时间：2023-09-20 15:23:28
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考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。
美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范
1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：
一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场
ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。
为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。
私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
总结与借鉴
综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：
一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。
1.信贷资产证券化的法律风险问题分析。在信贷资产证券化的过程中，主要存在资产出售和构造SPV这两方面相关的法律风险与问题。在信贷管理资产出售方面主要有以下几个问题。首先，债权转让的效力问题没有得到广泛认可和实践。债权的转让是发起人将处理过后的资产转让给SPV过程中最为普遍的一种契约性权益转让。信贷证券化中，债权转让的不是一般法律意义上的权利义务相对性转让，而是仅仅转让了合同的一部分，转让的是合同中权利部分，不包含义务的履行。这也是资产证券化的优势所在，但在我国实际操作中，往往因为对资产证券化转让的不理解，引起诸多对债权转让效力的认可纠纷。其次，我国法律缺乏对资产转移定性问题的规定。在资产证券化中“真实出售”是隔离破产风险的前提条件，而在我国具体实践中，由于缺乏相关法律法规的约束，我国担保和破产制度还存在很多缺陷，法院存在将“真实出售”曲解为担保性融资的可能性，这样一来证券持有人的利益必然会在对发起人破产追偿过程中受到损害，担保债权人的权利也会受到破产影响，不利于信贷资产证券化的发展完善。在构造SPV特殊载体方面，作为资产证券化中最关键一环的SPV的独立性，主要表现在远离发起人破产对SPV的影响及避免SPV自身破产的风险影响。这也就要求SPV在法律上的地位必须是独立于第三人或发起人的，而我国法律恰恰没有对SPV的地位做出定性定量的规定。现存的法律风险问题主要是由于信贷资产证券化金融创新的步伐过快，许多法律法规没有适应性发展而产生的。尽管我国有一部分规范金融市场的部门规章及规范性文件的存在，却因法律效力较低，无法从根本上解决信贷证券化中出现的各种法律问题。
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2.信贷证券化发展现实问题分析。尽管信贷资产管理下的资产证券化理论被广大经济学者及企业管理人员所认可并寄予厚望，但是由于资产证券化在我国的发展仍未接受实践的检验，许多企业仍处于观望阶段，我国的信贷资产证券化规模相对于理论成熟的美国仍显的十分弱小，资产证券化的基础产品种类十分单一，还处于起步阶段。在这个阶段我们面临着如担保机构少、担保体系不完善等方面的制约。与此同时，我国信用评级机构缺乏信用评级的公正性和权威性。在我国现有的信用评级机构中，大部分缺乏全国性信用评级认可，专业性无法得到保证，缺乏统一科学的评级程序和行业规范。在这种情况下，评级结果自然无法令人信服，可信度的降低导致资产证券化的时间跨度增加，降低了资产证券化效率。在现实发展中出现的另一问题就是，作为信贷资产证券化主要推动部门的监管职能部门对资产证券化的发展前景持过分谨慎态度。在对资产证券化的发展尝试中，人民银行虽积极推动金融试点项目的发展，但多采用信用良好的商业银行作为试点单位，试点对象也是经过层层筛选的优良资产企业，重点在于树立“标杆”,试点范围的限制必然导致在我国实践中无法真正发现资产证券化中存在的问题，势必加深诸多企业对资产证券化的误解，一旦出现情况，会极大打击企业自信心，影响信贷资产证券化在我国的发展。在银监会方面，对银行信贷资产证券化业务的审批周期过长，将重点放在商业银行的审批上，减少了资产证券化的市场准入，增加了证券化产品的发行难度和成本。特别是有关监管部门特殊规章的制定，将投资人限定在狭小的空间内，使信贷资产证券化的投资支持者极度有限，仅限于少量资金充足、信用度高的大型银行，一级市场销售不畅、二级市场流动性活力不足。最后，资产证券化的高度专业化素质及技术含量要求，也是制约我国尚未拥有核心技术的大部分企业进一步实践的重要因素。
二、解决我国信贷资产管理中资产证券化风险及问题的对策研究
1.积极制定、完善相应高效力法律法规，保证信贷资产证券化市场的法律化、制度化。我国信贷资产证券化发展尽管仍处于初级阶段，但是相关法律法规的制定必须加紧步伐，结合美国等信贷资产证券化较为发达国家的经验教训，对相关法律法规的超前制定与完善是十分有必要的。对资产证券化的法律地位进行确定，预先规制资产证券化程序，可以有效减少金融市场中可能发生的金融风险。同时，信贷资产证券化发达国家现存的相关法律法规，也为我国制定完善资产证券化提供了优势参考。同时，要简化抵押权登记的法律程序，建立现代化、电子信息化的抵押登记系统，提升资产证券化过程中抵押等级效率。
2.由主导建立信用担保机构，规范信用评级机构。主导建立信用担保机构是推动我国信贷资产证券化健康、稳定、快速发展的重要保障。突破传统法律限制，由主导建立信用担保机构，有利于对金融货币、资本市场的间接调控，对政策方针的落实有极大的推动作用。同时，的主导可以有效建立起全国性的信用体系标准，增强了金融融资市场信心，还降低了信用增级认证成本。在信用评级机构方面，要加强对相关机构的监督管理力度，通过主导示范，积极引导评级机构的自我完善，进一步提高评级行业的透明度，重视评级实效性，避免或减少信用评级工作中违法乱纪现象的出现。
考察资产证券化短短30多年的史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制》，金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。
美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范
1929年危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：
一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-through structure)和转付结构(pay-through structure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amount certificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investment securities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration statement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，Frank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backed arrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(the New York Clearing House)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）简化了ABS的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含所列举的。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-through certificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）
通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelf registration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，Fall，1994，p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场
ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否交易的性质，成为困扰律师们的难题。
为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accredited investor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restricted securities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualified institutional buyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。
私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
与借鉴
综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：
一、以宽泛的证券定义适应发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。
关键词：商业银行 信用风险管理 资产证券化 风险识别
中图分类号：F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)11-054-03
一、特殊目的机构破产对证券化的风险识别
（一）特殊目的机构破产对证券化的风险
对于资产证券化而言,将特殊目的机构（以下简称SPV）构筑成破产隔离实体是非常重要的，只有SPV做到破产隔离，才能保证资产支撑证券ABS的发行、运作，才能使资产支撑证券ABS区别于一般公司债券而显现出其特征。SPV破产可能导致的后果是:对那些无担保债权人包括持有SPV发行的资产支撑证券的债权人在内而言，将是一个毁灭性的打击。
资产证券化运作载体的灭失意味着证券化的失败，意味着投资者购买的资产支撑证券难以得到偿付，证券化将不再具有吸引力。因此，SPV的破产将彻底摧毁资产证券化。可以说，SPV远离破产是任何资产证券化交易的基石。
（二）特殊目的机构破产可能性识别
1、SPV自己提出破产
如果SPV由于种种原因成为债务人，其完全可能自动提起针对自己的破产申请，这在破产法制比较完备的国家司空见惯。在美国，95%以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”，而且如果SPV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也会希望SPV提出自愿破产申请。
2、债权人请求SPV强制破产
处于证券化核心地位的SPV不可避免地会与其他许多证券化主体和非证券化主体发生法律关系。若SPV在设立和运作过程中，盲目扩大经营范围，导致对第三人的债务增大，或用证券化资产为他人设立担保，从而使SPV出现一般性地不能支付到期债务，此时，债权人就可能对SPV提出强制破产申请。
二、资产转移时发起人破产对证券化的风险识别
（一）资产转移被重新定性的风险
重新定性(recharacterization)是指发起人与SPV间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确认为是一种贷款融资担保交易或是其他属性的交易。若出现此种风险，对于发起人将无法实现资产移出资产负债表的目标；对于SPV就无法获得“风险隔离”的资产，这会连带地给投资者带来巨大的灾难：投资者被当成无担保的贷款人；或者将被认为是创设了以投资者为受益人的担保权益，投资者成为有担保的贷款人；或者最糟糕的是，因为交易没有相关的贷款文件佐证，投资者可能不会被认为等同于贷款人，意即，他们可能仅仅享有衡平法上的权利去追讨钱款，却不是作为无担保的贷款人。
重新定性一般有三种模式：第一种是认为形式重于实质。在这些国家，交易所采用的形式是最重要的，即使该交易的商业效果与担保融资一样，法律也仅仅考虑交易所采取的形式。这种情况下，合同中采用的文字是认定交易性质的关键。在这些国家一般不会对当事人的交易进行重新定性；第二种认为实质比形式重要，但在这些国家里，名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止。这类国家的代表是美国。美国统一商法典中规定的完善（perfection）规则，既适用于担保交易也适用于某些应收账款的买卖。这种模式存在的问题是缺乏可预见性；第三种是个极端，这些国家也是采取实质重于形式的原则，但因为缺乏健全的公开登记体系，这种形式为买卖实质为担保的交易没有办法完成，不被法院所认可。
（二）可撤销交易的风险
除了资产转移可能被重新定性外，资产转移还可能面临被撤销。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不一样，归纳起来，常见的有：（1）赠与和低价交易行为；（2）某些不公平的支付行为；（3）可撤销的优惠行为；（4）欺诈易；（5）其他的可撤销交易。如果证券化过程中,发起人向SPV转移资产发生在发起人破产前一段期间内，并存在上述行为，那么资产转移就可能被认定为无效并予以撤销，这样就会导致整个证券化的运作归于失败，下面重点识别两种可撤销交易。
1、优惠性转移的风险
破产法的基本目的之一就是使所有的债权人能够在清算程序中获得公平的分配，没有特殊理由，所有的普通无担保债权人都应该获得平等的对待，如果债务人在破产前夕对个别债权人作出优惠性的偿付，则意味着其他债权人的债权得不到公平的偿付。
因此，美国破产法第 547（b）条规定就规定，如果在破产申请前 90 天内或者内部人在破产申请前一年内，债务人对某个债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于在破产程序中获得的清偿数额的，托管人有权撤消此清偿。
那么在资产证券化的过程中，就可能发生下列情况：发起人向 SPV 转移资产一般有对价支撑，但在有些情况下，发起人有义务为 SPV 提供后续的资产转移，如果这种转移发生在发起人破产临界时间，这将可能导致该项资产转移被撤销。所以，在设计这种资产证券化结构的时候，可以考虑 SPV 在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不必第一次支付所有的价款，而是按照每次转移的价值分批支付。
2、欺诈性转移的风险
认定欺诈性转移主要涉及两个方面的问题：一是转移人的财务状况如何，是否即将陷入破产的境地；二是转移人主观的意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”债权人。
另外，法律还认为，即使转移人虽然没有破产，但却只保留少到不合理程度的资本，也同样构成欺诈性转移中的不合理财务状况。转移人的主观意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”，是一个很难举证的问题，实践中普通法的法官们往往通过“推定的欺诈性转移行为”（constructively fraudulent conveyance）来进行判断，只要债务人具有这些行为，就可以推定欺诈意图的存在。这些行为最主要的特点是转移财产没有得到公平的对价或者未以合理的同等价值作为交换。
在资产证券化中，如果发起人向 SPV 转移资产的行为构成欺诈性转移，那么该项转移也将被认定为无效。不过，资产证券化中的资产转移一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小，但在内部信用增强的情形下，比如发起人向 SPV 提供超额担保，或者发起人向 SPV 转移资产作为资本出资，就存在被认定为欺诈性转移的可能性。这种情况下，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产的时候资信状况良好，没有破产，也没有处于破产的边缘。
三 、资产转移后发起人破产对证券化的风险识别
如前而言，在前期的资产转移完成后（达到法律规定要求），证券化资产与发起人实现了隔离，此时发起人破产一般不会再危及证券化的运作。但是，如果此间发起人与SPV间由于某种特殊情形的存在，发起人的破产仍可能会危及证券化的进行。
（一）“实质合并”所致的发起人破产的风险
实质合并（substantive consolidation）指将“不同实体的财产和责任合并到一起，并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”， 以求得债权人之间更为公平的分配，它是衡平法上的一条原则。在证券化中，是指在符合某种条件时，SPV被视为发起人的从属机构[2 ]，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。一旦发生“实体合并”， 发起人破产最终将要求SPV以其所拥有的证券化资产承担责任，之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离将意义尽丧，证券化实现仍将会功亏一篑。
（二）终止待履行合同所致的发起人破产的风险
在实践中，由于发起人对资产情况较为熟悉，而且发起人一般不愿放弃与其客户的业务联系，因此尽管他们将应收账款卖给了SPV，但还会以服务人、资产管理人等身份存在于证券化中。这时，如果发起人破产，在它提出破产申请之后，破产托管人有权决定终止履行发起人作为服务人的合同以及拒绝履行其他合同义务。根据《美国破产法》的规定，破产托管人经过法院的批准有权终止那些待履行的合同，例如发起人与SPV之间的承担应收款收取、偿付的合同。在合同终止后，合同相对方（即SPV）有权根据合同法的规定向债务人寻求损害赔偿，但这种请求权是无担保债权，只能按比例获得清偿，这将危及证券化的整体运作。
关键词:资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上,资产证券化不仅是一种经济现象,更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展,各国无不依托于有利的法律制度。但是,资产证券化纯粹市场经济行为的本色,使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性,本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况,从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。
SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是，！指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。
PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给S PV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以 资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献:
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[J].法制与社会,2008
(一)法律制度滞后,有待进一步完善
1、资产证券化界定模糊,存在法律争议。在《资产证券化试点管理办法》中,资产证券化的法律关系界定为一种特殊的信托形式。虽然国际上许多国家认可这种界定,可以将资产证券化“破产隔离”问题有效解决,但目前中国的《信托法》对信托能否发行证券或债券规定模糊,更是对该类证券或债券能否上市交易无明确规定。2、信托税制欠完善,存在双重征税。在我国现阶段开展的资产证券化业务,信托关系只是资产证券化过程中标的资产的真实转移和破产隔离的导管,按照“导管理论”的要求在证券化资产的信托转让环节应免予征税。但我国信托税制尚不完善,存在着信贷资产证券化试点业务中已有的税收政策与其他证券化资产的信托转移关系存在重复征税。3、SPV受法律严格限定种类,创新受制约。目前,我国的《资产证券化试点管理办法》明确把资产证券化的特殊目的载体形式限定为信托模式。这种限定存在正反两方面影响,有利方面是一定程度上这种限定可简化资产证券化的复杂程度,达到降低风险和减少成本的目的;不利方面是导致资产证券化特殊目的载体创新受到掣肘,对资产证券化其他模式的创新尝试受到阻碍,从国际经验看,这不利于我国资产证券化持续、健康、长久地发展。4、资产证券化过程中会计法律法规亟待完善。我国资产证券化业所涉及会计类问题的法律法规体系尚不完善,而这方面完善与否是决定证券化成功与否的关键环节,同时也直接渉及到证券化资产的合法性、盈利性、流动性和参与者的切身利益。5、监管机构审批程序复杂、周期长。区别于大型企业,中小企业信贷项目通常是滚动的,入池资产项目需要相应不断调整,涉及的监管程序复杂且审批时间长,导致产品发行的难度和成本加大。
(二)相关参与机构运行欠规范
当前我国的信贷资产证券化中介组织建设尚不规范,服务于中小企业信贷资产证券化的机构,诸如信贷服务机构、受托机构、信用评级机构、资金保管机构、承销机构及其他为该类证券化产品发行交易提供服务的中介服务机构建设相对滞后。缺乏统一的行业评估标准,机构的公信力较低,导致评估难以做到公正、独立、客观,结果是广大投资者的认可度差。而评级正是决定中小企业信贷资产证券化产品能否顺利发行、流通的关键因素之一。
(三)信贷资产证券化产品设计类别少,缺乏竞争力
1、产品设计类型少。目前,我国各银行金融机构普遍存在创新能力不足,同构化程度较高,反映在设计中小企业信贷资产证券化产品时趋同化严重,产品类别较少且标准不统一,缺乏针对不同需求的机构投资者或投资人的产品设计,参与者的积极性不高。2、产品价格低、缺乏竞争力。我国信贷资产证券化处于试点阶段,银行机构作为发起人,为了吸引投资者,均是以中小企业的优质信贷资产来进行信贷资产证券化,自然在利率普遍较高的市场环境下,该类产品的市场回报率较低,产品主要是在银行机构之间相互持有,流动性不足进而导致更多的投资机构与个人投资者的观望。
(四)金融市场基础条件薄弱
1、监管机构严格限定投资主体,投资主体对产品的偏好集中度高。在试点阶段,只有商业银行、政策性银行、基金、证券公司、保险公司和各类工商企业等机构投资者可以参与资产支持证券的交易投资业务,不同的机构投资者自然！面临多重监管问题,而且基本上是大型机构投资者,他们态度相对谨慎,对风险较高、规模偏小的产品兴趣有限,自然就出现一级市场需求疲软、二级市场的流动性不足的问题,也就直接导致信贷资产证券化业务开展缓慢。2、宏观经济下行压力加大致信贷资产证券化产品发行动力不足。从试点开始到目前,我国经济多数时期处于下行期,银行存贷比压力比较大,信贷任务没有达到考核标准,银行总体上开展中小企业信贷资产证券化业务的动力不足。3、信贷资产证券化产品交易机制尚未合理设:请记住我站域名计。在试点阶段,对于发起机构持有次级资产支持证券的最低比例和单个银行机构持有某支信贷资产支持证券的最高比例问题直到2012年第二次试点才做了规定,但市场的培育与交易机制设立需要时日,在这一过程中往往难以完全克服发起机构的道德风险,也较难破解银行机构垄断信贷资产支持证券的局面,当市场交易达到一定规模时,存在着银行机构风险交叉感染的可能性。4、缺乏公开、透明的产品信息机制。试点阶段银行机构没有做到充分披露产品隐含资产池构建风险、信贷资产风险、产品定价风险、流动性风险,尤其是银行机构作为发起机构、资金保管机构尚未建立后续服务性条款,难以吸引除银行机构之外的其他市场机构投资者参与交易,结果是投资者对中小信贷资产证券化产品估值与定价方面持谨慎态度。
二、信贷资产证券化产品推行缓慢的原因
(一)监管机构态度谨慎,多头监管制度阻碍业务开展。人民银行相关负责人表示,包括人民银行、银监会在内的监管机构要加强监管,要求在风险可控的前提下稳步推进信贷资产证券化业务。监管机构从防范风险的角度出发,对此持谨慎态度。同时,多头监管制度在对接信贷资产支持证券化产品方面也存在一定的障碍。例如,银行、信托公司的监管机构是银监会,产品发行市场是银行间债券交易市场,而证券交易商的监管机构是证监会。因此,从市场发行到交易,其中涉及多个部门,多重监管不仅加大了成本,而且也降低了市场效率。(二)法律制度体系建设欠完善,中介机构服务水平低。目前,我国尚未形成完善的信贷资产支持证券法律法规体系,各类金融服务机构也不能有效提供相应支持。银行作为发起机构在选择目标企业的贷款资产构筑资产池时,对资产池的质量、风险分布比非银行金融机构投资者掌握着更多、更完善的信息,但银行机构在信贷资产证券化过程中往往只从自身的利益最大化出发,一定程度上存在隐藏企业、产品部分风险的动机,难以完全做到披露产品设计、交易中可能存在的相关风险。(三)金融改革进程缓慢,利率市场化引导作用尚不明显。虽然人民银行取消了利率市场化的相关限制,但在一定时期之内,利率市场化的引导作用还有待市场进程的推进,这使信贷资产证券化的资金收益率曲线很难清晰、准确的展现,这也是导致除银行机构外其他金融、非金融机构不持或少持有信贷资产证券产品的原因之一,使得该类产品的流动性不足。(四)专业人才匮乏。信贷资产证券化专业人才匮乏制约着该类产品的市场发展。中国金融市场起步晚,基础薄弱,改革相对滞后,信贷资产支持证券产品结构又比较复杂,目前大部分机构投资者缺乏训练有素、专业素养高的从业人员,对信贷资产证券化产品缺
关键词：资产证券化 美式期权 鞅方法 风险中性
1、研究背景
目前，国内金融市场日新月异，证券市场机制日益完善，而文化产品市场发展却相对滞后，我国文化产业的快速发展迫切需要与各类资本对接。文化产业只有依赖市场这个载体，才会有充分的发展空间。基于我国艺术品交易市场的发展现状，如何很好的借鉴金融市场、证券市场的成功经验，开辟我国文化产业进一步发展繁荣的创新之路，成为文化资产的证券化成为一个很重要的突破口。
本文结合证券市场的成功经验，考虑到期权定价理论常用连续时间连续样本轨道的随机过程描述标的资产的价格变动，本文以此为鉴。在文化资产价格变化上，本文参考诸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化资产类期权的构造与定价方面，本文参考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文献在股票期权研究上的成功经验，给出文化资产证券化一种渠道，把份额化以后的文化资产以期权票的形式发行，进而可以在市场上流通交易。
1.1研究思路
第一节阐述我国文化资产市场发展的现实背景和研究文化资产证券化思路及理论基础，借鉴国内外学者在金融、证券市场的成功经验，给出文化资产的价格变动创新模型。该标的资产具有专业、权威的价值评估机构，在文化资产交易所这样交易平台上，会有一个近乎理性、权威、合乎市场需求的价值波动过程；然后在第二、三节分别展开对文化艺术品资产证券化的研究：第二节给出文化资产欧式期权型证券化的构造，并在特定的数理模型的基础上，利用鞅方法给出风险中性条件下的理性定价，从而为文化艺术品资产的上市交易打下了理论基础；在笔者参阅大量美式期权文献的基础上，第三节阐述了文化资产美式期权证券化的基础理论知识，给出文化资产美式未定权益的复制和定价过程；最后对比两种类型证券化的优缺点，并审视本文的不足，展望发展前景。
1.2 文化资产证券化和价值评估
文化资产证券化是资产证券化的一种，是指企业机构把自己持有的流动性较差，具有较为稳定的未来现金收入的艺术品资产汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过信用升级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。
对于文化资产本身而言，其自身的价值来自于其历史科研定位、艺术美学观赏等多个方面，另外文化资产还有其一定的时间价值，一般来说时间越久远的文化资产价值就越高。这些价值都可以由专家评估得以量化，承销商通过向多个机构投资者询价的方式来确定投资者购买意向与购买价格预期，进而合理确定证券发行价格。
相反文化资产的保存也存在一定的风险。就其本身的价值而言，同时也受到市场需求，市场炒作的影响，这些因素会时刻文化资产价值在市场上的波动。
1.3 文化资产的价值变化模型
本文考虑文化资产价格变动采用随机过程进行描述，可以把随机过程视为连续随机过程过程，即扩散过程。形如Merton（1990）对连续随机过程的分析，连续时间连续样本轨道过程，即扩散过程，一般设定文化资产价格变量S变化过程如下：
2、文化类资产欧式期权型证券化的研究
2.1文化类类资产欧式期权型证券化知识预备
2.1.1定义
2.1.2命题
2.1.3定理
2.2文化资产欧式期权型证券化模型与定价
本节首先对文化资产欧式期权证券化必备的知识进行总结，特别是文化资产期权的构造方法、经典B-S期权求解等知识进行了归纳整理。从连续市场情形对金融市场进行阐述，利用文化资产创新价格模型，给出文化资产欧式期权的创新模型，初步建立了文化资产证券化的研究框架，为进一步深入研究文化资产美式期权定价问题打下铺垫，文化产业市场融资提供了理论基础。
3、文化资产美式期权型证券化的研究
对美式未定权益的出售方来说，出售相同类型的美式未定权益要比欧式未定权益有更大的潜在风险。然而无红利支付的美式买权已被证明提前执行时是不明智的，而在有一定数额红利发放的情况下，则不能肯定美式买权提前执行而达到收益最大，这是因为发放红利将使股票跳跃的下降，使期权的吸引力下降，提前执行美式期权可以避免价值下降所造成的损失。
目前，在金融市场上交易的期权大部分是美式期权，美式期权的定价问题要比欧式定价复杂的多。由于美式期权可以在到期前的任何时刻执行，这就涉及到期权的最佳执行时间问题，而最佳执行时间是一个十分复杂的问题。令人遗憾的是，美式期权与欧式期权不同，它不可能得到价格显示的表达式，所以研究其数值解、近似解析解及自由边界等问题尤为重要。
3.1 文化资产美式期权型证券化知识预备
3.2 文化资产美式期权型证券化的复制和定价
在理想假设的条件下，文化类资产美式期权是一个可以复制的未定权益，本文指出文化类资产美式期权的价格实际上就是一个差分方程的自由边界的问题，进而给出理性定价。
4、主要研究成果及展望
本文借鉴金融证券市场的发展的成功经验，以数理金融为研究工具，把文化资产的价格变动过程视为连续的随机过程，把金融衍生产品的发行和定价机理成功应用到文化资产的证券化过程中。文化类资产期权型证券化的上述两种产品，是对文化类资产市场产品的创新，可以形成完善的价格发现机制，也是我国文化产业长足发展的重大举措，同时会文化产业的发展产生巨大的推动作用。对文化资产所有者而言，文化类资产的证券化无疑也是一种融资渠道，从而达到固定资产流通化、活跃金融证券市场的作用。
本文研究展望未来发展方向如下：一是文化资产价格的变化过程，考虑更好描述市场波动的随机过程，如跳扩散过程；二是文化类资产美式期权的模型可以进一步研究有定期现金支付的情景，进而完善美式定价模型上的不足；三是从证券化的整体角度来讲，文化艺术品资产证券化的方式很多，可以进一步研究发行质押债券或者可以转股债券等多种证券化融资方式。鉴于金融证券市场的快速发展取得的卓越成果，文化艺术品资产的证券化必然会引导文化产业突破传统封闭的经营理念，走向时尚，便捷的发展道路。
参考文献：
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一、资产证券化之胜出
当代经济空前的化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具 .勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。 “真实出售”应满足上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。 此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国地区《资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是，使我们不能不为它吸收、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！
结束语：
诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！
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