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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇外汇市场发展，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
按照国际清算银行的分类,外汇市场按照交易工具可以分为：传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括的交易为：现汇交易，远期交易和外汇掉期交易；后者包括的交易为：货币互换交易，外汇期权交易，以及其他涉及外汇
的衍生品交易。
传统外汇市场
从表1中可以看出：传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的时间中日均交易量提高了将近2倍。仅以2007年为例。2007年，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元；增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95％。
从表2中可以看出：在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是：美元、欧元（或者德国马克）、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例。在传统的外汇市场中，2007年，主要的交易货币包括：美元（86.3%），欧元(37%)，日元(16.5%)，英镑(15%)，瑞士法郎(6.8%)，澳元(6.7%)，加元(4.2%)，瑞典克朗(2.8%)，港元(2.8％)，挪威克朗（2.2%）。交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%．其他货币对占比仅为4%．美元货币对主要包括：美元/欧元(27%)，日元/美元(13%)，美元/英镑(12%)；欧元对主要包括，日元／欧元(2%)，欧元／英镑(2%)，欧元／瑞士法郎(2%)。
外汇衍生品市场
2007年，OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300％。
在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。
中国外汇市场的交易规模
根据国际清算银行的统计，2007年，中国大陆的日均交易量占国际外汇市场比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4％，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8％，台币占比为0.4%。
如表3所示：在银行间外汇市场，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了接近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。
在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。
2005年7月以来中国外汇市场的发展总结
在外币兑外币和人民币外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商（中资行3家，外资行7家）。2006年年初在人民币外币市场开始引入做市商制度，做市商提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资行5家。
交易方式方面的发展：引入了询价交易，延长了交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17：30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1，2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17：30。
人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日以来，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。
扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，只有2家非银行金融机构和1家非金融公司申请为会员。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化集团在2005年10月成为会员，中化财务在2007年4月成为会员。
人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%；2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。
增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务；2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务；2007年8月，人行推出了货币掉期交易；2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。
交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15日，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。
丰富了即期外汇市场交易的货币对。2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。
中国外汇市场以场内市场为主，发展刚刚起步，交易量有限、客户结构单一、产品品种不多，但是做市商在人民币汇率的决定中发挥着重要的作用。中国外汇市场的交易量相对于国际外汇市场的交易量来讲，规模较小，但是中国外汇市场建设已经取得了一定的成果，为市场进一步发展搭建了较好的平台和基础，而且也为人民币汇率的市场化改革搭建起了一定的制度基础，例如：人民币外币市场做市商制度的引入。
国家外汇管理局的统计数据显示，今年1月份，中国外汇市场总计成交1.52万亿美元，较上月环比下降32.4%。数据显示，1月即期市场累计成交6402亿美元，衍生品市场累计成交8845亿美元，较上月均有明显回落。1月银行对客户市场成交3101亿美元，银行间市场成交1.21万亿美元，分别较上月环比下降10.3%和36.3%。专家认为，1月份，美元指数出现一定回调，当月下跌2.7%。
随着国内债券市场对外开放，境外机构在境内债券市场的参与程度不断上升。截至2016年末，银行间债券市场境外投资者总计持有债券8700亿元人民币，较2015年末增加834亿元人民币。在人民币汇率双向浮动弹性逐步增强的市场环境下，境外投资者持有人民币债券存在管理外汇风险的需求。当然，境外投资者可以在境外人民币市场进行外汇风险管理，但随着国内外汇市场深度逐步提高，有条件支持境外投资者参与国内外汇市场，在债券和外汇市场进行综合管理。此次《通知》，既是便利银行间债券市场境外机构投资者管理外汇风险，也是推动债券市场和外汇市场对外开放的改革举措。
据了解，《通知》主要内容包括：一是银行间债券市场境外机构投资者可以在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，提高外汇市场开放水平。二是境外机构投资者的外汇衍生品业务遵守实需交易原则，限于对冲以境外汇入资金投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，保障外汇市场秩序。三是对境外机构投资者的外汇衍生品业务提供多样化的交易工具和交易机制选择，便利外汇风险管理。
该负责人指出，《通知》所称参与境内外汇市场的境外机构投资者，是指符合《中国人民银行公告〔2016〕第3号》规定的各类境外投资者，这与目前银行间债券市场的对外开放范围保持一致。境外机构投资者的范围不包括境外央行类机构，主要考虑是，根据《中国人民银行公告〔2015〕第31号》规定，目前境外央行类机构已有多种渠道参与境内外汇市场，可以便利地管理投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口。
该负责人强调，为对冲投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，境外机构投资者可以自主选择办理远期、外汇掉期、货币掉期和期权等《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》（汇发〔2014〕53号）规定的人民币对外汇衍生品，在国内外汇市场已有的衍生品类型内不作交易品种限制。
据介绍，按照银行间债券市场现有政策安排，结算人为境外机构投资者提供交易、结算等债券投资相关服务。因此，Y算人对境外机构投资者办理外汇衍生品业务，可以提供债券投资和外汇交易“一站式”综合服务，更好满足境外机构投资者的投资需求。未来，外汇局将根据银行间债券市场的政策安排，不断丰富境外机构投资者参与国内外汇市场的交易模式。
“我国外汇市场分为银行间市场（也称批发市场）和银行柜台市场（也称零售市场或银行结售汇市场）两个层次，前者以金融机构提供市场流动性为主。”该负责人进一步补充道，考虑到境外机构投资者参与境内外汇市场主要是对冲投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口，现阶段不是市场流动性的主要提供者，因此以客户身份参与银行柜台市场完全可以满足需求。境外机构参与银行间外汇市场，仍遵照《中国人民银行 国家外汇管理局公告〔2015〕第40号》的规定执行。
关键词：金融市场 交易商战略 汇市发展
中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)02-0036-03
20世纪90年代，特别是近年来，外汇市场经历了深刻的结构变化：国际市场上的银行业并购浪潮，使得外汇市场主要参与者数量下降，致使外汇交易商间市场出现一定程度萎缩；1999年欧元的出现，消除了欧洲货币体系内部的一些交易，导致国际外汇市场总体交易量的下降；此外，外汇交易技术也出现深刻变革，电子交易的兴起、电子经纪人地位的上升，对外汇市场造成巨大冲击。在这些结构性变化当中，外汇市场参与者结构性变动对外汇市场所产生的影响最为引人注目。而外汇市场的参与者主要是形形制定不同交易战略的交易商。
一、交易商战略概述
在实际交易活动中，交易商总是基于过去经验、现存条件以及未来预测制定行动方案，因此，交易商的主观判断――信念（belief）在交易商战略选择过程中起着非常重要作用。在对信息的搜集和处理过程中，交易商经常出现认知偏差，这些偏差造成不同交易商对于相同信息的判断出现差异，最终导致在交易战略的选择上出现分化。同时，不同交易商的信息条件不同，也导致战略选择出现差异。
战略的本义是对战争全局的谋划和指导，泛指指导或决定全局的策略。交易商战略是指，交易商根据自身条件和市场发展趋势，在寻求利润和（或）规避风险过程中所选择的交易方式，以及为实现交易目的所采取的重大举措，这些交易方式对外汇交易商会产生重大和深远的影响。具体说来，交易商战略可以分为以下几种类型：
（一）风险控制者与存货控制型交易战略
就单个交易商而言，外汇市场上规模较小的交易商风险承受能力较弱，为了控制外汇头寸的风险暴露，他们必须根据外汇市场交易实情不断调险头寸。而那些规模较大的交易商，在做市过程中，面临其他交易者所提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，买入和卖出指令之间会产生不平衡，为避免破产，做市商必须保持一定的头寸，通过交易来平衡这种买入和卖出指令之间的不平衡。因此，这类以风险控制为目的的交易模式被称为存货控制型外汇交易。一般认为，存货控制型交易战略直接影响到外汇市场短期运行，造成外汇市场日内交易量、价差和市场波动性出现有规律运动。
（二）投机者与信息驱动型交易战略
外汇市场上，不同的交易商拥有不同的信息集合，他们根据自己对市场的判断进行投机，这类交易以投机为特征，其出发点是交易商的信息条件，因此被称为信息驱动型交易。交易商的信息驱动型交易也会对外汇市场起重要影响，它既可能起到稳定现有市场结构的作用，也可能驱使市场体系发展成一种新的稳定结构，这种稳定结构甚至可能会对应一种新的市场动态机制。例如，当所有的交易者就市场运动方向达成一致意见时，就会出现一个单向市场，即：当所有交易者都认为英镑下跌时，他们就会都想卖空英镑，所有人都想做相同的事情，最后英镑的价格会跳到一个新的水平。
（三）噪音交易者与正反馈交易战略
噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念，并按照这种错误理念选择交易战略的投资者。这些投资者在市场中收集和处理信息以及形成预期收益的某一环节中出现了行为上的偏差，也有可能由于他们过于相信自己的判断，错误的评估了与收益相关的风险。
大量调查研究发现，噪音交易者在交易中存在正反馈交易行为，他们在外汇资产价格上升时买入，价格下跌时卖出。导致交易者选择这种交易战略的因素有许多。首先，从交易者对外汇资产价格的主观预期来看，导致交易者选择正反馈交易战略的原因，可能是因为他们对价格预期采用简单的外推或者追逐潮流的做法；其次，从外汇交易机制来看，在主动交易过程中，交易商买卖外汇资产的限价指令性质也可能会导致其选择正反馈交易，因为限价指令使得在外汇资产价格下跌时，交易者加速卖出；再次，从交易模式来看，在外汇交易过程中，交易商也有可能因不能满足债权人追加保证金要求，而被迫平仓，从而选择正反馈交易战略；此外，外汇交易商往往在外汇交易机制设计过程中，对交易员设置一定的头寸限额，鼓励其进行止损交易，这种交易结果也会导致交易商的正反馈交易。一般而言，在实践中，投资者愿意选择这种交易战略，因为在外汇资产价格上升时，其财富水平得到提高，同时，也倾向于承担更大的风险。
（四）套利者和知情者下注（Smart Money）战略
除了加剧外汇市场波动的噪音交易者外，另一类外汇交易商在市场中利用噪音交易者对市场的错误判断，根据自身优势，将外汇资产价格推回到与基本面相符的水平，这类交易者经常被称为套利者。他们经常性的在各个外汇市场间，吞吐各类外汇资产，充当噪音交易者的对手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更灵通的信息，善于捕捉市场中的各类获利机会，往往被认为是稳定市场的力量。具体来说，套利者利用噪音交易者对市场判断不准的缺点，在后者过分乐观，大量购买外汇资产时，向市场抛售存货；而当噪音交易者过分悲观，积极抛售外汇资产时，大量买进。这类建立在对市场信息有较为准确判断基础之上的交易战略被称为知情者下注战略。
这几类交易战略是从不同角度来刻画的，其中存货控制型交易与信息驱动型交易是从交易商的交易动机出发的，它们分别对应于外汇交易商的风险控制与投机行为，因此，这两类交易战略是最基本的。后两类交易战略是从交易商行为特征来刻画的，是前两种交易战略在实际交易活动中的体现。因此本文以前两种交易战略作为考察重点。
二、交易商战略影响因素分析
（一）风险与交易商战略选择
投资理论认为投资者的交易行为和交易战略是建立在对风险和收益的判断基础之上的，风险最小和收益最大化是行为准则。许多研究表明国际资产组合多样化是减小风险的最有效途径之一，作为国际间资产组合经营者，外汇交易商可以通过投资多个国际市场实现多样化。
在外汇市场实际操作中，为了消除风险，外汇交易商采取改善交易机制、开发交易工具、加强管理等措施，推动了外汇市场的发展。但在面临具体风险时的决策方式直接导致了交易主体在交易过程中会经常性地出现认知与行为的偏差，造成外汇市场出现许多异常现象，其中比较著名的要算是“比索问题”。“比索问题”是指1976年墨西哥比索在预期贬值之前较长的一段时间，比索就开始出现贬值的现象。尽管最后市场预期被证明是正确的，而且可能是理性的，但是实际贬值和预期贬值不一致，存在一个时间差，实际贬值提前。Krasker (1980)指出决定汇率的潜在变量较大变化有一个小概率，在无限时间的跨度内，该事件发生的可能性较大，但在一定限度的样本期间内，该事件可能根本不会发生，这样这个小概率的重大事件在检验的有限样本期间内可能就反应不出来。这个小概率重要事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有重要影响。“比索问题”表明一些外汇市场参与者，主要是外汇交易商在从事外汇交易过程中，在其认为贬值风险将要增加的情况下，决策权重发生了明显变化，纷纷提前采取措施，导致比索提前贬值，而在看到其他交易商的行为后，另外一些交易商迅速改变自己的预期，最终形成羊群效应，导致整个市场波动。
（二）信息决策与交易商战略选择
外汇交易商的交易活动是以其期望或预测为基础的，他们对外汇资产价格未来运动的看法是决策关键。交易商对汇率运动方向的预测是其可得信息的函数。一般而言，信息不仅包括事实，也包括评估事实所需的技术或人力资本；不仅包括新闻报道，还包括有关新闻报道的意义价值。除了信息本身外，交易商对新闻的任何举措也都属于信息的研究范畴。通常情况下，市场中不同的交易商所获的信息不同，并因之产生不同的期望后才可进行交易。
交易商获取信息是有成本的，否则便没有人会不辞劳苦、想方设法搜集第一手信息资料。如果没有消息依据的人在市场上可以和有情报根据的人一样应付自如，那就不会有任何人愿意阅读媒体消息、观看路透社行情并进行追踪研究。正因为信息是影响交易商战略的重要因素，很多理论都以信息条件作为划分交易商战略特征的重要标尺。
信息对外汇市场的影响是通过交易商行为实现的。外汇市场微观结构理论的大量实证研究发现，交易量和波动性之间存在高度的日内相关性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波动性之间存在相关性。他们认为形成这种相关性的原因可能有两个：第一，外汇市场用一种有效的方式处理信息。市场将单个人的微量信息加总，以相对较快且平稳的速度传递给每一位交易者。外汇市场对信息的反映比较及时，利用信息优势，有些交易商能够通过交易获利，外汇市场交易商信息条件存在异质性；第二，交易量自身能够产生“过度波动性”，市场存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。
在外汇市场众多的参与者中，以交易商身份出现的各种市场参与者是外汇市场主导力量，他们的战略选择在很大程度上决定了外汇市场的发展。资产组合理论认为，投资者在进行投资时，总是根据各种资产的风险、收益以及流动性特征等来决定持有量。作为一个高度简化的理论，他指明了交易商在投资过程中的基本行为特征。但对现实的交易来说，交易商所考虑的因素远远不止这些。具体说来，交易商在选择交易战略过程中受到客观和主观两方面因素的影响。其中，客观因素包括交易商所面临的市场条件和自身条件两个层次；主观因素主要是指风险和信息对交易商决策所起的影响作用。后者，直接导致交易商交易行为的异质性。正是由于交易商所具备的条件不同、行为方式不同，才会引起不同的交易需求，最终形成外汇市场巨大的交易量，使外汇市场成为全球最大的金融市场。
三、交易商战略与我国外汇市场发展
外汇市场运行效率主要体现在市场对信息的反映是否充分、信息能否在各交易主体间迅速传播、外汇资产的价格能否对信息做出充分调整、潜在的交易需求能否迅速转化为现实的交易等方面。具体说来，外汇市场的发展和效率的提高需要满足以下三个条件：第一，愿意并能够交易本外币的个人和机构之间的网络已经建立，愿意并能够卖出货币的个人与愿意并能够买入的个人相连接，对双方均有益的交易不会因为缺乏连接而不能进行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地进行；最后，市场能发现外汇供求平衡的汇率水平，也就是市场出清。总之，外汇市场运行效率的提高是以外汇交易主体是否能够方便、快捷、低成本的交易作为衡量标准，而外汇交易商战略选择空间的大小正是这一标准的体现。因此，从交易商战略选择空间出发，我国外汇市场发展应从以下几个方面着手，提高外汇市场效率：
（一）有步骤、按次序地取消资本管制，扩大外汇可兑换范围
资本自由流动、货币自由兑换、汇率自由波动是发达外汇市场所应具备的三大基本条件。随着我国经济发展和改革开放的深入，人民币正在逐步走向世界市场，取消资本管制扩大外汇可兑换范围是经济发展的必然选择，也是外汇市场发展的前提。就外汇市场而言，这些措施可以增加外汇交易量、提高市场流动性，但同时也会导致汇率波动加剧。就后者而言，汇率波动会给一国经济发展造成冲击，但随着金融体系完善，外汇市场发展，这些冲击会得到部分化解。保罗.克鲁格曼曾在《汇率的不稳定》一文中指出，对于（20世纪）80年代的浮动汇率，一个最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是汇率的大幅波动对真实经济的任何方面都只有轻微的影响。同时，对于资本过度流入和汇率过度波动带来的负面影响，可以通过采取一些措施来加以防范。例如，建立外汇平准基金，或是利用外汇储备建立海外投资机构在国际外汇市场操作等等。
（二）培育外汇交易商，促进外汇交易主体结构合理化
不同的交易主体对外汇市场发展起不同作用。虽然说，外汇市场客户是外汇市场最终推动者，但国际外汇市场发展表明，外汇市场交易商在外汇市场发展过程中起着决定性作用，是外汇市场的主导力量。一方面，外汇交易商的交易规模大，对外汇市场的影响较大；另一方面外汇交易商的交易技巧高、创新能力和创新欲望强，容易形成实际的推动力。
交易主体的结构决定外汇市场利益分配关系，交易主体结构是否合理决定了外汇市场发展是否平稳。按外汇市场交易主体在交易中表现出的行为特征来看，有些交易者，例如规模较大的机构投资者，在外汇交易中一般充当知情交易者角色，对于稳定外汇市场、沟通外汇供求、传递市场信息具有重要的作用；而另一些交易者，如规模较小的交易主体往往充当了噪音交易者的角色，往往是加剧外汇市场波动的作俑者。因此，不同交易主体的比例，及其构成对一个有效的外汇市场起着重要的作用。
（三）完善外汇交易机制，提高交易效率
外汇交易机制是外汇市场参与者共同遵循的交易规则，其主要功能是将外汇市场潜在供求转换成现实的交易。在这一转换过程中，价格发现过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中的作用各不相同。各交易机制在所允许的指令类型、交易可能发生的时间、交易提交时投资者所能获得的市场信息数量和质量以及对做市商提供流动性的依赖程度都有所不同，外汇交易机制是外汇交易商实施交易战略的制度前提。外汇交易机制决定了外汇交易方式，而交易方式是实现市场效率的关键因素之一。交易方式对货币价值的确定、供求关系的协调、信息的沟通、政策的传导等等都具有重要意义。因此，外汇市场的发展必须要完善交易机制，提高外汇交易效率。
不同交易机制具有不同特征，对外汇市场效率的影响也不尽相同。按照交易机制与交易安排的关系，可以把交易机制分为集中化的市场安排和分散化的市场安排两大类。一方面，分散化的市场安排对做市商集体来说是有效的，但外汇买卖价差较大，波动性较高，而集中化的市场买卖价差较小，波动性较低；另一方面分散化的市场要比集中化的市场面临市场崩溃的可能性要小得多。我国外汇市场通过采用电子经纪系统和集中清算，缓解了信用风险，但市场流动性较差。为进一步发展我国银行间外汇市场，健全外汇市场运行机制，2003年9月9日国家外汇管理局《关于银行间外汇市场开展双向交易的通知》，决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。允许各会员单位通过银行间外汇市场交易系统在同场交易中进行买卖双向交易。为引进了做市商机制，增强市场流动性、完善汇率形成机制创造了条件。
（四）促进外汇交易工具创新，满易需求
在外汇市场上，不同的交易主体对获利要求不同，风险偏好也不同，因此，他们在交易工具的选择上也具有多样性。一个成熟的、有效的市场应该能提供多样化的交易工具来满易主体的不同需求。因此，为了扩大交易商战略选择空间、提高外汇市场效率，必须不断促进外汇交易工具的创新，满足外汇交易商的各种交易需求。
（五）完善电子交易系统，改进外汇交易设施、降低交易成本
现代金融市场的发展是以计算机和网络信息技术为保证的，电子交易方式降低了交易成本、提高了信息传递质量，成为国际金融市场发展的潮流。就外汇市场而言，电子交易的兴起改变了外汇交易方式，给其带来了深刻的变革。例如，电子交易的发展促使传统的OTC市场与交易所市场之间的界限越来越模糊，两种交易方式趋于融合。
建立完善的电子交易系统不仅是我国外汇市场发展要求，也是参与国际竞争的前提条件。我国外汇市场建立伊始，就以先进的计算机和通讯技术手段，建立起国内一流、国际先进的电子竞价交易系统。该系统采用上海、北京双中心异地备份的体系结构，公共数据网与金融卫星专用网互为备份，形成了全国范围的实时电子交易平台，会员通过现场或远程交易终端自主报价，以多种技术手段、多种交易方式，满足了不同层次市场需要。随着技术的发展，外汇市场的交易方式还会不断有新的变化。市场参与者会对降低成本、提高效率提出更高的要求。
一、交易商战略概述
在实际交易活动中，交易商总是基于过去经验、现存条件以及未来预测制定行动方案，因此，交易商的主观判断——信念（belief）在交易商战略选择过程中起着非常重要作用。在对信息的搜集和处理过程中，交易商经常出现认知偏差，这些偏差造成不同交易商对于相同信息的判断出现差异，最终导致在交易战略的选择上出现分化。同时，不同交易商的信息条件不同，也导致战略选择出现差异。
战略的本义是对战争全局的谋划和指导，泛指指导或决定全局的策略。交易商战略是指，交易商根据自身条件和市场发展趋势，在寻求利润和（或）规避风险过程中所选择的交易方式，以及为实现交易目的所采取的重大举措，这些交易方式对外汇交易商会产生重大和深远的影响。具体说来，交易商战略可以分为以下几种类型：
（一）风险控制者与存货控制型交易战略
就单个交易商而言，外汇市场上规模较小的交易商风险承受能力较弱，为了控制外汇头寸的风险暴露，他们必须根据外汇市场交易实情不断调险头寸。而那些规模较大的交易商，在做市过程中，面临其他交易者所提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，买入和卖出指令之间会产生不平衡，为避免破产，做市商必须保持一定的头寸，通过交易来平衡这种买入和卖出指令之间的不平衡。因此，这类以风险控制为目的的交易模式被称为存货控制型外汇交易。一般认为，存货控制型交易战略直接影响到外汇市场短期运行，造成外汇市场日内交易量、价差和市场波动性出现有规律运动。
（二）投机者与信息驱动型交易战略
外汇市场上，不同的交易商拥有不同的信息集合，他们根据自己对市场的判断进行投机，这类交易以投机为特征，其出发点是交易商的信息条件，因此被称为信息驱动型交易。交易商的信息驱动型交易也会对外汇市场起重要影响，它既可能起到稳定现有市场结构的作用，也可能驱使市场体系发展成一种新的稳定结构，这种稳定结构甚至可能会对应一种新的市场动态机制。例如，当所有的交易者就市场运动方向达成一致意见时，就会出现一个单向市场，即：当所有交易者都认为英镑下跌时，他们就会都想卖空英镑，所有人都想做相同的事情，最后英镑的价格会跳到一个新的水平。
（三）噪音交易者与正反馈交易战略
噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念，并按照这种错误理念选择交易战略的投资者。这些投资者在市场中收集和处理信息以及形成预期收益的某一环节中出现了行为上的偏差，也有可能由于他们过于相信自己的判断，错误的评估了与收益相关的风险。
大量调查研究发现，噪音交易者在交易中存在正反馈交易行为，他们在外汇资产价格上升时买入，价格下跌时卖出。导致交易者选择这种交易战略的因素有许多。首先，从交易者对外汇资产价格的主观预期来看，导致交易者选择正反馈交易战略的原因，可能是因为他们对价格预期采用简单的外推或者追逐潮流的做法；其次，从外汇交易机制来看，在主动交易过程中，交易商买卖外汇资产的限价指令性质也可能会导致其选择正反馈交易，因为限价指令使得在外汇资产价格下跌时，交易者加速卖出；再次，从交易模式来看，在外汇交易过程中，交易商也有可能因不能满足债权人追加保证金要求，而被迫平仓，从而选择正反馈交易战略；此外，外汇交易商往往在外汇交易机制设计过程中，对交易员设置一定的头寸限额，鼓励其进行止损交易，这种交易结果也会导致交易商的正反馈交易。一般而言，在实践中，投资者愿意选择这种交易战略，因为在外汇资产价格上升时，其财富水平得到提高，同时，也倾向于承担更大的风险。
（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）战略
除了加剧外汇市场波动的噪音交易者外，另一类外汇交易商在市场中利用噪音交易者对市场的错误判断，根据自身优势，将外汇资产价格推回到与基本面相符的水平，这类交易者经常被称为套利者。他们经常性的在各个外汇市场间，吞吐各类外汇资产，充当噪音交易者的对手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更灵通的信息，善于捕捉市场中的各类获利机会，往往被认为是稳定市场的力量。具体来说，套利者利用噪音交易者对市场判断不准的缺点，在后者过分乐观，大量购买外汇资产时，向市场抛售存货；而当噪音交易者过分悲观，积极抛售外汇资产时，大量买进。这类建立在对市场信息有较为准确判断基础之上的交易战略被称为知情者下注战略。
这几类交易战略是从不同角度来刻画的，其中存货控制型交易与信息驱动型交易是从交易商的交易动机出发的，它们分别对应于外汇交易商的风险控制与投机行为，因此，这两类交易战略是最基本的。后两类交易战略是从交易商行为特征来刻画的，是前两种交易战略在实际交易活动中的体现。因此本文以前两种交易战略作为考察重点。
二、交易商战略影响因素分析
（一）风险与交易商战略选择
投资理论认为投资者的交易行为和交易战略是建立在对风险和收益的判断基础之上的，风险最小和收益最大化是行为准则。许多研究表明国际资产组合多样化是减小风险的最有效途径之一，作为国际间资产组合经营者，外汇交易商可以通过投资多个国际市场实现多样化。
在外汇市场实际操作中，为了消除风险，外汇交易商采取改善交易机制、开发交易工具、加强管理等措施，推动了外汇市场的发展。但在面临具体风险时的决策方式直接导致了交易主体在交易过程中会经常性地出现认知与行为的偏差，造成外汇市场出现许多异常现象，其中比较著名的要算是“比索问题”。“比索问题”是指1976年墨西哥比索在预期贬值之前较长的一段时间，比索就开始出现贬值的现象。尽管最后市场预期被证明是正确的，而且可能是理性的，但是实际贬值和预期贬值不一致，存在一个时间差，实际贬值提前。Krasker(1980)指出决定汇率的潜在变量较大变化有一个小概率，在无限时间的跨度内，该事件发生的可能性较大，但在一定限度的样本期间内，该事件可能根本不会发生，这样这个小概率的重大事件在检验的有限样本期间内可能就反应不出来。这个小概率重要事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有重要影响。“比索问题”表明一些外汇市场参与者，主要是外汇交易商在从事外汇交易过程中，在其认为贬值风险将要增加的情况下，决策权重发生了明显变化，纷纷提前采取措施，导致比索提前贬值，而在看到其他交易商的行为后，另外一些交易商迅速改变自己的预期，最终形成羊群效应，导致整个市场波动。
（二）信息决策与交易商战略选择
外汇交易商的交易活动是以其期望或预测为基础的，他们对外汇资产价格未来运动的看法是决策关键。交易商对汇率运动方向的预测是其可得信息的函数。一般而言，信息不仅包括事实，也包括评估事实所需的技术或人力资本；不仅包括新闻报道，还包括有关新闻报道的意义价值。除了信息本身外，交易商对新闻的任何举措也都属于信息的研究范畴。通常情况下，市场中不同的交易商所获的信息不同，并因之产生不同的期望后才可进行交易。
交易商获取信息是有成本的，否则便没有人会不辞劳苦、想方设法搜集第一手信息资料。如果没有消息依据的人在市场上可以和有情报根据的人一样应付自如，那就不会有任何人愿意阅读媒体消息、观看路透社行情并进行追踪研究。正因为信息是影响交易商战略的重要因素，很多理论都以信息条件作为划分交易商战略特征的重要标尺。
信息对外汇市场的影响是通过交易商行为实现的。外汇市场微观结构理论的大量实证研究发现，交易量和波动性之间存在高度的日内相关性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波动性之间存在相关性。他们认为形成这种相关性的原因可能有两个：第一，外汇市场用一种有效的方式处理信息。市场将单个人的微量信息加总，以相对较快且平稳的速度传递给每一位交易者。外汇市场对信息的反映比较及时，利用信息优势，有些交易商能够通过交易获利，外汇市场交易商信息条件存在异质性；第二，交易量自身能够产生“过度波动性”，市场存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。
在外汇市场众多的参与者中，以交易商身份出现的各种市场参与者是外汇市场主导力量，他们的战略选择在很大程度上决定了外汇市场的发展。资产组合理论认为，投资者在进行投资时，总是根据各种资产的风险、收益以及流动性特征等来决定持有量。作为一个高度简化的理论，他指明了交易商在投资过程中的基本行为特征。但对现实的交易来说，交易商所考虑的因素远远不止这些。具体说来，交易商在选择交易战略过程中受到客观和主观两方面因素的影响。其中，客观因素包括交易商所面临的市场条件和自身条件两个层次；主观因素主要是指风险和信息对交易商决策所起的影响作用。后者，直接导致交易商交易行为的异质性。正是由于交易商所具备的条件不同、行为方式不同，才会引起不同的交易需求，最终形成外汇市场巨大的交易量，使外汇市场成为全球最大的金融市场。
三、交易商战略与我国外汇市场发展
外汇市场运行效率主要体现在市场对信息的反映是否充分、信息能否在各交易主体间迅速传播、外汇资产的价格能否对信息做出充分调整、潜在的交易需求能否迅速转化为现实的交易等方面。具体说来，外汇市场的发展和效率的提高需要满足以下三个条件：第一，愿意并能够交易本外币的个人和机构之间的网络已经建立，愿意并能够卖出货币的个人与愿意并能够买入的个人相连接，对双方均有益的交易不会因为缺乏连接而不能进行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地进行；最后，市场能发现外汇供求平衡的汇率水平，也就是市场出清。总之，外汇市场运行效率的提高是以外汇交易主体是否能够方便、快捷、低成本的交易作为衡量标准，而外汇交易商战略选择空间的大小正是这一标准的体现。因此，从交易商战略选择空间出发，我国外汇市场发展应从以下几个方面着手，提高外汇市场效率：
（一）有步骤、按次序地取消资本管制，扩大外汇可兑换范围
资本自由流动、货币自由兑换、汇率自由波动是发达外汇市场所应具备的三大基本条件。随着我国经济发展和改革开放的深入，人民币正在逐步走向世界市场，取消资本管制扩大外汇可兑换范围是经济发展的必然选择，也是外汇市场发展的前提。就外汇市场而言，这些措施可以增加外汇交易量、提高市场流动性，但同时也会导致汇率波动加剧。就后者而言，汇率波动会给一国经济发展造成冲击，但随着金融体系完善，外汇市场发展，这些冲击会得到部分化解。保罗.克鲁格曼曾在《汇率的不稳定》一文中指出，对于（20世纪）80年代的浮动汇率，一个最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是汇率的大幅波动对真实经济的任何方面都只有轻微的影响。同时，对于资本过度流入和汇率过度波动带来的负面影响，可以通过采取一些措施来加以防范。例如，建立外汇平准基金，或是利用外汇储备建立海外投资机构在国际外汇市场操作等等。
（二）培育外汇交易商，促进外汇交易主体结构合理化
不同的交易主体对外汇市场发展起不同作用。虽然说，外汇市场客户是外汇市场最终推动者，但国际外汇市场发展表明，外汇市场交易商在外汇市场发展过程中起着决定性作用，是外汇市场的主导力量。一方面，外汇交易商的交易规模大，对外汇市场的影响较大；另一方面外汇交易商的交易技巧高、创新能力和创新欲望强，容易形成实际的推动力。
交易主体的结构决定外汇市场利益分配关系，交易主体结构是否合理决定了外汇市场发展是否平稳。按外汇市场交易主体在交易中表现出的行为特征来看，有些交易者，例如规模较大的机构投资者，在外汇交易中一般充当知情交易者角色，对于稳定外汇市场、沟通外汇供求、传递市场信息具有重要的作用；而另一些交易者，如规模较小的交易主体往往充当了噪音交易者的角色，往往是加剧外汇市场波动的作俑者。因此，不同交易主体的比例，及其构成对一个有效的外汇市场起着重要的作用。
（三）完善外汇交易机制，提高交易效率
外汇交易机制是外汇市场参与者共同遵循的交易规则，其主要功能是将外汇市场潜在供求转换成现实的交易。在这一转换过程中，价格发现过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中的作用各不相同。各交易机制在所允许的指令类型、交易可能发生的时间、交易提交时投资者所能获得的市场信息数量和质量以及对做市商提供流动性的依赖程度都有所不同，外汇交易机制是外汇交易商实施交易战略的制度前提。外汇交易机制决定了外汇交易方式，而交易方式是实现市场效率的关键因素之一。交易方式对货币价值的确定、供求关系的协调、信息的沟通、政策的传导等等都具有重要意义。因此，外汇市场的发展必须要完善交易机制，提高外汇交易效率。
不同交易机制具有不同特征，对外汇市场效率的影响也不尽相同。按照交易机制与交易安排的关系，可以把交易机制分为集中化的市场安排和分散化的市场安排两大类。一方面，分散化的市场安排对做市商集体来说是有效的，但外汇买卖价差较大，波动性较高，而集中化的市场买卖价差较小，波动性较低；另一方面分散化的市场要比集中化的市场面临市场崩溃的可能性要小得多。我国外汇市场通过采用电子经纪系统和集中清算，缓解了信用风险，但市场流动性较差。为进一步发展我国银行间外汇市场，健全外汇市场运行机制，2003年9月9日国家外汇管理局《关于银行间外汇市场开展双向交易的通知》，决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。允许各会员单位通过银行间外汇市场交易系统在同场交易中进行买卖双向交易。为引进了做市商机制，增强市场流动性、完善汇率形成机制创造了条件。
（四）促进外汇交易工具创新，满易需求
在外汇市场上，不同的交易主体对获利要求不同，风险偏好也不同，因此，他们在交易工具的选择上也具有多样性。一个成熟的、有效的市场应该能提供多样化的交易工具来满易主体的不同需求。因此，为了扩大交易商战略选择空间、提高外汇市场效率，必须不断促进外汇交易工具的创新，满足外汇交易商的各种交易需求。
（五）完善电子交易系统，改进外汇交易设施、降低交易成本
【关键词】银行间外汇市场；做市商；竞价制度
我国自1994年外汇体制改革以后建立了现行的银行间外汇市场。银行间外汇市场是我国外汇市场的重要组成部分，是金融机构间通过中国外汇交易中心进行人民币和外币之间交易的市场。在我国，经中国人民银行、国家外汇管理局批准的境内金融机构可在银行间外汇市场进行交易，包括银行、非银行金融机构和外资金融机构。
外汇交易制度是外汇市场交易主体参与外汇交易的方式、规则的集合，它不同于汇率形成机制。外汇交易制度是国家管理当局依据我国外汇市场实际状况制定的。而汇率形成机制则受一国国情及诸多外在因素的共同影响，不仅与市场供求有关，也与一国对外贸易调节作用有关，是宏观层面和微观层面的有机结合。
一、我国引入外汇做市商制度的背景
我国自1994年外汇体制改革以来实行强制结售汇制度，它要求除个别外商投资企业的外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其它企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度之外的外汇在市场上卖出。央行一般充当“最后接盘人”角色，买入外汇以积累外汇储备。在强制结售汇制度下，一方面，大多数中资企业失去了根据自身需求和未来预期调整外汇头寸的机会，头寸的调剂只在银行间进行。另一方面，我国银行间外汇市场实行严格的会员准入限制，这就使得市场参与成员较少，且交易集中，交易品种单一。此外，银行所持有的头寸比例也必须严格按照中央银行的规定。外汇市场参与主体并不能主导自身所持头寸比例，须按规定抛出多余头寸或补进不足的头寸。中央银行“最后接盘人”的角色使其成为外汇市场上唯一的“做市商”，处于买方垄断地位并完全控制汇率水平。而结售汇业务量最大的中国银行则处于卖方垄断地位。因此，外汇管理体制的约束使得外汇市场具有垄断性，缺乏开放性和流动性，由此形成的汇率缺乏弹性，并不能反映真正的供需关系。
二、我国银行间外汇市场交易制度的演进
金融交易机制根据价格形成方式的不同，可以分为指令驱动系统和报价驱动系统，也即竞价制度和做市商制度。我国银行间外汇市场交易制度经历了由竞价交易机制向做市商交易机制的演进。
1.集中竞价交易机制
在1994年4月至2007年3月期间，我国银行间外汇市场实行的是自主报价、撮合成交的集中竞价交易机制。在这种机制下，电子交易系统将交易各方的报价依照价格优先、时间优先的原则撮合交易。在我国金融体系尚不健全、汇率形成机制有待完善的背景下，竞价交易机制能有效地保证市场参与主体交易行为的高度透明，确保银行间外汇市场的正常运行，便于央行及时掌握市场缺口并予以平补。
2.做市商交易机制
做市商制度是成熟金融市场中最常用的一种交易制度。在金融市场上，具备一定实力和信誉的经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定金融产品的买卖价格，即双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和投资者进行交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。外汇市场的做市商，是即期外汇交易的报价者与取价者。做市商制度不同于竞价交易方式，一般为柜台交易市场所采用。
2002年4月1日，我国银行间外汇市场增加欧元/人民币交易，并以此作为做市商制度试点，同年7月，又将试点扩大到港元/人民币交易。
2005年11月24日，国家外汇管理局《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》的通知，决定自2006年1月起在银行间外汇市场正式引入做市商制度。《指引（暂行）》对做市商应具备的基本条件、享有的权利及应承担的义务等做出了明确规定。2010年12月30，国家外汇管理局正式的《银行间外汇市场做市商指引》，推出银行间外汇市场尝试做市义务，降低了非做市商开展做市竞争的准入门槛。同时建立了做市商分层制度，提高远期掉期等衍生市场流动性和交易效率。2013年4月，国家外汇管理局对《银行间外汇市场做市商指引》进行了修定，将综合做市商应具备的条件之一资本充足率条件取消，代之以《银行间外汇市场评优办法》的排名。修定降低和取消了一些门槛，通过扩大市场参与者来增加市场厚度，有利于强化市场竞争，降低垄断的可能。
三、我国银行间外汇市场引入做市商制度的意义
1.有利于价格发现
做市商通过不断的双向报价，从买卖价差中获利。这是一个贝叶斯学习过程，做市商依据经验及实际交易信息来推测汇率的真实水平，从而调整报价。随着交易的进行，信息不断在交易价格中得到反映，信息的传播和发现过程正是汇率水平的决定过程。通过做市商不断循环的报价过程，市场达到均衡，这就是做市商的价格发现功能。
2.有助于增加交易量，提高市场流动性
一方面，做市商不断的买入和卖出外汇使得银行产生空头或多头的敞口，需要迅速进行头寸转换，这意味着做市商与客户的一笔交易会派生出更多的交易。另一方面，当做市商出现存货失衡时，会更新报价以吸引客户并在做市商间进行头寸的平衡。做市商彼此间传递存货的行为产生“热番薯”效应，造成了大量的外汇交易。
此外，做市商通过不断报价，能有效地缩短交易者等待交易及做市商自身持有头寸的时间，减少库存风险。做市商间的竞争性报价对于市场参与者来说具有很大的吸引力，这种参与反过来又增加了产品的流动性，使市场进入创造流动性的良性循环。
3.有助于促进竞争，提高价格透明度
做市商交易机制，也即报价驱动机制，每个做市商通过具有竞争力的报价来吸引参与者。做市商报价的价差与做市商数量成反比关系，当市场中存在多家做市商时，每个做市商都会为了吸引更多的买卖订单流从而缩小报价价差，由此形成的交易价格也更接近真实的汇价。做市商间的相互竞争大大地提高了价格透明度，使得汇率的决定更加市场化、公开化。
4.有利于人民币汇率形成机制的改进
20世纪90年代以来，我国国际收支中经常项目和资本与金融项目方面的顺差产生了大量的外汇占款，导致了较大的通货膨胀压力和人民币升值压力。由此产生的汇率决定机制很难反映资本和金融项目下真实的外汇供求关系。做市商制度的引入有利于完善人民币的微观形成机制，提高汇率的弹性，实现人民币汇率决定市场化。
参考文献
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[3]任兆璋，宁忠忠.浅议人民币汇率微观形成机制改革[J].学术研究，2006（12）：46-51.
[4]王栋.完善我国银行间外汇市场做市商制度[J].货币政策，2005（5）：41.
作者简介：
关键词：外汇市场远期汇率国外经验
一、韩国离岸远期汇率市场
1、韩国离岸NDF市场的发展历程简介
韩元离岸衍生品交易开始于1996年，当时韩国国内已有以实需为原则的韩元远期交易，但由于资本管制、汇率制度等的方面原因，相关交易并不活跃。随着外汇交易自由化改革的不断深入，韩国的境内金融机构和非居民于1999年4月获许投资韩元离岸NDF交易，这意味着韩元的离岸NDF市场通过韩国银行与韩国国内的外汇远期、即期交易实现了融通，韩元离岸市场的交易量开始迅猛增长，离岸NDF汇率对在岸即期汇率的影响日益明显。
2003年9月之后，由于美国奉行弱势美元政策，导致韩元面临较大的升值压力。韩国政府为了应对这一危机，对外汇市场进行了强势干预，韩元在岸汇率持续走低。与之相对应，基于对韩元升值的预期，离岸远期汇率一路走高，且韩国国内银行与非居民之间的日均交易量较2002年增加一倍、猛增至13.4亿元。2004年初，针对离岸市场的过度投机和外汇市场的激烈震荡，韩国政府采取了一系列措施限制国内银行参与韩元离岸市场交易，防止了过度购入离岸美元导致韩元在离岸市场汇率进一步走高。2004年2月以后，随着韩元升值预期的减弱，国外投资者的投机意愿大幅降低，韩国政府开始逐步放松并于当年4月最终取消了相关限制措施。目前，韩元NDF是全球交易量最大、市场深度最好的离岸远期投资品种之一。
2、韩国发展离岸远期汇率市场的经验
（1）市场化程度最高的NDF市场主导货币定价权。通常认为，离岸NDF市场是货币不可自由兑换、资本项目未放开的产物，例如澳大利亚在推行金融自由化后，澳元离岸NDF市场在8个月内就消失了，但韩国在推行金融自由化和资本项目可兑换后，离岸NDF市场和离岸NDF汇率仍然存在，并在价格发现中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韩国的资本开放仍不完全、政府对韩元汇率有一定干预；另一方面NDF市场参与者以国际游资为主，投机和套利动机很强，市场对信息的消化和传递都非常快，保证了NDF市场成为引领在岸即期汇率的信号市场，对韩元即期汇率产生重要影响。
（2）对境内机构开放NDF市场，有利于离岸远期汇率价格发现信息的传递。从韩国1999年对境内开放NDF市场的效果看，有效地将国际上韩元的价格信息传递到国内市场，起到了融通国内外市场的作用。Chung(2000)研究发现，随着离岸韩元NDF市场对国内的开放，离岸交易量的不断上升，在岸市场的流动性也显著增强，离岸市场的信息能更为迅速和有效地传递到即期市场；Rhee(2005)也得到了类似的结论，发现自韩国离岸市场放开后，韩元离岸远期市场对韩元/美元的影响力越来越强。
（3）发展离岸远期汇率市场长期不会对即期市场产生负面影响，但短期内却容易导致即期市场的剧烈震荡。根据Rhee(2005)的统计（见表1），韩元汇率自由浮动后，即期汇率的日间波动大约是汇率自由浮动之前的两倍，但如果以1999年韩国国内远期外汇交易放开实需要求、允许境内机构参与NDF交易为界，长期并无显著变动证明外汇市场的波动性增大。然而从短期来看，2003年底至2004年初，市场对韩元的升值预期与韩国政府的稳定汇率形成强烈冲突，离岸市场成为国际热钱投机的重要工具，并经韩国银行传递至国内，造成韩元境内即期市场的动荡，成为市场不稳定的源头。
二、日本离岸远期汇率市场
1、日本离岸衍生品市场的发展情况
（1）日元离岸市场发展情况的简介
从日元衍生品发展历程看，自20世纪70年代日本开始推行资本项目自由化起，日元即进入国际市场，但由于当时日本的外汇管制还较严，交易量较小，日元境外存量仅为300亿美元。随着20世纪80年代日元国际化的推进，日元离岸远期汇率交易规模开始不断扩大，1984年日本进一步开放资本项目、取消远期外汇交易的实需原则和1985年日元汇率开始自由浮动，对离岸日元交易的发展起到了很大的促进作用。1986至1989年日本政府进行了一系列金融自由化改革，内容包括设立东京离岸市场、国外金融远期交易（私人账户）自由化、国外金融期货（私人帐户）自由化、居民国外存款自由化等，有效提高了日元的国际化程度，日元离岸市场开始蓬勃发展，据国际清算银行统计，2010年日元外汇交易72%发生在离岸市场。
（2）东京离岸市场（Japan Offshore Market，JOM）的设立
东京离岸市场是日元国际化的一项重要措施，成立于1986年12月1日，开业时经大藏省批准，共有181家外汇银行参加，成立的主要目的是吸引在欧洲交易的欧洲日元。东京离岸市场自开设后发展迅速，到1988年年底余额已超过纽约、香港和新加坡，成为位列伦敦之后的第二大离岸市场。根据日本大藏省统计，截至2008年4月底，JOM市场余额为63.8万亿日元。
（3）日元离岸远期汇率信息向在岸即期的传导机制
在20世纪80年代以前，日本国内有着严格的外汇管制措施，离岸市场的日元衍生品汇率对在岸即期汇率影响较弱。随着日本推行金融自由化和货币国际化之后，虽然日本依然奉行在岸市场、离岸市场严格分离的原则，希望减少国际市场对在岸市场的影响，但由于金融自由化改革使这种分离变得毫无意义。日元离岸资金大规模借道香港市场迂回流回日本本国，据测算，日元离岸资金流回国内的比例占东京离岸市场资金总量的55%以上。由于日元存在实际上从离岸市场流入日本在岸市场的渠道，导致离岸市场与在岸市场之间存在套利通道，在岸市场的利率和汇率变动与离岸市场相关度很高。在1998年废除日元管制后，日元外汇市场成为全球最自由的市场之一，离岸外汇市场和在岸外汇市场进一步融合。
2、日元国际化过程中的外汇远期市场冲击
日元在岸远期外汇开创于1950年，采取严格的管理措施，远期交易必须以实需为原则，保证了日本市场的稳定运行，为日本积累外汇储备、改善国际收支、抑制投机和稳定汇率起到了很重要的作用。1970年，日本成为贸易顺差国，自此美日之间贸易摩擦不断升级，日元面临很大的升值压力。1984年4月，在日本国内金融体制尚较为封闭和落后的前提下，日本废止了远期外汇交易的实需原则，5月取消了日元兑换限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，对日元远期市场发展起到了很大的促进作用，大量的投机资本通过各种渠道涌入日元离岸衍生品市场豪赌日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5个月的时间里，由2700亿日元剧增至15000亿日元，并在1986年达到至52000亿日元。在远期市场的疯狂炒作下，日元即期汇率不断升值，在1986年4月突破1美元兑160日元，1987年1月升值到150日元，并最高达到1美元兑79日元，远远超过了实体经济的承受能力，日元流动性泛滥，制造业转移境外，最终导致了金融体系的崩溃和经济陷入长期停滞。
3、日本发展离岸远期汇率市场的经验
（1）离岸远期汇率市场功能的发挥，有赖于离岸市场广度和深度的加强。随着日元国际化的推行，特别是在东京离岸市场建立之后，离岸日元规模开始急剧放大，对日元的定价功能也越来越显著。从学者研究的结果来看，日元离岸外汇市场由于交易量、市场自由度均高于在岸市场，离岸远期汇率在日元的价格发现中起到主要作用。因此，在国内市场存在外汇管制的情况下，离岸市场是否能真正发挥价格发现功能，取决于市场规模大小和交易自由化程度。
（2）加强离岸市场与在岸市场之间的联系，有利于离岸市场价格发现功能与在岸市场之间的传导。从日本金融自由化有利的一面来看，在日本在岸市场与离岸市场存在持续的资金流动后，离岸市场对汇率的价格发现通过一定资金流动能传递到在岸市场上，有效促进在岸市场汇率向市场化方向发展。
（3）在货币存在升值预期时，离岸外汇市场有可能对在岸市场造成致命冲击。从日本离岸市场远期汇率对在岸市场的冲击可以发现，在存在升值预期的情况下，如果贸然向境外开放外汇市场、放松对外汇交易实需原则的要求，投机资本会大量涌入，而离岸远期在游资的操作下会对进一步加剧这一趋势，最终导致在岸金融市场的混乱。
三、政策建议
综上所述，为了进一步发挥人民币离岸远期市场功能，稳步推进境内人民币汇率市场化改革，避免汇率风险给我国经济带来的严重冲击，提出如下建议：
1、扩大香港人民币远期的交易规模，促进香港人民币远期市场的发展。一是加大培育香港人民币离岸市场力度，当前由于香港人民币离岸市场规模较小，造成离岸远期汇率的稳定性不强、极易受到国际游资的炒作和控制，因此扩大香港人民币离岸市场规模是保证离岸外汇交易稳定性的基础；二是鼓励更多的市场交易者参与香港离岸人民币远期市场，增加市场的流动性；三是丰富外汇衍生品品种，加快人民币离岸掉期、期货等外汇衍生品的开发，增加离岸外汇远期市场的广度和深度。
2、逐步放松国内投资者进入离岸NDF市场的管制，进一步畅通境外离岸市场对人民币汇率的价格发现传导渠道。在目前资本项目尚存在管制、境内机构直接进入香港离岸人民币远期市场可行性较低的情况下，建议适机放开对境内机构进入人民币离岸NDF市场的限制，充分发挥离岸NDF市场在价格发现上的优势，在风险可控的前提下建立离岸市场与在岸市场之间价格信息的传导渠道。
3、有序推进人民币离岸远期汇率市场与在岸即期汇率市场之间价格信息传导渠道的建立，把握开放汇率市场的节奏，不宜贸然放开境内外汇交易的实需原则，防范汇率冲击风险。
参考文献：
[1]陈蓉,杨伟,郑振龙:韩圆NDF市场发展的深层思考及对我国的经验借鉴.财经问题研究,2009.7
[2]陈晖:日元国际化的经验与教训.北京:社会科学文献出版社,2011
[3]李晓,上川孝夫:人民币、日元与亚洲货币合作-中日学者的对话.北京:清华大学出版社,2010
[4]郑振龙,陈蓉,陈淼鑫,邓戈威:外汇衍生市场：国际经验与借鉴.北京:科学出版社,2008
[5]Chung J,Yang:Foreign exchange market liberalization:the case of korea .Korea Institute for International Economic Policy Working Papers,2000
关键词：外汇衍生品；外汇市场；汇率改革
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-000-01
一、我国外汇衍生品市场的发展情况
我国外汇衍生品交易最早于1982年开始试点。后来伴随中国金融市场结构性改革的深化，金融机构和企业法人经监管部门批准可在一定范围内按照规定条件，开展特定的衍生交易。中国金融市场起步较晚，外汇衍生品交易市场的发展更为缓慢。对于外汇衍生品，我国监管部门始终保持谨慎监管的政策取向。
二、我国外汇衍生品市场的现状及存在的问题
我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。具体而言我国境内外汇衍生品市场主要存在以下问题：(1)交易品种较少。目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)、银行间远期交易和掉期交易。目前仍以远期结售汇交易为主，这一品种的交易量也不大，市场化程度不高，交易量较小。2011年4月，银行对客户市场和银行间外汇市场正式开展期权交易。而国际上普遍存在的外汇期货至今未推出。(2)交易规模较小。由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不大。2011年，银行间远期外汇衍生品市场累计成交2146亿美元、日均成交8.8亿美元，不足全球交易额的2‰。(3)市场参与主体少。目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。(4)商业银行职能受到抑制。由于目前我国银行在外汇业务中受到多方面的限制，商业银行只能定位在保障政府结售汇制度顺利实施、协助官方保证人民币汇率稳定上。就外汇衍生品交易者来说，我国交易主体均是在银行与企业或个人之间进行的，商业银行扮演属于零售、的角色，这与国际金融市场上商业银行的主导地位相去甚远。
三、国际外汇衍生品市场的特点
目前，外汇市场是全球最大而且最活跃的金融市场。从国际清算银行对外汇与衍生品的调查报告结果可以看出，国际外汇衍生品市场有以下特点：(1)外汇衍生品市场国际化趋势明显。2010年4月的统计数据表明跨境交易占外汇衍生品市场份额的65%，而35%的本地区交易量是历史水平最低的。(2)场外市场交易占绝大比重。2001年、2004年、2007年和2010年的场外衍生品交易量分别占全部外汇衍生品交易量的99%、98%、97%、93%。(3)在外汇交易的主体构成上，“其他金融机构”交易量增长迅速①，根据2007和2010年的统计数据，“其他金融机构”的交易额从2007年4月的1.3万亿发展到2010年4月的1.9万亿，增长率为42%。
四、国际外汇衍生品市场对我国的启示
我国目前的现状，由于金融市场发展相对滞后，应利用自己的后发优势，促成我国外汇衍生品市场的发展。具体来看，应从以下几个方面着手：
(一)继续完善“传统”外汇衍生产品
从国际经验来看，衍生金融工具的推出是遵循着远期、掉期、期货和期权这样的步骤向前推进的。其中，外汇远期和掉期是市场的主体，根据国际清算银行的数据进行统计2010年外汇远期和外汇掉期交易量在OTC市场的比重为91%。完善人民币远期市场对于其他人民币汇率衍生品市场的建设具有非常重要的指导意义。
(二)完善、协调外汇衍生品市场的场内和场外交易
从国际经验来看，与商品衍生品等市场主要采取场内交易不同，外汇衍生品市场主要采取场外交易方式，因该交易方式更灵活，可以满足更多企业客户非标准化的需求。我国处于人民币汇率衍生品市场发展的初级阶段，人民币远期和掉期无论是现在还是未来都将是汇率衍生品市场上的主导产品，场外交易的组织形式是一个必然的现实选择。但是结合我国国情，在外汇管制以及外汇市场全球化程度非常有限的条件下，当前的任务依然是完善场内市场。
(三)扩大市场交易主体，完善商业银行职能
在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的参与主体，多元化的市场参与主体可以平衡市场供求，有利于均衡价格的形成。我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，参与主体需求具有高度的同质性，导致市场交易不活跃。应鼓励各种机构投资者参与市场，培育包括商业银行、投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等多元化的交易主体，提高市场活跃性。
注释：
①其他金融机构包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司和中央银行。
参考文献：
[1]triennial central bank survey report on global foreign exchange market activity in 2010. BIS monetary and economic department.2010,12.
[2]高扬,何帆.中国外汇衍生品市场发展的次序[M].财贸经济,2005(10).
[3]外汇管理局.美国、墨西哥外汇衍生品市场的发展和借鉴价值[J].当代金融家,2005(03).
[4]邢莹莹,生洁,等.全球外汇衍生品交易的发展特点及启示[J].中国货币市场,2010(05).
[5]张琳.中国外汇衍生产品市场发展研究[D].北京:对外经济贸易大学,2006,4.
[6]马千里.我国外汇衍生品市场的发展现状、问题及对策[J].商场现代化,2011(4).
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