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[关键词]私募股权；投资；并购退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股权投资退出概述
1.1 私募股权投资退出的意义
私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。
1.2 私募股权投资的退出几种方式比较
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。
1.2.2 并购退出
并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。
1.2.3 回购退出
回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。
1.3 并购退出的意义
虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。
同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。
2 文献综述和模型假设
根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。
2.1 投资产业和并购退出的回报
Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。
H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。
2.2 投资期限与并购退出的回报
Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。
H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。
2.3 股票市场的条件和并购退出的回报
市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。
H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。
2.4 地区发展水平和并购退出的回报
Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。
H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。
3 研究设计
本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。
3.1 研究样本
CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。
这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。
3.2 样本描述
本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。
3.2.1 变量的定义
如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。
3.2.2 数据的描述性分析
3.2.2.1 回报率
如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。
3.2.2.2 投资的时间
在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。
3.2.2.3 IPO的发行量
根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。
3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别
根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。
3.3 实证分析和结果解释
3.3.1 实证分析
本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。
5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。
3.3.2 结果解释
实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。
3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。
3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。
3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高
高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。
3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高
本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。
3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性
本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。
主要参考文献
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关键词：风险投资 退出 IPO 并购 绩效
一、分析结论
通过绩效评估发现，在我国经济环境下，IPO是一种更优于并购（M&A）的风险投资退出方式，但优势并不明显；通过多元回归发现，风险投资周期、注册资本和净资产均与我国风险投资IPO退出的绩效正相关，投资经验则呈现负相关的关系，本文推测是因为风险投资经历的投资次数越多，其投资谨慎度就越高，因而会选择风险较小收益较低的企业投资。
二、绩效评估分析
在本节绩效评估中，笔者共选取风险投资退出即时收益、退出成本、增值服务和收益实现时期四个因素来做标准，建立IPO和M&A的绩效评估体系。如下表1：
退出即时收益即风险投资在实现成功退出时能够实现的资金回报。对于IPO而言，即时收益是风险投资者在IPO前持有的风险企业股数乘以IPO价格；对于并购而言，即时收益是风险投资在与并购者承诺风险企业接受并购时所取得的收益。现实中，IPO价格往往较高，风险投资能够获得高回报；并购则是一种不完全成功的风险投资，其回报相对会低。
退出成本主要指时间和中介两种成本，据调查，风险投资用并购方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；学者Jensen的研究表明，并购的中介费用一般不到并购总额的7‰，IPO在这方面就相对高，资料显示NASDAQ的IPO费用约为全部集资费用的13%-18%。
增值服务指风险投资给予风险企业的资金支持以外的其他相关服务，包括企业咨询、人员培训和法律财务等服务。以IPO方式退出的风险投资从投资伊始直到成功上市才算完成一轮投资，期间风险投资必须一直为企业提供增值服务，因为增值服务的提供能帮助企业更好更快的成长，从而对风险投资的最终回报有利。并购可以在风险企业初期、成长期、成熟期和衰退期等各时期实现，因而风险投资也就不必陪伴风险企业到最终，因此其提供的增值服务就可能较少。
收益实现时期是指风险投资可以实现投资回报的时期即风险资本可以实现退出的时期。对于IPO来说，风险投资始终相伴直至上市，因而只有在企业的最后成长阶段才能实现回报，缺乏灵活性；并购则可以发生在企业成长初期、成熟期和衰退期等各时期，相对公开上市而言具有灵活性优势，这种优势有利于降低时间带来的风险。
三、IPO退出绩效多元分析
本节退出绩效采用风险投资总回报倍数来进行量化。总回报倍数指风险投资退出即时收益与投资资金的比值，本文用风险投资在IPO前持有股数与IPO股价之积除以风险投资投入资金计算得出。通过对35个样本进行统计，运用Excel回归工具进行多元回归得出结果：投资周期、投资次数、注册资本、净资产与总回报倍数的相关系数分别是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相对应的t检验P值分别为0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回归F值为2.2481，Fα值为0.0874，表明多元回归方程显著。
投资周期是指从风险投资进入一轮风险投资至风险资本退出投资的时间段。从结果可以看出，二者相关系数为0.0820，P值为0.0078，表明二者呈显著正相关关系。因风险投资周期越长，风险机构就能为风险企业提供越多的增值服务，成果风险企业成长的也更好，风险投资可以从中获得更高投资回报。
投资轮数是指风险投资自成立以来进行过的风险投资次数，是替代风险投资经验的变量。二者相关系数为负值，表明投资轮数与总回报之间是负相关关系，即风险投资次数越多，本次投资的回报绩效就越低。由于进行风险投资越多投资者越谨慎，因而每次进行投资就选取风险较小的企业作为投资对象，投资回报也相对较低。
注册资本是指风险投资机构注册资金额。回归表明注册资本与回报之间是正相关关系，注册资本越充足表明风险投资的资本实力越雄厚，资本背后的支持者越强大，强大的资本也一定程度上象征着专业性，因而风险投资能够企业提供足够的资本和专业的增值服务，企业能够很好地成长以给予风险投资高回报。
净资产是指截至统计时间为止，风险投资所拥有的净资本额。回归表明净资产与总回报之间是负相关关系。该结果与理论有所出入，笔者认为有两个原因：第一个是数据样本容量太小；其次是净资产越高的风险投资其投资经验越多，因而其投资越谨慎，这一解释和投资轮数解释也恰好吻合。
参考文献：
[1]王建清.论我国风险投资的退出渠道.财经科学，2001.3：43
[2]杨坚.中国风险投资机构增值服务绩效影响因素研究.上海交通大学，2009
[3]魏珊珊.风险投资退出问题研究.华东师范大学，2010
【关键词】风险投资 退出方式 IPO
一、引言
风险投资是指对迅速发展的、有巨大竞争潜力的未上市创业企业进行的股权投资，并为创业企业提供特有的资本经营等增值服务，以期分享其高成长带来的长期资本增值。在政府扶持和政策的有力推动下，我国风险投资业得到了长足的发展，并逐步形成了一整套自身的体系。近十年，我国风险投资取得了巨大的成就，2002年风险投资机构共募集基金34只，到了2011年急速增长到了382只，募集量增长了近21倍。与我国经济高速发展相匹配，我国风险投资市场的整体趋势也是处于高速发展的阶段。但是，在2012年，我国风投市场基金的募集数量和募集金额与2011年相比同比分别大幅下降了34%和67%。在筹资投资两方双双遇寒的背景下，退出方面也表现乏力。这其中，退出机制的欠缺是大部分风司高速发展的最大阻力。
风险投资的退出方式主要有五种：境内外上市、管理层收购、回购、股权转让以及清算。作为风险投资体系核心地位的IPO退出是投资者能通过这一渠道来实现高风险高回报的最重要的保证，但不完善的退出机制制约了整个行业前进的脚步。无论从理论还是实践角度看，研究我国风投IPO退出问题都具有一定的价值。
二、我国风险投资退出渠道――IPO退出现状分析
（一）我国风险投资项目IPO退出回报的现状分析
收益率作为项目退出的投资回报的参考指标，是衡量项目执行效果的有效参考依据。
2010年和2011年，我国风投机构在国内外市场上取得了不错的收益。2011年实际的境内外的平均账面回报为7.78倍，2012年，境内外资本市场仅获得了5.13倍的平均账面投资回报，所获投资回报倍数更是大幅下滑。
2012年美国经历两轮量化宽松政策，经济回暖加快，对应主板回报率也相对可观，但欧债危机的持续发酵，危机国家财政紧缩政策和中央银行救市措施并未更大程度上改善现状，加之新兴经济体经济增速放缓，各种不确定因素共同作用拖累经济发展。与此同时，我国国内二级市场持续低迷，证监会的新股发行制度改革放缓了对新股发行审核的速度，风投机构面临退出市场难、投资回报少的两难境地。
（二）我国风险投资项目IPO退出的行业分布分析
风险投资多涉及中小型科技企业，对行业的选择有着一定的偏好，分析近几年的行业报告也可以看出一定的行业趋势。
电子及光电设备、IT、机械制造等行业等10个行业的退出项目占比最多，存在明显的集中趋势，从2010年的占比74.4%增加到2012年的90.7%，行业的高度集中表现出具有关系国民经济命脉的行业更能吸引机构的青睐。另外，从2010年到2012年前半年间，风险投资公司已经不再紧紧盯住互联网行业，转而在其他领域寻找投资机会，其中表现最抢眼的当属电子及光电设备行业，投资比例从2010年的6.7%上升到了2012年的17.2%，政府政策的扶持、未来市场的向好预期都促使电子行业飞速发展。
三、创业板上具有风险投资背景的企业境内IPO实证分析
深圳证券交易所作为创业板的主战场，服务于处于创业期、成长期，具有高新技术创新理念且已具备基本盈利能力的中小企业，同时为私募股权资本提供最佳的退出渠道，为我国风险投资业的快速发展提供了广阔的平台。
拥有风投背景的上市企业在创业板上市的数量相比其他资本市场占比显著较高。在创业板成立的一年时间内，有5家风投背景的企业成功在上海证券交易所上市，占同期总上市企业的21.7%；深圳中小企业板市场占比34.7%；而深圳创业板市场占比高达56.2%。因此创业板市场对于风投市场来说更具有代表性，因此本文选取创业板市场进行分析。
创业板成立一年间，总共有130家企业成功上市，其中有73家具有风险投资机构背景。我国创业板正式成立当日共上市20家企业，同年累计有风投背景上市企业26家，2010年增长为61家，增长幅度高达135%，可以看出，由于创业板对于企业准入门槛放宽等因素，该市场对于风险投资公司的吸引力也在逐步升温。
从发行价方面看，创业板风投支持上市企业平均发行价32.3元，有43家企业低于平均发行价，高于平均发行价的企业有30家。发行价在10元至40元的企业占比最大，达到76.7%。从市盈率方面看，73家上市企业平均发行市盈率为63.92倍。市盈率在40至70之间的企业占比最大，达到65.7%。从融资额方面看，130家企业在创业板上市融资金额达到了953.12亿元，平均每家融资额7.33亿元，而有风投背景的企业总融资583.63亿元，占融资总额的61.2%，平均每家融资7.99亿元，高于创业板整体水平，这说明，有风投背景的企业在创业板上市过程中发挥了重要的支持作用，也从侧面证明了风险投资机构在创业板的融资能力有了明显的提高，机构开始更大比例的利用中小企业板IPO退出获得投资收益。
从整体上看，风险投资机构通过境内IPO退出所获得的收益情况比较乐观甚至可以说回报不菲。不过按照相关政策规定，公司上市3年后发起人股东才能变现退出，因此，这些收益率还仅仅是账面的数值，并不代表真正的收益，这也是严重制约风险投资机构退出的一个重要原因。加之风险投资机构在之前都有一定的介入时间，“排队”等待IPO的退出方式屡见不鲜，受限于政策的影响，这个方式的退出时间较长，上市后的不确定因素也很多，这些都会对机构的退出收益造成直接的影响。
四、政策建议
为了加快我国风险投资发展的步伐，本文从以下几方面为不断完善我国风险投资的退出机制提出几点建议：
（一）尽快完善相关法律法规，营造良好的法律环境
发达国家制定出一系列完整配套的法律法规，为风险投资的顺利退出提供了法律依据，加快推动了风险投资的发展。我国可以根据风险投资的运行规律，对现行法律法规进行修订和完善，使风险投资退出的渠道有法可依，促进风险投资在我国的长足、健康发展。
（二）完善资本市场，使风险投资退出方式可以比较容易实现
2012年8月，证监会筹划多时的新三板扩容工作正式获得国务院批准，非上市股份公司转让试点扩大获得许可。新三板的扩容有利于完善我国多层次资本市场体系，满足中小企业融资需求。
（三）针对风险投资机构提供政策优惠
例如在税收方面给予风险投资机构更多的优惠，更自由的经营环境，降低民间资本进入风投领域的门槛，充分扩大风险投资的规模。随着募集基金规模的扩大，风司在企业的选择上有了更大的空间，优质的企业伴随的必然是优质的回报，如此良性循环更是能促进风投行业的发展。
（四）积极利用海外市场
对风险投资来说，重要的是有效退出，可以考虑在美国NASDAQ、香港地区创业板市场上市。为了加大中小科技型企业上市成功的几率，2012年美国总统奥巴马签署了创业企业融资法案，该法案加快了企业的上市速度，在信息披露方面适当地放宽了对上市企业和拟上市企业的要求，降低了企业信息披露的成本。我国众多的中小企业都适合该法案，海外市场可以逐步成为风险投资退出的选择之一。
参考文献
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同时，天使投资行业今年以来在各方关注下也得以迅猛发展，2012年成为当之无愧的“天使投资元年”。随着各方力量齐发力，中国早期投资步入新的发展阶段。
我国早期投资比重仅占两成左右
中国早期投资一直并不活跃，2006年以后，随着TMT领域投资的降温，国家相关文件对海外上市退出的限制，本来就薄弱的早期投资更是变得雪上加霜，更多的投资机构选择扩大基金规模，进入中后期的激烈争夺。早期投资对VC/PE机构的投资和管理要求更高，正是因为存在着“壁垒”造成了早期项目的天使投资和创业投资成为投资领域中的薄弱环节，但事实上，如果没有这些早期项目作为基础，势必会影响到中后期项目的供应。
随着中小板、创业板的蓬勃发展，尤其是创业板的造富神话，很多企业待价而沽。高估值成为创投机构头痛的问题。在投资过程中，一个项目遭多家创投哄抢，需要融资的企业反成甲方而采取竞标方式选择创投机构的尴尬不断重演。
在金融危机持续影响下，IPO市场和收购环境不景气，VC/PE遇冷为早期投资带来了机会。一方面，一些企业有了融资需求，企业估值的持续下降，给早期投资带来了很大的吸引力；另一方面，经济衰退迫使很多优质企业开始寻求新的投资，其中寻找早期阶段的项目成为一个新的投资渠道。
2006年到2012年8月，各类机构共投资1,598起早期项目，占投资总量的18.4%，投资总额共计99.43亿美元，占投资总量的5.6%。
这其中主要是VC机构进行的投资，仅有少量PE参与早期项目投资。2010年以来，早期投资案例数及投资金额所占比重呈现显著上升走势，其中在市场处于顶峰的2011年，早期投资数量也出现了跨越式增长，当年共有535起投资投向早期企业，投资总金额达到36.94亿美元。早期投资在VC/PE投资中的占比也在逐步提高，2006年早期投资金额占比仅2.3%，到今年前8个月，早期投资的比重已提高到10.5%。
我们关注到互联网领域投资在早期投资行业分布上占到三分之一，共有491起互联网早期投资，投资总额达21.85亿美元。另外有近三分之一的早期投资分布在电信及增值业务、IT、清洁技术、生物技术/医疗健康、电子及光电设备行业。
投资时间与IPO退出回报成正比
事实上，VC/PE投资企业持有周期越长，企业IPO账面回报倍数越具有明显优势。2009年到2012年8月，VC/PE支持的企业共有1,325笔通过IPO方式退出。根据清科研究中心数据统计，有1,235笔已知其具体投资时间，其中48笔退出为“临门一脚”，在公司上市前投资入股，该类投资的平均投资回报为2.56倍（已考虑社保转持）。
大多数在投资后1到3年即上市，共967笔，该类投资的平均投资回报为5.89倍。180笔退出时间在投资后的4~7年，平均投资回报为30.55倍。另外有40笔为投资后8年及以上IPO，该类企业投资的平均回报为31.79倍。
相对于国外，我国早期投资比重还是较小，促进创新创业企业发展作用有待进一步发挥。目前我国早期投资市场存在以下问题：一是早期投资者心态需更加成熟。创业投资作为一种商业性投资方式，自然需要追求收益和规避风险。因此，一般创投通常主要投资于扩张期和成熟期前的过渡期等处于创业过程中的中后期企业。由于处于种子期和初创期的企业很难获得创业投资的支持，所以企业在创业过程中通常面临人们通常所说的“死亡谷”。目前我国早期投资仅占总投资比重的18.4%，金额上仅占投资总额的5.6%，与欧美早期投资比重占到近一半的市场情况对比来看，我国早期投资比重偏小。
同时，目前在我国进行早期投资的主要力量是外资基金，一个重要的原因是外资基金的有限合伙人心态较成熟，能够忍受8~12年的回报周期，而国内投资者大多只能接受4~6年的回报周期。
其次，早期投资专业性团队需进一步扩充。目前我国天使投资阶段不少个人参与者没有投资经验，对于项目筛选上缺乏鉴别力，而在企业投后增值上也不能提供相应的附加值促进创业企业后续发展。VC/PE在近两年市场大势推动下投资阶段前移，但相应团队没有跟上步伐，很多依然采用中后期投资的相关策略进行早期投资。
【关键词】地铁，PPP
一、PPP模式的定义
财政部认为PPP是基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
二、地铁行业运用PPP考虑的关键要素及政策规定
笔者认为地铁项目运用PPP需要考虑的关键要素包括PPP实施期限、社会资本要求的投资回报、运作方式等，财政部、国家发改委等部门的相关政策对此有明确限制性规定。
（一）PPP实施期限
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第六条 基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。”
《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）规定“政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。”
（二）社会资本投资回报
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第二十一条 政府可以在特许经营协议中就防止不必要的同类竞争性项目建设、必要合理的财政补贴、有关配套公共服务和基础设施的提供等内容作出承诺，但不得承诺固定投资回报和其他法律、行政法规禁止的事项。”
《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（〔2015〕42号）规定“严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。”
（三）PPP的运作方式
《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号 ）规定“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”，同时规定 “对采用建设-移交（BT）方式的项目，通过保底承诺、回购安排等方式进行变相融资的项目，财政部将不予受理”。
三、地铁行业应用PPP模式遇到的问题
（一）地铁建设成本大，对社会资本要求高
地铁建设成本高，每公里造价约5至6亿元，项目资本金占总投资的30%至40%，建设期5年左右。按照标准的PPP模式，地铁项目建设要求社会资本在项目建设期内按照建设进度和持股比例及时足额出资，社会资本既要在建设期内负责项目的招标、建设，又要在运营期中负责运营、维护，并且是一种长期近30年的合作。比如，沈阳地铁四号线全长32公里，总投资191亿元，项目资本金76.4亿元占总投的40%，建设期5年，若社会资本持股51%，那么在建设期内需要投资39亿元。
满足上述条件的社会资本投资者目前来看只有香港地铁，首先香港地铁有资金实力，其次在地铁的建设运营方面很有经验，再次香港地铁与北京地铁、杭州地铁此前有合作的成功案例。目前全国地铁都在开展PPP项目合作，有意愿参与地铁PPP项目的投资者分为两类，一类为金融资本类投资者，比如建信信托、平安大华、工银专项资产管理计划等，另一类为施工企业类投资者，比如中国中铁、中国铁建、葛洲坝等。金融资本类投资者只提供资金，因为他们不具有建设运营的经验，施工企业类投资者不具有地铁运营经验。
（二）社会资本要求的投资回报率高
金融资本类投资者要求的股权投资回报率在7%至7.5%之间；施工企业类投资者要求的股权投资回报率在8%至10%之间，同时施工企业要求拥有地铁项目工程的总承包权，即施工企业的利润点有两个，一个是工程施工利润，另一个是股权投资回报。2015年6月28日人民银行公布5年以上期限贷款基准利率为5.4%，因此PPP模式的资金成本远高于传统的政府投资模式，并且施工企业类投资者要求的回报高于金融资本类投资者，这样增加了地铁项目的建设成本。
（三）金融资本类投资者PPP方案实质是融资模式
金融资本投资者的投资期限比较短，包括项目建设期及股权回购期。以沈阳地铁四号线为例，金融资本类投资者提出的方案多数为“5+3”模式（5年建设期，3年回购期）或“5+5”模式（5年建设期，5年回购期）。在建设期内按照投入的资本实际占用时间复利计算投资回报，在回购期内等额本息、等额本金或政府与社会资本约定的方式逐步回购PPP项目公司股权，最终金融资本投资者退出项目公司。金融资本投资者提供的方案，实质上是一种融资方案，而政府与社会资本合作模式不仅关注资产的建设，还要关注项目建成后的服务的提供。
（四）施工企业类投资者PPP方案绑定施工承包权
施工企业类投资者提出的PPP方案中基本都要求拥有项目施工总承包权。首先项目施工方由PPP项目公司通过公开招标的方式确定，不会在成立项目公司时直接确定施工方；其次施工企业类投资者在扮演社会资本角色的同时扮演施工总承包角色会产生项目建设成本不可控风险等种种问题。
【关键词】投资退出投资回报率退出途径
投资退出并不是只限于项目亏损时的被迫行为，而应该是在投资时就应主动确立的一个发展战略。很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更不愿意去想如何收拾亏损残局。如何选择适当的时机、适当的途径，实现投资顺利退出，使投资项目不仅有一个良好的开始，更有一个完美的结局，这对企业来说是至关重要的。
一、实现投资退出的效应
实现投资的良性循环是为了更有力的出击。投资项目只有做到有进有退，才能回笼资金抓住新的投资机会，顺利进入下一轮投资计划，实现投资的良性循环和增值，进而优化投资结构，控制投资总量。
优化财务状况有利于投资退出确保企业现金流量的平衡，改善企业财务状况。如果以高溢价退出投资项目，可为企业带来可观的特殊收益和现金流；另外如果是退出经营不善及负债高的项目或业务，可让企业有效重组债务，达到优化资产的目的。
优化资源配置是投资退出的一种收缩战略，也是企业优化资源配置的重要手段。如企业可通过投资退出盘活沉淀、闲置、利用率低下的存量资产，从而完善和调整现有的经营结构，提高资产组合质量和运用效率，达到优化资源配置的目的。
引进多元投资主体的企业通过减持或降低在投资项目的股权比例，可以引入专业或策略投资者共同经营投资项目，不仅有利于项目公司形成多元产权模式，健全项目公司治理结构，而且为项目公司重新设计科学、合理的股权结构提供了可能。
通过培育核心业务，企业可以借助投资退出来进行战略调整，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心能力。20世纪90年代中期，深圳万科集团从房地产以外的广告、药业、文化传播等行业里退出，目的就是要打造中国房地产第一品牌。
二、掌握投资退出的时机
综观企业退出投资的各种情况，大致可分为自然退出、被动退出和主动退出三大类。企业研究投资退出战略的重点，应是主动退出。它是指在投资项目公司存续的情况下，企业基于退出条件、项目盈利能力、战略调整等种种考虑退出所投项目。
就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造特殊收益。
项目盈利能力可能是企业考虑是否投资退出最直接的因素。除了那些经营不正常或常年亏损无望的投资项目要积极部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退出。
此时，企业有必要根据投资项目的资金来源及经营地域预先设定盈利标准。可供参考的盈利指标主要有：项目论证阶段预期的投资回报率、企业整体在近几年的平均净资产报酬率、国内外长期债券利率、国内外银行贷款利率、加权盈利指标等。
从战略调整角度看，企业选择主动退出投资主要包括以下情形：投资项目与企业发展目标、产业导向或者核心业务不相符；企业难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权；企业内部因资产整合、重组，需要退出相应投资；企业根据目标负债及自身现金流量情况对投资总量进行控制，当投资总量超出上限，或负债率超过目标水平，或财务、现金流量出现困难时，主动退出有关投资；投资项目公司因合并、分立、并购及引入新的合作伙伴等事项使资本规模、股权结构或合作条件发生重大的不利的变化；投资项目公司因违反有关法律、行政法规造成短期内无法消除的重大影响。
总之，企业应建立和健全对投资项目的监控机制，动态掌握投资项目的进展及经营情况，对投资项目定期进行分析，慎重部署投资退出。
三、选择最佳的投资退出途径
投资退出也是一种资产经营活动，因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来，企业退出投资往往是在产权的流动中实现的，主要手段不外乎通过转、售、并、停、关，其中以转、售、并最为理想。从资产经营角度看，投资退出主要有以下途径：
公开上市这是投资退出的最佳途径，具有成本低、高增值的特点。企业应当充分利用证券市场的价值发现功能，推动投资项目公司到海内外证券市场直接或分拆上市。
整体出售和公开上市相比，出售可以立即收回现金或可流通证券，既可以立即从项目公司中完全退出，也可较快取得现金或可流通证券的利润分配。就效应角度而言，整体出售具备收购方对一般兼并收购所要求达到的效果，但整体出售可能存在市盈率偏低的情况，难以取得较高溢价。
改制、重组后退出是将项目公司改制、重组成股份合作制企业、股份公司直至上市公司，通过资产或股权转让、出售退出投资。如协议转让给投资项目公司其他股东；协议转让或定向配售给战略投资者；通过技术产权交易所进行转让等。
物色收购投资项目的对象是直接或通过专业性的经纪、中介机构物色对投资项目感兴趣的公司收购、兼并项目公司，实现投资套现。收购、兼并的对象可以是整个投资项目，也可以是部分股权或资产。
股份回购是当投资项目为上市公司时，则可通过将股票卖回给项目公司而回收全部或部分所投资金。如果是普通股，企业可和项目公司签订股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给项目公司；如果是优先股，则需通过制定强制赎回条款进行。
托管和融资性租赁是指托管经营公司与企业所有者经过协商，通过契约方式，以保全并增值受托资产为前提，对受托企业进行有偿经营。托管将企业经营者从企业要素中分离出来，成为新的独立的利益主体，其实是一种间接退出投资方式。
企业内部合并、转让方式是在控股公司或企业集团中运用得十分普遍。企业内部通过协议转让或划拨，对同类业务及投资项目进行专业归并；企业内有上市公司的，可将非上市的业务注入上市公司套现；将难以退出的不良资产从有关下属企业剥离，通过其他下属企业或由母公司进行消化、盘活。
关闭、破产、清算也是投资退出的一条途径。企业一旦确认项目投资失败或成长较慢，不能获取预期回报，就需要果断退出。当投资项目无法通过其他途径退出且无必要维持时，也应关闭、解散，通过清算退出。
关键词：混合所有制经济；敏感性分析；敏感性因素；价值评估
党的十八届三中全会指出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。发展混合所有制是新一轮国有企业改革的突破口，而通过资本市场实现混合所有制是现实中最可行、最稳妥的方式，这会涉及到并购重组、股权退出或收购等。敏感性分析技术作为用于估计各种因素发生变化时对项目结果产生影响的一项方法，可帮助项目决策层根据敏感因素对项目影响的程度，进行项目决策。
一、我国敏感性分析技术的发展
《资产评估操作专家提示―收益法中的敏感性分析（征求意见稿）》论述指导运用敏感性分析方法进行项目分析，帮助委托方等评估报告使用者更进一步了解、理解报告的评估结论从而进行相关决策判断。本文以单因素敏感性分析为例，论述了价值分析中进行敏感性分析的一般思路：首先确定敏感性分析的研究对象；分析不确定性因素，选定敏感性因素；计算敏感性因素对投资项目的经济效益指标的影响程度；最后分析、确定项目因敏感性因素变化的效益指标临界点，便于投资者制定出相应的应对措施，从而进行项目可行性判断。
二、案例讨论
（一）研究方向
在本案例项目中B水电站拟挂牌拍卖股权，不同的潜在投资者根据了解到的B水电站运营参数，自身不同的经营管理情况、心理预期投资回报率，来确定各自举牌竞价的区间范围。本次采用敏感性分析的技术路线：先模拟变量（投资者心理承受拍卖价）求出敏感因素（投资者心理预期回报率），并参考投资者自身情况，再进行估算投资可行性举牌竞价区间范围。
（二）案例背景
A集团拟在产权交易所通过挂牌拍卖方式收购B水电站100%股权（2500万股），需要进行项目可行性分析，估算投资可行性举牌竞价区间范围。
（三）分析思路
根据A集团提供的初步调查所掌握的收购项目有关信息，并考虑A集团模拟收购后对B水电站采用的经营管理方案和预计的收入成本费用的设定参数，对B水电站现金流以及股权价值进行估算后，再通过敏感性分析技术用变量（拍卖价）求出项目投资回报率，考查敏感变量的变动对于分析结果的影响，来进行项目可行性分析。
（四）分析具体过程
1.根据A集团提供B水电站资料，及A集团模拟收购后对B水电站设定参数，对B水电站的未来现金流进行估算：20x1年营业收入、营业利润、税后净利润、现金流分别为25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年数据分别为25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假设永续经营，永续期数据分别为25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。
2.确定敏感性因素
在企业股东权益价值现金流有关的参数中，一般可采用营业收入（上网电量、平均电价）和折现率作为考察对象。
a.营业收入变动（（上网电量、平均电价）与价值的相关性 ，即：发电收入=上网电量×平均电价。本项目上网电量采用了水电设计院复核后的历史平均上网电量数，平均电价按照现行市物价局批复电价。评估师分析后认为，历史平均上网电量数比较稳定，而电价由于企业无定价权，受国家政策所控制，故本项目不考虑营业收入（上网电量、平均电价）为敏感因素。
b.折现率变动与价值的相关性。A集团对项目资本回报已有心理预期，在作方案时， 项目风险（投资回报率大小）是取舍的重要依据。
3.相关计算：评估师拟以项目挂牌价底价作为基准值，通过每次举牌增加的举牌增量，估算其项目投资回报率的变化。当拍卖底价为1亿元，根据上述现金流有关参数表的数据，以拍卖底价为目标值，设投资回报率为可变变量，运用excle中单变量求解函数，求出对应的投资回报率为9.31%；当拍卖底价为1.05亿元时，运用上述方法，求出对应的投资回报率为8.98%；同理，采用以上方法，分别求去每次举牌增加后举牌价下的项目投资回报率。
4.分析结论：投资回报率与权益价值存在负相关变动关系，在投资回报率变动，其他条件假设不变条件下，每增加500万元举牌价时，投资回报率下降幅度为0.25%～0.33%。
当举牌价为10亿元、11亿元、12.5亿元时， 投资回报率（敏感性因素）分别为9.31%、8.67%和7.87%。水电行业投资资本金报酬率一般要求为8%，A集团考虑到资金来源于内部自筹资金，经营规模大小的差异，及集团全省水电布局战略等因素，要求最低资本回报率为7.5%～8%。A集团估计会在1.37亿元以上竞价成交，这样本项目回报率只有7.31%，低于最低要求资本回报率，项目在A集团风险控制委员会上未获通过。
三、结束语
敏感性分析可大体揭示投资项目经济效益的变动范围或幅度，反映出项目投资风险和不确定程度。委托方根据不确定因素对项目影响的敏感程度，分析可能出现的最有利与最不利的情形，从而判断项目是否具有可投资性。
参考文献：
[1]张保府.项目投资决策指标探讨[J].经营管理者，2013（11）.
[关键词] 风险投资 退出方式 现实选择
风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险资本能够顺畅地退出，是风险资本得以循环流动的关键，也是风险资本实现收益的保证。
一、风险投资的退出方式
不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式也不相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种:
1.首次公开上市退出（IPO）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。
2.并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。
由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来，与国际新一轮兼并相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
3.回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
4.清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：
1.法律法规不健全
风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。
目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定，等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。
2.资本市场不完善
尽管目前我国有沪深两个主板交易市场，但尚未推出适应风险投资特点的二板市场，导致我国风险投资退出困难。首先，目前主板市场要求的门槛较高：净资产5000万人民币和连续三年盈利。这样的高标准是那些中小高新技术企业难以逾越的障碍。其次，目前的主板市场主要服务于国企改革，而那些中小高新技术企业大都是民营性质，因此很难进入主板市场。再次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能流通，而我国目前风险投资所形成的股权多属于法人股性质，因此，即使在主板上市其投资也不能通过变现退出。
3.中介服务不成熟
中介机构按所提供的服务可分为两类:一般中介机构和特殊中介机构。
一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等。其存在的主要问题是:（1）服务质量有待提高。例如在资产评估方面，由于风险企业尚未形成一种明确的盈利模式，对其评估主要依据的是对未来前景的预期，这和我国传统的资产定价模式不同。因此在评估中容易产生较大偏差，而资产评估不准确的直接后果是在风险投资退出中给投资人造成损失。（2）职业道德极需规范。例如某些律师事务所、会计师事务所为了获得业务，违规为企业提供虚假文件和财务报告，欺骗广大投资者。这样一种中介服务环境，在我国风险投资退出实践中很难发挥其应有的作用。
特殊中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。特殊中介机构一般都带有一定的政府色彩，其主要问题是数量少、专业人才缺乏等。
综上所述，可以看出我国中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。
三、我国风险投资退出方式的现实选择
根据我国目前的实际情况，适合我国风险投资退出的方式主要有以下几种:
1.企业并购
鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。
2.买壳或借壳上市
尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。
3.境外二板上市
现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的DASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。
参考文献:
[1]吴文建:风险投资退出研究综述.重庆社会科学，2005（6）
[2]张军徐小钦:我国风险投资退出渠道的路径选择研究.科学经济社会，2004(3）
[3]冉云:我国风险投资退出机制存在的问题和发展建议.成都纺织高等专科学校学报，2005(1)
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