时间：2023-09-11 09:17:52
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股权结构设计模式，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：技术创新 企业业绩 股权集中 股权制衡
一、引言
随着经济发展方式的转变和国际竞争的日趋激烈，传统的经济发展模式已经不能满足经济可持续发展的需要，以技术创新为核心的新型发展方式逐渐成为企业和国家竞争的关键所在。然而，技术创新高投入、高风险、跨期收益等特点不符合理性经济人的假设，技术创新成果的公共属性也降低了企业自主研发的积极性。对此，如何提升企业技术创新的积极性和效率，以及将其转化为竞争优势，成为学者们研究的重点。
技术创新投入是企业资源配置的一种重要方式，公司治理机制作为一种企业制度安排和组织结构设计，关系到股东及管理者的决策和行为，是企业进行技术创新活动的制度基础。并且就目前而言，我国处于经济转轨时期，股权集中现象突出，国有股“一股独大”且非流通股占比高，异质股东间的问题显著，那么这种特殊的股权结构对企业技术创新机制和业绩会产生怎样的影响呢？
现有文献有关技术创新的研究主要集中在两个方面：一方面是讨论影响技术创新的主要微观和宏观因素；另一方面是技术创新与企业业绩究竟呈何种关系。另外，股权结构是影响企业运作及业绩的重要因素，现有文献大都单向考虑其对技术创新的影响情况（鲁桐、党印，2014）；或者直接研究股权结构对企业业绩的影响（白重恩等，2005），较少文献将三者结合起来研究。本文基于我国特殊的股权结构，从股权集中和股权制衡两方面入手，并考虑股权性质的影响，研究其对技术创新和企业业绩之间的调节作用；并从技术创新转化为企业业绩的角度，提出如何优化企业的股权结构，完善创新投入产出机制。
二、文献综述和研究假设
（一）技术创新与企业业绩。技术创新是Schumpeter在《经济发展理论》中首次提出的，自此之后，学者们对技术创新的特点及其对企业业绩的影响展开研究。首先，技术创新具有较高的不确定性，包括研发过程中的技术风险和研发成果的市场风险。其次，技术创新具有跨期权衡性，研发投入在近期发生但市场收益却在未来才能转化为现金流。最后，与其他投资活动相比，技术创新具有更强的信息不对称性。
从技术创新到企业业绩的传导机制来看，内生增长理论认为，企业通过技术创新可以开发引进新产品，降低产品的生产成本，提高生产效率，从而提升市场竞争力。竞争优势理论指出，技术创新可以使企业在一定时期内形成对市场现有竞争者的成本优势和技术优势，提高自身价值；而且技术创新形成的技术壁垒提高了相关产品的市场准入门槛，缓解了潜在市场竞争者对企业造成的压力。另外，目前企业竞争日趋激烈、国际化经营程度加深、产品的生命周期逐渐缩短，在这种背景下技术创新对于企业的生存和发展起着日益重要的关键作用（陈晓，2000）。基于以上文献回顾及分析，本文提出假设：
H1：在其他条件不变的情况下，技术创新和企业业绩呈正相关关系。
（二）股权配置结构的调节作用。公司治理关系到企业运行的各个方面，在技术创新决策中起着不可忽视的重要作用。由于股权结构在公司治理中起基础性作用，本文主要讨论股权结构在企业研发活动中的调节作用。本文将从股权集中和股权制衡两个方面分析其在技术创新和企业业绩之间的调节效应。
1.股嗉中、技术创新和企业业绩。股权集中对公司治理结构及公司运行主要产生两方面作用，一是大股东持股比例提高，将更有动力和能力监督经理层作出合理的决策，产生有利于企业长远发展的“公共收益”。二是大股东的控股地位使他们的现金流量权和控制权分离，从而做出侵害小股东利益的行为，产生大股东的“私人收益”。因此对大股东而言，只有其公共收益与私人收益之和大于所要支付的成本时，创新决策才有可能通过。但对企业而言，只有尽量扩大企业的公共收益、减少大股东非正常的私人收益并有效控制各种成本，创新决策才真正利于企业发展。对大股东和企业而言，创新决策虽然都是根据成本和收益权衡的，但是侧重的依据有所不同，怎样的股权集中度才能尽量缩小二者的差距呢？这是本文研究的重点。据此本文提出以下假设：
H2a：其他条件不变的情况下，股权集中会正向调节技术创新与企业业绩的关系。
H2b：其他条件不变的情况下，股权集中会负向调节技术创新与企业业绩的关系。
2.股权制衡、技术创新和企业业绩。股权制衡作为一种公司治理机制已运行很久，但对其经济影响的研究结论却不尽相同。一方面，股权制衡可以产生有利的经济影响：（1）股权制衡可以提升对大股东的监督水平，抑制其对小股东的“掏空”行为。（2）根据决策理论，大股东间共同决策，提高了决策的科学性和有效性。另一方面，股权制衡也可能导致不利的经济后果： （1）由于监督是个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，当他们的监督收益小于监督成本时，必然会造成监督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股东之间可能更倾向于共谋而不是监督，他们通过共谋谋取私人收益，导致股权制衡流于形式。（3）各个大股东对决策的看法不一致，会造成最佳决策时机的延误甚至放弃高净现值的项目。鉴于技术创新高投入、高风险及跨期收益等特点，股权制衡的资源耗费可能会大于其产生的经济收益，基于此，本文提出假设：
H3：其他条件不变的情况下，股权制衡会负向调节技术创新与企业业绩的关系。
三、研究设计
［关键词］股权分置改革；股权结构；股权
［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］1002-2880(2011)06-0110-02
一、我国股权结构演变历程及影响
20世纪80年代末到90年代初，我国公司制度实行股份制改革以来，在各级政府及部门积极参与和推动下，证券市场逐步形成并进入了有序发展阶段，随着深圳和上海两家证券交易所的批准建立，我国证券交易市场正式形成并迅速繁荣起来。从另一个角度看，我国对股权改革的重点应该摒弃以往只单纯或过多关注股价的涨落现象转向注重隐藏在股票背后的各种权利的确立和完善等理性问题。根据我国具体公司股权性质分置情况可以看出，我国上市公司总股本分为国有股、法人股和社会公众股，并且只有社会公众股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅为30%多。这是由于我国尚处于由计划经济向市场经济过渡的转轨期的性质所决定的。证券市场是脱胎于传统的计划经济，伴随着国有企业改革发展起来的。基于对国有企业上市后国家仍然保持对企业的控制权的现实，我国在设计股权时特意设置了具有中国传统特色的非流通股。其根本原因是国家要维护社会主义的市场经济性质，在涉及到国有企业改制的问题上有一定的保留，所以我国股权结构的分类比国外股权结构更复杂。
二、国内外股权结构及发展趋势
英美分散股权结构。第一，股票在市场上高度流转，基于股东“用脚投票”的强制力强化了股份公司外部监督，股价的高低变动会影响公司的总市值。英美国家有成熟的经理人市场，优胜劣汰的竞争规则促使经理人员努力工作，维护本公司利益以及努力增加公司财富，否则将承担不利后果。因此内部人控制所带来的成本大大降低。同时，高度流动性使得资本市场的接管机制发挥得更加充分有效，收购兼并或敌意收购可能会使股份公司的控股股东有压力和动力去改善公司的经营管理。第二，股权的高度分散性导致了单个股东的持股比例很低，在进行成本效益分析之后选择了利益较大者的“便车”，而缺乏积极性去监督公司的经营者及管理层。第三，股权结构的高度分散化导致人的逆向选择和道德风险系数加大，成本上升，易形成经营者控制型的内部人控制而侵蚀公司利益，这也是公司治理结构中心从股东会到董事会再到管理层的表现。因而英美国家根据司法实践建立独立董事和执行董事制度，更加有效地防止在股东监督和内部约束力较弱的情况下，降低人的道德风险系数。
德日股权结构。大陆法系国家的典型代表德国和日本。德国主要通过银行享有的分散股东投票权，成为公司股权结构的核心。银行在公司治理结构中具有双重身份：一是公司的债权人，二是通过持有公司股份、投票权成为公司的股东。处于债权人的地位，银行为了保证债权的实现，更加关注公司的盈利能力，对经营管理层监督为刚性约束，同时也降低了公司破产风险。相反，控制权的高度集中导致了上市公司股票在市场流通领域较少，流动性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻碍了控制权的转移和外部监督的弱化。
日本公司的主要股东是银行和公司法人，二者交叉持股为其根本特征，其主要目的是为了控制证券，防止公司被收购和吞并。其优势在于保证了公司经营的长期稳定性，避免了外部市场不稳定因素变化的影响。另外，日本的商业银行不仅是公司的大股东，而且是公司的最大贷款者，类型与德国股权结构模式相似。
三、股权结构比较分析
英美国家单独的金融机构持有一个公司的股票比率都比较低，在进行成本考核后对于股东权利的行使和监督职能往往以消极为主。然而日、德两国公司股东中的核心股东——商业银行具有行使股东监控权力的动力和能力。由于银行是公司的主要放款人，为了贷款的安全性和有效性，银行必然会积极调查获取并及时掌握公司生产经营活动的有关信息，并对其贷款进行“事前”、“事中”和“事后”监督。所以，在公司所有股东中，商业银行作为股份的集中持有者行使股东监控的成本是最低的。另外，银行还掌握着信贷控制市场，因而它完全有履行股东对公司经理和公司重大活动实行监控的能力，这亦是银行作为债权人监督能力的体现。
四、我国上市公司股权结构存在的问题
第一，股权结构不合理，流通股比例份额较小。我国上市公司股票基本分为国家股、法人股以及社会公众股。国家股和法人股为非流通股，限制了股票市场的流通性，直接导致公司治理结构问题的产生。国有股一股独大，利用信息优势、政策优势、市场优势侵蚀中小股东利益，利用地位独断性与行业专业性与民争利；国有股东“缺位”造成“内部人控制”，削弱了国家对企业的监控能力。
第二，法人股、中小个人股分散，资产重组受阻，加重个股投机。由于我国法人股、中小个人股分散，使得单个法人股股东在股权转让中往往不起作用。大股东内部控制趋势严重，侵蚀公司利益不乏实例。
第三，占有较大份额的国有股、法人股不流通，股权呆滞。资本市场流通速度较慢，增值能力较弱，股市封闭运行，市场功能得不到正常发挥；股权结构出现大的非流通股与少的流通股并存的“二重构造”，造成流通筹码不足，易受操纵，资本市场投机风险加大。如一些企业把“上市”作为无需偿还本金的融资手段或圈钱手段，“包装上市”等现象时有发生。
在我国股权结构高度集中的上市公司中，很多国家股和法人股股东存在主体缺位问题，体现出内部人意志的“用手投票”和股东外向型的“用脚投票”两种截然相反的境遇。此外，由于国有股、法人股股份不允许流通，只能协议转让，同时对转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的转让必须通过政府机关审批，诸多程序性因素限制了股份资本的流动和增值。此外，对于流通股东来说，股份份额的比例较小，现行《公司法》规定在股东查阅权行使中允许单个股东或者多个股东合计持有1%以上的份额才可以提请行使查阅权。提起派生诉讼有连续持股的要求，可见流通股股东行使权利的困难。所以，中小股东不能有效发挥应有的作用往往选择“搭便车”。
五、股权结构对股东权利的影响
股权是股东通过对公司出资而享有的权利，即股东基于公司派发的股票所享有的权利。股东大会为权力机关。股东的出资状况直接影响在公司治理结构中作用发挥的程度。股东通过对法人财产权的监督，以及行使法律规定或者章程约定的权利实现其经济利益的最大化。仅就法律规定的，股东行使什么样的权利，怎样行使权利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股权配置的影响，股权结构是公司治理结构的基础。有学者论证了股权结构与法人治理结构的关系，体现在股权结构与经营激励、收购兼并、权竞争及监督机制等公司治理机制之间的相关关系。具体表现为：首先，股东持股比重影响股权的行使。其次，持股比重决定了股东行使权利后的获益份额和公司剩余资产分配额。股东的盈余分配请求权和剩余资产分配请求权是根据其持股份额来决定的，即使小股东积极地行使了权利，并为维护公司效益付出了努力，但在最终分配时，其获得的利益并不会因此而增加。第三，持股比重决定了股东的行为能力。第四，持股比重决定了股东的权利行使成本。对于大股东来讲，一则行为能力较强，二则获益份额较大。因此，在同样的努力程度下，大股东所付出的成本要比小股东少得多，可见，持股比重是决定股东行为因素的重要因素。但是，过度控股又会影响法人治理结构的效率。可见，要想最大程度地提高法人治理结构的效率，就必须使所有股东都适度地行使权利，而这就对安排好各位股东的持股比重提出了要求，即要优化股权结构。
六、完善股权结构的对策措施
1.我国所实行的社会主义市场经济体制的资本市场尚未完善，政府的主要经济职能已由计划经济时代的资源配置转为提供公共服务产品，仍需加强宏观调控以弥补市场作为资源配置方式的先天不足。公有制企业应当参与市场经济不能进入或不宜进入的领域，如安全性产品的生产领域、公众性产品的生产领域、垄断性产品的生产领域，在这三个领域中从股权结构设计上必须维持国有股的绝对控股地位。在保证国有股绝对控股地位的同时，有效放开法人股的市场流通限制，进一步分散股权集中程度，促进股权资本的流通，从而发挥外向型监督“用脚投票”的实质效力，为完善公司治理结构奠定基础。
2.在关系国计民生的领域中，政府有必要控制少数大型企业，采取市场化投资的方式进行控股。明确国有股的产权主体即加强国资委的管理地位，负责国有资产的使用处置、投资等事项，通过国家授权投资机构持有相应数量的股权进行绝对或相对控股。
3. 国有资本逐步退出普通性竞争行业。通过国有股权出让或股权换债权的形式，改变投资主体缺位的状况，改变国有股绝对控股的格局，培育各种形式的持股主体。股东持股只有在集中与分散适度即效率效益型的股权结构才是优化的股权结构。国有资本不应通过参股而实际控股的方式与民争利，更不能把小团体的利益或者政绩观标准仅限于营利标准。在一般竞争性领域国有股应当退出，法人股应当开放其流动性，但要加强上市公司内部对于高级管理人员股份的内部监督和外部监管，在证券监督管理委员会的引导下，积极打击非法操纵股市行为。法人股的放行会在股权流动中增加经营管理者的压力，迫使其目标与股东目标进一步迎合。
［参考文献］
［1］奏凤萍.后股权分置时代上市公司治理研究［J］.合作经济与科技，2008(3):40.
［2］傅子恒.股权分置改革全接触［M］.北京:经济管理出版社，2006.
一、 来自内部的风险与规避
(一)盈利模式风险与规避
互联网创业最大的风险是没有一定的盈利模式。有些人自认为某种技术可能会成为一种新的商业模式的时候就会选择创业,而实践的结果可能是无法实现盈利。许多互联网的商业模式容易效仿,当一些人看到别人的成功以后,可能就会模仿成功者而选择创业。但是互联网上简单地克隆别人已经成功的模式,其结果可能是创业的失败。
那么,如何规避盈利模式创新的风险呢,通常所采用的方法就是头脑风暴法,它是通过小型会议的组织形式,让所有参加者在自由愉快、畅所欲言的气氛中,自由交换想法或点子,并以此激发与会者的创意及灵感,使各种联想在相互碰撞中激起脑海的创造性“风暴”,帮助创业者集思广益,实现创新。
(二)股权结构风险与规避
来自于创业者内部的另外一个风险就是股权结构的风险。许多创业团队,在条件艰苦的创业初期,创业者们同心同德,一同打拼,不分彼此。但是当创业取得一定的成功,财富有了一定积累的时候,却因为分配不公或权利不等而产生矛盾,甚至分道扬镳,各立门户,合作伙伴成了竞争对手。
为了避免这种情况,在创业初期应该设计股权结构。一种是“一股独大”的不对称结构,另一种是股权相当的对称结构。
(三)企业内部管理风险与规避
1、财务风险与规避
对于初创业可能面临的财务风险有:资金结构不合理,负债资金比例过高,导致企业负担沉重,偿付能力不足;固定资产投资缺乏科学性,在创业初期盲目购置固定资产,占用资金太多,短期内无法产生投资回报;企业赊销比例大,应收账款缺乏控制;企业存货结构不合理,存货周转率不高。为了防范财务风险,互联网企业应建立和不断完善财务管理系统,以适应不断变化的财务管理环境,企业应设置高效的财务管理机构,配备高素质的财务管理人员,健全财务管理规章制度,强化财务管理的各项基础工作。
2、人力资源风险与规避
人力资源风险主要表现在初创企业在人才结构设计上存在缺陷,在人才的招聘和使用中出现失误,结果导致企业的劳资矛盾、企业的商业机密或资产被剽窃,甚至企业员工集体跳槽等。发生这种情况,对企业而言相当于发生一次地震。有时给企业造成的损失是无法挽回的。所以,创业者应该把握以下几点:首先,在人才结构设计上要合理,一般是少量的高端人才,稍多的中间层次的人才,更多的底层操作人员。初创企业的高层管理人员应本着少而精的原则。对少数高端人才应该以薪金和期权的方式进行激励,中间层次的人才以薪金和业绩奖金的方式,而底层的操作人才按岗位设计工资并加以绩效考核。
3、决策风险与规避
是指在关键决策活动中,由于主客体等多种子选手不确定因素存在,而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。为降低决策风险,企业应建立良好有效的决策机制。适当的分权,可以使企业决策者集中精力于企业的重大决策事项,避免因为决策事项过于集中于企业高级决策机构,而导致的决策失效;建立有效的决策监督机制,可以防止企业决策者滥用决策权,或者由于道德风险而产生的决策风险;减少管理层级,可以减少决策信息的损耗和延迟,增加决策的及时性和准确性。
二、来自外部的风险与规避
互联网创业企业还会面临来自于创业组织外部的风险。
(一)技术发展风险与规避
对于互联网创业来说,虽然盈利模式是最关键的问题,但是也并不是说有了明确的盈利模式,技术就再不重要了。事实上,许多盈利模式与互联网技术的发展和应用是密不可分的。
当技术发展了,技术的商业化应用会导致市场需求的变化,创业者如果漠视这种变化可能就会由此产生风险。当然也不能盲目迷信技术,如果技术虽然先进,但却不能解决人们的实际问题,那么这种技术就是空中楼阁。所以在互联网创业中,既要关注技术,关注技术发展对市场需求的推动作用,同时又不能迷信技术,不能陷入单纯追求技术的自我陶醉中。
(二)市场变化风险与规避
前所述及的技术发展风险是由于新技术的出现,改变了人们的生产生活方式,市场需求必然随之发生变化,由此带来市场变化的风险。还有一种市场变化的风险是在技术并没有发生变化的情况下,人们的需求发生了变化,从而导致市场的变化。现在盛行的博客并不是什么新技术,早在1990年代,就有一些网站在做博客了,但直到现在,博客这一互联网“古老”技术才成为互联网的“新宠”,这完全是人们的需求变化所致。当人们对以信息检索为主要方式的所谓第一代互联网已经习以为常后,当人们在满足了检索信息的需求以后,更渴望被发现,更渴望在互联网上实现自己在传统方式下无法实现的自我价值。于是博客成为人们自主各种信息的“场所”。广告主利用博客投放广告,企业利用博客为企业的产品进行宣传。在人们主张自我、个性张扬的今天,市场的变化更多来自于消费需求的变化。能够预见甚至引导这些变化就意味着抓住了未来的商机。而漠视消费需求的变化可能就会遭遇被市场淘汰的风险。
(三)市场不确定性风险与规避
所谓不确定性风险是事先无法预知的风险。在创业过程中,并不是所有风险都是可以事先预知的。因为,企业运行的外部环境是动态的,无论是政策的变化,供应链的变化以及其他因素导致的外部变化,或者是偶然事件引发的变化,对创业实体都会产生影响,有时这种影响会酿成风险。对于不可预知的风险来临时,要能够将风险化解,或者尽可能减少风险损失。
首先在企业内部建立起风险控制与管理的机制,企业内部对供应商、客户、政府等外部群体形成一套统一的风险监测和评估机制,互联网创业企业尤其要重视网络媒体在信息传播中的作用,并建立对网络信息传播的监测和反馈机制。这样往往能让企业看到一些无法预知的风险苗头,促使管理者寻求适用于企业整体的解决方案。如果执行良好,企业风险控制与管理机制能在危机来临前释放企业的资源和能量,使其有助于风险的规避和化解。
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
(五)加强管理层收购融资的信息披露和监管
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
[摘要]追求集团公司股东的财富最大化是集团财务管理的逻辑起点与管理目标。完善集团总部对下属公司投资股权设计,对实现这一管理目标意义重大。本文就此展开讨论,以期有利于提升集团管理水平。
[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。
但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,
有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。
需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题,具有普遍的借鉴价值。尽管到目前为止(据作者了解的情况),经济学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。
一、以现金流、资金链为主线，创新投融资平台
在新环境下，对企业资金流动和资本经营有必要进行全局性、长期性和创造性的谋划。
通过对目前产业现状进行评估分析，根据集团发展战略和各事业发展目标，就资本结构、资金总量、筹资方式、资金使用等进行系统运筹。推进投融资平台建设，创新投融资机制，是突破集团资金瓶颈制约，促进经济效益平稳较快增长的重要举措。
投资平台，关键在于建立科学的决策体系和管理机制，重点关注投资企业和项目的收益和现金流，控制投资风险。融资平台，重点在于孕育多渠道、高效率、低成本的资金保障体系，优化融资结构，盘活集团优质资产和资源。
第一，发展资金集约化：以实现优势项目商业化为改革方向，整合相关资金以使其成为公司的经营收入。运用兼并采购方式逐步回购，形成现金流，壮大资本金。
第二，内部资源整合化：整合各类经营性项目以使其成为公司的经营性资产或经营性业务，建立市场化经营模式并完善公司盈利模式。
第三，融资方式市场化：面向资本市场，加速市场化直接融资渠道，如信托、债券等，或引资合作，建立并规范多种可持续发展的融资模式与资本回报机制。
第四，管理程序标准化：构建充分利用市场资源、企业资源的体制机制，不断提高市场化运作能力和可持续发展能力。
在此基础上，将项目运作与资金来源挂钩可有利于提高资金使用的安全性、有效性。
二、优化五大财务结构
（一）优化股权结构，从集团层面整体思考，确定投资关系的最佳组合
从我国集团公司股权结构的实际情况出发，优化股权结构主要应当从两方面入手：一是国有股减持；二是培育机构投资者。
1、国有股减持
国有股减持就是要打破一股独大的局面，改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。通过降低公司国有股比例，优化上市公司的股本结构，增大市场流通股的份额，吸纳更多的社会公众投资，从而构造一个比较合理的股权结构。随着国有股比重的下降，非国有投资者的持股比重将会上升，上市公司将转变为真正的市场经济微观主体，经营绩效亦将提高，股东的利益将得到更加完善的保障。
国有股减持，大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法包括：将部分国有股由普通股转换为优先股；协议转让；股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通，具体做法包括：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法，具体办法包括：将法人股转换为B股；境外上市；组建C股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场，具体做法包括：向社会公众和战略投资者配售；或者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作，上述几种思路各有利弊，任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题，其基本原则就是：无论采取何种方式减持，都必须从我国实际出发，在保护国有资产的同时，保持证券市场的稳定。
2、培育机构投资者
美国证券市场发展经验表明，20世纪后20年机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变。在我国集团公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举，不仅中小股东的利益得不到保障，甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害（国有资产大量流失）。中小投资者实力有限，大多数采取“搭便车”策略，即使“用手投票”、“用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其他股东利益的行为产生有效的约束。为了改变集团公司中严重的“内部人控制”现象，需要在国有股减持的同时，政府需大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者，中小股东在股东大会上才有自己独立的声音，在治理结构中才有自己的位置。
（二）优化资产结构，合理资产分布，最大限度发挥资产效能，发挥资产的增值作用
公司经营需要配置不同种类的资产，各种资产的比重形成企业的资产结构。不同的资产结构对集团公司的收益、风险、流动性和弹性的影响不同，企业必须合理配置并有效运用各项资产，才能最大限度地发挥各种资产的功能，提高资产的使用效率和效果，从而最终提高企业的经济效益，实现企业价值最大化。每个企业应权衡风险和报酬、并考虑行业特点、经营规模等因素来选择自己的最优资产结构。实践中有三种典型的资产结构配置策略：保守型、适中型和风险型，各种结构有各自的优势和劣势。最终的选择取决于企业对风险和报酬的态度。
（三）优化负债结构，包括资产规模与负债比例的设计，中长期融资与短期融资的结构设计，将负债控制在安全线内
为了捕捉扩张机遇，很多企业都会利用财务杠杆负债经营。债务控制在怎样的程度才算是合理的？企业仅仅盯住资产负债率还不够，更要关注负债结构，尤其是短、长期债务的匹配，这样才能既发挥债务的最大经济效用，又能规避短期支付不能的风险。传统的偿债能力指标如速动比率等有诸多缺陷，为了优化债务结构，可以采用以流动资产与现金流量为基础的新的测算方法。
（四）优化收益结构，合理安排各时期及各阶段的收入和利润，确保企业的稳健发展（略）
（五）优化现金结构，重点关注现金流量优化，焦点是增强各企业自身造血功能，确保现金流入与流出的合理配比
现金流量最优化并非单纯指现金净流量的最大化，它要求企业在理财过程中，在保持现金流动性与收益性、有效的现金流出与现金流入之间最佳结构关系的基础上，实现现金净流量最大化，从而保证企业财务长期处于最优化状态。现金流出控制的中心是保证现金流出的有效性，侧重收益性的提高；现金流入控制则充分考虑了企业经营对流动性的要求。企业在投资、融资、股利分配、现金预算以及财务控制等具体环节上，都必须遵循现金收益性与流动性统一的原则，有效使用资金，合理控制现金的流量，体现现金流量最优化这一核心思想。
三、财务策略实践思考
面对复杂严峻的外部经济环境，要实现企业发展目标，企业必须综合融资、投资、经营三方融通，共同推进战略目标的实现。
（一）融资方面
通过企业金融设计、运营资本管理，拓展融资渠道，实现融资手段丰富化，融资方式灵活化。充分结合企业经营发展的需要，加大企业债券市场、政策性银行、资本市场、战略投资者以及创新金融工具获取资金支持的力度，优化资本结构。具体讲可以向资本市场延伸，争取直接融资；向债券市场延伸，迎合国家的金融政策；向政策性银行延伸，取得国家产业政策的支持；向战略投资者延伸，采用股权与债权融资相结合；向其他可运用的方式延伸，如加快应收账款周转。
（二）投资方面
设计投资管理方案，建立科学的投资决策和投资管理机制，实现项目投资的最佳效果；通过投资效益测算、资产价格评估、市场价值评估、经营策略评估、投资风险评估、资金筹措方案选定等方式，分别设计财务投资型、战略管控型、运营管控型企业的不同治理模式，采取不同的管控体系，分别不同的管理重点，推动投资项目和投资企业经营绩效的迅速提高，并通过预算管理对各类投资活动的现金流进行控制和协调。
在投资结构上，重视短线的财务型投资与中长线投资、战略性。立足投资的相匹配，从流动性、变现能力角度加大对增值潜力大、有独特的商业模式、预期回报率较高的项目投资，以速度赢得资源和空间，从而获取持续增长的投资收益。
在资产持有方面，对产业发展型项目，从价值体系上以及商业模式上综合考虑租售相结合的方式，保障财务安全，现金流顺畅。
在投资资产的种类上予以丰富化，包括土地、收益型房产、上市公司股权、非上市公司股权等。通过科学的投资决策，提高资产投资效率，降低投资风险。
（三）经营方面
购物车(0)