时间：2023-09-14 16:43:36
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇项目股权投资价值分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：企业价值，价值评估，实物期权，Orange公司
一、引言
期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：
ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）
二、二叉树期权定价模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。
二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。
三、公司背景、假设和变量设置
1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。
1、公司的转让历史
1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。
毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。
2、基本假设
为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：
首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。
其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。
第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。
第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。
3、变量设置
针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。
（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。
（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。
（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。
在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。
则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。
（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。
（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。
四、公司的股权自由现金流价值
公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：
Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；
t是预期股权收益率，根据CAPM模型：
β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。
β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。
综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：
计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。
五、期权价值分析
本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。
根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：
如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。
六、结论
根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。
按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。
可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。
参考文献：
1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5
一、引言
（一）背景
私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称“PE”）中的私募股权是相对于证券市场上的公众股权而言的，其投资对象主要为非上市公司的权益资本。从外延来讲，私募股权基金主要包括：风险投资基金和并购投资基金。在过去20年中，私募股权基金已经从资本世界的外缘转入中心。在国际经济运行中扮演着越来越重要的作用。
PE在做出投资决策前，通常需要考虑两个因素：（1）项目本身投资的可行性，其决定PE是否需要进一步调查，乃至以后投资；（2）项目的价格，其取决于PE对企业价值的判断和谈判能力。判断和谈判的基础是企业的估值，模型的选择十分重要。
PE在做出投资决策后，通常面临来自两个方面的风险：（1）项目本身所蕴含的不确定性，这种不确定性由不可控的因素所产生。如项目涉及技术的成熟度、宏观经济状况等；（2）企业主由于掌握更多的信息所产生的道德风险（moral hazard）问题。
（二）现有文献的局限性及本文的创新之处
现有文献针对PE机构选择项目、定价、培育、退出的策略选择均有详尽的研究，但普遍基于一个假设，即PE机构与拟投资企业信息对称，创业者所提供的信息完备而准确，PE能够有效分析所有信息，按照定价模型得出的各种信息是有效的。而实际情况，特别是国内的PE投资案例显示，对创业者所提供信息的判断占据了PE机构前期调查的大部分精力，且这种调查常常是不完备的，即PE机构经常不能获得有效信息。因此，PE投资的项目选择，应有一个专门部门对创业者信息进行甄别和信息选择。本文总结PE投资实践经验，结合国内实际，从PE机构的角度，提出针对创业项目判断、定价的方法，并通过定价模型和对赌协议的运用，确保判断失误情况下的PE利益保全。
二、PE项目价值评估
在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学，因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业，至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同，价值就不同，拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场，其数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷，即没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响，更重要的是，没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异，因此，评估结论是很不精确的。
从资产评估学的角度来看，价值评估的方法有成本法、收益法和市场法。
（一）成本法
其原理就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、销售网络等。所以，这一方法尽管理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。
（二）收益法
收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型，是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是，作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
（三）市场法
市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价／收入）比率模型。现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法，问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。
实际工作中使用最多的主要有以下四种，实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。
根据上述方法，PE机构对拟投资企业进行初步判断，但从国内民营企业现状来看，企业的财务资料很可能混乱，同样存在财务资料不真的情况。这种状况，PE机构人员必须摆脱对估值模型的依赖，重点关注企业财务资料中某些可直观反映企业经营的指标。
三、估值方法之外的企业价值判断
（一）现金流判断
所有的PE机构都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但需要注意的是，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润，再则，利润中可能包含政府补贴，税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润乘上市盈率对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。
从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据，是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。
原因在于，权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家体现对固定资产配置的偏好，重形象而不注重企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。
企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，PE应谨慎投资。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大，经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业应谨慎判断，这些企业往往会面临很多经营性的问题。
（二）基础财务指标判断
对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。
1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的首要指标。
2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。
3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。
4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目行业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。
5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。
四、对赌协议的运用
对赌协议，也叫估值调整协议，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。
我国企业与PE应用对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。我国蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并、重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。
PE组织在入资协议的设计中设置对赌条款是对企业无法预知风险的重要控制方式，由于投资机构对企业信息获得的不完全，对赌协议规定了PE机构最基本要求，并以此为价格设计依据。但是，国内民营企业对赌条款经常遭遇无法实施的结果，对赌条约约束力在国内PE机构入资过程中并不明显。同时，根据现行证券上市法规，为了回避相关法规的规定，各拟上市企业对赌协议均在上报上市申报材料前解除。对赌协议的运用范围和运用程度均受到较大限制。
五、结论
本文运用价值评估与列举的方法对有限合伙制私募股权基金的项目选择展开研究。通过模型分析，我们发现：PE对投资项目的选择首先依据价值评估模型，通过对模型的修改增强模型对项目的适应性；同时，我们发现价值评估模型对现实企业的判断并不能全面覆盖，PE投资过程中创造性的发现了财务指标和企业运营数据中有特点的部分，并将其指标化。最后通过对赌条款，完善PE投资风险锁定，显著地降低私募股权基金管理的风险成本。
参考文献：
①Sahlman,WillianA: The Structure and Governance of Venture Capital Organization[J]. Journal of Financial Economics 27, 1990, 473- 524.
②Gompers, Lerner. Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments. Working Paper. Harvard University, Cambridge, MA. 1997 OECD. 201.
③Gomper, Paul Alan.and Lerner, J: Venture capital distributions: Short - run and long - run reactions [J]. Journal of finance, 53, 1998, 2161- 6184.
④Gompers, Paul Alan.and Lerner, J: The Venture capital cycle[M]. MIT press, Boston, 1999, 8-10.
⑤刘勇. 私募股权投资的探索与初步实践[J]．金融理论与实践，2009（3）：9―13
⑥熊跃生．PE投资企业价值评估的几种实用方法[J]．当代经济，2009（6）：146―147
⑦项海容，刘星．私募股权投资基金薪酬合约的激励机制研究[J]．经济经纬，2009（1）：146-149
⑧东明，陈浪南．私募股权基金的分阶段投资策略研究[J]．经济经纬，2009（3）：137―144
⑨叶柏阳，杨园园．对赌协议在PE中的应用研究[J]．中国新技术产品，2010（15）：209
⑩冯进路：私募股权投资基金国内外研究述评，经济师，2008年（5）：102―103
⑾向静，王苏生，孔昭昆：中国高新技术企业引进PE投资的失利因素分析，世界科技研究与发展，2009年（3），546―549页
企业自身因素
1.企业不正当估值
依据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》所公布的发行上市标准，企业需要满足最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，收入增长率均不低于30%。从而可以看出，在创业板上市的企业本身投资价值就很高。然而，一个企业从想要上市到真正启动IPO上市计划再到真正实施上市计划，前前后后至少需要3-5年的时间。很多企业在对外公布企业要进行IPO上市计划时，其实在3-4年以前就开始有所计划了。企业在最初做出融资决策时，参考的都是当年的市场估值水平，从而确定与拟发行规模匹配的募集资金投资项目，但往往经过这段漫长的上市融资运作过程后，股票在获准发行时，市场情况一般都已发较大的变动，所以投资者对企业的估值水平也会随着市场的波动变化而偏离最初的预期。当市场整体走向上行时，企业的估值也会随之上升，这样便产生了超募的现象。
2.上市公司及其控股股东期望提高发行价格
从上市公司的角度来看，发行股票募集资金是其最根本的用意，并且这样的机会来之不易，需要经历一个很艰难的过程。而募集来的资金归属于上市公司内部使用，所以公司管理层对于提高发行股价、获取更多募集资金的期望就会随之提升；其次，对于控股股东来说，发行股票的价格越高，就可以在募集同样资金的情况下，降低股权被稀释的比例。从而市场上可能存在管理层和公司股东通过一些不正当手段操纵上市公司业绩，甚至是虚增上市前一年每股收益的情形，极大可能影响主承销方投资价值分析报告的估值结论。
根据公司价值评估理论，股票的价格是由公司的内在价值决定的，股票价格围绕公司内在价值波动，由此，IPO价格也是由于公司内在价值决定，并围绕公式内在价值波动。公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素总和，包括经营效率、获利能力、资本结构、发展能力等各种内部情况。
自然，IPO定价越高，企业超募资金的数额就会随之增多。所以，某些企业为了达到超额募集资金的目的，变相利用公司财务准则，不能真实反映企业价值，误导投资者，最终达到超募的目的。比较主要的手段有以下几种：
现金流量蓄意包装
现金是企业流动性最强的一种货币性资产,可以随时用其购买所需的物资,支付有关费用,偿还债务,也可以随时存入银行。企业现金拥有量的多少,是企业偿债、支付能力大小的标志,是投资者分析判断企业财务状况好坏的重要指标。一些企业为了给投资者造成公司经营状况良好的印象，对现金流做了某些特殊处理手段，以期达到抬高定价，超额募集资金的目的。
收入确认原则存疑
由于上市企业的行业不同，各有各的行业特性，对于财务处理的准则也会有略微的不同，对于收入确认原则的把握也各有不同。然而收入确认原则的把握方式不同，所产生的效应对投资者判断一个企业的收入成长性有极大的影响。有些企业就是利用投资者对行业特性的不了解，提前或错后确认收入，造成了企业收入成长性虚高的现象，误导投资者，这也会引发超募现象的产生。
过多依赖国家政策
如今，国家为了扶持某些特殊地区、产业、企业和产品的发展，促进产业结构的调整和社会经济的协调发展，在税收、补贴等方面不断出台优惠政策。有些特殊行业的上市公司过多的依赖国家出台的优惠政策，如企业经营前5年，税收的税率享受优惠或直接减免某些特殊税目。这样就可以间接降低企业经营的成本及费用，提高利润额，造成公司盈利状况高涨的假象，对投资者造成误导，导致超募现象的发生。然而，许多优惠政策是有年限的规定的，所以一旦企业不能再享受这些国家政策时，高额的赋税会马上对企业的业绩产生影响，间接影响企业股价的波动。
（二）企业外部原因
1.宏观经济形势向好
2009年10月，深圳交易所正式启动了创业板的运行，而此时正恰逢2008年全球经济危机的回暖时期。此时，中国经济已经开始有所缓解，而股市正是宏观经济的晴雨表，宏观经济的逐渐向好趋势也必然会对上市公司的股价有所影响。然而，创业板恰恰是选在了这样一个宏观经济向好的大环境下启动，宏观市场环境的向好也是使得创业板出现超募现象的原因之一。
2.供求关系失衡
供求关系指在商品经济的市场条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系，它是生产和消费之间的关系在市场上的反映。最简单的道理，供大于求，价格就下落；求大于供，价格就上升。这个道理放在创业板的股市中一样适用。
一方面，股票的发行审核制度制约着创业板上市公司的数量（供给少）；另一方面，由于各种公司本身投资价值高，创业板在中国股市又是个新生事物，而且是热点，同时，中国股民有盲目追新的创痛，这导致了投资者普遍看好创业板（需求多）。供需失衡也是造成创业板超募的原因之一。此外，创业板是个板块，有板块的集体效应，羊群效应使得股民盲目的又追高了对创业板的预期。以至于形成了恶性循环。
在2009年创业板刚刚起步的时候，全国各省市申请上市的企业共有188家，然而真正符合标准，且通过了股票发行审核制度审查准许上市的企业，只有28家。众多投资者对这样新鲜的企业自然保持着很高的关注度。再加上其企业对公众的宣传效应，更是让许多小股民对其产生了盲目追捧的现象。以至于其企业股票的发行价格出现上涨的状态。这也是在创业板企业上市产生超募的原因之一。
3.发行机构及相关利益方因素
（1）市场化询价制度缺陷，缺乏理性投资约束机制
自1990年起中国第一家证券交易所在我国成立以来，我国股票发行至多历经了多次改革，前后分为三个阶段。第一阶段：行政审制度。从1990年至2000年这段期间，我国的新股发行制度从内部认购和新股认购证制度逐步转变为对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的政策。第二阶段：核准制。自2001年至2004年，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，这时的制度由上网竞价的方式，演变为了按市值配售新股的政策。第三阶段：询价制。2006年IPO询价制开始出现在人们的视野中，2009年至今新股发行制度一直在询价和申购的报价约束机制中逐渐完善，慢慢淡化行政指导，优化网上发行机制。但是即便如此，我国的询证机制依旧处于新起步阶段，依旧存在许多问题和弊端。而我国证券市场高发行价、高市盈率主要原因之一是我国定价机制尚不完善。现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行，在我国法律规范不严格及交易制度不完善情况下，询价机构为了获取配售资格，往往报价不理性，甚至出现乱报价的情形，造成发行价格和发行市盈率偏高。这种超乎常态的高倍发行市盈率，并不是市场投资者根据其对新股的真实估值来报价的，而是由一种不正常的拍卖机制炒作出来的。
众多利益相关方推高发行价格
股权投资者推动高定价发行
如今新股发行都要在相关机构的专业评估，多方询价的制度下才能够上市发行。而这些机构往往享受某些优先权，所以很多创投基金和私募股权投资基金等相关机构往往会持有即将上市的公司的原始股权。这就导致这些相关机构在巨大利益的驱使下，为博取股权增值利益，不惜冒着巨大的风险，尽可能高的抬高股票的发行价格，以便在退出时享有较高的上市溢价，从中获取高额的利益。例如高盛投资海普瑞大赚93倍，投资西部矿业最高赚130倍。
承销投行利益驱使
农业科技进步和技术创新是推动农业发展的原动力,是转变农村经济发展方式的根本途径,也是解决“三农”问题的突破口。我国每年有6000～7000项农业科技成果面世,然而农业科技成果转化推广率仅为30%～40%,远低于发达国家的70%～80%。〔1〕究其原因,金融支持不足是制约农业科技成果转化的关键因素,社会各界对金融支持不足所引起的农业科技成果转化问题高度关注。当前,学术界和实务界对农业科技成果转化金融支持的相关研究主要集中在金融支持对农业科技成果转化方面的重要作用、构建农业科技成果转化金融支持体系对策研究等。从现有文献来看,大都从某一角度或者重点从金融发展的视角探讨农业科技成果转化。同时,针对欠发达地区的研究甚少,研究成果很难具有普遍性。本文从四川省情出发,对四川农业科技成果转化金融支持存在的问题进行系统研究,探讨加强四川农业科技成果转化金融支持的对策措施,为全面提升四川农业科技成果转化效率、加快四川农业现代化和实现四川农村经济又好又快发展做出贡献。
二、金融支持四川农业科技成果转化现状及问题
当前,四川农业科技成果转化资金来源渠道主要有国家财政拨款、农转主体自筹、银行贷款和政府配套资金,初步形成了以政府资金为引导、单位自筹为主体、金融资本为补充的多元化投入体系。据四川省科技厅统计, 2006年农业科技成果转化项目总共落实资金7457.4万元,其中国家转化资金1516万元,占资金总额的20.33%;单位自筹4706万元,占资金总额的63.11%;银行贷款180万元,占资金总额的2.41%;政府配套资金20万元,占资金总额的0.27%;其他资金1035.4万元,占资金总额的13.88%。由此可以看出,金融资本无论是投入总量,还是在整个资金投入体系中的占比,都十分的小,金融对四川农业科技成果转化的支持作用严重不足。•94•具体而言,四川省农业科技成果转化金融支持主要存在以下几个方面的问题。
1.银行信贷支持力度不够
首先,提供短期信贷支持的金融机构只有农发行、农业银行、农商银行和农村合作银行,而提供中长期信贷支持的则只有农发行,农业科技成果转化所需的中长期资金很难得到满足。其次,商业性银行大量从农村金融市场退出,对农业科技贷款热情不高,即使有少量的短期贷款,也大多是政府居中安排或者贷款者本人与银行有着良好的关系,纯粹的农业科技贷款很少。最后,即使作为农业科技成果转化金融支持主力军的农发行,也由于农业科技贷款属于商业性贷款,风险大,加之农发行内部缺乏相应激励机制,因而农发行信贷人员对发放农业科技贷款的积极性不高。同时,农发行为了应对市场风险,设置了相当高的门槛,要求农转主体有不低于20%的资本金和经济实力较强的其他企业法人提供担保,这就严重阻碍了中小企业进行农业科技成果转化和推广。
2.资本市场没有发挥应有的支撑作用
四川是农业大省,农业科技型企业在数量上也较多,但利用资本市场做大做强的却寥寥无几。目前农业上市公司仅有禾嘉股份、新希望、通威股份和高金食品等四家。〔2〕并且,这些上市公司对农业科技成果转化和推广积极性也不高,在成果转化方面大都是直接通过购买技术专利方式。同时,我国最近几年建立的创业板市场也难以对农业科技成果发挥支撑作用,由于设置了较高的门槛,农业科技型企业很难利用创业板市场筹措到资金。此外,我国现阶段风险投资专注于农业的比较少,风险投资缺乏必要的退出机制,私募基金很少介入农业科技成果转化项目,绝大多数风险投资以政府为主导。
3.农业保险未能提供有效的风险分摊机制
农业保险内在特殊性使得对政策十分依赖,当前我国农业保险尚处于起步阶段,农业保险经营模式比较单一,尚未建立一个完整的农业保险体系,大都靠政府提供补贴,并且主要对农村的种养业提供保险,根本谈不上对农业科技成果转化的关注。而且,农业保险资金来源单一,商业性保险公司和私营保险公司极少筹集农业科技保险资金,难以建立农业保险的风险分摊机制,从而也不能为农业科技成果转化提供支持。
三、四川农业科技成果转化金融支持不足的主要原因
1.农转主体资金规模普遍较小农业科技成果转化主体主要包括农业科技型企业、农科所和农户,这些主体往往缺乏自身积累,资金实力薄弱,无法提供相应的资产作为抵押,很难通过银行机构的信贷资格审查,即使能通过信贷审查,也往往由于可以获得的信贷额度太小,导致银行机构单位金融成本上升而不愿放贷。同理,农转主体也因为自身资金实力薄弱而难以达到主板市场和创业板市场上市融资的基本条件,难以对风险资本形成大的吸引力。
2.农业科技成果转化的风险大
一方面,农业生产受季节、气候和土壤等诸多自然条件的制约,不确定因素较多,从而导致农业科技成果转化也面临极大的不确定性;另一方面,由于农业科研周期长,需要投入的资金总量大、期限长,但农业科技成果应用周期却很短,并且市场需求变化也比较快,成果能否被市场接受并转化为经济效益还存在很大的不确定性。此外,农业科技成果在产权界定上比较困难,容易出现知识产权侵权行为,难以避免“免费搭车”现象,这就使得农业科技成果转化经常出现被动局面,在收益方面缺乏很好的预期。
3.农业科技成果转化缺乏有效的融资对接平台
一方面,由于缺少资金支持,大量的农业科技成果得不到转化,只能束之高阁;另一方面,许多银行机构又经常感叹没有好的农业科技项目,银企之间信息不对称问题十分严重。此外,由于农业科技成果评定的中介机构良莠不齐,在专业化的服务中问题严重,在风险评估、技术评价和技术定价等方面都没有统一的信息平台,导致农业科技成果评定的标准不一,恶性竞争,在很大程度上挫伤了银行机构放贷的积极性。
4.地方政府导向功能薄弱
首先,四川各级政府没有建立相应的农业科技成果转化专项基金,这对于争取国家农转专项基金支持有一定的难度,尤其是难以发挥引导金融资本以及民间资本关注农业科技成果转化的功能。其次,一些地方政府存在比较严重的重工轻农思想,盲目追求农业产值比重下降和产业结构优化升级,认为发展农业见效慢、周期长,是件费力不讨好的事情,从而削弱政府在农业科技成果转化中的作用。在实施农业科技贷款优惠政策上缺乏动力,或者对农业科技成果转化金融支持的项目只看表面,不重视实质内容,金融支持效率低下。〔3〕
5.银行机构缺乏主动服务意识
银行机构在对农业科技成果转化的信贷支持中,主动服务意识较差,对政府依赖性较大,如果政府出台优惠政策,银行机构支持农业科技成果转化的力度就大,反之则忽视,并且不跟踪农业科技贷款贷后资金的管理和资金使用的效率。此外,银行机构很少创新农业科技成果转化的信贷模式,如很少建立社区发展基金、农村互助基金等为中小企业、贫困农户提供帮助。
四、加强金融支持四川农业科技成果转化的对策建议
1.坚持政策性银行信贷支持的主导地位
政策性银行主要负责向国家重大科技项目、重大科技产业化项目的规模化融资和向科技成果转化项目、高新技术产业化项目、引进技术消化吸收项目、高新技术产品出口项目等提供信贷支持。首先,加强“联合选贷”机制。农发行四川省分行与省科技厅进一步加强科技部门推荐、专家技术把关、银行独立审贷、贷后共同监管的“联合选贷”机制,扩大信贷支持的范围和力度,简化审批程序,为符合产业发展实际需要的成熟项目提供中长期贷款。同时,农发行总行也可针对农业科技贷款制定更加优惠的利率政策,并在银行内部形成激励机制,着力解决信贷人员发放农业科技贷款积极性不高的问题。其次,组建专门的区域性农业开发银行。国开行四川省分行应充分发挥开发性金融对农村经济的拉动作用,可考虑与省政府共同出资,寻求银监会支持,组建区域性农业开发银行,专门对农业科技推广和农民技术培训等项目予以资金支持,重点支持农业科技成果转化的重大项目。最后,助推农业科技“走出去”和“引进来”。进出口银行四川省分行应大力支持省内农业科技成果走出国门,运用信贷手段,支持那些科技实力强的农业科技型企业走出去。同时,支持省内农业科技型企业引进国外先进的农业技术,把走出去和引进来有效结合,为农业科技成果转化发挥更大的作用。
2.强化商业银行信贷支持力度
商业银行的地位和作用、优势和活力,都是政策性金融和民间金融无法替代的。首先,配备专门的农业科技贷款部门和客户经理。设立专业化的农业科技型服务部门,优化信贷审批管理体制和流程,根据农业科技型企业的特点开发金融产品和确定专门的授信评级体系,提高服务效率和质量。积极培养开展农业科技型企业业务的客户经理,使科技金融服务更加规范化、精细化、专业化,为农业科技型企业融资提供智力支持。其次,创新抵押产品和担保形式。针对农业科技型企业特点,开发和推动使用循环授信、应收账款抵押贷款、企业联保贷款、专利权质押贷款、出口退税质押贷款、股票债券质押贷款和其他权益抵(质)押贷款等信贷产品;对拥有自主知识产权并经国家有关部门评估的农业科技型企业,试办知识产权抵押贷款;给予国家级转化资金项目无抵押信贷支持;加强与专业担保机构的合作,接受专业担保机构的第三方担保。最后,探索建立农业科技型企业的“信贷孵化园”。将项目前景看好但暂不符合授信条件的农业科技型企业纳入“信贷孵化园”,加强银行与企业的日常沟通,帮助企业解决融资中的一些障碍性问题,如协助规范财务管理、提供融资设计等,使其尽快达到授信条件,获得信贷支持。
3.构筑农业科技型企业绿色上市通道
省政府可引导、辅助农业科技型企业做大做强,充分利用资本市场筹措转化资金。首先,对现有农业科技型企业进行股份制改造。各级政府可以推动有一定基础的农业科技型企业进行股份制改造,引导社会资本进入成立股份公司,为建立现代企业制度探索有效经验。其次,筹建农业企业集团公司。各级政府可推动关联性比较强的农业科技型企业组建企业集团公司,集中现有各自为战的企业,形成市场开发和产品开发的合力,从而可以集中人力、物力和财力,加快农业科技成果转化,促进农业产业化进程。〔4〕最后,鼓励农业科技型企业上市融资。政府可以出台政策鼓励农业科技型企业利用资本市场做大做强,并明确规定对申请改制上市的企业,分别在改制阶段、辅导阶段、发行上市阶段给予一定的奖励。同时,各级金融、税务、工商等部门都要建立起企业上市的协调沟通机制,及时解决农业科技型企业改制上市中的各种问题。
4.稳妥发展风险投资
风险资本以长期股权投资的形式提供给农业科技型企业的建立、扩张和收购活动,分担农业科技型企业创业和农业科技创新的风险,它在推动高新技术创业方面的作用已被世界各国所承认。因此,应逐步建立农业科技成果转化的风险投资机制,增加农业科技成果转化的资金来源,进一步提高企业自主转化能力,激发农业科技型企业进行科技创新的积极性。〔5〕首先,鼓励个人风险投资。政府可逐步放开对私人风险投资的限制,进一步明确市场准入条件,建立和完善风险资本的寻出机制,加强信息披露、信用制度、风险监控及违规处罚等方面的制度建设。鼓励投资,打通私人风险资本投资四川农业科技成果转化的渠道,逐步建立两者紧密结合、互促共进的运行机制,为更多民间资本投入四川农业科技企业创造良好的环境和氛围。其次,引导非专业的风险投资机构。此类风险投资一般都由母公司下属的子公司或者风险部门承担,投资主体比较确定,商业性投资动力较强,与其他行业相比,对农业科技成果转化项目的投资偏保守。要想吸引更多的风险投资机构投入农业科技领域,政府可以在宏观上加以引导,在政策上给予鼓励,特别是要积极加大投资农业科技基础设施建设的力度,营造良好的投资环境。最后,设立风险补偿基金。政府可设立银行支持农业科技成果转化风险补偿专项资金,为银行分担和吸纳、消化部分风险损失。专项资金由财政出资,按年度追加,余额控制,专门对处于种子期的农业科技企业进行投资,在进行项目可行性研究和企业投资价值分析的基础上,选择符合农业科技转化政策、有较好市场前景的科技项目。
本刊研究员于欣参与了本专题调研
感谢支持本专题调研的所有上市公司董秘，公募基金的基金经理、投资总监以及社保基金经理
保险资产管理公司的投资代表，QFII，私募基金经理
本排名全部内容详见新财富网站省略
经历2008年的熊市、2009年的反弹后，国内投行格局发生了怎样的变化？哪些投行团队和项目赢得了市场的高度评价？今年，本刊继续向投行服务的买方―机构投资者和上市公司―寻求答案，并收到了近千家机构投资者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踊跃自荐优秀项目。根据评选结果，我们得出了新一届的“新财富中国最佳投行”排名。
需要说明的是，本次评选对候选项目的时间周期进行了调整，由以往的“上年10月1日至当年9月30日”调整为“当年1月1日至12月31日”，即将跨年度的周期调整为一个完整的会计年度，如本次评选的候选项目为2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行项目。并且，一个完整的会计年度将是今后评选的时间周期。
特色投行走向业务大融合
特色投行不断涌现，是近年国内投行业引人注目的一大趋势。其产生背景是在行业竞争日益激烈、业务集中度不断提升的态势下，各家投行纷纷实行差异化定位，在大项目、中小项目或再融资项目等细分的领域深耕细作。不过，从2009年开始，随着大项目资源的日益递减、市场化进程的持续推进，投行正在形成大中小项目通吃的业务大融合格局，特色投行或将逐步淡出。
“二八”格局更为显著
2009年，中国经济在政策刺激下率先复苏并实现8.7%的增长，上证综指也从年初的1800点反弹至岁末的3200点，期间最高达3478点。随着经济复苏、股市企稳，2009年7月，A股IPO在停滞9个月后重新启动；筹措十年之久的创业板也终于破冰，首批28家公司于2009年10月30日挂牌，为国内投行业务的发展带来了崭新的机遇。
Wind数据显示，2009年沪深两市累计完成412项融资活动，募集资金9830.17亿元，其中，股权性融资项目210个，债权性融资项目202个。融资规模上，完成IPO等股权性融资3580.3亿元，债权性融资6249.87亿元（图1）。值得一提的是，上海证券交易所首次跻身全球交易所IPO募资金额前三甲，仅次于香港交易所和纽约泛欧交易所；中国建筑、中国中冶和中国重工亦跻身全球十大IPO之第二、三、八位。
作为引导企业走向资本市场的桥梁，2009年国内各家投行不仅分享了超过60亿元的承销及保荐收入，而且在市场化竞争中加快了优胜劣汰的进程，二八效应显著。截至2009年底，全国108家券商中，有投行项目入账的仅74家，其中近一半仅仅承做了债券发行类的边角业务，参与新股承销保荐的仅43家，另外尚有34家券商颗粒无收。
承销金额、承销项目数量和承销保荐收入三个指标，直观地反映了投行市场业务集中的态势。2009年，按承销金额排序的前10家投行共计承销2571.83亿元，占总承销额的70.35%，前20家共计承销3223.37亿元，占总承销额的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26亿元的总承销额高居榜首，占21.97%的份额；中信证券以650.56亿元位居第二，占17.79%的份额。
从承销项目数量看，2009年的217个投行项目（债券除外）中，前20家投行共计承销了151.4个，占69.77%。凭借中小项目上的传统优势，南方系投行占据领先地位，国信位居第一、平安位居第二、招商和广发分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行虽在IPO业务上表现不佳，在再融资方面却优势突出，如西南证券和国泰君安2009年分别完成了8单和3.3项非公开增发业务。
承销保荐收入更能体现投行的业务能力。由于信息披露不全，我们仅以IPO业务为例。2009年，43家投行分享了IPO业务带来的53.15亿元收入，前20家投行共计获得47.37亿元，占89.13%（表3）。收入过亿元的投行有13家，其中，中金以10.97亿元高居榜首，中信证券、平安证券、国信证券、招商证券分列第二至五位。
与投行业务二八格局互为因果的是，保荐代表人向优势投行集中。统计显示，截至2009年末，共有1297名保荐代表人分布在71家具有保荐资格的投行，前20家投行保荐人数量占63%。其中，国信证券保荐代表人数量居首，达96人，中信证券、广发证券、平安证券、华泰联合占据第二至第五的位置（表4）。
差异化定位愈加明显
业务集中的态势之下，如何凸显自身的特色与竞争力更为重要，由此也导致投行间进行差异化定位的趋势在2009年继续强化：中金、中信在大项目上的优势仍是无人能及；国信、平安在中小项目上的优势进一步巩固；中等市值投行尽管特色未必鲜明，亦不乏品牌沉淀、渠道优势。
大项目投行。本土投行如中信证券、中金公司等，合资投行如瑞银证券、高盛高华等均属此范畴。依托雄厚的股东背景，此类投行在大项目承揽上树立了绝对优势。2009年，中金公司仅主承销的中国建筑、中国重工、中国北车三项IPO，募资总额就达659亿元。中信证券也主承销了中国中冶等5家企业。基金经理们对其的评价是：“在大型国企上的竞争力不可撼动”、“中信是中金的强有力竞争者，在定向增发和财务顾问方面一骑绝尘，在中小板和创业板市场也有不俗表现”。值得一提的是，同样主攻大项目的银河证券，由于体制掣肘、管理层更迭频繁等原因，已逐渐淡出一流投行阵营。2004年，银河证券无论承销数量还是金额，均居行业前列，但到2008年已被中金、中信全面压制，其2009年承销的IPO项目仅有2008年遗留下来的四川成渝。
国际化是大项目投行未来的主攻方向，中金、中信已相继在香港设立子公司，积极投入国内企业赴港上市保荐服务的行列。2009年，中信证券参与了3家国内企业赴港IPO项目，中金公司则参与了6家，还担任1家中国企业纽交所上市的联席主承销商。不过，虽然中金、中信已在企业海外上市业务中占有相当份额，但依托的仍是强大的公关能力而非国际定价能力和销售渠道。
大项目承揽上的另一股重要力量是合资投行。依托外方股东在研究能力和大项目承办经验上的天然优势，合资券商自成立之日起就瞄准了大项目。2009年，瑞银证券和高盛高华联席主承销了招商证券IPO项目，由此跻身主承销金额前20大投行之列。随着国内资本市场的开放，还将有更多合资券商参与国内投行业务，目前，海际大和、瑞信方正和中德证券已经取得合资投行牌照，摩根士丹利、野村证券、麦格理等投行也正在中国寻找理想的合资对象。
不过，合资投行对本土投行的威胁正在减弱。无论在承销的绝对金额还是相对比例上，合资投行均较往年有所逊色。2007年瑞银证券完成了中国石油、中国中铁、太平洋保险等A股IPO项目，高盛高华证券完成了中国平安和宁波银行的A股IPO，但在2009年，它们仅完成招商证券IPO一单大项目。基金经理对外资券商褒奖不一，有人认为其“视野国际化，资料和信息全面，客户关系管理体系完善”，也有人认为其“不熟悉中国特色，在大项目上不如中金中信，在小项目上不如国信平安”。当然，合资投行在中国企业海外上市中拥有绝对优势，这正是其丰富经验的体现。另外，由于合资投行财力雄厚，不惜高薪挖角，其对本土投行的威胁依然存在。
中小项目投行。主要包括以深圳、广州为营运中心的国信、平安、招商、广发、华泰联合等在中小企业领域迅速扩张的投行，近年发展势头较猛的江浙投行如东吴证券、兴业证券也可归入此范畴。缺乏深厚的股东背景、市场化程度较高是其基本共性，这也决定了它们与中小民营企业沟通时拥有较多共同语言。2009年，国信、平安、招商和广发分别主承销了13、13、8和4家企业IPO，分居A股IPO承销数量的前三甲及第8位，除国信证券主承销了一家主板企业外，其余均为中小板和创业板项目。据平安证券总裁薛荣年分析，创业板和中小板的承销业务相似度很高，作为中小板承销发行的领军者，这几家券商自然能将优势扩大至创业板领域，从而在承销家数上领先。
在战略定位上，国信聚焦“优势民营企业”，招商侧重“成长性的中小企业”，平安则“保持中小项目的领军地位”，尽管表述不同，但几乎神似，这将决定今后其竞争的同质化。基金经理对国信证券的评价是：“能够充分发挥自己的优势，建立相匹配的机制”、“有战略眼光，抢占市场份额能力突出”、“套路非常适合现在的市场，但是以后有待观察”等，对平安证券的评价是“定位清楚、稳健务实”、“有集团背景优势”等。
在运作机制上，上述四家投行也各具特色。国信证券的狼性文化在投行界声名远播，其“独立经营、独立核算”的事业部制充分挖掘了个人潜能。平安利用平安集团大金融平台的优势，采取总部管理、分工协作方式实现了效率优化，广受同行好评。招商将项目生产和销售分离，设置投行事业部和股票销售交易部两个并行的一级部门，各自发挥专业优势，提高了服务的专业水准和效率。广发采取投行人员随营业部走的策略，在全国11家分公司中均安排有投行人员，实行“人财物归当地，业务指导归总部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、国泰君安、申银万国、海通证券、东方证券、国金证券及安信证券等，此类投行在大项目上不如中金、中信，中小项目上不及国信、平安，特色并不鲜明，但依托品牌沉淀、渠道优势，综合实力不容小觑。
2009年，中信建投完成了包括中国国旅在内的5单IPO业务、2单增发和1单配股项目，位列IPO承销金额第三名和承销保荐收入第六名。海通、光大分别承销了5家IPO项目，申万、东方和国金则分别承销了3家。国泰君安虽在IPO上是零记录，但其主导了3.3家企业增发，承销费收入6305万元，仅次于中信和中金。安信证券在再融资方面实力不弱，完成了6单增发项目和1单配股项目，同时还有1单IPO业务入账。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注册的投行有16家，由于有毗邻上交所的地理优势，其与北京、深圳投行形成鼎立之势，但影响力近年似呈衰减之势。基金经理们认为，上海投行“有时忽然冒出一个大项目，有时又完全不见身影”，存在“战略不清晰，很难看清楚”、“重组滞缓、人员流失”等问题。部分董秘也反馈：“上海投行在市场化竞争中逐渐失语”。申银万国总裁冯国荣将上海投行近年的表现不佳归结为三大因素：市场定位欠清晰，落后于整体行业发展；激励机制不够灵活，人才流失率较高；资源整合不到位，协同能力较低。
为了缔造本地金融巨头，上海国资委可谓不遗余力，不仅规划了国泰君安、申银万国、东方证券等龙头券商的上市事宜，亦对其股东不断整合，但至今尚未与中央汇金一起将国泰君安、申银万国的股权理清脉络，这或将导致上海系投行在新一轮券商上市潮中慢人一拍。其实，不单投行，上海的银行、保险公司、基金公司甚至创投同样遭遇上述尴尬，业内最大的企业均在北京和深圳。有人士认为，这是上海“强政府弱企业”的特色使然。
除了上述几大类投行外，一些投行也在侧重的业务上形成了有特色的品牌，如西南证券、长江证券虽然在IPO项目承销上成绩平平，在再融资项目上却硕果累累。2009年，西南证券完成了8单增发项目，再融资业务跻身业内三甲；长江证券完成了3单增发和2单配股项目。另外，华泰联合在可转债项目承销上具有很强的竞争力，2009年承销了2单可转债项目，市场占有率达30%，同时实现了3单IPO项目和3单增发项目。
大投行、特色投行易被认可
针对不同业务风格的投行团队及其承揽的项目，参与本届评选的机构投资者和董秘给出了他们的评价。总体来看，大项目、大投行的影响力持续彰显，中小项目、特色投行因创新多也收获了更多选票。
本届评选中，基金经理、董秘提到的“最认可的投行项目”共有44个，其中，得票前十位的项目获得54.7%的选票，集中度较高。这些项目以大型央企或国企的IPO、增发或并购为主，分别涉及中国建筑、东方电气、保利地产、中国中冶、招商地产、浦发银行、ST上航等公司，显示由于仓位配置、关注度等原因，大项目更受基金经理和董秘群体的关注。
被提及的44个投行项目共涉及21家投行，得分前两位的投行占了总分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，这一高集中度的态势在四届投行评选中不断得到延续，说明随着市场化的推进，大投行的品牌影响力日渐彰显。各投行的得分情况也可以看出，中金公司和中信证券的优势非常明显，其余券商则与其有较大差距。
本刊调查也表明，投行品牌的溢价潜力进一步提升。超过六成投票人认为，“做项目的投行是谁”对项目成功及后续投资决策有影响，其中，认为“影响程度中等”者占23.64%、“有较大影响”者占36.36%；另外有3.64%的人认为“起绝对作用”，这一比例为历年新高（图2）；而认为“没有影响”或“影响少”的不足三成，为历年新低。据部分董秘反馈，投行的市场认可度、团队成员的工作能力等要素是其选择投行的重点。而在IPO、再融资、兼并重组三类业务中，投行品牌对后两类业务的影响更为明显，中信、国信、平安、国泰君安、海通等投行都受益于此。
为了推动投行的品牌建设，本刊继续评出了今年的“本土最佳投行”与“最受尊敬的投行”两个团队奖项。“本土最佳投行”根据各券商在评选期内获提名投行项目的数量与总分排名，属于衡量业绩的硬指标。“最受尊敬投行”则由基金经理和董秘等直接票选决定名次，由于这一排名体现了投行的商誉、品牌、影响力等因素，是衡量投行工作的软指标，也是一项需要投行持续经营的长期指标。
大项目受到青睐，并不意味着中小型项目在创新性与专业性方面有所逊色。申银万国总裁冯国荣就表示：“一般来说，大项目由于发行人的市场认可度高，发行风险低，投行的创新空间较小；而小项目情况恰恰相反，由于资质相对较差，市场认可度不一定高，发行风险相对较高，投行工作更要体现创造力。”国信证券董秘、投行事业部总裁胡华勇同样表示，“小项目多为细分领域的龙头，需要投行更高的描绘故事的能力”。但他同时认为：“国内投行的创新更多还是照搬国际大行的成功经验，所谓创新也就应当更直接地理解为学习、模仿能力。”
与前三届评选中“最佳投行项目”奖项基本被大项目垄断不同，今年，中小项目因创新多而频频被提名。基金经理普遍评价：“中小项目灵活创新，亮点多”、“价值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO项目”中，大项目中国建筑、招商证券和中国中冶占据第一、第二和第四名，而中小项目的世联地产和万马电缆则分列第三、五名。
作为传统的中小项目优势投行，国信、平安、招商和广发等成为中小板和创业板的大赢家。资料显示，国信证券保荐承销的13家企业中，除深圳燃气1家主板企业外，还有8家中小板企业、4家创业板企业。平安证券保荐承销的包括8家中小板企业、5家创业板企业。招商证券保荐承销了7家中小板项目和1家创业板项目。广发证券则在中小板和创业板各有2单斩获。这四家在保荐承销数量上位居前列的券商全部入选“本土最佳投行团队”，表明特色投行的认可度得到提升。
融合趋势初现端倪
差异化定位是国内投行在市场化进程中的必然选择。国内发行制度在经历行政审批制、核准制、上市保荐制三个阶段的转变中，市场化程度不断提高；监管部门鼓励有条件的证券公司加速整合、做优做强以及对券商营业部设立的放松，使得原有体制下区域市场被当地券商垄断的格局逐步打破，地方中小投行的生存空间受到抑制。在市场格局变迁的过程中，各类投行基于自身资源、要素的考虑，纷纷调整战略，在差异化的细分领域深耕细作。不过，随着大中小项目的上市进程差异加大及创新业务的出台，投行的差异化定位或将调整。
一方面，大项目存在做一个少一个的窘境。分享了央企重组、上市及红筹回归盛宴的中金、中信、瑞银、高盛等大项目投行，在央企上市潮渐近尾声之下，日益面临无米之炊的威胁。与之相反，新技术、新服务、新模式却催生了层出不穷的优质中小企业，它们正成为资本市场扩容的有生力量。据上交所总经理张育军称，内地股本上千万元的公司至少有13万家，其中符合港交所、上交所和深交所上市条件的约有1.3万家，但现时在三个交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO项目中，创业板42家，中小板59家，而主板仅10家。中小企业的巨大蛋糕，令各类投行垂涎。据国泰君安研究所测算，由于推出时间较晚，2009年创业板给投行带来的收入约为10亿元、贡献度为1-2%；2010年则将贡献收入70亿元、贡献度上升到5%左右，长期来看，贡献度可望达到10%。另外，为配合直投业务而参与中小项目，也是大项目投行染指中小项目的主要诱因。2009年，中信证券主承销的5家IPO项目中，有2家创业板项目，且均有直投记录。
与大项目投行染指中小项目相对应，中小项目投行对大项目也跃跃欲试。以平安为例，其2007年作为财务顾问承揽了中国平安A股IPO项目，2008年承销了海螺水泥115亿元公开增发项目，2009年承销了国元证券99亿元公开增发项目。
“差异化定位是投行发展特定时期的产物，随着市场化竞争的推进，特色投行将逐渐淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大项目也做小项目，国信、平安既做小项目也做大项目。”薛荣年说。招商证券投行部董事总经理谢继军则认为，融合趋势已经出现，“大项目投行正不断加大对中小项目的投入，而中小项目投行也因上市融资提升了资本实力，具备了承办大项目的条件。”目前，看家本领是中小项目的平安证券和招商证券都加大了对大项目的投入，而中信证券据称已组建了一支超过200人的投行团队专注于中小项目。投行大中小项目通吃的融合趋势已现端倪，由此将带来新一轮的行业大变局。
通道商转型综合服务商，
券商业务链不断延长
2009年，国内投行业的另一看点是通道商继续向综合服务商转型。过去，国内投行的主要职责在于帮助企业完成股权融资，此后，随着资本市场不断完善，并购重组业务增加、债权融资的快速发展以及直投业务的开展，投行的角色逐步发生转换，由单纯的通道服务商向综合服务商转换，其业务范围也由传统的经纪、自营向债券承销、直投、财务顾问等方向拓展。2009年，债券承销因IPO暂停火爆一时，直投由于带来巨额回报引起关注，财务顾问则不温不火，仍在萌芽状态。而无论这些业务目前的收入贡献如何，抢先布局的企业无疑将在新的竞争赢得先机。
债券承销熨平牛熊波动的影响
2009年，由于IPO业务一度暂停，企业纷纷转向发债融资，沪深两市全年发行债券195只，发行总额为6173.2亿元，同比增长126.88%；而2008年发债94只，发行总额为2676.8亿元；2007年的发债规模仅为1752.4亿元。面对IPO迟迟未能重启的现状，投行也纷纷寻找新的利润增长点，并将业务线向债券承销延伸。
得益于公司债推出、发改委简化企业债券审批程序、银行间交易商协会接受中期票据注册等政策推动，中国债券市场的发展近年已走入快车道―债券品种、交易方式越来越多，机构投资者参与程度不断提高，信用评级体系建设加快改善，信用债券的规模和占比都在迅速提高，且这一增长趋势将在未来几年得以持续。因此，未来对债券承销业务的争夺会更加激烈，建立负责债券融资的专门团队将成为投行的发展趋势。“企业债券发行热潮才刚刚开始，预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。届时，其将同股票发行一道成为证券公司（特别是龙头券商）承销业务收入的主要支撑。”国泰君安研究员梁静表示。
债券市场的发展将大大增加投行的业务量，使其在股市转熊时依然能获取一定的业务收入。不过，竞争的加剧也使债券发行承销费率出现了下调态势，过去债券融资的承销费是发行金额的3%，现在则最低可降到1%。
直投:新业务、新利润
直投是2007年证监会推进的新业务模式，目前，共有中信、中金、国信、华泰、海通、国泰君安、平安、光大、中银国际、广发、申银万国、国元、长江、银河和招商等15家券商获得直投试点资格，可以部分自有资金设立直接投资专业子公司，投向未上市的成长性企业。由于所司于2009年登陆创业板，直投业务已为中信、国信和海通带来了高额回报：以入股价和上市首日开盘价对比（部分涉及划转社保），神州泰岳、机器人和威创股份为中信带来658.33%、825%和827.48%的投资回报；尽管涉及国有股划转社保，金龙机电、阳普医疗和钢研高纳仍为国信带来415.96%、958.17%和614.48%的账面回报；银江股份则为海通贡献了420%账面溢价（表5）。
对投行和拟上市公司而言，直投可谓一项双赢业务。一方面，拟上市企业能够获得一定额度的融资，更关键的是，能够通过出让一部分股权与投行结成利益共同体，刺激投行工作的积极性，从而实现尽早上市。“我们目前直投的六七家企业，都非常愿意我们入股。”薛荣年表示。另一方面，直投作为非周期性业务，可与传统投行业务互补，其可观回报具有平滑券商在牛熊市之间业绩波动的作用，因此被寄予了改变券商盈利模式单一状况的厚望。
从现有经验看，直投对投行的利润贡献远远超过承销保荐利润，因此，“承销保荐＋直投”或将成为今后投行重点推广的模式。不过，业内人士也提醒说，不可高估直投的贡献。胡华勇即认为：“当前直投业务的高回报率具有偶然性，我们能在企业上市前半年左右以很低的价格投进去，是因为当时谁也不清楚创业板什么时候推出，而目前各方更为理性，投资回报率下滑是必然。”谢继军则认为，综合成功与失败的案例来考量，直投的收益并不是那么高。
另外，从披露的案例看，国内试点的直投业务与国外运作经验略有不同。外资投行的直投主要是进行股权投资（PE），高盛买进工商银行的股权等即属此类，其投资需要跨越企业的成长期和Pre-IPO两个阶段；而国内的直投大部分是从投行业务中挖掘项目资源，主要为Pre-IPO投资，这与普通的股权投资（PE/VC）模式尚有差距。
财务顾问业务光彩渐现
资产重组历来是证券市场的热点所在，吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组的案例将呈上升态势，投行的财务顾问业务也将迎来强劲增长。证监会统计数据显示，2009年共有56家公司实现重大资产重组，交易规模达3693.5亿元。2009年的财务顾问业务排行榜上，中信以项目募集资金275.08亿元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年来，在产业整合、产业升级大背景下，国企担当了并购重组的急先锋：钢铁业内有河北钢铁整合、山东钢铁重组、宝钢并购重组、武钢并购重组、鞍钢吸收合并攀钢系三家公司等案例；军工领域有中航工业集团旗下西飞国际、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重组，兵器两集团和航天两集团也在摩拳擦掌；汽车业的广汽、北汽、长安等公司已经或正在实施区域性并购重组；煤炭业有山西五大集团的外延式收购扩张等。
不过，作为“投行皇冠上的明珠”，财务顾问业务在中国投行界并未得到足够的重视，并购业务对国际大行营收的贡献约为50%，而国内投行仅为10%。国内投行往往在无IPO承销业务可做时才主动承揽独立财务顾问项目，在相关业务上的人员配置也往往不足，由此导致投行专业技术水平低下与项目收费率偏低之间的恶性循环。冯国荣表示：“财务顾问的收费水平这些年呈上升趋势，也有券商在一些项目中按并购标的金额的一定百分比收费，但总体还是偏低，这主要与财务顾问业务能给客户创造的价值大小相关。当然，也有行业内过度竞争的因素，我们就曾经多次在竞标中遇到证券公司给出零报价的情况。”
事实上，财务顾问业务的专业技能要求很高。冯国荣认为，其主要体现为把握机会、提出目标和实现目标的能力：一是项目人员对行业及企业要有较深的理解，能够把握并购机会，并选择合适的企业适时提出建议，而非简单地撮合项目，这也是最能体现财务顾问价值的地方；二是有能力综合考虑经济性、安全性、合规性等因素，给客户提出优化的实施方案，提升项目的可实现程度和经济价值；三是有良好的沟通协调能力，在项目实施中能较好地协调各中介机构，高效地解决问题，同时，能与监管机构进行良好沟通等。
胡华勇指出，在上市融资普遍超募背景下，并购活动将更为频繁，财务顾问业务将是今后国内投行发展的重点。在这方面，拥有丰富经验的国际大行显然更占优势，如何提升相关业务技能，国内投行仍需向其取经。
本土投行跨越的两大步:
上市，提升定价能力
长期以来，投行多是充当其他企业上市的引路人，其自身接轨资本市场者为数不多。近年，随着越来越多投行上市，行内竞争格局出现了新的变化，一些原本资本实力稍弱的地方性投行获得了新的驱动力，上市券商的市场份额也逐年递增。不过，本土投行要真正成为有竞争力的国际性大行，还需要提升定价能力等专业水平。
上市改变中小投行生存状态
投行的上市潮与制度环境的变化息息相关。根据证监会《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，证券公司经营证券承销业务的，应当分别按包销再融资项目股票、IPO项目股票、公司债券、政府债券金额的30%、15%、8%、4%计算承销业务风险资本准备。因此，券商净资本的大小与其承销能力直接挂钩，券商资金规模越大，在拓展业务领域、占领市场份额方面越有优势。在以净资本为核心的风控监管体系下，上市成为券商补充资本金的最优选择。截至目前，已有13家投行相继登陆资本市场，而国信等投行的上市也日益临近。可以预见，未来几年还有更多投行通过IPO、借壳等方式上市。
上市不仅使投行的资金实力提升，也带来了市场份额的递增，包括中信证券在内的11家已上市投行（2010年初上市的广发和华泰除外），2005年按项目数量统计口径计算的市场份额为22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南证券和国金证券是通过上市实现跨越式发展的有力例证。2009年，西南证券主承销了高鸿股份、青岛软控、西部材料、银鸽投资、宏图高科、云南城投、中兵光电和综艺股份等8家公司的定向增发业务，募集资金64.48亿元，同时担任了新湖中宝和中材国际两家公司定向增发的财务顾问，项目募集资金41.12亿元。国金证券则从无到有，2009年市场占有率达1.91%，完成了莱美药业、汉威电子和新世纪等3家公司的IPO业务，以及龙净环保、三安光电和霞客环保等3家公司的定向增发业务。
超募与破发考验定价能力
上市，为本土投行的发展带来了资金保障，但其实现跨越仍需向内突破，改善专业能力，从而真正掌握本土资本的定价权。2009年A股市场频频出现的新股超募和破发现象，在一定程度上体现了定价仍是本土投行的软肋。
数据显示，剔除未披露拟募集资金规模的招商证券和光大证券，2009年109家IPO公司实际募集资金1801.20亿元，超出拟募集资金1099.28亿元的63.85%。不同板块之间的超募情况更加明显，中小板超募率100.18%，创业板158.22%，主板为41.52%。大幅超募不仅给上市公司资金使用和监管带来一系列难题，而且成为二级市场上频频破发的诱因之一。截至2010年2月5日，包括招商证券、中国西电、星辉车模、中国中冶、中国重工、中国化学、中国北车、台基股份、正泰电器、二重重装、中国一重等在内的10余家新股破发，其中，二重重装、中国一重更是上市首日破发。
超募和破发的根本原因在于发行市盈率高企。2009年，创业板在高成长外衣下平均发行市盈率高达64.21倍，中小板46.35倍，主板也高达46.33倍。由于主板企业的成长性低于创业板和中小板企业，因此，主板企业成为破发的主力。
一级市场的泡沫，直指投行的定价能力和新股的定价机制。
从投行的角度看，在近期20亿元以上的新股发行项目中，IPO定价较主承销商投资价值分析报告的上限平均折价仅7.2%，主承销商的定价权可见一斑。然而，在新股上市破发频繁的情况下，对投行因潜在利益冲突而倾向于高定价的质疑也日渐加大。
目前券商投行部门承销新股IPO项目，除了部分项目事前谈好的固定承销费用外，承销商一般都会按照新股实际募集资金的3-5%甚至更高比例收取承销费。在巨大的利益面前，主承销商具有推高新股估值的动力，以更高的价格发行也符合上市公司的利益。
然而，推高发行价获得短期利益却是以牺牲投行的长期声誉为代价的。虽然做高估值符合发行人和承销商的利益，但长期而言，如果主承销商出具的报告偏离实际价值太远，不仅影响到其后续项目的承销，对公司的其他业务板块也将造成负面影响。中金公司研究部董事总经理邱劲就认为，多次破发将导致投行声誉扫地，甚至最终淘汰出局。在他看来，此前投行强调拉项目、审批文件，对定价不够重视，随着市场化继续深入，定价能力将愈发重要，然而，个别券商专业水准不高，研究报告定价比较离谱，对投资者具有误导。邱劲认为，避免破发、提高投行定价能力需要双管齐下：一方面，投行要加强研究力量，为分析师创造独立的空间；另一方面需要加强技术细节，让分析师接触到合适的信息。
从定价机制看，1991年至今的近20年里，新股发行制度经历了6次改革，通过淡化窗口指导、引入询价与报价的约束机制，形成了更加市场化的价格形成机制。这些改革措施提高了普通投资者申购成功的机会，二级市场爆炒的情况也显著好转，新股上市首日涨幅由开始的332%降低至当前的69%。但是，新股价格确定过程中存在的不公正、不透明等现象也大大影响了新股价格的合理性，二级市场泡沫的挤出引发了一级市场泡沫的膨胀，发行价屡屡创出“天价”，由此导致的结果是扭曲股市的资源配置功能。
面对居高不下的市盈率，证监会近期已悄然恢复了对新股发行价格的窗口指导，如近期新股浩宁达、赛象科技等，因被认为定价过高而下调询价区间后才得以获批。同时，证监会有意引入IPO存量发行的制度，通过募集资金总量控制方式确定新股发行规模。
对于定价机制的变革，胡华勇不赞同重返窗口指导时代，他认为，高发行市盈率是市场发展必经的阶段，如果参与者认为一级市场有利可图，自然会抬高发行价，但随着市场趋于理性，系统性风险也将逐步释放，“此前的改革都是围绕市场化展开，不能因为遭遇新的问题而重返过去的老路”。谢继军则认为，应当辩证看待高市盈率，一方面，创业板公司成长性高，享受高市盈率不足为奇，另一方面，破发是市场化的体现，将约束投资者在询价过程中更加谨慎。
当然，破发并非本土投行的专利，国际投行也面临此种尴尬。数据显示，瑞银2009年主导的13个中国企业香港IPO项目中有5只股票上市首日破发，美林参与的中国企业IPO项目首日破发率高达50%。据统计，2009年港股IPO中上市首日破发率高达56%，破发企业不乏民生银行、中国忠旺等优质蓝筹企业。因此，除了投行的定价能力外，市场投机氛围也是破发的推手之一。
除定价能力外，创新能力是本土投行另一需要提升之处。薛荣年认为，随着金融全球化及国内市场化改革的不断深入、外资投行在国内市场加紧布局，国内投行业竞争的焦点已由传统的客户和资源争夺转向更高价值含量的业务水平的抗衡，其中，创新能力将成为投行未来核心竞争力的集中体现。
谨慎看好本土投行前景
[关键词]旅游上市公司；经营效率；DEA
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-5006（2017）07-0027-10
Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008
引言
2016年12月，《“十三五”旅游业发展规划》中推出“旅游+”发展战略，“旅游+”发展战略的有效落实将大力推进产业融合发展，使旅游资源更为丰裕，形成经济增长新动能，进一步助力旅游业的供给侧结构性改革。可见，旅游业具有强劲的经济与就业拉动力，作为旅游行业翘楚的旅游上市公司，近几年其规模和数量不断扩大，并通过产业融资和资本运营等手段逐步完善其经营和管理体制，增强公司在金融市场的经济活力，在行业中起着至关重要的激励与示范作用。优质的外部环境为旅游上市公司创造了良好的发展条件，其经营效率关联旅游行业的整体经济效益与发展，并对其他中小型旅游企业经营绩效的提升提供参考和依据。我国有一定数量的旅游上市公司属于国有企业，混合所有制作为经济深化改革的重心，也是当前国有企业改革的热点。因此，精准判析我国旅游上市公司的发展现状，有效评价不同类型旅游上市公司的经营效率及差异性特征，深入剖析国有制旅游上市公司的经营效率，不仅对提升企业经济实力、增强行业竞争力有基本判识，而且契合“十三五”规划中新经济的发展内涵，对加快推进“旅游+”发展战略、促进整个旅游行业兴盛发展有理论与实践意义。
1 文献综述
国内关于旅游上市公司的相关研究开展较早，于20世纪90年代开始聚焦该领域，主要针对旅游上市公司的经营业绩和动态竞争力等方面进行探讨。张凌云最先以证券市场为研究背景，以股本结构为主研方向，精准测评我国旅游上市公司的经营系统[1]。戴学锋以资产净收益为基准指标测度我国旅游上市公司经营效益，认为提高管理水平、挖掘旅游行业发展效益才能提高旅游上市公司的整体经营水平[2]。许春晓和叶莉基于动态因子分析系统对我国旅游上市公司的动态竞争力进行了比较评析[3]。随后，国内学者在当今旅游市场繁荣发展的背景下，将研究方向细化到旅游上市公司的投资价值[4]、资本结构影响[5]和经营效率等方面的分析。
经营效率是衡量企业投入资源与产出产量对比关系的重要指标。国内外学者关于旅游企业经营效率和绩效的实证探讨，主要是运用数据包络技术中的DEA模型或Malmquist指数法，其次是多元统计中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，数据包络分析得出的效率值不仅能代表旅游业酒店投入与产出的比率，还可度量酒店在生产供应链中的竞争力[6]。郭岚等以数据包络分析法为主，以因子分析法为辅，测评我国旅游上市公司的财务 数据，并得出我国旅游上市公司经营效率的优劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指数法对阿联酋、阿曼和沙特阿拉伯3个国家的93家连锁酒店的经营效率进行测度，指出沙特阿拉伯酒店的经营效率最高[8]。刘亭立运用因子分析法得出我国18家旅游上市公司的经营业绩存在较大异质性[9]。刘立秋等采取因子分析法，选用能反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等10项财务指标对我国32家旅游上市公司进行研究，发现规范上市公司治理机制，改善财务状况是提升我国旅游上市公司经济效益的有效途径[10]。
综上，关于旅游业及经营效率的研究为本文提供了重要的理论参考和方法借鉴。然而，关于经营效率的测度仅运用传统的数据包络技术缺乏对效率动态情境的探讨，且以上文献选取的投入产出指标未能充分反映决策单元的经营效率水平。因此，在分析旅游上市公司经营效率时，有必要考虑对其进行动态测度，据此所得到的经营效率评价将更加科学有效。在经营效率评价的研究领域内，当前鲜有文献就中国旅游上市公司的经营效率进行研究，使得我国旅游上市公司经营效率的提升缺乏必要的科学依据。本文的创新之处在于将数据包络技术中的DEA-BCC模型同Malmquist指数法相结合来对中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，考察不同类型旅游上市公司经营效率的差异性特点，其结论可弥补当前对旅游上市公司经营效率研究的不足，夯实旅游业资本积累与拉动我国第三产业发展的实践基础。
2 理论模型与数据说明
2.1 理论模型
本文在生产论思想的指导下，以生产函数理论为基础，建立模型如式（1）。
[Q=fK，L] （1）
式（1）中，Q代表最终产出，K代表资本投入，L代表劳动力投入，[f（・）]为经济产出的生产函数。
进一步运用数据包络技术对中国旅游上市公司的经营效率进行测算。数据包络分析（data envelopment analysis，DEA）是一种基于线性规划模型来衡量多投入多产出的同类型决策单元（decision making unit，DMU）相对技术效率的非参数分析法。
关于中国旅游上市公司经营效率的静态测度，采取由Banker等[11]提出的以投入为导向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技术效率值（TE）等于纯技术效率值（PTE）与规模效率值（SE）的乘积。假设有n个决策单元DMU，每个决策单元DMU有m种输入和s种输出，将其分别表示为xj和yj，则DEA-BCC模型具体如式（2）。
[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）
式（2）中，[θ]为所测度的中国旅游上市公司经营效率值，[si-，sr+]为松弛变量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。当[θ]=1且[si-=sr+=0]时，表明该旅游上市公司DEA有效；当[θ]=1且[si-，sr+>0]时，表明该旅游上市公司为弱DEA有效；当[θ
关于中国旅游上市公司经营效率的动态测度，基于由Cave等提出的Malmquist生产率指数和Fare等构建的测算全要素生产率（total factor productivity，TFP）变化值的Malmquist指数法[13-14]。全要素生产率（TFP）是指在剔除资本、劳动、土地等有形生产要素后，其他无形要素投入所带来的经济增长，主要包括技术进步水平、组织专业化水平和生产创新能力等[15]。Malmquist指数法中的全要素生产率的变化值（TFPch）即Malmquist指数的变动值，可用于研究不同时期各决策单元DMU的效率演化程度，由纯技术效率变化（PEch）、规模效率变化（SEch）和技术进步变化（TECHch）这3部分构 成[16]。假设t时期和t+1时期的投入、产出向量分别为[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，则Malmquist指数变动值TFPch的具体计算方法如式（3）[16]。
[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）
式（3）中，TECHch榧际踅步变化值，EFFch为技术效率变化值，PEch为纯技术效率变化值，SEch为规模效率变化值，技术效率变化值等于纯技术效率变化值和规模效率变化值的乘积。当TFPch大于1时，则该旅游上市公司的生产率水平得以改善，经营效率有所提高，反之则表明该旅游上市公司的经营效率有所降低。当构成Malmquist指数的某一变化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1时，表明能促进旅游上市公司经营效率的提升，反之则阻碍旅游上市公司提升其经营效率。
2.2 指标与数据说明
以中国证监会2012年10月的《上市公司分类指引》中对旅游上市公司界定的原则与方法，统计出截至2015年12月31日，在沪、深证券交易所上市的我国旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我国旅游上市公司的经营效率，为保证样本数据的可行性和有效性，故剔除数据缺失或存在财务问题的ST、*ST类型上市公司，选取在2011年以前上市且在研究年限内未被摘牌的公司作为研究对象，最终确定共有26家旅游上市公司符合要求。依据各旅游上市公司主营业务的差异性特征将这26家旅游上市公司分为3类：景区类、综合类和酒店类，其中，景区类共10家，包括张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演艺、黄山旅游、大连圣亚和曲江文旅；综合类共8家，包括岭南控股、西安旅游、凯撒旅游、北京文化、中青旅、国旅联合、旅游和中国国旅；酒店类共8家，包括华天酒店、大东海A、西安饮食、全聚德、首旅酒店、号百控股、锦江酒店和金陵饭店。
在充分考虑我国旅游上市公司的劳动密集性及其经营特殊性等特征的前提下，采用双投入（公司总资产、员工人数）和双产出（主营业务收入、净利润）来测度中国旅游上市公司的经营效率。关于投入指标，以公司总资产作为物质资源，劳动力定量为公司员工人数；将各旅游上市公司的主营业务收入和净利润作为衡量经营效率的产出指标。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的数据均来源于Wind资讯数据库。
因投入和产出指标具有不同的量纲且部分决策单元DMU的产出指标存在负值，无法直接运用于DEA模型中进行求解，故需要对原始数据进行无量纲化处理，处理后的数据介于0.1至1之间，满足DEA模型对数据的要求，且并不改变各决策单元DMU的实质有效性。具体处理方法如式（4）。
[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）
3 实证分析
3.1 中国旅游上市公司经营效率的静态测度
本文利用DEAP 2.1软件，基于以投入为导向的DEA-BCC模型对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行静态测度与评价，得到综合技术效率、纯技术效率、规模效率和规模报酬，结果如表1所示。
3.1.1 综合技术效率分析
综合技术效率（TE）是衡量各旅游上市公司资源配置和使用效率等多方面能力的关键因素，若决策单元DMU的综合技术效率TE等于1，表明该决策单元DMU的投入产出要素达到技术效率前沿且技术和规模均有效。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的综合技术效率均值为0.751，经营效率较高，但仍有很大改进空间。其中，中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年综合技术效率TE等于1，达到技术效率前沿，表明其投入要素达到最优的资源配置，经营效率处于最佳水平，该输出结果同这两家旅游上市公司的实际经营状况相吻合。中国国际旅行社总社（中国国旅，CITS）成立于1954年，现已发展为国内规模最大、实力最强的旅行社企业集团，CITS如今为享有国际盛誉的中国驰名商标，实现在旅游服务业上的多元化发展，具有很强的综合竞争力。宋城演艺发展股份有限公司号称中国演艺第一股，以发展演艺事业和全球主题公园为核心竞争力，从中积累了大量资本，其产业链覆盖面广，包含线上线下多样性旅游娱乐项目。因此，与其他未达到技术效率前沿的旅游上市公司相比，中国国旅和宋城演艺的整体经营效率较高，创收和增值能力较强。而华天酒店和桂林旅游两家旅游上市公司的综合技术效率均值未达到0.5，其经营效率相对其他旅游上市公司较低。华天酒店集团股份有限公司近几年开始在房地产业和旅游业领域发展，但由于资金供给不足和项目投资分散等问题导致其负债大幅增加，经营状况不容乐观，经营效率和资源配置能力较低。桂林旅游股份有限公司的主营业务主要是游船、公路旅行客运、汽车租赁、旅行社服务和景区游览观光等，由于业务范围广且缺乏有效的市场调研，致使企业资金回笼较慢，经营效率不高。其他22家旅游上市公司的综合技术效率均在0.751附近波动，并未达到技术效率前沿，证明存在一定程度的投入冗余或产出不足。
国有制旅游上市公司的综合技术效率值仅2011年超过26家旅游上市公司综合技术效率均值，随后4年都低于平均水平，其中，中国国旅达到技术效率前沿，桂林旅游和锦江股份的综合技术效率则相对较低。一方面，中国国旅在2015年立足推进PC及移动端的建设，创新多种市场营销活动，有力支持了参控股投资主体的线上销售；另一方面，中国国旅投资建设的三亚海棠湾项目也正式运营，其在股权投资方面积极创新资源配置方式，进而大幅提高了经营效率。桂林旅游于2015年与宋城演艺共同投资了“漓江千古情”项目，实为企业发展进程中跨越性的一步，该企业应科学投资建设“线上线下”相结合的经营模式，以此提升营效率。锦江股份以开发连锁餐饮和服务型酒店为主，在“全球布局，跨国经营”的发展战略背景下，于2015年收购卢浮集团100%股权，企业应积极实施变革整合等措施，进一步提升在餐饮业务的投资效益，以实现企业价值的最大化。国有企业作为政府推进经济增长的抓手，其经营效率的提升是提高社会生产力的必然要求，然而我国国有制旅游上市公司的经营效率并不高，特殊的所有制结构和管理制度是影响其经营效率的重要因素。各企业需结合自身的经营特点合理完善资源配置与政策改革。
3.1.2 纯技术效率分析
纯技术效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最优规模情况下由于管理和技术等因素影响的生产效率，若决策单元DMU的纯技术效率PTE等于1，表明该决策单元DMU在现有的技术水平上，其投入要素的资源配置是合理有效的，未能达到技术效率前沿的主要原因是规模无效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的纯技术效率PTE均值为0.786，可以判断旅游上市公司的综合技术效率TE不高主要是由于纯技术效率PTE偏低。其中，张家界、宋城演艺和中国国旅这3家旅游上市公司连续5年的纯技术效率PTE都等于1，表明这3家企业的投入要素进行了合理配置，其投入资源的使用效率较高。张家界旅游集团股份有限公司成立于1992年，是中国旅游业第一家上市公司，在完善的法人治理结构和健全的内控管理制度氛围下，其主营业务为旅游资源开发、旅游配套服务及旅游基础设施建设等，产业链覆盖多重旅游要素，逐渐形成集聚自身特色的经营管理文化，可见DEA模型的输出结果符合张家界旅游集团股份有限公司的实际经营状况。号百控股、曲江文旅、大东海A、峨眉山A、中青旅和全聚德这6家旅游上市公司的纯技术效率PTE较高，2011―2015年的纯技术效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的纯技术效率有待进一步提高。
3.1.3 规模效率分析
规模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企业规模大小影响的生产效率，反映企业实际规模同达到生产前沿面规模之间的差距，若决策单元DMU的规模效率SE等于1，表明该决策单元DMU处在目前企业规模大小的前提下，造成综合技术无效率的根源是纯技术效率不高，因此其改革重点应该是如何提升纯技术效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年中国旅游上市公司的规模效率均值为0.955，表明这26家旅游上市公司总体基本接近规模效率前沿。进一步分析发现，宋城演艺、中国国旅、华天酒店、大东海A、桂林旅游、号百控股、曲江文旅、张家界、全聚德、大连圣亚、国旅联合、中青旅、凯撒旅游、西安旅游、云南旅游这15家旅游上市公司的规模效率连续5年基本达到效率前沿面，表明其经营技术、管理水平与企业投入规模的匹配程度达到最佳。锦江股份在2011―2014年连续4年的规模效率排名最后，处于规模报酬递减阶段，表明该旅游上市公司投入规模过大，没有合理利用现有经营条件，造成投入资源浪费，而锦江股份的规模效率在2015年实现显著提升，且处于规模报酬递增阶段，可通过适当增加投入规模来达到规模效率前沿。
3.2 中国旅游上市公司经营效率的动态测度
Malmquist指数法作为数据包络技术的延伸，是度量效率动态变化的有效方法。本文利用DEAP 2.1软件，基于Malmquist指数法对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行动态测度与评价，得到2012―2015年中国旅游上市公司年度经营效率变化指标，结果如表2所示，以及2011―2015年中国26家旅游上市公司经营效率的Malmquist指数及其分解指标，结果如表3所示。
3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指数测度
根据表2，纵观2012―2015年我国旅游上市公司Malmquist指数的变化，期间Malmquist指数均值为1.021，表明旅游上市公司全要素生产率TFP在2012―2015年间年平均增长2.1%，呈现上升趋势。从增长的阶段性来看，全要素生产率TFP存在显著的N型波动特征，主要表现为2012―2013年间有较强增长趋势，而2013―2014年间则明显下滑，说明旅游上市公司经营效率的增长机制存在一定程度的不稳定性，2014―2015年间的生产率相对回升。可见，我国旅游上市公司的经营效率易受股票市场、国家相关政策及宏观经济走势的影响，当经济形势有利于旅游服务业发展时，旅游上市公司的全要素生产率TFP则呈现出相对稳定的增长，反之则会出现不同程度的震荡。
进一步分析Malmquist指数的分解指标，即旅游上市公司的技术效率变化EFFch和技术进步变化TECHch，以明确两者对全要素生产率变动值的影响。从表2看出，我国旅游上市公司在2012―2015年间全要素生产率主要得益于技术效率水平的提高，期间技术效率变化均值为1.022，表明旅游上市公司技术效率变化EFFch在2012―2015年间年平均增长2.2%，而期间技术进步变化均值为0.999，表明技术进步水平呈现负增长状态且年均增长率为-0.1%。其中，纯技术效率变化均值为1.019，其年均增长率为1.9%；规模效率变化均值为1.003，其年均增长率为0.3%。可见，我国旅游上市公司技术进步水平的负增长相对抵消了技术效率的提升效果，且技术效率是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对其技术效率有很强的依赖性。
3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指数测度
针对景区类、综合类和酒店类3种类型的旅游上市公司而言，其Malmquist指数及其分解指标的变动情况有一定差别；不同所有制性质企业的Malmquist指数变动情况也不尽相同。因此有必要对旅游上市公司的经营效率进行动态测度，以此能更全面反映各旅游上市公司经营效率的差异性特征。
从表3看出，2011―2015年间，云南旅游、宋城演艺、大连圣亚、曲江文旅、凯撒旅游、国旅联合、号百控股和锦江股份这8家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现负增长状态。究其原因，分为以下3种情况：第一，大连圣亚和国旅联合的全要素生产率TFP和技术进步的增长率为负值，且技术效率停滞或微弱正向增长，表明这两家企业在诸如电子商务的技术创新、公司集团化的组织创新和旅游产品的研发创新等方面还有待提高，其技术水平较低是全要素生产率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演艺、号百控股和锦江股份的全要素生产率TFP、技术效率和技术进步的增长率均为负值。宋城演艺近几年修建的主题公园和筹办的演艺秀场数量呈几何式增长，固定资产投资额度逐年增加，且加上周期性的装修投入是制约其合理配置资源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凯撒旅游的全要素生产率TFP、技术效率和纯技术效率的增长率为负值，其技术进步为正向变动，表明这两家企业技术效率的负效应超过了技术进步变化的正效应，导致企业全要素生产率TFP呈现下降趋势。
其余18家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现正增长状态，分3种情况探究：第一，北京文化和中国国旅两家企业的技术效率下降，全要素生产率TFP正向增长是由于技术进步的正增长；第二，张家界、岭南控股、西安旅游、旅游、西安饮食、大东海A、华天酒店和金陵饭店这8家企业全要素生a率TFP的正向变动来源于技术进步和技术效率提升的综合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店这8家企业技术效率提升的正效应强于技术进步滞后的负效应，从而提升了企业的全要素生产率TFP。
从不同类型旅游上市公司的角度考虑，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间均呈现正增长趋势，其全要素生产率TFP分别为1.002、1.017和1.055，增长率分别为0.2%、1.7%和5.5%。根据Malmquist指数的分解指标，景区类旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.3%，表明该类型企业亟须提升在生产、技术和组织方面的创新能力。而综合类旅游上市公司应充分发挥自身优势，利用其多元化经营策略，让投入资源在经营业务间高效流动，从而提高企业资源配置效率。酒店类旅游上市公司全要素生产率的增长趋势优于另外两类旅游上市公司，不仅因其内部的优质战略政策，国内许多价值颇高的经济活动也推进其经营效率的提升，锦江股份即为上海迪斯尼项目的受益股，而华天酒店则因其“酒店+房地产”的经营模式受益于当今房地产市场的回暖。
从企业所有制性质的角度考虑，国有制旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间呈正增长态势，其全要素生产率TFP为1.040，增长率为4%，主要源于纯技术效率和规模效率的提升。根据Malmquist指数的分解指标，国有制旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.2%。纵观18家旅游上市公司中的国有企业，云南旅游、曲江文旅、号百控股和锦江股份的全要素生产率呈负向变动。因国有企业相异的功能定位，其产业布局和组织结构的调整方式也应存在差异。进一步落实混合所有制改革，推进国有资本与非公有制资本的有机融合，是提高国有制旅游上市公司经济效率的关键一步。
4 结论及启示
本文以生产函数理论为基础，运用数据包络技术中的DEA-BCC模型和Malmquist指数法对2011―2015年26家中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，从旅游上市公司经营模式的自身特点、全要素生产率变动的影响因素和不同类型旅游上市公司经营效率水平等方面来探讨中国旅游上市公司经营效率的提升空间和发展路径。主要结论及启示有如下4点：
第一，旅游上市公司经营效率的发展状况因主营业务和管理理念的差异而不尽相同。中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年达到技术效率前沿面，说明这两家旅游上市公司的资源配置水平达到相对最优状态；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或产出不足现象，且纯技术效率不高是制约综合技术效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司应根据自身经营范围合理投入有形资产和无形资产，将资金、技术和人力资本等要素投入在满足生产需要的前提下实现收益最大化。旅游服务业属于劳动密集型行业，旅游上市公司的员工作为其生产与服务的重要载体，其投入强度和质量与公司的经营绩效存在密切关联，各旅游上市公司应进一步优化员工数量和部门结构，通过定期培训、薪酬管理和职业规划等可行性强的激励手段来提升员工的凝聚力和创造力，进而改善技术水平，增强经营效率。
第二，我国旅游上市公司的全要素生产率主要受益于技术效率水平的提高。技术进步水平的负效应相对抵消部分技术效率的正向影响，致使技术效率水平是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对技术效率的依赖性显而易见。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技术进步水平是完善生产过程、提升经营效率必不可少的环节，各公司应把握自身经营优势，强化主营核心业务，以保障公司生产与发展的重要支撑点，增强在旅游消费市场的核心竞争力。另一方面，旅游上市公司应聚焦归核化经营战略，精简业务领域，有效整合公司的生产技术、产业结构和经营制度，确保公司经营绩效的稳定，助力经营效率的提升。
第三，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的经营效率具有差异性特征。综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较高，主要源于其技术效率变化和纯技术效率变化水平的提升，而制约景区类旅游上市公司全要素生产率的关键是技术进步变化的正向影响较弱。因此，各类旅游上市公司应有效发挥自身竞争优势，实现技术创新和经营水平的均衡发展。酒店类旅游上市公司的投资回报期较长，应重视将现代化生产方式同经营理念、实践有效融和，从而优化企业管理结构，提高经营效率。综合类旅游上市公司坐拥多样化的生产经营要素，公司应围绕核心业务和创新经济体系进行品牌塑造，增强自身不可替代性，进而增加经营效益。由于旅游市场消费观念的转变，景区类旅游上市公司不能仅依托具有垄断性的自然资源来获取经营效益，亟须完善内部管控制度，注重技术、产业和经营模式创新，实现提升经营效率、增加公司价值的目的。
第四，国有制旅游上市公司的经营效率还有很大提升空间。国有制旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较大，纯技术效率和规模效率都呈正向变动趋势。依据2015年国家发改委鼓励国企改革的方式，国有制旅游上市公司应适当引入非国有资本参与企业的混合所有制改革，将不同的资源要素进行科学整合，实现投资主体多元化、生产经营模式多样化的企业发展平台；同时应考虑增加员工持股，这不仅可减轻国有企业的政策性负担，更有利于建立起长期的股权激励体制机制。因此，积极全面地推行国有制旅游上市公司进行混合所有制改革，完善其国资监管、资源配置及股权治理等改革发展路径，有助于形成高效的企业经营管理系统，达致股权的有效流动，从而提高企业的绩效与活力，实现利润最大化的战略目标。可见，混合所有制改革是提升国有制旅游上市公司经营效率的有效途径。
参考文献（References）
[1] Zhang Lingyun. Review on tourism listing corporation in 1996[J]. Tourism Tribune， 1997， 12（3）： 14-18. [张凌云. 1996年旅游上市公司评析[J]. 旅游学刊， 1997， 12（3）： 14-18]
[2] Dai Xuefeng. An analysis of the management of the tourism listed companies in China[J]. Tourism Tribune， 2000， 15（1）： 15-21. [戴学锋. 旅游上市公司经营状况分析[J]. 旅游学刊， 2000， 15（1）： 15-21.]
[3] Xu Chunxiao， Ye Li. An empirical analysis on the comparison of dynamic competitiveness in China’s listed tourism companies[J]. Tourism Tribune， 2008， 23（5）： 31-32. [许春晓， 叶莉. 我国旅游上市公司动态竞争力比较的实证分析[J]. 旅游学刊， 2008， 23（5）： 28-32.]
[4] Chen Yongsheng， Jian Jie. Value analysis of listed tourism companies based on securities investment[J]. Tourism Tribune， 2014， 29（12）： 22-31. [陈永生， 简洁. 基于证券投资的旅游上市公司价值分析[J]. 旅游学刊， 2014， 29（12）： 22-31.]
[5] Zhang Bin. Determinants of capital structure： an empirical study on Chinese tourism listed companies[J]. Tourism Tribune， 2015， 20（8）： 107-114.[张彬. 旅游业上市公司资本结构影响因素实证研究[J]. 旅游学刊， 2015， 20（8）： 107-114.]
[6] Barros C P. Measuring efficiency in the hotel sector[J]. Annuals of Tourism Research， 2005， 32（2）： 456-477.
[7] Guo Lan， Zhang Yong， Li Zhijuan. Evaluating the efficiency of listed tourism companies by data reduction factor and DEA model[J]. Chinese Journal of Management， 2008， （2）： 258-262. [郭岚， 张勇， 李志娟. 基于因子分析与DEA方法的旅游上市公司效率评价[J]. 管理学报， 2008， （2）： 258-262.]
[8] George A， Carlos B. Performance analysis of the gulf hotel industry： A malmquist index with bias correction[J]. International Journal of Hospitality Management， 2011， （3）： 819-826.
[9] Liu Tingli. An analysis and evaluation on operational performance of listed tourism companies[J]. Tourism Tribune， 2005， 20（4）： 92-96. [刘亭立. 旅游业上市公司经营业绩分析与评价[J]. 旅游学刊， 2005， 20（4）： 92-96.]
[10] Liu Liqiu， Zhao Liming， Duan Erli. On the assessment of economic benefits of China s listed travelling companies[J]. Tourism Tribune， 2007， 22（4）： 79-83. [刘立秋， 赵黎明， 段二丽. 我国旅游上市公司经济效益评价[J]. 旅游W刊， 2007， 22（4）： 79-83.]
[11] Banker R D， Charnes A， Cooper W W. Some models for estimating technical and scale inefficiencies in data envelopment analysis[J]. Management Science， 1984， （30）： 1078-1092.
[12] Ren Yi， Ding Huangyan， Ren Xue. Industrial energy efficiency space differentiation characteristics and development trend in Yangtze River Economic Belt： Based on empirical research of the Three-stage DEA model[J]. Inquiry Into Economic Issues， 2016， （3）： 93-100. [任毅， 丁黄艳， 任雪. 长江经济带工业能源效率空间差异化特征与发展趋势――基于三阶段DEA模型的实证研究[J]. 经济问题探索， 2016， （3）： 93-100.]
[13] Caves D， Christensen L， Diewert W. The economic theory of index numbers and the measurement of input， output and productivity[J]. Econometrica， 1982， 50（6）： 1393-1494.
[14] Fare R， Grosskopf S， Norris M， et al. Productivity growth， technical progress and efficiency changes in industrialized countries[J]. American Economic Review， 1994， 84（1）： 66-83.
[15] Tao Zhuomin， Xue Xianwei， Guan Jingjing. Efficiency characteristics analysis of tourism industry in China based on the method of DEA[J]. Acta Geographica Sinica， 2010， 65（8）： 1004-1012. [陶卓民， 薛献伟， 管晶晶. 基于数据包络分析的中国旅游业生产效率特征[J]. 地理学报， 2010， 65（8）： 1004-1012.]
购物车(0)