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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇资产证券化的方式，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
资产证券化，分为广义的资产证券化和狭义的资产证券化。广义的资产证券化是指将资产或资产组合以证券资产价值形态运营的过程和方法，包括现金的资产证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化和证券资产的证券化。狭义资产证券化一般指信贷资产的证券化，包括住房抵押贷款支持的资产证券化（MBS）和除此之外资产支持的证券化（ABS）。本文主要讨论资产支持证券化（ABS）。
二、ABS应用于地方政府融资的适应性分析
（一）法律法规的适应性分析
资产证券化的各个节都有可能涉及与法律有关的问题。从平台公司资产可转让性的条件来看，现行法律缺乏必要的转让前提条件界定，运作不当势必会影响其融资功能和加剧平台公司的风险，所以应强化立法对证券化资产转让交易予以严格限制。
从SPV（特殊目的载体）的创设模式来看，其涉及的法律问题将直接关系到资产证券化应用到平台公司的成败。因为在整个证券化运作过程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通过制度安排将资产证券化的风险和发起人的破产风险进行隔离。
但我国现行《信托法》并未对信托资产证券化作出实质性规定，受托人只能对信托财产进行处分和管理，发起人财产和信托财产并未实现彻底的隔离，这样导致的结果是拟证券化资产并不能实现“真实销售”的目的。
（二）金融监管的适应性分析
资产证券化产品在选择基础资产时应重点关注地方政府融资平台公司的优质资产，监管机构在初始阶段就应该通过制度安排限制资产池中现金流不稳定的资产。与此同时，还要加强对平台公司德风险和信息不对称的监管，因为一旦平台公司的基础资产质量出现问题，市场投资者可能采取抵制所有同类资产的方式以维护自身利益，使得原本低迷的直接融资市场更加缺乏流动性。
信用评级机构的独立性是保障资产证券化有效性的重要节，因此，最直接有效的措施是加强对信用评级机构的监管，从而确立资产证券化监管的长效机制。
鉴于我国的特殊国情和证券化本身的特点，单纯依赖市场约束机制监督资产证券化的过程并不具有现实可行性，应当综合运用政府监管和资本市场监管等多种监督工具和监管手段，以减少平台公司资产证券化的负面外部性。
（三）信用增级评级的适应性分析
根据银监会2012年地方政府融资平台监管工作会议的指导思想，重点强调“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信”的原则，可见地方政府融资平台的信用是其中的关键性问题，通常涉及信用增级和信用评级。
根据银监会2005年第3号文件的规定，信用增级可以采取外部信用增级和内部信用增级的方式进行。然而，并非所有证券化交易都需要外部增级机构，在某些情形下可采取超额抵押等内部增级方法。信用评级是对地方融资平台公司按时支付本息的收益和风险进行评价，并适时公布评价结果。如果发行的资产证券化产品是债券，发行机构在发行前应聘请评级机构进行信用评级。评级过程的严谨性和过程性管理关系到评级本身的质量，有鉴于此，可设立检查机构对评级使用的模型与方法进行定期或不定期的检查。
（四）投资主体的适应性分析
根据银监会2005年第3号文件的规定，金融机构可以在法律法规和银监会等监管机构许可的范围内投资资产支持证券，但在投资前应当充分了解可能面临的信用风险等各类风险，实行内部限额管理，对超限额情况制定监控和处理程序。从银监会的有关规定可以发现，资产支持证券的投资者主体单一和同质化现象严重，系统性风险得不到有效释放。因此，应该突破现行机构投资者的范围限制和扩大投资者群体，将社保基金、企业年金和保险机构等纳入机构投资者的行列。
关键词:资产证券化次贷危机住房抵押贷款
一、我国信贷资产证券化的简要回顾
20世纪70年代以来,资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本,争强资产流动性,提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势,在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押贷款证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速。它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程,引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来,住房抵押贷款的证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注,成为一项在我国呼之欲出的金融创新。
资产支持证券目前在我国金融市场上属于创新产品,在银行间市场仅有短短两年多发展历史。2005年12月15日,中国建设银行推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(MBS)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”。建行选择其上海、江苏和福建三家一级分行作为本次项目的试点分行,从这三家分行选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池。据信,进入资产池的个人住房抵押贷款均为建行的优质资产。在目前阶段,该产品只在全国银行间债券市场交易,个人投资者尚不能参与。
在目前的条件下,推行住房抵押贷款证券化的紧迫性却并不是十分强烈和突出从住房贷款规模看,中国房地产市场刚发展不到十年,其个人住房按揭贷款余额就达到2.6万多亿元,加以公积金住房贷款4000多亿元,已经超过了3万亿元。美国的住房按揭市场发展50多年,其住房贷款余额也不过在3万亿左右。现在国内金融机构面临的还不是流动性不足的问题,也不是住房抵押贷款资金短缺的问题。只有在流动性成为问题时,才有进行证券化的迫切要求。在切实防范风险的前提下,市场需要多少个人住房贷款就发放多少,贷款规模不受限制,保证资金的充足供应。这说明,金融机构现在缺乏的不是资金,而是好的贷款项目,流动性压力对许多银行而言都还不够大,金融机构对于住房抵押贷款证券化还没有迫切的要求。
二、美国住房金融体系的经验借鉴
美国住房金融市场持续发展不断完善的历史,通过金融创新和体制改革摆脱经济波动和危机影响实现平稳过渡,令住房金融体系服务于公共住房政策目标,以及应对当前次贷危机等方面的经验,对于发展我国的住房政策和住房金融体系有着重要的参考价值。有5个方面的经验尤其值得借鉴。
(一)政府主导的抵押贷款保险和担保机制
美国住房抵押贷款保险覆盖了包括一级市场和二级市场在内的整个住房金融市场。在私营保险机构以外,体现政府职能的保险机构在两级市场上发挥了极大的保障和促进作用。联邦住房管理局和退伍军人管理局在一级市场上发挥担保职能,目标是为中低收人家庭提供贷款担保,从而帮助他们实现住房梦;二级市场上,政府全国抵押协会在参与抵押贷款证券化的过程中,充分起到了“政府担保”作用,联邦全国抵押协会、联邦住房贷款抵押公司虽然不做直接担保,但因其属于政府支持企业,仍可以体现政府信誉,同样可以达到“政府担保”的效果,从而最大力度地保障二级市场的繁荣。
(二)二级市场业务高度集中且由两大政府支持企业为主导
美国商业银行数量庞大,储蓄机构也较为分散,客观上造成了一级市场高度分散的局面,为了避免在二级市场上出现类似的问题,美国政府组织成立了两大抵押贷款证券化机构(联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司),通过集中各地各种住房抵押贷款来分散风险,并提供信用增级,使它们能以很低的利率(比同期美国国债利率略高)在资本市场上筹得资金。二级市场上的这种高度集中安排,一是便于提高它们的信用等级。联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司作为政府支持企业,虽然是上市公司,但是具有强烈政府背景,对于投资者从心理或实质上都有增强信用的作用。如果二级市场上的证券化机构过多,政府是很难做出这样的支持的;二是便于监管。高度的集中使联邦住房企业监管办公室能很方便的监视两家公司的资本充足率、风险敞口等财务指标;三是为了达到规模效应,降低证券化的成本,从二级市场上筹得的低成本资金能以极低的加成传递到借款人手中。
(三)在住房金融的两级市场均设有独立的政府监管机构
在看到美国住房金融体系高度市场化的同时,也可以发现美国政府对住房金融一级市场和二级市场严格的监管力度。为了达到有效监管两级市场的目的,美国政府设立了两个政府机构(联邦住房金融委员会和联邦住房企业监管办公室)分别独立监管一级市场和二级市场。设立专门的市场监管机构的直接好处在于:有利于明确监管目标和职责范围,有利于执行独立的住房金融政策,有利于与政府公共住房政策有效结合。
(四)住房金融体系带有强烈的公共政策目标
美国政府一贯以提高住房自有化率,帮助美国人民实现住房梦为己任。联邦政府在税收、金融、法律等多个层面、多个领域中的政策都体现出强烈的公共政策目标,住房金融体系尤其如此。美国政府通过抵押贷款担保、首付款支持、利息补贴等手段,给予中低收入家庭直接的金融扶持。二级市场上的监管政策也明显倾向于低收人群体。例如,美国国会在特许成立联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司两家公司时,都明确规定了它们具有向美国人民提供更多可支付住房的抵押贷款的公共政策目标。为保证目标实现,美国住房与城市发展部每隔一定时间都会公布各种定量指标,如收购的抵押贷款中中低收入家庭的比例等,对两家政府支持企业予以考核。这两家企业也形成了以实现公共政策目标为荣的企业文化,称己对于降低美国住房抵押贷款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大贡献。
(五)防范一级市场上商业性金融机构的非理性扩张
美国发生次贷危机,源头上是因为对一级市场上的众多私人金融机构疏于管理,而这些商业性金融机构为追逐利益在次贷市场上的非理性扩张,又与美国推崇自由经济密不可分,因此,次贷危机的爆发是必然结果。美国政府通过次贷危机深刻认识到全面监管一级市场的重要性,一方面不能放弃抵押贷款市场中任何一个哪怕再小的子市场,另一方面必须从住房金融政策和住房保障政策两个角度加强对低信用评级人群的关注。由于我国住房金融市场的发展历史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融体系中得到系统、清晰的体现,随着加大住房保障建设力度越来越成为全社会的共识,建立公共住房金融政策体系、完善公共住房金融政策工具,就成了一项迫切的任务。从控制住房金融风险的角度看,由于我国住房金融市场尚未经历过真正的房地产市场周期或金融危机的考验,金融机构普遍存在着轻视房地产金融风险的倾向,简单的从当前不良率水平低,就得出住房抵押贷款是银行优质业务、优质资产,进而应该大力发展的结论,而且对发展住房抵押贷款二级市场也缺乏热情。实际上,当前少数金融机构为扩大住房抵押贷款市场份额而展开的激烈竞争,政府监管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押贷款二级市场作为信用风险和市场风险的分散机制,以及住房价格持续快速上涨后向下调整压力逐步增加等,都警示我们要居安思危。而美国住房金融发展的经验和教训,无疑会给我们提供有益的借鉴。
三、次贷危机对我国资产证券化进程的几点启示
(一)控制基础资产信用风险
资产证券化的设计初衷是通过增强流动性使原始资产持有人的风险管理能力增强,但这种风险管理不应该是单边行为,应避免将风险过度转嫁到整个金融市场并对投资者造成重大损失。次贷危机中,美国银行业对次级按揭贷款风险的演变负有重要责任,过松的放款条件源于贷款公司的利益驱动并由此导致了风险的累积。我国资产证券化进程在强调增强流动性和创新的同时,应遵循风险管理的基本原则,以原始资产的风险可控为基本前提,对可证券化资产的标准不应设定得过于宽松,从源头上把握资产质量,防止证券化过程中不审慎行为导致的畸形信用扩张。
(二)证券化进程应逐步推进,试点进行
我国资产证券化进程正处于发展初期,目前许多产品都具有证券化的潜力,如果前期做不好,必将对后续进程产生阻碍作用,也不利于金融创新的进行。资产证券化不能片面强调总量和速度,而要权衡风险与收益的关系。因此,资产证券化要体现阶段化的特征,各主体应根据自身业务水平及管理能力等情况,循序渐进发展业务。前期可限于部分风险可控的资产;通过完善信托等方式实现资产证券化;将投资主体先限定于相对成熟的机构投资者;对高风险的资产选择以小范围试点的方式积累经验后再逐步展开等。
(三)完善资产证券化的信息披露和评级制度
加强证券化产品的信息披露,不仅包括与各类金融工具风险相关的描述性信息和数量信息,还要披露信用风险、流动风险、市场风险等方面的信息提高该类业务的透明度;对于证券化衍生产品,仅仅通过表内确认或者表外披露均不能充分揭示其风险,而应当将两者结合;除了要报告衍生工具的财务信息,还应当加强非财务信息的披露;评级体系建设要把内部评级和外部评级综合起来考虑,对于复合结构产品要和传统证券的评级加以区分;证券化产品评价的基本标准、依据与方法要向投资者公开,使投资者能对结构化信贷产品的风险进行充分评估。
(四)建立证券化过程中的监管协调机制
在我国分业监管模式下推进资产证券化进程必须及时建立覆盖多个层面的监管模式。当前应建立完善各监管部门之间的协调机制,监管的对象应包括抵押贷款发放机构、中介机构、信用评级公司、抵押贷款证券发行商等相关主体,监管的范围包括基础资产形成、证券化设计、产品销售、流动资金管理等内容。在此基础上,监管部门应共同制定资产证券化创新产品的监管准则,不断完善信息共享机制。
(五)产品结构设计充分考虑宏观经济背景
只有经过完整的经济周期的检验,产品的风险才能充分被识别和衡量。次贷危机爆发前美国大量的住房贷款在结构设计方面具有较大的灵活性,但其共同特点就是产品的风险暴露是随着时间的推移而加剧的,早期风险容易被掩饰,而到了一定阶段当支付机制发生变化时,潜在的风险就被触发。因此,在证券化产品的设计过程中,必须充分考虑宏观经济运行的规律和特点,证券化进程中要避免短视和侥幸心理,设计过程应充分考虑宏观经济运行中的外部冲击,根据当前市场投资者的风险偏好和承受能力提供相关产品。
(六)强调风险因素并非保守对待金融产品创新
虽然次贷危机凸显了证券化过程中的诸多风险,但客观来看,资产证券化整体仍是一种有效率的产品创新模式,对完善我国金融市场和融资结构具有重要意义。强调风险因素并非保守对待金融产品创新,当前我国应积极借鉴国际经验,由政府主导,以专项立法推动资产证券化的发展,加强对创新型产品的监督和引导;在资产证券化产品创新的同时,要注意防范和化解新的风险重构;通过修改相关管理制度,逐步优化信贷和证券等金融市场创新环境,使我国资产证券化进程在稳步推进中有效发挥市场功能。
参考文献:
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中图分类号：F293.3文献标识码：A 文章编号：41-1413（2012）01-0000-01
基金项目：郑州大学研究生科学研究基金项目“房地产证券化模式下的公共租赁住房融资设计”（批准号：11R01507）。
摘要：公共租赁房是为解决中低收入住房困难家庭一个产品。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。
关键词：公共租赁住房；房地产证券化
前言
在现行的住房保障体系之外，存在着一种被称之为“夹心层”的人群。这些中低收入住房困难家庭，包括已通过经济适用房、限价房资格审核，尚在轮候的家庭以及其他住房困难家庭，还有刚毕业的大学生和外来务工人员。公共租赁住房是针对此类“夹心层”人群推出的一种保障性住房品种。截止目前，郑州市共开工建设公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，郑州市经开区还通过租赁方式筹集了2269套。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。
一、公共租赁住房融资模式
我国各地的公共租赁房建设和管理模式各不相同，目前实践中的公共租赁住房融资模式主要有以下几种：
（一）以财政划款为主的融资方式
公共租赁住房由于投入资金量大、回收期长、利润空间小的局限性使得对社会和企业的吸引力不如商业性住房项目，所以各个地方的公共租赁住房项目的资金基本来源于中央政府和地方性政府的财政拨款。但是这种融资模式不利于公共租赁住房项目长期的稳定运营。
（二）政府专门机构的融资模式
这种模式的主要特征是建立政府专门机构，负责公共租赁住房项目的资金筹集，资金不仅仅来源于财政资金，更多的是利用地方政府对此项目的优惠政策和信用保障，通过各种形式吸收社会资金和企业的参与。例如北京市组建了公共租赁住房发展中心，专门负责公共租赁住房的投融资工作，并且积极引导社会资金（包括农村集体经济）参与公共租赁住房的建设。这属于市场化的融资渠道，为解决资金瓶颈提供了新的探索。
（三）投融资平台融资模式
投融资平台的融资模式是我国基础设施的建设中是常见的形式。这种模式通过组建公共租赁住房的投融资平台，采取多样的融资方式，广开筹资渠道。投融资平台的优势不仅在于发挥市场化机制的作用，吸引金融机构参与到公共租赁住房的建设中来，而且使公共租赁住房项目的建设和运营更有效率、更加规范。
房地产证券化的一般机制
房地产证券化是房地产行业市场化融资的一种创新，是将房地产投资直接转化成有价证券的一种形式，实质上是不同房地产投资者获得房地产投资收益的一种实现形式。美国所实行的房地产证券化模式对我国房地产证券化的道路有很好的借鉴和知道意义。1968年美国国民抵押协会首次发行抵押贷款支持证券（Mortgage―Backed Securities，MBS），标志着资产证券化的问世，随后的四十多年间，MBS发展迅猛。同时，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速发展。房地产证券化主要以这两种形式存在和发展。
（一）房地产抵押贷款
房地产抵押贷款市场可以分为一级抵押贷款市场和二级市场。一级市场是发放房屋抵押贷款的市场，二级市场是买卖积压贷款和交易抵押贷款支持证券的市场。二级市场是实现抵押贷款[
]证券化和交易的市场，其参与者包括特殊机构、投资者、信用增级和评级机构、承销证券的投资银行、会计师事务所、律师事务所等一系列的中介机构。一级市场和二级市场相互依存、相互制约。
例如银行参与的住房抵押贷款。由于住房抵押贷款短存长贷的特点，当抵押贷款金额达到银行资产总额的一定比例（一般经验值20%）时，银行的流动性风险凸显，可能发生挤兑的风险。这时候通过二级市场为一级市场解决流动性风险问题。二级市场发展完善，则能利用资本市场为一级市场提供源源不断的流动性。
（二）房地产信托投资基金
房地产投资信托基金（REITS）是房地产权益证券化的主要形式，它集合各类投资者的资金，建立专门的房地产投资基金，进行房地产的投资和运营，并且共同分享投资收益。REITS具有极大的红利收益和稳定的收入流，既为房地产市场提供了足够的资金，又为投资者提供了新的投资机会。20世纪90年代以来，REITS发展迅猛，数量和市场价值增长迅速。
基于房地产证券化的公共租赁住房融资设计
本文在REITS模式的基础上，结合我国公共租赁住房现状，提出对公共租赁住房融资模式的设计。
设立形式
以发展公共租赁住房为目的的REITS，由于是社会保障住房的一部分，适合以公募形式为主，发型规模和期限可根据标的公租房的具体运营安排来确定。发行的房地产信托投资基金条件成熟后，可上市交易，投资者收益主要来源于公租房租金。
REITS的运行程序
首先，设立专门机构负责公共租赁住房项目的规划和推行以及审核租户资格。专门机构一是要负责委托承销机构在资本市场发行凭证以筹集公共租赁住房建设资金；二是要委托开发商在管理的土地上建设公租房或者收购适合条件的住房；三要负责将建成的公租房委托给物业公司管理，定期收回租金并回报给收益凭证持有人。
监督
对租户资格认定和监督，国家已经制定了明确的规则。更重要是对REITs的募集和募集资金的运营监督：筹集到的资金交由专业的资金托管人管理（一般是商业银行），同时托管人还可对REITs基金运营进行全程的会计监督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租赁住房是我国保障性住房体系的主要内容，通过改革投融资体系，积极调动各市场主体参与公租房建设投资，为公共租赁住房找到长期、稳定的资金来源是当务之急。
通过REITS模式设立房地产投资信托基金，这是一条风险较低、收益较稳定且承担社会责任的有益投资途径。我们要认识到公共租赁住房融资模式的设计与构建是一个系统工程，需要对每一个构成要素、运行过程的每个细节进行全面细致的考虑。
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【关键词】资产证券化 结构性融资 监管 信用评级 金融改革
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
（一）信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。
（二）企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：
一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
（一）中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。
（二）项目发行情况
截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
（二）已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：
（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。
（二）适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。
参考文献
[1]杨农.中国企业债券融资：创新方案与实用手册.经济科学出版社，2012，9.
关键词：资产证券化，金融绩效；利率市场化
一.资产证券化简介
1.资产证券化定义
证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.资产证券化流程
(1)资产证券化流程图
(2)资产证券化步骤：
①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；
②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV
③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；
④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；
⑤信用评级机构进行信用评级；
⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；
⑦进行资产管理，到期还本付息。
二、资产证券化的金融绩效
1.资产证券化有利于提高金融结构效率
金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。
2.资产证券化有利于促进金融体制创新
资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。
由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。
3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定
(1)资产证券化带来的金融稳定
资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。
此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。
(2)资产证券化带来的金融不稳定
资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：
①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。
②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。
④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。
三、我国资产证券化的现状与问题
我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：
1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场
受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
2.有效需求不足制约我国资产证券化发展
如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。
3.我国资产证券化中介服务存在缺陷
资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。
4.市场流动性不足
我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。
此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。
四、政策建议
1.加强资产证券化的法制体系建设
构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。
2.规范发展金融中介机构
我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。
3.逐渐扩大投资者范围
资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的参与主体。我国目前因为制度上的原因，部分机构投资者在参与资本证券化时仍然受到一定限制。为了促进资产证券化的发展，应在强化监管的前提下，适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许养老基金、医疗基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
关键词：资产证券化 spv 独立性 风险隔离
资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。
资产证券化的概念
美国学者thomas albrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。
美国学者shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即special purpose vehicle（以下简称spv），spv将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。
另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。
一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给spv,spv凭借信用增级（credit hancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。
我国完善资产证券化制度的必要性
资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。
目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构spv，然后由spv以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与spv保持独立和spv不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在spv发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。
spv的独立性与风险隔离机制
设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即spv处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。spv的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
spv的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当spv不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定spv的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求spv的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。spv是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。spv的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除spv破产的风险。
（一）spv的设立方式与风险隔离
spv的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的spv往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认spv人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，spv的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的spv，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的spv，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的spv极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。
（二）资产转移方式与风险隔离
传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。
1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给spv，二者之间成立信托关系。受托人spv持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于spv，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。
但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。
此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时spv也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。
2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。
笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，spv对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。
从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，spv与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。spv通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。
针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与spv的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。
一、国有企业资产证券化融资作用
1.资产证券化改变了企业融资面貌
国有企业在经营过程中采用资产证券化方式进行融资是十分有利的，这种融资方式可以改变企业缺少流动资金的情况，并为企业的长期发展提供足够的资金支持，即便是在企业经营状况不良或担负着巨额债务的情况下，资产证券化融资方式也可以帮助企业改良经济状况，扭转经营局势。
2.资产证券化投入成本低
经营成本是企业经营所必须考虑的重要因素，在国有企业生产经营过程中采用资产证券化融资手段可以有效降低投入成本，这种方式可以帮助企业在改革过程中减少资金流失，从而能实现更大的经济效益。
3.资产证券化降低企业负债压力
资产证券化最主要的作用就是帮助企业增加资金偿还能力，以此减低企业负债压力，进而促使企业逐渐扭转负债局面，获得盈利。
二、国有企业资产证券化融资可行性分析
1.动力加大
针对目前国有企业的经营现状，我国相关部门制定出了一系列管理制度，这些制度包括：产权分明，政企分离以及科学管理。这些制度使得人们对于融资方式的相关理论更加理智和清晰。为了满足国有企业的需求，相关部门可以积极推动资产证券化融资方式的发展，以这种方式来降低企业投资风险，为企业的发展奠定基础。
2.规模扩大
资产证券化融资形式要求企业要具备较低的坏账率，而国有企业是我国的支柱性产业，这些企业有中国政府做后盾，坏账率必然较低，国有企业的这一特点是符合资产证券化要求的。
三、国有企业资产证券化融资形式探讨
1.企业应收账款
在资产证券化的融资模式下，国有企业的应收账款应该具备以下三个条件：
（1）质量必须过关，在国有企业的经营过程中，企业的历史应收账款水平决定了应收账款的质量，企业在采用资产证券化进行融资时，一定要考虑企业历史上的应收账款的水平，并根据企业的实际经营情况预留出损失准备金，以便确保企业能够顺利融资。
（2）规模必须过关，企业在选择资产证券化进行融资时，一定要考虑企业的应收账款规模，并尽量保证应收账款规模满足资产证券化的要求，这样就可以保证企业在融资过程中减少投资成本。
（3）国有企业在使用资产证券化进行融资时，一定要尽量缩短应收账款证券化的时间。
2.国有企业基础设施收费
据调查，我国大部分基础设施建设是由国有企业把持的，这种情况就会带来一系列的问题，例如基础设施收费问题，我国相关部门虽然对此采取了一些投资措施，但是仍然无法扭转这种垄断局面，因此国有企业采用资产证券化进行融资势在必行。在我国当前的融资模式下，基础设施收费问题主要体现在公路和桥梁两个方面，为了保证国家经济的稳定发展，相关部门在推动资产证券化融资时，一定要保证国有企业基础设施收费稳定。比如公路收费，它是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式 ，广东、安徽、江苏等省市是资产证券化最高的省份。
3.资产证券发行人SPV的选择
国有企业资产证券化融资形式包含三个主要因素，即企业、SPV和投资者。为了实现企业的发展目标，保证企业资产证券化融资的顺利进行，企业相关部门应该根据企业的特点来构建一个符合企业发展需要的SPV。当今社会上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV当中，SPV是作为受托人的形象而存在的，因此在融资过程中，SPV会根据企业的经营状况来决定其行为，并以此做依据来向企业发行信托收益证书，信托还可分为授予人信托和所有者信托，这两种都具有较好的股权性。
自20世纪70年代起，西方国家开始实行不良资产证券化，目前已成为发达国家商业银行处理不良信贷资产主要手段之一。
SPV（特别目的载体）在资产证券化中最重要的作用是实现基础资产的破产隔离。证券化资产的“破产隔离”是资产证券化融资结构的核心，它确保在发起人破产时，证券化资产不被作为发起人的破产资产而遭受清算，从而达到保护投资者的目的。目前在我国较可行的破产隔离方式是信托模式，2003年以来，中国华融资产管理股份有限公司已成功操作了多起不良资产证券化项目。利用信托财产独立性这个特征，以信托作为资产证券化的特设载体实现证券化过程中的破产隔离。
资产证券化的投资对象应是能在交易市场公开流通的证券，信托方式虽然能解决破产隔离问题，但在制度上无法实现真正的流通。
公司型SPV可以证券化多个企业，这是它的一大优势。笔者认为采用国有独资或政府主导的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和机构组建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV资信力度，增强投资者的信心。在规范资产证券化发展的同时加强对SPV的监管，使其能切实履行其在资产证券化中的重要功能。
[关键词] 资产证券化；会计；SPV；信息披露；会计报表
中图分类号： F832 文献标识码：A
1 资产证券化概述
1.1 资产证券化的含义
20世纪70年代资产证券化在美国诞生，并在40年间的时间内获得了迅猛的发展。我国信贷资产证券化经国务院批准，于2005年3月正式启动试点工作。资产证券化既不同于传统的以银行为主的间接融资方式，也不同于单纯的依赖公司发行股票或债券的直接融资方式，是一种创新的金融工具。美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“它们主要是一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持、保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。中国人民银行将资产证券化定义为：“通过将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动，这种过程称为资产证券化”。
资产证券化不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余收益的要求权。资产证券化实质就是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性的重组（将基础资产转移给特殊目的实体以实现破产隔离），将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。
资产证券化的参与主体除了包括发起人、特殊目的载体（SPV）和投资者三类核心主体外，还包括信用增级机构、评级机构和发行机构、投资者服务机构和受托人等延伸主体。
资产证券化运作主要包括：确定基础资产并组建资产池；设立特殊目的实体；资产转移；信用增级；信用评级；发售证券；支付对价；管理资金池和清偿证券等步骤。
1.2 资产证券化的特点
与传统的融资方式（如股权筹资和债券筹资）相比较，资产证券化具有的特点为：资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化是一种不显示在资产负债表上的融资方法，即表外融资方式。资产支持证券的偿付主要是基于基础资产的信用，与发起人的整体信用无关的资产支持融资方式。资产证券化对于发起人和投资人来讲，都具有好处。如发起人（即权益者）可以通过资产证券化，实现破产隔离和信用增级，来达到低成本融资的目的；可以改善资产负债表的结构；增强资产的流动性。如通过资产证券化可以为投资人提供多样化的投资品种和新的投资途径和更多的合规投资。
2 我国资产证券化的会计处理
2.1 资产证券化的会计确认
会计确认是指将一个项目作为资产、负债、收入、费用等要素加以记录或将之最终纳入财务报表中的过程。对于资产和负债的确认而言，会计确认不仅包括对资产、负债取得时的记录，而且也涵盖了这些项目日后的增减变动乃至最终从财务报表中退出的记录。
资产证券化会计确认问题的核心在于，资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理还是应当确认为一项销售业务而作表外处理"如果证券化资产作为销售处理，则证券化业务发起人就被视为卖方，该资产应终止确认并从发起人的资产负债表中转出，发起人就可以在报表中增加现金以及确认销售收入，从而改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一；如果证券化资产作为融资处理，则发起人被看作借款人，证券化资产将依然保留在发起人的资产负债表内，转让证券化资产的金额将作为长期贷款进入发起人资产负债表的贷方。前者在法律上将被确认为真实出售，并且缴纳相应税收；后者在法律上不被确认为真实出售，因此也不缴纳相应税收。一般而言，只有证券化资产从发起人的资产负债表中转出，才被认定实现了真实出售。资产证券化会计确认的争论归结于资产证券化是真实出售还是有担保的融资，即与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移。目前对资产证券化的会计制度规定是财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏理论的支持，与发达国家的会计规范相比还不够完善。我国的会计人员对于资产证券化的会计处理上，往往出现各种不同的处理方式，导致会计信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 资产证券化的会计计量
根据国际会计准则委员会在1980年的《关于编制和提供财务报表的框架》的定义，所谓会计计量，是指为了在资产负债表和收益表中确认和记列财务报表的要素而确定其金额的过程。关于信贷资产的会计计量，财政部2005年5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》分为两种情况来规范：（1）信贷资产终止确认时的会计计量"依据此规定，发起人在终止确认信贷资产时，要把该信贷资产的账面价值与收到的对价之间的差额确认为当期损益。（2）信贷资产部分转让符合终止确认条件的或发起人仅仅继续涉入信贷资产一部分的，该规定第七条、第八条分别做了规范。具体来说，当信贷资产的风险和报酬被几乎全部转移时，依据《规定》的第4条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益；当发起机构放弃对信贷资产的控制时，依据《规定》的第6条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。《规定》第7条指出：将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为当期损益"发起机构仅仅继续涉入信贷资产一部分的计量时，依据《规定》的第8条，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。该《规定》和新会计准则对金融资产转让的会计计量规定是建立在资产负债观基础之上的，与相应的会计确认规定相类似，这种规范理论上的优越性还需要到实践中检验。
2.3 资产证券化的信息披露及会计报表合并
在资产证券化交易中，会计信息披露具有重要作用。它有助于相关利益主体理解资产证券化交易对财务状况、经营业绩和现金流量，并客观平价评价证券化资产的未来现金流量的金额、时间和确定性。它还能提供了解风险的相关信息。2005年5月的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第10条要求发起机构应当对信贷资产证券化做出详细披露。中国人民银行2005年6月的《资产支持证券信息披露规则》规定，发起人应及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。资产证券化信息披露包括以表内信息（现金流量表、利润表、资产负债表）和表外信息（决定现金流量风险的信息和证券化交易风险的信息）等。信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。会计信息披露的失真会损害投资者的利益和资产证券化工作的实施。
所谓合并会计报表就是将一个集团公司中母公司和所有子公司的报表合并起来，把母公司和子公司之间、子公司和子公司之间的债权债务状况和关联交易全部抵消，从而集中反映集团公司作为一个企业的整体对外经济活动情况的会计操作过程。在资产证券化交易过程中，发起人往往与特设目的载体（SPV）有着密切的利益关系，在编制发起人的会计报表时，是否应将SPV纳入合并范围，成为资产证券化会计急需解决特殊目的实体合并在会计处理上的认定的难题。我国对特设目的载体之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上还有不符合国际惯例的地方。因此我们在制定相关合并方面的规则时，应充分考虑制定符合发展要求的会计准则。
3 我国资产证券化会计处理的改革
3.1 关于资产证券化会计确认方面的改革
我国关于资产证券化的相关会计规范在一些领域的处理上进行规定，但是有些规定存在缺陷，如规定的相对简单，没有明确界定范围等。因此需要逐步完善。关于会计确认问题：如果发起人把证券化资产的一部分转让给SPV，保留另一部分，则该证券化资产的账面价值应按出售日保留部分和出售部分的公允价值进行分摊，利得或损失应按己出售部分的收款予以确认，"以资产的控制权来决定资产的归属，承认以合约形式存在的资产和负债具有可分割性，各组成部分都可以在理论上作为独立的项目进行确认和再确认，这可能更符合我国目前经济发展的需要。
3.2 对资产证券化报表合并方面的改革
我国资产证券化对SPV的法律形式和合并等的研究和规定基本处于空白状态。我国的SPV在建立程序上还有不符合国际惯例的地方，这就给资产证券化合并会计报表在实务中操作造成了困难。
3.3 对规范信用评估体系方面的改革
中介机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等）在证券化结构交易中担当着不同的重要角色，而目前我国的相关中介机构的独立性及专业性与发达国家相对仍然具有一定差距，因此要完善信用评级体系，出台相应的规章制度约束、激励、平价相关的中介机构，努力营造一个一个独客观、公正、透明和中立的信用评级体系。
参考文献：
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[2]李岚.资产证券化及相关会计问题探讨[J].商业时代，2012（9）.
[3]李林.从会计角度防范信贷资产证券化风险[J].中国集体经济，2012（8）.
[4]宁宇新，魏绒，袁璐.基于金融创新的金融工具会计核算：理论与实践--兼议IASB和FASB金融工具会计准则的修订[J].财会通讯，2012（8）.
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