时间：2023-09-01 09:18:33
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股权结构的设计，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
[关键词] 股权结构 公司治理 机构投资者
所谓股权结构,也称股本结构,实际上是指股东的产权结构,即公司股东的权益构成和分布状况。公司治理不仅仅涉及所有者对经营者的约束与激励机制设计与制度安排,也涉及所有者之间约束与激励制度安排;不仅仅是内部治理,也涉及到与股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等所有利益相关者的关系问题。西方现代公司治理理论认为,公司治理结构是在股东产权与法人产权既分离又联系的基础上形成的,股权结构是公司治理结构的基础,其设置状况是否合理对公司治理结构的效率有着决定性的影响。因而,在设计公司治理结构时,应当首先设置一个合理的股权结构。
一、优化我国上市公司股权结构的路径分析
从理论上讲,股权分散和股权集中两种股权结构的公司治理状况都各有利弊,国内外专家对这两种股权结构孰优孰劣的争议也很大,没有定论。因此,分析我国上市公司股权结构的优劣、探索我国上市公司股权结构的完善途径的同时,一定要考虑我国现有的经济体制以及社会环境,包括经济制度、法律制度乃至中国传统人文特征等种种影响因素,不能一概而论,关键是一定的股权结构要在公司治理中发挥最佳作用必须依赖于法律和市场环境。就目前我国的法律和市场条件来看,分散型的股权结构在我国是行不通的,证券市场的不成熟和相关法律法规的不完善,缺乏分散化股权结构所要求的外部条件,无法使公司外部治理发挥作用,而且这些因素也不是一朝一夕就能改变的。所以在“我国的总体经济环境下,盲目的提高股权分散化是不切合实际的。”
依照前述对中国上市公司股权结构的特征分析中可以得出,我国股权结构的结症不在于股权的集中,因而,在考虑我国股权结构的完善途径时,必须通过引入机构投资者,转变国有控股公司的职能等措施建立相对集中的股权制衡模式是我国现阶段改进公司治理,优化股权结构的现实选择。
二、逐步减持国有股,以有效的股权制衡改善公司治理
进行国有股减持,降低国有股的比重,提升社会法人股东和社会公众股东的持股比例,完善上市公司的股权结构,建立科学合理的公司治理机制,这已经是社会公众和学界普遍认同的观点。国有股减持模式有两种基本模式:一是公开市场模式,即通过证券市场(公开市场),将国有股上市流通,公开出售给数量众多的投资者,国有股减持和流通同时实现。二是私下市场模式,即通过私下市场,将国有股出售给少数投资者,但国有股暂不上市流通。
从政策法律的角度上看,公开市场操作透明性高,容易监督,但涉及公众利益较多,易引发市场风险,这就要求政府对国有股减持的态度要明确,要协调流通股东、国有股东及社会集团的利益分歧。私下市场模式则不涉及国有股上市流通问题,不会直接引发多方而的利益冲突,但是在透明度较低的私下减持中,国有资产流失、腐败和贪污、中小股东利益受损等情况在所难免,这又要求政府必须有一整套非常严密的监督机制和完善的法律环境。在我国现有的条件下,这两种模式的实施都面临着一定的困难,应采取两种模式中适合我国上市公司实际的方法进行操作。
三、大力发展机构投资者,改善公司治理结构
机构投资者,是指接受投资者委托、以证券投资为主要获利方式的专业资产管理机构。就我国目前的股权机构而言,“一股独大”的现象较为突出,大股东常利用其在公司治理中的优势地位而侵害小股东利益,但小股东由于参与公司治理的成本较高,通常也不愿意花费成本去收集信息,行使对董事会的监督与控制权利。有学者提出,理想的公司治理机制是大股东掌握控制权,同时有完善的体制保障小股东权益。这种情况下,机构投资者的特点决定了他们可以成为现代公司治理机制的重要环节。机构投资者具有其它股东所不具备的优势,已解决了小股东没有的规模效益、同时也消除了大股东及内部人控制所缺乏的外部独立性与公开性,机构投资者产生的目的就是为个体投资者规避投资风险,增加投资收益,作为受托人,它们将个体投资聚集起来,实施集中管理。他们有责任监督持股公司运行情况,也有能力参与公司治理,改善公司绩效,实现投资收益最大化。发展我国机构投资者的措施与策略:
首先,要注重机构投资者创新能力的加强。提高创新能力是发展机构投资者的根本途径。而对新的市场环境和机制变化,机构投资者要紧紧抓住经济结构战略转型的机遇,提高创新水平与核心竞争能力在下一步机构投资的发展创新过程中,应该注意以下三个方面的问题:
1.要积极跟踪市场变化,提高产品创新、组织创新和制度创新的水平。
2.要坚持循序渐进,合理掌握转轨市场的创新步骤,不失时机地推进机构投资的发展进程。国内的机构投资者既要积极借鉴国际成熟的机构投资者的成功经验,也要正确认识到我国经济体制的转轨特点,综合考虑我国经济体制改革的实际进程,立足市场的真实需求,循序渐进的进行机构投资的发展创新。
3.创新也意味着会带来新的市场风险,带来新的监管问题。从这个角度上,完善监管法规,健全监管体制,强化风险管理在发展机构投资者的过程中是必要的。
其次,规范机构投资者的内部治理也是非常重要的。只有机构投资者具有一定的公司治理能力,才会对公司进行积极管理。倘若机构投资者没有优秀的管理人才和完善的管理体制,其本身的机制缺陷就会限制机构投资者的长期投资行为。随着机构投资者规模的扩大、机制的健全以及相应管理能力的提高,机构投资者对公司进行积极管理和监督的动机将相应增强,投资者的行为也将表现为长期投资有助于资本市场的稳定。
四、稳步推进股权分置改革,实现全流通,优化股权结构
股权分置,是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中存在的现象。在上市公司的运行中,由于非流通股的存在,致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响,价格上涨不会给他们带来任何收益,价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样,非流通股股东就会形成自己的利益追求目标,由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。两类股票各有不同的成本权益收益和风险,拥有大量资本和权力的利益集团能以低成本获得高权益高收益低风险的非流通股,而社会公众股东却只能以高成本获取高风险低权益低收益甚至负收益的公众流通股。由于非流通股东无法分享二级市场的资本利得,不重视股价的表现,也不乐于分红派息,在新股溢价发行的条件下,必然导致上市公司的过度融资行为,使流通股东不堪重负。
从股权结构与公司治理的角度来看,股权分置存在的固有缺陷非常明显:股权分置造成了流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面都存在严重的权利不对称,流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付,其权利受到严重损害。股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致,因而降低了企业运营的效率。所以股权分置改革的现实意义就在于解决目前股权分置的状况,改变这种特殊的股权结构,以建立起公司治理的共同利益基础,提高上市公司的运作效率,实现股东的最大利益。当然,我们也必须认识到,股权分置改革是我国市场体制改革中的一大难题,涉及到多方面的利益。因此,股权分置改革的推进要稳步进行,坚持一定的原则,平衡好各方面的利益关系。
如前所述,股权结构是公司治理的基础,不同的股权结构将会影响其公司治理模式的形成、运作及公司绩效的取得。由于公司的治理结构是否良好运作直接关系到股东权益是否完满实现,又因为股东权益的实现是公司存续的基本价值取向,因而在公司治理视角下的股权设置就显得尤为重要。
参考文献:
[1]徐晓松:《公司资本监管与中国公司治理》.知识产权出版社,2006年版
关键词：一股一权；控制权；双重股权结构
一、双重股权结构之概念澄清
“双重股权结构”是相对于普遍被上市公司所采用的“一股一权”结构的另外一种股权结构，是指一个公司分为两种或两种以上的股票（高投票权和低投票权），公司的发起人或者创始人对公司享有控制权而不需持有公司大部份经济利益。双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票，且至少会发行一种投票权优于其它股票的优级股。通常呈现为这样的结构：上市公司发行至少两种类型的股票，分别为A股和B股，A股为普通股，B股为优级股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票权。A股针对普通公众股东发行，其特点是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票权小于B股。B股只针对公司的创始人和高级管理人员发行，其一般不可流通，但相较于A股有更高的投票权。
双重股权结构的最大特点就是现金流权与控制权分离。在资本多数决的投票规则下，有多少投票权，就有多少控制权。但投票权又不能等同于控制权，因为只有在投票权达到一定数量的情况下才能对公司产生控制权。实际上即使在单一股权结构的公司下，股利分配请求权和控制权也存在不同程度的分离，如果公司存在控股股东，控股股东由于掌握了大部分的股份因而有绝对的话语权，但如果投票权较为分散，难以集中影响公司的经营管理方案，那么控制权就落入经营者手里。而双重股权结构允许上市公司发行两种具有不同投票权的股票则意味着公司管理层可以持有与其资本不成比例的超级投票权则，这一特点无疑使得公司的控制权进一步向高级管理层转移，与现金流权进一步分离。
二、双重股权结构之正当性
1.符合公司情况多样性的现实
传统的上市公司都是单一股权结构的公司，这种股权结构的公司往往以“一股一权”作为原则。但如果将“一股一权”原则作为强制性规定显然是不妥当的。随着全球经济的发展，各种高新科技企业不断兴起，出现了许多在公司法发展历程中不曾出现的新类型的公司。不同的公司之间情况会存在许多差异，对于部分公司来说是高效率的股权结构对于另一部分公司而言未必是最优的选择。例如，对于这些目前世界上最成功的高新科技企业苹果、Facebook、阿里巴巴，企业的文化对于企业的发展远非简单的资本或者技术可以代替的，对于这些公司而言双重股权结构无疑更有利于企业文化的传承，如果法律强行限制这些公司对于自身资本结构类型的选择，无疑是短视的，不利于这些企业在竞争激烈的环境中脱颖而出，保持永续的发展动力。又如，对于一些媒体行业为了保持新闻的客观性与真实性，双重股权结构显然是更好的选择。
2.有利于创始人掌握公司控制权
双重股权结构更有利于创始人对公司的控制权的稳固掌握。在单一股权结构下，拥有多少股票就意味着拥有多少投票权，也就是意味着可以产生多少控制权。然而随着公司的发展，会需要大量的资金。如果通过发行普通股来融资，除非创始人拥有大量的资金，且创始人愿意用这些资金买进大量的股票，否则他们的控制权必将随着融资次数的增加而不断被稀释。而对创新型企业而言，保持创始人对公司的控制权十分重要，这些企业取得巨大的成功并非是拥有大量资本或是有利政策，更多是依赖创始人的头脑。乔布斯对于苹果的成功，扎克伯格对于Facebook成功，马云对于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的独特作用。对于企业文化的保持也十分重要。相比于公司的创始人，普通投资者更容易被短期的现金收益诱惑或者被舆论煽动，造成公司经营治理的不稳定，不利于公司的长远发展。而且如果可以保证创始人对于公司的控制权，因为他们确信他们将会与公司确定稳定的雇佣关系，而稳定的雇佣关系可以保证他们投入的资本得到应有的回报。这样长期稳定的雇佣关系会激励管理者们对公司投入更多的人力和财务资本，充分发挥治理才能。
3.满足投资者多样选择
双重股权结构的正当性体现在其给投资者提供了更多的选择。对于购买股份有限公司的股票的投资者而言，部分投资者的确是希望通过购买该公司大部分的股票从而成为控股股东，参与公司的经营治理。但对于大部分的中小股东而言，他们最主要的目的是希望通过自由买卖股票，获得现金收益，对于公司的管理他们并没有兴趣。在这种需求下，双重股权结构上市公司允许中小股东让渡自己的投票权，但是享有优先分红或分配剩余利益的权利，这样的股票类型正好符合了中小投资者的心意。双重股权结构还有效地平衡了证券市场不同投资者的不同投资目的，使有能力的经营管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收益，提高证券市场的效率。
4.防止恶意收购
在防止恶意收购方面，双重股权结构比单一股权结构更胜一筹。恶意收购是指通过购买目标公司的大量股票，最后成为控股股东影响公司经营决策的行为。恶意收购显然是一种短视的行为。因为在公司的长期发展过程中，已经有十分稳定的经营运作系统，如果这些系统可以被任意股东的短期获利动机所打断，那么公司十分容易陷入不稳定的发展状态中。对于双重股权结构的上市公司，恶意收购几乎不构成威胁。公司上市后，即使随着融资次数的增加，公司创始人及其团队的对公司的所有权不断被稀释，对公司不再拥有绝对的控股时，但由于他们手中掌握的优级股具有与其股权不成比例的超级投票权，他们仍然可以凭借这些优级股对公司的生产经营以合并分立绝对的影响，收购者绝对不可能通过单纯收购大量股票获得目标公司的控制权。这就是双重股权结构公司对恶意收购的防御功能。
三、我国上市公司股权结构基本情况
虽然我国证券市场经过多年的发展已经逐渐成长为世界经济市场中一个令人瞩目的新兴力量，但目前仍然存在一定的问题。首先，国有股比例在上市公司总股份比重过高，很可能造成对中小股东的侵犯。其次，股票类型划分十分混乱，没有统一的体系，这为有关部门对证券市场的管理提供了难度。最后，大股东操作董事会的现象严重，而无论是监事会还是中小股东对此的监督能力有限，最后中小股东利益受到侵犯。造成这些问题的原因有很多，但最重要的一点是目前我国的法律法规对上市公司的股权结构做出了严格的限制。目前无论是在我国内地证券市场还是我国香港地区证券市场上市的公司都严格遵守“一股一权”制。而选择合适的股权结构对于公司治理的内部制衡十分关键，因此适当放松对我国上市公司的股权结构类型的自主选择权，可以适当缓解目前我国上市公司股权结构在公司治理中存在的部分问题。
四、引入双重股权结构的立法建议
1.允许上市公司发行优先股
双重股权结构本质就是通过发行具有不同投票权的股票来使上市公司摆脱随着融资次数增加导致的公司的所有权和控制权分离的困境。因此，允许上市公司采取双重股权结构前必须允许其发行不同类型的股票，其中以优先股在许多国家发展最为成熟。对于上市公司而言，优先股可以筹集稳定的资金，且只需支付固定的股息，减轻了公司的利润分配压力，最为重要的是优先股不会分散公司的表决权结构。对于投资者而言优先股具有风险小，收益稳定等优势。我国目前的《公司法》关于是否可以发行类似于优先股此种不同投票权的股票，对于有限责任公司和股份有限公司有不同的规定。对于有限责任公司，根据公司法第42条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。由这一条规定可以看出，在有限责任公司制度中，公司章程可以规定股东的出资额与表决权可以不成比例，也就是意味着出资比例高的股东不一定享有更高的投票权。对于股份有限公司，公司法的规定更严格，根据《公司法》第126条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，这是对“一股一权”的原则性规定。这其中的权利包括多个方面，对于表决权和利润分配请求权都遵循一股一权的基本原则。由上可见，股份有限公司公司章程没有权利规定多重表决权股的发行。但同时《公司法》将股份有限公司创建多重表决权股的权利赋予了国务院。但到目前为止国务院并没有制定有关于这方面的行政法规。允许上市公司发行优先股是引入双重股权结构的前提。在立法中应当适当放松对公司发行的股票类型的限制。但是在允许发行优先股的同时也应当作出一定的限制。首先，优先股占公司股本的份额应有所限制，否则会影响到普通股股东的利益，而且会给公司财务造成很大的负担。其次，目前优先股存在着多种选类型，但考虑到我国证券市场的发展时间短，法律应规定有利优先股股东利益的股票类型。
2.建立完善投资者保护制度
针对控股股东侵犯公司利益和中小股东合法权益的问题，最有效的制度设计就是建立完善的股东代表诉讼制度和代表人诉讼制度。股东代表诉讼制度是在其他人乃至控股股东或者公司的董事和高级管理人员侵犯公司利益，公司怠于时，公司的股东即以自己的名义，而所获赔偿归于公司的一种诉讼形态。股东代表诉讼是股东对公司管理者侵害公司利益维护的最好武器。对于中小股东的自身利益的维护，代表人诉讼是最常用有效手段。资本多数决原则下，中小股东和大股东在事实上并不平等，中小股东常常被剥夺话语权。在双重股权结构下，公司治理的权力进一步转移到公司创始人及其团队手中，在这样的情况下，必须提供给中小股东最后的法律救济手段。在美国存在着集团诉讼制度，所谓集团诉讼是指代表人为了集团利益提起的诉讼。法院对集团所作的判决，对整个集体成员都有效。从80年代开始，集团诉讼在保护股东权益方面就开始发挥巨大的作用。而相对应的我国代表人诉讼的门槛较高。最主要的在于，如果权利人没有在一定期间内到法院进行登记，判决结果对其就不产生法律效力。而在我国，大部分的投资者并没有很强的法律保护意识，且分散在全国各地，许多投资者往往考虑到诉讼成本的增加而直接放弃维权的机会。因此可以考虑将到法院登记这一强制性规定取消，只要法院作出判决，则对所有投资者均产生效力。这样可以减少诉讼成本，有利于投资者及时使用法律武器保护自身的权益。当然，司法干预对于中小股东的保护不能成为其滥用诉权干预公司治理的武器，寻找这样一个平衡点需要法官们在司法实践中不断探索。
3.完善信息披露制度
针对双重股权结构对公司治理的第二个消极影响，即增加了公司的成本，可以考虑完善信息披露制度。公司治理之所以产生成本是因为股东与管理层之间信息的高度不对称，因此消除这一负面影响的法律制度设计便是完善信息披露制度。目前我国上市公司信息披露制度的法律体系可以分为以下几个层次，首先在国家基本法律的层面有《证券法》、《公司法》，主要的新详细的规定是在后者中。根据两部法律的规定了公司必须进行初次披露，上市后还必须进行中期报告、年度报告和重大事项报告，以及如果披露信息不实的责任承担方式。第二层次是由证监会制定的部门规章《首次公开发行股票并上市管理办法》，其进一步对披露信息文件的格式和要求进行详细的规范。最后一个层次就是深交所和上交所的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》，在之前的立法的基础上对一些信息披露的具体要求做出了进一步规定。从19世纪30年代至今，美国证券市场信息披露制度不断发展演变，已从首次信息披露、上市交易后的持续性信息披露到预测性信息披露体系全面确立。披露手段多样化，披露内容从公司财务方面的重要信息扩大到公司管理经营中的重大事项，信息披露时间也越来越短。而对比我国，信息披露违规的处罚力度低且处罚时间不及时不确定，造成了违规的预期处罚成本过低。同时信息披露内容范围较窄，不够全面。因此，健全信息披露制度应从以上几个方面着手。
4.限制双重股权结构适用对象
引进双重股权结构初期，逐渐放松公司对自身股权结构的选择，而不能一蹴而就。首先应明确双重股权结构的适用对象，对申请采取双重股权结构的公司的资格应该严格审查，就当前引入初期可以将双重股权结构的适用对象只限于创新型企业。同时限制优级股的持有主体，持有时间，表决比例。首先，公司之所以选择双重股权结构，是为了保持公司的控制权。因此持有优级股的主体只能是企业的创始人及其团队，如果任意的投资者都可以持有优级股，那么双重股权结构就发挥不了其最大的优势。其次，对于优级股的持有时间不能无期限，应该有所限制，防止公司高级管理人员滥用手中的投票权。优级股的设立时间也应在法律中做出规定，不得允许上市公司在任意时间选择发行优级股，否则很可能剥夺中小股东的自主选择权，使其处于十分被动的状态。再次优级股一般不得进行公开的交易，以及优级股上附带的表决权转售时不再享有，限制优级股的流通。最后对于表决权的比例也应作出限制，如优级股的表决权不能超过其股权的两倍，最多只能占有总投票权的一半。这样不至于过分偏离股东平等原则，剥夺中小股东的投票权。
五、结语
目前在许多国家特别是经济发达的欧美国家，都已经不再禁止双重股权结构公司的上市。这样相对宽松的环境已经吸引了许多优秀的中国企业赴海外上市。如果中国仍然坚持严格的单一股权制度，无疑阻碍国内经济市场与国际市场的接轨。同时为了满足不同类型企业以及不同投资者的需求，在制度设计上也应考虑将双重股权结构引入。当然，国外的双重股权结构公司能够既发挥其保证创始人的控制权、满足了投资者的多样化投资需求、防止恶意收购、激励创始人发挥企业家精神等优势。同时较好的克服其带来产生成本、弱化了内部与外部的监督作用等劣势，最主要归功于成熟的资本市场和严格、规范的法律制度。我们不应只看到双重股权结构的优势，就盲目引入，而应借鉴欧美等国家的立法经验，结合我国的资本市场的特点，在限制双重股权结构适用主体，健全保护中小股东权益机制等方面来完善目前国内的法律制度，赋予企业有更大的自治空间，使投资者可以有更多的投资选择。这样的选择可以提高我国上市公司的竞争力，促进我国证券市场的发展。
参考文献：
[1]金鑫.上市公司股权结构与公司治理.北京：中国金融出版社，2005.
[2]刘俊海.股份有限公司的股东权保护.北京：法律出版社，1997.
[3]谈晓颖.英美法集团诉讼制度对我国代表人诉讼在极度之借鉴.理论月刊.2007（6）.
[4]刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择―以阿里巴巴合伙人结构风波为例.中国工商管理研究，2013（12）.
[5]马立行.美国双重股权结构的经验及其对我国的启示.世界经济研究，2013（04）.
[6]汪青松.论股份公司股东权利的分离―以一股一票原则的历史兴衰为背景.清华法学，2014（8）.
[7]伊斯特布鲁克.公司法的经济结构.张建伟，罗培新，译.北京：北京大学出版社，2005.
一、影响股权结构的因素分析
影响公司股权结构的因素是多种多样的，但各国学者最普遍认同的因素是一国法律对投资者和债权人权利的保护程度。La Porta等人（1998）认为投资者保护程度与股权结构分散度成正比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：（1）在投资者保护程度较差的情况下，股权集中成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励；（2）在投资者保护程度差的情况下，小股东生存的概率比较低，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使只有少量投资者购买公司股份，促使股权结构走向集中。
一般说来，若一国的法律条款设计对投资者和债权人保护的力度较弱，但该国的法律执行制度严格的话，一样能够在一定程度上起到保护投资者和债权人利益的作用（孙永祥，2002）。但是根据LaPorta（1998）的回归分析得出的结构却表明，对投资者和债权人法律保护完备的国家同样也是执法严格的国家，亦即英美法系的国家执法质量普遍要高于大陆法系国家，大陆法系国家不仅在法律设计上不利于投资人，而且执行也得不到保障。
此外，公司股权结构还与以下因素有关：（1）公司规模与股权结构的集中度成反比，公司规模越小股权结构越集中，公司规模越大股权结构越分散。其中的主要原因是公司的规模小，往往需要的资金量也较少，一定量的资金便能拥有较大的股权；而对于投资规模大的大公司来说则只能占有较少比例的股份。（2）股权结构集中度与公司年龄成反比，新成立的公司往往被少数终极控制者所支配，公司的股权结构一般比较集中，而老公司的所有权可能更加分散。（3）非上市公司的股权结构集中度要高于―上市公司的股权结构集中度。据对英国上市公司的抽样分析，上市6年后三分之一的公司所有权十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有权转移给新股东（Brennan&&Franks，1997）；而且股权结构的集中度和一国证券市场的发展程度负相关，英美法系国家由于证券市场活跃，所以股权相对比较分散，而大陆法系国家由于投资人权利得不到充分保障，所以其证券市场规模的相对规模比英美法系国家的小。La Porta（1997）发现以股市流通股本的市值占国民生产总值的百分比来衡量，法国是23%，德国是13%，但在英美法系中，美国是58%，英国是100%，差距相当悬殊。
从以上分析可以看出，对一国股权结构产生影响的最根本因素在于法律中对股东和债权人的保护程度，这种保护程度又影响了这种法律的执行程度和证券市场的发展程度，最终共同影响股权结构。
二、我国股权结构的现状
与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制，其中8.5%的上市公司仍为政府直接控制，75.6%的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制（见表），从表中也可以看出，在我国10家最大国内非金融公司中，前三大股东控制了76%的股份。因此我国上市公司股权结构用一句话概括就是股权高度集中，而且国有股一股独大。
徐晓东、陈小悦（2003）通过对比国家股控股公司和非国家股控股公司，对这种高度集中的股权结构所导致的非效率进行了论述。他们发现第一大股东为国家股股东的公司，其高级管理层受到较小的监督和激励，公司面临较大的成本。他们利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股权结构降低了流动性，降低了市场监督带来的利益。同时非国有股股东的公司更多的收购兼并和关联交易表明，这类公司在经营上更具灵活性，其高级管理层更容易受到来自外部控制权市场的威胁。这不仅有利于非国家股股东的公司降低成本，而且也有利于它们降低交易费用。
三、调整我国上市公司股权结构的措施
显然我国上市公司中这种高度集中的股权结构是非效率的，这种非最优的股权结构必然导致非最优的经营绩效。因此改变这种高度集中的股权结构也就势在必行，但是曾经沸沸扬扬的国有股减持在遭遇股市持续下跌风险之后，不得不停止，给我国的股权结构调整蒙上了一层阴影。笔者认为以调整股权结构为目的的国有股减持之所以会遭受挫折，虽然存在着其他操作技术上的原因，但最根本的原因在于没有抓住影响股权结构的最根本因素。因此笔者认为要使得我国股权结构主调整顺利进行，有必要采取以下措施：
（1）加强法律中关于股东、债权人权利保护的条款，尤其是要加强保护中小股东和债权人权利的条款。一国经济法律体系中对股东和债权人权利的保护是否充分，是影响一国股权结构的最根本因素。从我国的实际情况来看，由于有关法律与规则及历史的原因，上市公司中一股独大的情形非常普遍，而为上市公司与证券市场的发展投入巨额资金的往往是中小股东（平均占我国上市公司股本总额的35%）。而且从市场发行与交易的现状来看，流通股的发行与交易价格明显高于国家股与法人股，流通股的投资者承担了更高的成本，但是由于相应的信息披露制度不完备，中小股东诉讼制度不健全导致了中小股东要承受大股东和管理层的掠夺，从这一点来看，我国保护上市公司中小股东的利益的必要性显得更大、更迫切。
（2）加强保护中小股东和债权人的执法力度，减少地方政府对企业破产的干扰。从我国目前的实际情况看，诸多企业在地方政府的支持下假破产、真逃债，很多企业通过重组贱卖资产，损害一部分债权人的利益。郑百文重组和ST猴王股份破产就是典型的地方政府干扰企业破产损害债权人利益的案例。
关键词：创业板 股权结构 公司绩效 多项绩效指标
一、引言
创业板GEM（Growth Enterprises Market）board是在我国股票市场运行了近十年的背景下成长发展起来的，至此已运行了近两年半的时间。其目的主要是扶持中小企业，为高科技企业提供融资渠道；促进企业规范运作，建立现代企业制度；为风险投资基金提供“出口”；为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。首先，由于此类高新技术产业的投资者更加看重的是企业的核心竞争力与成长潜力，而非企业的现有业绩与当前经济实力，所以创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。然后，从中小企业自身来看，大多数中小企业在创业初期，其资本主要来源于:家庭成员的共同集资、朋友的拼凑、借贷或三者的组合，家族色彩浓厚，资本结构极不合理。进入创业板后，公司往往只是为满足入市要求而分出25%左右的流通股，前三大股东对股权的控制力极强。这样的流通股水平和股权结构显然是不够合理的。如果不结合各企业的具体情况进行及时、合理的调整，会导致公司的发展受阻、公司成员积极性削弱、中小股东的利益受到损害、甚至会给公司的带来更大的利益纠纷以至于解散或被并购。最后，股权结构是公司治理结构的重要组成部分，要研究创业板公司的公司治理问题就需要从股权结构的特征分析入手，研究公司股权结构的构成对业绩的影响，为优化我国创业板上中小企业的公司治理提供参考。由于创业板上市公司在主体资格、股本要求、董事、管理层和实际控制人等多方面与在主板市场上市的公司有很大区别，相应地，其股权结构特征与在主板市场上市的公司也有很多差异。本文将运用多种指标进行分析比较，将其股权结构的特征合理地量化；从各个角度出发探索、总结其股权结构的特征，从而为进一步研究最优的股权结构打下基础。目前创业板上市公司以公司创始人控股为主导，股权集中度很高，股权制衡程度较低，本文希望通过对创业板上市公司进行实证分析，考察创业板上市公司股权集中度与制衡度等因素对其业绩的影响。通过对这种关系的研究和把握，可以使已获得融资的创业板公司更好地促进企业对股权结构的优化，提高公司决策的效用，利用融资为企业的长远发展造福，促进市场对资源的有效配置。随着我国企业改革的深入、股份制度的发展和创业板的推出，各企业也暴露出种种公司治理的核心问题，如:委托、所有者的利益保护、者的激励与约束等问题。为防止少数大股东或经理人的“内部人控制”行为，从根本上解决公司治理的问题，需要通过构筑合理的股权结构来实现。有利于创业板上市公司治理结构与机制的完善。综上所述，本文将就创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效的关系进行研究分析。
二、文献综述
关键词：股权分散 股权结构 股利分配
上市公司的股利分配政策一直是行为财务领域的研究重点对象。股权分置改革后，上市公司的股票流动方式和股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股，从而实现了同股同权，非流通股和流通股股东的目标趋于一致，股利的分配也应该会有相应的变化。
研究设计与假设
在股权分置时代，国内上市公司的股权分为非流通股和流通股，非流通股股东不能通过股票买卖来获利，因此倾向于现金股利。胡国柳、黄景贵（2005）研究发现，股权集中度与上市公司现金股利支付率之间存在着显著的正相关关系。但是，股权分置改革后，上市公司股权结构发生了很大变化，一股独大的局面明显改变，且控制股东还可以通过股票市场交易来获取收益。因此，控制性的大股东更倾向于提高公司业绩，来获取资本溢价，现金股利分配的意愿相对减弱，而具有股权分散股权结构的公司与之有显著差异且更看重短期利益，股东持股比例均较低，获取现金收益的意愿更强烈。因此，提出以下假设：
假设1：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利。
股权分置改革前，股权分散的非流通股股东无法进行股票买卖来获得超额资本利得，现金股利成为其合法获取利益的主要方式，因此对现金股利的偏好较高。股权越分散，公司股东对于现金股利的偏好虽然没有降低，但有可能“心有余而力不足”，无法利用手中的股权来左右现金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股东可以通过买卖股票获取利益，较之股改前对于现金股利的偏好会降低。因此，提出以下假设：
假设2：较之股改前，股改后股权分散的公司分配的现金股利减少。
Jensen and Meckling（1976）将理论应用在现金股利政策研究上。他们发现，股权越分散的公司越倾向于低现金股利政策。但是股利政策还受到法律保护程度和监督机制的影响。在不同的法律保护机制和监督机制下，股利政策也会呈现不一样的结果。因此可以解释在法律保护机制和监督机制比较好的英美等国家，股权分散的上市公司为什么倾向于采取高现金股利政策。Zozeff（1982）选择了64个行业的1000家公司作为样本，研究发现在1974-1980年之间，股利支付率与公司股权集中度负相关，而且公司股权越分散股利支付率越高。本文将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。当管理者为职业经理人时，为了更好地控制公司资源，一般不倾向于分配太多的现金股利。因此，提出以下假设：
假设3：在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取的样本为股改前2003年、2004年的样本和股改后2008年、2009年和2010年的有现金股利分配的上市公司为样本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，数据不完整的公司后得到样本3122个样本。研究数据来源于CCER数据库，终极控制权方面的数据是在上市公司年报由手工收集整理得到。
（二）变量设计与解释
本文主要涉及到以下几个方面的变量：现金股利分配变量、股权结构变量、财务数据变量、公司治理变量。具体如表1所示。
实证分析
表2选择了股权分置改革后2008年、2009年、2010年有分配现金股利的样本。从表2的描述性统计可以看出，股改后三种股权结构的现金股利呈现和股改前不一样的结果。控制性股权结构的每股现金股利均值为0.074，小于多个大股东股权结构和股权分散的结构类型，并且低于全样本的平均值。验证了假设1，并且说明不同的股权结构对现金股利有着影响。
针对假设1，将控制性股权结构设为1，其他两类股权结构设为0进行了回归分析。从表3可以看出，公司规模、总资产增长率、债务资产比率、基本每股收益与现金股利呈正相关关系。公司规模与现金股利呈显著正相关，说明公司规模越大，越倾向发放现金股利。基本每股收益与现金股利成显著的正相关关系，因为每股收益与净利润直接挂钩。独立董事比例与现金股利呈负相关关系，这是因为独立董事在上市公司起着监督作用，独立董事比例越高，越能监督公司的股利发放。
终极控制股东的控制权与现金股利呈负微弱的负相关关系。从股权结构变量与现金估计呈显著的负相关关系也可以看出，控制性股权结构在股改后与其他两类股权结构相比，倾向于发放较少的股利，验证了假设1。股改后，上市公司的股权结构出现了股权集中度下降、终极股东持股比例下降、非流通股开始流通等。这些因素都影响了现金股利的发放。股票全流通后，控制性股权结构的股东的股票可以全流通，他们可能更关心公司业绩和公司股价。如果有现金流量或净利润，也会用于投资公司而提升公司业绩，理性地发放现金股利。
表4是关于股权分散股权结构下对现金股利的描述性统计，从表4的描述性统计可以看出，在股权分散的股权结构下，股改后分配现金股利的意愿较股改前减弱。
为了进一步验证假设2，分别选出股改前后股权分散股权结构的样本，设置虚拟变量，将股改前设为0，股改后设为1，运用stata最小二乘法对模型2进行了回归分析（见表5）。从回归分析的结果可以看出，在股权分散的结构下，股改前后现金股利发生了变化，但是从Gugai的系数和常数项系数来看，变化幅度较小。
从回归结果可以看出，不同的股权结构下对比股改前后有着一定的变化，说明了股改是有一定作用的。进一步的研究可以看出不同股权结构之间也是存在着显著差异的。
在研究股权分散结构下现金股利的分配，除了进行股改前后的对比，本文进行了进一步的分类。将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。根据筛选，得出了管理者为职业经理人的样本88个、非职业经理人的样本105个。从表6的描述性统计可以看出，当公司管理者为职业经理人支付的现金股利的均值为0.094小于非职业经理人的0.147，并且小于全样本的均值0.123，在四分之一位数和四分之三位数也小于非职业经理人和全样本的值。
针对假设3，本文设置了0-1虚拟变量。将管理者似乎职业经理人的公司设为0，管理者不是职业经理人的公司设为1，进行了回归分析（见表7）。从回归结果看出，控制权、基本每股收益和设置的虚拟变量与现金股利呈显著正相关的关系。就说明在股权分散的公司中，当管理者为职业经理人时，分配的现金股利少于非职业经理人。这个结论与国外关于英美等股权分散国家上市公司的结论不太一致。但是，有一部分原因在于英美等国的法律保护机制较好较齐全，能够维护股东的利益。股权越分散，有能力监督管理者行为的股东就越少。当管理者为职业经理人时，因为他没有公司股份，可能更倾向于将公司的利润用于投资等方面，而不是发放现金股利，以提高公司业绩或是利用其它途径来获取利益。
研究结论及局限性
股改前，上市公司偏好高额派现、分配股利政策没有连续性、长期不分配股利等现象在中国资本市场上比较常见，与国外相关研究有明显差异。股改的完成优化了股权结构，完善了证券市场。股改的完成使得终极控制权和股权结构的研究又出现了许多新的内容。本文的主要结论有：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
参考文献：
1.党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究，2008（6）
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5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982
关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2013）02-0026-05
1 引言
股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。
2 文献评述与研究假设
2.1 相关文献评述
多个大股东的股权结构容易形成一种股权制衡状态，大股东之间的相互合作、合谋与制衡对小股东及公司业绩及公司价值的影响重大，因此众多学者围绕着股权制衡与公司价值进行了研究。Pagano and Roell等通过研究发现，公司存在多个大股东有以下两方面好处：大股东的多元化能对经理形成有效的监督；股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。正式开启股权结构与公司价值研究的是Jensen and Meckling，他们将股东分为两类，一类是包括董事会成员及公司其他高层经理人员的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。他们认为公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon认为封闭型的公司结构中，企业的发起人更愿意构建多个大股东的股权结构。Gutierrez and Ttibo发现多个大股东的股权制衡现象是普遍的且稳定的，股权制衡的企业占企业总数的37.5%。国内学者也围绕着我国特殊的经济体制对多个大股东的股权结构展开了研究，徐莉萍等认为，在“一股独大”的情况下，由于缺乏相互制约和监督机制，控股股东会对公司治理和中小股东利益产生不利行为；当持股比例相当的两个或两个以上的大股东相互牵制时，这种现象明显改变，从而提高公司价值。许小年，王燕也认为，股权集中度与公司价值成正相关关系，且股权性质对公司价值影响存在差异。佟岩，陈莎莎通过对2004～2006年符合股权制衡与一股独大条件的对应样本进行匹配，发现股权制衡的上市公司其公司价值显著高于一股独大的公司。蒋弘，刘星通过对公司并购行为的研究发现，当控股股东与高管合谋时，公司的股权制衡度越高，高管通过并购获取的控制权私有收益越少，公司的并购绩效也越好。以上研究表明，相对于“一股独大”，股权制衡更有利于公司治理、公司业绩的增长，更能抑制大股东的侵占行为。但朱，汪辉则认为，股权制衡不比“一股独大”更有效，并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文，于增彪通过实证分析发现，股权制衡的公司业绩显著差于一股独大的公司。
综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互间的关系，进而有利或不利于公司的业绩。学者们并没有从这一角度进行研究分析。因此本文将对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行比较分析，并将终极控制人分为国有、家族和其他三种类型，比较多个大股东控制下不同股东性质对公司业绩的影响。
2.2 研究假设
2005年开始，我国进入股权分置改革，基本目的是解决流通股与非流通股的不同权问题，促使流通股东与非流通股东利益一致。到目前为止股权分置改革已经完成，基本消除了股权分置这一不确定因素对资本市场的影响，有利于资本市场的长远发展，股权分置改革促使上市公司大股东持股份额发生变化，在由大股东绝对控制的上市公司尤其明显，进而影响到公司的股权结构，导致大多数上市公司的股权结构在股改前后发生了明显变化，相对于股权分散和控制性股权结构，具有多个大股东股权结构的上市公司比例增加明显。郑博巍运用实证研究方法，发现股权分置改革后，第一大股东持股比例、股权集中度都得到了明显地改善，上市公司这种产权结构的改变对公司治理结构和经营绩效产生了一定的正面影响。根据以上分析，本文提出假设1：
假设1 股改后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响。
近年来，国内外学者对多个大股东股权结构的研究比较多。Maury and Pajuste认为，存在多个大股东能够改善公司业绩。贾钢，李婉丽通过实证研究表明，存在多个大股东更有助于提高公司业绩，保护小股东的利益。股权制衡是多个大股东股权结构的一种形式，国内外对其的研究并没有形成统一的结论。我国对股权制衡与公司业绩研究中，正面的观点主要有：吕怀立，李婉丽发现股权制衡对控股股东侵占具有负向的影响，股权制衡能够提升公司的绩效；白重恩等认为股权制衡与公司业绩呈正相关关系；陈德萍，陈永圣研究也表明，股权制衡度有助于改善公司的绩效。相反，两者为负相关关系的观点主要包括：朱和汪辉通过研究发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率。相反地，董事会总是被某个控制性股东完全控制。在控制权收益的驱动下，侵害其他股东的利益，掏空公司，引发股东间对公司控制权争夺的局面。因此，他们认为“一股独大”模式可能比股权制衡模式效率更高。赵景文和于增彪通过对1992-2001年股权结构为股权制衡与“一股独大”的上市公司进行比较，发现前者的企业绩效显著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股权集中度和股权制衡的情况，并考察其企业经营绩效，通过实证研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈显著的正相关关系，但是过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。针对以上分析与研究结论，本文提出假设2：
假设2.1 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈正相关关系。
假设2.2 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈负相关关系。
公司治理与公司终极控股股东的类型紧密相关。自1999年La Porta首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权及其对公司治理的影响的系列研究成为近年来国外研究的热点问题。王力军发现国有与民营上市公司的公司绩效没有显著差异。而王鹏，周黎安发现政府控制的上市公司业绩更高。夏立军，方轶强发现各级政府控制的上市公司在资本市场上的动机和行为模式有显著差异。刘芍佳等通过研究发现，最终控制人为政府的上市公司中，效率损失最低的企业属于以下几种类型的公司：国家间接控股的公司、同专业的企业作为中间机构控股的公司及整体上市的公司。本文选择将终极控股股东分为政府、家族、特殊法人三类。根据以上分析，本文提出假设：
假设3 在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型与公司业绩显著相关。
3 研究设计
3.1 样本选择和数据来源
本文选取了2003～2004年及2008—2010年间深沪两市所有A股上市公司作为初始样本。为了保证数据的有效性以及与其他研究文献的一致性，根据如下原则剔除不符合要求的数据：剔除金融类上市公司，因为金融类上司公司规模庞大且其财务管理具有特殊性；剔除财务数据异常、数据不全的公司，这些都将导致实证结果有所偏差；剔除ST类上市公司、全年暂停交易的公司，排除其异常值对研究结果的影响；剔除营业收入增长率高于100%的样本，极端值一般都是由于非正常因素所造成，将其纳入实证过程会影响实证结论的可靠性。
本文的数据来源包括两个部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的财务数据，包括总资产、财务杠杆、营业收入增长率、总资产收益率、上市时间等，均来自CCER数据库。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的终极控股股东数据，包括终极控股股东的性质、控制权和现金流量权水平、金字塔层级等，通过巨潮资讯网收集上市公司的年报后，手工整理得到以上数据。多个大股东的股权结构为终极控股股东的控制权小于50%但次大股东控制权大于10%。同时，按照终极控股股东的属性将上市公司的控制人性质分为国有、家族和其他三种类型。
3.2 变量定义
4 实证分析结果
4.1 股改前后有关变量的描述性统计
本文通过对多个大股东公司在股改前后相关变量的描述性统计分析发现：股改后公司业绩变量均值为0.032，股改前为0.016，增长幅度较大，这表明股权分置改革后我国上市公司公司业绩有显著提高。终极控股股东的控制权均值在股改前为0.327，股改后为0.302，下降了8.2%，表明股权分置改革减少了终极控股股东的控制权，降低了公司的股权集中度。同时股改后公司的资产负债率均值为0.513，较股改前的0.481提高了6.2个百分点，这说明股改后我国上市公司普遍提高了负债水平。另外，控制权和现金流量权的分离度、公司规模在股改后没有表现出明显的变化，和股改前的差异不大。
4.2 回归分析结果
股改前后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响主要检验股改前为多个大股东股权结构，股改后股权结构变化为股权分散或控制性股权结构的公司，是否对公司业绩有显著性影响。因此，分为两种情况：模型1为多个大股东到股权分散股权结构的转变；模型2为多个大股东到控制性股权结构的转变。
从表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制权比例的变化对公司业绩的影响均不显著，因此假设1没有得到验证。本文认为，股权分置改革后股权结构的变化可能并非企业自发的行为，而是在股改下被动的行为。因此，股改前后虽股权结构发生变化，但并不能验证其对公司业绩是否有显著性影响。
表3是多个大股东股权结构与公司业绩的回归分析结果，模型3是只有多个大股东研究变量，模型4是所有的股权结构变量，其中为多个大股东股权结构类型时设为1，其余的类型设为0。从以上两个模型的分析结果来看，在控制了年份和行业因素后，模型3的效果不显著，这可能是由于模型3的样本数据比较少；而模型4多个大股东的股权结构与公司的业绩在5%的显著性水平上正相关。因此验证了假设2.1。
模型5、模型6、模型7分别为在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型为政府、家族、其他的回归分析结果。从表4中可以看出，在控制了企业规模、成长性、财务杠杆和年度后，终极控股股东为政府的与公司业绩在10%的显著性水平下呈显著负相关关系，但家族和其他类型的终极控股股东对公司业绩的影响不显著。也就是在多个大股东的股权结构下，政府类型的终极控股股东会对公司业绩产生不利影响；其他两者类型的终极控股股东与公司业绩的关系不显著。因此假设3没有得到验证。
关键词：股权结构;治理方式;决策;发展;创新
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2015年12月2日
一、不同类型的股权结构与公司治理的关系
股权结构通俗地讲就是公司股东的构成，这种构成包括股东的类型、各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性等。根据股权的集中程度，可以将公司中的股权结构分为三种类型分别是：高度集中型股权结构、高度分散型股权结构，适度分散型股权结构。公司治理是指公司诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系等，这些利益关系决定公司的发展方向和业绩，不同的股权结构有着不同的治理矛盾，以下论述不同类型股权结构与公司治理之间的关系。
（一）高度集中型股权结构。这种股权结构顾名思义，公司中的第一股东占据了绝大部分的股份，而其他的股东就只能被称之为小股份，瓜分第一股东所占据的股份之外的不到50%的股份。相对于中小股东来说，大股东对公司的经营有着更大的责任，而且公司经营状况的好坏也直接影响着大股东的权益，所以股权集中度程度高可以使大股东有动力监督经营者和管理者，控股股东直接参与董事会管理。高度集中股权结构可以在一定程度上有利于公司经营激励，可以减少交易费用，促进企业的发展，提升企业的整体效率使企业更好地发展。但是大股东可能会利用自己的控股地位对小股东进行剥削压迫，此时强制性披露信息制度等手段会成为保护小股东利益的利器，同时高度集中的股权不利于市场对企业的约束，难以遏制股权垄断现象。
（二）高度分散型股权结构。在公司中，所有的股东持股都不高于10%，就可以称之为股权高度分散。在这样的公司之中，没有大股东和小股东之分，所有人的持股比例都比较接近，使得公司的控制权从个别股东手中脱离，就产生了专业的投资人。但是股权的过于分散使得公司的所有权与经营权呈现出分离的状态，经营者和股东的利益无法一致，虽然拥有年薪制和股票期权等激励机制，但是作用依然不大，同时这种高度分散的股权结构使得持股人对公司的管理能力十分有限，每一个控股者都无法对公司真正的实施控制权，这样会使公司的实际控制权落到经理层手中，不利于公司的发展。股权的高度分散会使控股者只关注股票的涨落而不关注公司的管理经营和未来的发展前景，没有足够的动力促使他们参与到公司经营管理中来，这会使控股者对公司监管力度下降，并且中小投资者的利益得不到保护。
（三）适度分散型股权结构。这种股权结构的特点表现在虽然公司的股权比较集中，有较大的控股股东，但是其本身的股份数占有量没有超过公司股权的50%，并且公司股份中占据10%～50%的大股东也会对第一大股东进行制衡和约束，此时会形成若干股东相互制衡情况，这种股权结构是最有效率的。从目前的情况来看，这种股权结构能够很好地解决之前两种股权结构为公司治理带来的一系列问题。由于公司的利益与这些占据大额股权的股东息息相关，所以他们会积极主动地去发现公司治理中出现的相关漏洞和隐患，进而去做出相应的调整，而其他的中小型股东为了自身的利益，也会对这些大股东的权力进行监督，不会产生类似中小股东对公司不闻不问、坐享收益的情况。这样公司内部的所有事务会使得所有股东参与进来，提升了工作效率。但是当公司内几个重要的大股东利益取向不一样的时候，各方的博弈会不利于公司的发展。
二、我国公司治理中存在的股权结构问题
（一）股权结构较为落后。从我国目前的情况来看，有着高度集中和受限流通两种特点的股权结构仍然是我国上市公司中的主流股权结构。股权结构决定了公司治理的走向，在高度集中的股权结构之下，我国许多公司的管理方式都呈现出落后的面貌，公司的大股东掌控有绝对的权利，与经营者之间相互勾结，不仅侵害了小股东的利益，对于公司的长远发展来说也是极其不利的，所以公司能否在市场中获得理想的收益与长久的发展得益于股权结构是否合理。
（二）机构投资者方面不完善。与美国等发达国家相比，在机构投资者方面，我国的规模还较小，实际操作起来也没有十分流畅，而我国机构投资者很明显地表现出不愿意参与上市公司治理的情绪，这就导致我国的投资者市场发展起来仍然十分困难。
（三）民主管理存在漏洞。在过去，我国公司治理中曾经出现过“两参一改三结合”的民主治理方式，但是随着市场的不断发展，这种治理方式已经逐渐消失在了人们的视野之中，而我国的《公司法》中也详细地对公司治理进行了规定，表示只有国有独资公司的员工可以进入董事会，其他类型的公司员工最多只能进入监事会。在这一规定下，我国许多公司的职工都无法真正地参与进公司的管理之中，民主管理存在着相当大的漏洞。首先，在我国国有独资公司仅仅只占据了市场中的一小部分，而其他类型的公司则占据着市场中的大多数，导致大部分公司都无法实现民主管理;其次，虽然在《公司法》中对于公司的监事会有明文规定必须设立，但是在大部分公司中，监事会不可以单独行使监督权，行使监督权必须要经过董事会，这就导致在这些公司中，监事会成为了空洞的名词，不能真正地对公司的监管起到作用，从根本上将公司中的民主管理平衡打破。
三、如何解决公司治理中的股权结构问题
（一）改变股权高度集中的落后股权结构。在美国，股份制公司已经发展得十分成熟，大多数公司都采用分散的公司结构对公司进行治理。放眼国际，无论是美国、日本，还是德国等国家都在股份制公司的治理中取得了成绩，我国应当结合发达国家股份制公司的管理经验，并且结合我国本身的实际情况，来为公司设计出最符合公司发展规律的治理方式，制定最为合理的股权结构。这样的股权结构必须不能过于分散，也不能过于集中，而是在两者中间找到一个平衡点，将个人持股、法人机构持股与国家持股的比例均衡开来，既能有较大的股东为公司的发展掌舵，又能不忽视小股东的利益，激励小股东为公司的发展保驾护航。
（二）积极发展投资者。在美国，机构投资者已经占据了股票市场的半壁江山，投资机构的比例逐渐上升，个人投资者的比例却在逐渐减少。在我国，这种现象也初见端倪，机构投资者越来越多地涌入进股票市场之中，为股票市场带来一股积极的力量，并在最近几年之内获得了较为理想的成绩。截至2012年，我国的基金管理公司数量就已经达到了70余家，资产规模为2.6万亿元，而在这中间，有包括特定客户、社保基金等在内的非公开募集资产7，564.52亿元，超过了行业管理资产规模的二成，可见在我国发展机构投资者是有着良好前景的。要想从根本上将投资者市场作为公司发展中的一块重要战场，首先要做的就是将机构投资者的心态调整好，让机构投资者能够认识到科学投资的重要性，建立起长期投资、战略性投资的意识，保证公司能够实现长久稳定的发展，获取更加持久的回报。在积极发展投资者的战略手段之下，公司不仅可以实现公司治理结构的转换，将高度集中的股权治理结构打破，转变成为更加科学的股权治理结构，还可以使机构投资者随着公司的不断发展获取更大的利益，可谓是一举两得。
（三）完善公司治理结构。一个权力机构、决策机构、执行机构以及监督机构互相制约的公司治理结构才可以称之为一个完善科学的公司治理结构。针对我国大部分公司中出现的治理结构不完善、民主管理不科学的问题，可以参考德国对于董事会和监事会的设计工作。在德国，民主管理是公司治理的主题，职工能够派出代表进入到企业的监事会之中，让基层的职工对公司的发展进行监督和管理。我国可以效仿德国，在监事会中安排职工进入，通过职工来对公司进行监督，同时提高整个公司职工对于民主管理的热情，最大限度地发挥基层职工的工作热情，实现公司的良好治理与发展。
不仅如此，在我国公司中经常出现的经营者工作不积极的现象之下，公司可以通过更加丰厚的物质报酬手段来提升经营者的工作积极性，而公司如果能够将经营者可以获得的报酬与公司的实际命运相联系起来，则可以更大限度地让经营者保持充沛的热情投入到工作中去。公司可以通过工资、奖金、职务升迁等奖励手段来吸引经营者，在经营者取得了一定成绩之后，给予经营者相应的奖励，让经营者感受到自我价值的实现，从而以更加饱满的态度进行工作，形成良性循环。
四、结语
随着我国市场的不断发展和我国公司结构的日益完善，越来越多的公司认识到优化公司的股权结构对于公司发展的重要性。从目前的情况来看，我国公司股权结构治理改革工作还存在着一些问题，而不断结合公司的实际情况来寻找一种适合公司治理的股权结构，在此基础之上不断加强公司的民主监管，完善公司的各项制度，是公司未来发展重要目标。
主要参考文献：
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摘 要 本文从上市公司的一般公司治理理论入手,结合商业银行的特殊性,采取理论与实证分析相结合的方法,从公司治理的角度来分析股权结构对经营绩效的影响,以寻求优化上市银行股权结构的基本途径。本文将选取我国境内上市的14家商业银行,将股权结构细化为股权集中度和股本性质两个内容,进一步就它们在股权结构方面的不同安排与其绩效做实证分析。
关键词 上市银行 股权集中度 股本性质 绩效
从1991年深圳发展银行上市,到2007年北京银行上市,总计有14家商业银行在A股市场挂牌。商业银行通过引进国外战略投资者,股权结构多元化体制改革成为了国内商业银行改革的一大趋势;同时也引起了全社会各界的广泛关注。在我国,伴随着银行改革的不断深入,银行公司治理问题也备受关注,并已成为我国银行业改革的重要内容。而公司治理与股权结构有着紧密的内在联系,不同的股权结构会产生不同的治理结构,并进而影响到银行的绩效,所以研究银行公司治理的改革应该从股权结构的研究入手。因此,本文将上市银行作为研究对象,从股权集中度与股权流通性两方面分析股权结构对银行绩效的影响,并提出了股权结构优化的对策建议,这对于我国银行业股权结构的改革是具有理论价值和现实意义的。
一、文献综述
国外正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于Jensen和Meckling(1976)《企业理论:管理行为、成本与所有权结构》。通过对内部人持股与公司绩效的分析,他们认为随着管理者持股比重的减少,勇于进行管理创新的动力就会减少,其结果会导致公司价值的下降。反过来,当管理者持股比重增加时,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,也会使自身股权的价值受到影响,因此,公司价值随内部人持股比重的增加而增加。国内不少文献从不同角度分析了股权结构与商业银行绩效的关系问题。李维安、曹廷求(2004)对山东、河南两省城市商业银行的股权结构、治理机制与银行绩效进行实证研究,发现集中的股权结构对银行绩效有着积极的作用。郎咸平、苏伟文(2005)分析了78个国家958家上市银行的股权结构和经营利润,发现两者之间并无显著关系。魏华、刘金岩(2005)的研究表明银行控股股东的国有性质对银行效率产生正面影响。杨德勇、曹永霞(2007)就我国境内5家上市银行在股权结构方面的不同安排与其绩效做了实证分析。吴栋、周建平(2007)采用SFA方法考察了商业银行股权结构与银行效率的关系。李艳红(2008)从国际比较的角度探讨股权结构模式对商业银行绩效的影响,并运用我国银行业的数据进行实证检验结果显示股权结构对我国商业银行绩效具有显著的影响。李耕(2008)发现我国垄断型股权结构的商业银行在2002-2005年期间都经历了一个绩效由坏变好的过程,而这一过程的变量就是股份制改造,因此可以得出结论,股份制改造是有利于商业银行提高其自身绩效的。由于研究角度或研究对象不同,股权结构对银行绩效的影响作用并未取得一致性的实证支持。
二、模型设计与理论研究假设
(一)定性分析与研究假设
1.关于股权集中度
对于股权集中度而言,我们选用CR指数①和Herfindahl指数②,本文将采取前10大股东持股比例的平方和。针对银行业这一特殊行业来说:如果存在一个绝对控股的股东,虽然大股东的存在有可能减少所有者与管理者之间的委托问题,但是大股东在银行借贷政策的制定方面有发言权,而且可能存在为自己的或者有关联的公司获取利益的机会主义行为。这可能会因为低于市场利率而侵害小股东和政府的利益。据此,我们认为第一大股东持股比例的提高所带来的监督效果很可能会被其所带来的弊端所抵消。据此,我们假设第一大股东的持股比例与银行绩效负相关。
如果银行的股权集中在少数独立的股东而非一个股东手里,从而形成一种股权制衡,将会改善只存在一个绝对控股股东所带来的弊端。然而当这些股东所占比重不足够大时,其自身利益与银行利益未必会趋同。银行绩效与股权集中度间应该存在一个倒U型关系,股权集中度理论上应存在一最佳的区间。据此我们假设公司前5大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系。
2.关于股权性质
从股权性质角度划分,包括国有股比例,法人股比例和流通股比例等变量。本研究采用了国有股比例和流通股比例作为衡量股权性质的变量。对国有股而言,各级政府和主管部门是产权主体。虽然处于控制地位的政府行政机关对经营者拥有人事上的任免权,在一定程度上减轻了内部人控制的程度,但这种权利的行使既不是通过法人治理结构这种内部治理机制来实现,又不是基于市场竞争规则来进行,而仅仅是一种控制权的行政配置。而且,国家作为一个特殊的股东主体,其所关心的往往不仅是银行自身经营的好坏,更多的是宏观经济目标的实现、对国有经济发展的支持等等,所以势必对股份制商业银行的发展产生影响。作为国家股“人”的国有资产管理机构,在公司治理中并不是积极的监督者,难以对经营管理者做出正确的评价和奖惩。另外由于股份制商业银行国家股的存在,政府对银行的干预就比较明显。因此,国有股比例的提高最终对银行经营业绩产生负面影响。
在近年来“大小非”解禁的过程中,上市银行原本不可流通的法人股陆续被解禁,成为流通股。因此,之前对于股权性质的三种划分,即国有股、法人股和流通股已经不适用于目前的市场,法人股也应该划归流通股之列。流通股是国家股、法人股、流通股三种股票中唯一可以在公开股票市场上交易的股票,持有者纯粹从谋利角度出发进行投资。由于流通股股东资金有限,承担风险的能力较低,他们容易由投资转化为投机,企图从股价波动中获取资本增值的机会,因为他们是最有动机关注投资对象经营业绩的股东。据此,我们推测上市银行业绩与流通股比例应正相关。由于现阶段法人股和流通股难以区分,我们将这两类性质的股票统一归类为非国家股。基于以上的定性分析,我们做出以下假设:
Hl:第一大股东的持股比例与银行绩效负相关;
H2:公司前5名大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关;
H3:公司前10名大股东的持股比例和与银行绩效正相关;
H4:公司前10名大股东持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系;
H5:国家股比例之和与上市银行绩效负相关;
H6:非国家股比例之和与上市银行绩效正相关。
(二)变量的选择与定义
1.被解释变量S
参考国内学者的研究成果,我们发现这些文献中绩效变量一般选用Tobin’Q比率、市净率指标(MBR)、净资产收益率指标(ROE)、总资产收益率指标(ROA)以及主营业务收益率(CROA)。基于银行资本的特殊性,本文拟采用净资产收益率(S)这一指标来代表银行绩效参数。
2.解释变量
Fl:第一大股东的持股比例
F2:前5名大股东的持股比例之和
F10:前10名大股东的持股比例之和
HERF10:公司前10名大股东的持股比例的平方和,表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度
FGJ:非国家股比例
GJ:国家股比例
三、上市商业银行绩效与股权结构的实证结果
(一)研究样本
考虑到数据的完整性和可得性,本文的研究样本来自于所有上市银行2008年③至2009年的年报,研究对象为14家境内上市的银行,样本个数为28个。样本数据均来自各家银行2008和2009年年报。
从样本数据上看各家银行的股权结构,中国上市银行的股权结构表现出以下特点:第一,从股权结构上来看,第一大股东、前五大股东以及前十大股东所占比例在横向比较中表现出极大的差异性,其中中行的第一大股东占比最高,中信银行紧随其后,工商银行、中国银行等第一大股东占比也很高。在前五大股东和前十大股东占比上,传统的“国有银行”变现除了较高的比例,股权结构相对集中。第二,在股本性质上来看,在完成上市之后,各家银行的国有股都在原有基础上有所稀释,然而近年来为稳定股市,国家曾多次在二级市场增持部分银行股,这也使得建行等“国有银行④”国家股比例有所上升。而积极引进战略投资者的“股份制银行”则基本消除了国有股,新近上市的城市商业银行中国有股的比例也不高,都在20%以下的水平。
(二)多元回归分析
为了检验前面所作的假设,我们以银行绩效的指标S作为被解释变量,以股权结构指标作为解释变量,建立回归模型。模型:
从上表可以看出,在5%的置信水平下,F1和HERF10通过了T检验,其他解释变量均未能通过检验。因此,此模型只能验证假设一和假设四。从F1、HERF10系数上看,第一大股东的持股比例与银行绩效正相关,随着第一大股东持股比例提高,银行绩效有所改善。HERF10系数则反应银行的股权结构与绩效之间存在倒U形的关系,在股权结构上升到一定程度之前,股权集中度的提高有利于银行绩效的改善,而超过该零界值,银行绩效会下降。前五大和前十大股东持股比例对银行绩效没有显著影响。由于反应股本结构的解释变量均未能通过T检验,在此模型中,股权的性质对银行绩效没有显著的影响。
四、结论与建议
本文通过定性的分析和实证研究中国上市银行的股权结构,得出以下结论:
第一,商业银行第一大股东持股比例与银行绩效正相关。当前适度提高部分银行的第一大股东持股比例有助于提升银行业绩。
第二,通过我们对数据的处理,我们分析股权集中度应存在一个最佳区间,是与上市银行绩效成二次函数关系。理论上来说一个合理的股权结构可以在其它条件都不变的情况下,最大化企业价值。这为今后的研究提供了方向。
第三,虽然实证部分的结果不能说明前五大股东和前十大股东持股比例与银行绩效的关系,但是从理论上看股权分散可以防止“一股独大”,完善银行的法人治理结构。
第四,由于上市银行大多数国有法人股都完成了“大小非”解禁,原本有限售条件的股票可以自由流通,国有股权的逐步退出再加上银行内部治理结构的完善,股权的性质对于银行绩效的影响正在弱化。
综上所述,由于我国的银行业状况比较特殊,利率仍是政府管制的,同时该行业的市场化程度也很低,信息披露很不完整,甚至有时披露的是虚假信息,所以很多内在的股权结构与银行绩效之间的关系,不可能全部由年报数据和资本市场的表现反映出来,但我们仍可以从中总结出一些经验,为刚刚上市或即将上市的银行提供一些有益的参考。
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