时间：2023-09-22 15:04:48
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股权投资常用的估值方法，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：私募股权；财务风险；内容；管控；措施；研究
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估，但是部分国有企业资产流失严重，估值较低，导致投资收益较差，投资者难以实现经济效益最大化目的；民营企业由于财务制度不透明，财务监督机制缺失，导致企业价值估值工作难以顺利开展，没有充分使用贴现现金流方法的优势，没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性，没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价，导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量，使得投资者难以辨别优秀企业，投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人，投资法人内部的专业人员素质越高，资金网络越完善，投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之，就会给私募股权投资带来阻碍，降低投资收益，加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系，没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析，没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查，也没有及时建立投资者实名档案，对投资者的信用状况不了解，给私募股权投资活动带来风险，合约资金无法按时按量到账，呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式，需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业，并和融资企业进行多方谈判，及时着手准备法律协议，再根据双方的协议来安排资金入账工作，这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力，交易成本较高，需要支付大量的管理费用。同时，投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解，并要及时跟进市场的发展情况，进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中，企业要及时更新技术和管理模式，提高企业的创新能力，降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术，无论是那种技术都要注重风险防控，对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价，识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知，企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险，企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险，企业内部风险即非系统性风险，非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理，如果是系统性风险，则只能依靠国家从宏观层面入手，完善金融市场制度，规范金融市场行为等措施来降低，企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等，外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时，部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本，进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作，首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上，根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法，预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估，将风险划分为不同的等级，根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率，要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作，首先就要熟悉风险评估的内容，并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量，选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数，因此企业要合理选取风险评估指标，可以运用财务信息建立计量回归模型，采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用，以便的得出有效的规范性分析，为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取，对项目进行风险评估的方法很多，常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等，企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作，就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用，企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿，风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的风险和收益进行权衡，要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式，企业要注重优化自身的资本结构，慎重使用财务杠杆，降低企业的财务风险系数。其次，企业要明确财务风险管理控制的重点，要根据重点防控内容来选取金融工具，提高企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素，企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析，因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。
(三)细分财务风险管理权责，重视合同
私募股权投资企业开展财务风险管控工作，要细分财务风险管理权责，要以风险识别作为风险机制设计的依据，根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制，设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配，可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比，将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次，企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系，这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制，保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制，将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一，将风险管理工作具体化，保证合同效力运用的最大化，并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险，使私募股权投资企业财务风险得以规避。
(四)对私募股权投资风险进行全程管理，完善内控机制
在不同的阶段，私募股权投资企业开展财务风险管理工作的手段是不一样的。在风险防控的前期阶段，私募股权投资企业要认真了解相关的法律法规，并要了解相关的经济法律和优惠政策，对经济环境和政治环境进行调研，设定不同的指标对投资环境进行等级评估，以便为企业做出最优的投资决策提供标准。在私募股权投资企业营运阶段，企业要不断更新管理理念，建立市场跟踪机制，及时了解市场发展动向，对风险实行静态和动态的联合管理，积极开拓国内外市场，加速企业发展，在市场竞争中成为强者。企业要可以运用合同和保险等方式对风险进行管控，与其他私募股权投资一起分享财务信息，并对风险信息进行分析评估，并要确保资金的及时供应，创新企业私募股权投资方式。企业在做出投资决策时可以上报管理层审核，也可以将风险外部化，实现风险转移。同时，企业要完善内控机制，做好内控工作，财务内控机制直接影响到企业风险系数的大小，内控工作质量高，企业的财务风险就会降低，因此企业要重视内控工作的作用，加强对财务工作的监督控制。
参考文献：
[1]王怡靓.民营企业引入私募股权基金的效应分析[J].经营管理者,2010(1).
[2]东明、陈浪南：私募股权基金的分阶段投资策略研究[J].经济经纬,2009(3).
[3]汪波，马海静，李小敏.中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008.
关键词:私募股权;财务风险;内容;管控;措施;研究
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的
风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,要细分财务风险管理权责,要以风险识别作为风险机制设计的依据,根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制,设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配,可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比,将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次,企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系,这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制,保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制,将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一,将风险管理工作具体化,保证合同效力运用的最大化,并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险,使私募股权投资企业财务风险得以规避。
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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摘 要 本文从我国股权投资会计核算的现状入手，以权益法为切入点，着重分析了现行股权投资准则在核算层面和操作层面的两方面的弊端，并尝试提出一些完善的建议。
关键词 长期股权投资 权益法 会计报表合并
投资是企业为获得未来经济利益而付出经济资源用于某项事业的经济活动。股权投资是现代企业经营活动中的一项重要内容，是发展生产的必要手段和降低经营风险的重要方法。成功的投资决策，对于企业合理利用资金、提高经营效率、扩大企业规模、整合上下游企业的业务链条、实现利益攸关方总体利益最大化等方面都有重大意义。作为企业会计报表的重要组成部分，股权投资的会计核算显得尤为重要。
一、我国股权投资会计核算方法的现状
股权投资会计常用的核算方法有单体报表下的成本法、权益法、公允价值计量法以及合并报表下的完全合并法和比例合并法。
（一）现行核算方法
我国2006年2月颁布的《企业会计准则》（CAS）体系遵循与国际趋同的趋势以《国际财务报告准则》（IFRS）为基础，进行了部分变更。
依据CAS2号、20号、22号、33号及其解释1号、2号，我国股权投资会计核算方法的现状大致如下：
1.在活跃市场中有报价、公允价值可以可靠计量的股权投资按照持有目的不同划分为可供出售金融资产、交易性金融资产和持有至到期投资分别核算，分类标准一经确定，不得随意变更。
2.对于下列两种投资按成本法核算：
（1）投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资：
（2）投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。
3.投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资，采用权益法核算。
4.投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资在合并报表中按照完全合并法合并。
5.投资企业对于与其他投资方一起实施共同控制的被投资单位，如果根据有关章程、协议等，表明投资企业能够对被投资单位实施控制的，应当将被投资单位纳入合并财务报表的合并范围，使用完全合并法合并。
（二）思考
除公允价值的引入外，CAS对股权投资的核算的最大变动当属成本法和权益法的使用范围的变更，即投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资核算方法从权益法变更为了成本法。
这样做的一个主要原因是因为以集团层次来说合并报表是主要报表。1958年会计研究公报第5l号（ARS51）认为“合并报表比单独财务报表更有意义，出于公允表述的目的，当集团公司中的一个企业对其他企业的财务利益有直接或非直接控制时，有必要编制合并报表”。财务报告关注的是一个整体，因此，包括母公司及子公司的合并报表就如同有几个经营分部组成的实体一样，其表述的不仅仅是一个法律实体的财务状况和经营成果，而是反映了一个实质上的实体的情况。
因为编制合并报表的过程对于控制类长期股权投资的核算比权益法更为全面准确，在核算中无需再进行权益法的核算。而成本法对控制类企业的核算造成的价值失真因为单体报表的“不重要”而变得可以接受。
二、现行核算办法的缺陷
我国的股权投资的核算办法既考虑了我国社会主义的市场经济的实际情况，又符合与国际准则趋同的趋势。但在实务工作中，仍然存在着较多问题。
以下以权益法为切入点，简述其两方面的主要问题。
（一）核算层面
1.权益法的投资价值的核算结果不公允
权益法下按照被投资企业的经调整后的净利润确认投资收益、增加投资价值。但实务中企业产生的利润能够有多大程度对股东的分配、在什么时候分配都是未知的，存在相当的不确定性。
CAS权益法的核算范围都是非控股股东。毋庸讳言，无论我国抑或是市场经济发达成熟的国家，都存在着大股东侵占小股东利益的现象和事例，诸如，对管理层（多为大股东指派）发放巨额薪酬、占用甚至无偿占用控股企业的资金或资源：通过有失公允的定价进行关联交易，以实现被投资方的利润转移至控股大股东方。根据Wind数据统计，截至2010年止，共有173家上市公司在10年内未曾进行过一毛钱的现金分红，同一批企业却在同一期间再融资近400亿元。同时，即使不存在上述情况，我国企业10%的盈余公积计提要求也会限制企业获得股利分配的金额和时间。
在此背景下，按照被投资单位利润确定投资收益既会形成资产的虚增，也不符合资产的定义。
2.权益法核算会扭曲财务指标
与合并财务报告不同的是，当选择了应用权益法进行投资的会计处理时，被投资方的资产与负债不需要与投资方的账户合并。取而代之的是，投资方的资产负债表只报告一个投资账户的金额。同样，在损益表里也只报告一个投资收益账户的金额。不同的是，如果被投资方被合并的话，那么它的资产、负债、收入和费用全都要被合并在投资方的财务报表的主表当中。
在表外融资之外，更进一步的影响是对企业财务指标的影响。如果使用比例合并法将表外融资产生的额外负债还原后，主要财务指标都会产生较大变化。下面以A公司为例，说明核算方法不同对企业财务指标的影响。
可以看到在A公司的案例中，使用比例合并法的情况下，主要的偿债和盈利指标都比权益法下的明显恶化（还原）了。
可见对于那些想要主动“管理”其资产负债表的公司来说，权益法进行投资的会计处理就提供了一种有效的手段。结果是相对于企业合并，公司使用权益法将会报告一个金额较小的资产与负债，以及经过“优化”的财务指标体系。
3.无法准确核算相互持股情况
我国法律层面的规范文件对交叉持股问题处于空白状态。除中国证监会制定的《证券公司设立子公司试行规定》第10条规定“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”暂无其他法律法规禁止该行为，即除证券公司外我国企业交叉持股形式上不违反法律。
实务工作中相互持股的企业已经占了相当的比重。如果甲乙两家公司均拥有对方40%的股权，由于双方都采用权益法会计来核算对彼此的长期股权投资，甲公司把乙公司利润的40%归入其财务报表，而后又把它的合并利润总额的40%“退还”出去。乙也是如此，两家公司都需要对方的会计利润数据来核算公司的投资收益，从而陷入一个循环怪圈。显然，由于各持股方相互间赖以分配的损益基数互为因果、循环反复，交叉持股是权益法会计中面临的一个重要技术问题。虽然现在出现一些数学分配方法来解决这个问题，但是总的来说，实务当中还是有许多困难和争议。
4.CAS的短板
CAS虽然脱胎于IFRS，但在长期股权投资方面却较之IFRS有三点不同：
（1）IFRS采用完全权益法，要求核算股权投资差额，并在规定的年限中由投资收益来承担差额的摊销。而经过多年的反复（详见表2）CAS最终不对核算股权投资差额进行摊销。
（2）CAS中将企业合并分为了同一控制和非同一控制两种情况。为防止合并企业通过公允价值粉饰报表，CAS中单独规定同一控制按照账面价值入账；
（3）IFRS认为股权投资减值准备可以转回，但为防止企业调节利润，CAS却规定包括股权投资减值准备在内的大部分减值都不可转回；
以上三点差异是为了符合我国市场经济的实际情况对IFRS作出的相应调整，是结合中国实际对国际准则运用的修改。但却使得权益法核算的长期股权更加无法准确的体现投资价值。
（二）操作层面
1.区分标准的两难
控制、共同控制、重大影响和其他四类长期股权投资分别对应子公司、合营企业、联营企业和其他被投资单位。其中CAS中权益法核算的范围是共同控制及重大影响部分。
美国会计原则委员会（APB）第18号意见书中关于权益法的应用指南中规定：20%―50%的投票表决权代表的是重大影响而缺乏控制的能力，这也是会计和审计实务中选择权益法核算的常用标准。但事实上，一个公司对于另一公司在少于50%的权益时能否实施控制呢？很显然，如果一个公司对另一公司有控制能力，那么就会将其合并入财务报表。然而，实务中有许多对另外一个企业达到控制而可以拥有低于50%的表决权的方法。例如，公司之间通过协议可以限制一个企业在没有另一企业许可的情况下采取行动的能力。这种合同性质的控制往往可以在债务契约安排、长期的购销合同、董事会成员之间的协议等看到。其结果是，控制能力是通过许多契约安排来实施的。但是在对外进行财务报告时，如果投资所持的所有权等于或低于50%时，有实质控制能力的公司就可以从形式上否认“控制”权的存在。
同理，在19%-20%的持股区间存在着巨大的财务杠杆。管理层通过投资核算方式的选择操纵盈余的方式为：通过调节对被投资企业的投资比例，使之小于20%或大于20%这样就能规避或采用权益法核算对外投资。此外上市公司股权比较分散，尤其是银行股，以2013年第三季度浦东发展银行的情况为例：
可以看到排名第一的中国移动通信集团广东有限公司持股比例仅为20%，排名第二的上海国际集团有限公司仅为16.93%。难道中国移动通信集团广东有限公司对浦东发展银行仅有重大影响，而上海国际集团有限公司连重大影响都没有？
由于不同的核算方法对于长期投资的核算结果存在重大差异，企业有动因刻意的将自己的持股比例调节进入（或离开）20%-50%的权益法核算。无论是IFRS、IAS、美国财务会计准则委员会（FASB）还是我们的CAS对长期投资区分的非量化指标只有引导性的论述，没有一个清晰的、“放诸四海皆准”的准则指引。因此我们在实务中如果尝试不理会20%、50%的股权比例界限，只判断实质的重大影响力，往往会陷入一片混乱和争论之中。
因此，对于权益法核算范围的区分存在难以解决的两难境地。
2.核算方法复杂重复
CAS规定合营企业使用权益法核算，不得使用比例合并法（和IFRS11对IAS31的修正一致），但又规定在协商一致的前提下，一方股东可以对长期股权投资进行完全合并。CAS解释2的上述规定使得合营企业的核算方式变得更加复杂，如表4所述：
上述体系，较为繁杂，变数较多，不利于投资价值的有效核算。
3.权益法获得的数据缺乏相关性
如前所述，权益法核算所得的投资收益，是按照合营企业和联营企业的调节后的净利润所得。然而实务工作中银行等债权人、税务等行政部门以及其他报表使用者更加关注的投资所形成的现金流量。遗憾的是，这两者 无法等同。无论从金额还是时间来看，成本法确定的投资收益与投资现金流入匹配度更高。
从信用评估的角度考虑，包含权益法利润的盈余质量低于那些对收入的确认局限于股利的成本法收益。因为权益法确认了那些不代表未来现金流的收益。报表使用者直觉上会将收益和现金流等同，为达成该目标，债权人宁可使用成本法，通过调整财务报表以取消权益法的影响。
此外权益法产生的收益核算和税法存在冲突，前者秉承权责发生制，后者则是收付实现制。运用权益法核算，会大大增加会计工作人员会计核算（递延所得税）和纳税申报（调整）的工作强度。
4.不符合成本效率原则
采用权益法后，投资会计实务因此变得复杂而繁琐，不仅需要根据被投资方各式各样的权益变化进行具体分析和及时调整，而且涉及到很多复杂的问题。
实务中，以1至12月为财政年度的企业经审计的年报报表往往要在次年的2月份后才能完成。如果被投资的重大影响单位还有下属的控股投资还必须等其完成合并报表的审计。拿到上述经审计的报表后，还要根据CAS解释1的有关规定抵消内部的未实现利润，才能确定最后的投资收益。按时依照准则完成年报权益法核算会成为会计人员的重大挑战。
此外，CAS2还在权益法核算中加入“投资企业在确认应享有被投资单位净损益的份额时，应当以取得投资时被投资单位各项可辨认资产等的公允价值为基础，对被投资单位的净利润进行调整后确认。”的规定。姑且不论此举带来的额外工作量，其操作原理也有待商榷。因为，股权的公允价值判断基础是公司整体而非某一个别资产，所以实务中，除了房地产等资产，要辨明被投资单位个别资产（或一资产组合）的公允价值是比较困难的。会存在单一资产组公允价值对企业股权公允价值的变动的一致性矛盾。
权益法加大了会计核算的工作量，会计信息的清晰度和时效性也受到很大影响。
三、对股权投资核算的改进建议
（一）改进方案
要解决上述诸多问题，笔者认为有一个可行的方案，不再要求共同控制或重大影响的长期股权投资执行权益法，单体报表时执行成本法，在编制合并报表时采用比例合并法合并，详见表5。
（二）方案优势
改进方案较之CAS现行核算体系有以下优势：
1.脉络明确、条理清晰
按照改进方案，将单体报表层次的长期股权投资全部改为成本法，合并报表层次除无控制、无共同控制、无重大影响的公司外，全部进行合并，彻底将投资核算分为了两个体系即简化的母公司单体报表体系和全面的合并报表体系。
2.规避了由权益法核算带来的诸多问题
按照改进方案的两个体系可以规避由权益法核算的两方面问题。
（1）核算层面
改进方案中全面的合并报表体系可以避免权益法带来的核算层面问题，全面合并后的体系不会存在权益法的投资价值的核算结果不公允，也可避免表外融资和扭曲财务指标现象。
（2）操作层面
改进方案中简化的母公司单体报表体系可以避免权益法带来的操作层面问题。简化的母公司单体报表不用再纠结于权益法区分标准的两难境地，其核算数据对于投资性现金流、债权人和税法将更加相关明晰，成本法的简化核算也可以让财务人员现将母公司单体报表迅速完成。
3、如果CAS可以按照改进方案修正，那在股权投资方面，CAS和全面执行成本法的《小企业会计准则》就能够衔接起来，可以一定程度上弥合现在大小准则“脱节”严重的情况。
（三）方案劣势及其分析
改进方案当然也存在若干缺陷，例如：成本法本身对于投资价值的低估问题，比例合并法按比例合并联营合营企业的资产负债收入费用法律权属问题，无控制类投资不编制合并报表的企业的核算准确性问题。与上述问题相比，最严重的是该方案似乎违背了与国际趋同的趋势。2011年IFRS11替代了原来的IAS31，其中一条改变就是取消比例合并法。
针对上述问题，分析如下：
1.比例合并法是国际上历来普遍使用的投资合并方法，IFRS11取消其是为了和美国通用会计原则（USGAAP）取得一致。现在IFRS和USGAAP的拉锯战尚在进行当中，且仍将长期持续下去。IFRS本身的变更在不断进行当中，不排除出现反复的可能性。我国作为国际会计准则理事会（IASB）的重要组成部分，应该对符合我国实际的核算方法予以坚持，并向IASB提出改进建议。我国对IFRS的其余修正也是基于这个理念，而这也是另一种意义上的与国际趋同。
2.对于其他缺陷可大多可以解决或承受，例如：成本法的估值缺陷可以在完全合并体系中化解，比例合并法的法律权属问题可以按照所有权理论予以解释，无控制类投资不编制合并报表的企业的核算准确性问题由于该类企业在国民经济中的体量较小，应属于可承受的核算误差。
当然改进方案还很不成熟，是否完全可行，是否进一步的改进需要，是否存在更多的待解决问题，仍然依赖进一步的实证研究。
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风险投资类私募股权基金操作的第一步便是想方设法收集需要投资的项目，一般而言，主要来源渠道为：首先，依靠投资银行、律师、会计师、研究所、政府机构等关系网络，在基金管理人自己擅长的产业领域选择富有发展前景的项目。这类项目来源要花费基金管理人较多精力，但项目质量较高。
其次，依靠创业者的毛遂自荐，创业者根据自己公司所处的发展阶段，向风险投资类私募股权基金的基金管理人发出投资要约，即提交商业计划书，重点阐述自己企业如何将获得成功，争取风险资本的投入。这种项目来源大多良莠不齐，通常风险偏高，需要投入大量的精力进行认真的筛选，因而不受基金管理人的青睐。
再次，基金管理人还通常能得到其他风险投资机构的推荐。由于项目的高风险性以及各个风险投资机构的擅长领域各异，不同的风险投资机构往往结成长期稳定的投资战略同盟，或相互推荐项目，或联合投资于某一项目。其他风险投资机构推荐的联合投资项目往往受到风险资本家的喜好，因为其他投资者在推荐之前，一般对投资对象进行了认真评估，项目的风险性已相对降低，同时联合投资本身也能降低风险，并有利于基金管理人在业界建立、发展、巩固互利合作关系。
最后，风险投资机构的股东、律师、会计师、投资银行等关系人的推荐也是取得项目的渠道。对于风险投资机构的股东推荐的项目，被选择投资的概率也较大。因为股东对风险投资机构的投资需求与投资策略相对了解，并且由于自身利害关系使然，其在推荐项目之前一般也作过一定的调查，项目的风险相对较低。可见，风险投资类基金要取得较好的项目很大程度上依赖于广泛而有效的关系网。
初步筛选项目
基金管理人在取得众多项目后，通常会对其进行初步筛选，剔除明显不符合其投资要求的项目。一般而言，平均每1000份商业计划书中，能引起基金管理人兴趣的只有100份，经过尽职调查、评估和决策，最终真正能够得到风险资本支持的项目只有10份左右。
在项目的初步筛选过程中，风险投资机构的筛选标准起着至关重要的作用。任何一家风险投资机构都有自己的筛选标准，筛选标准的明确与公开有利于风险投资机构对外保持一致形象，吸引合适对口的项目。
项目所处的成长阶段是基金管理人在初步筛选时所考虑的重要因素，项目成长阶段包括种子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。基金管理人投资于何种成长阶段的项目，与风险投资机构的资金来源、从业经验及所处的地区和行业竞争程度联系密切。一般而言，只有那些优秀的风险投资机构和经验丰富的基金管理人致力于从事种子期风险投资，产业附属风险投资机构为了研发新产品和新技术，也乐意投资于种子期项目；普通的风险投资机构只将风险资本投向导入期、成长期和扩张期，或投资于擅长的项目；金融附属风险投资机构则倾向投资于扩张期，甚至成熟期，以充分发挥它们在资产重组、企业并购等方面的经验。近年来，在欧美等发达资本主义国家，风险投资在扩张期、成熟期的杠杆收购、管理层融资收购等方面增长迅速。
在这些具体阶段的投资筛选标准中，很多的风险投资机构对被投资企业的财务状况进行了一定程度的限定，有的不需要企业盈利，但是需要有一定规模的营业收入，比如营业收入在100万元以上；有的不仅需要企业有一定规模的营业收入，还要求企业必须盈利；有的甚至只投资净利润在3000万元以上的企业。
关于投资规模，基金管理人多根据自己旗下可供投资风险资本的总额，并结合基金的存续期和个人的时间安排，来决定对单个企业的投资规模。通常，基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，因此他们多选择处于发展早期的企业，对于发展较成熟，甚至一些Pre-IPO的企业他们没有多少兴趣，投资额多在每个企业几十万美元至100万美元；而基金规模小但是存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，因为如果投资于早期的企业而基金的存续期短，将会面临基金结束时仍未退出的可能，其投资额有可能相对较大，比如单个项目投资额在100万美元到500万美元之间。对于基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能并不大，处于500万美元以下；对于基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会大到500万美元至5000万美元，甚至更大。
投资项目如果符合基金的要求，仅仅意味着项目通过了初选，接下来还必须通过基金管理人的进一步考察以及经过严格的尽职调查，才可能让投资者作出投资的决定，进而选择投资工具并设计在投资协议中设定专门的进行风险控制的条款。
尽职调查
在对企业的进一步考察中，基金管理人充分搜集创业企业的有关信息，并结合企业的商业计划书，根据其自身的评价指标来决定是否投资。其中，创业者素质与经营管理团队、市场前景、产品与技术情况是基金管理人投资决策的关键要素。
从创业者素质与经营管理团队上看，风险投资是对人的投资，企业家素质，如领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人从各个角度去考察创业者或经营管理团队是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否有先进的经营理念，是否掌握市场前景并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。从市场前景上讲，任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力将是有限的，并很难达到基金管理人的追求目标。
通过创业企业由小到大的成长过程，基金管理人可以获得数倍的收益。基金管理人根据自己的经验和对市场的认识，分别对创业企业的产品是否具有广阔的市场前景，市场占有率会有多大，产品的市场竞争能力如何，以及企业在产业链及价值链上的地位等作出决策。产品与技术情况则是关注产品是否具有技术先进性，是否易于丧失先进性，是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，是否有诀窍或专利保护，知识产权归属如何，是否存在知识产权纠纷以及产品的生产计划是否可行、可靠，产品生产是否需要依赖其他厂家，生产工艺、制造设备、人力规划、原材料供应、质量管理是否达到市场化与盈利性的要求。这些问题都需要基金管理人进行广泛细致的思考和调查。
除了考察以上评价指标外，基金管理人在进行投资决策时，往往还遵循以下两点：第一，绝不选择存在超过两种风险以上的项目。风险投资项目常见风险包括研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果基金管理人认为项目存在两种以上的风险，一般就放弃投资。第二，投资于产品市场最大的项目。在风险和收益相同的情况下，基金管理人会选择投资于产品市场更大的项目。
确定投资工具
在尽职调查结束后，如果基金管理人决定投资，就要讨论确定投资工具、企业的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、投资金额和股份比例等，然后签订投资协议和认股合同。基金管理人一般不用普通股或债务，这类工具更多地在企业发展后期使用。对于新企业，一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债券，这些投资证券工具的混合使用可以满足投资者和企业的不同需求，双方磋商的余地较大。
采用可转换优先股或债券作为投资工具，一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算来保护投资成本并获得一定的红利收益，另一方面在企业经营出色时，可以通过转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。可转换优先股的价格确定方法与企业价值评估值成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占股份越少，每股价格越高。在其他融资操作中，优先股与普通股转换比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即优先股转换成普通股的价格是确定的，但在私募股权投资中，这个比例不确定，根据企业盈利目标的实现状况来调整，这可起到控制风险、保护投资和激励企业管理层的目的。
在确定投资工具之后，企业的估值对于私募股权类基金来说非常重要，涉及面非常广，现在比较通行的还是依据市盈率进行估值调整的方法。
控制风险
由于私募股权投资的高风险性，在整个投资操作中如何控制风险便是非常重要的一个环节。目前，比较常用的控制风险的方法是及时进行股份调整，即根据企业的风险状况对所要认购的股数进行一定程度的调整，在初始承诺投资时，对于风险较大的企业，在投资的早期多采取投资额较少的策略，随着企业的稳定性及盈利能力各方面的提升，投资额逐渐增加。因此，大多数的企业在第一轮融资中，所筹集的资金相对较少，随着融资次数的增加，融资额也相应地增加，到上市前的最后一轮融资时，其融资额一般会与上市的融资额处于同一数量级。
案例1江西赛维LDK案例中的风险控制
2006年7月，NBP对江西赛维LDK进行了首轮投资，金额为1500万美元；9月，NBP作为首席投资商，联合鼎晖、集富亚洲、三菱、崇德资本等第二轮投资4800万美元；12月，再次作为首席投资商，牵头鼎晖等第三轮投资2250万美元，总金额达到8550万美元。第一轮私募资金主要用于购买设备，先做到有产出、有收入。2006年7月投资时还基本没有利润可言，8～9月两个月实际利润就达到了300万美元，成长速度惊人。9月底第二轮融资时，LDK已经规模化，12月底第三轮融资，LDK的规模化又推向了另一个量级，全年的净利润达到了3000万美元，这样的成长速度对一个2005年中期才刚建立的企业来说，可谓惊人。LDK的发展速度与资金的及时到位与支持是分不开的，第二轮的时候公司估值上升了30%，第三轮的时候公司估值又上升了25%。
案例2展讯通信案例中的风险控制
2001年12月展讯通信成立之初，富鑫与联发科技投资展讯通信650万美元成为其第一轮融资；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、华虹又联合投资展讯2000万美元成为其第二轮融资；2004年4月，以硅谷知名风险投资商NEA为首的几家风险投资机构又为展讯通信投入了3520万美元。2006年10月，展讯通信有限公司第四轮融资2000万美元，投资方均为先前投资者。2007年6月27日，展讯在纳斯达克IPO，股票代码“SPRD”。展讯IPO共发行890万股ADS，每股发行价14美元，超过招股价区间上限，融资1.246亿美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分别拥有展讯24.24%、11.61%、7.77%的股权。
为控制风险，风险投资还可以采取对赌协议的做法。一般是在投资协议中规定如果企业达到某一盈利目标，企业或管理层可以持有的最多股份；或规定达不到目标，基金管理人可拥有的最多股份。
案例3蒙牛乳业和永乐家电管理层与投资者的对赌协议
在蒙牛和投资者的对赌协议中规定：未来3年蒙牛的年盈利符合增长达不到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%的股权转让给对方；反之，对方就将把同等数量的股权转让给金牛公司――由蒙牛管理层组成的公司，金牛公司共有15位股东，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理层顺利实现了目标，也实现了各方的多赢。
同样，外资股股东与永乐家电管理层也签订了对赌协议，根据该协议：以永乐未来盈利作为股权转让的指标，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的净利润年复合增长率至少要达到60%。
除了以上介绍的方法以外，风险投资基金控制风险的方法至少还包括以下三种：
分段投资法。基金管理人所承诺的投资额并不会一次性打入企业的账户，而是采取分阶段进入的方式，每一笔资金的进入都以一个财务目标的实现为前提，随着财务目标的逐渐实现，投资的风险也随之逐渐降低。如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，投资者有可能中止投资，即使继续投资，下一轮投资的转换比例也会相应增大，即以更低的价格来获得投资。
违约补救的方法。在企业违反投资协议并有经济损失时，投资者可以调整转换比例来减少企业的股份作为补偿或惩罚。同时如果企业破产，进入清算程序，投资人的清算的优先级会高于其他股东，这样的话即使投资失败，也还对本金有着强有力的保护。
1.有效解决资金流问题。从实践操作看，企业为上市通常都要涉及到补缴税收，支付中介机构费用、清理工会持股、关联方吸收合并及扩大规模等，使得企业流动资金尤为紧张。PE通过与拟上市企业协商定价，购买一定数量的股份，或者通过拟上市企业增资扩股，取得相应的股权，实现与企业有机结合。因此，通过私募融资，无疑将增加企业的流动资金，改善财务状况，降低负责比例，也为拟上市企业保持良好的财务状况起到积极作用。
2.有效改善企业股权结构。我国企业股权结构普遍存在一股独大、家族控股现象，这显然不利于保护对全体股东，特别是中小股东和投资者权利的保护。因此，在企业申请首次公开发行时，证监会一般会就中小股东权益保护，要求股权结构过于集中的企业作出合理充分的解释，这无疑将影响公司的审核发行。引入PE特别是在业界具有较高知名度的机构，不仅能够改善企业内部股权结构，而且还能给力企业上市。
3.有助于企业上市推进。企业经营业绩是上市成功的基础。PE除为企业注入资金外，还可以凭借自身的经营销售渠道、行业资源、丰富的经营管理经验及良好的声誉和品牌为企业提供增值服务，促进企业资源整合、优化结构、扩量提质。私募股权机构为追求在企业上市后退出以获取更高回报，在夯实企业经营业绩的同时，还会利用其丰富的投资经验、市场资源、上市资源不遗余力的为企业上市厘清思路、统筹规划、畅通渠道。
二、PE引入流程及重点关注问题
1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。
2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。
3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。
此外，拟上市企业在引入PE时，还应重点关注一些特殊条款的处理，如优先权条款中的优先分红权、优先购买权、优先认购权，回赎权，共同出售权及反稀释保护等。
三、引入PE的具体对策与建议
1.夯实PE引入前期准备工作。企业首先要进行自我评估。结合自身发展阶段、资金需求状况、经营管理水平等因素，对引入PE的必要性、可行性及PE的种类作全盘考虑。一般而言，处于初创期的企业应寻求与天使投资人合作；进入成长期可以引入战略性PE；启动上市程序的企业可选择财务性PE。其次要聘请专门财务顾问。PE引入工作是一项专业化程度高的系统工程，聘请经验丰富的财务顾问能够辅助企业决策，有助于企业理性决策。财务顾问可以是证券公司、会计师事务所及咨询公司。最后要设定PE引入标准。包括融资金额、持股占比、行业背景等指标体系，其目的是为建立科学决策模型，消除非理性因素干扰。
2.选择适合企业的PE机构。衡量PE机构的标准有多种，如行业资源、操作经验、行业排名、管理团队等等，选择适合的PE机构应重点关注以下三个方面：一是选择行业关联度高的PE。作为拟上市企业，选择PE机构，不仅仅是为单纯获取上市前的流动资金支持，更重要的是利用PE机构所拥有的行业资源，为上市前业务的持续增长奠定基础，同时引入行业关联度高的知名PE机构，有利于塑造企业良好形象，增强投资者对企业的信心。此外，选择行业关联度高的PE机构，还有利于彼此沟通交流，达成共识。二是对PE机构进行全面评估。借助网络、媒体、政府、行业协会等渠道收集相关PE机构资料，结合企业自身需求，对PE机构在业内的业绩口碑、投资附加值、持股年限、退出方式、资源整合等方面逐一分析评估，尤其要关注其对上市资源方面的整合能力。三是坚持有进有退原则。投融资双方本身就是利益与矛盾的对立统一体，就单个企业私募融资而言，投资方往往占据优势，并借机要价以尽量降低己方风险；作为拟上市企业，应当按照事先设定标准，坚持有进有退原则，防止急功近利，陷入对方设局。
关键词：企业价值评估 成本法（资产基础法） 收益法
2011年12月30日中国资产评估协会的《资产评估准则――企业价值》，从总则、基本要求、操作要求、评估方法和披露要求等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务行为进行了规范，并明确提出收益法、市场法、成本法（资产基础法）是企业资产评估的三种基本方法。由于评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件不同，根据其要求应恰当选择一种或者多种资产评估基本方法对企业整体价值进行评估。因此，在具体的企业价值评估实践中如何选择评估方法已成为当前急需解决的问题。
一、企业价值的影响因素及其对选择评估方法的影响分析
从价值评估理论来看，企业的价值取决于企业给投资者带来的效用即企业的获利能力――获得未来现金的能力。笔者认为，决定企业价值的直接因素是企业获利能力即未来现金流量和所处行业风险状况决定的折现率，它们能最终体现投资者的效用，是决定企业价值的“产出因素”，而其他的因素都是通过影响上述两个因素间接地决定企业的价值，是影响企业价值的“投入因素”，其包括：（1）影响企业经营发展的外部因素，如社会因素、政治因素、经济环境因素、行业经营竞争状况因素和科技发展水平因素等；（2）影响企业获利能力的内部诸因素，如企业一般财务指标、企业非财务指标和企业独特的不被其他企业所复制的核心竞争力资源等。
可见，企业价值评估应该视整个被评估的企业为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况，然后充分考虑该企业获利能力，分析影响其获利能力的内外因素，并结合所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。该评估包含两个方面的内容：（1）企业以往经营业绩的评估分析；（2）企业未来经营前景的预测分析。在评估实务中，涉及到那些非量化或不可计量的对企业价值具有影响的因素评估时可以用数学的方法间接量化，将其修正为各类修正指标，然后再对其影响企业价值做综合的、全面的分析判断。
按照《资产评估准则――企业价值》的要求，资产评估机构在评估企业价值时需采取两种或两种以上的方法进行评估。而我国在现时情况下，由于资产市场尚未完全形成，市场信息渠道尚不够畅通，评估者的实践经验与要求比还存在较大差距，因此，除土地及房屋评估以现行市价作为价格标准外，其他资产评估，可以运用着眼于企业自身发展状况的最常用的两种评估方法即成本法（资产基础法）和收益法。
二、成本法（资产基础法）等评估方法在现实评估应用中存在的误区
针对企业以往经营业绩的评估分析，可以运用成本法（资产基础法）；针对企业未来经营前景的预测分析可以运用收益法。在企业资产和企业价值的实际评估过程中，笔者发现存在以下情况：
误区一：因受资产评估行业内的评估人员的专业素养和习惯意识限制，会导致资产基础法简单地被理解为评估单项资产时所采用的成本法，而两者侧重点是不同的，资产基础法侧重对企业整体资产的评估，经过一定计算分析程序后，可以说用它能够评估整体企业价值，而成本法侧重于企业的单项资产评估，用它所评估每项资产的结果进行简单相加，并不一定能全面得出企业整体价值。
误区二：由于评估报告使用目的不同，被评估单位的主管单位可能会干预影响评估机构，造成评估机构滥用评估方法，混淆资产基础法和收益法。例如，在现实案例中，被评估单位要实行员工股权激励计划，被评估单位员工希望以较低的成本进行激励，由于缺乏相关法律法规制约，被评估企业的主管单位往往授意评估机构采用资产基础法对整个企业股东价值进行评估。然而，在市场条件都具备的情况下，采用资产基础法会造成企业股东价值的评估结果会大大低于用收益法评估出的企业股东价值的结果，如果发生在国有投资企业，客观上会造成国有资产流失。
误区三：在企业价值评估过程中涉及的资产评估范围概念和评估对象概念是不同的，对涉及的评估范围的不同资产采用两种或两种以上评估方法，在有些评估机构会被错误地理解为对企业评估对象的部分权益或全部权益价值采用了两种或两种以上的方法。另外，无形资产本身的无实体性、专用性、收益不确定性决定了完全套用有形资产的评估方法也是不恰当的。如果把上述情况混淆，那么评估后得出的评估结果正确性自然不能得到保证。
比如，当评估机构遇到以下两种情况：（1）企业的主要利润来源是长期股权投资带来的投资回报；（2）企业的固定资产中还包括位于繁华商业区的房产。如果只是运用成本法（资产基础法）对上述资产进行评估，其评估结果准确性会严重失实，很难被市场认可。从上述情况可以看出，如果被评估的企业资产情况复杂，那么单独运用一种评估方法是不对的，除以成本法（资产基础法）为主对企业主营资产进行评估外，还可以考虑包括采用收益法所评估的长期投资的股权价值，也可能包括采用市场法评估的商业房产的价值，但从企业整体价值评估来说，企业评估采用的主要方法是资产基础法，并辅之以其他评估方法。
三、改进企业价值评估的思路
（一）企业价值运用资产基础法评估分析
资产基础法基本的原理类似于等式“1+1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总，因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应。也就是说在企业经营过程中，往往“1+1>2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总。对于高科技技术密集型企业来说，资产基础法仅从静态及受限的动态的角度确定企业价值，虽已考虑了企业财务账册在册资产的未来发展与现金流量的折现值，但资产基础法无法对其可确指的无形资产如商标、专利技术及非专利技术对企业整体收益的贡献程度进行量化和分割，同时也难以比较精确地估算其价值。除此之外，资产基础法没有考虑到其他未计入财务报表的因素，如行业现状、人力资源、企业文化、组织问题以及契约、协同效应等因素，往往使企业价值被低估，其评估结果未能涵盖企业全部资产的价值。
总的来说，资产基础法由于其计算简单、数据容易获得且操作性强，在我国目前实务操作中仍有广泛的应用。相对而言，它比较适用于资产单一的、经营业绩稳定的生产制造型企业价值评估和非营利性实体的整体价值评估，其运用资产基础法得出的结果是100%的权益价值。用资产基础法评估企业整体价值，可以用一个公式说明，即企业整体价值=∑单项资产的公允评估价值-企业确认负债额的现值+商誉现值。
（二）企业价值评估运用收益法的可靠性分析
收益法从资产预期获利能力的角度评价资产，通过整体上衡量企业未来的盈利能力，从而使企业拥有的所有有形资产、无形资产等价值都能反映在评估结果中。笔者以现金流量折现法为例展开，用以下的公式来说明：股东全部权益价值=股权现金流评估值+非经营性资产的价值+溢余资产价值。其中，采用股权自由现金流折现模型确定股权现金流评估值的方法就是收益法，用资产基础法来分析和评估企业非经营性资产和溢余资产的价值。从理论上讲，以收益法为主，加上其他评估方法为辅所计算总结出的评估结论能够完整地反映企业整体价值，具有较好的可靠性和说服力，弥补了单一运用资产基础法评估企业资产价值的不足。
例：杭州某知名城市生活社区网站企业拟引进战略投资者，评估机构对其股东全部权益价值项目进行了评估，评估基准日为2012年12月31日。
由于该企业主要通过经营社区网站聚集人气，从而通过站上推广及站下活动等模式获取盈利，其所有的无形资产不仅包括可确指的无形资产，如域名所有权、商标等，也包括网站人气、点击率和访问量、经营模式、管理团队以及商誉等各项不可确指的无形资产，对上述可确指和不可确指的无形资产对企业整体收益的贡献程度进行量化和分割，也难以估算其价值。对股东全部权益价值运用资产基础法的评估结果为8 036万元，而运用收益法的评估结果为58 694万元，两者相差50 658万元，差异率为630.36%。
从以上评估结果我们可以看出，运用资产基础法的评估结果未能涵盖企业全部资产的价值，而收益法在评估中通过整体上衡量企业未来的盈利能力，从而反映各项有形资产、无形资产的价值，其评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值，市场方面也比较认可。
总之，企业价值的评估在企业经营决策中极其重要，探讨和研究企业价值及其评估方法并作合理运用对于市场交易和投资决策具有重要的现实意义。J
参考文献：
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3.戴书松主编.公司价值评估[M].北京：清华大学出版社，2009.
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【关键词】 企业异质； 模糊物元； 价值评估； 市场法
中图分类号：F272.73 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
随着我国经济环境的发展和变化、企业商业模式的不断创新，各种并购动机不断涌现，社会进入并购整合时代。就估值而言，企业价值评估结论的公允性以及评估方法选择的合理性是企业并购成败的关键环节（埃文斯、毕晓普，2003）。在充分竞争的资本市场上，企业资产的市场价格往往是其价值的最好估计（胡晓明，2013）。以均衡理论为基础的市场法为欧美等发达国家企业价值评估最常用的方法，其估值机理是企业价值围绕由价值乘数对应参数决定的内在价值上下波动，通过在最大相似、兼容性条件下对市场资料的统计、计算、分析，衡量特定时日、特定市场企业资产的交换价值，是市场的模拟而非再现（胡晓明等，2013）。
新古典经济学认为，企业可以抽象假定为一个完全同质的从事专业化生产的“黑箱”，这种完全同质的最优化行为是论述价格机制有效性的前提和基础。然而，企业能力理论指出，每个企业都是一个资源和能力的综合体，资源和能力在不同企业之间存在异质性（Barney，1991；Peteraf，1993），企业异质性会导致企业在成长性、竞争力、经营绩效、创新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。笔者认为，市场法企业估值的难点就是，在去差异化的过程中，寻求企业的同质性，即如何在资本市场中相关行业内选择与目标非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他们之间的异同。
国外在市场法估值方面的理论研究由来已久，并有一定的数学模型支持，大多研究分析了同行业可比上市公司市盈率、市净率等单一以及综合价值乘数对目标公司估值的科学性、合理性和可靠性，目前，学者对传统市场法的范式改进也说明理论界更关注企业估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）认为价值是买者对标的物效用的一种感觉，后发展为不同资产替论；Alford（1992）确立使用市盈率比较法进行企业估值时寻找相似企业的方法，发现以行业结合净资产收益率（ROE）或以行业结合资产作为划分可比公司的标准最为准确；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值与折旧、摊销、息税前利润（EBITDA）之间的比率，对高负债经营的企业进行估值，同时用折现现金流（DCF）对该企业估值，发现两者结果相差无几；Damodaran（2001）对市场法中所采用的乘数进行总结，提出应根据企业估值的需要，对进行比较的企业账面价值和销售收入等参数予以标准化；Kim and Ritter（1999）使用多种比率对新上市企业进行了估值，发现除股票市值与EBITDA比率之外，包括市盈率、账面价值比率、股票市值与销售额比率、企业市值与销售额比率在内的指标都会产生正的误差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和预期回报，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）预期收益良好的预测指标，但估计长期（10年）预期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）认为公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上；Evans and Bishop（2001）认为，目标公司与可比公司存在不一致因素，可以取该行业中所有企业比率的均值，以使各种不同来源的不一致因素能够相互抵销；Penman（2001）提出剩余收益定价模型，该模型适用于不同的应计会计方法；Rosenbaum and Pearl（2009）认为，可比公司法是在证券市场中寻找与评估标的在业务、财务方面近似的上市公司，基于几个最为接近的可比价值乘数，计算评估标的的企业价值区间；Koller et al.（2010）提到，应选择最合理的价值乘数，EV/EBITDA相较于被广泛使用的P/E更为合理，因为其不会受资本结构和非经营性的损失或利得影响；国际评估准则理事会（IVSC）（2011）指出，市场法应考虑可比公司与所评估企业规模、资本结构、产品等方面存在的差异。
在我国非上市公司估值实践中，成本法和收益法使用频率较高，市场法却很少被采用（岳公侠等，2011），许多学者认为我国资本市场还处于低效率状态，而这种低效率往往会影响市场法中可比公司选择的合理性和可靠性。然而，市场摩擦的存在表明不存在一个完全有效的市场（Elton，Gruber，1987），“市场化”是我国资本市场深化改革和健康发展的必然趋势。在信息公开、竞争充分的资本市场上，相似环境和相同行业中，随机事件大量有规律、重复地出现，如果存在足够多的可比公司样本，运用概率统计中的大数定理，通过企业整体能力的比较达到烫平、辨析企业间差异的目的。本文基于企业能力理论，研究异质性企业对企业价值的影响，以行业内的全样本为背景、财务指标为着重点，通过市场法评估模型的构建和应用，将企业异质问题具体化，旨在提高市场法企业估值的理论性和实用性。
二、基于企业异质的市场法估值模型构建
本文从财务指标角度阐释市场法存在的三大技术难题，即可比公司确定、价值乘数选取以及价值乘数修正。
（一）可比公司确定
模糊数学（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高复杂性”与“高精度”之间架起一座桥梁，为可比公司选择增加了可行性。
1.构建特征值指标体系
交易成本理论认为，企业之间的差异主要来自交易中的各种不确定性因素，这些不确定因素被认为是交易中的外生性决定变量。因此，企业异质一方面表现在企业经营效益和成长能力等方面，可以用财务指标来评价；另一方面又表现在企业文化、创新能力、产品与服务质量等方面，属于默示性指标，无法用数据衡量，但是这些指标最终也是为财务指标服务的（王晶、高建设、宁宣熙，2009），最终体现到财务指标上。本文选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产总额比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转天数、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、股利分派率、股东权益周转率等为特征值指标体系。设行业中的每个企业为拟可比公司，对每个公司特征指标记为Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），构建模糊物元Rm n。
2.建立差幂复合模糊物元
由于m个指标的特征值具有量纲和量级上的差别，为消除指标量纲的影响，必须对数据进行规格化处理。在实际中对于可比体系来说，大都属于从优隶属度中越大越优型，设uij=Xij/maxXij，即第i个企业的第j个特征值所对应的模糊量值。构建复合模糊物元■m n，把目标公司的物元定为标准物元，记为R0 n。若以Δij表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差绝对值的p次方，组成差幂复合模糊物元RΔ。
3.计算特征因素权重
权重的确定是否合理，直接关系到评价的准确性和科学性，而选择适当的指标赋权方法是保证权重的确定是否合理的关键。邹先德、安铁雷（2007）提出了给指标复权问题，即解决企业差异问题不仅要丰富特征值指标体系，还要关注指标权重的问题。为了排除主观赋值法的主观判断性，本文采用客观赋权法确定特征值因素权重。回归分析中的R2值表示的是拟合优度，也可表示离散程序的相对大小，所以本文对所评估企业的各种财务指标进行回归，根据回归分析得出R2值，以此衡量该指标在行业中的功效尺度，根据R2值的情况求得特征因素的权重ωj。
4.根据贴近度确定可比性
贴近度是指可比公司与目标公司之间的接近程度，其值越大可比性越强。为克服加权平均模型评价值趋于均化的缺点，并确保可比公司选择具有综合评价意义，本文运用海明贴近度、M（・，+）（即先乘后加算法）确定可比性。计算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj为海明贴近度，ω■为根据R2计算出的特征因素权重，满足■ω■=1，u■-u■表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差的绝对值。根据ρHj大小进行优劣排序，由此确定可比公司。
（二）价值乘数选取
在考虑价值乘数的选择时，既要尽可能多地选择价值乘数，克服单个价值乘数片面性缺陷，又要结合企业的行业特性，确保选择的价值乘数可靠有用。本文选取两大类价值乘数作为研究参数，具体如表1所示。
由于采用简单算术平均法得出最终目标企业评估值的依据并不充分（邹先德、安铁雷，2007），所以本文将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重对价值乘数进行复权，即相似程度越高，权值越大，指标所反映的乘数效应也就越强。目标公司的价值乘数计算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，Mij是Xij对应的价值乘数，λj是通过指数平滑法对贴近度进行修正后的可比公司权重。
（三）目标公司评估值的确定
将股权的流动性溢价表述为股权的缺少流动性折扣，以表示通过减少相应比例的现时价值来实现股权的变现。通过缺少流动性折扣率ξ对目标公司非流动性进行衡量，则目标公司评估值的计算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目标公司价值，M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，ξ表示缺少流动性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企业异质的市场法估值模型的应用
立足于房地产行业，探讨基于企业异质的市场法估值模型的应用问题。房地产行业评估中，市场法是其评估的基本方法之一。随着我国房地产市场的发育和完善，房地产交易日渐活跃，交易实例不断增多，采用市场法对房地产行业进行评估的条件日趋成熟。近年来，房地产行业在并购市场上也是占据头角，并购数量也是名列前茅。房地产行业不仅在并购市场上以数量和质量稳居前列，也为本文市场法的应用提供了良好的行业环境。
（一）研究案例
考虑企业异质性问题，排除关联方并购、非公开收购，以云南安盛创享旅游产业投资合伙企业（简称安盛创享，下同）收购昆明市西苑房地产开发经营有限公司（简称昆明西苑，下同）为案例。安盛创享成立于2012年12月13日，是一家年轻的合伙企业，由中航信托・天启330号云南城投旅游产业投资集合资金信托计划，并通过天启330号信托资金与安盛创享公司、云南省水务产业投资有限公司共同出资设立，出资总额为31.2亿元，主要经营股权投资、项目投资及管理、经济信息、商务信息咨询等业务；昆明西苑是一家国有企业，成立于1993年，2002年改制成为一家有限责任公司，具有城市开发三级资质，2012年12月26日根据股东会决议和修改后的章程，变更后的注册资本为人民币1.1亿元，云南铭鼎投资集团有限公司持有昆明西苑100%股权。
评估基准日2012年12月31日。
（二）研究样本
根据国泰安CSMAR系列研究数据库，房地产行业上市公司共137家，剔除数据不全的9家，剩下128家为拟可比公司，数据来源于2012年年报。考虑到行业的影响和所选目标公司自身的影响，选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转率、股东权益周转率、股利分派率、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产17项指标，建立特征值指标体系，这些指标涵盖了规模、营运能力、盈利能力、资本结构等综合性企业能力。
（三）模型运用
1.特征值指标与模糊物元
分别选取房地产行业128家上市公司17项特征值指标（分别以X1，X2，…，X17表示），该指标值为各公司和目标企业2012年财务数据的年末值。根据越大越优原则确定各指标值的隶属度，最大值记为maxXij（表2中的极大值），将其他指标Xij最大值比较，求出相对值uij，从优隶属度用模糊物元■m n表示。设定目标公司的物元为标准物元（R0 n）。矩阵表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示标准模糊物元（R0 n）与从优隶属度模糊物元
（Rm n ）各项差绝对值的p次方，以此组成差幂复合模糊物元RΔ矩阵表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指标赋权
各指标权重的确定对评价结果将产生很大的影响。本文以房地产行业128家上市公司2012年末财务数据为统计样本，利用SPSS17.0软件，对适合房地产行业17项财务指标值（自变量）与相关企业股权价值（因变量）分别进行回归；根据回归分析得出R2，R2越大说明回归方程拟合优度越好，以此求得特征因素的权重ωj值，如表3所示。
3.可比公司赋权
根据特征值评价体系具有综合评价意义，采用M（・，+）算法，即先乘后加计算贴近度。贴近度的值越大，表示两个公司所比较的特征因素越接近；反之，则相差较大，求出贴近度值以后，根据大小排序。由于权值呈指数级递降，忽略贴近度小的样本，选出了与目标公司最为相近的5家企业，作为可比公司（见表4）。通过指数平滑，将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重λj。
4.目标公司价值乘数的确定
根据价值乘数分类表和房地产行业特色，考虑到价值乘数的一致性，选择销售收入价值乘数、EBIT价值乘数、EBITDA价值乘数、净资产价值乘数、总资产价值乘数、调整后总资产价值乘数、固定资产价值乘数和存货价值乘数8项指标（分别以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司价值乘数与对应权重的乘积测算出目标公司价值乘数（见表5）。
5.缺少流动折扣
以房地产行业IPO上市公司2000年至2013年发行价格和上市首日开盘价、收盘价的平均值为依据，计算缺少流动性折扣率。缺少流动性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（见表6，数据来源于国泰安数据库）。
6.目标公司评估值
由于在计算贴近度时已经对指标值进行了复权，为了避免重复复权，本文运用算术平均计算目标公司评估值，为76 699.73万元（见表7）。
四、结论
表7结果76 699.73万元为目标公司在评估基准日的股权价值。根据北京亚超资产评估公司出具的评估报告，目标公司（昆明西苑）的债权价值为2 206.4万元，则目标公司的整体价值为76 926.13万元（76 699.73+2 206.4），安盛创享收购昆明西苑60%的股权，目标公司最终评估值为：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（万元）
本案例评估师采用资产基础法和收益法两种方法进行估价，最终选定资产基础法结果28 216.75万元作为最终协议价，该价值与本文运用市场法估值模型计算结果相差9.6%①。本文没有考虑控制权溢价以及协同价值。
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