时间：2023-09-20 15:23:11
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇上市公司风险分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
上市公司关联方交易中双方主体实质上的不平等。贸易双方如果存在着操控与控的关系，就没有了平等谈判的机会，造成的贸易结果就是一方单方面拥有并非双方在平等的情况下协商分配财产。国有企业通过剥离上市的模式令上市公司与控股股东之间打断骨头连着筋，从根本上具有了非公允关联交易的先天条件。上市公司股权结构的不合理，我国的上市公司多半是第一大股东拥有绝对的控股地位，董事和控股股东的法律义务和责任太弱，独立董事未发挥应有作用。独立董事和上市公司的监事会同时履行监督董事会的工作，工作内容有重复。再有违规成本低，监管部门对违规关联交易的查处又明显缺乏力度。
2.关联方关系及其交易的认定层次的重大错报风险分析
关联方交易的揭示与披露（不考虑内部控制）出现重大的错误和舞弊的风险被认为是上市公司关联方交易的审计的固有风险，审计人员并不能努力工作来减少固有风险，只能通过审计程序分析和判定固有风险水平。现行法规对关联交易的定价及披露缺乏详细的操作性规定，以致部分上市公司在具体操作中不知道该怎么办，而还有些上市公司则根据这些逃脱披露监管，加大关联交易审计的固有风险。上市公司监管指标不合理，我国的证券监管制度有一些特殊的制度促使了上市公司利用非公允的关联交易调节报表利润，它们使得上市公司具有非常强烈的调节利润动机，尤其是经营业绩不理想时增加了上市公司关联交易的审计固有风险。
3.审计上市公司关联方关系及其交易的检查风险分析
3.1现有审计准则的不完善
大部分国家和地区的会计准则制定机构还有国际会计准则委员会基本都确定了关联交易的相关会计准则，同时，审计准则的制定机构制定出与会计准则相配套的审计准则来配合会计准则的实践应用来指导注册会计师进行审计的实践活动。而我国关联方交易的会计准则并不完善，同时，审计准则当中又有过多的原则性条款，却缺少与会计准则配套的审计操作规程，这使得注册会计师在实施必要的审计程序和方法时缺少具体的准则指导，注册会计师就很难对公司所披露的关联交易信息发表恰当的意见，关联交易的审计检查风险就不容易控制了。
3.2公众及投资者对关联交易审计容易产生认识偏差
将关联交易等同于存在问题的交易。每当提到关联交易，好多人都会认为是不公平的交易,以为公司一定会存在财务状况和经营成果造假的行为。希望注册会计师的审计能够针对关联交易的价格做出公允性的保证。如果有哪个公司的关联交易相对比较多,而这时注册会计师却没有发表什么意见，那么公众和许多的投资者可能就要认为注册会计师没有勤勉尽责。将税务机关针对公司的关联交易而进行的应纳税所得额调整误解为公司关联交易价格的不公平。实际上，税法中关于关联交易的规定并不是认为比市场价格低的关联交易就一定是非公允的交易。
4.针对上市公司关联方关系及其交易的审计风险的应对策略
4.1降低关联方交易财务报表层次重大错报风险的建议
建立关联股东回避表决制度，与关联交易有利害关系的股东不能用他所持有的股份履行表决权。建立股东派生诉讼制度，完善独立董事制度，注意不要和监事会的工作内容重复，避免公司在控股股东的影响之下做出不合适的关联交易的决议。还可以考虑学习香港联交所，增加董事会批准制度，把关联交易依据交易的总金额除以上市公司有形资产净值的比值作为依据将关联交易分给不同的人员或者部门来监督。完善公司法、证券法、税法等相关法律中对关联方交易规定的细节，加大对违反规范的上市公司及相关责任人的法律制裁。
4.2降低关联方交易认定层次重大错报风险的建议
建立股东大会批准制度，要紧的关联交易合同一定要经过股东大会的有效许可才可以发挥作用。这样做的目的，第一是让其他的股东也可以参与到某些关联交易的决策中来，不让董事会受到控股股东的操纵做出一些对公司或者少数股东的利益不相符的关联交易决策，有效约束关联交易的定价及其披露；第二就是凭借完善的信息披露的制度把有关的关联交易放在光天化日之下。建立严密的监督审核体系，我国有证监会和两个证券交易所，这样的机构应该成为监督上市公司关联交易的主力军。这些机构需要重点审查关联交易的成交价格是否合理；公布和披露的相关消息是否及时和完整；重大的关联事项是不是已经通过了股东大会的批准等，而且不应该只要求上市公司能够满足简单的条文，而应该让上市公司更加主动地对有关信息进行适当披露。在透明监管的同时，还应该根据实际情况改变通过单一指标或者个别指标来监管上市公司关联交易的现状，建立更加立体全面的监管体系。
4.3降低关联方交易检查风险的建议
关键词：风电上市公司；财务风险；因子分析；聚类分析
一、引言
随着我国能源供应趋紧、生态环境负荷日趋增强，传统化石能源（尤其高度依赖于煤炭资源）将难以满足未来电力产业发展的需求，新能源发电产业将成为我国电力产业发展的必然趋势。在新能源发电产业中，风力发电发展迅速，2014年全国风电产业继续保持增长势头，全年风电新增装机容量达到1981万千瓦，累计并网装机容量达到9637万千瓦，创历史新高。受此影响，风电设备制造企业也呈现出良好的发展势头，以金风、华锐等为代表的风电设备上市公司在国内外市场中占据重大市场份额。但当前的经济形势下，风电设备及其相关制造企业也面临着产品技术要求高、制造周期长、投资风险大、经营不确定程度高、市场波动剧烈等风险。通常情况下，企业各方面的风险都会通过财务风险的形式表现出来，因而，研究风电行业上市公司的财务风险有利于提高企业风险意识，加强经营过程中的风险控制，有助于我国风电产业的健康发展。有关财务风险管理方面的研究，多集中在财务风险的界定、财务风险的衡量与评价以及财务风险的控制等方面，定性和定量研究都比较多、比较成熟，且基本遵循普适性原则，即将微观经济中的许多单个企业作为一个整体进行研究，对其财务风险的来源、财务风险的评价与控制进行实证分析。罗晓光、刘飞虎（2012）在对商业银行财务风险评价指标体系研究的基础上，利用因子分析法得出财务风险评价指标的权重，在此基础上运用改进的功效系数法建立评价模型，对56家商业银行2010年的财务风险状况进行了评价①；李素红、陈立文（2011）以2010年50家房地产上市公司的财务数据为基础，构建财务风险评价指标体系，运用因子分析法对50家公司的财务风险状况进行综合评价，并依据聚类分析将其划分为4个风险等级②；沈友娣、沈旺（2012）针对我国创业板的特征，构建了创业板上市公司财务风险评价指标体系，通过实证研究，挖掘、识别和分辨了企业财务状况在正常-异常-困境-破产的动态变化过程中各种财务风险评价指标的统计特征值，并提出了改进我国创业板中小企业财务风险评价指标有效性的可行途径③。经过文献梳理发现，主成分分析、因子分析、聚类分析等评价方法在企业财务风险评价研究中有较广泛应用。笔者以风电行业上市公司为基础，运用因子分析和聚类分析法，对2014年各上市公司的财务风险状况进行评价归类，以期为我国风电行业的健康发展提供指导。
二、研究对象确立及评价指标体系构建
1.研究对象。研究对象是我国风电及设备制造相关上市公司，以风电上市公司的年度财务报告作为基础数据进行综合评价。根据各上市公司的主营业务、规模收益、发展方向等要素，在沪深股市中选择了25家规模较大、非ST的上市风电公司（表1）。2.指标体系构建。参考王珍（2011）硕士论文中财务指标的选取方式，依据可操作性、全面性、可比性及行业特殊性等准则，确定了包括盈利能力、偿债能力、成长能力、营运能力、现金流量、资本结构在内的六大类财务指标，具体包括净资产收益率、资产净利率、资产报酬率、流动比率、产权比率、应收账款比率、营业收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、存货周转率、应收账款周转率、销售现金比率、现金流动负债比率、资产负债率及负债权益比率等在内的15个财务比率（表2），以此指标体系对风电行业上市公司的财务风险状况进行综合评价。各指标数据均来源于风电上市公司2014年度财务报告，分析过程均在SPSS内完成。
三、风电上市公司财务风险综合评价
（一）因子分析过程1.相关性检验。保证指标之间的独立性是科学构建指标体系的基本原则之一。笔者选取的15个指标之间可能存在较高的相关性，因此，在因子分析之前有必要对这些指标进行相关性分析，通过相关性分析，可以在相关性较高的指标中选取一个指标，剔除其他指标。经过SPSS的相关性分析，发现流动比率与速动比率的相关系数为0.9301，相关性较大，可剔除速动比率，保留流动比率；产权比率与资产负债率及负债权益比率两个指标的相关系数分别为0.8979、0.9854，相关性较大，可保留资产负债率指标，剔除产权比率和负债权益比率两个指标（详细相关系数表从略），以剩余的12个财务风险指标进行因子分析。2.方差贡献表。将12个指标数据进行标准化处理，并在SPSS中利用Bartlett球形检验和KMO检验法判断指标是否适合做主成分分析，KMO度量值为0.699大于0.5，表明可以进行因子分析，Bartlett球形检验的P值近似为0，小于0.05，具有较高的显著性，表明指标数据适合做因子分析。在SPSS中以特征值大于1为标准提取因子，并经过因子旋转，得到各因子的方差贡献率（表3）及因子载荷矩阵。355均大于1，记为f1~f5，这5个因子的累计方差贡献率具有较强的解释能力。3.因子命名及解释。为了更方便的解释因子，旋转法对因子载荷矩阵进行变换，得到旋转后的（表4）。提取方法：主成分分析。旋转法：具有Kaiser标准化的正交旋转法。旋转在6次迭代后收敛—根据旋转后的因子载荷矩阵，可以方便地解释各因子的含义。因子f1在资产报酬率、净资产增长率、销售现金比率及现金流量比率上有较大载荷，反映公司的资产水平及现金流量，可命名为资金流量因子；因子f2在存货周转率、应收账款周转率上有较大载荷，反映公司的营运能力，可命名为营运能力因子；因子f3在净资产收益率、流动比率、资产负债率上有较大载荷，反映公司盈利和偿债能力，可命名为盈利偿债因子；因子f4在资产净利率、营业收入增长率上有较大载荷，反映公司的营业收入水平，可命名为营业能力因子；因子f5在净利润增长率上有较大载荷，反映公司的成长能力，可命名为成长能力因子。4.计算因子得分。根据旋转后的因子载荷矩阵，得到因子得分系数矩阵，并以此矩阵生成各风电上市公司的因子得分表（表5）。
四、风电上市公司财务风险控制策略
根据前文对风电行业上市公司财务风险状况的实证分析，针对我国风电行业上市公司财务风险的控制及预警提出以下对策。1.提高财务风险防范意识。提高公司管理层和相关投资者的风险管控意识，是风电行业上市公司财务风险控制的基础，有助于在一定程度上有效预判财务风险的来源及程度。2.提高投资决策执行效率。公司的投资决策过程包含着一定的投资风险，进而导致公司财务风险状况的不确定性，应从健全公司投资决策制度、优化投资审批程序、调整投资结构等方面提高投资决策的执行效率。3.完善上市公司治理结构。引入独立董事，参与公司重大项目投资决策，对于被独立董事否决的投资决策，要重新进行风险评价。4.加强上市公司内部审计。设立独立的审计委员会，定期对公司的经营管理和财务状况进行检查，做到事前、事中审计，使审计活动能够规范运作。5.建立完善的公司财务预警系统。预警系统的建立应根据企业的自身发展实际，要能够准确识别影响企业财务状况的潜在影响因素。6.提高财务管理透明度。要从企业内部入手，加强对资金的集中管理，建立财务信息管理系统，杜绝小金库现象，提高资金的管理效率。
参考文献：
[1]罗晓光，刘飞虎.基于功效系数法的商业银行财务风险评价研究[J].科技与管理，2012（5）
[2]李素红，陈立文.基于因子分析法的房地产上市公司财务风险评价[J].河北工业大学学报，2011（6）
[3]沈友娣，沈旺.我国创业板中小企业财务风险评价指标有效性[J].技术经济，2012（7）
[4]王珍.房地产企业财务风险分析与控制研究[D].西安建筑科技大学硕士学位论文，2011
政企不分，所有者缺位。在我国，保险公司的股权大多集中在国家或为数不多的几家大的国有公司手中，经营者的任命权抓在政府，而不是广大股东手中，导致了股份制管理模式与行政任命安排上时常产生摩擦，长期来看不利于保险公司的健康营业。
关联交易与信息披露的冲突。保险公司的投资业务是保险公司重要的业务活动，在我国市场经济秩序还较混乱，信用机制缺乏的客观条件下，为保证保险资金的安全，保险公司一般会选择与自己关系密切的内部和外部的关联方进行交易，这种保险资金运用的行业的特殊性与对上市公司信息披露的规范要求有一定的冲突。
缺乏有效的激励与约束机制。长期以来，我国大多数保险公司，尤其是国有独资公司一直在一种低效率水平上运作，机构臃肿，滥发福利，人情赔款多如牛毛，若保险公司内部激励机制不得到改善，一旦上市，投资者将会面临很大的成本。由于市场机制不健全和行政干预，我国保险公司对各级经理人员的选择没有与人才市场、资本市场以及产品市场有机衔接，也难以形成有效的激励与约束机制。
保险公司外部的监管约束
偿付能力方面。我国《保险公司管理规定》明确规定，“保险公司应具有与其业务规模相适应的最低偿付能力”。但据初步估算，我国保险业偿付能力不足比率达32.69%，虽然尚无一家公司因偿付能力不足而遭停业整顿，但整个保险业的资本不足是客观存在的。偿付能力没有保证，上市也无从谈起。对于那些成立较早的保险公司，人保和人寿采用的“内部剥离”的确可以解决不良资产过高的问题，但这种剥离只是将不良资产从股份公司账面划到集团公司账面，剥离后集团公司的不良资产又如何处置？损失由谁承担？目前国家还没有说法，给市场留下了一个大大的问号。
盈利水平方面。我国《公司法》规定，上市公司发行新股的条件之一为最近三个完整的会计年度净资产收益率平均在10％以上，配股则要求最近三年连续盈利，任何一年净资产收益率不得低于6％。国内保险市场上，成立较早的保险公司利差损包袱较重，新成立的股份制公司在市场竞争不规范的情况下，为追求规模扩张而进行粗放式经营，经营成本居高不下，盈利状况也不理想。而随着竞争的加剧，保险公司服务内容的不断扩充，较低的赔付率将难以为继，承保成本将愈来愈高，费率也会有所下降，保险公司的承保利润必然呈下降趋势，投资收益在保险公司收益中的份量将愈来愈重。然而到目前为止，有关《保险法》修订的审议和讨论，仍对原来的限制直接入市投资政策“原封不动”。这样，上市后的保险公司在现行法规环境下能否取悦投资者将是个问题。
保险公司上市的高额成本
信息披露成本。2001年11月14日，中国证监会了《公开发行证券公司信息披露编报规则》，其中，要求申请上市的保险公司在招股说明书正文中专门对内控制度的完整性、合理性及有效性进行说明；在敏感性会计科目上，要求保险公司详细披露反映保险资金运用情况、盈利能力、偿付能力及再保险等事项的会计科目，并按照潜在利差损与不良贷款等提足各项准备金或予以剥离；报表审计方面，要求保险公司聘请有保险公司审计经验并具有证券期货相关业务资格的会计师事务所按中国地区审计和信息披露准则进行审计。
而过于详尽的信息披露要求，使上市保险公司置身公众监督之下的同时，也暴露在同行竞争对手面前，面对竞争对手将处于信息弱势，这在无形中也必将增加其经营成本。
发行和维持成本。拟公开发行股票的保险公司应聘请有资格的证券公司担任其辅导机构，辅导期为一年。在发行股票时，要雇佣承销商帮助其发行股票，需要支付承销费用，上网发行费，审计、验资费用，评估费用，律师费用，股票登记费，上市推荐费，发行审核费，发行推介费等。据不完全统计，这些费用占上市公司发行总市值的2%—4%左右，这无疑加大了保险公司上市的融资成本。而且，上市公司还必须按规定向交易所交纳月费和年费。
保险公司上市后面临的风险
稳健经营风险。我国股市整体上缺乏对上市公司长期发展潜力的研究，而更多地要求上市公司在短期内得到比较高的回报。而就保险公司的经营现状来看，要满足较高的短期回报率是比较困难的。如果保险公司因为投资者关注当期的利润而在上市后采取一些短期行为，必将对公司的长远稳健发展产生不利影响。
再筹资风险。上市绝不是天上掉馅饼，并不是有了保险这块特殊行业的牌子就能随便上市圈钱，资本市场更看重的是企业的内在价值。尤其对保险行业来说，稳定经营、保障有力是赢得公众信赖的生存之本，如果只为“圈钱”而上市，“换汤不换药”，最终愚弄的只能是自己。对上市公司来说，要保持良好的股价和业绩，降低再筹资风险，应该靠真正的规范化管理，而不能采取极端手段。
股价波动风险。股东投资企业的目的是扩大财富，股价的大幅波动，尤其是下跌会使股东财富缩水，股东投资的信心受到打击，也使保险公司进一步融资的难度加大。同时，股价的下跌也会影响到债权人对保险公司的态度，会使债权人对保险公司的发展前景产生忧虑，不再给保险公司延长还款期限或批准保险公司举借新债。股价在某种程度上代表了投资大众对公司价值的客观评价，股价的波动会影响投保人对保险公司的评价，如果股价连续下跌，会破坏保险公司的形象，使投保人的信心受到打击，退保现象增多，新市场拓展困难，从而会连累保险公司业务的扩张。这种局面一旦出现，会使保险公司现金流出增多，流入减少，从而影响保险公司的偿付能力。
【关键词】 上市公司;信贷风险;特点分析
一、上市公司贷款规模大
到2008年底已经拥有资产总计高达408 618.02亿元的1600家上市公司,无疑是商业银行眼中贷款的“巨头”。在“傍大款、垒大户”的惯性思维引导下,商业银行贷款向这些大客户高度集中,正是这些认识上的偏差,使商业银行在与上市公司的合作中“趋之若鹜”,从2000年～2007年,上市公司的新增贷款额度逐年增加,分别为13 346.61、12439.41、18 979.20、27 702.30、19 201.60、16 492.60、30 594.90和36 405.6亿元,数额可谓是巨大。上市公司多是集团公司,集团公司多者有上百家,少的也有几十家,分布在全国各地,其中有若干家公司由于戴着上市公司的光环,向银行贷款比较容易,非上市公司有上市公司担保或集团内公司担保,一般也能得到银行贷款。一个集团公司多家企业的贷款加起来就十分巨大,往往债权人是多家银行,而且涉及一家银行的多个分支机构,各家银行都不好控制风险。
二、质差公司频现
1.业绩差。据统计,2000～2008年,亏损公司占上市公司比率为8.71%、13.13%、13.51%、11.58%、12.56%、18.2%和12.12%,一直高具不下,2007年首次降到10%以下,2008年受全球金融风暴影响又攀升致15.67%。
2.诚信差。(1)信息造假、骗贷。中国上市公司造假的问题一直非常普遍。过去,上市公司造假,主要是为了挥霍公款、行贿、贪污、避税、逃税,或者是想通过粉饰业绩,树立企业形象,或者为了避免被ST等。现在,在股权分置改革以后,上市公司造假有了新的驱动力,那就是股价的波动已经与上市公司高管的利益紧密联系起来,造假者的利益和造假的关系更加直接,会使得造假行为愈演愈烈。这些劣质公司的虚构经营业绩,获取上市资格、保持或重新获得配股资格、改善公司形象获得商业银行贷款。这些劣质公司很多都是业绩差与诚信差并存的,一旦出现问题,银行贷款风险加大。(2)贷款挪用,引发风险。上市公司挪用银行贷款用作其他用途,已经不是什么新鲜的事情,可以说是非常普遍。由于挪用项目的风险不确定性,给银行带来了巨大的风险。向银行申请短期贷款,却投资长期项目。借上市公司的名义贷款,却把贷款挪用在其他用途。(3)上市公司的大股东随意占有公司资源。由于我国上市公司“一股独大”、“内部人控制”等问题一直未能很好地解决,部分公司大股东素质不高,所以大股东随意左右上市公司的现象便不足为奇,表现最为突出的便是随意支配公司资金和银行贷款。
三、高负债经营
据BBA禾银绩效评价体系统计,2002年的～2007年沪市上市公司综合资产负债率分别为49.70%、51.17%、52.57%、79.14%、83.95%、84.93%。负债率明显呈上升趋势。上市公司发行的公司债券十分有限,其负债主要来自银行贷款。有些负债高的公司,如果经营正常,不断地创造利润,有足够现金偿还即将到期的债务,是不会出现清偿危机。高负债的上市公司往往出现在绩差类公司。2007年在资产负债率较高的公司中,ST公司和S*ST公司占绝大多数。如(000506) S*ST东泰 负债率竟高达41672.52%、(000030) S*ST盛润负债率5956.33%等。这类公司最后退市甚至破产,银行将蒙受巨大的损失。
四、关联交易频繁关系复杂
对银行来说,关联交易增加了有关信贷资产的风险,不容忽视。在我国上市公司群体中,关联交易的存在已是一种普遍现象,经笔者统计,深沪两市2002年至2007年A 股上市公司关联交易发生次数总额为77 913次,其中 2002年全年为9 560次,2003年全年为12 090 次,2004年全年次数为12 242次,2005年为15 191次,2006年为13 430次,2007年继续增加至15 400次。这些关联交易中所反映的关联方关系非常复杂,不妨将关联方之间存在的庞大关系也看作一个大的网络化组织,并将关联方按与上市公司亲密程度分为由里至外几个层次:第一层:直系关系,主要是指存在直接或间接控制和被控制关系的关联方之间,如上市公司某分支机构、母子公司、祖孙公司、主要投资者个人、关键管理人员、关键管理人员直接控制之公司等。第二层:间接亲属关系,包括兄弟公司、合营公司、联营公司、小股东等等以及有重大影响的公司。第三层:包括参股企业、叔侄公司、合营公司与联营公司之母子公司等等,以及其他有亲属关系的公司等。这三层围绕着上市公司这个中心,由里至外依次为核心层、紧密层、松散层。企业多、关系复杂,控制人有意隐藏关系的众多企业,银行往往不以为是集团内部公司,而分别给这些企业发放贷款。象这样的上市公司,贷款规模通常都很大,动则上亿,一旦发生信用危机,商业银行的损失巨大。
参考文献
关键词：财务杠杆; 收益; 风险; 钢铁企业
一、财务杠杆收益与风险的含义
1.财务杠杆收益。财务杠杆收益是指企业利用财务杠杆给企业的所有者带来的收益。当息税前利润率大于债务利息率时，财务杠杆就能发挥其正向作用，给企业所有者带来额外收益。它的实质是由于企业的投资收益率要大于负债的利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，使其收益率不断上升。2.财务杠杆风险。财务杠杆风险是指企业对以后的经营情况未知时，运用财务杠杆而产生的风险，由由资本承担的一种附加风险。如果企业的经营情况比较景气，那么这种财务杠杆的风险也就相对较小。但是，如果企业发展不理想，那么便会加大财务杠杆风险，有可能还会出现债务无力偿还，甚至出现企业破产的情况。
二、上市公司财务杠杆收益与风险分析
1.指标及数据的选取。1.1指标的选取：本文用了三个指标来衡量每年的财务杠杆、财务杠杆收益、财务风险：（1）资产负债率：资产负债率是期末负债总额与资产总额的百分比，表示全部资产中来源于债权人的比例，用于表示财务杠杆。（2）总资产报酬率：总资产报酬率是净利润与资产总额之比，该值越大，说明收益水平也就越高。（3）净资产收益率：净资产收益率表示净利润与所有者权益之间的比率，该指标越大，企业经营的业绩也就越好，股东投资获利水平也就越高。这三个指标均符合会计的基本原则。1.2数据的选取：本文将钢铁行业中15家上市公司2005年——2014年的财务数据作为样本，对其进行分析。由于2008年、2009年沙钢的净利润和所有者权益都为负数，计算的数值已经不具有实际意义，因此，2008年、2009年沙钢的净资产收益率不统计在内。选择这15家企业是因为它们在行业中的发展已经相对成熟，上市的时间较长，在地区或行业中的规模相对较大。这15家钢铁企业分别是：鞍钢股份（000898）、宝钢股份（600019）、本钢板材（000761）、抚顺特钢（600399）、杭钢股份（600126）河北钢铁（000709）、酒钢宏业（600307）、马钢股份（600808）、攀钢钒钛（000629）、沙钢股份（002075）、山东钢铁（600022）、首钢股份（000959）、太钢不锈（000825）、武钢股份（600005）、西宁特钢（600117）。2.上市公司财务杠杆收益与风险分析——基于15家钢铁行业上市公司的数据。2.115家钢铁行业上市公司总体情况。从表1资产负债率这一栏数据可以看出，2008年之前，整个钢铁行业的资产负债率在60%以下的水平，且并没有特别大的变化。由于这一时期钢铁行业的经营状况较好，财务杠杆发挥了其正效应，使得净资产收益率的数值超过了总资产报酬率。从表1的数据可以看出，15家公司净资产收益率的均值大约是总资产报酬率的两倍。但是随着金融危机的到来，原材料价格上涨，市场竞争日益激烈，钢铁行业盈利水平下降，再加上盲目扩大生产规模，自有资金严重不足，企业就纷纷利用财务杠杆来解决企业的当务之急。2008年以后钢铁行业15家样本企业资产负债率的均值有所提高，超过了60%，其中2009年接近70%。在公司经营不景气的时候，财务杠杆的负效应逐步显现，特别是2012年之后，总资产报酬率大于净资产收益率，收益逐步流向债权人。2.2财务杠杆收益与风险的具体分析。2.2.1财务杠杆对收益的影响。首先本文将资产负债率分为≤50%、50%-70%，≥70%这三个等级。其次，若分开来对资产负债率与其他两个指标的关系进行对比，关系不是特别明显，所以要把他们联系起来进行对比。他们之间的关系如下表：由表2的结果得出，当资产负债率≤50%时，总资产报酬率和净资产收益率的差额基本都小于其资产负债率＞50%的时候，说明财务杠杆发挥的作用不是很明显。经济较为景气，企业资产负债率≥70%的时候，总资产报酬率和净资产收益率有显著差距且净资产收益率的数值要比总资产报酬率大，说明此时企业所获得的收益由债权人流向所有者，财务杠杆发挥了其正向的作用，企业可以通过负债经营的方式来拓展企业业务，提高市场的竞争力。之后，由于金融危机，以及环保及社会政策地影响，钢铁行业出现产能过剩的状况，其绩效大幅下降，甚至有些出现负数。企业的资产负债率仍处在不断上升的过程，但净资产收益率要低于总资产报酬率，说明当企业盈利水平下降时，财务杠杆表现为负效应，企业所创造的收益由股东流向了债权人，同时企业会蒙受财务杠杆所导致的亏损。2.2.2财务杠杆对风险的影响。除个别企业外，我们可以发现在2008年以后，企业的资产负债率大多都有所提高。在资产负债率不断提高的情况下，总资产报酬率整体来看也呈现下降趋势，而净资产收益率下降幅度要大于总资产报酬率（见图1）。通过计算可得，2011年的总资产报酬率比2010年下降0.99%，净资产收益率下降2.35%，其下降幅度要大于总资产报酬率。再比如宝钢股份，2011年资产负债率比2010年的资产负债率高出2.43%，同时2011年的总资产报酬率比2010年的总资产报酬率降低2.83%，净资产收益率下降5.18%，净资产收益率下降幅度超过总资产报酬率。由于总资产报酬率下降的风险是由债权人和所有者共同担负的，但是净资产收益率降低只是对所有者而言，因此当净资产收益率下降的幅度大于总资产报酬率时，说明所有者承担的风险越来越大。在2008年以后，资产负债率上升带来了财务杠杆负面效果，使得企业经营利益由所有者流向债权人。图12005-2014年总资产报酬率与净资产收益率数据来源：由网易财经15家样本企业2005-2014年的财务报表计算得到资产负债率上升对总资产报酬率和净资产收益率的作用，在图2中表现得更为明显。从图2能够看出，净资产收益率和总资产报酬率的差额在2008年之前呈上升趋势，但是在2008年之后呈下降趋势。说明在经济不景气的时候，财务杠杆发挥的作用在逐渐减弱，到2012年呈负效应，这也加大了财务杠杆给企业带来的风险。
三、结论及建议
1.结论。财务杠杆是一把“双刃剑”。当企业盈利水平较好的时候，提高资产负债率，利用财务杠杆，会提高企业的绩效，同时财务杠杆所带来的风险也不是很高。但是在盈利能力不理想的状态下，若对财务杠杆考虑不全面，会使总资产报酬率大于净资产收益率，反而会给企业所有者带来亏损及风险。财务杠杆的负面效果也会抑制企业的成长，并增加负债所引发的危机的可能性。所以，企业在利用财务杠杆时，既要注重其获得的收益，也不能忽视所要面临的风险。在经济形势好的时候，可以适度提高负债的比例；反之，在经济衰退的时候，尽可能地去避免财务杠杆所引发的弊端。2.上市公司合理运用财务杠杆的建议。在以上分析与结论的基础上，为了更好地利用财务杠杆，使企业收益最大化，风险较小，因此文本提出一些建议。2.1把握合理的资产负债率，不断改善资本结构。在利率不变的条件下，当企业盈利水平好的时候负担利息便会减少，企业可以在其中获取额外收益。假如企业过分利用财务杠杆，负债会大幅上升，一旦经济产生危机，环境恶化，便会增加财务风险。在金融危机之后，经济恢复相对缓慢，企业的绩效不断下降，过高的资产负债率会出现资不抵债的后果，企业需要按照所处的境况，以及发展状况，合理把握资产负债率，适度运用财务杠杆柔性来提高企业绩效以及资本收益率，降低企业经营风险。2.2提升管理水平，建立预警制度。预警制度就是指事先警告制度，通过及时的预警系统，实现提前反馈信息，防风险于未然。企业预警制度的措施主要有：时刻监测财务风险、确定风险的警戒值，建立相关的财务指标体系等。通过建立该项制度能够有效地提升企业管理能力，降低各种风险发生的可能性。做到尽早预防，时时刻刻能够监督和控制企业偿债能力，以便更好地发挥财务杠杆作用。2.3拓宽企业的筹资渠道，提高财务杠杆的弹性。除了银行贷款与证券市场外，还可以利用其他的融资渠道进行融资。比如：当市场状况与企业发展状况良好的前提下，可以将债权转换为股权，这样企业财务风险就会下降，使企业有更多资金用于建设上。对于债权筹资，还应避免不同期限的资金还款过于集中所带来的风险。因此，开拓融资方式可较好地保证财务杠杆的弹性，提高收益，降低风险。2.4加强成本、费用的管理和把握现金流地运作。企业成本、费用每年都在不断增加，对自身生产、运作、销售等方面的革新显得至关重要。对于供过于求的现状，企业应控制好销售费用、管理费用以及其他费用，精简人员，减少多余环节。其次，要加强对现金的管理、应该账款的收回以及要确保资金的合理使用，提高资金使用率，合理配置资金，还有需要注意权衡报酬率与风险之间的关系，这样才能缓解企业资金的压力，债务偿还的压力，还能增强长期债务偿还的能力。只有这样，财务杠杆才会处于一个合理水平，达到利润最大化。
作者:林黎娜 单位:辽宁对外经贸学院
参考文献：
[1]屈文斌，邓飞，钢铁行业上市公司财务杠杆收益与风险分析，会计之友，2012.
[2]郭昌荣，我国钢铁行业盈利能力分析，财会通讯，2013.
关键词：财务管理；新疆上市公司；财务风险影响因素
一、引言
财务风险有狭义和广义之分。狭义的财务风险通常是指企业由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。广义的财务风险是指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的、在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而受损失的可能性。它贯穿于企业各个财务环节，从企业理财活动的全过程和财务的整体观念透视财务本质来界定财务风险的。由于上市公司可以在证券市场进行筹资，从而能迅速地扩大规模，增强产品的竞争力和市场占有率，对社会经济发展的带动作用优于其它类型的公司。而对上市公司而言，其财务状况的好坏直接反映了公司经营的效率，也直接影响市场对其的信心，因此研究新疆上市公司财务风险影响因素新疆上市公司和地区经济的发展都具有重要的意义。
二、国内外财务风险影响因素相关研究
西方学者对上市公司财务风险进行了大量的实证研究。Fitzpatrick在1932年用单个财务比率，研究发现判别能力最高的是股东权益/负债和净利润/股东权益；此外Secrist在1938年只利用资产负债表比率这一个指标，比较倒闭银行与正常银行之间的财务风险差异的研究。1977年，Martin从1970-1977年间大约5700家美联储成员银行中界定出58家困境银行，选取总资产净利润率等8个指标，通过建立Logistic模型，评价财务风险。Ohlson（1980）研究发现公司规模、资本结构、业绩和当前变现能力显著影响公司破产概率。
国内的学者曹德芳等（2005）认为公司的财务风险与营运能力、盈利能力和
偿债能力等有关。崔学刚等（2007）研究发现企业超速增长显著地增大了企业发
生财务危机的概率。王卿等（2009）认为息税前利润率是影响财务风险的主要因素。施平（2010）通过研究却发现，企业增长率与财务风险之间是负相关。
本文将公司的财务风险与流动比率等十个财务比率进行多元回归分析，研究发现财务风险的影响因素可分为公司营运能力、盈利能力、偿债能力与发展能力四种，其中营运能力、盈利能力和偿债能力越好，财务风险越小，发展能力越好，财务风险越大，分析其原理并提出合理化建议。
三、实证分析设计
（一）样本的选择与数据来源
本文的研究数据来源于国泰安中国上市公司财务年报数据库（CS-MAR）。样本选取标准如下：
（1）剔除金融类上市公司。借鉴国内外此类研究，此类公司特殊的资本结构，故将之剔除样本之外；
（2）剔除ST和*ST类上市公司，这些公司或者己连续亏损两年以上，或者处于财务状况异常的情况，将它们纳入研究样本可能影响研究结论的有效性；
（3）考虑到我国在2004年和2005年进行资本市场股权分置改革，在此期间股票市场存在诸多制度体制方面的原因对上市公司造成影响，为此在保证尽量选取上市年限较长的上市公司的同时，还要确保其行为的相对成熟，本文选择2006年之前上市的新疆上市公司作为研究样本。
依据以上的标准，本文最终选择出23家新疆上市公司作为样本，见表1，以2010年至2012年的数据为基础，进行相关研究。
需要特别说明的一点是，新疆地区的上市公司中，国资委下属的上市公司数量较少，而新疆建设兵团下辖的上市公司数目众多。在本文中不考虑兵团管理体制因素对新疆上市公司财务风险的影响。
（二）变量定义和模型建立
1.被解释变量
采用Z-score模型度量财务风险的大小。该模型由美国纽约大学教授爱德华·阿特曼（EdwardAltman）创建。该模型在美国、英国、法国、巴西等国得到广泛的应用。指标Z越小，公司财务风险越大，反之亦然。按照中国的年度财务报表，Z-score模型可换算为：Z=0.012×（流动资产-流动负债）×100/总资产+0.014×（未分配利润+盈余公积）×100/总资产+0.033×（税前利润+财务费用）×100/总资产+0.006×股东权益×100/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产。“Z 计分模型”有一个经验性临界数据值，即Z=2.675。Z值高于2.675的企业较安全，低于2.675的企业则存在财务危机或破产风险。如果一个企业的Z值低于1.81，则该企业已经潜在破产，如无有力措施，将很难摆脱困境。Z值在1.81～2.675之间时，企业财务状况不稳定。
2.解释变量
参考有关财务风险影响因素实证分析研究的文献，本文选取x1：速动比率、x2：利息保障倍数、x3：应收账款周转率、x4：存货周转率、x5：总资产周转率、x6：营业利润增长率、x7：总资产增长率、x8：净资产收益率、x9：主营业务收入增长率及x10：流动比率十个因子作为研究对象，进行分析说明。这些指标的数据从国泰安中国上市公司财务年报数据库（CS-MAR）获取。变量的具体计算公式如表2所示
根据上述理论本文构建以下模型：财务风险=f（速动比率、利息保障倍数、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、营业利润增长率、总资产增长率、净资产收益率、主营业务收入增长率、流动比率）+ε
（三）实证检验分析
1、回归模型建立
采用基本的回归模型如下：R=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+β10x10+ε
其中R为财务风险，βi（i=1，2，…，10）为回归系数，ε为随机误差项，其余变量符号与前文一致。
2、描述性统计
对所选的数据进行统计分析，得出反映财务风险的Z指标情况如表3所示。
整体来看，新疆上市公司财务风险普遍较高，且差异性较大，这便于我们研究导致不同公司不同财务风险的影响因素。
4、回归分析
依据相关分析结果，为消除多重共线性的影响，本文采用因子分析的方法，用spss软件处理数据得方差贡献率与累积方差贡献率，将10个变量综合为4个公共因子，如表5所示。方差贡献率是衡量因子重要程度的指标，公共因子的累计方差贡献率为69977%，表示4个公共因子可以反映原10个财务指标69977%的信息量。
根据原始变量对因子的影响，可以得到的F1、F2、F3、F4，这四个因子的表达式具体如下
F1=0914x1+0061x2-0059x3-0114x4-0236x5+0290x6+0406x7+0136x8+0289x9+0920x10F2=0053x1+0589x2+0009x3-0014x4+0078x5+0642x6+0243x7+0833x8+0575x9+0082x10F3=-0190x1+0080x2+0842x3+0296x4+0876x5-0206x6-0356x7+0054x8+0123x9-0141x10F4=0144x1-0345x2+0174x3+0827x4-0017x5+0060x6+0533x7+0081x8+0173x9-0196x10
由表达式可以看出：（1）第一个因子在流动比率和速动比率具有较高载荷，第一个因子主要解释这两个变量，称为偿债能力因子；（2）第二个因子在营业利润增长率和净资产收益率具有较高载荷，第二个因子主要解释这两个变量，称为盈利能力因子；（3）第三个因子在应收账款周转率和总资产周转率具有较高载荷，第三个因子主要解释这两个变量，称为营运能力因子；（4）第四个因子在存货周转率和总资产增长率具有较高载荷，第四个因子主要解释这两个变量，称为发展能力因子。
所以，回归模型表达式为
R=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+ε
用EViews做回归分析得
R=0373565+0235968F1+0028289F2+0099765F3-0175505F4
四、结论及建议
实证结果表明：新疆上市公司的财务风险影响因素可分为偿债能力，盈利能力，营运能力与发展能力四种，其中Z值大小与偿债能力、盈利能力、营运能力成正相关，即偿债能力、盈利能力、营运能力越强，Z值越大，财务风险越小；Z值大小与发展能力成负相关，即发展能力越强，Z值越小，财务风险越大。
针对以上结论，本文提出以下几点政策建议：
（1）适度举债，避免偿债风险过高。
公司适度负债，可以获得财务杠杆效应，但过度负债会使公司的支付能力变得极为脆弱，甚至出现财务危机。新疆上市公司应该根据企业经营发展的实际需要合理确定筹资额，改善现有负债结构，提高偿债能力。
（2）充分论证投资项目的可行性，避免盲目投资。
新疆上市公司共性在于规模较小，但在寻求快速发展的道路上，要重视企业的规模，不可盲目扩大企业规模，片面追求发展能力的提高。如考虑资金的时间价值和风险价值，分析项目的投资回报率，做好财务预算。
（3）更新管理模式和管理观念，加强财务风险管理意识。
目前，新疆很多企业管理者对于财务风险控制全过程化意识单薄，应不断提高财务管理人员的风险意识，要使财务管理人员明白，财务风险存在于财务管理工作的各个环节，任何环节的工作失误都可能会给企业带来财务风险，财务管理人员必须将风险防范贯穿于财务管理工作的始终。（作者单位：石河子大学）
参考文献
[1]宋彩平，何佳祺.基于因子分析的林业上市公司财务风险评价体系研究[J].林业经济问题，2013，01：70-73+86.
[2]王卿.加强企业财务风险管理的意义与举措[J].现代商业，2009，21：119.
[3]陈文俊.企业财务风险：识别、评估与处理[J].财经理论与实践，2005，03：87-91.
[4]景玉锋.上市公司财务风险影响因素分析及控制研究[J].科技创业家，2013，07：196-197.
财务风险是一种客观存在的经济风险，有狭义和广义之分。广义的财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料或控制因素的影响，导致财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。它是从价值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇到的风险，具体表现为筹资风险、投资风险、现金流量风险等。狭义的财务风险是指举债筹资风险。上市公司财务风险具有客观必然性、可认识性、不确定性、两面性等特点。在本文的研究中，上市公司财务风险是指广义的财务风险。
一、上市公司财务风险现状及存在的问题
（一）上市公司财务风险现状分析 根据武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新的《2009年中报亏损公司排行榜》，在已披露中报的1637家上市公司中，剔除非经常性损益后，共有483家上市公司亏损，亏损面高达30％，并且这种趋势并没有减缓，上市公司因陷入财务危机而宣告破产的例子也屡见不鲜。我国一些非常有名的企业在市场上突然消失，使人十分震惊。本文选取我国上市公司中在财务风险中具有代表性的ST公司作为研究对象（ST股是指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票）。截至2010年12月底，深沪股市的历年被特别处理的ST公司逐年增加，其财务风险问题急需得到解决。
（二）ST上市公司财务风险存在的问题 具体如下：
（1）偿债能力差。本文选用了流动比率、速动比率和资产负债率这三个具有代表性的指标，其中流动比率和速动比率属于分析短期偿债能力的指标；而资产负债率是用来分析长期偿债能力的指标。本文选取我国上市公司中的ST股在2007~2009年期间的表现来作分析，获得以下数据。见表1和表2。
从以上对比数据不难看出，在偿债能力方面ST公司和非ST公司差距很大。不论从短期的偿债能力还是从长期的偿债能力来看，ST公司存在很明显的财务风险。
（2）企业盈利能力差。通过对2008～2009年上市公司的净资产收益率ROE（平均）进行统计发现，2009年上半年ROE（平均）大于0的上市公司占79.78%，为1223家，比2008年上半年减少142家。此外，2009年上半年1533家上市公司ROE（平均）均值为0.39%，仅仅是去年同期的8.4%。可见上市公司盈利能力普遍不是很好。其中ST上市公司的盈利能力更为不乐观，净资产收益率偏低。此外，从主营业务收入也能够看出该公司的盈利能力，ST公司的主营业务收入明显低于其所在行业其他非ST公司的收入，其创造利润的能力也就低。
（3）企业营运能力差。反映企业运营能力的财务比率有：应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率等等，但在本次的分析中，不选取这些指标来进行具体分析。因为这些因素在不同行业之间是没有可比性的。受行业不同的影响，其资产的构成和质量状况也就不用，此外，还容易受到季节性、偶然性和人为因素的影响。所以用这些指标在不同行业之间比较是不可行的，没有说服性，应当在同一行业内进行比较。但是纵观2008年至2009年各行业的ST公司与非ST公司，不难看出：ST上市公司的运营能力明显落后于非ST上市公司。主要表现有：在同一行业内，ST上市公司的应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率明显低于同行业标准。运营能力的降低直接导致了公司现金的流转出现问题，严重时可能会导致财务危机，因而增加了企业的财务风险。
（4）企业发展能力不足，没有持续动力。在被ST的上市公司之中，不难发现：这些上市公司的发展能力严重缺失，集中表现在销售增长率、利润持续增长能力、股东权益增长率的降低等等。在这些上市公司中，企业没有良好的发展前景，因而也不会被外界所看好，这样会直接导致该公司股价的降低、筹资能力变差等等，严重时会阻碍现金的流转，导致财务风险加大。
（5）资本、资产结构均不合理。相比较我国上市公司资本结构与国外上市公司资本结构，我国上市公司更多的依靠自有资本。过多的依赖自有资本，虽然可以使企业获得更加高额的利润，避免财务风险的出现，但是完全忽视了债务融资所带来的财务杠杆的作用。此外，我国部分上市公司为了获取不正当利益，采取一定的技术手段，人为操作利润，使会计信息严重失真，令公司潜在的财务风险加大。
（6）现金支付能力较低。在衡量现金质量的指标中有流动负债现金比率、负债总额现金比率和销售现金比率等等。通过对近三年ST公司与非ST公司现金支付能力的比较，可以发现：ST公司的现金支付能力比较差，明显低于非ST公司，主要表现在流动负债现金比率和负债总额现金比率明显低于非ST公司。若ST公司在某个时间点必须支付一笔数目很大的现金，但在支付时却没有足够的现金来完成支付，那么就可能导致公司面临较严重的财务危机，严重时可能会导致破产。
二、上市公司应对财务风险的对策思考
（一）加强财务风险管理体制，建立财务风险预警系统 建立财务风险预警系统能够有效的降低上市公司财务风险发生的概率。但是目前我国还没有一整套合理的财务指标评价体系。因此，借鉴美国的“多个财务指标预测方法”来加以分析。采用以下五个财务指标的加权平均之和来预测上市公司的财务失败：
营运资本对资产总额的比率=营运资本/资产总额
留存利润对资产总额的比率=盈余公积+未分配利润/资产总额
股本市价对负债的比率=股本市价/负债总额
资产产出率=息税前利润/资产总额
总资产周转率=销售收入/资产总额
计算出这五个指标值，分别给这五个指标赋予权数，见表3。
然后地，再计算这五个指标的加权平均之和发现，和越低企业发生财务风险的可能性也就越大。根据美国1970到1973年的计算资料，2.675是一个临界值，低于这一数值的公司将会面临着严重的财务危机。当然，不同国家、不同行业的指标权数也应当会有所不同。应当借鉴这一财务风险预警系统，并结合我国国情，制定出适合我国上市公司的财务风险评价体系，降低财务风险的发生。
（二）确定合理资本结构，加强融资管理 若企业能够保持适当的借款筹资，其利息可以在所得税前列支，可以减少企业的成本，还可以充分发挥财务杠杆的作用。此外，相较股权融资而言，借款更具有灵活性。因此，制定合理的资本结构，确定合理的债务规模，有助于企业降低融资费用，发挥财务杠杆的作用。确定适当的债务结构并有效管理融资活动，并不会加大导致财务风险发生的概率。所以，单纯依靠自有资本并不是企业降低财务风险的最佳选择，应当保持适当的债务融资，并加以有效地管理，这样才能使企业达到最优资本结构。在这样的资本结构下，不仅不会加剧企业的财务风险，还会使企业达到最优资本结构，降低运营成本。
（三）完善公司内部结构，增强管理者风险预警意识 公司的最高管理层应该树立正确的风险管理及控制意识，具备认识和控制财务风险的能力，不能一味回避或者追逐风险。此外，管理层还应当在整个公司内从上到下的树立风险防范意识，使全公司对财务风险都有一个正确的认识。最后，管理者还必须合理完善公司的内部结构，包括完善独立董事制度，充分发挥监事会的积极作用，建立有效地监督和激励机制等等，只有这样才能够改善上市公司财务风险管理的运行机制，减少财务危机的发生。
此外，还可通过以下途径来降低财务风险的发生，如：加强筹资活动的管理、严格控制现金流、建立信用评估机制、正确的分析和评价财务风险等等。
总之，就目前状况来看，我国上市公司的财务风险很大。科学的财务风险管理不仅关系到公司资金的安全，还关系到上市公司财务风险决策的科学性和有效性。因此，我国的上市公司应加强财务风险管理，使公司在激烈的市场竞争中求得生存和发展。
综上所述，我国的上市公司，特别是其中的ST公司，财务风险比较大。形成这种现状的原因是多方面的，包括历史原因、市场原因，更与企业自身因素密不可分。针对现状和成因，提出了优化资本结构、加强投资活动的管理、控制现金流、建立信用治理机制和财务风险预警系统机制等防范和控制财务风险的措施。以促进我国市场经济以及上市公司的健康发展。
高管薪酬的实证研究，国外盛行于上世纪90年代。Rosen指出经理报酬与公司规模间存在正相关。Jensen和Murphy认为CEO报酬与绩效之间的联系太弱了。Morck等检验了董事会成员持股比例之和与托宾Q值间的分段线性联系，在0～5%间，Q值与董事的持股权正相关，5%～25%间，呈负相关，超过25%，可能进一步负相关。McConnell和Servaes发现，Q值与经理持股权间存在倒U型关系，拐点处在40%～50%的持股比例间。Hermalin和Weisbach发现，在经理持股比例为1%～5%时，Q值与持股比例负相关，在5%～20%时正相关，超过20%时又变成负相关。
国内始于2000年，魏刚发现，高管年报酬与公司业绩并不存在显著正相关，而与公司规模和地区差异存在显著相关；陈志广发现，资产规模、行业特性、区域范围、股权结构对经营者年薪有深刻影响；张俊瑞等发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系；胡婉丽等研究表明高管薪酬与企业业绩显著正相关，高管团队内薪酬差距也与企业业绩显著正相关，而高管持股则与企业业绩负相关,在统计上不显著；研究还表明企业追求的目标是规模最大化而不是股东净资产收益率最大化；王培欣等研究证实中国上市公司高管人员年度薪酬与公司经营绩效指标及公司规模间呈较显著、稳定弱正相关。
以前研究主要是分析公司经营治理问题，至于高管薪酬与经营风险间关系的研究很少。
2上市公司经营风险与高管薪酬的实证分析
2.1选择变量
2.1.1解释变量（高管薪酬变量）。选取四个代表性特征变量：高管的年度总报酬，年金额最高的前三名高管的报酬，年金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额。
2.1.2被解释变量。用于描述经营风险的Z记分作为被解释变量，Z记分方法先是从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据这些比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，进行加权计算得到企业的综合风险分Z。
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5公式（2-1）
在计算时各财务指标根据实际情况其定义如下：
X1——营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产
X2——留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产
X3——息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产
X4——股权市价总值/总负债=（每股市价(流通股数+每股净资产(非流通股数）/总负债
X5——销售收入/总资产=主营业务收入/总资产
2.2样本选择与数据来源为克服个股波动及行业特征差异影响，本文选择08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有A股股票，剔除金融类上市公司。
2.3上市公司经营风险与高管薪酬的回归模型
建立如下回归模型：
In（Zi）=b0+b1In（ZBC）+ξi公式（2-2）
In（Zi）=b0+b1In（DBC）+ξi公式（2-3）
In（Zi）=b0+b1In（GBC）+ξi公式（2-4）
Zi是第i个上市公司Z记分，ZBCi是其高管的年度总报酬（单位：元），DBCi是其金额最高的前三名高管的报酬（单位：元），GBCi是其金额最高的前三名董事、监事及高管的报酬总额（单位：元），b0，b1分别是待估计的参数，ξi是随机误差项。
2.4估计结果与公司高管年总报酬回归，系数为6.53E-07，显著水平为0.00，T为9.44，R2=0.019，R2=0.019；与金额最高的前三名高管报酬回归，系数为1.84E-06，显著水平为0.00，T为9.78，R2=0.014，R2=0.014；与金额最高的前三名董事，监事及高管报酬的回归，系数为6.53E-07，显著水平为0.00，T为9.44，R2=-0.019，R2=-0.019。
模型拟合度不是很高，主要由于影响公司经营风险的因素很复杂。但所有解释变量的系数显著，且都是正值。这表明我国上市公司经营风险与高管薪酬呈正相关关系，即高管薪酬越高，企业的经营风险也相应增大。究其原因是我国上市公司报酬不合理，经营绩效与高管报酬脱钩。
3结论分析与对策建议
上市公司这种高管薪酬与业绩增长相脱节的做法明显存在着弊端。首先，无法体现出高管对企业的责任感。其次，高管薪酬的随意性会导致公司经营风险的加剧，人性是贪婪的，公司的高管们获得合乎程序的报酬后，如果缺乏足够约束，自然会通过过度职务消费等方式谋取个人利益。
建立与完善高效科学的高管激励机制已迫在眉睫。首先，要破除体制的条条框框限制，以如何有效实现股东利益最大化作为制定激励机制的出发点。其次，合理界定管理者的劳动和报酬，做到既保证股东和普通员工满意，又能有效激励高管积极性；此外，学习与借鉴西方国家较为成熟的风险年薪制和股权激励机制。
参考文献：
[1]JensenM，KMurphy..PerformancePayandTop-ManagementIncentives[J].JournalofPoliticalEconomy,1990,98：225-264.
[2]HermalinBE,MSWeisbach.BoardsofDirectorsasanEndogenouslyDeterminedinstitution:ASurveyoftheEconomicLiterature[C].NBERWorkingPaper,2002.
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