时间：2023-09-18 17:01:53
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股市中的经济学原理，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
从价格结构看，呈现两头小，中间大的橄榄形；从地域结构看，市中心区域和外环两侧各占25％—30％，两者之间约占50％，结构基本合理，这也符合国际大都市的特点；从一二手房成交比例看，也在向成熟型房市发展。
从板块来分析，中心区土地供给潜力挖得差不多了，物以稀为贵，加上容积率降低，动迁难度增大。为消化地价，房产商不得不走“精品”、“豪宅”之路。内环以外，只要楼盘搭上新建中的中环线，或处于已建、将建的快速干道、轨道交通的覆盖范围，都是中等收入家庭和动迁居民相中的宝地，房价不涨也难。外环以外的地块，由于交通改善和当地经济发展，城市化的推进，其物业品质和价格水平与市区的差距也在迅速缩小，而这些都反映了城市化进程中经济规律的必然要求。任何人都无法改变这种发展趋势，只能因势利导，增加市场供给，调节一级市场地价，鼓励置业投资用于出租，使房价的上涨速度有所缓减，努力争取稳中有升，不要大起大落。
2004年的房价会不会涨？经济学原理告诉我们：市场成交价格取决于供求双方的力量对比，在求大于供的条件下，卖方起主导作用；在供大于求的条件下，则买方起主导作用；而在供求平衡条件下，成本对价格有重要影响。
总的来看，预计2004年的供求大体平衡，各板块之间比重会有所调整，即内环线以内供给偏紧，两环之间有所放量，外环以外新盘迭出。中环以内仍将是卖方市场，而外环两侧则将出现买方市场。
2003年楼板价和部分建材的上涨，大大提升了楼盘成本。如果快速交通和商业、教育等配套跟不上，涨价能否为购房者所接受，尚需拭目以待。如果2004年房价不涨，开发商也不会推出新盘，做亏本买卖。他们很可能会采取以时间来换取价格空间，慢慢加以消化。故而，从价格指数分析，房价不可能跌，仍将稳中有升。
2004年房价的层次将拉得更开，即高端精品的房价将可能出现3万、4万这样的“天价”。我估计，今后几年上海出现6万、8万一平方米的豪宅也是可能的。随着打造世界级大都市的目标确立，海内外尖端客户来上海创业，必然会带来这样的特殊需求，能够满足各种不同层次的消费需求和投资需求正是市场经济的优越性。香港可以有每平方米36万元的极品公寓，台北可以有上亿元一套的“空中别墅”，上海为什么不可以有类似的尖端产品呢？届时，我们不必大惊小怪，又去指责房价太高了，这种东西本来就不是为我们普通百姓建造的，人家有需求，能够得以满足，说明上海的投资环境很好。而我们也可以从中增加就业机会，增加财政税收，增加可供传世的经典之作，又何乐而不为呢？
上海乃至中国房市经过多年努力冲破各种禁区和阻力才形成的大好形势，希望各界人士珍惜，不要听到风就是雨，瞎泼冷水，甚至乱踩刹车，伤害民间投资和私人消费的积极性，使房市像股市那样跌入低谷。
背景：
2005年11月，证监会主席尚福林提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。
2006年5月，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法。
2006年8月，G鹏博士在其董事会公告中推出其首期股权激励计划草案，市值考核作为行权条件被首次引入上市公司高管股权激励计划。市值管理作为“资本市场一个全新课题”受到越来越多的关注。
市值管理的简单定义
所谓市值管理是指：公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。
长期以来，我国证券市场股权割裂，大股东利益不受股票交易市场价格波动的影响，市值管理一直不是上市公司关注的重点。股权分置时代，上市公司对市值的关注仅限于吸引投资者、扩大融资的需要。大股东自身经济利益与股票市值没有直接联系，也缺乏足够的动力进行市值管理。全流通使得非流通股进入证券市场交易流通，上市公司的市值表现与大股东经济利益紧密相连，也为实行市值管理提供了契机。
市值管理对上市公司的影响
作为中国资本市场的基础性变革，股权分置改革的完成标志着全流通时代已经到来。在这个全新的制度环境中，所有上市公司都将面临一个问题：如何有效管理市值，如何有效激励管理层。
市值管理是公司经营哲学和经营理念的深刻转型，这个转型的核心内容是企业经营的目标从利润最大化向企业价值最大化过渡。在成熟市场经济和国际惯例里，企业价值最大化(即市值最大化)已经成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标。传统的“利润最大化”成为一个追求市值最大化的过渡性指标。这种经营目标的转型，将引发经营思维、经营内容、公司治理、业绩考核、管理层激励等方面的一系列变化。
在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化而非市值最大化为目标。国有上市公司出于资产保值、增值的考虑，更是普遍选择了将净资产作为国有企业考核体系的核心因素。
股改完成后，国有股获得流通并体现出市场价格。股东价值取向逐渐趋于一致，企业价值的考核方式也在适时进行调整。现在将市值作为重要指标纳入考核，有利于引导上市公司管理层关心公司市值变化，致力于实现公司价值最大化。
继股权激励后，国资委提出市值考核并不是偶然的，本质上是一个事物的两个方面：双轮驱动管理层努力实现公司价值最大化。
市值管理对资本市场的影响
全流通使所有股票都获得了上市流通的权利，实现了“同股同价同权”，为上市公司市值反映公司内在价值搭建了一个良好的平台。投资者可以根据自己的预期对上市公司价值进行评估，得到一个其所偏好的市场价值，然后根据上市公司市值的表现来决定是买入还是卖出，股票市场价格发现功能开始恢复。
近几年来，我国股市中机构投资者的规模迅速增加，其在资本市场中的比重在2005年底已提高到25％，这改善了我国股市上的投资者构成，使整个证券交易市场上的投资者行为趋于理性，对上市公司的估值更接近于实际价值。
由于所有股票都能够在二级市场上流动，敌意收购的可能性将会增加。敌意收购指收购方在目标公司不情愿的情况下，通过大量购买目标公司股票取得控股权的收购行为。市值被低估的上市公司最容易成为敌意收购者的目标。有时收购者目的是通过敌意收购扩大自己业务范围，提高自身影响力。但更常见的是，在上市公司市值低估时低价购买公司，然后在市值恢复正常时卖出，从中赚取超额收益。这种做法会影响到上市公司正常经营活动，不利于上市公司长远发展。而且，敌意收购忽略了管理层的意见，对公司内部来说是不受欢迎的。因此，上市公司有动力进行市值管理，避免其市值被低估。
市值管理与宏观经济的关系
在股权分置条件下，因为股票价格不能准确反映上市公司的真实价值，股市作为宏观经济晴雨表的功能被扭曲。近年来，虽然我国GDP一直高速增长，股市表现却不尽如人意，出现与宏观经济走势相悖的怪现象。全流通后，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。
市值管理同时也会给宏观经济带来一定的影响。
首先，随着投资者对股市信心的恢复，会有一部分资金从银行流入股市，股票市场上的资本量增加，上市公司的融资渠道扩大，融资成本降低。
其次，股市资本配置功能逐渐完善，投资者根据自己的预期在不同行业间投资，这就能通过市场的力量完成资本配置。微观经济学原理表明，市场的配置是最有效率的，它能够确保资本在不同行业间合理分配以实现收益最大化，那些最有发展潜力的行业将能够吸引更多的资金。市值管理给资本市场带来的变化将促进公司间的发展和竞争，从而推动整个宏观经济健康发展。
市值管理存在的问题及解决方法
全流通是我国股市建立以来意义最为深远的一次变革，股市基本功能开始健全，投资者信心得以恢复。但由于我国股市发展还不够完善，市值管理还存在一些问题。其根本问题是，我国股市是一个弱有效市场，上市公司市值变化难以迅速准确地反映其内在价值的变化。
一个完善的股票市场需要有雄厚资金参与，需要有大型上市公司作为标的，需要富有弹性的价格机制，需要有良好的信息传递机制以及大量理性投资者。虽然股权分置改革以来，我国股市在这些方面有了很大提高，但与发达资本市场相比还存在着很大差距。
全流通带来的利好消息吸引了大量资金进入股市，扩充了市场容量，市场定价机制在逐渐恢复。同时，由于股市上机构投资者比例提高，市场上的投资者行为呈现出较强的理性色彩。全流通给市场带来了很大变化，使市场逐渐走向成熟，股市基本功能开始恢复，但仅仅依靠市场的手段是难以解决所有问题的。国家有关部门要完善立法，规范投资者行为，建立透明的信息披露机制，为市值管理建立一个良好的法律监管环境。
以净资产为考核标准的弊端
资本市场中的估价从来不是按照账面价值进行，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收
益的现金流来预期。净资产、净资产收益率都是账面的，是反映企业以往经营业绩的静态指标，并不能反映那些可能影响资产价值的因素。以净资产为衡量标准，迫使企业盲目地做大做强，只注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，市场资金盲目地向高净资产值的企业集中。
经济学家谈市值管理的影响
股权分置改革后，市值管理已成为上市公司提升产业竞争力的迫切要求，也是所有上市公司必须面临的重大管理命题。在全新环境下，必然有诸多难点需要上市企业去面对。为此，本刊记者采访了湘财证券首席经济学家金岩石、清华大学经济管理学院教授朱武祥，以求揭开迷局面纱。
《新财经》：上市公司市值管理将会给资本市场带来哪些显著变化?
金岩石：没有市值管理就根本没有证券市场。国有上市公司以市值为参考标准激励管理者是国资体制的一个变革，这个变革会进一步驱动国资中非上市公司的上市步伐。
由于股改后，市场本身有了控制权交易的概念，这些因素使得上市公司本身变成商品。现代企业制度与传统制度本质的差别就是公司是不是商品，对于商品化的企业而言就是市值。企业从经营企业变成了经营商品，这是企业制度的变革，这种变革会进一步加剧市场的商品化，从而导致市场估值标准的改变。
商品的价格不单纯由企业卖方决定，因此不单纯地由企业本身决定，而更主要由买方决定。特别是股改后，控制权交易进入了市场，机构投资者进入市场，这大大强化了买方的话语权，于是企业就被动地从原来服从于上级领导，变成了服从于市场，也就是服从于投资人的价值取向。
最重要的差别在于，普通商品在一次交易完成就退出市场，上市公司是一个连续性的交易，不会因为一次交易而退出市场，反而是一次交易后，永久地在市场上存在，直到其退出市场。当商品在市场上时，上市公司就要不断地维护商品信誉和内在价值，进而管理市值的波动与内在价值间的差别。
朱武祥：市值对企业而言是个长期、可持续的概念。企业上市仅完成了一个预期，企业的发展必然是长期的，评价上市公司，重点要考察其可持续能力。
市值本身是个中性、基于相互信任的概念，有投机市值和投资市值。关键在于能否选择一些适合自己企业风格的投资者。一些已在国外上市的企业为何不能在国内上市?重要原因不在于国内的发行审核问题，关键是国内投资者的评价水平不行，在中国是要提高投资者自己的评价能力。
《新财经》：如何利用股价和市值来展开收购兼并、对抗恶意股东扰乱和敌意收购袭击?
金岩石：上市公司市值的高低是博弈形成的。当上市公司不愿意把自己卖给一个特定对象，特别是由于这种交易会带来不利于企业发展，或者不利于管理能力实现的时候，上市公司可以采取措施拒绝这种交易。这种抗拒有很多方式，毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士等。用得比较多的就是毒丸，但却是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后以新的方式来解除毒丸。
朱武祥：市值高了，不但别人不敢轻易收购，反而可以收购别人。如果市值偏低，可以回购，以此防止被人并购，同时证明这是家有价值的企业。上市公司还可以选择完全退市。今后，这些都是正常的市场操作策略和经营方式。
名词解释
毒丸计划：是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施。
现在的老百姓太关心股票投资了,似乎人人都懂得“依靠工资+储蓄,赶不上CPI”的道理。尤其是正逢当前股市出现上扬走势,那些在上半年被套牢的股民仿佛又看到了希望。
上半年,你的钱是如何赔的?统计显示,在累计跌幅达到26%的A股市场中,八成以上的股民失了策、赔了钱。“赔钱的人想把钱再赚回来,赢钱的人想赚更多的钱”,人在局中,只要还未退出,自然不可能做到无欲无求。只是如何在下半年投资股票赚钱,对趋势和进入时点的把握尤为重要。
下半年,股市反转的拐点是否真的来临?根据全景网的数据显示,A股市场出现50亿资金的回流,深沪两市合计净流入资金50.41亿元,其中机构资金净流入34.05亿元,散户资金净流入16.36亿元。8月13日,沪深两市高开高走,以“万科股份”为代表的地产股快速翻红,军工航天、智能电网、黄金、机械等板块涨幅都超过2%,这种隔日涨跌的局面已经维持了整整两周。第三、四季度股市行情会怎么变化?投资机会在哪里……本刊记者带着这些问题走访了多家证券公司的投资分析师,借其专业之能助投资者开拓思路、选取策略,在当下股市出现异动的时期提前做好布局。
摆脱赌徒心理
“股票投资是否存在必然盈利的模式?”安信证券的投资顾问刘俊岭给出了一个耐人寻味的答案:“股市虽然表面看是一个投资的场所,其实内含人生百态。当投资者把自身当成一名市场的“研究者”或“观察员”,就能摆脱赌徒的心理,因为赌博永远是输多赢少,而当你能够在物欲刺激的喧嚣中静下心来,不以一时的成败而扰乱思路,其实你已经在不知不觉中掌握了股票投资的必赢模式。”咋听之下像是一句空话,细品深觉投资制胜的要诀正在这几句朴素的言谈之中。
“这也是我的经验之谈,我们一直强调投资者要找到适合自己的投资方法,然后成为一名坚信自我的偏执狂。”刘俊岭认为,这是一条需要投资者自己去摸索和磨练的过程,正如他自己的经历一般,从职业生涯刚开始的理论达人,到购买大量应用投资学的书籍,研究股神巴菲特等名人的投资方法,发现作用不大,然后听消息、观动向,受过几次挫败,发觉消息有时实在“害人不浅”,多数散户投资者因为市场信息的不对称性,无法判断其来源是否准确,不能在适当的时点作出恰当的行动。如此又怎能获得稳健收益?
“基本面找底,技术分析找顶”,是刘俊岭对下半年股票投资实操的精辟概括,“一些普通投资者在分析K线图的日、周、月均线时有一个误区,他们可能会首先观察日均线的走势。实际上,正确的分析方式是先月、再周、后日,打个比方,如果把月均线比作一本书,日均线就是书的章节,如果只是浏览书中的某些章节,并不能把握股票的变动趋势。”
目前市场正由负面转向中性,四季度应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将出现规模较大的阶段性投资机会。当前行业格局的趋势性分化将延续,由于产能和库存调整的影响,周期性行业正处于波动下行的趋势中,这一过程尚难言何时结束。就房地产领域而言,下半年地产投资增速的回落将是大概率事件,周期行业需求可能面临第二次收缩。
安信证券在7月30日的定期策略报告中指出,A股资金面最紧张的阶段正在过去,整体估值水平已经回到历史低位。在具体操作层面,刘俊岭表示投资者基本可以放弃指数,回归个股,可选取前30只权重股,增持下列四大板块的龙头股。短期而言,这四类板块股全处于寻底的过程中,具有交易性机会,长期来说,可购入持有一些国家政策引导的行业股,如新能源、新材料等,中期投资期限不应超过6个月,长期不应超过1-2年。
投资or投机≠长期or短期
投资有价值的企业一定需要长期持有吗?某证券公司国际投资分析师刘盛宇认为,如果对于有价值的公司进行了投资,市场在短期(可能是三四年)之内给予了超乎热情的认可,投资者的回报率是七八倍以上,那么为什么不兑现收益呢?
“长期投机”的情况我们也常常观察到,普通股民在追高之后被套牢,进而被迫长期持有,所购买的股票可能代表的是业绩优秀的上市公司,但是股票本身的估值水平却很难在短时间内达到购买时的估值水平。深入研究上市公司的行业属性,可以发现,一些行业的优质上市公司,比如石油、煤炭、有色金属等周期性行业股,就是适合短期投资的。在经济周期上升阶段,他们巨大的产能能够得到充分释放,产品价格也随着经济环境的提升而不断上涨,企业将会获取惊人收益。而另一些股票则适合长期投资,比如巴菲特投资的、带有垄断性质的一些食品消费和地方报业,无论商业周期如何变化,企业盈利能力的波动性相对较小,能够在长期的经营中保持竞争优势。
刘盛宇认为当前市场由于受诸多不确定因素的影响,投资者在策略上应以把握结构性机会为主,集中持仓受通胀预期影响的在农产品、食品饮料、零售等大消费板块和政策大力发展的节能环保、电子信息等新兴产业股,对受制于政策调控和经济增速回落的周期、传统板块如房地产、钢铁等,整体应逢高减持。
投资已经出现上涨趋势的股票
乾辰投资公司的总经理刘彦豪认为散户应该购买那些已经出现上涨趋势的股票,由于市场信息的不对称,散户的行为必然存在滞后性,无法准确判断什么底,什么是顶。许多投资者的心态是:否定眼前正在上涨的股票,因为判断其未来会下跌;选择正在下跌寻底的股票,认为未来会上涨,这往往会导致股票被套牢。根据“周期循环理论”,当上涨周期结束后,下跌周期必然随之而来,在下跌周期中寻找上涨趋势,即便出现小幅震荡性反弹,真正赚到钱的概率也是微乎其微。
什么是具有投资价值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。从具体操作上说,应用简单的技术分析就能实现,如20日均线和60日均线等。当个股发出上涨信号时,投资者需要搞清楚该轮上涨的条件是什么,比如公司重组机会、交易性机会等,这样的上涨时间不会持续多久,可适当进行短线操作。
另外,刘彦豪认为基本面分析和技术分析在特殊环境下使用的比重应该是不同的,在市场“火爆”时,市场投机的因素被放大,股票价格将脱离价值变动,此时如果再用基本面分析为主,很可能会错误判断个股的发展趋势。
在“熊市”中,由于市场变动是不可测的,投资者投机行为较强,基本面分析也会显现一定的局限性。
按照经济学原理,股市按照经济发展而运动的。2010年上半年,PMI等多项经济指标都显示出中国正处在增速发展的趋势,而股市转走跌势,其主要原因有二:一是国家持续发行新股,国有股减持,市场资金供应量不足,二是以房地产调控为主的政策面的打压。当这两个因素消失,股市自然会回归到“无形的手”自我调节的运行轨道。
8月经济统计数据显示,第三、四季度经济增长将放缓,但就业指数上升和生活消费品库存指数下降,暗示了经济下滑正在趋于稳定,经济内生动力增加。但由于下半年政府转向“调结构”为全年的工作重心,“调结构”政策本身意味着对不同产业和产业发展方式“有保有压”,政策对市场不构成全面推动或阻碍的判断,市场应逐渐朝经济基本面回归,股市不会出现大的涨幅,投资者可进行波段操作。
不要把消费的心态当投资
山西证券创新业务部副总经理周达认为中国投资者最大的问题在于把消费当成投资,投资必然存在一定的风险,而中国的投资者并没有清晰的认识到这一点,从来不会理解愿赌服输的道理。他们对待投资证券的行为就好比玩游戏,投资者们只是交了参与玩游戏费用,并且经常在支付超额成本之后,就退出了战局。周达说,他见过太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向银行借款炒股,甚至是动用企业生存发展的全部流动资金去证券市场博弈,他们都有着美好的憧憬,抱着一夜暴富的心理去“消费”,不仔细考量上市公司的真正价值、经济环境、政策导向的实质,仅仅依靠观察K线图、每股收益等技术指标,甚至是所谓的内部消息和协同操作,以为这样就可以以偏概全,把握游戏的全貌和结果;在没有持续的有效的合法资金支持的前提下,结果一定是被游戏淘汰“出局”。既然是投资,就有赚有赔,有既定的操作策略,并且严格执行。“投资有风险,入市需谨慎”这句话一直都挂在证券公司营业部最显眼的地方,可是,大多数投资者仅仅当成是一个“玩笑”。
周达指出,资本市场是按照西方经济理论运作的,是国家宏观经济的“晴雨表”,而中国走的是一条从“社会集体资本”渐变成“资本”的道路,虽然中国的情况连我们自己的经济学家甚至是国际顶尖学者都看不懂,但是在现有的人类社会,如果把一个国家缩影成为一个家庭,这个家庭的流水帐是容易看的。从近期观察,中国政府社会集体财富大致有50万亿人民币(剔除超额货币发行量、国际收支等因素),2009年中国政府为拉动内需并改变外贸滑坡所导致的潜在经济危机和社会危机,以中央牵头带动地方的投资方式,投资达到12万亿-15万亿,而投资的项目多数集中在3-5年以上盈利的项目,从好的方面说,国家解决了一部分社会就业等公益性和安定性的问题,但并没有给出解决现阶段投资收益的问题的办法。
2010年下半年,中国政府为了长治久安的发展,抑制部分行业的泡沫发展,仍将采取表面宽松的货币政策,实质控制货币净流动的政策方针,也就是说,社会整体投资金额至少为2009年的60%-120%,在这种情况下,大部分行业所谓的投资行为,尤其是证券市场的短期投资,即投机行为直接导致的结局就是赔钱。
如果说我们无法预测中国在未来10年、20年的发展状况,那么可以做的是,把剩余没有用的钱用作长期投资,放至五年,当然这需要分析公司的年报、半年报、披露信息等来决定其股票价值是否被低估。目前,市面上有许多理论,包括“市场漫步”、“天气预报函数”,甚至有人用“易经”去分析股票价格,这些都很片面,并没有深入上市公司的本质。那么什么是其本质?其实,就是上市公司在市场上的再融资、再发展,扩大市场规模的结果,抛开这些,而仅仅去关注利好消息、国家政策、公司环境,就很容易做出错误的价值论断。
类似于“中国石油”、“中国石化”、“中国人寿”等国家持续扶植的大型国有企业,目前基本不会面临倒闭的风险,将这样股票放上5年-10年,一定比每天选股、每周交易两次更有投资价值。“找一到两个价值低估的优质股票,并以股东的心态持续经营5年”,是周达给出的投资策略。具体操作上, 净资产和股价的比率比市盈率更能选到有价值的股票(ST股除外),当净资产和股价的比率在2-3倍时是投资者购入的最佳时机。“如果给我100万做投资,我会只选取一只股票,并持有20%-50%仓位,剩下的观望。”
Reporter's Note
为什么说心态决定一切
看完多位券商分析师的观点,尽管他们对股票投资中一些问题的看法不尽相同,但都不约而同的提到了当前中国投资者的心态问题。常见的投资者分类,分为“激进型”和“被动型”两种类型,这是按照投资者行为来进行划分的。我们将中国投资者分为以下四类,意在探寻其心态问题的矛头所在。
类型一股价下跌焦虑症患者
当持有的股票价格出现趋势性下滑,多数投资者宁愿选择被套牢,而非割肉,不是每个人都能承受“壮士断臂”之痛的,因为他们只想到要在股市中赚钱,却从来不敢多想赔钱了该怎么办。
类型二对比他人焦虑症患者
股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁闷;股市涨了,你持有的股票涨的比我多,我郁闷。拿他人的收益做“参照物”,永远都无法静下心来,专注经营自己的股票。
类型三对比历史焦虑症患者
对比自己投资历史收益情况,2009年赚了40%,2010年赚了20%,收益率下降,如此便怀疑自己的投资能力或投资组合出了问题,而其实这些都是不必要的。
类型四股价上涨焦虑症患者
【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。
信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。
一、信用问题概揽
在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。
信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”
传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交
易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。
二、信用问题的行为经济学诠释
传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。
1、确定性效应。
行为经济学中的前景理论认为，人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。
我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向；反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。
2、分离效应及对前期决策的依赖。人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。
当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。
3、从众行为。
不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。
从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。三、基于行为经济学的信用问题治理
信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。
1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。
2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。
目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。
【参考文献】
邱曙东《灰色经济造成信用缺失潮汕背上假货标签》新华社通稿2001年11月7日
[英]约翰．穆勒《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页
阮德信《区域信用体系与和谐社会构建路径》《求实》2005年第6期
薛求知黄佩燕《行为经济学—理论与应用》复旦大学出版社2003年11月第71－79页
【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。
信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。
一、信用问题概揽
在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。
信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”
传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。 交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。
二、信用问题的行为经济学诠释
传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。
1、确定性效应。
行为经济学中的前景理论认为， 人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。 对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。
我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向； 反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。
2、分离效应及对前期决策的依赖。
人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。
当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。
3、从众行为。
不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。
从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。
三、基于行为经济学的信用问题治理
信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。
1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。
2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。
3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。
目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。
【参考文献】
邱曙东 《灰色经济造成信用缺失 潮汕背上假货标签》 新华社通稿 2001年11月7日
[英] 约翰．穆勒 《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页
阮德信 《区域信用体系与和谐社会构建路径》 《求实》 2005年第6期
薛求知 黄佩燕 《行为经济学—理论与应用》 复旦大学出版社 2003年11月第71－79页
【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。
信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。
一、信用问题概揽
在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。
信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”
传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。 交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交
易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。
二、信用问题的行为经济学诠释
传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。
1、确定性效应。
行为经济学中的前景理论认为， 人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。 对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。
我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向； 反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。
2、分离效应及对前期决策的依赖。
人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。
当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。
3、从众行为。
不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。
从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。 三、基于行为经济学的信用问题治理
信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。
1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。
2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。
3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。
目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。
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关键字：证券市场 宏观经济 群体证券综合指数判断方法
Abstract: this paper presents a new judge the world, the methods of macro economic group composite index judgment method, the macroeconomic judge.
Key word: securities market macroeconomic group composite index judge method
中图分类号： F830.91文献标识码：A文章编号：
1绪论
如今，全球经济已经成为了一个紧密联系的统一整体，并且经济的周期性波动已成常态，其影响范围已经扩大至全球。任何一个国家在经济波动中都不能独善其身，因而，正确掌握全球宏观经济的状况显得十分必要。正确把握宏观经济的状况，有利于政府机构采取及时、相应的政策，应对全球性的经济波动，减少其对本国经济造成的影响。
现行的宏观经济判断方法大多是基于传统经济学原理的经济指标方法，基本上都是以一国为单位，各自监测，且由于各个国家的经济结构和特点，其经济指标的制定标准和统计时间亦有所差异，这就造成了对宏观经济监测的片面性和滞后性，因而无法比较全面、准确和及时地判断当前的全球宏观经济运行情况。但是，被称为国民经济“晴雨表”的证券市场因为能够综合反映国民经济运行的各个维度，客观上为观察和监控经济的运行状况提供了直观的指标，并且由于证券市场运行机理的特点，其对市场信息的敏感性也优于绝大多数的宏观经济指标。基于传统宏观经济判断方法的缺陷及证券市场的独特优越性，笔者提出一种新的判断世界宏观经济形势的方法――群体证券综合指数判断方法。
2 群体证券综合指数判断方法
此方法就是在全球股市中选取若干比较重要的证券指数，作为一个评价群体，并对群体样本指标月数据进行数据标准化，然后将标准化后的月数据平均化，得到群体证券综合评价指数作为评价全球经济状况的指标。步骤如下：
2.1群体样本数据统计整理
选取世界比较重要的证券市场指数，在本文中，笔者选取了美国的道琼斯工业指数、日经指数、金融时报指数、加拿大指数、法兰克福指数、瑞士SSMI指数、澳洲综合指数、深证指数及巴黎政商指数等共计9个指数作为群体样本，研究时间为：2007.05――2011.10。由于数据繁多，篇幅有限，在此只列出深证指数（公式中的A）、道琼斯工业指数（公式中的B）及日经指数(公式中的C)三个证券指数，所截取时间区间为2007.05――2008.05。
2.2 数据标准化处理
在数据分析之前，我们通常需要先将数据标准化，然后利用标准化后的数据进行分析。标准化后的数据，对测评方案的作用力同趋化，并且具有可比性。 min-max标准化方法是对原始数据进行线性变换。设minA和maxA分别为经济指标A的最小值和最大值，将A的一个原始值通过min-max标准化映射成在区间[0,1]中的值，其公式为：（公式1）利用公式1将每一个经济指标的月数据标准化之后，得：
2.4判断分析
证券群体综合指数在EXCE中可以生成一条平滑的连续曲线，由曲线的走势，可以分析出全球经济的变化趋势，即上升、平稳或衰退。当曲线处于30%线以下，说明全球经济处于危机时期，全球经济恶化；当曲线处于30%与50%线之间，说明全球经济处于疲软状态；当曲线处于50%与80线，全球经济运行良好；当曲线位于80%线之上，则说明全球经济过热，存在泡沫风险。
根据证券群体综合指数生成的变化曲线，如下图：
可以得出以下结论：
（1）从经济变化趋势角度定性分析。在2007.10――2009.02时间区间，证券群体综合指数处于下行通道，预示着世界经济也处于下跌趋势，全球经济逐步进入全面衰退。其时由美国次贷危机引发的国内金融危机愈演愈烈，开始向全球范围蔓延，最终引发全球性的金融危机。全球经济每况愈下，步入衰退；在2009.02――2009.12时间区间，证券群体综合指数处于上行通道，说明全球经济开始上涨。回顾这段时间：在各国政府的共同努力下，全球经济逐步回暖，经济开始复苏，全球经济处于上升通道；在2009.12――2010.11时间区间，全球经济处于平稳阶段，整体经济状况平稳。
（2）从经济状况角度定性分析。在2007.05――2007.12时间区间，全球经济状况处于高位，经济过热普遍存在，泡沫风险已经显现。从2007.10起，全球经济开始下滑，泡沫逐渐破裂，经济形势不容乐观。在2008.11――2009.04时间区间，全球经济处于严重危机时期，世界经济处于最艰难时期。在2009.05――2011.11时间区间，全球经济虽然有所复苏，但整体水平疲软，欧债危机给全球经济复苏的前景增加了不确定性。
3结论及应用
通过利用证券群体综合指数判断方法分析得出的全球经济状况与历史情况是客观相符合的，证明了这种方法的正确性、科学性和可行性。
【关键词】 信息披露； 投资者非理性； 行为财务； 前景理论
一、引言
20世纪50年代，美国人Burrell和Bauman最先提出了行为财务理论，主要研究非理性条件约束下众多财务信息相关群体的决策行为及其市场影响。行为财务学是行为经济学的一个分支，它在吸纳心理学、经济学、社会学、组织行为学等众多学科知识的基础上逐渐发展起来，并在理论上和实践上取得了颇多成果，对传统财务理论起到了很好的补充和丰富作用。基于非理的研究国内外学者们提出了诸多行为财务的基本理论，如前景理论、框架效应、过度自信、心理账户等，这些非理性的心理偏差会影响投资者的最终决策。
作为上市公司的管理层，在进行投资者关系管理的时候，就不得不考虑投资者可能的非理和心理反应，并据此对自身的决策做一些调整，以期将这种心理的负向反应降到最低，并实现最大的正效应。信息披露是上市公司投资者关系管理的重要内容之一，基于投资者的非理，管理者可以通过选择不同的信息披露策略来影响投资者对于公司的预期，从而在一定程度上影响投资者最终的决策行为，并实现公司在资本市场上的利益最大化。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。
由图1可以看出如何有效地进行信息披露对于上市公司具有非常重要的意义。本文即是基于行为的视角，探讨上市公司面对投资者的众多非理时，在信息披露过程中采取的各项策略，并给出了相应的原因解释，同时对上市公司信息披露的监管给出了一定的建议。
二、信息披露的心理学基础
（一）前景理论
前景理论是卡尼曼（Kahneman）和特维茨基（Tversky）在1979年提出的，是行为财务学最重要的理论基础之一。前景理论是在对期望效应理论修正的基础上发展而来的，反映了人们在复杂情境中的实际决策行为，而不是最理性的行为。它有如下四个基本原理：（1）确定效应，即人们更喜好确定性收益，表现在投资上就是投资者通常“见好就收”，会把正在赚钱的股票卖出去。（2）反射效应：当人们对两个损失进行选择的时候，相对于确定的小额损失，人们更乐意冒大风险赌一把，表现在资本市场就是投资者喜欢将赔钱的股票继续持有下去，而不是在损失变得更大之前把股票卖掉。（3）损失厌恶，即面对同等程度的损失和收益，人们对损失的反应要更强烈一些。（4）参照依赖：多数人对得失的判断往往由参照点决定，实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要，也就是说在不同的参照系中同样一笔钱的效应是不一样的。前景理论中涉及到的这几个原理在一定程度上解释了投资者的非理。
（二）框架效应
框架效应研究的是人们在风险条件下的选择行为。传统的选择理论认为，人们对于风险的偏好顺序不会随其描述方式的改变而改变，而且理性的人们会选择相对占优的那个风险前景。然而，卡尼曼和特维茨基通过实验对传统选择理论提出了质疑和挑战，他们的实验结果表明在不确定状态下，人们的选择不仅与预期效应有关，而且与风险的描述方式有关。框架效应实际上反映了同样的选择用不同的方式呈现出来时，人们的行为会发生变化。归根结底是因为描述框架的改变使得人们的参照点发生了变化，进而做出了不同的决策。上市公司信息的呈现框架对投资者的信息理解和投资决策有重要的影响。
（三）心理账户理论
心理账户理论是著名心理学家萨勒在1980年首次提出来的，行为财务学中的心理账户是人们对待事物的一种非理性态度，同时还可以给人们的非理一个很好的心理宽慰，让非理性的决策不至于那么难过。心理账户具有和财务账户相类似的作用，人们会下意识地将金钱、消费等归入某些不同的账户，并由此导致了经济行为的变化。心理账户了诸如传统经济学里可替代的观点，认为某些东西是特定的是不可替代的，它帮助我们更好地理解自身的行为。在行为财务学中，心理账户不仅影响投资者选择投资组合的行为，而且影响投资者调整投资的行为。
此外投资者在股票买卖过程中存在羊群效应、对于股市中某些小道消息的过度反应以及对于自身能力和判断的过度自信等心理偏差，也会影响投资者的非理和投资决策。
三、管理层在信息披露中的策略选择
（一）披露内容的选择
1.好消息多披露，坏消息少披露
对于自愿性披露的信息，管理层在选择信息披露的时候，会尽可能多地披露公司的利好消息，以引起投资者的关注；而对于那些不利于公司的信息，则会选择掩饰并尽可能少地披露，以降低其对股价的影响。根据前景理论，投资者都喜欢听到公司的好消息，而且出于过度自信的心理，投资者通常认为自己做了正确的选择，因而不会怀疑这些利好消息的真实性并很少去关注公司掩盖过去的坏消息，这就使得管理层在信息披露内容上有了很好的选择余地。
2.好消息准确披露，坏消息模糊披露
这种情况在公司盈余预告的披露中比较常见。如果盈余预期是乐观的，管理层会用尽可能多的篇幅和足够精确的数据来披露这种好消息，以增加这种盈余利好的可信度。对于负面的盈余消息，管理层通常选择定性描述的方式进行披露。根据前景理论的确定效应原理和框架效应，人们普遍喜欢确定性的收益，因此盈余预期的准确收益数值会增强人们对于公司的信心，提升股价。模糊披露的坏消息给人一种“问题不大”的错觉，投资者在心理上会给这种模糊的风险大打折扣，从而避免公司的股价受到过大的牵连。
Dye（2001）通过研究发现，上市公司会选择性地多披露对自己有利的信息而尽量少披露对自己不利的信息。当盈余预告是好消息时，管理层将倾向于多披露一些相关或者明细的内容，以增强信息使用者的理解和信心；而当盈余预告是坏消息时，则只是定性的简要描述亏损或不利的状况，仅仅可以满足信息使用者的最低要求。
3.自愿披露较多企业信息
从上市公司年报中披露的信息我们可以看出，很多公司尤其是业绩比较好的公司都会自愿地披露很多强制性信息之外的内容。通过自愿性信息披露，可以展示企业强大的实力，以便保持在资本市场上的形象和公信度，这也是避免出现“劣币驱逐良币”现象的一个有效方法。管理层之所以会尽可能多地披露公司的信息，是因为投资者普遍认为信息披露越详尽的公司越具有投资价值。投资者通常会有从众心理，加上自身能力限制，他们很难实质性的去分析某一个上市公司的好坏，很多时候只能以某些表面信息来抉择，在这种情况下，保持沉默就会被认为是一种“坏消息”。
因此上市公司为了相互争夺稀缺的投资同时在资本市场上取得成功，就很有必要进行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中发现，为了能顺利地发行证券，上市公司管理者会自愿披露较多的有关公司前景的信息，诸如投资计划、发展战略、盈利预测、社会责任信息等，即使这些信息的披露会给公司在同行业的竞争中带来一些麻烦。
（二）披露时间的选择
1.好消息早披露，坏消息晚披露
管理层通常都会尽可能早地披露好消息，以提升公司股票在资本市场上的良好反应，对于不得不公布的坏消息管理层通常是能拖则拖，以尽量减少不利消息对于公司股价的影响。根据前景理论的参照依赖原理，先前的好消息会让投资者对于公司好感有所上升，随后而来的坏消息由于受先前好消息的影响，对市场和投资者的消极作用会有所抵销。这样一来，管理者就可以通过信息披露时间的选择来影响投资者的判断，从而实现自己在资本市场上的最大利益。
Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理层有足够的动机操纵信息披露的时间，与正常情况相比，他们总是倾向于早些披露好消息，晚些披露坏消息。我国学者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分别利用不同年度的上市公司数据，进行了实证分析，得出中国市场也存在“好消息早，坏消息晚”的披露规律。
2.坏消息通常在投资者关注度低的时候披露
管理层通常会选择在投资者关注度比较低的时候（如周六）公布坏消息，而在投资者关注度比较高的时候公布好消息。投资者通常过分看重当前的信息，坏消息刚出现的时候会有很大的反应，过后由于其他新消息的出现会掩盖此前的坏消息。因此周六的时候公布坏消息就有两个好处：一是投资者的关注度比较低，可能无法看到坏消息；二是周末的时候无法进行交易，公司在股票市场得到了一定的喘息机会。等到股市开始交易的时候，投资者可能对这个坏消息已经不敏感了，从而避免了公司股票价格的大跌。
谭伟强（2008）对2000—2006年我国上市公司年报和半年报的公告时机进行研究后发现：在选择盈余信息披露的时间时，上市公司更倾向于在周六公布坏消息。Kasznik和Kremer（2009）在相关研究中也发现上市上市公司管理层更倾向于在投资者的注意力受到限制时公布不好的盈余预测信息。
（三）披露顺序的选择
唐跃军和谢仍明（2006）通过实证研究表明上市公司管理层在信息披露的过程中存在组合动机与信息操作行为，一季度季报预约披露的时间选择可能关键取决于上年年报和一季度季报预约的消息的性质，并根据消息的好坏进行利益权衡和组合。本文中将企业信息披露组合一般化，假设企业有四类消息必须要公布，这四类消息分别是大的好消息、大的坏消息、小的好消息和小的坏消息。为了更好地理解信息披露顺序的选择，在此引用前景理论中的价值函数进行相关的解释。价值函数呈S形，在收益的区域为凹函数，在损失区域为凸函数，而且在损失区局的曲线要比收益区域的曲线更陡峭。从前景理论的价值函数可以知道：对于同等程度的一个好消息和一个坏消息，投资者对于坏消息的反应大约是好消息的2.5倍；投资者对于好消息和坏消息的价值预期都是边际递减的。
企业在进行信息披露时通常会遵循如下的顺序原则：
1.好消息分开
如果公司有两个利好消息，则管理层会在不同的时间将这两个消息分开，而不是集中。因为分开的话，投资者会高兴两次，根据前景理论的价值函数可知，好消息的边际效应是递减的，因此分别经历两次好消息所带来的价值之和要大于两个好消息加起来一起经历所获得的价值。因此管理者对于好消息总是倾向于分散公布，这样还可以给投资者一个企业利好消息很多、发展状况很好的印象，提高公司在投资者心中的地位。
朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通过持续利好信息，德隆属下的三家上市公司新疆屯河、合金股份与湘火炬股价分别上涨了1 100%、1 500%和1 100%，虽然这些利好消息全部和关联交易有关，但并没有影响好消息对公司股价上升的推动作用。由此可以看出投资者对好消息的偏好和分散公布的好消息带给投资者的巨大价值预期。
2.坏消息集中
如果公司有多个坏消息，则管理层会将这些坏消息集中，这样投资者只会失望一次。根据前景理论的价值函数可以知道，坏消息的边际效应是递减的，因此两个坏消息结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两个坏消息所带来的痛苦之和。比如学校收取费用时，通常都是在学期开始一次将全部费用收齐，而不会在整个学期里一次次向学生分别收取各项费用。虽然总数是一样的，但第二种收费方式会更容易引起学生的反感，而且还会给人一种学校总是以各种名目乱收费的错觉。对于股东来说，如果多次听到公司的坏消息，就会对公司形成一种经营不善的印象，使公司在资本市场上的形象受损。
Soffer等（2000）通过研究管理层的盈余预告策略发现：面对不同性质的盈余消息管理层会采取截然不同的披露策略。好消息会在盈余预告日与公告日之间逐渐公布，而坏消息则会在盈余预告当天就全部公布。
3.大的好消息和小的坏消息一起
管理层通常会将大的好消息和小的坏消息一起。根据前景理论的损失规避原理，投资者对于坏消息是比较敏感的，如果分别大的好消息和小的坏消息，坏消息就会在投资者心中引起很大的失落感。如果将这两个消息一起，那么大的好消息所带来的快乐就会在很大程度上将坏消息的失落感抵销，从而使得公司负面效应降到最低的程度。
4.小的好消息和大的坏消息分开
对于小的好消息和大的坏消息，管理层通常将他们分开。根据前景理论的损失规避原理和价值函数可知，投资者对于坏消息的敏感程度要远远大于好消息。因此如果将这两个消息一起的话，好消息就会完全被坏消息所埋没，这样一来管理层就浪费了一个本可以带来正面效应的好消息。如果是分开，好消息带来的快乐不至于被坏消息带来的痛苦所淹没，投资者还是可以享受好消息带来的快乐，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。
四、结论及建议
从上面的分析中可以看出，资本市场中的投资者存在很多的非理，而管理层在进行信息披露的过程中会考虑这些非理并选择最佳信息披露策略，以实现公司的最大利益。然而在有些时候，投资者的心理弱点会被上市公司的管理层利用，从而被误导进行了错误的投资。在这种情况下监管机构应适当介入以保护投资者的利益和资本市场的效率。针对上面涉及到的一些问题，本文在经过分析的基础上分别对投资者、管理层和监管机构给出了如下建议：
（一）投资者：努力避免心理陷阱，进行理性投资
投资者在进行投资时应尽量避免决策的盲目性，不要人云亦云、随波逐流。首先，应努力提高自身的知识和素质，在具备了一定的决策能力和判断能力之后再进行股票的投资，或者委托专业人士代为投资。其次，应了解投资决策中的一些心理陷阱和信息误区，做到“心中有数”，并在具体的情况中尽量避免自己的非理性决策。而从行为财务的角度来看，对股票的价值估计会受到投资者种种心理偏差的影响，因此要正确地进行股票估值，投资者必须克服自己的心理偏差，在了解相关的非理的基础上，制定正确的投资策略。
（二）管理层：重视投资者的非理性并适当使用信息披露策略
对于管理层来说，在信息披露中首先要避免自身行为的非理性，不要因为过度自信、急功近利等心理弱点而给公司以后的信息披露决策带来不必要的麻烦。当然，最重要的是应熟悉并理解投资者的一些非理，并在具体操作中尽量避开这种非理对于公司的不利影响。但是上市公司在使用信息披露策略的过程中要有一个度的把握，不能将策略当成欺骗，否则一旦被发现会给公司市场形象造成很大的伤害。此外，在目前我国证券市场制度基础尚不完善的背景下，资质业绩良好的上市公司的管理层应主动披露显示自身投资价值和经营优势的信息，以降低信息的不对称并充分取得外部投资者的认可。当然管理层也不能一味追求披露信息的数量，应将真正有用的信息提供给投资者，让投资者满意。
（三）监管机构：把握好监管力度，保护投资者利益
上市公司管理层在信息上具有其他利益相关者所无法比拟的优势，这种信息的不对称，给了上市公司管理层操纵信息披露的空间，尤其是自愿性披露部分，几乎完全由上市公司的管理层所掌控。因此监管机构应该进一步规范会计信息的披露体系，以保证上市公司会计信息披露的真实性、充分性。同时应要求上市公司用简明易懂的语言描述自己的财务状况，避免使用过于专业性的语言和有歧义的词语，防止管理层对投资者的误导和欺骗。同时，应区分好合理的信息披露策略和信息披露造假行为，以尽可能提高资本市场的效率，进而实现市场资源的有效配置。另外，监管部门应进一步缩短我国上市公司信息披露的时间，提高信息的及时性，以减少管理层信息披露的时间延迟与信息操纵行为。
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