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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股市价值，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
会计政策变化影响上市公司业绩
2007年1月1日起，上市公司率先实施新的企业会计准则。新规规定，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债公允价值变动形成的利得或损失，应当计入当期损益。可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失，除减值损失和外币货币性金融资产形成的汇兑差额外，应当直接计入所有者权益，在该金融资产终止确认时转出，计入当期损益”。
也就是说，以往上市公司在长期投资会计科目下持有的非流通股，将会因为转为限售A股或流通A股后，以市场价格进行计量。大部分股东无论继续持有还是卖出，都会按照市场价格计量形成盈利或亏损，结果计入上市公司当期财务报表的净利润项目，而对股东的业绩产生影响。
如此，原来持有非流通股的上市公司在2006年年报中，将会因为非流通股转为限售A股或流通A股，使得会计政策发生变更，并披露导致收益的影响。这样，这部分上市公司将因为2007年净利润可能发生较大变化，更受市场关注。在2006年年报和2007年的一季度季报中，这部分上市公司所持股份所形成的损益将会集中暴露出来。
三类持股上市公司会计处理不同
根据2005年年报中上市公司披露的持股情况进行统计，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分为三类：
第一类上市公司是下属上市公司的控股股东，持股占被持股上市公司总股本的比例较大，处于控股水平，限售股解冻后，大规模套现的可能性较低，如中国石化持股S上石化、S仪化等多家上市公司。
这样，该类上市公司属于新会计准则中规定的“投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资”，应当采用成本法核算，编制合并财务报表时按照权益法进行调整。采用成本法核算的长期股权投资，应当按照初始投资成本计价。追加或收回投资，应当调整长期股权投资的成本。被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益。投资企业确认投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分，作为初始投资成本收回。这样，此类公司所持下属子公司的股票市价变化，将不对资产和净利润产生影响。
第二类上市公司持股比例虽然偏大，但处于参股水平，属于投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资。
此类公司属于新会计准则中规定的按照权益法进行核算和计量的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。投资企业取得长期股权投资后，应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认投资损益并调整长期股权投资的账面价值。投资企业按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少长期股权投资的账面价值。此类上市公司所持下属子公司的股票市价变化，会对资产和净利润产生影响。
第三类上市公司持股比例较小，会计处理上类似于短期证券投资，也就是期末按交易所市价计价，作为公允价值。公允价值的变动计入当期损益，结果可增值也可减值资产价值。不再采用现行的单边调整减少资产价值的成本与市价孰低法。不过，如果投资企业将所持股票确认为可供出售金融资产，即指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产。可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失，除减值损失和外币货币性金融资产形成的汇兑差额外，应当直接计入所有者权益，在该金融资产终止确认时转出，计入当期损益。也就是说，持股的上市公司在具体操作上具有较强的控制力，即可以将持股确认为可供出售金融资产，而使得市价不对当期净利润产生影响，仅计入资本公积，影响净资产。
在新旧会计准则过渡期的2007年，后两类上市公司所持股票的资产均将出现增值。
受影响较大的上市公司
持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中国石化，因属于母公司对下属子公司能够实施控制的情况，所持股票在会计处理上不受市场价格影响。持有S哈药股权比例达46.07%的三精制药也属于这种情况，而且仍处于限售股。
排名第二的雅戈尔所受影响较大，其持股的四家上市公司分别为上海九百、百联股份、宜科科技、中信证券。其所持股票占被持上市公司总股本的比例分别为0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市价变动影响大，而且持股市值为2006年前三季度雅戈尔净资产的1倍多，为净利润的8倍多。也就是说，雅戈尔如果全部将持股套现，则会一次性大幅增加当期净利润，而继续持股也会大幅提高净利润和净资产值。
持有邯郸钢铁股权比例为1.04%的招商银行，甚至不用公告而实施套现，不过,要等到2007年2月份才会度过限售期而解冻。
持股市值占上市公司2006年前三季度净资产比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是岁宝热电，持有民生银行股权比例为2.17%，所受影响较大，限售期已过，可以实现流通，股东大会也同意将部分股票变现（不超过20%）。假如其套现，便可扭转亏损的局面。排名第二的博闻科技，通过拍卖购得新疆众和22.06%的股份。不过，新疆众和于2006年5月份才实施股改，限售A股尚未解冻。
持股市值占上市公司2006年前三季度净利润比重最高的前20名上市公司中，排名第一的深赛格，持有友好集团、深达声A、S三星3家上市公司的股份，持股比例分别为0.02%、4.97%、21.44%，因比例最高和市值最大的S三星尚未进行股改，难有实质性影响。排名第二的中西药业，持有康达尔A的18.50%股权，但康达尔A于2006年2月才实施股改，尚处于限售股。
一、国有股控制权的四种类型
现代企业将原始产权转换为股票所有权，并将股票所有权与控制权相互分离，公司的控制权可能由控制公司表决权股份多数的股东掌握，也可能由公司的经营管理层掌握。这主要取决于公司的股份集中与分散程度，以及董事会人员与经理层人员的关联性程度。所以说：控股权是控制权的一个外在的表现。因为从占有企业的股份中获得一定的股权比例是获得对该对象控制的一个主要途径。但是这种控股权的比例是否有一个最佳的比例状态？就如同理论上告诉我们的企业的最佳的资本结构那样。文章按照这个思路，对企业的控股权进行了分类：
第一类：剥夺性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过66.67％的比重或超过这个数字。
第二类：绝对性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过50％（含50％），同时又未超过66.67％股份的比例时。
第三类：一般控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过33.33％（含33.33％），同时又未超过50％股份的比例时。
第四类：微弱控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中获得少于33.33％的股份比例时。
二、控制权收益价值的两种计算方法
控股股东拥有公司的控制权，目的在于获得控制权收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已经证明了控制权共享收益和私人利益的存在，这种控制权价值有的是可以定量计算的，有的是无法用数字来衡量的。本文在中国特色的股权双轨制下，用国有股每股净资产的超额增值幅度和经过改变已有的计算控制权价值的方式来定量衡量国有股的控制权价值。
（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率的计算方法如下
国有股的增值比率＝（IPO后的每股净资产－发行三年后的平均每股净资产）/发行前的每股净资产
中国的企业在上市过程中，由于是先规定国家占有的股份比例，或非流通股的比例（这是中国证券市场遗留的问题和特色），形成特色的股市现象“先股后钱”而不是“先钱后股”，于是国家在一级市场中可以用较少的资金来获得更多的股份。当企业IPO首次成功时，上市企业由于筹资而获得一个每股净资产的增值，国有股因其持有的比例而获得相应的增值数量。诚然由于企业的价值，企业股票的市价都是未来价值在现在的反映，而不是过去事实的反映，因此，在这个过程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。这种不合理的增值部分就是文章所要解释的国有股因控制权而带来的收益增值部分。事实上，企业合理价值的估计要等到企业运行一段时间后才能够被真实的体现出来，考虑到中国上市企业一段时间后的实际情况会变成ST,*ST股，因此文章拟取三年为标准，计算企业上市后三年的每股净资产的平均值做为国有股每股净资产合理的增值部分。
（二）在发生大额股权交易时，国有股的控制权价值的计算方法
要衡量控制权价值的一个基础就是要找到一个合适的基准价格（bench－mark price），然后通过比较控制权交易价格与基准价格的差额来表示控制权价值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并对之做了改变,使控制权价值的计算更加适合中国的股市情况。
国有股的控制权价值＝（公告后的股票市价－大额股权交易的价格）/公告后的股票市价
首先,这个国有股的控制权价值的计算公式没有直接把国有股的持股比例放在公式中,更没有直接把这种持股比例作为与控制权价值成线性关系的假设.而Barclay在当年的计算公式就是直接把控制权的持股比例当做线性关系,当作内生变量来计算分析的.
其次,由于在控制权发生转移的交易过程中,影响受让方支付的交易价格的影响因素很多,为此,我们把可能的相关因素如:控制权的竞争程度,上市公司的规模,资产的管理效率,上市公司的财务杠杆等等,作为后来的回归分析中的因素,通过中国股市的实际数据来验证这些因素与控制权价值之间是否有显著的正相或负相关关系.
三、国内A股市场上国有股控制权类型的验证
笔者按照随机的原则从2003年中国财经数据库（CSMAR）提供的公开数据中选择了61家上市公司的资料进行分析。首先计算在IPO后国有股占全部股份的比重以及在IPO过程中国有股的超额增值比例（也就是每股净资产的超额增值比率）。
这些样本数据反映出了两个方面问题：
第一：中国的上市公司中，国有股及国有成分明显一股独大。
第二：在占控制成分的上市企业中，剥夺性控股和绝对控股又占绝对的垄断地位。
四、国内A股市场国有股控制权收益价值的实证计算
（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率
依据中国CSMAR数据库的公开资料，经过筛选共有61家上市公司满足文章研究的需要。根据随机抽取的样本计算得到的国有股每股净资产在IPO过程中的实际超额增值率平均为22.99％，方差为0.49。
国有股每股净资产的超额增值率样本数据表明：
第一：中国企业在上市过程中，约有63.93％的上市企业中的国有股得到不同程度的增值。
第二： 发行三年后的每股净资产是影响国有股在IPO过程中是否增值以及增值程度的重要变量。在本文数据验证中，笔者假设资本市场是有效的，企业的每股净资产能够真实有效的反映企业的实际价值的。
第三:上市企业首次公开发行的价格也是影响国有股每股净资产的超额水平的重要变量,但是首次公开发行的价格不仅是企业未来价值的现在折现,还会收到各种其它因素的影响,如供求水平,经济因素.
（二）国有股在大额股权交易过程中的控制权价值的验证
笔者对中国的上市公司在2001，2002年度进行了随机抽样，下面把抽样的原理，过程和结论披露如下：
这篇文章的主要目的是为了计算国有股的控制权收益程度和类型，因此样本的选择也要是在国有股发生转让时的样本，而且是第一大股东发生变化的情况下，才能更好的体现国有股的控制权价值。但是由于在2001，2002年度间中国上市企业发生大额股权交易的总数为103起，其中涉及到国有股权性质转让的仅有16起。
模型的假设：（1）证券市场和资本市场是有效的
（2）投资者是理性的，投资理念远超过投机成分
（3）大额股权交易是指第一大股东在股权交易前后发生了变化
（4）交易之前的上市公司的股权类型是集中型。
控制权价值＝（公告后股票的市价－大额股权交易的价格）/公告后股票的市价
经过计算发现：中国上市企业国有股的控制权价值平均值为84.57％，最低值为62.78％，最高值为99.57％。与世界平均水平相比，要高出许多。Dyck和Zingales 在2002年对39各国家的412宗控制权交易进行了分析，发现大额股权交易价格比公告后股票市价平均高出14个百分点，其中日本最低为－4％，巴西最高为65％。
五、结论
【关键词】评估 股市 投资价值 股市资本金年净利润率 红利 印花税 佣金 流通市值
一、引言
1、测定股市投资价值的意义
每个上市公司都是投资者的一个投资项目，所有上市公司的总和就是股市，所以说，股市实际上就是投资者用市场化投资的方法形成的一个大的、综合的投资项目。既然如此，那么，投资者就必须评估它的投资价值，以便决定是否予以投资、投资多少以及投资时间的长短。
一个具有较好投资价值的股市能吸引大量的资金入市，会使这些资金采取中长线的投资策略，有利于股市的稳定和发展。相反，一个投资价值很低，或是一个没有投资价值的股市，就不能吸引资金入市，股市的风险加大。所以，监测股市的投资价值，不论是对于投资者、对于上市公司、还是对于股市的管理者都具有相当重要的意义。对于投资者来说，通过考察股市的投资价值，来决定是否将自己的资金投入股市、投入多少、是长线投资，还是短线炒作。对管理者来说，通过监测股市的投资价值，来决定管理股市的政策、法律法规、税收政策等，以确保股市的繁荣。对于上市公司来说也非常重要，股市的投资价值与每一个上市公司密切相关，上市公司必须搞好自身的管理和经营，使公司具有低投入、高收益和高回报，上市公司的责任是为投资者管理和经营好企业，为投资者赚取更大的利润，对投资者有很好的回报。
2、目前常用的测评股市投资价值的指标及评价
对股市投资价值的评估，国内外的方法或指标很多，诸如“平均市盈率”、“平均每股税后利润”、“股市回报率”、“平均净资产收益率”、“股市年利率”等等。现在，对这几种主要的测市指标给以分析和评价。
平均市盈率：是所有上市公司的市盈率的平均值，用以表达整个股市的盈利能力，评价股市的整体投资价值。这个指标很重要，股市平均市盈率越高，投资价值越低，平均市盈率越低，投资价值就越高。但我国股市对亏损股是不计算市盈率的，如果股市的亏损股很多，那么平均市盈率再低也不能说明这个股市有多大投资价值。
平均每股税后利润：一般来说，平均税后利润越高，股市的投资价值就越大。但是，不管这个股市的平均税后利润有多高，如果它不派发红利，那这个股市的投资价值就很小，或没有投资价值。
股市回报率：是股市的总红利(税后)和总市值的比值，它反映了上市公司对股市的投资回报，对股市投资价值的评估很有意义。但是，它也有缺憾，一个股市，回报率再高，红利分得再多，但如果交易费用过高，股市会变得没有投资价值。该测试工具没能反映这一因素对股市的影响，所以说它不够全面。平均市盈率和平均税后利润也存在这个问题。股市平均年利率的含义等同于平均税后利润，所以不再赘述了。
上述几种测市指标，总的来说都有一定的评估价值，但是，也都有一定的局限性，这几种测市指标都忽视了交易印花税、佣金和红利所得税等重要因素对股市投资价值的影响。
二、探讨新的评估股市投资价值的方法
1、什么是资本金净利润率
国际上常用的“资本金净利润率”，是评估一个投资项目的投资价值的数据标准，它的含义是：对一个投资项目，用一定的资金，投资一定的时间后所得到的利润，减去成本费、各种税和其它费用后的净利润与资本金的比值。这是国际上评估一个企业或一个项目投资价值的重要方法之一。
用公式表述：
其中：资本金：指投资于一个项目的资金。对上市公司指总市值。净利润：减去各种费用(包括税)后的利润。总利润：指这笔资金投入后获得的毛利。税费开支：应包括成本费、各种税款和其它费用。
可以看出，这个公式是测定一个投资项目的投资价值：使用一定的资金，在一定的时间内取得盈利的能力，正数值为盈利，负值为亏损，一目了然，很有说服力。对上市公司投资价值的评估，这个方法也很适用，结合其它技术指标，能够较为准确地判断一个上市公司的投资价值。
2、为什么将“资本金净利润率”的测定方法引入股市
首先说明两点，一、这里所说的“引入股市”，是指对股市的整体评价，而不是对某个上市公司；二、引入股市的二级市场，不包括一级市场。对于整个股市(指二级市场的股市)的投资价值的评估，用“资本金净利润率”来测定，还没有人试用过。
既然“资本金净利润率”可以对一个上市公司进行投资价值的测定，那么它应该可以用于对整个股市的测定，因为整个股市可以看作是一个总的上市公司，它和单个的上市公司一样，有总的资本金，有回报股市的总的利润，它具备了计算“资本金净利润率”的各种要素，所以，用“资本金净利润率”测定股市总的投资价值，在理论上是符合原则的。
3、“股市资本金年净利润率”公式的定格
我国股市目前有一千多个上市公司，对于股市里的投资者来说，每一个上市公司都是他们的投资项目，这些项目的总和，就是股市，它也是一个大的、综合的投资项目，应该有“资本金净利润率”的表述，或者说可以用“资本金净利润率”进行评估，用以考证股市的整体投资价值。本文拟定了股市的“资本金年净利润率”公式的具体测算方法如下：
公式解读：股市资本金年净利润率：因为股市里的上市公司的分红，绝大多数是一年分一次红，所以，“净利润率”只能一年计算一次(即便有两次以上的，也可以相加后作为年度分红)，所以称为“股市资本金年净利润率”。净利润率：即减去税、费后的利润率，又可称为“税后资本金利润率”。红利总和：红利总和，是主要的投资回报。全年税、费总和：包括红利所得税、交易印花税、佣金及其它交易费用的总和。流通市值：因为股市的股价是个波动的数字，每天的市值都会变动，可以把全年每个交易日的总市值相加后再求其平均值，是较为准确的计算方法。不过这个统计工作量太大。最简单的办法是计算一年中股市的开盘、最高、最低和收盘四个价位的总市值之和的平均值即可。也可直接用上交所或深交所公布的数据进行计算。
4、“股市资本金年净利润率”的测市价值解析
从公式中各种要素之间的关系可以作出以下分析：
第一、从公式中可以看出，当红利大于税、费总和时，股市的年净利润率就是正数，就是有一定的投资价值。而当红利小于税费总和时，股市的年净利润率就成了负数，也就是说，在股市里的人一年下来，总体上说是亏损的。第二、红利是该公式的核心，也是股市的生命，红利越多，股市的生命力越旺盛，越具投资价值；相反，红利越少，股市的投资价值就越低。第三、过于频繁的短炒是股市的克星，短炒要缴纳大量的印花税和佣金，它会耗尽本来就不多的红利，使股市的净利润成为负值，使股市无利可图，降低股市的投资价值。因此，成熟的股市不提倡、也不鼓励过度的短炒行为。但是，也不能就此完全否定股市的炒作行为，炒作行为实际上体现了股市的动态价值。第四、政府和管理层必须制定合理的税收政策、佣金政策，采取适当措施减免税、费，鼓励投资，以提升股市的投资价值。如美国总统在2003年1月提出免征股市的股票红利所得税，并于2003年实施，对美国股市起到了保护作用。当股市的年净利润率为负数时，也就是说，税费完全吃掉了投资者的红利的时候，就应当立即采取三个措施：一是减税或减佣金，二是制定抑制短炒的政策，三是采用鼓励长线投资措施。这样，就可以减少公式中的税费开支，减少红利的流失。第五、股市管理者应当在政策上强调上市公司派发红利的重要性；对上市公司应采一些派发红利的强制措施。如我国限定三年不派发红利者不得再融资的规定，就是一个好的策略。第六、公式中的流通市值也是红利的制约因素，流通市值越大，流通股股东平均得利就越少。所以，如果不提高红利的数值，只通过扩容增加流通市值，就会降低股市的投资价值。
5、我国上证a股市场三年“净利润率”的统计分析
兹将2002、2003、2004三年的“年净利润率”列表如下：
说明：(一)、该表只统计了上海证券交易所a股的资本金年净利润率。(二)、流通总市值是上海证券交易所在网上公布的数据资料。(三)、红利总数是自己手工统计的。(四)、佣金和交易印花税因为买方和卖方都要缴纳，因此每成交一笔就要双重收取。(五)佣金：因为在证券公司交易大厅交易和网上交易的收费标准不同，而且两者比例很难统计，且中国证监会对收取佣金只设了千分之三的上限，具体是放开的，各营业所都不统一。我通过电话询问几个营业所的情况，也只提供了估计数字，佣金收取在千分之二点五左右，此处按0．0025计算。
通过计算得出了2002年、2003年和2004年三年的股市资本金年净利润率，可以看到全是负值，说明这几年股市的投资价值不高，股市总体上说是无利可图的，甚至要倒贴钱。究其原因有三：一是短炒过度，李建军等著书中认为中国“证券市场违规操作、过度投机现象严重”，造成交易费用增加，成本上升；二是红利派发过少，或上市公司能力不强；三是交易印花税和佣金可能偏高。
但是，不能因为三年的净利润率都是负数就说股市完全没有机会，从上证a股指数2001年的2341点跌到2004年的1330点，跌幅达一千多点，市值缩小大半，股价的大幅下跌的过程，也就是投资价值和投机价值增加的过程，如果继续跌下去，随时存在超跌大幅反弹的可能。另外，结合股市回报率，三年是逐年增加的，说明股市原本是具有一定投资价值的，但由于税、费过高或短炒过度，降低了股市的投资价值。
6、综合评价股市的投资价值
对股市的评价应进行全面、综合的评价。我觉得，应从国内外政治环境、国内外经济环境、国内外股市的相关性、股市的年净利润率、股市的回报率、股市的近期市盈率、股市的技术分析、股市的政策分析等方面进行综合的、全面的分析。本文从以下几点分析：
一是国内外政治环境：所谓政治环境主要是战争与和平、外交关关系、周边局势等，在一个和平的、稳定的、友好的国际环境中，会给经济发展带来良好的机遇，而股市自然也会繁荣，增加其投资价值。二是国内外经济环境：国内外的经济运行态势，是股市盛衰的根本原因。一般来说，当国家经济处于繁荣增长期时，股市一般会处于牛市之中。三是国内外股市的相关性：在现代社会，国家经济和世界经济密不可分，国外股市的动态经常会以各种形式影响到国内股市，尤其是经济发达国家的股市或与国内经济有密切关连的国家的股市，极易和国内股市形成不同程度的连动效应。四是股市的回报率：股市回报率是只考虑红利的多少和与总市值的比值，不考虑股市里的税和其它费用。在“年净利润率”为负数时，如果股市回报率并不低，那么管理层就应该采取措施，税高减税，费高减费，短线过频就启用一些平抑短炒风的措施。五是股市的市盈率：市盈率高，投资价值就低，市盈率低，投资资价值就高，这是大家公认的一个指标。六是股市的技术分析：股市的技术分析很重要，投资于股市不懂技术分析是很危险的，我个人认为(供参考)，掌握几个常用的就够了，如kdj、macd、rsi和wr，当这些指标都达到高位时，就应该卖出股票，反之，就应该买进股票。七是政策分析：股市的投资价值应考虑政局相关政策、经济相关政策和股市本身的政策对股市的影响。八是选好股票：美国标准普尔公司对股票的评级用盈余和股利两项因素作为主要依据。我的理解是：高利润，并有高分红的公司，是有很高投资价值的股票。单纯绩优不能称价值型股票，必须同时能够定期分红的股票，才能称价值型股票。九是预测分析：根据国内外对股市和个股有影响的各种信息，进行预测性分析是非常重要的。
三、结论
本文对以往使用的测市指标进行了分析和评价，认为它们对股市的投资价值的评估有一定作用，但它们忽视了股市内的许多要素，如印花税、佣金、红利所得税等，而这些要素对股市的投资价值有着决定性的意义。本文分析了股市中决定投资价值的红利、印花税、佣金、流通市值等要素完全符合“资本金净利润率”的原则，拟定名为“股市资本金年净利润率”。
“股市资本金年净利润率”的公式对股市投资价值一目了然：当税费数值大于红利数值时，其“年净利润率”为负数，表示股市总体上投资价值很小，负值越大，投资价值越小或没有投资价值，只剩下了投机价值；当红利数值大于税费数值时，说明股市有投资价值，数值越大，投资价值越大。
通过对该指标的分析可以看出评估股市投资价值是一个非常重要的工作，对投资者来说，可以帮助投资者进行投资分析和决策，有指导意义；对管理者也有启示作用，通过对投资价值的分析，采取适当的措施(如减税或减费)提升股市的投资价值，保护投资者的合法权益。
通过对各种测市指标的分析和对多种因素的综合分析可以看出：
红利，是评估股市投资价值的一个核心要素。
红利体现了股市资本金的价值，投资者实得红利的多少，才是最根本、最现实的投资价值。围绕红利这个主线，来提升上市公司的投资价值，提升股市整体的投资价值，是繁荣股市的根本大法。
通过对投资价值的分析，对上市公司而言，必须改变“为融资而上市”的旧观念。要保护股市的投资价值，就必须提升每一个上市公司的投资价值，提高盈利能力，并能为投资者派发更多的红利。
关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
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(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
【关键词】 后股权分置； 上市公司股价； 公司绩效； 符合性
股权分置是中国资本市场特殊历史背景下的特殊制度安排，曾对我国资本市场的成长起到一定的积极作用。但股权分置导致流通股和非流通股股东利益关系不协调，引发市场信息失真，形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌等现象。2005年5月，中国证监会在A股市场着手进行股权分置改革。截至2007年初，股权分置改革基本完成，我国资本市场步入后股权分置时期。本文拟通过对我国A股上市公司2007―2009年相关财务数据的研究，对股权分置改革后上市公司股价与绩效的符合性进行实证检验，从不同角度对我国证券市场有效性进行评价。
一、文献综述
股票价格和公司绩效的相关性研究始于Ball和Brown（1968），他们以1946―1965年261家在纽约股票交易所上市的公司为样本，分析得到盈余变动与股票非正常报酬率之间存在显著的统计相关性。国内股票价格与公司绩效的相关研究始于20世纪90年代，赵宇龙（1998）对沪市123家样本公司1994―1996年会计盈余披露日前后各8个交易周内未预期盈余与股票非正常报酬率之间关系进行研究，未发现他们之间的相关性。晏艳阳、胡俊（2006）对1993―2003年沪深两地上市公司的综合业绩与股票价格指数进行时间序列的相关性检验，结果表明证券市场价格走势与上市公司绩效之间不存在长期均衡的关系。其他学者的相关研究大都认为上市公司股价严重偏离公司业绩，股票价格发现机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励约束机制。
国内学者还从不同角度就股改对我国证券市场的影响进行了相关研究，结论各有差异。杨善林、杨莫荣、姚禄仕（2006）研究了股权分置改革与股票市场价值的相关性，结果表明：股改完成后股票价格和价值之间相关性有显著提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。胡珍全、唐军（2007）通过对主要财务指标进行T和Wileoxon检验探讨了股权分置改革对我国上市公司经营绩效的影响，结论表明股权分置改革后我国上市公司的经营绩效总体上有明显的改善。董柳汕、关明坤（2007）以完成股改的46家公司为研究对象，通过配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验我国上市公司股价人为操纵及股改与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理的改善，企业业绩的提高。
二、研究设计
（一）研究假设
传统资本市场理论认为：在有效市场中，股票价格与价值应当趋于一致。股权分置造成流通股市价严重偏离价值，在财务数据上表现为股票价格同相关业绩指标的符合性较差。股权分置改革的主要目的在于解决上市公司股票价格扭曲和股票市场存在的泡沫问题，股改完成后股票市场定价机制扭曲将得到显著改变，从而增强股票价格同公司绩效的符合性。因此，提出假设1：股改后股票价格同公司绩效显著相关。
企业绩效受掌控资源、行业差异的影响较大，不同规模、不同行业公司在相关业绩指标上存在较大差异，由此使得上市公司股价与公司绩效的相关程度显著不同。基于此，提出假设2：股票价格同公司绩效的符合性存在规模效应和行业效应。
（二）样本选取与数据收集
本文以2007―2009年沪深两地上市交易公司的年报资料为主要分析对象，为避免相关因素对统计结果的不利影响，对初选样本作如下处理：1.剔除业绩过差的*ST、ST或者PT状态的T类上市公司以及被注册会计师出具非标准无保留意见的上市公司；2.剔除同时发行B股或H股的A股上市公司，剔除主要财务数据缺失的样本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在样本中，即样本公司为上市三年以上业绩稳定的公司。经筛选符合上述条件的上市公司1 041家（共3 052个观察值）。本文的财务数据和市场交易数据来源于RESSET金融研究数据库及上市公司在大智慧、巨潮资讯、中国证券网上公开的年度财务报告。文章运用SPSS16.0统计分析软件对股权分置改革后上市公司的相关财务指标进行回归分析。
（三）变量定义及模型构建
1.变量定义
（1）公司绩效：本文选取每股收益（X1）、每股净资产（X2）、净资产收益率（X3）、销售净利率（X4）、资产报酬率（X5）作为反映公司盈利能力的指标，选取流动比率（X6）、速动比率（X7）、现金流量比率（X8）、股东权益与负债比（X9）、现金债务总额比（X10）、利息保障倍数（X11）作为反映公司偿债能力的指标；选取应收账款周转率（X12）、存货周转率（X13）、流动资产周转率（X14）、固定资产周转率（X15）、总资产周转率（X16）作为反映公司营运能力的指标；选取销售增长率（X17）、净利润增长率（X18）、总资产增长率（X19）、资本积累率（X20）作为反映公司成长能力的指标；选取每股经营现金净流量（X21）、盈余现金保障倍数（X22）作为反映公司盈利质量的指标。并以上述绩效指标作为自变量，对上市公司股价变化做出解释。
（2）控制及虚拟变量：为控制企业特征、年度特征和行业特征，分别引入公司总资产、报告年度和行业虚拟变量作为控制变量。
各变量的具体定义如表1所示。
2.模型构建
（1）根据假设1，建立回归模型如下：
三、实证分析
（一）上市公司股价同绩效符合性的总体研究
对样本公司2007―2009年度股价均值同每股收益等业绩指标的相关性进行研究，计算得到的相关系数如表2所示。
通过表2可以看出：股改后上市公司股价均值同每股收益、每股净资产呈强正相关关系（相关系数分别为0.651和0.580）；同总资产增长率和每股经营净现金流量的相关性次之（相关系数分别为0.275和0.238）；同流动比率、速动比率、现金流量比率和总资产周转率呈一定程度的正相关系（相关系数分别为0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他业绩指标呈弱正相关或负相关关系。总体看来，股改后上市公司股价主要受每股收益、每股净资产等反映盈利能力指标的影响，总资产增长能力、盈利质量、短期偿债能力等在一定程度上也影响上市公司股价。
上市公司股价与相关业绩指标的多元回归分析结果如表3所示。
依据表3非标准回归系数，新准则体系下模型的非标准化回归方程是：
SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
×每股收益+1.378×每股净资产+0.843
×速动比率-0.506×股东权益与负债比+3.493×现金债务总额比-2.129×现金流量比率+0.001×净利润增长率-
9.276E-5×销售增长率-0.003×资产报酬率+0.020×总资产增长率
依据标准化回归系数，股改后，其他因素不变，每股收益、每股净资产、速动比率、现金债务总额比、总资产增长率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股东权益与负债比、现金流量比率、净利润增长率、销售增长率、资产报酬率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通过t检验和F检验，拟合优度较高（调整的拟合优度为0.578）。D-W检验值为1.922，可以认定残差序列具有独立性。
（二）上市公司股价同绩效符合性的规模效应研究
1.描述性统计
为研究上市公司股价同相关业绩指标的规模效应问题，特将样本公司按照资产总额的大小划分为4个不同的规模区间（资产总额100 000万元以下、100 000
～200 000万元、200 000～500 000万元和500 000万元以上）。描述性分析表明，不同规模区间的企业在股价均值和相关业绩指标上均表现出较大的不同：从股价上看，资产规模在和500 000万元以上的公司股价均值（股价均值为17.0928元）要明显高于资产规模在100 000万元以下、100 000～200 000万元和200 000～500 000万元的公司（股价均值分别为12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股净资产、净资产收益率等盈利能力指标随着企业规模的变动呈现正向变动关系（如每股收益四个规模区间分别为0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同规模区间的企业偿债能力也有较大不同，其中资产总额在
1 000 000万元以下的企业偿债能力最强；资产总额在100 000～200 000万元营运能力要好于其他规模区间公司；成长能力不同指标在不同规模区间上表现出较大差异（销售增长率、净利润增长率在资产规模100 000万元以下公司最好，总资产增长率、资本积累率在资产规模500 000万元以上公司最高）；大公司盈利质量上好于小公司（表现为每股经营净现金流量四个规模区间分别为0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
2.相关性分析
相关性研究表明，样本公司股价均值同业绩指标相关性表现出明显的规模效应：资产总额在100 000万元以下的样本公司，股价与每股收益、每股净资产和总资产增长率的相关性最强（相关系数分别为0.451、0.635和0.534）；资产总额在100 000～200 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产的相关性最强（相关系数为0.573和0.575）；资产总额在200 000～500 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率的相关性最强（相关系数分别为0.633、0.526和0.395）；资产总额在500 000万元以上的样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率和总资产报酬率的相关性最强（相关系数分别为0.717、0.538、0.454和0.519）。其他业绩指标在不同规模区间上与股价的符合性呈现较大差异。
3.回归分析
分区间回归模型（见表4）表明：我国上市公司股价与公司绩效符合性存在规模效应。（1）不同规模区间回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。资产总额在100 000～200 000万元样本公司的回归方程拟合优度最低，其调整的拟合优度为0.475；最高的为500 000万元以上的样本公司，模型的拟合优度高达0.579，其F检验值最高（F值99.293）。（2）不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释。每股收益、每股净资产是影响不同规模区间样本公司股价的共同因素，除外还包括其他解释指标（100 000万元以下的样本公司包括总资产增长率、销售增长率、现金债务总额比、流动资产周转率、资产报酬率和每股经营净现流量等；100 000～200 000万元样本公司包括净利润增长率和销售净利率；200 000～500 000万元样本公司包括流动资产周转率、总资产增长率、资产报酬率、净利润增长率和流动比率；500 000万元以上样本公司包括净利润增长率、速动比率、净资产收益率、资产报酬率、股东权益与负债比等）。（3）同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。其它变量保持不变，当每股收益增加1元时，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股净资产每增加1元，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
（三）上市公司股价同公司绩效符合性的行业效应研究
1.描述性统计
描述性统计分析表明：不同行业上市公司股价和绩效指标均值存在较大差异。股价均值最高的是采掘业（均值20.4321元），最低的是综合类（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘业（均值0.8403元），最低的是电力煤气及水生产供应业（均值0.1852元）；净资产收益率均值最高的是采掘业（均值19.3178%），最低的是电子业（均值6.9813%）。
2.相关性分析
分行业对上市公司股价同业绩指标的相关性进行研究，结果表明：所有行业上市公司股价同企业盈利能力指标的相关性均较强，但股价和其他指标的相关性存在较大行业差异。根据上市公司股价同业绩指标的相关关系，可以将相关行业分为以下七类：（1）房地产业、农林牧渔业上市公司，股价只同每股收益、每股净资产等代表企业盈利能力的业绩指标呈强正相关关系，而同其他业绩指标呈极小的正相关关系或负相关关系。（2）电力煤气及水生产供应业和综合类上市公司，股价高低取决盈利能力和成长能力。（3）电子类上市公司，股价同盈利能力、偿债能力和成长能力指标相关（同流动比率、速动比率、现金流量比率、股东权益与负债比的相关系数分别为0.428、0.454、0.239和0.215，同净利润增长率、总资产增长率、资本积累率的相关系数分别为0.137、0.703和0.712）。（4）机械设备仪表、批发和零售贸易、纺织服装毛皮上市公司，股价同盈利能力、成长能力和盈利质量指标相关。（5）股价与企业的盈利能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，这些行业包括：社会服务业、信息技术和医药生物制品。这些行业股价与每股经营净现金流量的相关性较强，相关系数分别为0.466、0.328和0.315。（6）石油化学塑料、交通运输仓储，上市公司，股价同盈利能力和盈利质量相关。（7）股价与盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，包括采掘业、金属非金属、食品饮料、建筑业和造纸印刷业。其中食品饮料行业股价与每股收益、每股净资产的相关系数高达0.820和0.716，同每股经营净现金流量的相关系数也达到0.584，表现出极强的相关性。这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。
3.回归分析
分行业回归模型（见表5）表明：我国上市公司股价和公司绩效符合性存在行业效应。（1）不同行业回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。回归方程拟合优度最低的为综合类，其线性模型的拟合优度为0.339；最高的为食品饮料，模型的拟合优度高达0.867，F检验值最高（F值103.49）。（2）不同行业股价需通过不同的变量来解释。采掘业、交通运输仓储业股价仅通过每股收益来解释；农林牧渔业股价仅通过每股净资产来解释；批发零售贸易、纺织服装皮毛股价通过每股收益和每股净资产来解释；机械设备仪表需通过每股收益及其他指标来解释；综合类、医药生物制品业、社会服务业、造纸印刷业、需通过每股净资产及其他指标来解释；电子业需通过每股收益、每股净资产以外的其它指标解释；电力煤气及水生产供应业、房地产业、金属非金属、石油化学塑胶塑料、食品饮料、建筑业、信息技术业通过每股收益、每股净资产及其他指标（如流动比率、速动比率、利息保障倍数、销售净利率、净资产收益率、净利润增长率、资产报酬率、总资产周转率、资本积累率、应收账款周转率等）来描述。（3）同一财务指标在不同的行业对上市公司股价的解释能力不同。譬如：其它变量保持不变，每股收益每增加1元，电力煤气及水生产供应业、批发零售贸易、食品饮料等，股价均值将分别增加0.220、0.512和1.033元；资产报酬率每增加1%，金属非金属、石油化学塑胶塑料、医药生物制品业的股价均值将分别增加0.658、0.282和0.508元。
四、结论及不足之处
（一）结论
1.总体来看，每股收益、每股净资产决定上市公司股票价格，总资产成长能力和盈利质量在一定程度上也影响公司股价，其它因素对股价的影响较小。上市公司股价和相关业绩指标的回归模型，可通过每股收益、每股净资产等来解释，拟合优度较高，我国上市公司股价和公司绩效符合性较好。
2.分规模区间研究股价绩效相关性，结果表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在规模效应。不同规模区间样本公司的股价均值同业绩指标的相关性存在差异；回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值存在差异；不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释；同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。
3.上市公司股价同业绩指标分行业回归分析表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在行业效应。不同行业上市公司股价影响因素存在差异：有的行业股价只受盈利能力影响；有的行业股价在受盈利能力影响之外，还决定于偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量的一个或多个因素；部分行业股价由上述多个因素的共同决定，这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。不同行业回归模型在拟合优度及显著性检验上均不同；不同行业的股价需通过不同的变量来解释，因而建立了不同的回归模型；不同行业回归模型的解释变量虽然相同，但相同变量在不同行业的回归模型中的解释能力存在差异，同一财务指标发生相同变化会导致上市公司股价发生不同的变化。
（二）不足之处
本文仅对股改后上市公司2007―2009年股价均值及相关财务指标进行了分析，三年的财务数据未必能揭示上市公司的真实业绩；同时，由于股改后限售期和锁定期的存在，资本市场并非真正意义上的全流通；再者，上市公司的财务数据本身存在盈余操纵的可能性，上市公司的股价还受到社会经济、政治形势等诸多企业绩效以外其它因素的影响，财务指标仅仅是其诸多影响因素中的一个方面。因此，本文研究结论是否具有普适性，有待进一步扩大样本数据，引入非财务指标因素加以证实。
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关键词：长期股权投资 价值分析
可供出售金融资产是指企业初始确认时即被认定可以出售的非衍生金融资产，包括股票、债券、可转换债券等，以及没有划分为以公允价值计量且其变动作为当期损益的金融资产、贷款和应收款项的金融资产以及持有至到期投资。自2007年沪深两市股权分置改革完成以来，上市公司作为长期股权投资所持有的被投资单位的法人股都可以转化为可供出售金融资产，这些限售股具备了在沪深交易所上市交易及变现的能力。这类持有限售法人股的股东当中，大部分为控股上市公司，它们因参股其他上市公司而获得较多利益，受到股票投资者的关注。此外，根据新企业会计准则，在每年的上市公司年报中，要对上市公司以前年度在长期股权投资会计科目下持有的可供出售金融资产加以披露，并说明可供出售金融资产对企业股东权益的影响。股票投资者可以依据上市公司的可供出售金融资产对这些法人股进行价值重估，挖掘出一些持有较大股权投资其价值又被市场低估的控股上市公司，选择性购入这类上市公司股票，可以获得较好的投资回报。
一、股权重估价值被市场低估的根本原因
在股权分置改革以前，在原会计制度核算模式下，类似巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司通过持有优质上市公司的股权获得股票资本升值带来账面收益的模式难以实现，上市公司所控制或施加重大影响的被投资上市公司的股权增值无法体现在其财务报表中。这是因为上市公司的长期股权投资按照投资的股权份额的多少，采用长期股权投资的核算方法即成本法或权益法进行核算，并不计算所持有上市公司股权市价变动的“公允价值”。具体表现为：企业对被投资交易市场不具有重大影响、共同控制或控制，且在沪深证券交易市场没有上市交易、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，可采用成本法进行核算。在成本法下，长期股权投资的账面价值不受被投资单位盈亏的多少和其他权益份额变动的影响，在取得被投资单位分配的现金股利时，才确认投资收益。不论被投资单位的业绩高低，如果被投资单位不进行现金分红，股权的投资收益就无法体现在投资方的利润表中。反之，企业对被投资单位具有重大影响、控制或共同控制的长期股权投资，可采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的账面价值根据被投资单位所有者权益变动份额的多少而变动。只要所有者权益发生变动，投资方的长期股权投资的账面价值就要进行相应调整。在被投资单位实现盈利时，所有者权益的留存收益增加，投资方的长期股权投资的账面价值需要调增，确认为投资收益；发生亏损时，所有者权益的留存收益减少，投资方的长期股权投资的账面价值需要调减，应冲减长期股权投资的账面价值。其核心是投资方在被投资单位拥有多少净资产，被投资单位实现多少净利润、出现多少亏损、分派现金股利的高低、可供出售金融资产的公允价值上下变动都会引起投资方净资产份额的相应变动。
但不论控股公司采用成本法还是权益法进行会计核算，其所持有的长期股权投资不会因为会计核算方法的不同而发生改变，上市公司潜在的实质价值并不受影响。例如，上市公司所持有的股权如果以每股1元的价格买入，当期市场交易价值上涨为每股10元时，上市公司无论是采用成本法还是权益法核算，公司财务报表仍然将其长期股权投资以每股1元的价值反映，每股增值9元部分，并不计算股权资本的市场增值，因此，在原会计制度核算模式下，在股权分置改革以前，上市公司所持有被投资单位股权的潜在市场价值得不到充分体现，正因如此，上市公司股权投资的潜在价值被证券市场所忽视而被低估。
二、股权分置改革所带来的市场机遇
会计制度就像一根纽带，会计政策的变更将上市公司和其所投资的上市公司联系在一起。股权分置改革后，长期股权投资所具备的潜在市场价值，成为投资者分析上市公司价值的重要参考因素，自2007年以来，因会计政策的变更，证券市场发生了巨大变化。上市公司之间互相持有股份的现象相当普遍，上市公司按控股份额的不同分为三类：
第一类，绝对控股上市公司股东，持股占被投资上市公司总股本的比例达到51%以上，处于绝对控股水平，限售股流通后大规模套取现金的可能性较低。如中国石油、中国石化等这类控股股东持有的上市公司股票，属于现行会计准则中规定的投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，采用成本法核算，在编制合并财务报表时按照权益法进行调整。
第二类，上市公司控股比例较大，属于相对控股水平，投资方对被投资单位具有重大影响或共同控制。此类公司属于现行会计准则中规定的按照权益法进行计量和核算的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，并调整长期股权投资的账面价值。如东方集团、新希望、辽宁成大、吉林敖东等上市公司，此类公司所持有上市公司的股票市价高低的变化，会对控股公司的净资产和净利润产生相应影响。
第三类，上市公司持股比例较小的股票投资，目的是取得股票短期差价，会计核算上以交易性金融资产处理，期末按股票交易价格计量，以股票收盘价作为公允价值计价入账。公允价值的变动计入资本公积，影响公司的净资产。如两面针、雅戈尔、太极集团等上市公司通过沪深证券交易市场购入的股票。
上述三种类型的上市公司按照现行会计准则的有关规定，所持有的股权将出现在“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“交易性金融资产”三个会计科目中，而且必须以公允价值入账计入资本公积。股权分置改革完成后，限售法人股进入全流通领域，第一、二类控股股东所持有的上市公司股票，可以将此类持股确认为可供出售金融资产。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定：可供出售金融资产持有期间取得的利息或现金股利，应当计入投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计入资本公积――其他资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得价款与该金融资产账面价值之间的差额的利得或损失，计入投资损益；同时，将原直接计入资本公积――其他资本公积的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出。
例：东方集团股份有限公司持有相对控股的民生银行股份有限公司法人股10.67亿元，2015年12月31日民生银行的股票收盘价为9.64元/股，2015年12月31日资产负债表日，东方集团如果按照原会计准则计算长期股权投资的账面价值为10.67亿元，按现行会计准则计算长期股权投资的账面价值为92.19亿元，长期股权投资的账面价值增值92.19亿元（即10.67×9.64-10.67×1），同时，东方集团的“资本公积――其他资本公积”相应增加了92.19亿元。假如东方集团所持有民生银行的限售股开始流通，并出售持有民生银行股票的10%，即1.067亿股，按民生银行的股票市场交易价格每股9.64元出售，则东方集团将取得投资收益9.22亿元（即1.067/10.67×92.19），同时，“资本公积――其他资本公积”相应减少9.22亿元，仅出售部分股权，每股收益0.55元。
也就是说，上市公司控股其他上市公司的股权价格的变动，影响着控股公司的净资产，出售时将影响控股上市公司本身的盈利，沪深股市股权的市场价值得以体现，这就意味着一批股权重估增值的上市公司将浮出水面（见表1）。
三、股权投资价值分析
在现行会计制度下，控股上市公司可以通过持有优质上市公司的限售法人股股权，获得股权升值所带来的账面收益，使巴菲特所掌管的伯克希尔・哈撒韦公司的盈利模式成为现实。笔者认为，从上市公司所拥有股权潜在增值的视角，可以动态市净率、动态市盈率两个指标分别分析对长期股权投资的价值影响。
（一）市净率。市净率是指股票价格与净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低；它有助于投资者以较少的资金投入获得较高的资金产出。对证券投资机构而言，它能够帮助其辨别股票投资风险。每股净资产是标的股票的账面价值，它是用初始投资成本计量的，而每股市价是资产负债表日这些标的股票资产的现在价值，它是证券市场上投资者交易的结果。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市净率低于2倍，而创业板类股票的市净率远远高于2倍。这类现象，在我国沪深股票交易市场中屡见不鲜，股价的高低与其净资产不匹配，究其原因，这与股本结构、股本大小以及投资者偏好密切相关，同时，也反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者投资理念的不成熟。通常情况下，股价是净资产的2倍左右，对该股票投资较为安全。对发展前途有良好预期的上市公司股票市净率可以达到2倍以上，甚至远远超过2倍。该股票股价与其净资产的关系具有密切的正相关性，更多的是体现投资者对于投资标的股票的未来预期，假如现在的投资标的股票能够在未来给投资者带来较高的投资回报，那么现阶段该投资标的股票的市场需求也会增加，从而推动投资标的股票市场价格的走高。如上页表1所示，东方集团2016年3月31日的收盘价为每股6.84元，每股净资产为6.29元，计算出的市净率为1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》计算，股权投资总溢价为92.19亿元，每股溢价5.3元，溢价后每股净资产为11.82元，溢价后的动态市净率仅为0.58倍（即6.84/11.82），投资该股票比较安全，若股价按净资产的2倍计算，该股票市价应为23.64元（即11.82×2），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股预期具有近17元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等上市公司潜在的股权增值对其每股净资产的贡献分别高达6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，这类股票价值的被低估程度可见一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票价格与股票收益的比率，用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。一般认为，一家公司股票的市盈率如果过高，那么该股票的价格存在泡沫，股价被高估。市盈率的高低反映了对该股票投资相对成本的高低，同样也体现了对该股票的投资风险。一般情况下，市盈率越高，表示投资该股票的风险越大，市盈率越低，则表示投资该股票的风险就越低。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市盈率低于20倍，而创业板类的股票市盈率远远高于20倍。这种现象在我国沪深股票交易市场中较为常见，股价的高低与其收益不配比，究其原因，同样与股本结构、股本大小以及投资者偏好相关，反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者的不成熟。通常情况下，20倍的市盈率，表示投资该股票较为安全。具有良好预期的股票市盈率远远高于20倍以上。股价与收益具有较高的正相关性，如果现在投资的品种能够在未来给投资者带来好的收益，投资者对于该投资品种的未来预期趋于乐观，它的市场需求也会增加，从而进一步推动该股票的市场价格走高。反之，投资者对于投资品种的未来预期则趋于谨慎，股票的市场价格走低。例如：东方集团2016年第一季度每股收益为0.139元，2016年12月31日收盘价为每股6.84元，计算出的市盈率为49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投资该股票风险较大；但是，从其持有民生银行10.67万股股票中出售股份的10%，即1.607万股，若以2016年3月31日民生银行的收盘价每股6.94元计算，1.067万股的套利，将给东方集团带来近9.22万元的巨额投资收益，仅此一项公司每股收益将达到0.55元，按预期收益计算出的动态市盈率仅为9.91倍（即6.84/0.69），若股价按每股收益的20倍市盈率计算，该股票市价应为13.8元（即0.69×20），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股票预期具有7元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潜在的股权增值对其每股收益的影响分别高达0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建一季度每股收益将分别为0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其动态市盈率分别为16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率计算，该类股票同样预期具有巨大的上升空间，该类持股对该公司业绩有着重大的积极贡献。
综上所述，随着股权分置改革的完成，以及新会计准则的实施，控股上市公司所持有的被投资单位的限售法人股所潜藏着的巨额增值将得以实现，选择一些持有较大股权投资而其价值被市场低估的控股上市公司进行投资，可以取得较高的投资回报。S
参考文献：
马克思说，有百分之三百的利润，资本家敢于践踏人间一切法律。这波股改行行情使“大小非”成为最大的受益者，很多人做了一辈子实业。也没“大小非”解禁减持来得快。
上交所公布的数据显示，在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，这说明中国股市目前溢价过高，高到让上市公司的高管对继续在本公司从事实体经济丧失了兴趣。毕竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的经营，最了解公司的经营状况、产品价格变化等等，具有信息优势，知道公司值多少钱。
市场上以三四十倍的市盈率水平进行股票买卖交易，势必也难能长久。特别是股改以后上市公司业绩的确是上去了，但其中难免会把先前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。事实上，近期“大小非”的抛售，从某种意义上，流通股东也起到了推波助澜的作用――正是2007年流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。
尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。如果上市公司业绩不佳或价值高估，由于不少股东是作为财务投资者进入的，仍有强烈的卖出意愿。特别是不少个股经过了两年牛市的炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有上市的机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，因为连控股股东都开始减持，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢?所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。
必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说“大小非”的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。前期的高估值水平难以为继，高估值又引发上市公司无节制的融资冲动。融资用于不产生整合效应的外部并购，从一个侧面反映出仅靠内生性增长已无法支撑目前的高估值，而过度依赖外部并购将模糊中国股市与成熟股市及实体资产的界限，进一步凸显高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要接近10万亿元的巨量资金，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还有增量供给，其中包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求上来说，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。
同时重大的不确定与不稳定因素还来源于上市公司业绩。国家统计局数据显示，1～2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5％，而在去年，此数据一度达到50％左右，显示出上市公司的业绩增速已经放缓。由于银根持续紧缩的负面效应与累积效应已经开始显现，上市公司业绩表现可能出现拐点，且会迫使小非大量减持。其实产业资本从玩具事件已经看到了急于套现的迫切性，而珠三角、温州民营企业数以万计倒闭，更坚定了产业资本择机出逃的信念。
“大小非”减持有利于形成新的估值平衡
在价值没有发生任何变化的情况下，价格完全由供求关系所决定，而反映到股市当中就是股价由资金预期暂时主导。随着限售股的纷纷解禁，A股市场将从原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通过渡，这就意味着市场的筹码供应量将超出资金的承接预期。此时，筹码与资金需要在一个新的低位获得平衡。那么，资金流动性过剩所支撑起的高估值体系自然土崩瓦解。统计显示，今明两年“大小非”解禁市值合计近10万亿元，超过了再造一个股市的容量。
在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。虽然产业资本与金融资本站在不同的角度，会对同一上市公司的估值给出不同的“叫价”，就如同A股与H股因不同的市场所带来不同的角度而形成同一上市公司有着不同的价格一样。但是殊途同归，产业资本与金融资本的最终着眼点均是企业的内在价值。只不过因为二级市场的资金、题材等市场因素的不同而略有差距而已。所以，产业资本的“出价”更符合上市公司的内在价值，从而形成二级市场股价走势的新坐标。
因此，凡是产业资本“出价”与二级市场接近或高于二级市场股价的话，往往意味着在产业的角度，目前二级市场股价是低估的，反之亦然。
证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥，市盈率偏高的氛围下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性，而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，从而使得价值回归。在股改当初宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺，如今看来，他们确实买到了最低价。这一幕，也让人们想起了2006年国航上市“破发”时国航董事会马上决定回购的往事。
在众多上市公司纷纷减持套现的时候。我们也看到一些另类。3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃在今年3月22日限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。
还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看，经过了公开发行和再融资，大股东的持股比例大多不到33％，如果再减持，控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代，难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。
与此相比，金融资本不过是玩筹码的行家。而已经或者接近全流通的股票市场定价和股票运行将具有示范作用和接近其市场真实价格的意义。
制度性缺陷亟待填补
股改启动之初，管理层、流通股东和非流通股东已经明确地达成一个契约，“大小非”付出对价，为今日的流通权买单。就目前的法律规定而言，“大小非”和上市公司高管辞职套现的行为并不违法，但此举却令中国资本市场的信心基础受到伤害。
为了进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。
然而在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。
批评辞职高管的套现行为不道德毫无价值，市场规律，价高时售，价跌时买，本属寻常。值得探讨的是为什么高管套现行为普遍，而增持行为凤毛麟角，这种市场之外的行为说明了什么?是否需要矫正?
【关键词】股票价值 成本监督保证成本
现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。
一、当前通用的股票定价方式简述及评价
当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。
1、收益现值法
收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。股票定价的基本模式如下：
式中：dt——t年的股利；rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。
针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。
（1）零成长的股票定价模式。假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：
p=d÷rs
（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。
其中g为公司的成长率，当g为常数，并且rs >g时，上式就可以简化为：
（3）两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：
（4）三阶段增长模型。三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。适用于以类似模式增长的企业。
股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：
2、相对价值法
收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。
（1）市盈率法。这种方法的基本模型如下：
市盈率=每股市价/每股净利
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
（2）市净率法。这种方法的基本模型如下：
市净率=每股市价/每股净资产
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产
（3）收入乘数法。这种方法的基本模型如下：
收入乘数=每股市价/每股销售收入
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。
3、简评
通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。然而，这些方法都没有重视对委托问题的分析，而委托问题是广泛存在于上市公司的。当存在成本、并且成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，问题更是广泛存在。上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。因此，分析存在成本时的股票定价有很深刻的现实意义。
二、我国上市公司现行股权结构与委托问题的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托关系。jensen and meckling（1976）首先对委托关系进行的系统的经济学讨论，并对关系和成本进行了一般性的定义：“我们把关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个人。”
我们可以通过对企业内的关系进行考察发现，关系的类型与所有权结构有着密切的关系。首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。在这种企业中只存在一种关系——经营者和雇员之间的关系，这种关系也是在任何企业中都广泛存在的。再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的关系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的关系。我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。在这种股权结构下存在着三级委托关系：一级是股东和董事会之间的关系；二级是董事会和经营者之间的关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托关系。
委托关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了成本。本文重点讨论成本的存在对股票价值的影响。由于第三级——经营者和企业雇员之间的关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的成本并不是影响股票价值的主要因素。相对于其他类型的企业，一二级的成本成为影响股票价值的主要因素。现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的问题。在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。接下来我们对成本如何影响股票价值进行分析。
三、存在委托成本时的股票价值分析
1、基本模型
针对复杂的关系，我们考虑这样一个模型：企业的经理不仅拥有企业的经营权，还拥有企业的一部分股份，其他的股份则广泛分散在大量的小股东手里。在这样的一个模型下，我们就把小股东到董事会再到经理之间的第一级和第二级的关系统一在了一起。同时，我们认为企业的股票价值充分反映了企业价值。为便于分析，用企业价值来代替股票价值。最初假设经理拥有企业所有股份，然后进一步分析他卖掉一部分比例的股份后对股票价值的影响。
当经理拥有整个企业时，定义f为经理在个人收益上的支出流量的当期市场价值，并把它作为横轴，而纵轴则代表企业股票的价值v（即企业市场价值）。我们把所有者经理在决定他将从企业中获取多大的个人收益时所面临的约束表示为图中的直线v?鄢f?鄢，它类似一条预算约束，ov?鄢是当经理所获取的个人收益为零时股票所具有的价值。根据定义，当经理对个人收益的“消费”为零并且经理的货币工资水平一定时，v?鄢是企业创造的最大市场价值。在这一点上，给经理带来效用的企业内所有要素和活动处于最优水平上。对于不同规模的企业（就是说投资规模不同）和不同的经理货币工资水平，有一条不同的预算约束线v?鄢f?鄢。这里暂且随意选择一个投资水平（假定这一投资已经发生），并且把企业固定在这一水平上。同时假定经理的货币工资固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工资和个人收益组成的最优报酬方案中经理的合同工资的当期市场价值。因为经理从企业中获得当期价值为1美元的个人收益会使企业的市场价值减少1美元，因此，根据定义，v?鄢f?鄢的斜率为-1。
当外部股权比例为（1-α）v时，企业的价值（v）和所消费的个人收益（f）的大小如图1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企业价值获得的收益和个人收益间的无差异曲线。
图1用一组无差异曲线u1，u2等表示所有者——经理对企业财富和个人收益的偏好。如图所示，只要经理在个人收益和企业财富间的边际替代率随着非货币收益水平的上升而递减，无差异曲线就是凸的。对于一个持有100%股权的所有者经理，这意味着这些收益在企业外部没有完全的替代品。也就是说，在某种程度上，它们是这一职位所专有的。对于拥有部分股权的所有者经理来说，这意味着这些个人收益无法以固定价格转化为一般购买力。
当一个所有者拥有全部股权时，无差异曲线与预算约束线相切，企业价值将为v1，所消费的非货币收益大小为f1。如果他出售了全部股权但拥有经理职位，并且股权购买者能以零成本迫使原来的所有者经理只得到与他之前作为所有者时相同的非货币收益，v1就是新所有者愿意为全部股权支付的价格。
但是在一般情况下，我们并不认为新所有者能以零成本迫使原来的所有者进行相同的行为，如果原所有者把企业的一部分股权出售给外部人，作为经理，他就不再承担他所消费的任何非货币收益的全部成本了。假设他把企业的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果买方认为所有者经理会消费和他作为企业唯一的所有者时相同水平的非货币收益，买方就会愿意支付（1-α）v1来购买部分的股权。但是由于外部人现在已经拥有了1-α大小的股权，消费1美元的非货币收益对所有者经理的成本就不再是1美元了，它将是α×1美元。如果买方为他那部分股权实际支付了（1-α）v1，并且在此以后经理可以随意选择个人收益的大小，他的预算约束将是图中的v'p'，而且肯定过d点。因为如果他愿意，他可以拥有和他作为唯一所有者时相同的财富和消费水平。
但是如果所有者经理可以自由选择在职消费水平，他的福利f——它只受到他作为一个部分所有者所发生的财富损失的影响——将通过增加非货币收益的消费被最大化。他将移向a点，a点是v'p'和无差异曲线u1的切点，代表着一个更高的效用水平。企业价值从v1跌至v3，也就是说，下降幅度等于个人支出增加给企业带来的成本，所有者经理所消费的个人收益由f1上升到f3。
如果股票市场是理性预期的，买方将知道，当所有者的权益减少时，所有者经理会增加自己的非货币性消费。如果买方了解所有者的反应函数或者股票市场无偏地估计到了所有者对改变了的激励的反应，买方就不会用（1-α）v1购买1-α大小的股权。相反，为购买企业的部分股权，在所诱生的所有者经理的行为变化给定时，外部人的支付只是1-α乘上他对企业价值的预期。
为了简单起见，我们将忽略由于不充分了解所有者经理的反应函数而导致的任何不确定性因素。如果股票市场很大，只要其估计是理性的（即无偏的）、误差在企业间独立分布，这种不确定性就不会影响最终解。后一条保证了这一风险是可以分散的，从而均衡价格将等于预期价格。在所有者出售了1-α大小的股权给外部人后，他的总财富为w。w由两部分组成：一部分是外部人为（1-α）股权支付的s0；另一部分是作为所有者拥有的企业的股权具有的价值si。因此所有者的财富w为：
w=s0+si=s0+αv（f，α）
在这里，v（f，α）是当经理的股权份额为α、他的在职消费的当期市场价值为f时企业所具有的价值。设v"p"——它的斜率为α——为所有者经理在股权出售之后面临的个人收益和企业财富间的替代。由于所有者已经决定出售（1-α）大小的股权，当v"p"与某一无差异曲线如图中的u3相切时，他的福利被最大化。对于1-α大小的股权，能被买卖双方都接受的价格要求这一切点在v?鄢f?鄢上，就是说，股票价格必须为v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相当于要求外部买方所收购的股权的价值等于他为其支付的价格，对所有者来说正好相反。这表明，企业总价值的下降部分v1-v2将完全由所有者——经理承担。在出售了1-α部分股权后，他的总财富为v2，其财富下降部分为v1-v2。
2、成本影响因素的进一步讨论
在此已经发现由于成本的存在，企业股票价值降低了。在这里将分析成本都受哪些因素影响以及如何通过减少成本来提高股票价值。
（1）企业间的市场竞争不能消除成本的存在。做出这样的判断是因为如果企业所有的竞争对手的成本都大于或者等于本企业的成本，这个企业并不会从市场消失。这也为成本广泛存在提供了另一种解释。然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。只有能够确定另一个可行的制度安排，它能够通过降低这些成本而产生净收益，才可以断言由公司制引发的关系不是最优的。但是我们并没有找到这样一种制度安排。所以在现行条件下，公司制仍是一种最优的企业模式。
（2）监督和保证活动。前面的分析没有考虑通过监督和其他控制活动控制所有者经理行为的可能性。在实践中，通过花费资源来改变所有者经理获得个人收益的机会通常是可能的。
对于监督来说，分散持股的中小股东无法成为有效的监督主体。首先他们缺少监督的动力，一个股东付出监督成本，其他所有股东受益，存在着明显的搭便车问题。另外，这些中小股东个人并没有对企业的控制权，他们没有能力进行有效监督。因此，政府的相关部门以及相关法规对于上市公司运作的监管是非常重要的，并且应该成为监督的主要力量。对上市公司的合理的监管将有助于提升股票价值。
另一种方法是由经理和大股东通过花费资源向外部股东保证他们会限制自己的活动，这种支出叫“保证成本”。他们通过合同保证让公共会计师审计财务报表，通过明确的保证机制防范经理和大股东的胡作非为，通过合同对他们的决策权加以限制。当然这些限制也会给企业带来成本，因为在限制经理损害股东利益的同时，也限制了经理充分利用某些机会为企业营利的能力。
监督和保证成本支出有着类似的效果，标准的经济学分析认为，最优的监督和保证成本支出水平应该发生在它的边际收益等于边际成本时。如下图2所示。一个有效的监督与企业的保证支出将会减少企业的成本，提升企业的股票价值。这些将主要关注于市场监管方面的制度设计。
（3）资本以及控制权市场的作用。除了上面分析的监督和保证支出以外，成本的存在还受到买卖企业的市场即资本市场的制约。中小股东可以在市场上出售他们拥有的企业的股份，他们总是在对资本市场进行分析，如果他们发现别人的未来收益超过自己拥有的股票的价值，他们就会出售自己的股票。可以想象，可能会存在一个有杰出管理能力的人买下企业，这样就会彻底消灭一二级成本。如果有许多这样的购买者（他们都和前述的这个人有完全相同的才能和偏好），从企业股票的出售价格中，所有者会得到剩余股权的全部价值，包括根除了成本的资本价值和管理权价值。
四、结论
在我国上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东—董事会—经理层的委托关系，成本的存在降低了企业股票的价值。企业间的竞争并不能有效消除成本，然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。企业的股权结构、监督和保证支出的性质、经理对个人收益的偏好以及用个人财富买下整个企业的潜在管理者数量是影响成本重要因素，也会影响股票价值。
【参考文献】
[1] jensen，m.c. and meckling，w.h.：theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership sucture[j].journal of financial economics，1976b（3）.
[2] manne and henry：mergers and the marcket for corporation control[j].journal of political economy，1965（73）.
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