时间：2023-09-12 17:01:57
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摘要：日前信贷资产证券化试点工作正式启动，引起了各方的热烈关注。本文作者较早进行资产证券化的研究，认为资产证券化对于我国商业银行满足监管要求、化解和分散信用风险具有积极的促进作用，是突破资本“瓶颈”的有效手段和产品之一。
关键词：资产证券化;商业银行;资本约束
Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
随着现代银行业的发展，对银行风险资本的要求越来越高，中国的银行业要在加入世界贸易组织后与世界金融巨擘“与狼共舞”，除了要具备科学的管理理念、方法、手段和产品外，更需要具备的是资本约束下的发展观，具体体现为风险资本的管理，要改变目前银行业的风险资产与资本双扩张为特征的粗放式外延型的业务发展模式，运用多种手段走出一条集约化内涵式的资产与资本相适应的业务发展之路。这其中资产证券化不失为当前中国银行业突破资本“瓶颈”的有效手段和产品之一。
资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特别目的载体)、信用评级机构、投资者等诸多方面。目前，国际上信贷资产证券化具代表性的模式主要有美国模式(表外模式)、德国模式(表内业务模式)、澳大利亚模式(准表外模式)。
资产证券化对我国商业银行经营的启示
当前，我国银行良好的成长性与巨额不良资产形成强烈反差，各行普遍面临资本金不足、不良资产比重高、流动性差、运作效率低等问题，通过金融创新，特别是借鉴诸如资产证券化等国际成功经验，不失为一种好的解决办法。资产证券化对于我国商业银行满足监管要求，化解和分散信用风险的借鉴意义主要体现在以下几方面：
关于我国资产证券化的现状,众说纷纭。何小锋、来有为认为目前我国国内尚不具备大规模推广资产证券化的条件;王旺国认为目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件;贺敬之则认为应从供给和需求两方面综合分析现状。这里,我主要从银行的角度分析我国资产证券化的现状:首先,我国商业银行,尤其是国有商业银行已具备实施资产证券化的条件。自改革开放以来,尤其是国有商业银行进行股份制改造,银行业竞争激烈,商业银行自主经营、自负盈亏,它们对消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力,这是资产证券化的前提和基础。其次,我国商业银行具备资产证券化的和成功经验。但是,我国资产证券化产品表现出一级市场活跃而二级交易市场较为冷清的特点。总之,我国资产证券化可谓:刚刚起步、前途无限、问题多多。
二、商业银行在资产证券化中的角色及风险分析
从法规《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》中:“商业银行作为资产证券化发起机构、信用增级机构、流动性便利提供机构、投资机构或者贷款服务机构等从事资产证券化业务……”便可以看出商业银行在资产证券化中无处不在。通过贷款证券化,作为间接融资中介的商业银行等次贷发放机构退出市场,使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系,商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险,然而综合化转型后的银行全面覆盖了信贷发放、信用增级、证券投资、基金发起、杠杆授信等市场环节,不但回收了间接融资市场的信贷风险,还承担了市场风险和操作风险,这种风险循环改变了证券化设计的基本功能,把银行推入全面市场风险之中。在资产证券化业务中,以这次次贷危机为例,银行承担的全面市场风险主要包括:
1、信贷资产的系统性风险
美国银行在经济的繁荣周期发放的大量次级贷款,在2006年遭遇利率上升和房价下跌后就难以偿还,大大降低了MBS及其他衍生证券的价值,从而动摇了证券化市场的根基。1996~2007年美国次级抵押贷款从650亿美元攀升至16700亿美元,而2007年第4季度美国抵押贷款拖欠比率已高达5.82%,为1985年以来最高。
2、担保供应服务的信用增级风险
作为内部担保,出让资产的银行可自行购买部分次级受偿的证券,从而保留了部分风险。不过为了满足破产隔离和会计计账的严格要求,这种风险留存比例一般很小。到20世纪90年代,为了提高证券化产品的吸引力,银行开始通过信用违约互换(CDS)互相提供外部信用担保,从而大幅增加了风险负担。至2007年底,以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元,一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。
3、直接融资市场的杠杆授信风险
为了争夺有限的间接融资市场,从日益繁荣的直接融资市场中获得利益,美国的银行放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场。这种授信业务具有高度的杠杆性,尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆效应,其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时,商业银行账上的担保物即资产支持证券也急剧贬值。
4、信用风险
由于SPV通常被设计成除了存放资产池之外不持有资产或不开展其他业务的实体,它的本金主要源于那些资产所产生的现金流。因此,商业银行面临的风险之一是来自SPV的信用风险:银行作为资产证券化发起机构,面临着在资产买卖中SPV不支付或迟延支付资产买卖价款的风险;银行作为投资机构,面临着不能按时获得本息偿付的风险;银行为资产证券化交易提供信用支持的,同样面临信用增级合同风险……
5、收益率风险
任何投资都面临收益率的问题,收益率是决定投资与否和投资成败的关键因素之一。然而在资产证券化中,相关资产的兑付特点常常满足不了投资者的需求,这很可能导致利率风险提高。例如租赁资产,它是典型的定息贷款,现金流的结构可能并不适合偏向浮动利率的银行,那么银行作为投资者可能遭受收益率变动风险。
6、利率与汇率风险
商业银行如果作为到期日前计划出售证券的投资者,若利率上升,则证券价格下降,意味着一次资本损失的实现。如果银行持有国际运作的资产支持证券,一般是以非资产证券化项目所在国的货币获得支付的,而未来的现金流周期较长,可能存在现金流表现的货币贬值使得银行投资回报低于预期的风险。
三、对《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》的简要评价
通过仔细阅读《资本证券化风险计量指引》,我总结出此法规有以下几个特点:
1、促审慎使用外部评级
根据第九条:“银监会按照客观性、独立性、国际通用性、信息披露充分性、可信度、资源充足性、对资产支持证券评级的专业能力、评级方法和结果的公开性、市场接受程度等标准,确定资信评级机构对资产证券化交易的评级是否可以作为确定风险权重的依据。”和第十一条:“商业银行为资产证券化交易提供信用支持而且该信用支持已经反映到外部评级中的,该银行不得使用外部评级而应当按照本指引关于未评级资产证券化风险暴露的有关规定计量监管资本要求”来看,此法规要求谨慎使用外部评级。结合08年次贷危机,其爆发的一个重要原因就是外部评级的公正缺失以及商业银行对外部评级的过度依赖,因此《资本证券化风险计量指引》强调审慎使用外部评级对于提高风险意识,预防经济危机具有重大意义。
2、自身监管要求提高
此法规强调商业银行应对证券化基础资产进行尽职调查,了解相关信息和风险特征。提高流动性便利的信用转换系数,取消在市场整体出现动荡条件下的及格流动性便利享受的资本优惠。而且该法规将表内外业务都纳入到监管范围内,见第四条:“商业银行因从事资产证券化业务而形成的表内外风险暴露称为资产证券化风险暴露。”
3、分类清晰,区别对待,较为详细,灵活性强
此法规第三条规定:“资产证券化交易包括传统型资产证券化、合成型资产证券化以及兼具两种类型共同特点的资产证券化交易”,并对这三类资产证券化交易进行了定义式解释,比较科学合理。在关于市使用内部评级法还是标准法计算资产证券化风险暴露的资本要求、使用多少信用转换系数等问题的处理上,分类区别对待,也是合理的。另外,法规还规定了清仓回购、商业银行提供隐性支持、出现多个评级结果等情形,内容较为详细。第五条:“为充分抵御因从事资产证券化业务而承担的风险,商业银行应当基于交易的经济实质,而不仅限于法律形式计提监管资本……银监会有权根据交易的经济实质,判断商业银行是否持有资产证券化风险暴露,并确定应当如何计提资本。”可见,此法规还具有一定的弹性和灵活性。
4、银监会连续出台《商业银行资本充足率计算指引》、《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》、《资本证券化风险计量指引》三法规与新巴塞尔协议接轨
5、与新巴塞尔协议相比的特点
新巴塞尔协议将风险分为信用风险和操作风险,分别使用不同的方法计量,除了标准法,还有内部评级初级法和高级法、基本指标法和高级计量法;而我国法规结合了我国商业银行的实际,规定了标准法和内部评级法。而且就算是标准法,具体规定也有一些细节上的区别。
以上既是此法规的特点,也是其优点,有利于确保商业银行按照资产证券化业务的经济实质从事资产证券化交易,对因从事资产证券化业务而形成的风险暴露审慎计提监管资本,避免出现资本充足率被高估的状况;同时,通过资本监管建立良好的激励机制,可以有效防控商业银行资产证券化业务相关风险,有利于强化资本监管,完善资本监管制度,促进商业银行资产证券化业务的规范、健康发展,确保我国银行业稳健运行。
但是,百密一疏,任何法律都存在这样那样的缺陷,此法规也不例外,主要体现为:此法规目前仅适用于新资本协议银行和自愿实施新资本协议的银行,适用范围有限;与新巴塞尔协议相比下的瑕疵;有没有将资产证券化真正纳入表内业务之嫌。
四、小结
资产证券化可以增强资产的流动性、定价效率和透明度,拓宽投融资渠道,降低融资成本,缓解资金需求压力,推动我国的投融资体制改革和融资结构调整,提高资本配置的有效性。总之,资产证券化是必然趋势,发展资产证券化无论是从投融资者的微观角度还是从整个金融业乃至整个经济而言都具有重大意义。随着商业银行向多功能、综合化方向发展,其在资产证券化过程中扮演着越来越重要的角色,承担着全面的市场风险,因此准确度量风险并有效控制是重中之重。《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》正是在此背景下出台的,同其他法规一起发挥与新巴塞尔协议接轨、推广银行业监管新标准、保障银行业的稳健经营、应对经济危机的作用。
参考文献:
关键词：国企改革;资产证券化;融资应用
近年来，资产证券化以其独特的优势在国际金融市场中得以蓬勃发展，并且通过相关数据证明具有巨大的发展潜力。仅2015年我国共发行1386只资产证券化产品,总金额5930.39亿元，较2014年增长79%。截至2015年12月末，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。
一、资产证券化及其作用机理
广义的资产证券化认为凡是通过在金融市场上发行证券以筹资的行为均属于证券化。狭义的资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。即将缺乏流动性但是预计可以产生未来现金流的资产，通过结构重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券的方法予以出售，从而获得融资，从而提高资产的流动性。国有资产证券化，就是把缺乏流动性的国有资产转化为可以在金融市场上自由买卖的证券的行为。资产证券化的最初级的形式是对存量资产折股并公开募集发行股票。虽然资产证券化的理论相对来说是比较复杂的，但是概括起来主要包括：三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）。它的运作方法就是把缺乏流动性、但具有未来现金流的优良资产聚集起来，从而形成一个资产池，之后通过结构性重组，并进行一定的信用评级、信用增级，将其转换成能够在金融市场上出售和流通的证券。
二、实施资产证券化是深化国有企业改革的必然要求
国企的资产证券化是国企改革的关键因素之一，也是国有企业融入市场经济的关键之一。因为资本证券化可以增强资本的流动性，增强资本效率，能够使资本的作用得到更好的发挥。由于资本证券化，从而让资本的所有权和使用权分离，让资本细分化，从而让资本具有高流动性和对社会高强度的渗透力，大大减少了资本的沉淀、闲置和浪费的现象，并能够在流动中增强活力。
1.资产证券化可以提高国有企业资产的流动性，盘活存量资产。
经过调查研究发现我国大部分国企面临一大困境就是存量资产的僵化。主要体现在企业持有大量的应收账款、票据和流动性相对较差的优质资产；另一方面却担负着巨额的银行债务和企业债务。面临这样的困境，如果国有企业能够采用资产证券化能够让流动性比较差、但是未来收益比较可观的存量资产提前变现，将企业的存量资产释放出来，提高资产的流动性，那么就能够盘活国有资产。
2.资产证券化可以降低国有企业融资成本，改善财务结构。
国有企业资产证券化可以通过“真实出售”使该部分资产从财务报表中移除，从而降低了资产的负债率，提高了资金的周转率，从而使企业的融资成本和风险大大降低，企业融资能力得到提高，企业的财务结构得到很好改善。
3.资产证券化可以扩大国有企业直接融资比重，实现多渠道融资。
资产证券化所具有的“脱媒特征”可以不必通过商业银行媒介而直接通过金融市场进行长期融资，能够为企业建立股权融资、债权融资之外的第三大融资渠道，增加了企业直接融资比重。
4.资产证券化能够改善商业银行的经营状况，促进国有金融资产的健康发展。
资产证券化可以通过资产证券化技术，将流动性较差的资产转换为等级相对较高的有价证券，这样不但使资本的充足率提高，同时还改善了资产负债结构，使盈利性、流动性和安全性之间的矛盾得到解决；更有助于商业银行有效分散贷款组织的非系统性风险，大大降低了金融业的整体风险。
三、国有资产证券化的模式选择
1.国有银行不良资产证券化。
近些年来，国有商业银行由于各方面的问题，从而积累了巨额的不良资产，由于不良资产的产生，从而阻碍了我国市场化进度以及国有银行的商业进程。而资产证券化恰恰可以解决这一问题，不仅可以处理不良资产，而且还可以开辟货币市场和资本市场新通道，从而促进金融市场的发展。
2.国有企业基础设施资产证券化。
众所周知，国有企业基础设施建设存在建设周期长、资产投资量大、回收期较长、风险比较低、回报比较稳定等等特征，从这些特征来看是完全符合资产证券化的发行条件的。因此国有企业可以通过资产证券化进行融资，这样的话可以缓解基础实施项目资金短缺问题，充分发挥资产证券化融资功能，改善国有企业融资渠道。国有基础设施资产证券化，操作起来简单、方便、快捷，同时还可以降低融资成本，还可以保护所有者的权益。
3.国有企业应收账款资产证券化。
通过调查研究发现，我国国有企业拥有一批质量相对较好或者是通过重组之后质量还可以提高的应收账款，但正是由于这些应收账款的存在，让企业处于沉重的贷款压力下，很大程度上增加了企业的财务费用和经营风险。也正是由于这些应收账款的存在，导致了企业信誉度的下降，以致于更难获取必要资金。为了解决这一困难，国有企业可以通过有选择地实施应收账款资产证券化，这样具有积极作用，不仅可以加速国有企业资金周转，同时还可以让投资者找到一个非常理想的投资工具。
四、推进资产证券化在国有企业中实施的建议
在我国资产证券化推行过程中，遇到了各种各样的问题。诸如：法律制度不够完善、税务费用相对庞大、金融体制不够完善等等，这些都在很大程度上制约着资产证券化的推行。因此必须要结合目前新常态经济发展现状以及新一轮国企改革的要求，重点从以下几个方面推进：
1.立法先行，进一步完善法律制度，建立符合资产证券化税收和会计制度，资产证券化所涉及到的每一个环节都受到法律的保护和约束。
一方面，可以制定一系列相关的法律法规从而可以保护资产证券化的合法性和顺利进行。另一方面，还应该制定一系列合理的税收政策，这样的话可以降低资产证券化的车成本，从而来吸引投资者，提高投资者的兴趣和积极性。在会计制度上，我们还可以建立适合企业资产证券化的相关制度，根据资产证券化的特点，来制定相关的会计准则和法律规范，这样的话就可以提高会计制度的适应性。
2.培育多方投资者，促进投资主体多元化。
应该多方面、多渠道培育机构投资者，从而让投资成为资产证券化市场的主力军。诸如：保险公司、投资基金、商业银行、民营企业等等这些都可以成为机构投资者。同时，要不断的引导居民存款进入证券化市场。
3.积极推进金融市场体系的建设。
保证企业实施资产证券化，还需要一个日益完善的金融环境来为实体经济的发展服务。一方面国家应该建立完善合理的规章制度，加强金融市场中介组织的规范建设，严格市场准入和从业标准，增强资产证券化市场的透明度。另一方面还应该加快国有企业信用体系建设，强化信用市场的约束，形成具有调控力度的信用机制，这样的话可以在很大程度上提高国资证券化质量，扩大市场需求，推进国有企业持续、稳定、健康发展。国有资产证券化是推进国资国企改革众多方法中非常不错的方法之一，经过多年的发展已经觉得了一定成效。虽然目前不同产业和集团、不同区域的证券化都面临种种问题和困难，想要解决这些问题，需要政府部门的支持和协助，同时企业也需要靠自身的努力解决。总之，实施资产证券化可以完善国有企业法人治理结构、为国有企业创造效益、促进国有企业健康良性持续发展。
参考文献：
[1]高培.我国资产证券化的研究和探索[J].财会研究.
[2]唐毅泓.我国资产证券化中所面临的问题及对策经济师，2007(02).
从宏观经济的角度看，中国经济处在重大调整的阶段，从年均GDP增长10%左右变为年均增长7.5%。这种调整在微观领域的表现，就是大量并购的出现；在生产要素领域当中的表现，就是生产要素市场的变化；在每一个企业当中的表现，就是企业要么换股东、换老板，要么转行业、转产品、为自己在产业链当中进行重新定位。
社保基金，从过去到现在，资金的最大来源、投资的主要方向及收益的产生来源，都与产业结构调整和并购有着最大的关联性。
资金来源方面，全国社保基金来钱有几个渠道――政府财政拨款、彩票公益金、投资收益滚存，还有含国有股的公司境内外上市，其融资额的10%划归全国社保基金。
国有股公司上市划拨，初期是减持，按照10%的融资额给社保基金，后来改为转持，直接将这10%的融资额的股票转成社保基金。这个政策执行10年的结果，全国社保基金通过转持一项进入的钱是2222亿元，占目前全国社保基金，不算投资收益滚存，只算拨入资金的1/3。
如果没有中国资本市场的资本证券化的通道，就没有这个2000多亿；如果没有中国资本证券化的历史进程，中国国有企业就不可能去上市，含国有股的公司就不可能在市场当中融资，也就不会有这10%融资额的划拨。
社保基金投资领域当中有几个方面与并购具有直接关联。
社保基金所有的直接投资部分，是和并购直接相关的。国务院对社保基金有两项投资大类资产的规范性要求。
第一个规范性要求是社保基金可以做直接投资，但是直接投资的对象仅限于中央国有企业，当年批复文件中说只可以投资于中央国有企业的股份制改制及它的进一步成长发展。并进一步约束社保不能控股，只能参股。这就是两个20%，投资比例上限是社保整个资金量的20%，对其中一个企业投资的上限是整个投资总数的20%。
所以，我们直接参与了国有企业资本证券化的进程，在改制的时候就进去了。当然，社保基金不仅投一级央企，也可以投二级央企、三级央企。不仅可以投资于Pre-IPO阶段，也可以投资于IPO之后的阶段。
社保基金过去盈利最多的来自于Pre-IPO投资，特别是大型金融机构的Pre-IPO投资，包括工行、中行、交行、农行、大型的保险公司，社保基金都是其中的投资者。到目前为止，在市场中获得了300%左右的回报。
社保基金今天还在运用20%的直接投资份额，进行中国资本证券化过程中的央企投资，20%的额度现在还没有用够。这20%在中国的资本证券化过程中，在并购市场当中仍然在发挥着重要的作用。
另一个政策，是社保基金有10%的总资产可以用于私募股权投资。私募股权投资我们更多选择了PE，而没有更多选择VC，尽管我们投资的少量管理公司在VC和PE当中有结构化的配比。
VC在对创始企业进行股权投资后，最终也会进入企业的并购、重组市场当中去。而绝大多数PE投资，都是对现有公司进行股份化改制，并期望在IPO之后获得最好的回报。社保基金先行于许多大型机构，作为LP进入到私募股权投资领域当中，把握住了中国资本证券化当中的期。虽然IPO已经被暂停了好长时间，但在这之前，我们已经获得了一定的上市收益回报。社保基金投资的16家基金，已经投资了200家公司。在二级市场退出的最好回报有10多倍。
社保基金现在是1万1千亿元的规模，其中10%总资产（1100亿元规模）可投资于私募股权领域当中。今天社保基金才投出去了200亿元，还有900亿元的规模可投资。我们以基金的方式参与到中国并购市场当中，成为其中一支重要力量。高达1100亿元的基金在私募股权领域当中的介入必然会产生巨大效益。
近几年，由于二级市场持续下跌，固定收益市场当中信贷和国债的收益率持平，使得直接投资的两个部分成为社会基金投资回报当中的主要来源。
并购，不仅为社保基金开辟了投资渠道，而且打开了回报的主要窗口，这是社保和并购主题、社保和这个时代的主题相关联的地方。
并购与产业灵动性
并购能否自由顺畅发生，能否实现交易成本最低化，最后达到改变经济结构、调整股权结构，改变产业发展方向等社会良性结果，有一个重要的因素需要注意――这就是产业的灵动性如何，产业的可变性、重新可塑性怎样。
如果对中、美两国产业的发展，以及并购市场的情况进行比较，可以看到，中国的产业的刚性更强，而美国的产业更具灵动性、柔性。
灵动性的第一点表现，是在全球最领先的行业中，创新能够迅速获得资本青睐，进行创新的公司能一步一步获得产业当中的领先地位，实现市场的高覆盖率。
灵动的第二点表现，就是企业该破产的时候就能让它破产，而且有破产保护制度，不会让债权人最后血本无归。企业是这样，政府也是这样。美国的次贷危机发生不是让雷曼破产了吗，底特律不是破产了吗？其实破产保护是产业灵动可变的一个重要支持，否则等到最后血本无归，所有债权人怎么办？所有股权投资人怎么办？只有跳楼，因为你拿不回来任何东西。
中国的产业太过于刚性。如果今天所有的公司都可以在临近破产保护时，资债之间还可以相等的时候破产，而不是资根本远远比不上债的时候才去破产，那情况会完全不同。这是产业灵动性和刚性之间最大的一个区别。
这种刚性与灵动性的区别，还体现在――创新能否获得包括天使投资、VC/PE在内的资本市场中各个层面的支持？共担风险，共担创新风险的机制存在不存在，畅通不畅通？是不是能够让每一个创新思想都能够及时的得到社会、其它系统的支持？资本的力量能不能在每一步的创新改革当中发挥重大的作用？
中国并购缺乏资本化市场氛围
有没有一个资产资本化、资本股份化、股份证券化的整体金融系统，是产业能否具有创新性、灵动性、便捷性的关键所在。也是未来遇到困难时，可以在资本市场的共同作用下，实现成本最低、收益最高的转型的关键所在。
这是一种包括宏观、中观、微观在内的系统性机制。并购恰恰是其中最具代表性的一个环节。
并购和初始投资不一样，初始投资可能投的是技术，投的是资本，投的是土地，并购买来的是一揽子资产。这一揽子资产有的要整体用，有的要局部拆解着用。如果没有资本化的、证券化的市场，股票怎么卖掉？土地怎么清理？人员怎么推向市场化？一些企业不是还为买断工龄引起的员工不满发愁吗？
在并购过程中，一个资产包，最后要变为灵动的、随机可变的，不同的要素可自由变化，一个证券化、资本化的市场，起着决定性、支配性的作用。
今天中国的并购市场，既不缺乏成长机会，也不缺乏市场需求变动的机会，既不缺乏供给端的重组，也不缺乏需求端的变化，但是缺并购的整体的市场氛围，而这决定了并购的估值、并购的交易成本和并购的未来收益率。
如果认为中国资本的证券化只发生在终端――上市，那太浅了。
如果把中国证券化看成是一个链条，把天使投资、私募股权投资、Pre-IPO投资、把Post-IPO投资（比如说定向增发，上市公司的退市、买壳等等都是Post-IPO投资），所有这些看成一个链条，那么资本证券化的水平要看这个链条的长度和每一个链条环节发展的丰富度。
但这还是太简单。还要看每一个层面深度、广度如何。
即使在上市――这个中国资本运营最灵活、最充分的层面，企业能不能够根据自己的经营情况随时把握住机会？IPO说停止就停止了，企业能找谁去？在上市公司这一个资本证券化的环节当中，能不能体现出并购所要求的企业独立自主的决策？
只有上市以后，企业才可以最充分地证券化。最充分地证券化可以让你最充分地杠杆化。因为上市公司最好的一点，就是每一天资本拥有者和投资者会给你独立的估值，这个估值就是这一天的市场价格。
企业用什么样的市盈率的资产和未来的估值去杠杆化？如果不是上市公司，杠杆化时市值的估算、资产量就比上市公司差了好多。所以一个未上市公司的杠杆化水平和一个上市公司的杠杆化水平是一个深度的问题。
上市公司的杠杆化的管理水平和管理的制度要求与未上市公司的杠杆化的两个管理是一套体系吗？是可以同时发生的吗？是可以随机发生？是可以根据企业的自主决策可以发生吗？问题来了。
我们把这一个问题再延伸，可以随时退市吗？可以随时定向增发吗？随时可以变动股权吗？
注意，如果是并购是日常随机发生的话，股票市场当中的每一股的买卖都是一种股权变动，也都可以看成是一个微弱的并购。
只看上市公司这个中国最充分证券化的环节也有我们认为表现不充分的地方。
那再来看证券化的深度如何。如果我们看每一个层面的深度、广度和一个产业链的纵向的深度的话，今天中国证券化的水平和深度，距离并购的要求、距离并购的交易成本最低和未来并购标的收益率确定性的要求相去甚远。
对于中国证券化市场的水平，还可以举一个例子。我们今天的金融衍生品多还是少？如果金融衍生品少的话，等于所有金融市场当中的投资者没有办法规避高流动性资产的风险，金融衍生品是规避高流动性风险资产的必然工具。
要进行股票买卖，如果没有期权、期货，进行大型公司的买卖，没有期货市场，怎么套保？如果不去每天对冲，只能买入持有，股票市场当中若市值连续跌了四五年，怎么去规避系统性风险？
单从中国的金融衍生品市场上来看，还远不足以支持金融资产规避高流动性下的风险。甚至从监管部门和其它视角看来，还常觉得那是坏东西，因为它加大了市场波动。
归结为一点，中国今天的资产证券化，还在进程中、在路上。它既可能因为其不断的进步，给并购提供更大、更多的空间；也会因为其不充分、多变、不确定给并购带来不确定性、不可捉摸、不可把握。这就是我所说的，一半是海水，一半是火焰。
资产证券化的第二个维度――其他生产要素的证券化
从资产证券化的角度，我们看两个维度，如果我们刚才讲到的更多的是证券市场这一轮资本的证券化的话，与资本的证券化相比较，我们其他的生产要素的证券化程度更差。因而也会大大的影响并购的效果，增加其不确定性。
信贷资产证券化
中国的直接融资市场是近些年才发展的，发展最充分的是信贷资产。而信贷资产又由于利率管制水平长期持续，使得银行的信贷资产占据全社会信贷资产总规模，甚至银行占全部金融资产的总规模都是巨量的。所谓的证券、保险跟它都不可相比。
证券、保险加起来也就几万亿元，信贷资产估计在百万亿元以上。如果加上这几年的影子银行和信托的十几万亿元的话，肯定会接近120万亿元。
这么诺大的一块资产，没有证券化的充分表现。也就是说它至少没有市场的充分估值和灵动性的每日交易。它不会变，只有投资价值，没有交换价值。这恰恰反映了在中国的信贷和全资本市场当中，信贷价格和信贷渠道准入被严格管制，这个领域的市场化改革不足。民间的借贷不被允许，但是我们就允许银行以高利差来吸取存款和发放贷款。
因为存贷差的存在和渠道准入方面的高度管制，信贷资产的证券化，在资产定价及资产流通两个环节，持续发生着重大的争论。
如果所有银行的资产效率，能够像信托、类信贷资产那样，我相信，实体经济得到的利率水平会下降。即便管制不变，只要让所有的信贷资产可以证券化，我也相信，所有的过高的利率都会因此而向中端靠近。如果信贷资产这样一个占我们所有融资资产当中最大规模的领域，想让实体经济获利，只要发展证券化就行。
土地资产证券化
我们今天都在很抱怨房价太贵了，房背后是土地市场，土地资产的证券化怎么样？
把农民的土地变为城市用地以后，出现了两个分支。我们看两个分支带来的结果。
一个分支是可以做居住房的这个分支，这个分支今天的证券化的深度远比另一个分支大得多。主要的表现就是房地产商拿地，不断创造地王，给地方政府带来很大收益。
另一个分支是什么呢？工商用地，特别是工业企业用地，政府所有的产业新区，所有的创业示范区，所有的新城都是吸纳这些企业去的。那个工商用地的地价是多少，是地方政府吸纳投资者的最佳的、最大的一个利益的输出和利益的结合。
所有用于非住宅类的土地的溢价水平远比住宅类的差很多，住宅类的溢价水平体现在证券化过程中，因为开发商的大部分，开发住宅的大部分都上市了，通过上市公司来体现。
而工业这一块，更多体现在地方政府要开发商来投资。因为投资阶段就可以收税。开发商来了以后，可以增加就业，地方政府可以拓展城市规模，每一个新区都是地方政府的新的GDP的表现，所以地价就会那么低。
所以，今天是居民的住房的土地溢价，弥补了城市产业发展过程中工业用地的溢价。两个土地的使用用途、溢价水平和证券化水平差距太大了。
而一个城市用于工业领域当中的土地比重，远比用于居民这方面的比重多。那就是说，城市的土地给住房当中的不仅溢价高，还通过缩量供给，通过供求关系提升溢价，而把工业用地这一块弥补过去。
到今天为止，我们可以看到，地方政府的真正的土地溢价是在住宅用地溢价中获得的财政收入。中国的城市化模式，也已然是――创造新城、引入新的投资者、开辟新的空间，让旁边的土地通过居民购房实现溢价、再大规模上市，这样的城市化模式。
这是因为什么？就是因为土地这样一种巨量的，并且在城市化过程中的快速增值的资产没有充分和公平的证券化。
如果我们再把中国的投资模式跟这两类资产结合起来考虑，我们会看到，政府的产业政策会引导低价的金融资产、信贷资产投在他要支持的领域当中。政府又通过新城扩展和新开发区的建设，把廉价的地给在某个产业当中，这就必然会出现某些产业过热和产能过剩。有了廉价的地，有了廉价的信贷，任何一个产业都可以在全国的30多个省市同时爆发增长。
当然，政府有可能在做一件事情，牵头并购。问题是牵头并购和牵头投资比较，前者成本远比后者成本高。并购的交易成本比初始投资的交易成本不知道大多少。
关键词：人力资本；人力资本证券化；金融创新
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0091-01
1 问题的提出
人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）Theodore W. Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）Jacob Mincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）Gary S. Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。
2 人力资本证券化：概念与特征
作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据 fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产――这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。
证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产――只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。
3 人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求
从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。
从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。
参考文献
［1］［美］加里・S・贝克尔，梁小民译.人力资本［M］.北京：北京大学出版社，1987.
论文关键词：人力资本；人力资本证券化；金融创新
论文摘要：结合人力资本理论与证券化理论提出人力资本证券化的概念，进一步揭示出人力资本证券化实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题。这一新型证券化品种的提出符合金融产品创新的内在需求，同时能够为劳动者个人一生的收入与消费水平做最平滑的安排。
1问题的提出
人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。
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作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。
证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。
3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求
【P键词】资产证券化；风险因素；风险管理
一、引言
信贷资产证券化兴起于20世纪60年代末的美国，是金融创新的一个重大举措，对银行发展有着重要作用。我国从2005年开始此项业务，2008年金融危机时暂停扩张，2012年再度开闸。央行、银监会、财政部也联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这也是信贷资产证券化市场将大幅扩张的信号。因此，对我国的资产证券化业务面临的风险分析与把控也日趋重要。
二、美国资产证券化的发展
20世纪60年代末，美国银行生存压力加大，为提高资产流动性实现风险解捆，银行开始进行资产证券化。美国的信贷资产证券化市场的重要特点如下。
（一）信用评级机制
美国的结构融资资信评级体系已经相当完善，在多个方面都建立了评估标准。信用评级准则的完善能一定程度上降低发行人和投资者的风险，加快市场的透明化建设，加快市场的发展和成熟。
（二）信用增级机制
在美国信用增级运用普遍，信用增级主要来自于两方面：内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有两种方式，即优先和次级结构以及超额抵押方式。外部信用增级主要依靠的给证券提供信用担保的机构本身的信誉和运营能力。外部信用增级主要有银行担保、金融担保公司的担保和保险公司的担保。
（三）机构设置
特设机构（SPV）是为了确保证券化目标能够顺利实现，特设机构能够实现破产隔离和真实销售，将资产与发起人相隔离。特设机构也是降低市场风险和投资者投资风险的重要机构。
（四）法律规范
美国作为全球资产证券化发行金额最大的国家，其法律基础和金融制度也是比较完善的。第一部与之相关的法律是《联邦证券法》（1933年），是之后的资产证券化相关法规的基石。1984年颁布了《加强二级抵押贷款市场法案》。1999年出台了《金融服务法》等等。
（五）政府参与
美国政府对资产证券化主要采用间接干预和法律引导的作用。首先由政府设立机构在资产证券化市场上起到一个带头示范作用，鼓励大量私营金融机构进入到资产证券化证券的二级市场，扩大了市场规模提高了市场流动性。
三、信贷资产证券化风险因素
信贷资产证券化风险主要有两个类别：来自于基础资产的风险和证券化过程中产生的诸如信息不对称等的其他风险。
（一）信用风险
信用风险又称违约风险，它是指信贷资产证券化参与主体对他们所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。
（二）操作风险
信贷资产证券化是一个复杂的过程，其中牵涉的业务非常多，这也是银行操作风险的主要来源。主要包括破产风险、管理风险和定价风险。
（三）信息不对称风险
在资产证券化过程中，银行及其他参与机构有着信息的掌握权，拥有信息优势。而市场上的投资者相对来说处于劣势，这使得投资者依赖于证券的评级以及担保的种类。
四、对策建议
通过分析美国资本证券化的发展以及美国2008年次贷危机的经验和教训，结合我国实际情况和特点，本文提出以下应对策略。
（一）规范信用评级
对资产支持证券评级不当是引发金融危机的一个重要诱因，金融危机期间，涉及的资产支持证券评级均偏高。因此，应规范信用评级。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通证券，信贷资产证券化证券要对基础资产池的信息进行全面、真是、客观的披露，可以从一定程度上消除信息不对称问题。
（三）金融监管制度紧随金融创新
金融监管是防止道德风险的重要方面。在面对金融创新时，首先要做的是金融监管制度的同步，对新兴业务严格审查，有效监管和控制，防止金融风险失控。
（四）政府参与规范市场
政府积极参与和支持是资产证券化业务能顺利开展并迅速发展的重要原因，政府应该对市场发展有一个前瞻性的把握，在积极修改和出台现行法律法规的基础上对未来对出规划，为资产证券化市场提供稳定的政策环境和法律支持。
（五）信贷资产证券化风险共担
在目前的市场上，证券的风险基本由投资者承担，导致了银行对资产证券化证券风险的不敏感性。为提高银行对风险的把控，资产证券化证券的风险应该由银行和投资者共担。
（六）重视资产证券化的风险转移
资产证券化能分散银行不良贷款带来的风险，并将其转嫁到投资者身上。但是，从整个金融体系中来说，这个风险并没有被消除掉。为保证金融体系的健康运行，银行不应该仅仅思考风险转移，更应该做到稳健经营，从根本上处理不良资产。
参考文献：
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关键词：农村；土地资产证券化；现实条件
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18
农村土地资产证券化是一个复杂的金融创新工具，虽然我国在1992年就进行了首次土地资产证券化的实践，随后逐步引入了资产证券化的理论和技术，但由于资本市场、信用市场、法律环境等现实条件的限制，发展一直比较缓慢，目前在银行间同业市场的证券化产品共有50多种，但没有一种是关于农村土地资产证券化的产品。自八十年代起中央每年“一号”文件用于解决“三农”问题，2003年更是逐步取消了农业税，但“三农”依然成为困扰政府的难题。这其中，土地问题中所反映的各种矛盾很可能继续成为制约经济发展的瓶颈。发展需要资金，农民在生产、生活中所遇到的资金短缺问题由于信息不对称、缺乏抵押担保品和地缘因素等限制，导致农民和农业生产企业很难从传统融资渠道获取贷款，民间资本又由于面对行政壁垒、信用问题和利率的不确定等问题难以取得较大规模的发展。因此拓宽农户、农业企业的融资渠道显得非常必要。资产证券化这种新兴的融资工具，以其特有的方式取得了国际范围内的认同。农村土地可沿着土地资产化―资产资本化―资本证券化―证券市场化的线路，利用资产证券化的优势开辟一条引导农村土地走出融资困境的新路。
一、我国农村土地资产证券化的必要性
（一）农地符合证券化资产的基本要求
资产证券化的本质是以融通资金为目的，将缺乏流动性但有未来预期稳定现金流收入的资产进行资产重组和信用增级，并依托该现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券的过程[1-2]。农村土地本身不会产生未来的现金流收入，但其产品经出售所得通常能在未来产生可预测的现金流，且对缺乏弹性的农产品来说，消费者对农产品的消费数量或次数是比较稳定的，消费价格受政府管制，也不会有较大的波动，因此农产品的收入所得是稳定的，是很适合开展证券化融资的资产。
（二）农村土地资产证券化融资成本低且融资方式便利
在我国现有的农村土地融资模式中，将农村土地使用权进行抵押贷款需要成立专门的产权管理中心和土地资产评估中心，由产权管理中心负责对土地使用权进行管理和帮助提供使用权的个体农户或农业企业向金融企业进行融资，这种融资方式虽然为因缺乏抵押担保品难以从银行取得贷款的个体农户和农业生产企业提供了便利，但相应地也增加了中介费用等贷款成本。设立“土地银行”的形式则需要政府事前巨大的投入，也会相应增加贷款的平均成本。对于土地资产证券化这种融资方式来说，我国的债券市场、证券市场、银行、评估公司等金融市场和各种中介机构已存在并发展到一定的规模，资产证券化产品的操作也有现成模式可参考，不需要由国家出资建立专门的机构和市场，为农村土地证券化开展提供融资渠道和专业人才。此外，根据国外经验，证券化方式本身比其他融资方式的成本低，推行农村土地证券化是一条重要的融资创新途径。
（三）农村土地资产证券化有利于深化土地产权
虽然我国现行的农村土地制度为集体所有、家庭经营的形式，即农户只拥有农村土地的部分产权，但法律规定了土地的长期承包权和党的十七届三中全会提出允许发展多种形式的土地承包经营权流转权，而流转顺畅是现代产权制度对产权的要求，同时国家也在肯定农户对土地的所有权[3]。对于权能深化的土地来说，流转顺畅的土地产权制度为土地资源的优化配置提供了保障，为土地产权的市场化铺平了道路，也为土地资产转化为货币、获取土地发展资金创造了机会，而资本市场则为产权流动、产权交易和竞争提供了平台。可以说，证券化进一步确认了农村土地产权，且农村土地产权应当证券化。
（四）农村土地资产证券化解决了资金短缺问题
为加快农村农业的发展，我国在2004―2010年连续7年“一号”文件强调农业的重要性。2011年，中央财政“三农”预算安排近1万亿元。其中用于农业生产的近4000亿元，用于农民“四补贴”的1400多亿元，这两项共计5400多亿元，只占中央财政“三农”预算总支出的一半左右。国家对农业投入的不足、个体农户对农业的无力投入和金融机构由于信息不对称和缺乏担保抵押品不愿意贷款给农户和农业生产企业，造成个体农户和农业生产企业融资困难，无法加大对地力和农田基本建设投入。目前我国54%的耕地仍“靠天吃饭”，50%～60%的中小型灌区设施老化失修。面对农村和农业的发展，仅仅依靠国家财政的有限投入和个体农户微小的投入是不能迅速改善农村农业落后的局面，未来农村农业的发展为农村土地资产证券化提供了广阔发展空间，同时农村土地资产证券化也为新农村建设和城镇化的发展解决了资金短缺的问题。
二、我国开展农地资产证券化的可行性
（一）资产证券化的发展为农村土地资产证券化创造了基础条件
2005年12月，经过中国人民银行和银行业监督管理委员会等多家政府部门论证，开始了以金融机构信贷资产证券化为试点的路程。资产证券化的试点是在中国人民银行和银行业监督管理委员会的监管和审查下，由商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司等金融机构作为发起人对金融机构的信贷资产在银行间债券市场交易。金融机构和企业发行资产证券化的成功经验，为农村土地资产证券化的提供了有益的借鉴，一级市场规模的迅速扩大和证券化框架的不断完善，为农村土地资产证券化的发行提供了基础条件。
（二）国内巨大的投资潜力为农村土地资产证券化提供了资金保证
截至2011年12月末，我国金融机构各项存款不断增长，其中人民币各项存款余额为87.2万亿元，同比增长13.5%，全年人民币各项存款增加1.43万亿元，同比多增4462亿元。巨大的资金存量对金融工具创新的需求不断加大。如果农村土地资产证券化的信用级别较高、流动性较强，将对各类存款具有很强的吸引力。
随着经济的发展，我国的社会保障机制如养老保险、医疗保险和财产保险也得到迅速的发展。2011年末，全国共实现原保险保费收入1.43万亿元，其中，财产险全年原保险保费收入约为4618亿元。农村土地资产证券将以高于银行存款和国债利率、以及低于股票风险的相对优势，成为保险资金的重点投资对象。
我国的基金市场在2007年年末，有基金管理公司59家，管理证券投资基金346只，基金规模达22339亿份，基金净值32762亿元。面对证券市场的低迷，为确保基金收益，投资基金从投资组合的角度，也会希望投资于新的高风险高收益的金融产品，农村土地资产证券将会成为其投资对象。
（三）市场基础设施及配套服务的逐步完善为开展农村土地资产证券化创造了外部条件
我国非银行机构中，银行间市场、保险公司、信托公司、证券公司、基金公司、财务公司等可以从不同层面为农村土地资产证券的发行、承销、交易、管理、信用担保、保险等提供金融服务。我国已有深圳和上海两家证券交易所，STAO和NET两个交易系统，证券经营机构包括证券公司、信托机构300多家，营业网点遍布全国各大、中、小城市。证券发行、承销、上市交易、登记、托管、清算过户等各项服务比较完善。随着《证券法》等相关法律的相继出台，证券市场发展及监管正逐步进入规范化和法制化的轨道。由银行业监督管理委员会、证券监督管理委员会和保险监督管理委员会一同构成的金融市场监管机构体系，已具备了较强的管理和监控国内金融业的能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力。
三、我国开展农村土地资产证券化面临的困难
（一）设立特殊目的载体的法律障碍
SPV是农村土地资产证券化的核心环节，也是证券化动作的中心，它以金融中介的形式巧妙实现了信用市场和资本市场资金的融合和流动，同时又隔离了发行人原有资产与证券化工具的风险，对农村土地资产证券化的顺利发行和运行起着举足轻重的作用。但在我国，由于证券化法律规定的不健全和其他法律法规的影响和限制，SPV的设立和运行难度较大。
（二）发展农村土地资产证券化的环境障碍
1.资本市场的发育还不够成熟
农村土地资产证券化的发展需要具备一定深度和广度的资本市场，资本市场是连接家户与厂商的纽带，只有一个成熟的资本市场才能为农村土地资产证券化提供发展的市场[4]。目前我国的这个条件还不成熟。对于证券这样的直接融资市场，发展了将近二十年，市场规模迅速扩大，但其发展仍然受到行政干预，至今没有完全按照市场经济规律自行发展。另外，对于间接融资中的信贷市场，主要由国有商业银行进行主导，而我国的商业银行仍处于由传统银行向现代银行转变的过程。在这个过程中，信贷配置不可避免的受到政府的指令性计划干扰，市场无法发挥充分作用。
2.中介机构的发展还不规范
农村土地资产证券化的交易往往要涉及到投资银行、会计事务所、信用评估机构和评级机构等十几家中介服务机构。目前我国只有投资银行业和会计行业的发展较为完善，能达到证券化的要求，但信用评估和评级机构的发展还处于起步阶段，评估管理的尺度不一，政出多门，且信用评级机构信誉较低、独立性较差，所使用的评级等级与国际通用的等级不一致，不能得到世界的认可。
3.人才匮乏阻碍农村土地资产证券化的发展
开展农村土地资产证券化，涉及法律、证券、担保、信用评级、会计和税务等多个领域，需要大量高素质的专业人才，既要掌握先进的金融理论知识，又要有丰富的实践经验。而农村地区经济落后的现状使得高素质高质量的人才大量外流，导致金融活动难以开展，不利于将要开展的农村土地资产证券化的发行和推广。
（三）发展农村土地资产证券化的技术问题
1.信用增级问题
信用增级是证券化过程中的关键技术，有内部增级和外部增级两种方式。对于各种增级方式，我国的《担保法》中大多数没有明确的界定。而有些增级方式，如差价帐户、备用金以及摊销替代等就需要在运作方式上与我国国情相结合。在进行农村土地资产证券化时，采用何种信用增级手段，且在国外成功运用的手段是否适应我国国情，这些问题关系到证券能否成功发行。在证券化发展较为发达的美国，信用增级机构有政府的全面信用支持，因此发行的证券具有完全的信用保证，可以与国债相媲美，能吸引大量的投资者，使证券化蓬勃发展，而我国尚不存在这样的专门机构。
2.发行定价问题
在进行农村土地资产证券化的过程中，发行定价问题是其中的关键步骤，它决定着发起人、特设机构和投资者等主体的利益分配，也是资产与市场的连接点，所以，农村土地抵押证券的定价是否合理不仅关系着能否顺利发行及证券正常流通，而且还关系着各个发行主体的利益。但我国农村土地实行的是集体所有、家庭经营的方式，土地定价的收益分配权不明确，使得不能对农村土地进行准确定价和分配收益，从而也给证券的定价带来很大困难。
四、政策建议
在资产证券化迅速发展、不断创新的今天，即使是资产证券化最发达的美国，也没有在农村推行资产证券化的探索，那么能否在我国进行农村土地资产证券化的尝试，使得在经济落后的农村地区，在缺乏有效资金投入的情况下，将土地资本融入金融市场中，活化资产的价值形态，在吸取已有证券化产品成功经验和MBS因发行过度化导致全球金融危机的教训的基础上，探索一条利用土地资产证券化手段解决“三农”问题的途径。
首先，要创造一个适合农村土地资产证券化发展的制度环境。也就是说要创造一个适合其生存和发展的法律环境、会计环境、税收环境、信用环境。制定和修改相关的法律和法规，为农村土地资产证券化开辟新的发展道路，也为资产证券化的发展打下坚实的基础。
其次，要清醒的认识到资产证券化的风险。美国2008年以来的金融危机正是资产证券化引起的，但这并不能说明因此就不能实行资产证券化。任何金融创新产品都存在风险，且其风险和收益成正比，因此要正确看待资产证券化产品并对其风险加以评估，这样才能保证各个利益集团的利益不受侵犯。
最后，要以循序渐进的方式推行农村土地资产证券化。实行农村土地资产证券化的目的是为了使农民融资渠道顺畅，加快土地流转和城市化进程，要在保护好农民利益的基础上，先在部分农村地区进行试点，在农民、企业、金融机构加以肯定的基础上才进行大范围的推广，使得土地这个不能流动的资产，由于有未来现金流入的特点而成为农民手中活化的资本，农民也将切身体会到市场经济、资本市场和全球经济一体化的好处。
参考文献：
[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions
and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.
[2]毕宝德.土地经济学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
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