时间：2023-09-22 15:05:00
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇企业资本战略，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
虽然西方财务管理中有着丰富的确定资本结构的各种理论与方法，但就连西方财务管理学者也不得不承认，确定资本结构的各种理论与方法仅仅是一个理论方法和理想模式，在实务中要根据各种具体情况灵活掌握，并不存在一个可以靠数理计算而方便操作的既定结构。因此，掌握一个企业的资本结构与其说是一种方法，还不如说是一种策略。制定基于企业战略的资本结构策略需要满足：
1、风险与收益相统一。从一般意义上讲，利润和风险是同一个事物的两个方面，收益高风险必然就大，风险小收益必然就低。企业进行资本结构规划设计不能只注重收益的提高，片面增加债务，在对收益提高要求的同时，还要关注风险的增大；当然，也不能厌恶风险而不举债筹资，从而丧失财务杠杆利益。所以，企业投资者和经营者要全面权衡收益与风险的依存关系，恰当地掌握二者相统一的策略。
2、与资本市场发育程度相适应。如果企业所面临的资本市场比较健全和活跃，那么企业就有可能通过资本市场的直接融资手段“借新债，还旧债”，从而有条件维持较高的负债比例；反之，如果企业所面临的资本市场发育不完善，只能靠向银行的间接融资来举债，那么即使稍高的负债比例也可能会引起银行的不满而很难举债。当然，健全和活跃的金融市场给企业提供了负债经营的契机，同时也对企业的财务状况的优化提出了更高的约束。
3、适应经营者不同经营风格。在客观的企业管理阶层中，有的人经营风格比较稳健，有的人经营风格比较激进。稳健风格的经营者必然不容许过高负债比例，激进风格的经营者可以容忍较高的负债比例。拥有财务决策权的经营者的管理风格在一定程度上影响甚至决定了一个企业的负债比例。
4、与企业对未来经营前景的预期相适应。如果一个企业对未来的经营前景比较明朗和十分乐观，那么就可以提高长期债务的比率；反之，如果一个企业对其经营前景不明朗或不乐观，那么就不能取得较多的长期债务。
二、基于SWOT矩阵分析的企业资本结构战略设计
通过对企业内外环境的分析，企业可以确定外部环境给企业带来的机会和挑战，明确企业自身的优势与劣势，那么接下来就要进入到战略方案的准备阶段了。
在这个阶段最常用的分析工具就是SWOT分析方法，它是由美国哈佛商学院最先采用的一种经典的分析方法。该方法根据公司拥有的资源，分析公司内部优势与劣势以及公司外部环境的机会与威胁，进而选择适当的战略。
1、SWOT分析方法的基本原理。SWOT分析法，是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳战略的常用方法。在这里，S是指企业内部的优势（strengths），W是指企业内部的劣势（weaknesses），O是指企业外部环境的机会（opportunities），T是指企业外部环境的威胁（threats）。
企业内部的优势和劣势是相对于竞争对手而言的，一般表现在企业资金、技术设备、职工素质、产品、市场、管理技能等方面。而企业外部机会是指环境中对企业有利的因素，如政府支持、高新技术的应用、良好的购买者和供应者关系等。企业外部威胁是指环境中对企业不利的因素，如新的竞争对手的出现、市场增长率减慢、购买者和供应者讨价还价能力增强、技术老化等。这是影响当前竞争地位或影响企业未来竞争地位的主要障碍。
2、基于SWOT分析方法，企业资本结构战略的制定需要有以下程序：
（1）确立企业目标体系。企业建立目标体系是企业进行战略管理的一个非常重要的步骤，在这一环节中，企业要将企业的远景和前进方向转化为企业具体的、可以衡量的效益指标，为企业实现远景提供战略标准和财务标准。企业目标体系的表现形式是可以测量的，并且还要明确表示目标最后完成的期限，即在企业目标的描述中要清楚地说明企业要在什么时候完成什么样的效益。企业的目标越清晰，其所采取的行动就越可以具体，因而实现的可能性就会越大。
（2）分析企业外部环境。调查、分析和预测企业外部环境，是企业战略制定的基础。通过环境分析，战略制定人员应认清企业所面临的主要机会和威胁，觉察现有和潜在竞争对手的图谋和未来的行动方向，了解未来一段时期社会、政治、经济、科技、文化等的发展动向，以及企业由此而面临的机遇和挑战。
（3）评价企业自身素质。企业通过分析自身的内部环境，测定并评估企业的各项素质，摸清自身状况，明确自身的优势与劣势。
（4）准备战略方案。根据企业的发展要求和经营目标，依据企业所面临的机遇和机会，从企业自身的实际情况出发，将外部条件与内部资源结合起来，列出所有可能达到经营目标的战略方案。
（5）评价和比较战略方案。企业根据股东、管理人员以及其他相关利益团体的价值观和期望目标，确定战略方案的评价标准，并依照标准对各项备选方案加以评价和比较。
（6）确定战略方案。在评价和比较战略方案的基础上，企业选择一个最满意的战略方案作为正式的战略方案。有时，企业还会选择一个或多个方案作为后备的战略方案，以增强战略的适应性。
3、SWOT分析法的应用。SWOT分析法分析的过程包括以下八个步骤：①列出企业的关键外部机会，比如经济政策、经济周期、税收环境等；②列出企业的关键外部威胁，比如通货膨胀、行业状况和竞争程度、宏观利率杠杆等；③列出企业的关键内部优势，比如企业规模、企业的经济发展速度、企业的资本结构等；④列出企业的关键内部劣势，比如商业风险、资产收益率、企业财务弹性、经营周期等；⑤将内部优势与外部机会相匹配，得出优势――机会战略；⑥将内部劣势与外部机会相匹配，得出劣势――机会战略；⑦将内部优势与外部威胁相匹配，得出优势――威胁战略；⑧将内部劣势与外部威胁相匹配，得出劣势――威胁战略。
通过上述分析，将得出得结果用图1所示的矩阵图形来表示。（图1）
从图1可以看出，第Ⅰ类型的企业，属于优势－机会（SO）战略，其具有很好的内部优势以及众多的外部机会，应当采取增长型战略，如开发市场、增加产量等。第Ⅱ类企业，属于劣势－机会（WO）战略，其面临巨大的外部机会，却受到内部劣势的限制，应采用扭转型战略，充分利用环境带来的机会，设法清除劣势。第Ⅲ类企业，属于劣势－威胁（WT）战略，其内部存在劣势，外部面临强大威胁，应采用防御型战略，进行业务调整，设法避开威胁和消除劣势。第Ⅳ类企业，属于优势－威胁（ST）战略，其具有一定的内部优势，但外部环境存在威胁，应采取多种经营战略，利用自己的优势，在多样化经营上寻找长期分展的机会。
SWOT分析方法不仅仅是列出企业所面临的外部环境给企业带来的机遇与挑战、企业自身的优势与劣势就可以了，其关键在于将两者结合起来，在评价企业的优势和劣势的基础上，判断其所面临的机会和威胁，并做出决策。
三、企业资本结构战略设计与优化方案
1、企业资本结构应立足于企业所处的行业。一般来说，资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性，否则为了采取进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，继而引起无效的企业破产清算。
2、企业资本结构的优化应结合企业自身的获利能力。要以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的，而不能仅仅局限于资产负债率的高低。
3、资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，既要考虑增加企业的价值，又要考虑企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。
【关键词】 资本结构； 竞争战略； 关系； 企业
1958年，莫迪格尼亚尼－米勒（Modigliani－Miller）发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了资本结构理论研究的先河，后历经权衡理论、信息不对称理论、啄食次序理论、利益相关人理论而得到不断的丰富和发展，成为现代财务理论的核心。自20世纪80年代以来，国内外一些学者开始借助于产业经济理论和博弈论的工具和模型，对资本结构理论展开更深层次的研究。他们在研究中发现，企业的资本结构与市场竞争战略之间存在互动关系。
一、企业资本结构与竞争战略理论
企业的资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。企业的资本结构理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标，以资本成本分析为基础，从技术上讲，最理想的资本结构应是综合资本成本最低,并且，财务风险最小，只有这种资本结构才能够实现企业价值最大化的目标。
企业的竞争战略主要涉及企业如何在市场中竞争，其主要问题是开发哪些产品或服务以及将其提供给哪些市场；关心它们满足顾客的程度，以达到企业的目标。
传统理论认为,企业的财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个方面，不带有全局性特征，没有战略成分可言。因而，以前的大多数文献对于资本结构的研究仅仅停留在企业财务筹资方面，并没有将其与企业的竞争战略进行互动研究分析。事实上，资本结构是市场竞争战略的一种手段，对企业的发展起着重要作用。一个企业的资本结构事关企业全局和长远发展的内容，企业资本结构的调整不仅是企业的财务问题，而且关系到企业的竞争战略。因而，在目前有关企业资本结构与竞争战略关系问题研究中，战略管理学家指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同竞争战略来调整相应的资本结构。
莫迪格尼亚尼－米勒定理（Modigliani
－Miller Theorem）在1958年指出，如果没有交易成本，并且资本结构的选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么资本结构的选择不会影响企业负债和所有者权益的总价值。
莫迪格尼亚尼－米勒定理的假设前提是在完美资本市场环境条件下，公司的市场价值与资本结构无关。但是，现实的资本市场显然不具备完美市场的假设条件。考虑到利息税盾的影响，就有了莫迪格尼亚尼－米勒定理的推论：在确定企业的资本结构时，负债比率越高，税后现金流量就会越多。考虑破产成本之后，就有了资本结构的权衡理论，认为企业追加的负债利息税盾和相应增加的破产成本相抵销时，负债水平就是理论上的最优水平，也称最佳目标负债比。
考虑到信息不对称的影响，唐纳德森（Donaldson）提出的融资决策的啄食次序理论认为：企业更倾向于通过保留盈余，而不是从外部融资；如果需要向外部融资，企业一般倾向于先发行最安全的证券。
进一步考虑到企业主体所处的整体经营环境，资本结构利益相关人的理论认为，企业与非财务利益相关人之间相互影响的方式是最佳资本结构的重要决定因素之一。
然而，上述理论都没有考虑企业融资决策与投资决策、经营决策是相互联系、相互影响的。直到上世纪80年代中期，Brander和Bolton等人把产业组织理论和博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。
1986年，Brander & Lewis借助于古诺模型得出如下分析结论：在双寡头垄断市场上，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
Showalter在1986年对策略效应理论作了限定性补充。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的来源。若不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则企业债务的增加具有正的策略效应；若不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
二、企业资本结构与竞争战略互动关系分析
企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业的战略应随着企业自身以及环境的变化而变化，而企业的资本结构优化应与企业战略相适应，即与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应，其资本结构的调整也应是一个动态的过程。也就是说，企业的资本结构与竞争战略存在着互动关系。
有关企业竞争战略的类型，波特提出了差异化和成本领先两种战略。复旦大学的项保华教授在波特研究的基础上，提出企业在构建市场竞争优势的过程中，主要有成本领先、标歧立异和目标集聚三种竞争战略。笔者将依次分析这三种竞争战略与资本结构的互动关系。
（一）成本领先战略与资本结构
企业的成本领先战略往往是以大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。
因此，在企业的成本领先战略下，财务高杠杆本身已经成为了一项竞争优势因素，这时企业应有意识地调整资本结构，在资本结构中增加负债比例，使其与企业的竞争战略相匹配。
同时，由于企业实行成本领先战略，相应所拥有的存货、机器设备、房屋等有形资产较多，对资金提供者来说相对比较安全，他们更愿意接受以有形资产为抵押的借款条件，这也为企业增加负债带来了便利，为企业采用高杠杆的资本结构打下了基础。
然而，对企业最优负债水平的选择必须在增加负债以及规模经济两者之间进行权衡。虽然在企业成本领先战略下，财务的高杠杆是一种企业竞争优势因素，但通过增加债务带来规模的扩大，必须以规模经济为前提。如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。
（二）标歧立异战略与资本结构
企业的标歧立异战略指的是企业通过不断地提高顾客的认知利益，以满足顾客个性化的需求为目标，来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。企业在执行标歧立异战略时，一般会从提高产品质量和改善服务这两方面来构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，亦即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。另外，当企业要提高顾客的认知利益、满足其个性化需求时，需要对企业独有的、难以被对手模仿的专有资产进行投资，比如专有技术、企业形象、声誉等。对这些资产投资时，出于对风险的控制和经营灵活性的需求，企业会优先选择留存收益或权益融资，而不会选择负债投资。
对顾客而言，当面对的产品质量非常重要而又无法凭观察判断，或者产品将来需要提供服务，或者使用该产品后的转换成本很高时，他就会选择低杠杆资本结构的企业，并且愿意为这种低杠杆的资本结构付出溢价，以保证将来能够继续享受企业的产品和服务。例如，当年华尔街在评价王安电脑公司时指出，业务人员面临的最大问题就是如何劝说顾客购买濒临破产公司的产品。又如，克莱斯勒在上世纪80年代初陷入财务困境时，顾客非常担心购买该公司的汽车后是否能得到售后服务，这种心理恐慌导致其市场份额急速下滑。
通过以上分析可以看出，一方面，从企业和顾客两方面来考虑，标歧立异战略都要求企业选择低杠杆的资本结构与之匹配；从另一方面来看，专有技术、企业形象、声誉等专有资产在造就企业竞争优势的同时，也限制了企业的借款能力，使企业不能过多地负债。因此，企业在实行标歧立异战略时采用低杠杆的资本结构是最有效的选择。
（三）目标集聚战略与资本结构
企业的目标集聚战略分为集聚目标顾客战略和集聚目标需求战略。集聚目标顾客战略指的是企业锁定目标顾客，尽可能地满足其多方面的需求；集聚目标需求战略指的是企业锁定目标需求，向更多的顾客提供专业化的服务。
企业在执行集聚目标顾客战略时，往往是以满足目标顾客的某一项需求为主线，进而满足由该主线需求所引发的其他相关需求。例如，GE在提供发电设备的同时，还向其客户提供发电厂的设计和设备安装工程服务，如果客户资金有困难，GE还提供金融支持服务。由此可见，企业在执行这一战略时需要强大的资金作为后盾，对企业来讲，这种资金最好是由权益资本来提供。另外，对顾客来讲，如果选择这样的产品或服务，就意味着在一定程度上被企业套牢与锁定，因而会非常审慎地选择与实力强大的供应商合作。因此，企业实行集聚目标顾客战略需要选择低杠杆的资本结构与之匹配。
企业在执行集聚目标需求战略时，往往需要通过专业化的运作，向顾客提供专业化的产品和服务。当企业在提供专业化产品和服务时，如果是以大规模的生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。
综上所述，企业资本结构与竞争战略是一种动态的互动关系，它们事实上是彼此相互影响、互为因果的，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。财务管理人员能意识到这点，将有助于企业在资本结构和竞争战略的决策方面获取、保持和巩固自己的竞争优势，更有效地参与市场竞争。
【参考文献】
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一、企业资本运营当中所发生的财务战略问题
（一）企业资金筹备方式单一
资金筹备对于企业而言非常重要，直接决定企业的资金流畅性。但是因为各种原因的影响，我国大多数企业在筹集资金的过程中普遍使用的方式以及路径都较为固定，以向银行借贷款作为主要并且唯一的方式，而非使用其他类型的筹集模式。这样的现象直接决定了企业自身在筹集资金时的不合理以及约束性，对于企业的改革，资金优化、流动、分裂、组合都有明显的阻碍性。
（二）企业项目投资选择的盲目性
企业项目投资是大型企业的常事，其选择的投资项目有潜力则必然会带来相应的经济利润，但是，如果选择错误，也必然会形成相应的经济损失。我国许多企业，尤其是国有企业，在选择企业项目时都较为随意，对于项目没有适当的深入了解，对企业资本管理普遍呈现过于粗放的现象，对企业产品的水平、质量控制力度上比较低。
（三）会计核算问题
财务战略问题很大一部分来源于企业对资金的把握情况不实时、不准确等，会计的核算工作便是决定性因素。在资金优化、流动、分裂、组合等情况时，企业是根据会计所核算出的财务状况进行抉择，但是会计核算工作本身如果存在问题，也就代表企业所决定的战略决策不符合当前企业的实际情况，最终结果必然会导致财务战略发生关键性问题。
二、企业资本运营中财务战略问题的应对对策
（一）开拓全新筹资方式，优化筹资渠道
开拓全新的筹资渠道、方式对于企业筹集资金而言有着显著的帮助。在当前高风险的市场之下，在市场经济背景之下，尤其是国有企业，更是应当采取多种筹资资金的方式。笔者经过调查，整理出以下几条改善路径：一是完善货币、资本相链接的市场。筹集资金时，不应当只筹集软货币，应当按照市场的实际情况适当考虑软、硬两方面货币。例如，当前市场中，软通货币的升降值现象较为严重，便可以考虑硬通货币。除此之外，对于货币市场的分析以及扩展，企业尽可能的组建专职团队，必须保障分析以及扩展的方向、方式正确，否则会适得其反；二是完善企业深入改革。对于当前大多数企业而言，科学的企业现代化管理制度都是行之有效的，例如推行科学管理、产权分明、责权明确等，对于国有企业而言，则应当做到政企明确、互不相干等。只有如此，才能够保障企业内部能够真正实现财务战略，促使企业的管理模式多样化、易变性，保障企业具备较为灵活的管理模式，能够应变各类管理模式的变化。
（二）建立项目选择专责团队
首先企业管理者应当重视投资项目的选择重要性，其次，笔者建议采取建立专责团队调研并选择投资项目，如此来保障企业资本的安全性，降低资本风险。企业财务管理核心必然是资本，这也代表企业财务管理部门必须以理财部门为核心，对此，就必须在财务部门中建立专门的理财部门。在条件允许的情况之下，企业还能够给予财务部门建立专责的投资选择小组或团队，并明确相应的职责。与此同时，财务经理的重要性更是不言而喻，财务经理必须要提出财务决策建议，其中需要具备资产调度、资金筹集以及项目投资等决策建议。
（三）提高会计核算工作质量，深化财务管理
会计核算工作是整个企业的核心工作，是企业管理者、决策者了解企业状况的主要途径。在企业资本运营时，提升会计核算工作的工作质量是非常重要的，能够促使财务管理工作有序进行。对此，需要选择并培养财务专职人员，定期给予财务人员灌输当前资本运营的全新理念，适时补充企业有效管理的相关知识。除此之外，企业管理者还需要重视企业的监督体系以及投资控制体系，完善有效的管理措施以及运行措施。决策控制的重要内容是合理的投资决策，企业需要不断的完善各类资本风险保护机制。特别是国有企业，更是应当注重对资本风险的规避，当前企业大部分是针对专业化的企业经营模式，企业应当时刻分析当前行业的市场情况，在投资时选择风险较低或容易控制的项目，并由财务部门提供风险规避方式，从而实现高效的财务管理。
一、资本运作和企业整合的认识
所谓资本运作是一项以企业的管理资产为特点,并将资本的增加值和利润的最大化为首要目的,将内部企业资本相应地与其他有关企业、相关部门的资产成本进行重组或产业合并,试图实现合理优化配置生产要素和企业产业结构的两者动态组合,结果是使企业用一定量的资本投入获得更多的利益,从而尽可能达到企业内部资本不断增加的一种商业运作行为。对企业实行资本运作要满足企业获得最大的利润,要使企业资本在生产和使用中更有效益,不断扩张企业资本。企业的资本运作绝大部分采用将其他企业兼并或者收购对的形式,或者购买企业的部分产权、实施企业控股或成为股东等形式进入期望企业,让主营企业在最短的时间内,以企业内的第一个速度实现企业的战略性发展。资本运作同时也是以资本为导向的运作机制。它要求企业在经济活动中始终要保证资本的连续性,时刻注意企业资本的投入与产出的均衡关系。
而企业整合是在经济化的市场浪潮中让企业更好地获得企业利益的增长和发展,在市场中更顺利地得到生存和发展,并使企业满足与其他战略合作伙伴的迎接挑战的工具。企业整合将企业内部的人员、企业结构、主要业务与管理信息整合到企业中,从而不断改进企业的企业流程和能力水平,形成管理上的精简和快捷处理,适时地响应企业对外部变化的适应能力,增强企业在市场中的竞争力。
资本运作属于企业整合管理范为内,它既是企业迎接激烈的市场竞争的挑战的手段,也是对企业传统的经营模式的创新,是企业通过资本在大范围的资金流动,也就是说资本运作在企业整合中是类似于生产管理的概念,是企业在外部的生产销售经营战略。
二、在资本运作和企业整合中存在的误区
由于资本运作和企业整合进入我国的时间不长,二者在我国需要的市场制度、资本结构还不完善,并且国内有些企业在内部的资产成本运作和企业整合这种企业经济的运作方式时,对两者的概念理解不深,在实际操作上会出现很多的误区,因此不能如期地达到企业更好地发展的目的。我们可以看到,在成功运作资本运作和企业整合的企业能够成功地上市,在较短的时间内获得丰富的资金来源;对其他企业的顺利收购,可以使企业获得更多的商业机会和发展资金。但是在中国目前的资本运作市场上,有些国内只是单纯地把资本运作和企业整合作为一种扩大企业市场占有率的方法,并没有从实质上领悟到资本运作的具体含义,把企业整合和资本运作看成使企业“一夜暴富”的工具,这些都是对于资本运作缺乏理性思考的现象。
在我国市场转向国际化的今天,我们要对资本运作和企业战略性整合存在的误区进行解释和澄清,从而实现我国国内企业的良性发展。
资本运作是以生产经营为基础,不仅让企业通过企业间的并购、企业资产重组的方式实现资本运作,还让企业要服务于生产经营,在实现基本目标的基础上实现企业的资本增值和股东利润的最大化。假若企业离开生产经营而盲目进行资本运营,就会在生产经营过程中有更高的经营风险。
在我国一些国有公司在资本运作期间难免会受地方政府政策的影响,企业的资本运作和企业整合会带有一定的政府色彩。有些地方性政府片面追求地区经济利益最大化,不断将资本运作作为实现扩大区域经济规模,地域产业结构多种渠道经营和减少成本的方法,以此来提高地方政府的经济水平。实现地区发展需要的是地区企业内的不断创新和发展,需要企业内部的不断调整和政府在经济、人力等各方面的帮助,是一个逐步推进的过程,坚决不能以资本运作的方式去制造政府的地域规模经济,这种做法不但不利于地区内的企业发展,而且在严重的情况下有时会破坏了区域经济。因此,无论是地方政府还是相关企业都应该在追求经济利益的的过程中,合理运用资本运作和企业整合,脚踏实地地办事。
三、企业资本运作和企业战略性整合的策略
一般来说,企业为了在市场中立足,其前提就是要制定正确的资本运作计划和企业整合的战略性系统。因此当企业在发展到成熟的阶段时候,这种资本运作要结合企业的整合实现企业的进一步发展,为企业寻求更丰富的发展机会。因此,制定一个资本运作和企业战略性整合的策略在企业的发展过程中起了关键的作用。
(一)建立系统性的的资本运作和企业管理理念
资本运作是个系统性的工程,它关系着企业的各个工作步骤和工作层面,企业领导要充分地认识到公司的策略和资本运作之间的关系。首先,在财务上要以公司为主导,资本运作要服从企业建立的发展战略。在制定公司的资本运作战略时要结合企业的外部竞争环境外和企业内部的经济情况、实际能力,综合性地考虑企业的资本运作特点、市场优势和资产特点,制定一条符合企业发展的资本运作方法。企业资本运作是以增强企业的市场竞争力为前提,是与企业的发展趋势密切相关的重要理论。
(二)设立资本运作的科学性机制
为企业制定一个科学有效的机制是保证企业能够合理避免市场风险和提高企业资本运作效率的方法。这种与企业资本运作有关系的科学机制能对企业在进入市场初期对企业进行有效配置和对企业的市场战略实现决策。能够进一步完善企业的资本运作和企业整合途径,实现企业内部的战略性良好的整合。
(三)实行决策性的资本运作和企业整合管理
为企业制定一个良好的资本运作和企业整合管理的途径,首要的是要处理好资本运作与企业生产内部的经营的关系。每个企业的基本目的就是要在生产处理的过程中实现生产产品和获得利益。当一个企业利益很低时,如果要继续进行资本运作和企业整合是十分困难的。因此企业在生产过程中要时刻关系着生产经营,坚持以企业的生产经营为关键性目标,在满足获得基本利益的情况下实现资本运作,为资本运作和企业整合创造一个良好的舞台。
其次是要确定企业战略整合和企业内部的资本运作结构调整之间的关系。企业的整合并不是意义上的资产叠加,而是企业之间的优势互补和产业结构补充。随着市场化的发展,越来越多的企业开始将自身发展为多元化的企业,力图在各个方面能够分到一杯羹。因此在实现资本运作上要满足企业间的多元化整合结构调整,保持企业的经济规模。
对于企业并购的研究已经持续了数十年。伴随着美国波涛汹涌的五次并购浪潮，财务学中的并购研究一直是企业理论研究的重点。迄今为止，有关并购的形态种类、动因、资源整合和企业估值等内容，都有了大量的研究文献。遗憾的是，并购的结果并不能令人满意。哈佛大学早期的一项调查显示，过去100年间70%的企业“联姻”没有成效或是赔本。并购失败的原因有很多，但根本原因可能是管理者对并购的盲目冲动，以及缺乏对并购目的和可行性的深入分析。应该说，并不是所有的动因都适合通过并购来完成，并购不是万能的，它甚至是一把双刃剑。对企业来说，并购的出发点可能比并购本身更为重要。毫无疑问，目前需要的是基于战略的并购。从美国的第四次并购浪潮开始，并购动机就由简单的扩大规模、分散风险，转向了战略动机。从我国的并购历史来看，有充分数量的研究表明，至少在2001年之前发生的并购并没有提升经济效率，这一阶段的并购要么是政府意志下的“拉郎配”，要么是资本高手们的游戏，旨在追求二级市场的高额收益。因此，中国企业的并购失败率实际上比西方国家还要高。随着我国并购数量和金额的不断提高，我国企业并购行为迫切需要理论上的指导。近年来人们对“核心竞争力”的大量探讨发现，在很多情况下，企业并购的根本目的是为了实现企业的核心竞争能力，包括通过并购构筑、拓展、强化、获得核心竞争能力。由于核心能力概念本身的模糊性，使得核心能力的研究一直处于一种很热但难以应用的局面。从这个角度出发对于并购的研究自然也显得有些空泛。要素资本理论提出者认为，企业资源配置及价值创造的源泉，在于增加新的先进生产要素，同时登记新生产要素所有权凭证，继而创造新的要素资本。并且，通过获取新的要素资本创建企业核心优势，替代比较优势。笔者从要素资本理论视角对企业并购进行研究，以期得到一些更为实用的指导。
二、基于核心能力的战略并购
从美国的并购浪潮来看，并购的动机已经从经济维转向战略维，偶尔夹杂着一些管理维，而战略维中主要因素就是市场竞争。从我国目前的情况来看，很多企业仍处在发展初期，并购急需从企业发展战略出发，增强企业的竞争能力，因而今后的很长一段时间内我国的并购活动也势必以战略并购为主。
（一）战略并购的特点 战略并购是相对于财务并购的一种形式，被定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值”的兼并和收购（Robonson & Peterson，1995），是以并购双方各自的竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业竞争优势，产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动（聂祖荣，2002）。这也指出了战略并购区别财务并购的几个特点：符合企业长期发展战略；培育企业的竞争优势；实现价值创造。亚商研发中心对战略性并购的定义是“以战略为导向的并购，亦即将并购行为作为企业实现其战略的有机组成部分来看待。在这种情况下，企业并购的目的通常不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购来获得或者强化企业的核心能力。”
（二）基于核心能力理论的企业并购 核心能力的概念来源于近年来资源理论和能力理论的发展。资源学派、能力学派和知识学派构成了企业成长和竞争优势的内生论。从资源理论出发，有两种情况会导致并购行为的发生：一是资源过剩；二是资源稀缺。资源过剩背景下的扩张行为表现为通过核心能力的延伸和拓展，实现核心能力转化为经济回报的最大化；资源稀缺背景下的并购行为表现为通过获取战略性互补资源实现核心能力的构筑和培育。从核心能力理论来看，企业基于核心能力的并购可以认为是企业为了构筑、拓展、强化及获取核心能力而进行的并购活动。在企业核心能力基础上，姚水洪（2005）认为企业并购是获得核心能力的一种最有效、最直接的战略，而核心能力发展的内容主要是通过学习型组织的形成，使企业形成一个宽松的吸纳知识、相互交流的环境，从而提高组织资本和组织经验。因而，整合过程是并购的关键，整合过程表现为双方企业原有能力的转移、扩散和提高。其过程如图1所示。
从图1不难看出，能力学派对于企业并购后核心能力的转移和提升抱着相对乐观的态度。应该说，企业核心能力的培育结果，将形成企业的核心优势。将资源配置向核心能力培育方向发展是正确的。因为资源配置的基础理论是要素禀赋结构，继而形成比较优势；而核心能力培育的基础理论是学习能力增长和新生产要素的开发，继而形成核心优势。但由于能力学派未能解释核心能力具体是如何形成的，而只是通过组织的学习和积累，因此能力学派很难说清楚企业并购后核心能力具体怎样去转移和提升，什么情况下能够实现这种核心能力的转移和提升。这种模糊性使得核心能力理论虽然看似完美，却很难指导企业实践。
可见，战略并购已成为当前企业进行并购活动的主要动因，由于战略并购与企业发展战略和竞争优势密切相关，因此对战略并购的研究无法脱离企业成长和竞争优势形成机理，竞争优势或核心竞争力是如何形成的？在这一过程中使用并购活动是为了获得什么？这无疑是打开战略并购起因和实施方法的一把钥匙。可惜的是，经过二十多年的发展，核心能力理论仍然在核心能力形成机理上没有任何突破，对企业核心能力来源的描述也含混不清，在核心能力基础上延伸出来的企业知识资本、智力资本等的培养和作用都没有解决核心能力理论固有的概念含混、循环解释的问题，因此难以用来指导企业的发展和并购活动。
三、要素资本视角下的企业战略并购
在要素资本视角下研究企业并购也要着眼于并购的动因，并购的根源实际上是企业成长的需要，因此需要对要素资本视角下企业的成长和竞争优势培养过程展开分析。
（一）要素资本视角下的企业持久竞争优势 要素资本理论认为，企业是要素资本所有者持续投资的结果，是六种要素资本的结合与协作。企业长期投资的重点以及要素资本协作的核心就是战略性要素资本。战略性要素资本是根据企业自身资源禀赋和行业特征，带动企业成长并为企业创造持久竞争优势的要素资本，选择哪种要素资本作为战略性要素资本，实际上就选择了相对应的长期发展战略。战略性要素资本对企业价值创造起关键作用，其价值高并且相对稀缺。对于一家以技术资本为战略性要素资本的企业，其要素资本间的协作模式如图2。
企业的持久竞争优势来源于两个方面：一是长期积累和培养形成的战略性要素资本及其持续创新能力，使战略性要素资本在企业资本总额中占有较大比重，形成核心优势。二是作为企业资源粘合剂的知识资本与战略性要素资本的匹配，使战略性要素资本得以顺利运行。这两者共同构成了企业竞争优势的不可复制性，也是要素资本视角下企业核心能力的具体解释。每一个企业都应该根据自身的资源禀赋和行业特征，规划长期发展战略和要素资本层次，创造战略性要素资本，并培育与之匹配的知识资本。这样，才能确保要素资本整体的高效协作，以及战略性要素资本的持续创新。
（二）企业成长的动态均衡过程 企业成长动态均衡过程的描述如图3所示。要素资本均衡是指在特定时点特定的战略性要素资本水平和要素资本层次下，企业内部各种要素资本存在一个最优比例，使得相匹配的知识资本能够协调各种要素资本达到最大的价值创造效率。在这种均衡条件下，企业对任一要素资本的继续投入都是不经济的，都会使要素资本整体投入产出率降低。此时，企业达到了一个稳定的规模，这也是特定水平的战略性要素资本能够支撑的要素资本规模。其中，知识资本的效果至关重要，其协调性决定了这种均衡水平的高低。该均衡的打破，必定先从战略性要素资本的更新开始。战略性要素资本的水平越高，能够支撑的要素资本总量越大，对知识资本的要求也就越高。企业就是在这样的实现均衡-均衡打破-更高水平的均衡的动态过程中实现企业成长。
（三）围绕战略性要素资本实施的企业并购 从企业成长和要素资本形成过程可以看出，这两个过程都离不开战略性要素资本的培养，并且均为战略性要素资本所推动，因此，战略性要素资本对于企业来说至关重要，企业的成长过程呈现出一种要素资本增加带动其他资本总量增加的态势，从这个角度可以将企业并购分为：获得战略性要素资本的并购和充分利用战略性要素资本的并购。这与资源理论对并购的解释有相通之处。由于都涉及到企业的战略性要素资本，又与企业成长和竞争优势相联系，因此仍然可称之为战略并购。
（1）获得战略性要素资本的并购。进行这种并购的企业往往自身并不具备持久竞争优势，围绕战略性要素资本展开的协作模式还没有形成，属于企业发展的初期。由于战略性要素资本的形成需要长期的积累和投资，因此这些企业并购的主要目的是获得要素资本市场上买不到的战略性要素资本，迅速建立企业自身的要素资本协作模式，获得竞争优势。这种动机是非常理想的，但获得战略性要素资本的并购往往存在很多问题，导致并购难以成功。并购后，并购企业可能会根据获得的战略性要素资本建立起自己的要素资本结构，但由于相应知识资本的缺失，战略性要素资本与其他要素资本无法实现高效的协作。而知识资本是各种资源的粘合剂，也是战略性要素资本创新的土壤，它是企业理念、制度、文化环境等的综合体，难以复制也难以在短时间内形成，这就导致了企业要素资本层次的断裂，使获得的战略性要素资本难以继续成长，也难以发挥作用。
从上述获得战略性要素资本的并购可以看出，由于进行这种并购的常常是目标企业比并购企业更具有竞争优势，其要素资本均衡水平也比较高，企业发展比较成熟，因此并购中不可避免的存在知识资本难以整合的问题。原因主要在于：其一，在并购过程中并购企业往往扮演着“胜利者”的角色，其管理者在获得目标企业优良要素资本的同时，难以承认并虚心学习目标企业的知识资本，而知识资本是保障企业战略性要素资本发挥作用、调动其他要素资本协作的关键，因此，知识资本的缺位和不匹配将并购企业得到的战略性要素资本孤立起来，难以实现要素资本之间的有效协作。其二，即使并购企业能够学习和借鉴目标企业的知识资本，由于知识资本涉及到企业理念、管理模式等一系列隐性资本，需要长期的积累和潜移默化的引导，难以在短期内形成，因此并购企业想要复制目标企业的想法显得不切实际，资源整合将是一个长期的问题。其三，战略性要素资本往往是价值创造效率较高的技术、信息、知识、人力等资本，这些资本的创新需要人的作用，并购之后由于原有知识资本的缺失，目标企业的关键人员很可能流失，并购企业只能得到战略性要素资本的存量，而无法实现其持续培养和创新，并购的效果就会大打折扣。
（2）充分利用战略性要素资本的并购。此类并购中，并购企业往往已经达到了较为成熟的要素资本均衡，并且战略性要素资本已经实现了突破，能够带动规模更庞大的要素资本总量，并购的目的是为了迅速获得其他要素资本，充分发挥战略性要素资本的作用，实现更高水平的要素资本均衡。这种并购也是为了获得战略性要素资本和知识资本以外的其他要素资本，实现比内部积累更快速的规模扩张。
并购之后，并购企业将自身的知识资本灌输到目标企业中，以引导其形成与自身相一致的知识资本，有些甚至将目标企业原有员工解散，按照本企业的要求重新建立人力资本。与获得战略性要素资本的并购相比，这种并购更容易成功，原因在于：其一，这种情形下的并购往往表现为强势企业并购弱势企业，并购中的地位与企业强弱相一致，弱势企业往往没有较为突出的知识资本，因而并购之后目标企业人员更容易接受新企业的各种理念和制度。即使冲突出现，也仍然可以通过更换员工的方式实现知识资本同化，因为这些员工并不涉及战略性要素资本，重要性较低。其二，并购企业希望获得的往往是实物资源资本、财务资本等不需要依托人的资本，整合难度低。且并购企业往往具有较高水平的战略性要素资本和知识资本，能够更有效率的协调各种要素资本进行价值创造，这使得目标企业原有的要素资本创造出远高于原水平的利润，并购见效快。
（3）战略性要素资本并购的条件。从上述要素资本视角对企业并购的分析可以看出，企业并购想要获得成功有如下条件：第一，企业并购应主要考虑企业发展战略和要素资本协作模式，围绕战略性要素资本的发展水平进行相应并购，并购动机应该明确。第二，发挥战略性要素资本作用的并购更容易实现目的，也就是说，当企业达到一定的要素资本均衡同时战略性要素资本实现突破之后，通过并购要素资本均衡水平低于自己的企业获得非战略性要素资本从而实现快速扩张将是一种较为理想的选择。获得战略性要素资本的并购由于“逆势而为”则不易实现，除非企业的知识资本非常强大。
四、企业成长与并购的要素资本分析
在本次全球性经济危机中，我国企业对跨国并购优势企业跃跃欲试，并认为：世界品牌+中国制造=全球市场，很多中国企业也进行了跨国并购的尝试。从一定意义上说，这些并购不仅在并购动机上较之以前更为理性，同时也确实抓住了一个很好的时机降低并构成本。但由于我国进行并购的企业在目标企业面前并不具有优势，因此这种并购大多属于获取战略性要素资本的并购，这种并购往往很难整合。笔者以联想为例对其成长和并购过程进行简要分析。
（一）并购之前，联想的发展违背了要素资本下企业的一般发展规律 联想在2001年之前发展的非常好，沿袭其建立之初就具备的中科院技术优势和销售网络优势，联想曾经一度取得了国内PC销售龙头的位置。应该说，此时的联想已经初步建立了以技术资本为战略性要素资本的要素资本层次，并达到了较低水平的要素资本均衡。然而，2001年初联想制定了三年战略规划，坚定推进公司向服务转型，这就破坏了联想成立以来的正确发展战略，中断了技术资本的积累和创新，也打破了原有的要素资本均衡。毋庸置疑，在IT领域技术是联想竞争力的根本来源，联想技术资本的中断成为后来其尴尬处境的主要原因。在进行了多次并购并经营不善之后，联想在2004年初果断中止了多元化发展的尝试，集中资源回归到PC制造和销售上来。从要素资本的视角来看，在企业发展的初期由于资源有限，较合理的发展是坚持围绕某一种战略性要素资本长期培养，并带动企业达到不断提升的要素资本均衡；在达到较高水平的要素资本均衡并具有绝对优势之后，再转向相关行业扩散其战略性要素资本优势。事实证明，联想的此次扩张显得杂乱而底气不足。在战略回归之后，其PC业务已经错失占领市场的良机，技术上也不再具有比较优势。
（二）在与IBM-PC的并购中联想忽视了双方知识资本的差异与把握战略性要素资本的能力 这次并购的初衷非常良好，联想想要获得IBM的突出研发能力和全球的销售网络，IBM希望借助联想实现销售量的提升从而降低成本。由于两家公司在资源上的互补性，这次并购被期望实现巨大的协同效应。然而，虽然联想在并购之后做了大量稳定全局的工作，同时请IBM的高管任新联想的CEO，但这仍然没能解决整合中的重重困难。从要素资本的视角来看，联想并购IBM最大的问题有两个：一是能否掌握IBM拥有的技术资本并使其持续发展下去；二是联想的知识资本能否良好的吸纳两家企业的资源，协调所有要素资本特别是从IBM获得的要素资本。但这两个问题很难解决，原因在于：跨国并购的知识资本差异性太大，同时联想的技术资本和知识资本都远远落后于IBM。并购之后原IBM的重要人力资本存在大量流失的可能性，导致技术资本的不可持续，而渗透进联想知识资本的IBM其要素资本协作也无法保持高效，甚至面临瘫痪的可能。联想并购之初实现的业绩提升无法作为并购成功的依据，因为他们尚没有实施整合。从2009年初柳传志的复出和不得已而为之的制造外包不难窥见联想正处于危机之中，而这种危机的来源正是联想想要通过与IBM的并购解决的技术问题，可见这次并购的结果远不像外界想象的那么理想。
（三）从学术角度看IBM并购联想更易成功 如果抛开民族企业这个问题而单纯从学术角度来看，IBM并购联想是否能够得到更理想的结果？毫无疑问，IBM的要素资本均衡要比联想高得多，其连续三年亏损的原因是成本过高，这有技术研发的原因，也有销售规模的原因，此时如果不被集团放弃，IBM需要的是充分利用战略性要素资本的并购来实施扩张，也就是第二种战略并购，那么联想也是一个理想的选择。IBM并购联想可以获得联想的制造基地和廉价的人力资本，以及在中国巨大的销售市场，同时，联想没有办法解决的制造问题可以得到解决，因为IBM的制造外包是由于其成本问题而不是能力问题。IBM作为一家全球知名的企业，其知识资本渗透到联想之中就不必担心重要人力资本流失的问题，何况此时对于IBM来说联想并没有多少人力资本是特别重要的。从要素资本的角度来说，这种并购更容易成功。
联想并购实施之后，虽然在销售业绩上一度取得了辉煌的成绩，却是以损害IBM的高端品牌定位为代价的，并在随后不断面临高管离职、利润率下降、海外裁员等负面状况，同时，老联想的企业文化被国际化之后的复杂格局所抹杀，联想究竟能否度过并购之后漫长的整合期，并真正得到希望获得的战略性要素资本，仍然是个未知数。
五、结论
通过从战略性要素资本出发对并购的分析，可以得到以下一些具有现实意义的结论，这些结论将有助于认清并购整合过程的本质，在企业实施并购之前做出全面的分析和判断。
（一）不同的要素资本适合的获取途径不同 就战略性要素资本来说，考虑到其发展依托于人和知识资本的特性，企业内部培养要优于并购的方式获得。内部培养虽然需要较长时间，但持续性明显好于外部并购，并购得到的战略性要素资本难以真正消化和吸收。对于其他要素资本来说，并购较内部积累更快且容易成功。因此，在实施并购时，企业应对并购的目的做出正确判断，很多企业以获得目标企业的客户和市场份额为目的，实际上这是不明确的，从要素资本的角度来看应属于取得其他要素资本的并购，那么这种并购实施的条件就是并购企业已经达到一定程度的要素资本均衡，并且战略性要素资本没有被充分利用。否则，客户和市场份额的获得必定是短暂的。
（二）并购能否成功要看知识资本的对比 只有在并购企业的知识资本较目标企业水平更高时，并购才容易成功，否则，资源整合将是一个难以解决的问题，目标企业将对资源整合表现出抵触和对抗，造成重要资源的流失，并购企业最终得到的只是一个空壳。考虑到我国企业发展水平的参差不齐，有些国有企业拥有良好的资产和人力资本，但由于体制问题缺乏良好的知识资本对要素资本总量加以利用，规模虽大但仍未形成明确的要素资本层次，此时一个规模小的优质企业完全有能力实施并购并成功整合，因此企业并购的成功率与企业的要素资本均衡水平有关，而与企业规模没有直接关系，有的企业规模很大但并没有达到要素资本均衡。
（三）要素资本视角下对企业并购的分析符合统计结果 罗伯特・F・布鲁纳在研究了130多项企业和财务经济学研究成果之后，利用统计分析找到了四个最佳并购和最差并购的主要区别：首先，战略因素对于并购成功和失败起到重要作用，实施并购中行业的相关性与并购成功与否有重要联系；其次，收购公司与目标公司之间的匹配具有重要意义。在成功的并购交易中，收购公司优于目标公司的绩效，最佳交易似乎是目标企业而不是并购企业得到改善，往往是健康、绩效良好的公司通过并购将自己的最佳实践传播给目标公司；在失败的并购交易中，收购公司是为了弥补自己的缺陷而进行收购，最差并购往往是收购公司由于绩效比目标公司差而实施的并购。除此之外，最差交易往往与市场发展相联系，同时量身定做的支付条件也非常重要。从这项较为全面的研究结果可以看出，要素资本视角下对企业并购的分析不仅适用于我国的特定案例，也符合大规模的统计分析结果，其结论有一定的指导意义。
（四）对我国企业跨国并购世界知名企业的反思 通过近年来联想并购IBM、上海汽车并购韩国双龙、吉利汽车并购沃尔沃等几个大的案例可以看出，虽然这些并购得到了政府和民众的一致支持，被认为是中国企业在国际市场的扬眉吐气，但在短暂的利润提升之后，看到的是这些企业正处于发展的困境，因此不能简单的用并购之后短期的利润水平作为衡量并购是否成功的标准，而应该考虑其战略目标是否实现和长期的绩效变动。吉利和沃尔沃的并购时间上要晚一些，但从联想的分析来看吉利很难不步联想的后尘，而上汽和双龙的并购直接以失败告终。因此，有必要重新思考“世界品牌+中国制造=全球市场”是否正确，一家企业的成长需要长期的积累，国外的知名企业也都是从小公司逐步发展而来，并且在发展的过程中坚持了正确的战略，企图通过并购的方式获得战略性资源显然有些不切实际。但由于国内重要要素资本市场特别是技术资本市场的缺失和国外企业不对我国企业出售重要技术和专利，导致我国企业获取重要要素资本的渠道非常有限，甚至成为了企业发展的瓶颈，这使得我国企业普遍没有建立要素资本层次、没有形成持久竞争力。缺乏要素资本市场，我国企业将举步维艰。
参考文献：
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关键词：创新战略；资本结构；企业战略
在财务领域中，虽然有大量的文献对资本结构进行研究，但大多仍无法解释管理者是如何在债务与权益融资之间做出选择的。筹资与投资决策是两个不同的过程，忽略了战略对解开资本结构之谜的潜在影响。自jensen and meckling(1976)指出投资与筹资决策间的相互影响，才打开了研究竞争战略是如何影响资本结构之门的。战略的实施有助于理解行业内部资本结构的变动。如果竞争战略能够引导一个企业的投资决策，投资决策能够影响筹资决策(williamson，1988)，那么就应该预期不同的资本结构服务于不同的战略。
一、资本结构的传统解释
自从modigliani and miller(1958)提出在特定的假设条件下，企业的价值与资本结构无关的理论后，便掀起了资本结构研究的热潮。几年后，当他们加入所得税的条件时，发现一旦利息的抵税作用被考虑进来，企业价值便会随着杠杆的增加而增大。接下来就非常有必要解释为什么企业不最大限度地使用杠杆。其主要原因来自于抵消利息税收益的债务筹资成本。如果企业不能履行到期偿还债务的责任，就有可能会导致企业原有价值的削减，损失程度取决于企业所拥有的资产类型(long and malitz，1985)。而且，jensen andmeckling(1976)指出，还有另一种来自于激励方面的债务成本，权益持有者会侵占债权人的利益。这将导致债权人会要求通过监督及其绑定机制来保护自己，这样债务本身就会产生一种抵消债务税收收益的成本。jensen(1976)指出，虽然债务与成本有关，但从债务减少管理者所控制的自由现金流来讲，增加债务确实能减少企业的总成本。潜在的成本及税收收益促使研究者试图确定是否具有均衡了债务成本与收益的最优资本结构(jalilvand and harris，1984)。对资本结构的不同解释来自于myers and majluf(1984)，他们给出了优序模型来解释公司财务决策。根据这个模型，对于一个企业来讲没有最优的债务水平，取而代之的是信息不对称驱使企业相对于外源融资来讲，更倾向于内源融资。根据这个观点，企业通常会使用内源现金流来满足新项目的资金需求。如果留存收益不足以满足企业筹资需求，企业将会考虑发行风险程度低的债务，风险程度高的债务则作为最后的选择。相反，当利润高的情况下，管理者会用剩余的现金流来偿还债务。
二、早期战略观与资本结构
在jensen and meckling(1976)的处女作《成本》中第一次提到战略决策与资本结构之间的关系。作者展示了一个简单的模型，在这个模型中，一个企业的所有者(管理者)首先发行债务，然后再做投资决策。由于所有者(管理者)只承担有限责任，投资决策的不利风险就会更多由债权持有者来承担而不是权益持有者。因此，如果投资决策在发行债务后做出，权益持有者就会有动机去寻求高风险的产出战略，这种战略在情况好时会增加收益，在情况不好时会减少收益。随着企业提高其债务，从事高风险的战略也会随之提高，因此企业的资本结构会影响企业的战略。接下来的一些研究却认为企业的资本结构可能会被企业的战略所影响。titman’s(1984)对于企业资本结构对破产决策之影响的分析中，揭示了资本结构可能是企业竞争优势的源泉。如果较高的债务水平确实与高风险战略紧密相联的话，那么那些关心企业是否会长期存在的消费者就会把高债务看作是有负面影响的，在条件不变的情况下他们更喜欢选择低债务企业的产品。branderand lewis’s(1986)从博弈理论角度进一步验证了在确定资本结构时，战略有着重要作用的论断。作者展示了双寡头的二阶段连续博弈：企业在第一阶段选择了一个资本结构，在第二阶段确定他们各自的产出水平。如果较高债务水平增加了寻求产出风险较高战略的动机，那么两个企业都会在第一个阶段采用积极的债务水平，目的是向竞争者传递他们要在第二个阶段实施较高水平的信号(也就是寻求高风险的战略)。根据纳什均衡，相比较权益融资的情况来说，他们都会选择拥有较高的产出水平(更高的风险)。不幸的是，在这个模型中，财务结构这一战略的使用是具有杀伤性的。然而，对战略的直接考虑有助于激发在财务领域更广泛地接受“战略”的概念。sand-berg，lewellen，and stanley(1987)声明：只要杠杆能够有积极作用且没有阻碍企业建立有效的业务战略时，就应提高其水平。
三、现代战略观与资本结构
barton and gordon(1987)指出：无论是在资本结构的影响因素，还是在资本结构对企业价值是否有影响方面，财务领域大量的理论与实证研究并没有得出一致的结论。虽然作者最初的兴趣在于把资本结构与企业高管的特征和期望联系起来，但它更主要的贡献则在于强调这样一个事实：杠杆及战略都对整个组织有影响。如果企业呈现战略一致性(porter，1960)，我们则预期这两个因素是相关的。后续的实证研究中，barton and gor-don(1988)找到更多的证据，证实了不同的战略方向(被定义为多元化战略)确实会有不同的债务水平。而且，他们还发现战略与财务变量间有着多重交叉影响，预示着传统的财务变量与资本结构间的关系会随着企业战略的改变而改变。williamson(1988)运用交易成本经济学框架来解释资本结构之谜时，强调不同性质的资产在企业内部的配置方式将会影响企业所选择的治理形式。虽然企业通常更倾向于债务筹资，因为它具有较低的治理成本，但较高专用性的资产会使得债务筹资成本升高，因为这些资产具有较低的可重新配置性因而很难用来抵押。所以，虽然较高专用性资产可能会成为一种竞争优势的主要来源(balakrishnan and fox，1993；barney，1991)，但它们仍然很难成为交易物和抵押品(long and malitz，1985)。这种“资产专用性”问题会导致拥有较高专用性资产的企业将有较高的破产成本。以交易成本文献为基础，balakrishnan and fox(1993)研究了无形资本是否对杠杆的变动有重要影响。如果这种关系能被找到，意味着对企业无形资产水平有着影响的战略将决定资本结构。用横截面数据及方差因素回归模型，作者证明了相对于企业异质性来说，行业及时间因素对资本结构的影响是次要的。kochhar(1996)认为lbos(杠杆收购)倾向于发生在那些没有专用性资产和较低投资机会的企业中，因为这些企业缺少专用性资产，就使得这些企业的债务治理成本较低，债务融资的结果会比较令人满意。而且koehhar and hitt(1998)的研究表明，企业的财务战略与它的公司多元化战略是一种相互影响的、动态的关系。simerly and li(2000)对交易成本进行了延伸，他们将理论因素与环境动态相结合，指出一个企业的资本结构应该与它的环境相适应。他们认为债权人责任可能会制约企业在研发领域上的战略投资。而且，债权人是厌恶风险的，随着环境不确定性的增加，债务筹资的成本也会随之增加。因此，这就使得对于那些不确定性较高的企业来说，可能更适合采用权益筹资。企业的资本结构如果不能与它的环境相适应，将会阻碍企业的发展。
四、创新战略与资本结构
关键词：资本运营 发展 战略
一、资本运营促进了企业发展战略的实现
河南能源化工集团是2008年在永煤集团、鹤煤集团、焦煤集团、中原大化、省煤气集团的基础上重组成立的国有独资公司，是跨地区、跨行业的河南省特大型煤炭企业集团。也是河南省规模最大、效益最好的工业企业。河南能源化工集团（以下简称“河南能源”）几年来，通过管理和生产技术创新，经济实力大为增强，并在此基础上，通过辅业改制、战略联盟、合资合作等一系列产权制度改革及重组、并购等资本运作方式，提高存量资产利用效率，迅速扩大经济规模。现已拥有数百家各级子公司的规模，公司战略实现了质和量的飞跃。
资本运营给河南能源带来的巨大变化的同时，也深感资本运营管理的重要性。在完成资本积累和规模提高后，河南能源资本运营应从对量的增加转向对质的提升上，这是河南能源的实现战略发展现实要求，也是河南能源打造百年企业的战略需要。河南能源的发展壮大离不开有效的资本运营
二、资本运营对企业战略实现的途径
任何企业在资本运营中，都要在落实国家产业政策、遵循市场规律的基础上，加强优势互补、促进深层融合，拉长产业链条、提升产业能力，不断增强企业的发展力和竞争力。河南能源在资本运营中始终坚持近期开发与远期规划相结合、资源开采与治理环境相结合，加大资本运营力度，优化产业结构，促进企业科学持续跨越发展，努力实现企业发展战略目标。
（一）资本运营要与资源整合相结合
近几年来，河南能源按照河南省委、省政府的指示精神和集团自身发展的需要，全力推进“二次创业”，2013年河南能源煤炭产量超过亿吨、营业收入突破2200亿元、实现利润总额20亿元。根据这个目标，河南能源通过强力推进资本运营，抓好资源和项目支持。在煤炭板块，与河南豫联能源集团有限公司合作成立河南永联能源公司；加大对巩义地区煤炭资源整合力度；与贵州毕节地区行署签订发展战略合作协议，加大对贵州煤炭资源整合；设立新疆豫煤能源公司，整合新疆阿克苏、塔城和伊犁地区煤炭资源。与内蒙古鄂尔多斯集团合作开发鄂尔多斯地区煤炭资源。在化工板块，整合安阳地区焦化企业；投资建设新疆准东工业园区煤化工项目。有色金属板块，在登封、禹州、偃师地区进行铝土开采和洗选加工，使氧化铝产量达到80万吨/年。同时，钼矿项目正式投产。在资源整合方面，采取有力措施，继续扩大各类资源整合成果，在巩固已经整合的煤炭资源、使其尽快发挥效益的基础上，继续整合资源占有量。目前，河南能源已拥有丰富的战略性矿产资源，构筑了企业发展壮大的基础。主要矿产资源有煤炭、钼矿、钒矿、铝土矿、高岭土矿等。目前。河南能源已拥有丰富的战略性矿产资源，构筑了企业发展壮大的基础。
（二）优化整体产业结构
目前我国企业特别是资源型企业产业结构大多属于扩展型或者单一型，资源型企业产业结构比较雷同，这种建立在优势自然资源基础上的扩展型或单一型的产业必将随着资源的不断开发利用和资源总量的不断减少而走向没落。这就需要企业根据地区的比较优势与人力资源状况来选择适宜的主导产业，不断优化资源型企业产业结构。河南能源组建之后，始终坚持“市场推动、规范运作、互利共赢”原则，积极与国内、国外大型企业进行多领域、多层次、多形式对接，下属的永煤公司与上海宝钢国际设立河南省正龙煤业有限公司，合资建设经营煤炭；与武钢、马钢、沙钢等设立河南龙宇能源股份有限公司，合资经营永煤集团陈四楼矿、城郊矿。同时，进一步加强与世界500强企业巴西淡水河谷（CVRD）及宝钢国际的战略合作，以增资扩股的方式引入CVRD作为战略投资者持有河南龙宇能源股份有限公司25%的股权。随后，陆续与20几家知名企业签约，通过增资扩股直接融资数亿元，完成控股项目20多个，控股项目总资产数百亿元，从而优化了公司的股权结构，通过借助国内外大型企业品牌、技术和管理优势，积极通过资本运作、改革改制，坚决转让一部分低效乃至无效资产，使企业轻装前行；目前，河南能源已形成实业、贸易、金融“三位一体”协同发展格局，煤炭、化工、有色金属、装备制造、物流贸易、金融、建筑七大产业之间互为原料或市场，纵向关联度高，交易成本低，产业间相互耦合，产业链完整闭合，市场抗风险能力强，主导产业优势突出、支柱产业增长强劲、新兴产业快速成长河南省特大型企业集团。
（三）优化企业相关产业
河南能源在大力发展主业的同时，不断优化相关产业，增加企业利润增长点，2013年矿建板块以管理提质量，以质量保形象，以形象拓市场。凭借矿建、土建、安装、钻探、冻结五类工程一体化施工特长，凭借速度快，效益优，安全好的工作业绩为河南能源在内蒙古市场树立了品牌形象。全年承揽内部、外部工程100多项项，承揽合同金额近3500万元，项目遍及河北、江苏、贵州、黑龙江、湖北、浙江、山东、天津、上海、内蒙古等十多个省市自治区。装备制造板块则重点通过优化产品结构、提高产品附加值来提升竞争力。LYC公司加大了铁路、电机、医疗器械等高附加值产品的产出，控制调整球轴承、风电轴承等市场萎缩产品的产出规模，并加大冶金轴承、工程机械、军工、电梯轴承等“四高”型产品的研发力度；累计实现增收2000万元。开封空分逐步建立并巩固了以空分设备为主导、以低温相关产业为重点、以绕管换热器和化工非标产品为辅助的产业产品格局，形成了适度多元化的发展之路。三门峡戴卡轮毂积极推进长光炉“电改气”、“快速换漆”、旋压生产工艺等40多个技术创新项目，使其成为加快产品升级换代的突破点。有色金属板块以挖潜增效为中心，持续提升经济效益。板块各单位纷纷加大自有矿石开采量，加强生产组织和设备管理，加快推进技改技措，取得了良好效果。相关产业的优化，为企业战略目标的实现培育了新的增长点。
（四）拉长企业产业链条
产业链是指在产品的生产过程中从最初的原材料一直到最终产品的生产与消费等各个环节构成的整个链条。就资源型产业来说，目前多以资源开发、原材料加工为主，资源的精深加工环节相对欠缺，导致了产品附加值低。拉长资源型企业产业链条，就是把资源型产业由大规模、低技术、低附加值的开采和简单加工拓展到高技术、高附加值的精深加工环节，不断提升资源产品的附加值。在实践中，企业要根据资源型产业类型的不同，积极运用产业的技术改造、技术创新以及产品创新等手段，在横向上向产业基础技术相通、具有一定地方优势的其他产业领域拓展，寻求自然资源在产业之间横向转移的可能性；在纵向上延伸与拓展现有资源开采与加工业，不断增加产品的加工深度，提高产品的附加值。河南能源按照“集团相关多元化、业务单元专业化、产业链完整化”的战略发展方向，积极引进央企强大的资本和先进的技术，着力发展下游高端产品，推动自身产业体系建设，加快推进了产业链的延伸，提高了产品附加值。目前，已初步形成了较为合理的现代煤化工产业构架，共分五大阵地。第一块是煤炭―甲醇―烯烃，在中原石油化工60万吨甲醇制烯烃一期20万吨项目达产基础上，河南能源鹤壁60万吨甲醇项目投产，180万吨甲醇制烯烃项目加快推进。第二块是煤炭―乙二醇―聚酯，2012年新乡、濮阳、安阳、永城4套20万吨乙二醇项目开车，洛阳乙二醇项目建成，已成为国内最大的乙二醇基地。国内第一个煤基30万吨瓶级聚酯新材料项目也已在安阳开建。第三块是甲醇―1，4-丁二醇―聚四氢呋喃，鹤壁、义马两套10万吨1，4-丁二醇项目已投产。第四块是甲醇―聚甲醛―改性聚甲醛。2013年在经济下行压力加大的背景下，河南能源持续坚持“以煤为基础，以化为方向”战略发展定位，力保战略新兴产业，促进产业结构转型升级，为企业战略长远发展培育了新的经济增长点。2013年共有17个项目竣工投产或转入试生产。高性能碳纤维、煤制乙二醇、1，4-丁二醇等新材料以及高端装备制造等战略新兴产业得到持续发展。1，4-丁二醇产能达19万吨，新疆年产40亿立方米煤制天然气、鹤壁煤化一体化项目建设及前期工作进展顺利。通过对煤制乙二醇生产技术的消化吸收，装置运行取得了一系列显著成效，如安阳乙二醇负荷提升至75%以上，产品合格率达到100%，濮阳乙二醇负荷更是升至80%以上。第五块是甲醇―醋酸―醋酸酯深加工，驻马店20万吨醋酸转化乙醇项目正抓紧建设，下游精细化工项目建设越来越快，资源利用率、产品附加值大幅度提升。为河南能源战略实现奠定了坚实的基础。
（五）提升企业产业能级
提升企业产业能级是提高资源能源利用效率、缓解资源能源压力的有效途径，是推行清洁生产、实现行业可持续发展的必然选择。企业要树立产业发展与资源环境相协调的理念，把自主创新作为产业升级的“第一推动力”，把循环经济作为高效利用资源的“绿色增值链”，把打造品牌作为提升资源型企业产业能级的重要途径，着力提升资源型企业产业能级。在自主创新方面，河南能源组建了涵盖2个国家级技术中心，1个博士后流动工作站，3个省级技术中心，8个省级工程中心的研究院，不断加大自主研发力度，引导创新要素向企业集聚，集中力量实施重大科技专项，“高速铁轴承国产化研究”、“3MW风力发电机主轴承研究”、“土压平衡盾构机轴承试验研究”等一大批自主创新成果转化为了强大的现实生产力，产业升级空间不断得到拓展。在循环经济方面，河南能源坚持“煤炭开采高效化、资源利用循环化、碳排放减量化、生产废料无害化”理念，不断建立健全环境保护、节能减排管理体系，积极推行高碳资源低碳利用，实行强制性淘汰消耗高、污染重、技术落后的工艺、设备及产品制度，煤炭回采率超过92%，较全国大型矿井平均水平高出20%以上，最大限度地利用了煤炭资源。推广应用河南煤化航天炉、五环炉等具有自主知识产权的洁净煤气化技术，碳转化率达96%，较传统技术提高30%以上，有效气含量提高20%以上。河南能源通过提升产业能级，并依靠过硬的产品质量赢得客户和市场，加快企业战略目标的实现。
三、资本运营对企业战略实现的效果
通过资本运营，河南能源第2年就实现资产总额、经营收入双双超过1000亿元，突破利税100亿元，位居中国500强竞争力第8位，中国企业成长100强第1位，中国煤炭工业企业100强第3位。从2011年开始，连续3年进入世界500强企业，河南省连续五年税收贡献大户。有效的资本运营，使河南能源成功走出了一条资源型国有企业的现代化发展之路，为其他能源企业发展提供了有益的启示。
参考文献：
[1]林勇，李增福.资本运营理论与实务[M].科学出版社，2011 ，
本市场现有制度 不利于本土企业融资安排
一些人看好某一产业方向，并愿意承担这一生意的风险，于是向另一些人宣传这一项目的良好前景，希望从后者那里获得资金，并许以固定回报或共担风险收益的股权。这些私人约定并没有参照或事先获得官方性质的许可，因为它们的条件中带有相当的不确定性，无法套用任何以往的成形规范。这样的实践活动在今天中国的许多语境中，常常带有“非法集资”的嫌疑。
换个场景，这些人均持有海外护照，即使所涉及的产业在中国本土发生，只要其协定是在中国领土之外签订，许多行为则被称为“私募”，或“资本运作”，这些活动资助了今天中国的许多产业，从电子游戏到商业银行。
这并不奇怪，今天中国本土的产业家们几乎不能更多地指望这些将给他们带来更多灵活性的融资安排。在维护金融稳定的大局和缺乏更加成熟的法律环境的前提下，任何创新性的融资性活动在中国都需要纳入更加明确的规范框架。这常常意味着一个明确的主管机关――银监会、证监会或保监会和复杂的审批活动。
尽管工业界和金融界打破这一局面的呼声日高，但现在还没有什么好办法来促进这一进程。一个解释是，在更成熟的市场环境中，“私募”类的非规范性融资安排更多是面对具有相当资产和投资经验的个人或机构，他们有能力过滤那些劝诱信息或承担自己行为的风险；而在中国，最后往往是一些最没有信息消化能力和自我保护能力的群体受到伤害。
然而，在中国市场全面开放、竞争进入世界级水平的今天，立法和行政管理方面的审慎对许多特定产业中的特定企业的资本供给来说，难免不够宽松，甚至过于拘束。
设想以当今市场竞争的速度和残酷，如果盛大数码娱乐公司和国美连锁电器集团(这两家分别在美国和香港上市的公司使其主要控制人名列“《新财富》500富人榜”前两名)按照平均等待两年的时间在国内上市，它们将无法获得今天的市场主动和优势。在中国的互联网领域，参与者只有在海外上市和倒闭两种终极出路。在中国零售产业的革命性力量――连锁商业的圈地战中，无法获得持续性融资的公司如普尔斯马特已经破产，乐购也选择了出售。
在这种环境里，任何影响资本形成和供给速度的制度都将对最终的产业所属权产生决定性的影响，而现有的制度环境，往往有利于来自海外的企业。
中国金融立法尚未做到“外张内弛”
中国资本市场在这样的压力下，将产生制度性变化，包括《公司法》的修改和金融监管部门领导的讲话在海内外都受到了广泛地重视。各西方主流财经媒体均聘有“中国观察家”发表各种看法，产业公司也雇佣了更多的战略和市场分析员。一些发达国家的政府和工商界更是资助一些独立研究机构进行系统研究。与之对应的中国产业界和新闻媒介也进行了前所未有的公开讨论，其中许多评论甚至已经涉及到了政府机构高层管理人员的任免对政策实施的具体影响。
由于资本市场的利益计算非常清晰和公开，金融立法和管理行为的一举一动都更加容易引起加倍的议论。例如在击破1000点的股市，议论都建立在“股市低迷、机构和股民都没有赚到钱”或者“亏了许多钱所以得有人来负责、之后如何使‘市场振作’然后大家又都有钱赚达到皆大欢喜局面”的基础上。这种讨论且不说对错，本身就忽视了股市低迷的好处。股市低迷，大家持有的纸面资产显得非常不体面，但是话又说回来，以前持有的巨额纸面财富又何尝不是鼓励了社会的浮躁心理。从资本市场的成熟和发展来说，资本圈本来就并非股市圈。股市低迷的时候，资本的流动仍然在进行。随着股市整体估值的降低，正是推出债市和其他金融手段的良好时机。上世纪70-80年代的西方股市低迷阶段，正是现代金融思想、金融创新和金融制度建设最为频繁的阶段，所以才有 90年代新经济时代的良好开端。做空机制的重新抬头(通过各种对冲基金)和“杠杆收购”都在此阶段蓬勃兴起。
事实上，从制度基础而言；中国的公众公司股权市场和美国的管理结构并没有太大差异，都遵循附图的逻辑。
这种以披露为核心的体系，设想是先决定“披露什么”，然后逐步完善“怎么披露”。根据现在中国证监会的公开文件，第一步建设已经基本形成脉络，成为证券市场有序进行的主要框架。但是从各国的实践来看，“完善”这一步说起来容易，做起来难。几乎是每有100字的披露内容，就应当有超过数千字的如何披露。否则市场中就会充满人为决定的现象，为未来的执法工作留下隐患，或者可能造成中介机构因过于避免风险而无法进行业务或创新活动。比如最近美国通过《萨班斯――奥克斯利法案》(The Sarbanes-Oxlev Act)后，中介机构的活动一度低迷，大家都怕犯错误而束手束脚。但是美国证监会对证券立法的解释 (Interpretation)一旦清晰(最近刚刚颁布证券法中对律师和会计师的有关规定的理解)，各个中介机构就又热火朝天地开始设计新业务。因为无论是在哪个国家，市场参与者最怕政策不明朗，经济不死不活，谁都不知道该做些什么。一旦证监会了它对新的证券立法的理解，中介机构就知道底线在哪里，可以放心大胆地开展业务。
中国的金融立法虽然吸收了各国立法的许多精华，但是还未能做到“外张内弛”。有些条例规定过于细致，使金融机构的业务开展形式趋同，无法通过市场创新来做到互相区别。而国内的金融机构除了追抢业务以外也没有动力去培养市场、教育客户，甚至不注意宣传自己。
而资本市场的进步，到今天应该更多地体现在繁琐制度具体而微的改进和严肃执行上。社会和公众不应当过分期盼戏剧性场面的出现和政府部门英雄般地救市行为。
因此，从私募、企业治理形式到资本市场的相关制度建构，中国经济的参与者们必须对国家的资本战略有所思维并提出建设性的主张。
资本决定论显示经营者 应致力获得更佳制度环境
中国进行开放的目的，很大程度上是为了引进技术。在国有企业和本土民营企业与跨国公司的竞争中，技术手段(从产品工艺和管理体制》的劣势常常被描绘为胜败的关键。而这种逻辑在今天看来是相当片面的。
是资本，而不是技术，在决定着产业的所属权。设想一下，只要拥有充足的资本，工程师和经理都是可以雇佣的。在一个更具有象征意义的例子里；联想电脑收购了技术更加“先进”的IBM笔记本电脑品牌 Thinkpado在此项交易后，就纯粹的技术水平来说，联想已经优于向来不以技术见长的主要对手戴尔电脑。可是，几乎所有的产业评论家都对其是否可以击败戴尔表示怀疑。
如果说这种说法过于“资本决定沦”的话，或者我们可以从另一角度进行考虑：美国经经济的竞争力是来自哈佛这样的文科学校――优势在于法律制度和工商管理，还是麻省理工学院――优势在于科学和工程技术?毫无疑问，商业社会的主流立场对这个问题从来不会含糊一只要有了深谋远虑的资本制度，适应市场发展的科技自然可以得到良好的资助而诞生。相反，单纯的科技水平(例如前苏联的军串科技)在缺乏相应制度环境下，也未必会造福社会。一句话，当然是拥有哈佛要重要于麻省理工学院。即使从中国自身的改革开放发展实践来看，今天还在生存的企业，也都是源于更优良的资本结构和资本持续的低成本。
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