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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇资本市场的主要特点，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：资本市场 市场结构 市场体制 对策
一、背景介绍
资本市场，也叫作长期金融市场或长期资金市场，主要指一年以上的各种资金借贷或证券交易，因为其资金投入期限长，风险大，具有长期稳定收入，类似于资本投资，所以称为资本市场。
资本市场的主要特点有：一是融资期限长，少则一两年，也可长达几十年甚至没有期限。二是由于资本市场资金多用于长期融资，因此流动性差，变现能力弱。三是由于其长期融资的特点，导致发生重大变故的可能也随之增大，相对的，收益也较高。四是融资量大，资本市场上的资金需求方一般是大型企业、政府重大项目等等，而提供资金的主要是银行、保险、信贷公司、各种基金和个人投资者，因此，资本市场上的资金借贷量较大。
自从1970年代末以来，改革开放的浪潮促使了我国资本市场的出现，经过三十多年的实践，在政府和市场共同的努力下，我国的资本资本市场取得了长足的发展，不断扩大承载力，优化功能结构，不断提高制度建设等。到今天，随着资本市场参与者的快速增加，我国资本市场的法律体系、交易规则、监管体系已经逐渐接近国际标准。我们建立了全球第三大市值的股票交易市场，和市场规模位居世界第三的债券市场，和全球最大的商品期货市场。目前，我国的资本市场已经成为优化资源配置、促进发展改革和中国经济可持续发展的重要平台。
然而随着资本市场的扩大，资本市场的弊端也显露了出来，我国的资本市场仍然存在法律不完善，制度不健全，监管不到位等问题，这些都影响了我国资本市场的健康持续发展。为此，政府应该在资本市场的发展建设中，履行好完善制度，合理监管和适当干预等职责，使我国资本市场更加规范化发展，促进我国经济社会建设。
二、我国资本市场存在的主要问题
由于我国的资本市场是在经济体制改革中摸索发展起来的，在建立初期留下了一些制度上的局限和政策上的不配套，同时资本市场存在一些深层次和结构性的问题，限制了市场自我调节功能的发挥。我认为我国资本市场的主要问题存在以下几方面：
1.我国资本市场的制度不合理
由于我国上交所、深交所本身就是由政府自上而下建立起来的，建立之后由于种种体制的不完善，政府部门和行政机构频繁介入，基本是政府主导模式，虽然后来经过多次改制，行政化特质仍然很浓。一方面资本一级市场受到行政垄断，地方政府在选择上市公司时，一般只考虑保证地方财政收入而很少考虑上市公司的成长性。受此影响，企业为了上市也只能将主要精力放在政府公关和包装上市上，上市只为圈钱，而不是真正通过融资改进生产经营。另一方面，由于地方政府对企业的保护，导致资本二级市场经常存在“政策行情”的情况，导致市场优胜略汰的自我调节机制没有起到作用，股市阴晴受政府态度左右。
我国资本市场还面临法律法规不健全的难题，《证券法》虽然已经出台，但其制定和实施迟缓且缺乏相应的配套实施细则和相关法律等，严重影响了证券市场的健康规范发展。而监管部门职能不清，权责不明，没有科学严密的措施保证监管效果，导致大户利益输送，上市公司虚假信息、操纵市场等行为大量存在，严重扰乱资本市场正常运作。
而由于资本市场体制不合理，导致竞争、约束、激励等机制也都比较滞后，市场竞争无序、约束无效的问题比较突出。
2.我国资本市场体系结构不合理
我国资本市场的结构失衡问题比较严重。首先上市公司结构不合理，国有企业、大中型企业、传统产业上市公司多，而非国有企业、小型企业、高新技术企业上市公司少，这导致大批资金充足，产能过剩的企业占据着大量的融资席位，而急需资金支持的中小型高新企业却无法上市融资，浪费了大量社会资源。其次是上市公司的股权也不合理，国家股、法人股往往占据的比重非常大，公众流通股的比重都很低，这导致很多国有企业虽然改制为股份企业，但仍然是原来的国有企业，很难转换经营机制。同时，由于流通股规模小，机构大户很容易操纵市场，这也使我国股市投机盛行。第三是投资主体结构不合理。虽然近些年来，基金、信贷等投资机构发展迅速，但我国资本市场投资主体仍以个人投资为主，而个人投资者投资资本市场往往存在投机心理，其投资偏好的随机性很强，非常不稳定。机构投资往往更注重对上市公司进行全面分析，有合理科学的投资策略，理性的投资选择，投资机构对稳定市场有着重要作用。而当前投资机构的发展跟不上市场需要，难以发挥其稳定资本市场的作用。另外，金融产品也存在很多问题。例如金融产品单一，期货市场建设滞后，金融电子化、网络化与国外发达水平相比还存在很大差距等。
三、政府健全和完善我国资本市场的对策
健全和发达的资本市场是我国经济社会发展的重要前提、强大动力和重要保障。因此，政府应当对资本市场的发展、完善予以高度重视，承担起资本市场守护者的责任。
1.完善资本市场制度设计，深化金融领域改革
完善制度建设是我国资本市场健康发展的根本保证，十报告中明确指出：要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。因此，政府作为制度的设计者，设计一套严谨科学、符合实际且切实可行的制度和规则，并能高效、实时的加以完善是我国资本市场健康稳定发展的重要保证，也是政府应当着力做好的关键。因此，加快利率市场化进程、汇率改革、人民币国际化、深化证券期货领域的各项改革，进一步减少政府对资本市场的行政干预，通过完善市场制度，将市场能够自我调节的问题交给市场自行解决，才是政府应当履行的职能。例如，证监会应以保护证券市场稳定发展，减少对股票上市的行政干预等等。
2.完善资本市场的机制建设，不断加大创新力度
通过推进资本市场的市场化改革，要逐步减少非市场化成分，建立健全市场机制，提高市场效率。首先要健全约束机制，真正形成权力机构、决策部门、监督机构、经营者、投资者之间相互监督和制衡的约束机制，规范大股东的行为，强化上市企业经营管理者的诚信意识，提高上市公司信息公开的真实性、准确性、及时性。其次，应大力发展投资机构，投资机构与个人相比，行为比较规范，对市场有全面的分析把握，市场影响力较大，大力发展机构投资者可以改善投资结构，提高市场稳定性，规范性。例如应当加快社保基金、企业年金等各种基金的入市步伐，进一步拓宽合法合规资金的入市渠道，进一步引入境外投资机构等，促进投资金钩发展。三是应完善多层次资本市场建设，丰富资本市场的市场层次和品种，如创业板市场、场外市场，各类债券、权证、基金等投资产品和期货市场等。推动银行、基金等机构根据个人投资者的风险承受能力，不断加强创新，开发差异化、针对性强的金融产品，丰富市场交易品种和避险产品。满足不同种类企业融资需求，在中小企业板的基础上，进一步放宽中小企业上市限，并在时机成熟时启动股份的全流通，使中小企业板成为真正的创业板市场，形成上交所、深交所的有序互补。
3.加强资本市场的监管机制，营造有序投资环境
高效的监管是资本市场健康发展的重要保证，也是政府部门的重要职责，政府应该在健全法律法规的基础上，着力打造高效的资本市场监督体系，及时有效的查处资本市场中的违法违规行为，加大惩处力度，增加违规成本，维护资本市场公平公正公开的交易投资环境，保护投资者的合法权益，尤其是应当把中小投资者等弱势群体作为重点，维护诚信的市场秩序，对严重违规失信的机构和个人实行市场禁入措施。
4.进行必要的市场干预，弥补市场机制的盲目性
首先要强调的是，正常情况下，政府应当尽量不干预资本市场的正常运行，让市场机制发挥优化资源配置的功能，但当特殊情况如经济危机时，政府干预作为凯恩斯所推崇的市场运行中“另一只有形的手”，一定程度上弥补市场的盲目性，就是十分必要的了。西方国家由自由市场经济发展到现代市场经济，政府干预经济早已司空见惯，如次贷危机时，美国就使用多种经济手段进行市场干预，最终促成了1500亿美元的经济刺激方案。当然，政府对市场的干预应适时适度，只有当市场失灵和不稳定时，政府才应该科学准确的适度干预市场，恢复市场功能。
四、结论
经过数十年的发展，中国资本市场仍然处在“新兴、转型”的初级阶段，为了促进经济社会发展，加快多层次资本市场体系建设，政府最应该做的仍然是借鉴国际先进经验，结合我国实际，致力于营造完善科学的资本市场体系和机制，充分发挥市场功能，促使资本市场走上稳定健康发展的道路。
参考文献
关键词:国有企业;资本市场
资本市场是指筹措中长期资本的市场,它是中长期资本供给和需求的总和。资本市场既包括证券市场,也包括非证券的长期信用资本的借贷。广义上还包括非证券的产权交易活动,既包括证券交易所之类的有形市场,也包括场外交易。在我国经济体制处于转轨时期,利用资本市场的直接融资将成为今后企业的重要选择。
一、资本市场在推动国有企业改革中的作用
(一)推动国有企业建立现代企业制度
近年来,我国资本市场发展的重点是证券市场,尤其是万众瞩目的股票市场。企业为了自己的股票能够上市,利用直接手段来融资,必须按照《公司法》要求,对企业进行公司制的改造,并完成上市公司的规范操作。一改过去国有企业经营不透明的封闭做法,上市公司的重大经营决策和重大投资以及一年两次的财务报表都要求公开,使股东们对企业的经营情况有更大范围的了解和更直接的掌握。企业为了自己的股价坚挺,为了今后继续利用这一直接融资渠道,不得不发奋图强,在经营管理上狠下功夫,逐步完善组织制度和运作机制,向现代企业制度的目标迈进。
(二)资本市场的发展为国有企业提供了资金来源
资本市场的建立、发展为国企提供了重要的融资渠道。融资是资本市场最基本的功能之一。能够在股市上低成本直接融资正是众多国有企业对上市趋之若鹜的原因。在国有企业改革中,仅靠银行的间接融资已难以满足其巨大的资金需求。国家限制企业的规模扩张,不利于改革的深化,形成一个“资金瓶颈”。通过股市筹资来解决这个问题,已是公认的国有企业上市的最直接、最重要的目的。
(三)优化国有企业的资源配置
资本市场是市场体系的重要组成部分,市场经济的基本功能就是靠市场机制来优化资源配置,因此,资本市场是市场配置资源机制的有机组成部分。可见,发展资本市场的逻辑出发点是发展市场经济,资本市场的主要功能是资源配置功能。而且,资本市场以其资本分割的标准性、资本流动的充分性、交易的统一性、成本的低廉性、评估的客观性、产权的明确性、信息的公开性、运作的市场性等特征,充分体现了现代市场经济中资本对利润的追逐从而达到资源优化配置这一根本特性。
二、我国资本市场在推动国有企业改革过程中存在的问题
(一)资本市场的结构缺陷
这是我国资本市场主要的制度缺陷,中国金融体制改革明显表现为重资本市场、轻货币市场,重同业拆借市场、轻票据市场,导致票据、债券等其他融资市场的发展严重滞后,信用工具的金融创新更是长期处于停滞状态。作为金融基础市场的票据市场的滞后发展,最终将制约和阻碍货币市场和资本市场的改革,资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。资本市场结构严重畸形,影响了资本市场的发展。由此造成的不良后果是资本市场难以扩大,企业融资渠道单调,造假、违规屡禁不止。
(二)投机现象严重
我国资本市场上,不但许多应有的法律规则不具备,而且一些已有法律也偏离了市场经济的基本原则,市场投机性过强,难以有效配置资源。中国股票市场建立以来,关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决,导致市场波动性过大,投机性过强。交易者在买卖资本商品时,并不更多地依据于资本商品本身的价值来确定价格而是更多地寻找“非价值”的因素,以获得更多的收益。投机成分远远大于投资成分。显然,这样的市场无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入。在宏观层次上,很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用;在微观层次上,通过资本市场上股东权力保障机制的建立与完善,从而更好地改革企业治理结构的功能受到严重阻碍。
(三)治理结构不完善
我国目前的上市公司绝大多数由国企改制而来,国有企业所具备的一些弊病上市公司基本上也具备。上市公司内部法人治理结构不完善,“一股独大”、国有股过度集中的现象导致国有产权虚设和内部人控制,也导致市场机制对经理人的约束机制的残缺。在成熟市场经济条件下股东对经理人员的监督和制约是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度来加以实现。但在我国目前的上市公司股本结构中,国有股、法人股占上市公司的总股本比重较大,虽然进行了股权分置改革,但中小投资者由于信息、资金的限制,“用脚投票”机制无法实现。
三、进一步发展完善资本市场以推进国有企业改革的措施
(一)规范市场主体行为,加强风险防范体系
我国资本市场在发展较快的近十年时间,正是我国经济体制的转轨时期。政府的职能定位相对落后于经济形势和证券市场的发展变化。由于缺乏完善的规章制度,“政策市”、“消息市”一直是中国证券市场运行的主要特点。当证券市场的法律地位已经明确,市场规模日益扩大,为了确保朝市场化、规范化方向发展,继续调整政府监管理念和职能势在必行。转变政府职能的核心是解决政府行为的缺位与错位问题。从目前投资者队伍的结构和市场发展方向看,机构投资者是市场的主要力量。目前政府对机构投资者风险防范的主要对象是基金管理公司和证券公司,但市场上活跃着大批民间机构和地下基金已是“公开的秘密”。其力量逐步壮大,开始与传统的合法机构投资者分庭抗礼。这个事实上的市场主体从来没有受到有效的监管,的确是市场的一大风险隐患。要达到有效监管的目的,首先是使投资者身份合法化,由地下转到地上,再用对所有机构投资者普遍适用的制度准则,规范其行为。政府对市场主体风险的防范,应立足于可能导致市场系统性风险的带有普遍意义的风险控制。要按市场化原则防范和监管证券市场风险,需要通过法律制度将政府的监管和防范风险政策定型化、固定化、增强稳定性与透明度,能够给予公众一种可预见性。政策的不稳定和缺乏秩序本身也是风险的根源。
(二)建立多层次的证券市场体系
多层次的市场体系有利于形成合理的市场结构,提高市场配置资源的效率。创业版市场主要为高科技企业和有发展前景的成长性企业服务。目前,中国证监会和深圳证交所正对创业板市场的法规、交易规则和技术做了大量准备工作。正在建设之中的二板市场与主板市场相比有自己的特点:上市企业的盘子较小;上市企业多为一些新兴的高科技企业;采取保荐人制度;股份全为流通股;规定了股东最低持股量及出售股份的条件;严格的强制性信息披露制度。
(三)加强资本市场制度建设,完善法律体系
资本市场制度建设的核心是推进资本市场的市场化进程,全面引入竞争机制。把该由市场决定的事情交给市场去办,让市场自主地决定进入和退出、扩张与收缩、分化与组合等问题,切实让市场成为稀缺的资本资源最合理、最充分、最有效配置的场所。并且,鉴于证券市场的功能和效率是依靠公平、公正、公开原则来保证的,在市场化不断推进的过程中,应调整好监管部门的行为,建立起有效的监管秩序,确保公平、公正、公开和公信“四公原则”在市场中的彻底贯彻。同时,完善法律体系,使违法违规行为能够得到及时有效制裁,维护资本市场的有序运行。
四、结束语
中国的资本市场经过前一段的扩容已经达到相当的规模,随着法规的逐渐完善,资本市场的发展将会有一个广阔的前景。对于我国国有企业来说,资本市场的开放是一个不可多得的机遇,因此国有企业要抓住这个千载难逢的机会,充分利用资本市场吸收更多的资金,以壮大我国的基础产业,构造我国的战略性产业,从而加快国有企业改革。
参考文献:
1、冯丽霞,范奇芳.国有企业集团内部资本市场效率的影响因素分析[J].商业研究,2007(7).
【关键词】多层次资本市场 发展模式 启示与借鉴 云南
党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。
一、多层次资本市场概念界定
资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。
在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、云南多层次资本市场的发展构架
（一）主板市场
1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。
（二）二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。
3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。
4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。
（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。
三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
（一）进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。
（二）建立二板市场
中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
（四）条件成熟时推出国际板市场
当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。
总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。
参考文献
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[4]郭路，麦迪娜.云南上市公司资本结构实证分析[J].商业时代，2009（14）：90.
[关键词] 内部资本市场 盈余管理 内部交易
现代经济中，多样复杂的内部资本市场交易在一定程度上促进了内部资本市场的发展，却也为其中的盈余管理行为提供了温床。本文从盈余管理这个角度来研究内部资本市场的配置效率问题，在对内部资本市场中的盈余管理赋予定义的基础上，结合2006年颁布的新会计准则，对其为何会出现、以何种形式出现、出现的负面影响及消除影响的对策进行分析。
一、内部资本市场中盈余管理
1.概念
所谓盈余管理， Schipper认为它是“披露管理”，即企业管理层为获取私利，对外披露时，有目的地对财务报告进行控制的过程。Healy和 Wahlen则认为它是管理当局为了自身利益，在编制财务报告和进行交易时，有意选择有利于公司的会计政策和方法、会计估计等来对会计报告进行修饰，从而误导利益相关者对公司业绩的判断，或影响有赖于会计数据的合同执行结果。本文结合两者的观点，在“披露管理”的基础上，强调盈余管理的动机和手段，将“内部资本市场中的盈余管理”定义为：企业集团内部的控股股东、管理者为误导财务信息使用者的决策，以内部资本市场为平台，在内部资本市场交易中利用会计准则等技术规范公共领域的机会主义行为。
2.主要特点
相对于单一企业而言，内部资本市场中的盈余管理具有以下特点：
(1)存在基础的特殊性。在我国，内部资本市场依附的组织载体主要是H型（控股公司制）组织机构。这种特有的组织机构为盈余管理的实施提供了组织基础。
(2)涵盖内容的特殊性。广义上，内部资本市场中的盈余管理包括两个层次。第一层是将内部资本市场作为一个整体，各分部相互配合，通过构造或改变内部交易等方式来管理盈余。第二层是各分部为了从内部资本市场中获取更多的财务资源，运用职业判断等方式进行盈余管理。狭义上，则仅包括第一层。但对于单一企业，通常指企业为了从外部资本市场筹集更多的资金而管理盈余。这与上述的第二层类似。因此，本文仅对第一层的内容进行分析。
(3)实施方式的特殊性。单一企业通常利用会计方法和政策的选择、虚拟资产挂账等手段来调节盈余。但在内部资本市场中，盈余管理的方式不再局限于此，还可通过改变或构造各种内部交易并对交易进行披露管理，以达到粉饰财务报告的目的。
(4)实施动机的特殊性。在内部资本市场特有的组织环境下，盈余管理的缓解融资约束、避税等动机在程度、方式上都与单一企业不同。内部资本市场中，总部因具有信息优势，将一些被外部投资者低估的项目纳入投资计划，加剧了企业资金供需的不平衡，进而使其缓解融资约束的动机更为强烈。而为实现避税，单一企业仅能利用会计与税法的差异以调整应纳税所得额。但在内部资本市场中，则可利用各分部执行税率的差异，通过调节内部转移定价，降低集团总体税负。
二、内部资本市场中盈余管理的主要方式
在内部资本市场中，集团总部是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权，其可通过内部资本市场交易重新配置集团的资源。总部凭借其“权威”性质的控制地位，在运用行政机制干预或撮合集团内部交易的同时，还可根据自身需要，适时确定内部转移价格，以实现盈余管理。具体而言，常用于调节盈余的方式有：
1.利用内部产品或服务往来
集团内部交易通常采取协商定价，总部根据自身需要确定内部转移价格，以实现盈余管理。如当集团内某分部上市后，为充分利用其筹资优势，分部间交易时，上市分部以低于市场的价格从其它分部购入原材料，再以较高的价格将产品销售给其它分部。前后两个转移价差使利润在分部间转移，提高了上市分部的利润水平。
2.利用内部资产或股权转让
资产转让是内部资本市场中盈余管理的重要手段。如当某分部进行债务融资时，为符合债务条款对资产质量、盈利能力等指标的要求，融资分部可将不良资产转移给其他分部，以满足相关的融资条件，并同时避免经营不良资产的风险。而集团内部股权转让，可通过转让前后，成本法和权益法的转换来调节盈余。
3.利用内部资产租赁
因各类资产租赁的市场价格难以确定，租赁成为分部间转移利润的重要方式。如土地使用费，地区地段不同，同等使用面积土地价格可能有天壤之别，即使相关信息披露完全，投资者仍无法对租赁价格做出准确的判断。而固定资产也因新旧程度、折旧率等不同使租赁费差异明显，租赁费的确定更为模糊。
4.利用内部委托或合作投资
委托投资是指当某分部面临投资项目周期长、风险大等因素，将部分投资资金转移给总部，以总部的名义进行投资。在协议中，可约定委托分部获得大部分投资收益。此时，分部的投资风险全部转嫁给总部，却获得大部分投资收益，提高了盈余水平。合作投资主要用于当上市分部增发股票时，一旦净资产收益率难以达到要求时，通过倒算利润缺口，再与其它分部签订合作合同，投资回报即为测算的缺口。此方式下，上市分部通过内部交易，在短期内获得了高回报，使盈余水平符合规定。
三、内部资本市场中盈余管理产生的内在动机与外部条件
1.内在动机
(1)缓解外部融资约束。内部资本市场中，总部利用各分部资金需求的时间差进行资源配置，而集团的资金往往处于供不应求的状态。尤其当外部投资者和公司管理层对公司现有资产价值及项目预期收益的信息不对称时，一些净现值为正的投资项目可能因外部投资者的信息不完全而被放弃。但总部却因拥有信息优势，将这些项目也考虑在投资规划内，这使内部资本市场的资金瓶颈现象更为突出，必然要从外部资本市场上筹集资金。而为满足外部融资条件的相关约束，管理当局易对盈余进行调节。
(2)避税动机。由于我国的税法体系还不完善，优惠政策较多，且公司在会计政策的选用上有一定的灵活性。这使我国内部资本市场中盈余管理的避税动机较为明显。如某些以生产应税消费品为主的集团，因税法规定，除少数情形外，消费税的征税环节在生产环节，对销售环节不征税。为实现避税，集团可设立销售公司，先低价卖给销售公司，再由其高价销售。此外，为促进某些地区经济发展，税法对其执行优惠税率，这使不同地区的税负不同。在集团内，各分部可能因位于不同的地区而执行不同的所得税率。此时，通过调节内部交易时的转移定价，使利润从高税率分部流向低税率分部，进而实现集团总体税负水平最低。
2.外部条件
(1)金字塔结构为管理盈余提供便利。我国企业集团经历了由“合作契约式”到“资本控制式”两个发展阶段。随着“资本控制式”集团规模的壮大，现实中，以金字塔结构的控股公司为最常见的形式。该结构下，母公司控制一家或多家子公司，子公司又控制一家或多家孙公司，以此类推，以系列控制链的形式达到“一控多”的结构体系。这条控制链中，内部交易不仅可同级发生，还可跨级发生。这使内部资本市场交易的形式更为复杂，进而更易管理盈余。同时，假设各级控制链的持股比例为Si，则最终所有者的控制权为min( S1，S2，…Sn)，现金流分配权为S1×S2×…×Sn。随着控制链的增长，现金流分配权相对于控制权趋于减小，控股权将远大于现金流分配权，此时就会出现两者相分离。控制权与现金流分配权的分离是大股东掠夺的制度基础，两者差异越大，大股东就越有欲望实施掠夺行为。
(2)内部资本市场运作的缺陷。①上市分部对外筹资的独立性较差。在我国，集团总部往往选择内部优质分部上市，以其为中心进行股权资本筹集。优质分部虽在经营效率、资源配置效率等方面具有一定的优势，但它不一定符合上市条件。此时，总部可通过内部资本市场的运作，将利润转移至优质分部，使其达到要求。优质分部上市后，虽是一个独立的法人主体，但因其从集团中剥离而来，不完全具备独立的销能力，在产品销售、原材料供应等方面对集团存在依赖。因此，上市分部与集团间更易产生盈余管理行为。②委托、合作投资不符合“风险报酬权衡原则”。在委托或合作投资方式下，需调节盈余的分部通过协议，将大部分投资风险转嫁给总部或其他分部，自身仅承担了较小的风险，却获得了大部分的投资收益。显然，这与高风险高报酬，低风险低报酬的“风险报酬权衡原则”相悖。但低风险高报酬状态却是企业风险投资时追求的理想状态，当分部片面追求该状态时，必将促使其采用此方式调节盈余。
3.会计制度不完善
2006年2月颁布的新会计准则，在许多方面缩小了集团利用会计政策选择管理盈余的空间。如取消“后进先出法”，长期资产一旦计提减值准备不得转回等规定。且关联方披露准则的完善，也对集团通过构造内部交易管理盈余起了一定的抑制作用。但新准则在一定程度上，仍激发了内部资本市场中的盈余管理行为。如非货币易中引入公允价值计量属性，此模式下，只要换出资产的公允价值与账面价值不等，就一定会涉及损益的确认。从而易促使集团内偏好于使用资产交换的方式进行结算以调节盈余。此外，新准则允许企业自主选择无形资产的摊销方法。这使集团在灵活安排资产交易方式的基础上，同时利用摊销方法的选择，共同调节盈余。
四、规范内部资本市场中盈余管理行为的对策
内部资本市场中的盈余管理行为，虽在一定程度上能降低集团的融资成本，但最终是通过改变对外报表的披露以误导企业相关利益主体的决策。这必将损害企业相关利益主体的利益，不利于企业价值最大化目标的实现。因此，需对其予以规范。
1.限制金字塔多层持股结构
金字塔结构下，控制链级越长，控制权与现金分配权的差异水平越高，大股东越有动机管理盈余。因此，进行股权改革时，不能一味降低股权集中度，减少大股东持股比例，而应限制集团内的金字塔多层持股，以降低控制权和现金分配权的分离程度。美国现代的大公司没有形成金字塔控股结构的企业集团，这与其他国家的集团拥有多层持股结构的情况不同。Morck认为导致这种差异的原因是美国对公司间红利进行了双重或多重征税。在我国，母公司从子公司获得的红利是按两者所得税率的差异纳税。当母公司的税率低于子公司或相同时，母公司所获红利不再交税。与公司间红利政策相比，我国红利收入的税负水平明显偏低。我们可尝试将母公司的红利收入与其他收入分开，依据控股比例的不同，单独设置多档税率，计算出红利所得税额后，再并入母公司所得税额。通过加大税收成本，达到限制金字塔多层持股的目的。
2.进一步完善会计准则
(1)报表列报中增加全面收益表。全面收益表体现了公允价值的观点，表中资产以公允价值计量，并对未发生的资本利得与损失进行确认。新准则虽明确了利得损失的概念与公允价值的披露，但仅将“公允价值变动净收益”与“资产减值损失”两项纳入利润表，对全面收益的其他项目并未涉及。若企业单独编制全面收益表，投资者可通过对期末净收益与全面收益两者比较并结合现金流量，更深入了解公司经营业绩的实质。
关键词：全国扩容；“新三板”市场；挂牌发展策略
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-02
一、我国“新三板”市场发展历程
三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”（以下简称“代办转让系统”），最早承接原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份，因挂牌企业均为高科技企业，为区别于原代办转让系统内的两网公司及退市企业故称“新三板”。“新三板”市场经历了“中关村试点”、“扩大试点”和“全国扩容”三个重要发展阶段。
（一）中关村试点阶段。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份。中关村园区管委会代表北京市政府与中国证券业协会签订了《合作监管备忘录》，这是我国探索建立多层次的资本市场体系的重要里程碑。
试点阶段，共有134家企业在“新三板”市场挂牌，其中7家企业成功登陆创业板或中小板上市。
（二）扩大试点阶段。2012年8月，中国证监会颁布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，宣布扩大试点范围至北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海；9月，证监会与四地政府签署扩大试点合作备忘录，标志着 “新三板”市场开始从北京拓展至全国。同年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，具体负责“新三板”市场挂牌交易规则制订、挂牌管理、系统建设、信息披露等工作。在扩大试点阶段，共有约120家企业在“新三板”市场挂牌。
（三）全国扩容阶段。今年6月19日，总理主持召开国务院常务会议，确定加快发展多层次资本市场的多项政策，包括将中小企业股份转让系统试点扩大至全国的决定，开创了“新三板”市场发展的全新局面。全国中小企业股份转让系统有限责任公司一方面抓紧完善全国扩容的配套业务规则，一方面在全国各主要城市开展路演活动，全国扩容进入倒计时阶段。根据业内人士估计，未来三年将有数千家企业选择“新三板”市场挂牌，市值规模将超过万亿元。
二、我国“新三板”市场的重要特征
从“新三板”市场的发展历程，可以看到政府在“新三板”市场发展的关键阶段起着主导作用，具体体现在以下两个方面：
一是政府制定并把握着“新三板”市场的发展步伐。与发达国家场外市场先自发交易、形成规模后再由政府规范发展不同，我国的“新三板”市场从诞生伊始就备受“呵护”，从最初的国务院特批中关村试点，到十报告明确提出“加快发展多层次资本市场”，再到6月19日，国务院常务会议确定将“新三板”试点范围扩大到全国。从无到有，从探索到规范，从试点到全国，“新三板”市场发展的每一步，都是按照国务院的整体部署进行的。
二是地方政府的补贴、税收优惠政策，极大提高企业挂牌的热情。在中关村试点阶段，为鼓励园区企业挂牌，中关村科技园区就给予挂牌企业90至140万元的奖励。扩大试点阶段，四地政府对挂牌企业的高额补贴、税收优惠政策，是推动挂牌企业数量暴增的直接因素。随着全国扩容进入倒计时阶段，为鼓励辖区企业挂牌“新三板”，各地政府各显神通，或提供高额补贴，或给予税收优惠。有形的补贴、实在的税收优惠，覆盖了企业挂牌的成本，极大的提高了企业挂牌的热情。
三、当前的市场特点及中小企业挂牌“新三板”市场的成本收益分析
（一）当前的市场特点
1.宏观经济弱势运行。宏观经济处于弱势运行状态，短期内保持经济稳定增长的压力较大，为此国务院经济会议提出了“统筹稳增长、调结构、促改革，积极扩大有效需求，着力推进转型升级，不断深化改革开放，着力保障和改善民生”的要求。
长期来看，国内经济处于转型升级的关键阶段，发展新兴产业、淘汰低产高耗企业、实现产业升级、完成产业转移将是未来一段时间国内经济发展的主要脉络。
2.“新三板”市场的基础功能尚不完善。首先，“新三板”市场融资功能有限，目前只能采用定向增发方式进行融资，这属于私募股权融资范畴，融资难度较大。第二，核心问题，“新三板”市场尚未建立转板制度，极大地影响优质企业挂牌热情。
（二）挂牌成本分析
1.直接成本：规范成本及券商收费。中小企业公司往往经营管理不够规范，在改制的过程中常需要完成诸如规范公司治理结构、建立内控制度、消除同业竞争和关联交易、明确主营业务及盈利模式等多项基础性工作，需要大量规范成本。此外，企业聘请证券公司作为主办券商进行持续督导，也需要付出大约100万人民币的费用。
2.机会成本：短期无法登陆主板市场。综合考虑主板市场IPO企业的排队情况，以及中国证监会发行制度改革的方向，笔者认为短期内转板制度难以推出。挂牌“新三板”市场，短期内无法登陆沪深主板市场上市。
3.未来的成本：公众公司的成本。公众公司定期完成信息披露工作，企业将受到证券公司、媒体、公众的更严格的监督，并不可避免地承担更多社会责任。
（三）挂牌收益分析
1.直接收益：政府补贴及税收优惠。伴随“新三板”市场全国扩容配套规定的出台，各地政府都将出台对应的补贴及税收优惠政策，这将是挂牌企业获得的最直接收益。
2.间接收益：增加融资渠道。企业挂牌后，可以通过向战略投资者定向增发等方式获得融资。截至2012年底，“新三板”市场累计完成定向增发融资60余次，募集资金约25亿元，平均单次募集资金额约为4000万元，部分满足企业融资需求。
3.未来收益：提升企业综合实力。成为公众公司，需要接受市场监督，要求企业规范公司治理结构、优化公司管理、捋顺发展战略、明确盈利模式，客观上提升了企业综合实力、提高企业知名度、树立企业品牌，有助于企业开拓全国市场，并获得更多金融机构支持。
四、针对中小企业挂牌发展策略的建议
（一）大部分中小企业应选择挂牌“新三板”市场，少数优质中小企业可选择直接IPO上市。我国现有各类企业约1300万家，在沪深两个交易所上市交易的企业共2300余家，全国扩容后“新三板”市场的设计容量约为8万家。我国多层次资本市场将呈现“金字塔形”构造，塔底是各类企业，塔中是“新三板”市场，塔顶是沪深交易所中小板、创业板及主板市场。这种金字塔形结构，决定了绝大部分公众公司将长期停留“新三板”市场，进入中小板、创业板和主板市场的企业数量是有限的。
企业IPO成本收益主要特点是：投入高、收益高。拟IPO企业一般提前三年开展改制、规范管理等准备工作，IPO申报材料提交中国证监会后，仍需排队等候审核，如遇中国证监会政策收紧，获准上市时间随之递延。整个排队审核过程动辄需要两至三年的时间，且需保证申报企业在排队审核期间业绩稳定提升，其难度可见一斑。因为战线长、投入高，可能对未来经营利润过度透支，对于IPO申报企业而言，大有不成功便成仁的悲壮。企业挂牌“新三板”成本收益主要特点是：投入不高、收益尚可，挂牌流程较为简便，从开展前期改制、规范管理工作，到申报挂牌一般可以在一年左右时间完成，申报挂牌的过程，一般不会对企业的正常经营产生重大影响。
虽然“新三板”市场转板机制尚不明确，但是随着我国多层次资本市场建设工作的不断深入，转板机制的建立是市场的必然选择。中小企业挂牌“新三板”市场后，利用获取的便利条件，可以更加专注于生产经营，实现企业的稳步发展，逐步获取更高层次的资本市场的认可与支持。
（二）挂牌企业在获得资本市场监督支持以外，应积极获取政策支持等政府资源。我国“新三板”市场是在政府主导下有序发展的，是“稳增长、调结构、促改革”的具体手段。但受限于市场基础制度不够完善，挂牌企业从“新三板”市场获得的支持往往不足以满足其发展需要。地方政府出台优惠政策鼓励中小企业挂牌的主要目的有两个，一是支持新兴产业发展，加速地方经济转型升级；二是在国内产业转移的大背景下，招揽全国优质企业落户。越是经济发展落后的地区，越是愿意提供诱人的优惠政策，以期在产业转移浪潮中获得地方经济的长足发展。
作为中小企业，应积极把握国内产业转移的历史机遇，以挂牌“新三板”市场为重要契机，全力争取政府补贴、税收优惠、土地资源、金融支持等政策支持，实现企业的跨越式发展。
参考文献：
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[4]周鸿杰.中小高新企业融资体系的完善--基于新三板的分析.财务与金融，2012（6）.
一、我国企业年金概况
企业年金是指由企业根据自身经济实力，在国家规定的实施政策和实施条件下为本企业职工所建立的一种辅的养老保险，从其法律关系和运营特征来看，它是一个长期承诺的、受法律保护的延期支付合同，也是一个基金管理、资金运用和待遇制度不同环节综合发展的补充养老制度。
在国外，企业年金一般被称为私人养老金计划、职业年金计划或雇员年金计划，我国在2000年以前称之为企业补充养老保险，后来为与国际接轨而将其更名为企业年金，并规定企业缴费在工资总额4％以内的部分可以从成本中列支，以鼓励企业建立年金制度。
在国际上，20世纪90年代世界银行等国际组织概括出养老保险制度的三个支柱理论，即一个国家的养老保险体系应由国家主办的基本养老保险、企业建立的企业年金、个人储蓄性养老保险三个支柱构成，我国在l991年便按照这一国际通行的“三支柱”模式建立了由基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老三个支柱所构成的多层次的养老保险体系。纵观全球各国的养老保险体系，大多数实行市场经济的国家都推行了企业补充养老保险。在美国，基本养老金提供的养老金相当于退休前平均工资的40％，补充养老金约为30％，大约有70％的企业加入了补充养老保险计划；在德国，补充养老金相当于在职工资收入的l5％，有三分之一的企业参加了补充养老保险；在日本，有6o％民营企业实行了补充养老保险制度。相比之下，我国的长远结构目标定为基本养老占30％，企业年金占50％，个人储蓄占20％，但是截至2000年底，企业年金的参保企业只有16247户，覆盖人员560．33万，只占基本养老保险的5．3％，所以我国的企业年金制度发展比较缓慢。
根据第五次全国人口普查资料显示，我国已于2000年步入老龄化社会，并成为世界老龄人口最多的国家，而与此相对应的是，国家基本养老保险累积资金不足，近年来收支缺口逐年扩大，挪用个人账户资金发放养老金造成个人账户空账运转，亏损巨大，再加上养老金替代率居高不下，即便从85％下降到60％，国家仍难以负担如此沉重的养老金支付压力。在这种情况下，加快企业年金制度的建设就显得十分重要了。
二、企业年金市场化的必要性
企业年金与基本养老保险、个人储蓄性养老保险相比，有其自身的独特性，企业年金之所以要走向资本市场，进行市场化运营，从根本上说，是由其本身的特点决定的，其主要特点如下：
1．一般而言，企业年金大多采用DC计划，即“限定缴费计划”，它是指由企业设立、为职工建立个人账户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划，DC计划事先确定每期的缴费金额或比例，职工对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。
2，普遍为职工建立个人账户，投资回报全部计入个人账户，退休金水平取决于职工退休时个人账户累计的缴费额及其投资收益，因此退休金并不确定。
以上两个特点决定了企业年金要求投资的稳健与收益的稳定，也即有盈利性、流动性和安全性的要求，这就必须由保险公司、基金管理公司、银行等金融机构实行市场化运作。事实上，这正是国际上通行的运作方式，但当前我国企业年金的盈利性、流动性和安全性状况却不容乐观。
首先，我国企业年金的投资收益率偏低。目前，我国企业年金的基金运营管理，主要是银行存款和购买国债，在当前的企业年金基金的资产分布中，银行存款和债券投资占企业年金总资产的80％以上，存入财政专户、现金以及股票等其他形式的资产不足20％，由于投资渠道狭窄，在国家连续降息的情况下，企业年金的投资收益率很低。
2000年，中国企业年金的投资收益率平均只有2．79％，其中行业为3．2％，地方则更低，仅为1．34％。其次，根据经济学上投资收益与风险之间的制衡关系，低风险与低收益相对应，但对我国的企业年金来说，却是高风险与低收益并存，这体现在以下两个方面：一方面，根据国际经验，信息技术系统、业务管理体系、投资管理体系是成功经营企业年金的三道阀门，没有这三道阀门，企业年金发展就会缺乏安全保障机制，而我国现行的企业年金基金管理业务是由现行的各类企业年金经办机构承担，缴费征集、会计核算、个人账户的登记、基金账务管理等业务工作基本上依附于企业的劳资、财务等职能科室，汇集的基金由企业直接投资，有的甚至将基金用于企业生产资金投资营运，企业年金经办机构无论在账户管理上，还是在投资管理上，甚至在基金资产的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受来自政府监管机构的单一监管，这势必影响企业年金的安全性；另一方面，根据马克维茨的“现代证券组合理论”，分散化投资能够有效降低投资风险，因此企业年金的投资应采取多元化、多样化、分散化的原则，不仅可以保证年金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，可以保证年金的安全性和流动性，而我国的企业年金由于投资渠道狭窄，主要是银行存款和购买国债，因而风险较高。综上所述，要解决我国企业年金的收益性、安全性和流动性问题，实行市场化运作，把企业年金引向资本市场是一个必然选择。
三、企业年金入市后与资本市场之间的相互影响
1．资本市场对企业年金的积极影响。
(1)企业年金与资本市场的对接将使其投资渠道趋向多元化，不仅可投资于国债、银行存款，还可投资于股票、企业债券、抵押贷款、不动产、国外资产等。这种多样化、分散化的投资保证了企业年金的收益性，同时也分散、降低了投资风险，保证了其安全性、流动性。
(2)企业年金走入市场后，其经营管理将由取得相应资格的企业年金理事会、年金管理机构、专业投资机构、托管银行、中介机构等参与企业年金的管理运作。企业年金将由这些“谨慎者”管理，执行“审慎决策”原则，并与“现代证券组合理论”实现有效结合，在一定程度上可以实现企业年金“既安全又高回报”的梦想。
(3)市场上的竞争机制会引起基金公司、保险公司、银行等金融机构间的竞争，使它们在保持“谨慎管理”的同时，尽量为投资者获取较高的投资收益。
2．企业年金对资本市场的积极影响。
(1)入市后，企业年金可以导致对债券和股票的需求，这种长期的资金来源将会大大增强对资本市场的支撑作用，从而激发资本市场，尤其股票市场的活力。
(2)企业年金作为一种长期资金，其对安全性、收益性和流动性的要求需要市场上的“谨慎者”实行“谨慎管理”，从而强化金融机构的理性投资，降低资本市场的多变性，推进其安全性。
(3)市场对企业年金有效的、规范化的经营管理会使企业职工认识到专业管理个人存款的好处，这将会进一步产生对金融产品的需求，如投资基金、保单等，多样化的个人储蓄和投资将促进资本市场的发展。
四、关于企业年金市场化的建议
前面对企业年金和资本市场之间相互积极影响的讨论仅仅是理论上的，要达到理论上的效果，我们还需做好以下两个方面的工作。
1．在资本市场方面。
目前，我国的股票市场还不十分成熟，总体性风险很高，企业年金的多元化投资虽然能有效分散非系统性风险，但无法消除系统性风险，因而面临的风险依然很高，难以满足其安全性的要求，另一方面，我国的大多数基金管理公司的绩效稳定性不显著，通过对基金的净值增长率与大盘的比较，并考察基金的时机选择能力和证券选择能力，发现基金的整体业绩比大盘要差，也没有表现出明显的时机选择能力和证券选择能力，所以难以保证企业年金的收益性。另外，从国外经验来看，债券在资本市场中的地位要超过股票，债券因为风险小，收益稳定，受到了退休基金的欢迎，投资组合中的债券比例通常均高于50％。而我国目前债券市场存在着较多缺陷，市场规模小，缺少连续性，难以满足企业年金投资需要。所以，若要实现资本市场对企业年金的有利影响，一要继续完善我国的股票市场和债券市场，因为只有一个成熟的资本市场，才能促进企业年金市场的发展，才有利于开发更具吸引力的企业年金产品；二要规范基金管理公司的运做，强化其理性投资的意识，尽可能在保证企业年金安全性的同时，提高其收益性。
实际上，策略分析师在分析资本市场时，一般需要回答投资者两个问题。问题一是股票价格上涨的原因是什么？如何结合股票运行的阶段进行有效的定位，如果策略分析师给出了一个相对准确的定位，那么未来行业轮换的时间和空间又会如何？问题二则是在于从投资者的角度看，可以试图在哪些板块中获得超越市场的收益？
要想回答这两个问题，首先需要审视全球经济在2010年的发展变化。众所周知，2008年，全球面临了前所未有的金融危机，从时间上看，中国股市早于全球主要市场率先见底反弹，于2008年10月末就开始返身向上，而美国股指作为全球经济见底的风向标，最晚也于2009年3月后逐渐回升。这个时间点基本上可以被视为全球资本市场的重要转折点，之后，从2009年3月到2010年7月，一般可以看作经济修复的第一期，美国量化宽松一期政策是主要的特征，中间夹杂的反复拉锯走势不过是修复行情中的小波浪。但在2010年7月之后，全球经济复苏之路已经开始出现了明显地分化，由于受到巨大流动性的推动，新兴经济体在经历了V型复苏后，已经重新进入到经济危机之前的增长轨道中，不过这一轨道和危机前的模式还是存在一些差异，资本流动的方式也发生了较大改变。而成熟经济体，尤其美国和欧盟经济复苏的势头已经在2010年中期后开始放缓，美联储不得已再次祭出量化宽松的法宝，希望借助更加宽松的流动性来刺激经济。值得重视的是，令新兴经济体头痛的事情是通胀趋势显著地变化，将主要的压力传导到这些国家的食品、住宅、资产价格上，从而对本国经济产生干扰。
主流券商的核心观点
正是面对如此严峻的通胀形势，国内策略分析师的观点也大相迥异，业内人士既没有2007年年底的狂热与烦躁，也没有2008年底的悲观与谨慎，更多地表现为“涨固可喜，跌亦无悲”式的淡定。或许，2011年复杂多变的市场趋势将再度成为真正“阿波罗”神的专利。
在行业排名中，2010年新财富前三的位置分别属于申银万国策略团队、中信证券策略团队和安信证券策略团队。对于2011年资本市场，他们的主要观点也多有差异，大致可以分为传统乐观、谨慎乐观和谨慎悲观三类。
申银万国策略团队作为蝉联新财富排名第一的佼佼者，他们对于2011年的市场走势谨慎乐观，强调市场趋势从防御到进攻，并预计未来一年上证指数的核心波动区间为2600～3800点。其核心逻辑在于中国经济处于稳步复苏阶段，但政策面会倾向于紧缩。由于政府面临较大的通胀压力，涉及民生的产品均处于大幅度上涨阶段，尤其是房价还在上涨，这必然给监管层带来更多的舆论压力，因此紧缩风险在2011年一季度将显得尤为突出。
中信证券属于传统的乐观派。他们认为全球经济转型期中中国的发展形势好坏并存，关键要看宏观调控部门的应对能力。如果把分析视角划分为两个维度，维度一是国内政策，维度二是中美两国之间的战略博弈，据此，策略选择应该通过2011年的事件发生顺序进行相机选择。这样的分析框架非常值得推崇，但关键点在于市场一致预期对于市场点位的共识是什么？他们认为，上证指数的估值中枢在3500点，具体到2011年四个季度的表现，可以判断为“上涨―下跌―修复―上涨”。
相比较而言，安信证券可谓悲观派的代表。“上上下下的享受”基本上代表了他们的态度，在所有的宏观指标中，通货膨胀问题已经被其视为影响2011年实体经济和资本市场走势的关键问题。从投资、消费和进出口三驾马车的趋势上看，未来一年最大的变数是投资。其实在2011年一季度，由于全国拉闸限电等扰动因素的消失，经济增速可能短暂回升，但在高通胀、紧货币以及地产投资下滑的制约下，二季度和三季度经济可能在低位徘徊，只有到2011年年底，这一态势才有转好的迹象。实际上，他们并不看好上半年，乃至第三季度的市场走势，而将希望寄予年底的新一轮经济增长上。
除了上述三家的观点，其他券商也根据不同的分析逻辑，加入了不同的阵营，当然其中也不乏极度乐观和极度悲观派。任何分析师都无法用一个固定的模式来诠释市场，因为市场是如此的变化莫测，既不能使用吉普赛人的水晶球，也不可以使用蓍草和大龟壳配合起来占卜，那么必须从核心问题的变化来找寻线索。
市场的核心问题是什么？
有人说，2010年市场的投资很简单，虽然从指数的角度看，2010年全年下跌了8%左右，但只要在该年抓住“转型”这两个字，基本上就可以获得超越市场的收益，更何况中小板指数和创业板指数不仅仅涌现了一批远超大盘的个股，而且还创出了历史的新高。对于2011年，我们是否可以找到支撑市场的核心逻辑，中金公司将2011年资本市场的变化归结为三大核心问题，分别是“后危机时代的全球经济向何处去？”、“中国经济转型是必然还是臆断？”、“A股现在究竟贵不贵？”。
实际上，在后危机时代，原先的经济结构格局已经被打破，但新的格局尚未建立。2011年10月后，全球经济就已经进入了经济复苏的第二个阶段，在这个阶段，无论是政界还是学术界都在为经济发展开方抓药。选择什么样的解决路径已经成为回答上述问题的关键，另外鉴于2011年各国之间、社会各阶层之间的利益博弈加剧已经成为常态，那么相信市场的不稳定性会日益加剧，进而在中国A股市场波动中产生持续干扰。
在封闭的资本市场环境下，资本类别的偏好一般会随着经济周期的变化而变化。借鉴美国股市的历史，债券、股票和商品会出现一些规律性的变化特征（见图1）。
往往在经济恢复的第一阶段，央行对于信贷开始放松，但由于投资者信心不足，此时的资金主要进入债券市场，而股票表现比较差；而第二阶段，由于大宗商品价格见底，市场对于经济预期有所改善，股票资产开始有了良好的表现；进入第三阶段后，债券、股票和商品这些市场都处于牛市之中，投资者也能获得比较好的回报；但在第四阶段，债券开始下跌，而股票和大宗商品市场继续保持牛市；进入第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场还处于牛市，股票市场难言乐观；最后是第六阶段，主要特点为信贷紧缩、需求下降、通胀回落，此时已经没有一个市场处于牛市，现金为王成为投资者最为推崇的投资格言。
不过，在进入开放式的资本环境后，大类资产类别的轮动规律已经发生了较大变化。对于美国股市而言，汇率因子并不是最为重要的考虑变量，但新兴市场国家的资本市场却必须重视汇率因素的变化。事实上的美元本位，对资金流动方向提出了很多新的模式，例如利率、汇率、商品、通胀等，这些因子最终改变了资产周期的游戏规则。如果说，美元指数的变化贯穿2010年资本市场始终的话，那么展望2011年市场趋势，中美两国的战略博弈，将继续对中国的汇率、商品价格、资金流动构成重要影响。
关键变量的预测
所有的分析人士都将通货膨胀因素作为考量2011年市场变化的核心变量。从央行的政策取向上看，紧缩已经代替了适度宽松，至于央行会采取什么样的手段来收紧货币，机构的态度也仅仅存在轻微的差异，市场的普遍预期是2011年的CPI高点在二季度。中信证券预测2011年全年CPI大致在3.8%左右，但就走势看，表现为前高后低的特点（见图2）。
由于影响通胀的主要因素包括流动性规模与政策预期，央行调高存款准备金率的举措将直接抬高周小川行长关于“池子”的水位，从而改变投资者对于政策的预期。另外，影响通胀的因素还要看输入性通胀风险，这主要看原油价格的变化，以及非食品价格能否保持稳定。
另外，资本市场还需要评估上市公司业绩的变化。虽然各家对于2011年上市公司的业绩预测多有不同，但增长的预期还是值得期待的。例如中信证券预测2011年上市公司业绩增速为22.14%，波动幅度在14%～27%之间，其中银行业绩波动为15%～25%，而地产仍有望获得较好的收益，大致业绩波动为40%～60%。申银万国证券在乐观看待2010年上市公司业绩增长30%的基础上，对于2011年的业绩也持较为乐观的态度，根据GDP增长9.6%，预测沪深300的利润增速为20%。无论上市公司最终的业绩变化如何，增长的相对确定性已经成为大家的共识，由此也说明，A股的估值也仍属于合理。
有没有超越宏观调控的行业？
在不同的经济周期中，不同的行业往往成为阶段性的领涨力量，并能帮助投资者获得不菲的收益。通俗地说，就是轻大盘重个股，通过自下而上选择优质的公司来获得良好的回报。
理想经济复苏模式下，行业轮动大致次序是金融-可选消费-工业制成品-工业中间品-能源与大宗商品（见图3）。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。不过，这样一种变化特征仍属于理论性的，在结合现有中国经济的特点后，各大券商给出了不同的回答。
申银万国证券在策略报告中开宗明义，直接将制造业升级作为2011年投资的重点，认为中国经济正在步入转型的中期，在此阶段，制造业升级几乎是一个必然的趋势，那些能实现“传统＋新兴”完美结合的企业，即在传统产业的基础和积淀上，能够形成新的技术突破和提升的上市公司将2011年的最大受益者。
中信证券更侧重于寻找成长股和转型股，其认为由于市场的四大盈利模式中“传统仓位调节、行业轮换”的投资模式将让渡于投资者是否具备穿越宏观调控周期寻获的能力，因此，2011年的中国资本市场将深度挖掘那些成长股、转型股，十二五规划已经全面开始弥补传统经济发展中的失衡之处，这也为此类个股的投资提供了绚丽的舞台。
一、英美融资模式
综观英美融资模式演进与发展，其形成与两国的经济发展水平、历史背景有着深层次的渊源。英国在18世纪成功进行了工业革命，为资本的原始积累提供了充分条件，企业自有资金拥有率很高。美国的工业也比较发达，19世纪后半叶，证券市场已经在从事政府证券交易和公共事业股票市场的基础上形成，并且后来居上超过英国而居世界首位，这两国的特点是企业的竞争力与盈利能力均很强。因此，政府支持资本市场的发展，相对限制银行业。
美国的法律规定，银行只能经营短期贷款，不允许经营7年以上的长期贷款，基于此，美国公司的长期资本无法通过银行间接融资，而只能在证券市场上直接融资。直到1999年11月美国才将银行业与证券业分离的《格拉斯―斯蒂格尔法》废除。
概括地说，英美是典型的“自由主义的市场经济”国家，企业行为高度市场化、证券市场充分发展为直接融资发展提供重要支持。英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场中筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导方式。
资本市场是英美融资模式的基础。经过几百年的发展，英美两国都形成了发达的、发育成熟的资本市场。两国的资本市场上市公司众多，交易规模巨大，交易种类繁多，交易工具齐全。考察美国的资本市场，可以看到美国拥有世界上规模最大、国际化程度最高、市场化程度最高的股票市场，这里是企业获得资金来源的主要场所。
在企业融资模式中银行处于非主导地位，银行与企业属于松散型的信用结构，银行竞争力强。以英国为例，银行业专业化分工严格。对于企业来说，英美两国的商业银行更多地是其中短期资金的重要供给者，而其大规模的长期资金则主要来源于证券市场，商业银行在企业融资中处于非主导的地位。企业对证券市场的依赖性与银行相比要高很多。
二、德日融资模式
资本市场的相对不发达而银行服务网络发达是德日采取银行主导融资模式的主要原因。由于银行的发达和银行服务的快捷周到，通过银行贷款融资，资金成本较低，而资本市场不发达则使得通过资本市场融资的成本较高。
以日本的融资模式为例，商业银行作为融资模式的核心，企业外源融资主要依靠银行等金融中介机构来实现，银行与融资企业之间存在着相互持股、借贷、人员交流等方面的密切联系。明治维新奠定了日本金融体制的基础。第二次世界大战期间，日本颁布了《军需公司法》，政府指定了专门为军需企业服务的一些金融机构，即主办银行。主办银行制度逐渐成为日本银行业发展的主导模式，它负责融资企业的存贷款、红利分配、认购公司债等业务，掌握该企业的金融交易、资金流动，甚至有权干涉企业的人事安排。
20世纪70年代，日本进行产业结构调整。企业改变了从前对间接融资的依赖性，通过控制固定资产投资减少债务，通过发行股票、债券筹集企业发展所需资金。另外政府促进经济增长，实行扩张性的财政政策，发行了大量国债。到20世纪90年代末，国债余额占日本国民生产总值的比重高达130%以上，促进了有价证券市场的发展。这样日本的金融体制也从单纯依靠主办银行制开始向间接融资与直接融资共同发展的方向过渡。
随着企业筹集资金方式的改变，金融机构的业务范围开始从分业经营向混业经营转化。二战后，日本明确规定了金融机构的业务范围，禁止各类金融机构业务混营；20世纪90年代日本经济进入低速增长时期，居民金融资产结构和金融机构及企业资金供求也都发生了变化，为适应这一新形势，政府开始同意金融机构打破各种业务范围的界限，允许一个机构既可以经营银行业务，又可以经营证券业务、保险业务和信托业务。
在发达国家中，日本证券市场是发展历史最短、潜力极大的资本市场，也是管制最多、国内市场保护最强和国际化步伐较晚的市场。因此，日本的主银行在金融体系中一直居于主导地位，资本市场的作用只是在近年来开始显现。
长期以来，日本企业外部融资总量中银行贷款等间接融资占80%以上，股票、公司债券等直接融资仅占10%稍多。德国也是类似的情况，银行贷款占外部融资70―80%，证券融资只占20%左右。
三、对英美模式与德日模式的评价
一个国家金融体系的形成与演进不仅与政治、经济背景相关，也与其历史、文化、法律密切相关。
英美市场主导型的融资模式的发展，有赖于发达的信用制度和完善的生产要素市场。发达的信用制度表现在多元化的金融机构、健全的商业银行体系，发达的非银行金融机构，灵活的利率市场形成机制，发达的货币市场。它具有明显的优势：英美模式通过资本市场和商业银行对企业进行双重约束的机制，强化了企业的竞争意识，增强企业的国际竞争能力。资本市场使得融资活动具有较高的透明度。在多元化的融资体系中，企业的融资选择与银行的信贷活动均具有较大的自主性，有利于企业自主安排资本结构，减少银行的制约性，而同时有利于增强银行体系的稳定性，资产负债率低。
德日两国资本市场不发达，在企业融资中处于非主导的地位，而银行在企业融资中起主导作用，且银企关系密切。银行在金融体制中扮演重要角色。日本实行主办银行制度。德国是全能银行制。由于允许银行持有企业5%，乃至10%的股份，企业与银行之间的关系比较稳定。对企业的约束主要通过以银行为主导性力量的内部机制进行。日本政府主导型间接融资模式是建立在私有产权制度的基础上，企业与银行间的竞争是充分的，是通过市场机制运作的，提高了资金配置的效率，优化了企业的结构。
但德日融资模式阻碍了资本市场的发育，使市场经济条件下直接融资的应有发展受到抑制，以至于企业信息极具内部占有性，降低外部股东参与公司治理的积极性，不利于企业良好结构形态的形成，使得企业在国际竞争中金融性基础脆弱；同时，银企之间的密切关联性，致使银企联合模式易形成垄断，减弱企业提高核心竞争力的驱动因素，使国家金融稳定存在潜在的安全隐患。
虽然英美模式与德日模式各有利弊，但应当看到调整、改革与完善是两种融资模式发展的必然趋势。
四、我国融资模式的演进与问题
计划经济体制时期，我国在“大一统”的财政体制下，储蓄由政府“有形的手”调控，企业所需资金由财政包下来，财政拨款基本上是企业获取资金的唯一来源。20世纪80年代初，在制定中国金融体制改革方案时，确定了以间接融资为主、直接融资为辅的融资体制。大量居民部门的储蓄迅速转成金融机构的存款，为间接融资为主体的融资体制奠定了资金基础。随着证券市场的从无到有，直接融资则有了快速的发展。20世纪90后期年代中国大力发展资本市场，扩大了直接融资比重。
在经济转轨过程中，我国逐渐形成了间接融资主导模式的金融体系。这种模式的主要特点为：政府进行较为严格的金融监管，主导金融资源的分配，使得国有银行成为融资的主要渠道，企业对银行资金有很强的依赖性，直接融资虽然发展很快，仍处在相对滞后的状态。
我国以间接融资为主导的融资体制存在缺陷，主要表现为：商业银行往往有过度回避风险的倾向，在国有商业银行股份制改造的进程中，重视股东收益和短期利益演变为中国商业银行的主流；融资偏好倾向在商业银行普遍存在，中小企业的融资瓶颈问题，成为弱势群体发展的桎梏，不利于社会公平目标的实现；另外，商业性金融对经济信号有趋同趋势的认可度，越是发展过热的行业对银行资金越具有吸引力。
五、两种融资模式对我国的启示
考察英美与德日融资体系发展历程可以发现，以市场为主的金融体系的国家，他们有特别具有流动性的市场，如美国。由于直接融资可以提高金融资产配置效率、供给企业发展所需资金、明晰企业产权关系、监督企业行为等，随着货币市场与资本市场的发育和完善，直接融资将发展成资本形成的主要路径。在日德法等国间接融资方式为主的发达国家，同样在逐步扩大资本市场的融资能力，这是金融国际化的必然趋势。
融资模式选择的前提条件是经济市场化、银行商业化、企业治理公司化。我国目前正处于从计划经济体制向市场经济体制过渡，并最终建立社会主义市场经济体制时期，因此我国的融资模式也相应的需从间接银行主导型融资模式向资本市场主导型的融资模式过渡，并最终确立市场主导型的融资模式，适应经济和社会和谐进步的需要。
我国长期以来直接融资缺乏，融资结构单调，已成为制约宏观经济发展的薄弱环节，对待和处理历史遗留问题要有耐心和信心。中国企业与银行之间的融资关系是非市场机制的，中国非市场型占主导的间接融资模式，虽然也是中国经济高速增长的重要因素，但经济增长呈现波动大，经济结构不合理，产能过剩的宏观经济运行的深层次矛盾，并且给银行经营带来隐患。
不仅如此，目前我国金融体系的状态是利率尚未市场化，货币市场化不健全，生产要素市场不发达，结构调整面临困境，这些因素限制了直接融资的发展。直接融资为间接融资的发展提供了有力的条件，发展股票市场和债券市场有利于为银行间接融资提供具有硬约束力的微观融资主体，解决中国间接融资的制度缺陷。
金融体系发展取向是要改变融资结构现状，当前金融改革的一大任务是进一步规范发展股票市场，扩大直接融资的渠道，以吸引居民储蓄更多向直接融资市场流动，减少这些资金进入到银行体系，减缓银行体系脆弱性的压力。
直接融资模式的驱动因素须赖以有效发挥作用的制度环境和基本条件。对于政府部门来说，加强市场透明度是当务之急，目前市场发生的积极变化还只是初步的、阶段性的，市场持续稳定运行的基础仍待夯实。如果一个国家的法律能够帮助潜在的投资者对自己的产权及投票权具有信息，不必担心腐败，如果外部投资者能够获得有关企业的全面、高质量的信息，那么，金融体系则具有以市场为主的倾向。审慎性监管可有望促进系统的稳定性，由于国际金融一体化程度的提高，建立国际银行监管标准，改善银行监管势在必行。
概括地说，目前国际上已有的先例表明，对于直接融资在交易成本、现金管理和流动性的良好构架等方面都已形成广泛的共识。我国目前的运行模式与国际融资模式相比，既有共性的一面，也有自身的特点，它反映了一个基本趋势，就是趋同化倾向。随着市场经济体制改革的深入，目前调整的方向已经成为各方关注的焦点。
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