范之处主要表现在：第一，许多信用评级机构由金融机构来筹建或者管理，无论在体制上还是在组织形式上都不符合中立与规范的要求，缺乏应有的权威性与独立性；第二，信用评级市场不规范，同行业恶性竞争严重，甚至有些机构为争取客户放弃应遵循的行业原则与标准；第三，信用评级市场统一的评价标准和体系尚未建成，评价的程序也不够规范。[2]
担保作为信用增级的一种重要形式被广泛采用。在我国，担保法律制度却还相当不够完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准，重复担保时有发生，登记手续繁多，费用昂贵，加大了信用提高的成本。
四、证券发行
（一）证劵发行主体。
就发行主体而言，《公司法》第161条规定：“发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元”；就发行规模而言，《企业债券管理条例》规定企业累积债券额不超过企业净资产的4 0 ％；就利润而言，《企业债券管理条例》对发行债券企业要求连续三年盈利，具备到期偿债能力，高新技术企业和特殊项目一年盈利。这些要求对于专门为证券化而设立的SPV来说，是无法达到的。上述规定反映出我国法律对公司发行证卷设置了比较高的门槛，就资产证卷化运作而言，这些规定必将导致交易成本提高，妨碍这一新型融资手段在我国的推广。[3]
（二）证券发行对象。
证券市场上的投资主体包括个人投资者和机构投资者。由于资产支持证券的复杂性和技术性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，在资产证券化市场发育相对成熟的国家中，机构投资者均占据资产支持证券的主体。但目前我国法律对这些机构投资者的准入资格进行了严格的限制，如《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。
（三）证券发行中的信息披露。
证券的发行是建立在公司的一般信用上，而公司的一般信用又与公司日常的经营管理活动密切相关，因此其披露的重点，就放在了公司资产结构、股权比例、公司治理结构及高级管理人员的活动等有关公司这一主体的信息上。而对于以资产信用为基础进行发行的资产担保证券，其更多的是侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人履约和违约的情况、资产产生的现金流的投资等。因此，将证券法中要求的信息披露标准适用于资产担保证券发行人的身上，一方面可能使发行人不得不公开与证券化无关的自身的一系列情况，徒然地增加负担；另一方面可能使投资者无法透彻地了解资产的真实状况，从而影响投资热情和购买动力。
五、结语：
国外一些发达国家已建立起较为完备的有关资产证券化的法律体系。资产证券化在我国无疑将再得到巨大发展，相关的法律制度亟待建立和完善。建议通过制定《资产证券化法》，对SPV的设立、可以出售的资产、资产信用评级和信用增强、证券发行等作出具体规定。同时并进一步修订基础法律以进行支持。
参考文献：
[1]王艳萍.资产证券化在中国所面临的法律问题分析[J].金融与经济,2007（10），第46-48页.
[2]孙奉军.我国资产证券化的现实思考和路径选择[J].财经研究,2001 ,27（9），第43-51页.
关键词：资产证券化，现实问题，对策
沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启，国家开发银行拨得头筹，首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品，标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动，此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机，重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高，利于分散银行体系风险，但其道路必然是坎坷的。
一、资产证券化概念及在我国的发展
（一）资产证券化概念
资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池，此作为偿债基础，发行有价证券，实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型，通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构（简称SPV），SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计，再与信用机构、托管人和证券承销商等协议，最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人，根据资产产生的现金流偿付投资者。
（二）资产证券化在我国的发展
资产证券化在20世纪90年代进入我国，但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年，其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后，我国资产证券化进程暂停。在试点过程中，暴露了很多问题，如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国，我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月，我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，重启了资产证券化之路。
二、我国资产证券化面临的现实问题
（一）银行间债市与证券市场分离问题
我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成，分别受不同的监管部门管制，其产品在不同的交易所上市，采用不同的监管规则，这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易，投资者结构单一，数量有限。
（二）信用体系不规范问题
在我国，信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用，而民间信用薄弱，造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强，就可能掩盖很多问题；如果政府信用不够强，则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用，有的上市公司通过制造虚假信息，骗取投资者的钱财，也会造成严重的社会影响，威胁信用基础。
（三）资产证券化需求有限问题
从资产证券化在我国的发展看来，越来越多的证券化产品进入市场，而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国，证券化产品的投资者主要是机构投资者，但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制，因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品，但是个体投资者的贡献力量毕竟有限，而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。
三、我国实现资产证券化的对策
（一）采用统一的立法模式
通过统一规定资产证券化的种种操作规范，提供一个明晰的证券化框架，同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分，应用着不同的规则，因此，我国有必要建立统一的制度体系，统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是：一方面，清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；另一方面，我国有法律规范成文化的传统，采取统一的规章制度，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性；再者，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程，利用统一立法，资产证券化逐渐扩大影响。
（二）规范担保与评级中介机构，健全信用评级体系
资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源，建立全国性的信用担保和评级机构，利用政府的力量确保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用评级机构的独立性，在可允许的范围内，让评级机构直接在市场规则下开展业务，保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外，应提高资产证券化评级机构的准入门槛，承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范，对那些不规范，评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。
（三）发展机构投资主体，扩大投资者范围
资产证券化作为一种金融工具，在美国有广泛影响，众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜，而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制，使资产证券化市场活跃起来，另外，随着我国保险业、基金业的迅速发展，如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，那么我国的资产证券化将得到极大发展。
四、结语
资产证券化是一项创新的融资技术，在我国的推行有助于转移银行体系内风险，提高流动性管理能力，但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前，我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题，我国实行资产证券化任重而道远。不过，随着资产证券化的重启，其发展进程的加快，可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。（作者单位：西南财经大学会计学院）
参考文献：
[1] 付丽.对我国资产证券化的现实思考及决策.经营管理者.2012.（07）
[2] 夏斌，葛经纬.中国资产证券化发展策略探讨.征信.2011.（05）
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.
[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.
【摘要】资产证券化于20世纪70年代末起源于美国，首先被用于住房抵押贷款问题的解决，经过40多年的发展，资产支持证券已经成为一种应用广泛的金融创新工具，学术和理论界也对此进行了大量研究。
【关键词】资产证券化；理论；实践；风险
1国外研究成果综述
国外从20世纪70年代开始对资产证券化进行研究，主要从资产证券化定义、动因、风险、定价及收益等角度进行分析，对资产证券化结构设计已深入到利用计量模型进行实证分析的层面，理论研究相当成熟。
1.1资产证券化的定义
美国投资银行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）认为，广义的证券化是指一切以证券为媒介的一般化现象。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。
1.2资产证券化的动因
上个世纪50年代，Anrrowand Debreu 运用数理统计分析方法，证明了经济主体可以利用有价证券来防范金融风险，从而为金融资产证券化的理论动因提供了依据。Steven L.Schwarcz（1994）将资产证券化视为一种“炼金术”，即通过资产证券化的运作原理与机制，企业可以通过SPV从资本市场上筹得资金，从而降低融资成本。Claire A.Hill（1996）认为资产证券化过程中的风险隔离机制可以有效降低信息成本。
上述相关理论主要是按实践进程发展延伸的，相对集中于论述证券化某一单一方面的社会经济功能。与此同时，很多国外学者从综合性角度对资产证券化的积极效应进行了考证。JureSkarabot（2001）指出证券化是公司价值最大化的最优选择；Gorton & Haubrick（2003）论证了流动性假说理论，提出商业银行的证券化能力可以影响其流动性风险的大小；UgoAlbertazzi（2011）发现证券化市场能够提供有效转移信贷风险的工具。
1.3资产证券化的风险
大量国外学者运用蒙特卡洛分析、期权定价和偏微方程等数理方法，对资产证券化过程中的风险与收益进行了定量分析。关于资产证券化的风险，主要研究了三方面：资产证券化的风险计量、风险控制和风险监管。
关于风险计量，国外对信贷资产证券化风险的研究较多。信贷资产证券化的风险来自基础资产的信用风险和交易结构的证券化风险，投资者在进行投资决策时，主要关注的是资产支持证券的信用风险。
关于风险控制，普遍认为其实质是风险隔离。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行对贷款者的审查和监督将随着贷款风险的转移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出资产证券化自始至终与金融机构的贷款有着不可分割的关系，资产证券化的信用风险治理应回归到基础资产的信用风险治理中。
关于风险监管，该问题在2008年金融危机后成为学术界讨论的热点。Mark Fagan（2009）研究了资产证券化的法律和金融体系，从全球视角评估了资产证券化监管效果。James R.Barth（2013）指出金融监管部门犯下的错误以及对既有监管缺陷的无视，在一定程度上使得金融体系的系统风险累积，最终导致了金融危机的爆发。
2国内研究成果综述
我国从上个世纪90年代就开始了资产证券化的尝试，于2005年开始推进资产证券化业务试点，相关的理论研究也同时逐步深入。总体来看，我国关于资产证券化的研究主要经历了四个阶段。
2.1资产证券化业务试点前的引进探讨阶段
张超英（1998）在其著作《资产证券化――原理.实务.实例》第一次系统地对资产证券化的原理、评级、会计、税收问题以及资产证券化国外经验等方面进行介绍。汪利娜（2002）详细分析了资产证券化的美国、加拿大、欧洲和香港模式，并结合我国金融市场的实际情况提出了适合我国抵押贷款证券化的可行模式。在发展模式问题上，陈裘逸（2003）提出发展资产证券化业务应该从我国的基本国情出发，不一定要照搬美国的“真实出售”模式，可以考虑采用从属参与模式。
该阶段主要引进介绍国外资产证券化基本理论，并从实践角度探讨我国开展资产证券化的可行性和潜在问题。
2.2资产证券化业务试点中的深入研究阶段
洪艳蓉（2006）认为在试点阶段，由于我国目前特定的金融市场环境所造成的发生于不同监管主体和市场主体之间的制度竞争利弊共存，应该通过制度协调来营造健康市场。梁志峰（2008）运用制度经济学的观点和方法，从提前偿付与违约行为、风险隔离制度和现金流管理等角度研究了证券化风险管理问题，并提出相应对策。
该阶段主要以资产证券化结构为切入点，深入剖析我国证券化实践的现状与不足，提出相关建议。
2.3金融危机后的重新审视阶段
2008年金融危机后，国内学者对资产证券化进行了重新审视，形成了大量的反思性文献。李明伟（2008）从资产证券化的复杂性、真实销售和信用风险分散功能三个方面阐述资产证券化作为创新融资工具所具有的内在缺陷。温馨（2009）认为资产证券化在过度扩张中可能出现异化，因为其具有风险创造和风险规避的内在矛盾。
该阶段理论界开始反思资产证券化存在的先天缺陷，集中研究了监管、制度和风险等方面的问题。
2.4近年来的继续发展阶段
近年来，随着美国次贷危机影响的逐渐淡去，资产证券化业务又重新活跃起来，相关研究也逐渐丰富起来。巴曙松（2013）指出我国的资产证券化业务正处于二次发展时期，各项业务的试点范围也在慢慢扩大。赵燕（2015）研究我国个人住房抵押贷款发现其存在贷前审查不规范、贷后管理忽视等问题，进而提出通过购买保险转移风险、利用计算机技术加强管理等有效建议。
该阶段主要针对我国资产证券化的实践特点和现实问题进行了大量深入研究，并取得了丰硕的成果。
3总结与评价
国外对资产证券化理论的研究起步较早，伴随着其实践领域资产证券化产品的不断演进和创新，其相关理论研究也不断深入，研究方法和研究结果具有鲜明的创新性。国内研究起步于向西方的借鉴与学习，伴随着我国资产证券化试点实践的发展而呈现出阶段性特征。
总体来看，目前对于资产证券化的国内外研究主要集中于某一角度或某个方面的解读，系统深入的整体性研究并不多见。
参考文献：
[1]巴曙松.资产证券化与银行风险控制[J].价格理论与实践，2013（11）：1517
内容提要 （2）
一、国外资产证券化的发展与我国资产证券化的可行性分析 （3）
（一）、国外资产证券化的发展
（二）、我国资产证券化的可行性分析
二、信贷资产证券化的模式与途径 （4）
三、我国商业银行信贷资产证券化现状及所面临的风险 （6）
（一）、我国商业银行资产证券化的现状
（二）、资产证券化所面临的风险
四、我国信贷资产证券化操作过程中应注意的几个问题 （8）
（一）、资产证券化一般来说应该注意的若干问题
（二）、我国银行证券化基础资产的选择
（三）、信贷资产证券化的信用增级
（四）、信贷资产证券化的销售对象
五、商业银行信贷资产证券化在我国的实践意义 (10)
参考文献 (11)
一、国外资产证券化的发展与我国资产证券化的可行性分析
资产证券化是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资的过程，该单位为此资产证券的发起人。具体来说，资产证券化就是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体（SPV），再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券（ABS），收回购买资金。它与传统的商业票据和企业债券相对应，又称为“二极证券化”。
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