时间：2023-09-19 15:44:06
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇风险投资案例分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
一、天使投资与风险投资的主要内容
1.天使投资主要内容
天使投资是指具有一定资金的家庭或个人，根据其喜好，选择其认为有巨大发展潜力但是缺乏资金运行的项目进行直接投资的一种民间投资方式。投资者将承担该项目发展过程中风险，并且分享项目成功后的收益。天使投资是一种民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式，具有投资成本低、决策快等优点。
2.风险投资主要内容
风险投资是指投资者通过投资高新技术企业，来获得股权资本，并对该企业进行管理，待企业发展成熟后，投资者将转让股权来获取收益的一种投资行为。是一种高风险的、组合性的、长期的和专业的投资方式。
二、天使投资与风险投资的案例比较
1.天使投资案例分析
2015年初至今，天使投资的数量和规模继续保持增长，2015年天使投资案例数为317起，投资总金额达42.26亿元，投资规模已经远远超过了去年。伴随国内天使投资行业不断走向成熟，其成功的投资案例也开始不断吸引市场眼球。
2014年，徐小平投资的国内首家B2C化妆品垂直电商平台聚美优品登陆美国资本市场成功在美国纳斯达克上市，上市当天市值便达35亿美元。4年间，徐小平38万美元的投入，获得了超过600倍回报。而陈欧也在获得徐小平的总计三百八十万天使投资后，成功创造了化妆品电商的神话。聚美优品各期天使投资及天使投资人的特点：
小额自有资金资金投入；个人、创业家；凭经验进行风险评估；亲自决策；种子期创业期成熟期发展期积极参与规划企业发展，多为经验引导；说服VC投入，筹集创业资本。
2.风险投资案例分析
风险投资起源于20世纪40年代，在各国政府的积极支持下，风险投资发展迅速，已经成为各国企业发展尤其是高新技术产业发展的主要融资渠道，风险投资已经成为了21世纪高新技术产业百花齐放的助燃剂。
成立于2006年的暴风影音，以视频播放客户端为基础从事互联网视频业务。通过与其他企业合作，暴风影音为客户提供了逾2000万部电影等精彩视频内容，成为了我国最大的互联网影音播放解决方案 提供商。暴风影音在成立之初获得美国国际数据集团投资资本300万美元，2007年再获其投资600万美元，2008年又获得由经纬中国领投、其他投资机构跟投的1500万美元风险投资。暴风影音各期风险投资的特点：
提供丰富的管理经验；扩散社会关系网络，增加了暴风影音的社会资本；种子期创业期成熟期发展期金融家、资本集团；大金额资金投入；专业团队进行风险评估；跨国投资；形成战略合作关系，促进暴风影音与资本市场、重大平台对接。
三、天使投资与风险投资的区别与联系
1.天使投资与风险投资的区别
通过上述天使投资在聚美优品企业生命周期的作用以及风险投资在暴风影音生命周期中作用的对比中，可以发现天使投资与风险投资均可为企业创业初期提供资金支持，为企业发展提供资源，提供管理经验，引导企业健康高速发展。但同时也存在着区别：
（1）投资活动的主体不同
天使投资的投资主体是天使投资人，资金为投资人所有，主要投资于创业企业，投资收益也归其所有。风险投资的投资主体为风险投资家，资金为投资者募捐的风险基金，投资者的收入来自于管理费用与风险投资利润的分成。
（2）投资金额不同
风险投资主要是机构等募集而来的风险基金进行的投资活动，所以投资金额比较大；而天使投资是由以个人或家族为主要出资对象的投资活动，所以天使投资金额小，一般为自有资金进行投资。
（3）风险评估方式不同
风险投资的投资者会组成一个专业的团队，对投资企业进行跟踪考察，详尽地进行投资的评估和可行性分析。天使投资的投资者往往是依据自身的经验和专业知识进行评估，对市场趋势进行判断。
（4）对创业企业的参与管理与监督的程度不同
天使投资的投资者都有很强的意识和动机去参与企业的管理，在企业中扮演着非常积极的角色；风险投资的投资者多是为企业提供增值服务，其参与的程度和深度都不如天使投资者。
2.天使投资与风险投资的联系
天使投资是在一个非正式的风险投资市场里进行的，即是在没有中介的风险资本市场里面进行的，该市场是风险资本市场的一个子市场，与风险资本有着密切的互补关系。一个健康完善的天使资本市场对于创业资本市场的繁荣是非常重要的。风险投资和天使投资的良好配合，有利于形成利于企业发展的、完善繁荣的资本市场。聚美优品在创办之初获得徐小平的天使投资后，第二年也获得了红杉资本、险峰华兴等几家风投机构合计1200万美元投资，像聚美优品公司天使投资和风险投资接踵而至的情况比比皆是。如果说天使投资是企业创办之初的助燃剂，那么风险投资便是企业创业期加速前进的燃料。据大数据分析显示53%的企业创立初期天使投资和风险投资会同时介入，风险投资和天使投资为企业发展提供资源，提供管理经验，引导企业健康高速发展，降低了创业阶段的失败率。
四、天使投资和风险投资的发展建议
近年来，我国创业浪潮不断掀起，中国中关村也如同21世纪初的硅谷天天上演着创业的奇迹。完善和发展天使投资与风险投资管理体系和充分调动天使投资资本和风险投资资本，是解决越来越大的创业资本需求缺口的重要途径。
我国的风险投资和天使投资起源于上个世纪九十年代，虽然发展速度较快，但是总体还很不成熟。据投资网统计，我国天使投资占创业投资的比例还不到10%，没有发挥出其应有的作用，天使投资的需求远远大于其供给。通过对天使投资和风险投资的分析，了解天使投资和风险投资之间的区别和联系，有利于我们建立完善的天使投资和风险投资的发展机制，发挥其在企业融资上的作用。
1.加强对投资者的教育和引导，规范风险投资机构资本运作
我国的企业家有很多的富余资金，但其缺乏投资的意识，更不愿意投资于高风险、高收益的行业。由于我国资本市场发展不健全，使人们缺乏投资的概念。这就需要政府要多进行宣传，介绍投资成功的经验，提高人们投资的积极性。可以通过举办培训班或研讨会的方式，加强对投资者的教育和引导。同时规范风险投资机构资本运作，引导资本秩序的良好运行。
2.创造投资双方信息沟通的有效平台
投资者之间可以建立现代网络来分享投资信息，交流投资过程中的经验。也可以组建投资团队来降低单个人投资的风险。同时，可以建立一家有关投资人、投资企业、投资项目和风投机构信息的一个网络信息中心，为投资行为提供信息中介服务，搭建投资信息桥梁。
一、天使投资与风险投资的主要内容
1.天使投资主要内容
天使投资是指具有一定资金的家庭或个人，根据其喜好，选择其认为有巨大发展潜力但是缺乏资金运行的项目进行直接投资的一种民间投资方式。投资者将承担该项目发展过程中风险，并且分享项目成功后的收益。天使投资是一种民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式，具有投资成本低、决策快等优点。
2.风险投资主要内容
风险投资是指投资者通过投资高新技术企业，来获得股权资本，并对该企业进行管理，待企业发展成熟后，投资者将转让股权来获取收益的一种投资行为。是一种高风险的、组合性的、长期的和专业的投资方式。
二、天使投资与风险投资的案例比较
1.天使投资案例分析
2015年初至今，天使投资的数量和规模继续保持增长，2015年天使投资案例数为317起，投资总金额达42.26亿元，投资规模已经远远超过了去年。伴随国内天使投资行业不断走向成熟，其成功的投资案例也开始不断吸引市场眼球。2014年，徐小平投资的国内首家B2C化妆品垂直电商平台聚美优品登陆美国资本市场成功在美国纳斯达克上市，上市当天市值便达35亿美元。4年间，徐小平38万美元的投入，获得了超过600倍回报。而陈欧也在获得徐小平的总计三百八十万天使投资后，成功创造了化妆品电商的神话。聚美优品各期天使投资及天使投资人的特点：小额自有资金资金投入；个人、创业家；凭经验进行风险评估；亲自决策；种子期创业期成熟期发展期积极参与规划企业发展，多为经验引导；说服VC投入，筹集创业资本。
2.风险投资案例分析
风险投资起源于20世纪40年代，在各国政府的积极支持下，风险投资发展迅速，已经成为各国企业发展尤其是高新技术产业发展的主要融资渠道，风险投资已经成为了21世纪高新技术产业百花齐放的助燃剂。成立于2006年的暴风影音，以视频播放客户端为基础从事互联网视频业务。通过与其他企业合作，暴风影音为客户提供了逾2000万部电影等精彩视频内容，成为了我国最大的互联网影音播放解决方案提供商。暴风影音在成立之初获得美国国际数据集团投资资本300万美元，2007年再获其投资600万美元，2008年又获得由经纬中国领投、其他投资机构跟投的1500万美元风险投资。暴风影音各期风险投资的特点：提供丰富的管理经验；扩散社会关系网络，增加了暴风影音的社会资本；种子期创业期成熟期发展期金融家、资本集团；大金额资金投入；专业团队进行风险评估；跨国投资；形成战略合作关系，促进暴风影音与资本市场、重大平台对接。
三、天使投资与风险投资的区别与联系
1.天使投资与风险投资的区别
通过上述天使投资在聚美优品企业生命周期的作用以及风险投资在暴风影音生命周期中作用的对比中，可以发现天使投资与风险投资均可为企业创业初期提供资金支持，为企业发展提供资源，提供管理经验，引导企业健康高速发展。但同时也存在着区别：
（1）投资活动的主体不同
天使投资的投资主体是天使投资人，资金为投资人所有，主要投资于创业企业，投资收益也归其所有。风险投资的投资主体为风险投资家，资金为投资者募捐的风险基金，投资者的收入来自于管理费用与风险投资利润的分成。
（2）投资金额不同
风险投资主要是机构等募集而来的风险基金进行的投资活动，所以投资金额比较大；而天使投资是由以个人或家族为主要出资对象的投资活动，所以天使投资金额小，一般为自有资金进行投资。
（3）风险评估方式不同
风险投资的投资者会组成一个专业的团队，对投资企业进行跟踪考察，详尽地进行投资的评估和可行性分析。天使投资的投资者往往是依据自身的经验和专业知识进行评估，对市场趋势进行判断。
（4）对创业企业的参与管理与监督的程度不同
天使投资的投资者都有很强的意识和动机去参与企业的管理，在企业中扮演着非常积极的角色；风险投资的投资者多是为企业提供增值服务，其参与的程度和深度都不如天使投资者。
2.天使投资与风险投资的联系
天使投资是在一个非正式的风险投资市场里进行的，即是在没有中介的风险资本市场里面进行的，该市场是风险资本市场的一个子市场，与风险资本有着密切的互补关系。一个健康完善的天使资本市场对于创业资本市场的繁荣是非常重要的。风险投资和天使投资的良好配合，有利于形成利于企业发展的、完善繁荣的资本市场。聚美优品在创办之初获得徐小平的天使投资后，第二年也获得了红杉资本、险峰华兴等几家风投机构合计1200万美元投资，像聚美优品公司天使投资和风险投资接踵而至的情况比比皆是。如果说天使投资是企业创办之初的助燃剂，那么风险投资便是企业创业期加速前进的燃料。据大数据分析显示53%的企业创立初期天使投资和风险投资会同时介入，风险投资和天使投资为企业发展提供资源，提供管理经验，引导企业健康高速发展，降低了创业阶段的失败率。
四、天使投资和风险投资的发展建议
近年来，我国创业浪潮不断掀起，中国中关村也如同21世纪初的硅谷天天上演着创业的奇迹。完善和发展天使投资与风险投资管理体系和充分调动天使投资资本和风险投资资本，是解决越来越大的创业资本需求缺口的重要途径。我国的风险投资和天使投资起源于上个世纪九十年代，虽然发展速度较快，但是总体还很不成熟。据投资网统计，我国天使投资占创业投资的比例还不到10%，没有发挥出其应有的作用，天使投资的需求远远大于其供给。通过对天使投资和风险投资的分析，了解天使投资和风险投资之间的区别和联系，有利于我们建立完善的天使投资和风险投资的发展机制，发挥其在企业融资上的作用。
1.加强对投资者的教育和引导，规范风险投资机构资本运作
我国的企业家有很多的富余资金，但其缺乏投资的意识，更不愿意投资于高风险、高收益的行业。由于我国资本市场发展不健全，使人们缺乏投资的概念。这就需要政府要多进行宣传，介绍投资成功的经验，提高人们投资的积极性。可以通过举办培训班或研讨会的方式，加强对投资者的教育和引导。同时规范风险投资机构资本运作，引导资本秩序的良好运行。
2.创造投资双方信息沟通的有效平台
投资者之间可以建立现代网络来分享投资信息，交流投资过程中的经验。也可以组建投资团队来降低单个人投资的风险。同时，可以建立一家有关投资人、投资企业、投资项目和风投机构信息的一个网络信息中心，为投资行为提供信息中介服务，搭建投资信息桥梁。
3.政府税务及相关政策扶持以及国内资本市场环境建设
关键词：项目新颖性；联合风险投资；不确定性；联合需要；联合机会
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
Research on Mechanism of Project Novelty on the Formation of Syndication in Venture Capital
CHEN Min-ling1，2，DANG Xin-hua1，XUE Jing 2
（1.School of Economics and Management of Xi’an University of Technology， Xi’an 710048， China；
2. School of Economics and Management of Xi’an ShiYou University， Xi’an 710065， China）
Abstract： This study examines the impact of the innovative project of venture capital firm to the need and opportunity for Syndication， thus revealing the relationship between project novelty and the possibility of the formation of Syndication in Venture Capital. Through theoretical analysis and deduction， we find that venture capital firm face two types of uncertainty when considering novel investments： egocentric uncertainty and altercentric uncertainty， however， the former increases the VC firm's need for syndication， the latter reduces the VC firm's opportunity for syndication， and the opportunity for Syndication in turn depends on the status and reputation of the VC firm， the final study find that innovative investments are more likely to be syndicated. Furthermore， this positive relationship is stronger for VC firms with higher status and higher reputation. In addition， the paper verified this conclusion by using the case of “Shenzhen Capital Group Co.， Ltd” and CVSource database.
Key Words： Project novelty； Syndication of Venture Capital； Uncertainty； Need； Opportunity.
引言
面对环境的不确定性和复杂多变性，联盟已成为企业获取竞争优势的一个非常重要的策略选择，尤其是在风险投资领域，风险投资机构的联盟或联合风险投资（Syndication of Venture Capital， 用SVC代表）现象非常普遍 [1]，风险投资公司（Venture Capital Firm， 用VCF代表）的联合对于自身的投资绩效和风险企业的绩效存在双重重要影响[2]。对联合风险投资形成机理的研究非常重要，因为，对联盟形成和联合风险投资形成的探索是进行伙伴关系管理、形成联合风险投资网络的重要前提，也是获取联盟绩效的基础。
然而，对联合投资形成机理的认识仍然缺乏认识，究竟什么样的特征、因素更容易形成联合风险投资？国内外文献主要是从投资机构特征、网络特征这两个层面对联合风险投资形成的影响因素进行研究，将VCF的联盟行为归因于VCF间的相似性和经验（Chung， S. et al.， 2000）[3]、网络位置和地位[2] 地理邻近性（Douglas Cumming， Na Dai， 2010）[4]、或这些因素的综合作用，而从创业企业项目本身特征进行研究的却很罕见，这种缺失令人遗憾。在相关研究中，对两个问题产生了质疑：（1）对于形成联盟的公司而言，联盟的需要和机会都是必需的，但在特定投资情形下联合投资的需要和机会是如何同步的、其相互影响的机理是目前理论所无法解释的，一方面，很多具有合作机会的VCF在投资项目时不一定需要这种合作；另一方面，需要合作伙伴共同投资于某项目的公司却很难吸引到投资伙伴进行合作。（2）当投资在具有高创新性的公司中或刚建立不久的公司时，VCF更倾向于寻求联合伙伴以应对包含在项目中的不确定性。然而，这暗含的思想是，来自特定的投资项目中的不确定性均存在潜在的合作伙伴上，没有考虑VCF自身的特征和经验。
对这两个问题的质疑促使了本研究的提出。本文试图探求联合投资的需要和机会的关系，进而探讨VCF在新投资的项目新颖性与联合投资可能性之间的复杂微妙关系。基于创业项目特征视角，我们借鉴Podolny（2001）[5]提出的市场不确定性概念和思想区分了在风险投资领域来自新颖性投资中存在的两种不确定性，将两种类型的不确定性分别与联合投资的需要和机会相联系，在这一作用关系中分别引入VCF的地位和声誉作为调节变量，基于理论分析建立了作用机理模型并提出相应假设，最后进行了案例分析和验证。
1 项目新颖性与不确定性
创业企业项目本身的一个显著特征是项目新颖性。当焦点风险投资公司（Focal Venture Capital Firm）从事一个新颖性项目投资时，其面临的就是项目（投资）新颖性。风险投资领域一个重要的特征是风险和不确定性，风险分担和消除不确定性是风险投资公司和创业企业关注的核心问题，以往研究认为，不确定性来自特定的投资项目，尤其是在项目早期阶段和高科技企业里，不确定性放大了。这暗含的假设是这样的不确定性对潜在伙伴时是均等的，将产生同样的联合投资的需要，但事实上VCF在联合特定项目时联合投资的需要（Need）和机会（Opportunity）是不同的。而且，以往研究认为不确定性均存在潜在的合作伙伴上，这一认识在风险投资领域已显得粗糙、不够深入，为此我们需要对来自特定项目的不确定性进行更精细的考虑。
1.1 项目新颖性
一个既定的项目新颖性与不确定性相关，项目新颖性是潜在风险投资公司不确定性的来源。在VCF内部，投资决策、监督和价值增值活动由公司的管理团队来完成（Guler， 2007），团队随时间逐渐变化，因此创造了公司内的相对稳定的集体经验。集体经验和学习产生了诸如分享的知识和智慧、协调的组织惯例、共同的记忆等显著收益，这也是我们关注的公司层面的经验。VCF在一个既定行业以往完成的投资越多，可利用其经验做出新的决策，在这个行业内新投资将会更熟悉。而潜在项目新颖性是指焦点风险投资公司对该行业没有或仅有很少量的投资，很难利用过去经验来做出相应决策和实施管理活动，它代表了对风险投资公司的特定的高度不确定性，如果不能缓和，它将削弱VCF对该项目投资的成功率（De Clercq & Dimov， 2008）[6]。
1.2 两种类型的不确定性
项目新颖性对风险投资公司提出了双重挑战。一方面，它对焦点VCF为实现某项目的预期结果在评价和选择最好的实施策略方面存在困难。同时，它对第三方在评价焦点VCF为潜在伙伴时存在的困难，因为VCF过去的经验和绩效只能提供极少的指导。这些挑战引发了对不确定性的思考。借鉴社会学研究领域Podolny（2001）提出的市场不确定性（Market Uncertainty）概念和思想[5]，我们认为在风险投资领域VCF面临特定项目时存在两种类型的不确定性：
（1）自我中心不确定性（Egocentric Uncertainty）。关于焦点企业缺乏最好的、最适合的方法来实现期望的项目目标时存在的困难和疑虑。当公司从事新颖性的活动时，由于他们自身经验缺乏不能提供足够的指导（March，1991），自我中心式的不确定性就产生了。在风险投资的情景下，自我中心不确定性指的是VCF为了促进项目公司的发展并使其达到能够在有利条件下顺利撤出投资的阶段，对项目实施正确的、最好的有关运作、人事、战略等方面决策时存在的困难和疑虑。
（2）他人中心不确定性（Altercentric Uncertainty）。关于外部合作方（相对于焦点VCF的对立方）在评价焦点VCF质量上的困难。在战略联盟和联合投资情景下，外部合作方是评价焦点VCF未来的联盟伙伴。外部合作伙伴需要确定是否由焦点投资公司付出的投入是期望的质量？是否焦点投资公司拥有合作伙伴寻找的知识和资源？（Sorenson & Stuart， 2008）[7] 或者是否它在随后的投资交往中值得信任？他人中心的不确定性在焦点VCF的信息很难获得或获得成本很高时非常显著（Podolny， 2005） [8]。
因此，VCF在考虑新型投资时充满了自我中心的不确定性和他人中心不确定性。一方面此类投资涉及VCF以前从未投资过的产业或行业，所以VCF无法依靠以前的投资经验，因此面临着如何评估和管理此类投资的不确定性。另一方面，考虑到信息的不透明性内在于投资公司以往经验对当前新颖投资的关联中，外部的观察者很难评价投资公司对目标公司的发展做出贡献的能力。
2 不确定性与联合风险投资的需要、机会
宏观的或投资组合层面的考察已认识到不确定性影响VCF形成联盟的重要性，将联盟视作降低财务风险、应对各种不确定性的机制，但这种影响机制和作用机理并不清晰，不能很好地解释某个特定的交易（项目）是否会被联合，也无法预知VCF是否有需要或有机会联合该交易。
如果用联合投资的可能性来度量联合风险投资的形成，那么联合投资的可能性越大就越容易形成风险投资联盟。联合可能性的大小取决于某一VCF联合其他VCF的需要和其面临的机会。但是，对特定投资项目的联合投资需要和机会并不总是同步：在一定情况下，诸如当项目对VCF是新颖性投资时，增加了寻求合作伙伴的需要的因素也很可能减少了VCF发现和吸引需要的合作伙伴的机会。这样的不一致可能与存在着两种类型的不确定性相关。
2.1 自我中心不确定性与联合投资的需要
面对新颖的项目，VCF缺乏对制定决策、采取步骤、配置资源的详细理解，当涉及程序问题和基本活动时，如组织交易、提供后续融资和计划退出等，尽管VCF可利用他们一般性的经验，投资的成功取决于VCF对竞争性动态和内在于特定行业的市场发展的理解和响应。在这一点上，就建立内部的相关知识而言，它是一个复杂、费时的过程，而从外部获取相关知识是昂贵的。VCF可求助于联合投资来满足他们的知识需要，事实上，在VCF熟知的知识和想要的知识存在不一致的时候尤其需要寻求合作伙伴[9]。
外部的合作伙伴不仅提供一个更加多样化的、可以为管理新颖项目做出战略的知识集，而且可以提供对机会评价的第二观点（Lerner， 1994）。在这一点上，当VCF自身经验不足以考虑到正确评价项目时，它很可能寻找外部合作伙伴（Casamatta & Haritchabalet， 2007）[10]。此外，合伙伙伴间的资源分享可以帮助焦点VCF保持知识的更新、获取竞争优势。总之，从战略需要的观点来看，来自于从事新颖项目的自我中心式不确定性很可能增加了焦点VCF对外部合作伙伴的需要，因此使得他们的联合投资更可能发生。
因此，我们假设H1：投资项目的新颖程度越高，风险投资公司联合投资的需要越强烈，联合投资的可能性越大。
2.2 他人中心不确定性与联合投资的机会
对特定的投资项目，很大程度上焦点VCF需要联盟伙伴，但它面临被认识、被评价和被最终伙伴吸引的挑战（Beckman et al.， 2004）[11]。由于焦点VCF的许多信息是私人的、高成本的和不明确的（Podolny， 1994），还由于在新联盟中焦点VCF为该项目预期的贡献价值能力是不清晰的，这使得潜在伙伴在客观理性评价焦点VCF的能力方面存在疑虑和困难。此外，在缺乏减轻他人中心不确定性的机制时，由于感受到的高努力成本（Tykvova， 2007）[12]、在联盟和联合投资中“搭便车”的可能性、或者担心项目的最终成功过于依赖他们自己的投资时，预期的伙伴公司会感到困难和焦虑。感受焦点VCF缺乏能力会削弱预期伙伴的信任、增加他们对成功协作和项目发展的顾虑，因此使得加盟受阻。
总之，当从事新颖投资时，促使焦点VCF产生寻求伙伴的需要的因素可能同时会减少他发现和吸引这样的伙伴的机会。因此，减轻他人中心不确定性进而提高焦点VCF形成联盟的能力很可能取决于未来伙伴能够形成对焦点VCF的正面预期和他对项目贡献的程度，而这很可能取决于焦点VCF传递其公司资质信号（地位和声誉）给未来伙伴的能力。
3 地位、声誉的调节作用
Jensen & Roy认为，为了减轻他人中心不确定性促进联盟的形成，合作伙伴选择过程中的两个质量信号，即地位和声誉发挥着重要作用[13]。因此，可将VCF的地位和声誉视作他人中心不确定性的缓和剂。感受到的公司资质观念已由社会学和经济学方面的文献提出，即地位和声誉的概念。尽管这两个概念被广泛地使用，但地位和声誉是VCF资质的截然不同的两个方面，它们对组织行为和绩效产生了重要影响。
3.1 VCF地位的调节作用
地位（Firm status）指的是一个组织在整个行业网络中相对于其他组织的中心性位置。在联盟形成的情境下，高地位的组织拥有许多特权，例如，高地位的公司在获取资源时有较低的交易成本，还具有额外优势，进入社会远距离的潜在伙伴。而且，地位传递了公司接近资源库的信号，它可减轻未来伙伴对项目所需资源的顾虑。在VC情景下，高地位可给予VCF更大机会去吸引联合伙伴。拥有高地位可促进VCF接近外部知识或为他们投资组合中的项目公司招聘管理人才。此外，高地位的VCF与投资银行有重要联系（Guler & Guillén， 2010）[14]，可促进通过IPO、M&A方式退出，从而增强它们的绩效。总之，当从事新颖投资时，高地位VCF可减轻未来伙伴的不确定性，并克服减少的联合投资机会。
据此，我们提出假设H2：与地位低的风险投资公司相比，风险投资项目新颖程度与联合投资可能性的正相关关系在地位高的风险投资公司中更显著。
3.2 VCF声誉的调节作用
声誉（Firm Reputation）代表对它过去绩效、未来绩效的信号（Nahata R.， 2008）[15]，塑造着外部观众的感知和对公司的期望。VCF的声誉对联合伙伴的评价和选择具有启发作用，VCF的声誉和良好记录可向未来伙伴传递焦点VCF的专长和拥有管理技能这样的信号。这对新颖投资尤其重要，声誉代表公司的关键无形资产的一部分，可增加作为联盟伙伴的联合愿望。声誉很可能塑造了未来伙伴对将来收益的信心，从而减轻了他人中心不确定性。此外，声誉是信任的代表，信任可减少未来伙伴在联合中对潜在困难的工作关系的顾虑。有声誉的VCF不太可能违约。因此，当从事新颖投资时，即使焦点VCF对新项目没有经验，有声誉的VCF可传递信任和可靠的信息以帮助他们克服增加的他人中心不确定性。
据此，我们提出假设H3：与声誉低的风险投资公司相比，风险投资项目新颖程度与联合投资的可能性的正相关关系在声誉高的风险投资公司中更显著。
4 作用机理模型与假设
通过上述理论分析和推演，可以发现：当VCF面对新颖性项目投资时，会产生两种不同的机理。其一是，因为焦点VCF缺乏制定决策、配置资源所需的知识产生了困惑（自我中心不确定性），所以需要外部的伙伴提供多样化知识、技能来评价项目、为新项目提供价值增值，因此增大了VCF寻求联合投资的需要，从而增大了联合风险投资的可能性。其二是，焦点VCF的潜在伙伴在评价焦点VCF的能力存在疑虑和困难（他人中心不确定性），减少了联合投资的机会，从而使联盟受阻，而能否减轻他人中心不确定性，进而提高焦点VCF形成联盟取决于VCF传递公司资质信号的能力，即地位和声誉。进一步分析表明，高地位的焦点VCF拥有许多特权、资源库，减轻了伙伴对焦点VCF的顾虑，减轻了VCF的他人中心不确定性，从而增大了联合投资的机会，进而增大了联合投资的可能性。高声誉的焦点VCF可向未来合作伙伴传递自身的专长和管理技能，增加未来伙伴的信心和对未来成功的预期，减少对新颖性项目的顾虑，克服了他人中心不确定性，从而增大了联合投资的机会，进而增大了联合投资的可能性。
最终，我们发现不仅VCF在投资于创新项目时更易采用联合投资的方式，而且对于地位和声誉都较高的公司，形成的联合投资的可能性更大。因此，项目新颖性对SVC形成的作用机理可由下图表示。
5 案例分析
为验证提出的假设，我们对“深圳市创新投资集团有限公司”（深创投）的投资项目进行了案例分析，从表1可以看出，深创投在1999年至2012年9月间共投资了438个项目，总投资额近116亿元人民币，其中投资项目中行业比重最大的是光机电/先进制造，占到了24%，而比重最小的行业为互联网/新媒体，占比为10%，据此我们确定深创投最为熟悉的行业为光机电/先进制造，对该行业的投资对深创投而言具有较低程度的项目新颖性，与此相对，相对较不熟悉的行业为互联网/新媒体，对该行业的投资对深创投而言具有较高程度的项目新颖性。进而，我们利用利用项目的联合风险投资规模（在项目的特定轮次，为其共同投资的创投机构的数量）来衡量联合风险投资的形成，从表2可以看出，深创投的联合投资规模随着项目新颖程度的增加而增加，即深创投面对新颖程度较高的项目更可能采取联合投资，而不是单独投资。该案例验证了本文提出的假设H1。
同理，从表3可以看出，声誉较低的风险投资机构拥有较少的联合投资伙伴，并伴随形成较少轮次的联合投资。而高声誉的风险投资机构拥有较多的联合投资伙伴，并伴随形成更多轮次的联合投资，如存在D、E轮次的投资，这也说明了风险投资机构的声誉对联合投资的形成产生了正向效应，而且声誉机制在强化着联合投资的形成。这也支持了本文提出的假设H3。限于篇幅，假设H2暂未检验，但可依据同样的方法进行验证。
注：投资机构声誉的分类是按照CVSource数据库中累计历史投资事件数量进行统计，将历史投资事件数量在0～10、11～50、51～100、100～350的公司声誉界定为低、一般、较高、高等四类。
6 结论及启示
本文研究了作为创业项目特征之一的项目新颖性对联合风险投资形成的影响。通过理论分析和建模，研究发现联合投资需要和机会并不总是同步的原因在于两种类型不确定性的分别影响：自我中心不确定性和他人中心不确定性。一方面，焦点VCF面临着关于选择和管理投资项目时做出正确决策的困惑和疑虑。在这一情形下，VCF可以从联合伙伴的参与中获益，因此增大了联合投资的需要。然而，另一方面，对于这一同样的投资，对于潜在伙伴很难评价焦点VCF是否是一个值得的伙伴，减少了联合投资的机会。在这一情形下，联合机会取决于VCF传递本公司质量信号给潜在伙伴的能力，如通过VCF的地位和声誉来传递。最终，我们发现VCF面临新颖投资时将更倾向联合投资，更容易形成风险投资联盟，此外，还发现VCF的地位和声誉在项目新颖性对联合投资形成的过程中产生了重要的影响，VCF的地位和声誉强化了项目新颖性与联合投资的可能性之间的正相关关系。
本文采取案例分析方法来验证了项目新颖性对联合投资形成的作用机理，所得出的结论还需要更多样本进一步的统计分析和实证验证，这也是作者未来的研究工作。本研究对风险投资管理实践有很好的解释力和启发性。在考虑对不熟悉或不太熟悉的行业的投资时，VCF的经理需要认识到，就寻求的联合伙伴而言，这样的伙伴不仅受VCF的以往活动记录和绩效的影响，而且会受到其以往关系的影响。VCF的地位、声誉，在应对这一不确定情形提供了更多适应力。因此，需要特别关注的是在风险投资网络中VCF要格外注重提高公司的地位和声誉。
参考文献
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关键词应用统计数学；寿险定价模型；无套利定价；资产份额定价；个体公平原则
中图分类号F840.32 文献标识码A
AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.
Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle
1引言
寿险定价是寿险产品开发的关键环节，准确合理的寿险定价对寿险公司的发展起着关键作用.随着保险业与金融业的关系越来越密切，寿险投资越来越普遍，因此考虑金融市场的投资情况，按照随机投资回报决策目标，建立动态的定价模型是非常有必要的.然而，从理论上讲，寿险产品可以看作是一种商品，寿险产品的价格应该由市场的供求关系决定，即由投保人和保险人共同决定，所以在无套利寿险定价理论的基础上，在同一系统中分别对投保人和保险人进行研究，考虑各自随机决策目标下的寿险定价模型，按此定价理念开发出的保险产品，不仅可以提高产品研发的成功率，而且使得研发出的新产品更能在竞争激烈的保险市场中站稳脚步.
目前，国内外对基于投资的寿险定价问题研究较少.Brennan、Schwartz（1976）最早将金融产品的定价方法应用到保险定价中，对保险产品进行合理定价[1]；Trowbridge（1977）考虑了利率波动和通货膨胀对寿险定价的影响[2]；Spellman（1975）等考虑了投资收入和需求弹性对寿险定价的影响，以利润最大化作为最终目标，建立寿险定价模型[3].Pardoux和彭实戈（1990）最早建立非线性下倒向随机微分方程的基本框架[4]；石玉凤（2006）阐述了无套利寿险定价法及动态资产份额定价法，根据保险公司的决策目标，计算出合理保费及投资策略[5]；郑鸬捷（2012）将无套利寿险定价运用到再保险定价中，加入时间序列预测方法，给出了基于投资的非比例再保险定价公式，为保险公司厘定比例再保险保费提供了新的方法[6].
在个人公平原则的基础上，从投保人和保险人双方的角度出发，把赔付情况与投资收益相结合，根据投保人和保险人各自的随机投资决策目标，分别建立基于倒向随机微分方程的无套利定价模型和动态资产份额定价模型，给出保费的定价公式（以上内容主要参考文献[1]），在此基础上增加寿险产品成功定价的个体公平条件，进而制定出更加合理的保费以及合理的投资策略.
2投保人无套利寿险定价模型
2.1模型构建的基本思想
投保人购买保险的行为可以看作是一种投资行为，初始时刻的投资金额是保费，到期时的预期投资回报是保险金额，因此对投保人来说并不是真正的参与到投资市场中进行投资，在投保人虚拟的投资过程中，只考虑投保人初始投资金额在投保期间的变动情况，不考虑投保人在投资期间的收入和消费等资产的变动情况.对投保人运用最基本的无套利定价模型，根据其预期投资回报目标，建立寿险定价模型，鉴于寿险定价的稳定性要求，投保人把保费投资于两种资产：即无风险资产和有风险资产.
2.2符号及模型假设
2.2.1符号
x岁的人投保的初始时刻记为0，投保时间长度记为T，无风险利率记为r0（一般认为是银行或国债的当期利率），有风险投资的预期收益率为μ，投资市场的随机波动系数为δ，t∈（0，T）时刻无风险资产的价格为p0（t），有风险资产的价格为pt，初始时刻需要缴纳的保费为P0，保费在t时刻的价值为Pt，T时刻的价值为PT=V即保额，保费中用于有风险投资的金额在t时刻的值为It.
2.2.2模型假设
（1）不考虑投保人在投保期间的收入、消费及投资交易成本；
（2）无风险投资定价过程满足：
由无套利定价公式可以看出，投保人预期的保险金额越高，则投保初期需要缴纳的保费就越高.
3保险人动态资产份额定价模型
3.1模型构建的基本思想
对于保险人来说，面对的是真实的投资环境，寿险产品的定价除了要考虑利率之外，还要考虑死亡率、退保率、各种费用率、保险金额等多种因素.在寿险定价方法中，动态资产份额定价法是一种能考虑多种因素并且得到广泛使用的定价方法之一，因此对于保险人可建立动态资产份额定价模型.保险人在保险期初的可投资金额除了收取的保费之外还可以利用公司期初的资产份额进行投资 ，考虑到寿险定价的稳健性，保险人将期初的资产份额和可投资保费投资于无风险和有风险两种资产，并且考虑到保险人的无风险投资相比投保人来说投资渠道更多，收益更具优越性，因此认为投保人的无风险投资收益率要比保险人的无风险收益率高，在保险期间资产份额经投资而不断增长，在保险期末达到预期的资产份额和必要的给付目标.
3.2符号及模型假设
3.2.1符号
记保单生效的初始时刻为0，保单的有效期为T，由于资产份额定价法注重短期定价的有效性，因此建立一年期的动态资产份额寿险定价模型，即T=1.设无风险投资回报率为r，有风险投资的预期收益率为μ，投资市场的随机波动系数为δ，t时刻无风险资产的价格为p0t，t时刻有风险资产的价格为pt，保险人年初拥有的资产份额为AS0，x岁的投保人在达到x+1岁之前的死亡率为q1x，投保人退保的概率为q2x，投保人生存并且不会退保的概率为p（τ）x，年末支付的退保金额为CV1，年末的死亡给付金额为B，初始时刻收取的保费为G0，与保费有关的费用比例为c0，与保单有关的费用为e0，t时刻动态资产份额的价值记为Ut，动态资产份额到T时刻的目标值为UT，其中用于有风险投资的金额在t时刻的值为It.
3.2.2模型假设
3.3模型建立
保险公司初始时刻可用于投资的资金包括两部分：一部分是扣除保单费用和保费费用后可用于投资的金额；另一部分是保险公司初始时刻的资产份额.即预期资产份额的增长有两部分构成：一部分是无风险投资收益，另一部分是有风险投资收益.
4基于个体公平原则的保险定价条件
寿险产品作为一种商品，必须对寿险产品进行合理的定价，因此在定价的过程中应该从投保人和保险人双方的角度出发，考虑个体公平原则，当投保人期望支付的保费大于或等于保险人期望收取的保费时，才能得到一个合理的保险定价，即在定价过程中需满足下面的定价条件
除此之外，在建立寿险定价模型的过程中，对有风险投资的回报率做出了假设，即有风险投资的回报率不低于无风险投资的回报率，也就意味着我们利用无套利寿险定价模型得出的保费含有有风险投资导致的因素，所以假如在期初将可投资资金全部投资于无风险资产，则得出的保费应该大于等于无套利寿险定价模型得出的保费.因对于投保人来说并不会真正的参与到投资市场中，只是一种虚拟的投资定价，所以只需要考虑保险人的保费定价满足无套利定价条件，即
5案例分析
保险公司新开发的一种面向X岁人的一年定期保险，保额为1000元，X岁的人在一年内死亡的概率为q1x=0.15，在一年内退保的概率为q2x=0.25，在一年内既不退保也未出险的概率为pτx=0.6，与保费有关的费用比例为c0=0.06，与保单有关的费用为e0=2，保单年末支付的退保金额为560元，保险公司第一年初拥有的资产份额为AS0=180，保险公司第一年末拥有的资产份额为AS1=500，投保人的无风险投资收益率为r0=0.0258，保险人的无风险投资收益率为r=0.035，计算保险公司第一年初需要收取的保费，同时计算保险公司的有风险投资额和无风险投资额.
根据保险公司的有风险投资情况，引用文献[4]中的几组风险投资经验回报率的数据，见表1.
这个案例说明，保险人承保保额为1000元的保险，只需收取投保人387.737元的保费，同时将保险公司年初的资产和年初收取的保费进行投资，其中将226.27元投资于有风险资产，316.21元投资于无风险资产，一年后，保险公司就能够承担最高不超过1000元的赔付.
6结语
基于个体公平原则的无套利寿险定价为寿险产品的开发提供了一种新的思维方式，这不仅提高了寿险产品的成功率，也大大缩短了新产品的检验周期，通过合理的操作，帮助保险人获取更大的利润.在理论研究中，一般情况下我们只知道保险公司的期初资产份额，对保单期末的资产份额只能通过预测得到，利用基于个体公平原则的无套利寿险定价模型，可以根据决策目标，得出保单成功定价的期末资产份额所满足的条件，也即得出保险公司的利润空间，保险人在可获得的利润范围内对寿险产品进行定价，基于该原则下得出的保费更合理，开发出的新险种更容易适应日益激烈的保险市场.
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目前我国风险投资机构的组织形式主要有以下几种：
1．政府授权经营集团。如广东省风险投资集团。
2．国有独资公司。如上海市创业投资公司、江苏省高新科技风险投资公司。
3．股份公司/有限责任公司。这类公司是由国有企业，高新科技开发区企业、上市公司、民营企业等筹组的公司，其特点是共同筹组资金、共担风险。如深圳创新科技投资公司、北京科技风险股份有限公司等。
4．上市公司分立机构。如联想投资公司、红塔创新投资公司、上海申能创业投资公司。
5．大学发起设立公司。如清华科技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公司等。
6．民营及外资发起设立公司。如IDG中国投资公司（基金）、时代在线风险集团。
国有风险投资机构的特点与管理构架：
企业特点：
由地方政府及相关部门全资或控股出资组建；
授权经营、委任企业法人代表或聘任经营管理班子；
通过多种形式的风险投资，促进当地创新科技产业发展；
通过项目投资及资本市场运作，实现国有资产增值保值；
根据风险投资行业特点，可用全额资本进行投资；
赋予组建区域性“风险投资行业协会”的功能；
可用国有风险资本，发起设立区域性或专业性的各类“风险投资基金”；
根据发展需要，经批准可在国内外设立子公司或分支机构；
接受委托，管理及运作地方政府支持中小企业发展的专项“风险创新项目资金”；
根据发展需要，地方政府可分阶段向风险投资机构增加注入“风险投资引导资金”，壮大其风险资本金。
管理构架：
授权经营公司不设立股东会，由董事会行使出资者职权；
参股、控股公司设立股东会；
董事会决策机构，决定公司重大事项；
监事会是经营监督机构，按公司法和公司章程行使职权；
经营班子负责公司资产运营管理及投资事务，对董事会负责；
通常设立项目投资部、财务管理部、战略发展部、基金（资产）管理部、人力资源部等工作机构，确保风险投资业务运作畅顺；
风险投资机构与独资、控股、参股公司的关系是以产权为纽带的出资者与经营者的关系。
风险投资机构可聘任独立的专家委员会，为进一步改善经营运作及创新发展，定期提供研究咨询。
风险投资机构的主要运作管理模式及内部治理结构：
以有限责任公司方式设立，对投资项目以股权管理方式运作。
其管理特点有：
选择投资项目——需符合国家产业政策及鼓励发展领域的创新科技项目；
投资项目评审——由公司内部的“投资决策委员会”和董事会，审定投资项目及投资金额；股权方式投资——以风险资金作股权投入，派出人员进入被投资企业的董事会、监事会，参与企业的重大决策；
组成项目管理团队——由擅长技术与企业管理、金融财务等3至4名员工，跨越不同的功能管理部门组成，负责投资企业的动态跟踪管理，以及筹划资本增值退出方案；
定期汇报进展——由管理团队定期交流项目管理及进展情况，对投资项目进行全过程动态研究与跟踪，建立共识。避免局部管理不善而且危及整个项目计划失败；
资本运作退出——通过项目股权转让或推荐项目企业上市，作为风险资本退出的主要途径；
激励与约束机制——对管理团队实施“风险投资项目资本增值退出奖励办法”。以及对因跟踪管理不善的项目人员进行调整直至解聘；
风险投资公司必须制定包括“廉洁自律”在内的基本管理规定，建立激发员工创造力的“开拓、求实、严谨、高效”的企业文化。
按培养风险投资家的目标，建立员工队伍的聘任与激励机制
风险投资机构需要高素质的人才，员工大多拥有双学历或多年企管经验
采用矩阵式聘任体系，按人才的配备要素进入相应的聘用职务系列
公司可按行政管理系列、投资管理系列、财务管理系列、行政辅助系列等聘用划分，每个系列都有近20个档次，并且各系列的档次都有相对应的聘用待遇平衡关系，以体现公司对每位员工的聘任都进入系统全面考虑。公司可在不同类别和不同层次上确定不同员工的任职资格、工作规范、薪酬标准。这样就构筑了一个系统化的全员聘任及工作平台，便于员工对本职工作、岗位、能力的认同，便于公司按投资管理需要实行跨职务系列的“项目团队”优化组合。
加强典型投资案例分析，加速管理层专业化和项目团队职业化建设
中国大陆在20世纪90年代初成立运作的风险（创业）投资公司，大多经历过采用类似信托投资或金融借贷的运作方式。这种运作方式，很难培养出富有创意又有务实操作能力的风险投资队伍。而部分从海外回国参与中国风险投资的专才，对中国国情（含法律、税务、企管等诸因素）要有一个深刻的理解过程，其对在中国的投资风险运作及项目企业的判断控制能力，有待实践中提高。因此，风险投资机构若拥有了较成熟的风险投资人才，拥有了众多的风险投资家团队，就拥有了持续发展的未来。
最近三年间，由于亚洲金融风暴的警示，中国的风险资本才真正以股权的方式进入被投资企业，风险机构的团队参与被投资企业的决策及市场运作。因此，真正以市场化运作的风险投资机构，需要在投资经营理念、选择项目指引、企业跟踪管理、资本运作退出、管理团队激励等方面，进行深刻的研究与总结。以典型的风险投资案例，以丰富的投资经历、经验或教训，以内部研讨的方式训练业务管理团队，迅速提升风险投资机构整体的专业化与职业化水平。
【关键词】风险投资，契约理论，契约关系
20 世纪 70 年代至 80 年代中期，罗纳得·科斯在《企业的性质》中提到了委托—关系。后经由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了进一步的发展，他们认为在风险投资当中，投资者可以委托他人投资，这就形成了风险投资契约理论，在此基础上萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）对风险资本契约理论研究，形成了契约理论的深入发展。再后来，有几经发展，形成了比较完善的风险投资契约理论。基于此，笔者对风险投资契约理论综述如下。
视角一：基于风险契约主体的研究。
对风险资本契约理论的最经典的理论研究始于萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根据委托—理论，外部人（outsider）在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题（sorting problem）和激励问题（incentive problem）。因此，他们将风险资本契约分为两个方面，一方面是风险资本家和投资者之间的契约关系，另一方面则是风险资本家和他们投资企业之间的契约关系。
在风险投资者和创业者风险企业之间的契约关系方面，学者们的研究也主要集中在这一方面，Scherler（1990）对近期风险投资契约理论文献进行综述。同时，在实证研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系统研究了美国风险投资实践中的契约设计问题，并对几种主要的契约理论做了实践检验分析。
对于风险投资者与基金出资人之间契约关系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通过案例分析的方法研究了在有限合伙制组织中投资者和风险管理者之间的契约技术以及他们之间的成本等问题 。Gompers and Lerner（2004）通过对419个有限合伙制基金报酬关系的研究表明：在激励报酬和基金经营业绩之间没有明显的相关性，证实了风险投资领域学习效应。
视角二：基于契约性质的研究 ——完全契约和非完全契约
风险资本契约设计，一般都是在“委托—”分析框架内进行的。根据莫里斯—霍姆斯特姆条件证明：由于风险投资存在信息不对称，要使人在投资过程中选择有利于委托人的行动，就必须在契约中注明让人也承担相应的风险，并根据风险的大小程度得到相应的补偿。
完全契约方面：Townsend（1979）最早运用完全契约理论的CSV分析框架，得出了存在监督成本的情况下，企业为筹集资金而发行的最优契约为负债契约。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵从Townsend的分析框架，从不同侧面探讨了负债契约的激励特征。
不完全契约方面：该理论以合约的不完全性为研究起点，以财产权或（剩余）控制权1的最佳配置为研究目的，它必须解决不完全契约中没有注明的状态发生时，哪方拥有决策权的问题。
视角三：风险投资契约关系两个不同阶段—— 融资阶段契约和投资阶段契约
1、融资阶段契约方面，DalCinm Partizia Elena（1994）认为，风险资本融资市场的效率受信息不对称现象影响。有学者认为，只要信息不对称现象被克服，市场就能恢复效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世纪80年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不对称。
2、投资阶段契约方面，对投资阶段的风险投资契约的研究非常多，主要集中在风险项目评价及决策、控制权安排、契约金融工具的选择等方面。
2.1风险项目评价及决策
对风险项日的评价是风险投资家选择和签订投资契约的前提。Brun（1984）在定性阐述评价的基础上将评估指标划分为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力，然后根据专家赋值法得出风险项目的风险大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，风险投资家在评估业务计划时，重要程度从大到小排名为管理、营销、研究与开发、财务与生产。
2.2控制权安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制权意味着控制方需要花费成本以便取得决策的权力。如果创业企业家保留控制权，其所获得的支付取决于他的经营水平。这样的契约设计会导致较高技能的创业企业家将发挥更多的努力”。Marx（1998）认为，风险投资家有巨大的激励不去干预。如果使用股权契约，那么风险投资家干预的程度及其有效性就取决于其持有的股权的大小。
2.3契约金融工具的研究
从理论上对风险投资契约工具的研究非常多，比较成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他们的研究结果从不同角度表明，可转换优先股是最优的风险投资契约形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一个风险投资家和创业企业家之间的“两期模型”。而matta（l999）则指出，如果风险投资家的货币投资较少他将容易得到普通股，创业企业家得到优先股，这种设计可以更好地激励风险投资家。
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一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
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