时间：2023-08-24 09:27:29
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股权投资行业估值方法，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.
[2]朱智慧.长期股权投资核算变化对企业的财务影响[D].财政部财政科学研究所，2015.
一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。
本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。
本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。
二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。
三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。
四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。
五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。
六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。
国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。
国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。
七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。
八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。
进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。
九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。
按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。
十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。
十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。
关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系
一、私募股权投资估值方法概述
私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。
（二）P/B法（市净率法）
市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。
（三）P/S法（市销率法）
市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。
（四）DCF法（自由现金流折现法）
自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。
二、私募股权投资传统估值方法论的局限性
私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。
首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。
其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。
最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。
三、私募股权投资系统性估值方法论
笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。
（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系
巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。
护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。
由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。
（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点
艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。
一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。
为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。
图1 我国新能源汽车行业周期图
如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。
（三）综合利用多种估值方法工具
笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。
首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。
其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。
最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。
参考文献：
[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年
[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]
[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大学出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]
关键词：股权投资基金；投资性主体；后续计量
一、股权投资基金业务特点和企业会计准则要求
（一）股权投资基金业务特点
我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券①。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。
（二）企业会计准则要求②
1. CAS 2关于非投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第2号―长期股权投资”（以下简称CAS 2）对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号―金融工具确认和计量”（以下简称CAS 22）也做了相关要求，具体如表1所示：
2. CAS 33关于投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第33号―合并财务报表”（以下简称CAS 33）对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体③是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。
准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司（如有）纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”（不予合并的子公司以下简称“项目投资”）。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS 2 也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。（见表2）
投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”（以下简称CAS 39）中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。
二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择
股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。
（一）市场化股权投资基金
市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。
（二）市场化和政策性混合基金
部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制（含项目估值体系）完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。
（三）政策性股权投资基金
有的基金设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。
（四）非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析
对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大，针对后两类投资比较分析具体见表3。
三、股权投资基金投业务后续计量方法建议
股权投资基金行业有力地促进了创新创业和经济结构转型升级④，对于经济健康可持续发展发挥较大作用，股权投资基金投资业务的价值实现是其自身可持续发展的重要前提。对于被投资项目而言，股权投资相比较债权类资金具有共担风险、利益共享的优势，能有效解决项目快速发展面临的资本金短缺问题；对于股权投资基金本身而言，由于所投项目预期经济效益实现、设计的退出方案能否落实存在较大不确定性而面临较大风险，但所投项目一旦成功实现超额收益或在资本市场成功退出，也能为投资者获得巨额回报。投资基金在发现项目价值并实现出资后，及时、有效的价值管理对于最终的价值实现尤为重要。
对于市场化基金和更符合投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，应按照投资性主体后续计量要求，对所投资项目进行定期估值，并采取公允价值进行后续计量能及时反映投资项目的投资绩效，通过对影响价值变动的重要因素进行专项管理努力提升项目价值。对于政策性基金和更符合非投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，虽然在特定阶段按照非投资性主体进行核算，但基于机构和财务的可持续发展考虑，应尽可能按照市场化基金的管理机制，尽早研究对项目进行估值和按照公允价值对投资业绩进行考核、评价，在此基础上过渡到按照投资性主体进行后续计量。
注释：
①《股权投资基金基础知识要点与法律法规汇编》 P3 中国金融出版社
②本文不考虑因持股比例变化引起的核算和计量方法的变化因素
③关于印发修订《企业会计准则第33号――合并财务报表》的通知，财会[2014]10号
④《股权投资基金基础知识要点与法律法规汇编》 P5 中国金融出版社
参考文献：
关键词：公允价值 PE 估值技术
2014年国家财政部的《企业会计准则第39号――公允价值计量》准则，对公允价值定义进行了修改，并对公允价值这一计量属性从计量方式、披露等进行了一系列重述，对原本正处于活跃期的PE投资行业带来新的机遇和挑战。
一、公允价值计量的广泛应用是经济创新发展的必然结果
回顾公允价值计量属性在中国会计准则体系中的演变过程，我们发现，在2006年版的准则中，才明确将公允价值作为计量属性之一纳入准则体系。应该说是各种计量属性中起步最晚的，而且在当时的实务中也鲜有应用。随着经济业务的不断创新发展，特别是在近几年金融业务创新井喷，传统的计量属性已不能完全满足会计信息可理解性和可比性的要求，因此对公允价值计量属性的需求应运而生。至2014的第39号准则，公允价值计量属性放在了一个前所未有的重要地位。同时，也为相关经济业务中的应用提供了明确的指引。
在39号准则中，公允价值定义为：在公允价值计量下，资产和负债按照市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售资产所能收到或者转移负债所需支付的价格计量。从技术的角度看，新定义与此前最大的不同在于，过去我们讲公允价值，是在熟悉情况的交易双方自愿交易的一个价格，强调的是熟悉情况的交易双方。现在强调从市场的角度看，这个东西值多少钱，它的公允价值是多少，而不是特设的交易双方怎么样看待这个价值。
在实际业务中，企业合并、债务重组、金融工具、投资性房地产、资产减值等都会涉及到公允价值的应用。本文重点讨论在39号文颁布之后，公允价值计量在PE行业的估值中如何应用。
二、PE行业对投资以公允价值计量符合其行业特性
PE全称Private Equity，即为私募股权投资。是指通过私募资金形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。可以看出，私募股权行业的权益性投资并非长期持有意图，而是作为一种产品，以资本增值、投资收益为经营目的，选择合适的时机进行转让。所以衡量投资资产的价值不是以该投资项目本身的利润、净利润为标准，而是将投资份额作为一种商品进行交易时的交易价格，即公允价值。
PE机构的特质是符合《企业会计准则第33号――合并财务报表》中关于投资性主体特征的描述的。对投资性主体，准则要求以公允价值计量所有投资，且公允价值变动计入当期损益。而投资性主体满足条件的第三条也列明投资性主体按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。所以，从准则的角度出发，对PE行业的投资也是应该以公允价值计量的。
三、估值技术在确定公允价值过程中的应用
一般而言，以公允价值计量的相关资产、负债，应该使用当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术，以确定在当期市场环境下有序交易中的资产或负债价格。在PE行业中，通常对投资标的的购买价格确定的时候就需要使用估值技术。在每个会计年度末，还需应用估值技术，对持有的投资进行价值估计，以确定公允价值调整的额度，其调整结果直接计入当期损益。因此，估值技术应用得是否合理，直接关系到投资的成本，以及持有期间的利润状况。
在39号准则中提到，估值技术通常包括市场法、收益法、成本法。而在实际的股权投资业务中，对高成长的企业还有风险收益法、比较法、净现值法等。39号准则所介绍的估值方法中，成本法较易理解，相当于重置成本法。而市场法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是将未来金额转换成单一现值的估值技术。使用较多的有现金流量折现法、多起超额收益折现法、期权定价模型等估值方法。
现金流量折现法理论上来说是最可靠、理论上最健全的估值方法，同时考虑了风险因素。在西方国家得到广泛应用。但实际上，现金流量法依托于对未来事项的预测，折现率的预计，而这些预测在很多程度上是一种主观判断，而难以很难穷尽，所以现金流量折现法在国内投资实务中应用较少。
期权定价模型是采用布莱克-斯科尔斯模型等经济模型来完成的，一般用于认股权证和有转换特征的金融工具，不适用于股权投资行业。
市场法是国内股权投资行业应用最广泛、最容易获得和衡量的估值方法。市场法是利用相同或类似资产、负债或其组合的价格以及相关市场交易信息进行估值的技术，是以市场产于者在相同或类似资产出售中能够收到或者转移相同或类似负债需要支付的公开报价为基础。可以看到，这种估值方法有一个可比基础，数据来源有一定的依据。
在市场法的具体运用中，除了公开报价，还会考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投资的项目A实现了IPO，此时A的权益就有了公开市场报价，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏变现能力，这样，在估值时就需要考虑限售的因素，在公开报价的基础上进行一定的折扣调整。
要取得公开报价，对于PE行业来说，其实也是有相当困难的。PE行业持有的股权一般为未上市企业，其本身股价无报价。要寻找类似的企业也几乎没有可能，企业在经营阶段、商业模式、经营规模、人员及资产规模等等诸多方面都不可能是类似的，这就是PE行业中著名的“双胞胎理论”，就是在市场中无法找到两个完全一样或者类似的企业。这样就跟市场法的定义相悖了。因此PE行业在运用市场法时，通常还要应用市场乘数法，即是适用可比企业市场数据估计公允价值的方法，包括上市公司比较法、交易案例比较法，市场乘数包括市盈率、市净率、企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数等。
这里就探讨使用最多的市盈率乘数法。先寻找几家可比上市公司，求其市盈率平均水平R。以目标企业的每股净收益乘以R，即可求出目标公司的市值，在此基础上，再考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等实际情况，以及控制权溢价、少数股东权益折价、流动性折价等，再对市值进行合理调整，最后得到其公允价值。整个估值过程也体现了准则中关于优先使用活跃市场上未经调整的报价（第一层次输入值），最后使用不可观察输入值（第三层次输入值）的要求。
公允价值计量结果所属层次，是需要进行披露的，它取决于输入值，而不是估值技术本身。在PE行业实务中，在持有期间，出于谨慎性原则或绩效兑现延迟的动机，PE机构一般不轻易调整持有期间的公允价值。但如果其所投股权有新一轮投资者进入，发生股权交易时，对股权就有了新的市场价格，一般会应用市场法中的交易案例比较法，进行估值调整公允价值。
PE机构会制定一套公允价值确定的体系，对不同持有年限、不同持有意图、项目进展阶段等多方面的要素，在引入公允价值输入值的基础上进行适当调整。比如所投项目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考虑交易量进行什么样的流动性折扣等等。这些公允价值确定方法在上市的PE机构年报中可以查询到，比如中科招商、九鼎等PE机构年报中都有相应的体现。非上市PE机构也会相应设定自己的公允价值核算体系。每个会计年度末，审计机构对投资期末的公允价值发表意见。
相对而言，公允价值在技术层面看较其他的计量方式而言更富有主观性，但随着PE行业的发展、投资交易的频繁，进而借助于会计机构确认等第三方验证复核等手段，使公允价值在行业中的应用有了普遍的接受度。
四、结束语
PE行业现在处于黄金发展阶段，在会计准则框架内建立好各PE机构的估值规范，对PE机构的信息披露、合理评价PE业绩、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意义。在实际应用中宜充分考虑国内环境，辅助信息的充分性，使对投资的公允价值的计量真正做到体现其实际价值。
PE这个资本领域里不断发生着神奇的创富故事，尽管存在一定争议，陈水清一案显然对股权投资基金及其管理团队，敲响了一记警钟。
祸起跟投
据报道，陈水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投复星创投拟投向的目标公司，然后抛售股权获得巨大利润。类似手法在业内一般被称为跟投，即私募股权投资基金团队的高管或者亲属入股私募股权基金拟投资的目标公司。
这种情形非常普遍，据调查国内有超过半数的PE/VC允许员工在投资项目中参与跟投。跟投有一定的合理性，一方面，对PE而言，跟投可以将投资人的利益和PE团队的利益捆绑在一起，实现风险共担，利益共享，对PE是有效的保障。否则，LP每年拿上固定的管理费，盈利再拿20%，就算亏损，仍然有利可图，这对GP很不公平。所以，高管及员工跟投是PE/VC行业的一个普遍现象。另一方面，国内PE高管的收入和国外同行之间还有较大差距，内部跟投可以起到激励机制的作用，使收入与能力相匹配。
但持相反观点的大有人在，他们认为跟投虽然使PE管理团队的利益与GP和LP一致，但挤占了股权投资基金的投资份额，损害了其利益，还会使PE团队丧失中立的判断，而掺杂进个人的利益因素，影响到项目的成功。甚至PE高管很可能会利用股权投资基金的钱去给个人利益抬轿子，是另类的“老鼠仓”。
所以，跟投是一把双刃剑，目前国内这方面还没有相关立法，但多数股权投资基金都有自己的家规，要么不允许跟投，要么鼓励跟投。不管将来如何立法，如果允许跟投，必须让投资人知晓，这是PE的知情权，否则难以保障PE的利益。从陈水清案件的情况来看，复星创投并没有内部跟投的机制，陈水清的所谓“跟投”也没有向投资人披露。
检方指控
根据刑法规定，非国家工作人员，是指公司、企业或者其他单位的工作人员利用职务上的便利，索取他人财物或者非法收受他人财物，为他人谋取利益，数额较大的行为。该罪主体是公司、企业的工作人员。这里所说的公司、企业的工作人员，包括公司、企业的董事、监事、经理、会计及其他行政人员、业务人员和一般工作人员。该罪的客体为复杂客体，它不仅侵犯了公司、企业的正常管理活动，也因其产生的不正当行为有碍公平竞争原则，使社会经济的正常秩序受到干扰。客观要件上，行为人表现为利用职务上的便利，索取或者收受贿赂的行为，并为他人谋取利益。该罪的主观要件必须为故意，过失不能构成犯罪。
陈水清涉嫌非国家工作人员受贿案中，检方指控陈水清的犯罪事实主要包括：2007年至2008年，其负责公司对汉森制药（002412）股权投资过程中，以明显低于市场价格收受了汉森制药3%的股权贿赂，并支付302.5万元股权转让款，陈水清受让股权的价格与市场价格之间差价426.5万元。
2007年至2008年间，陈水清利用其担任复星医药投资总监的职务便利，在其负责公司对时代阳光股权投资过程中，向时代阳光索取了5.1%的股权（约408万股，价值约1097万元）贿赂，并以其实际控制的创盛公司名义持有上述股份。2011年10月，陈水清将其收受的时代阳光公司股权200万股出售，获利1000万元归其个人所有。
2010年至2011年间，陈水清在其负责公司对天运生物公司股权投资过程中，向天运生物公司索要了300万股股权（价值1800万元）贿赂，并以其实际控制的创盛公司名义持有。
2010年至2011年间，陈水清在其负责公司对绝味食品公司股权投资过程中，以明显低价收受了160万股绝味食品公司股权贿赂，并支付1200万元股权转让款，该股权在其外甥夏光成名义持有，陈水清、夏光成受让股权的价格与市场价格之间差价880万元。
犯罪存疑
就本案而言，陈水清的犯罪主体资格，各方并无争议。然而，其是否收受“他人”贿赂、是否为“他人”谋取利益，以及其是否利用职务便利，则存在争议。
首要的争议在于检方指控陈水清收受贿赂的数额上。根据检方的指控，陈水清以低价方式收受了拟投资的目标公司的股权。股权是商业贿赂犯罪中一种新的财产形态，2008年最高人民法院和最高人民检察院就联合发文，将商业贿赂中的“财物”明确界定为：既包括金钱和财物，也包括可以用金钱计算数额的财产性利益，因此将股权认定为财产性利益是没有问题的。但是检察机关认定“低价转让”的依据是其转让价与市场价格之间相比较而得，由于估值方法的不同，往往结论迥异。公诉机关对未上市公司的股权进行评估而得到的“市场价格”是否公允取决于估值方法的合理性，否则简单地将转让价格与“市场价格”之差作为陈水清受贿的金额，恐怕缺乏说服力。假设“影子公司”的转让价格并不低于市场价格，或者虽然低于但有合理合法的解释，那陈水清的跟投虽然违反复星创投内部的规定，但并不构成犯罪。
另一值得商榷之处在于是否为“他人”谋取利益，这里的“他人”亦指拟投资的目标公司。汉森制药（002412）、时代阳光、天运生物、绝味公司当时均是行业内的明星企业，各股权投资基金趋之若鹜，说白了，这些明星企业不差钱。不是PE是否选择这些企业的问题，而是这些明星企业是否选择PE以及选择哪个PE的问题。在这种情况下，你说这些明星企业贿赂陈水清要求其所任职的复星去投资，不要说从法律上说不过去，也违反了一般性的逻辑和常识。
此外，陈水清有没有利用“职务上的便利”也是案件关键所在。刑法中所说的职务便利，指利用其组织、领导、监督、管理等职权以及利用这些职权所形成的便利条件。如果没有利用职权，而是利用个人私交或者其个人职业的声望，则不构成职务便利。如果“影子公司”只是从陈水清处获得了信息，并作为与目标公司进行谈判的筹码，陈本人并未向目标公司明示或者暗示要求低价或者无偿转让，那也很难说其构成犯罪。
目前，我国比较实用的拟上市公司估值方法是市盈率法。即选取和拟上市公司相同的企业5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估计出拟上市企业在上市后内在的市盈率，从而估算出投资的回报。目前这种市盈率估值方法的缺陷在于：没有考虑上市公司非流通股的影响；没有考虑未来三年到五年宏观经济的走势。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投资界流行的对于拟上市公司的估值，往往忽略非流通股对于价值评估的影响。宏观经济的整体走势，会影响到具体行业的发展景气度，同时也会影响单个企业的发展。
从2008年以来市盈率的持续下降，各个行业市盈率的下降，在单个拟上市公司的估值分析中，必须加以考虑。因为，有些企业比较容易受宏观经济的影响，表现出一种强周期性；有些企业则比较平稳，表现出一种弱周期性。强周期性的企业，其市盈率走势一般会紧随大盘走势；弱周期性的企业，其市盈率走势一般会比较稳定。本文提出的修正市盈率法，则是考虑了四方面的因素：上市参照公司的非流通股、A股整体市盈率走势、行业市盈率走势、相似上市参照公司市盈率走势。从一个更为全面、客观的角度，研究修正市盈率法在拟上市公司估值中的应用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法对于拟上市公司估值的原理：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标，采用德尔菲法选取若干家上市公司作为参照公司，根据上市参照公司净资产、盈利能力、非流通股比例等因素计算出上市公司的合理市盈率。同时，考虑宏观经济、行业景气度，修正计算出拟上市公司的市盈率，为拟上市公司进行公司估值。
首先确定上市公司的非流通股市价。下面公式中，Pf 表示上市参照公司的非流通股市价，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市参照公司的每股净资产，ROE（Return On Equity）表示上市公司的净资产收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存续年限，由于私募股权投资的周期一般为三年至五年，所以论文设定Y 为 4。I表示上市参照公司的折现率，论文设定 I 为一年期国债利率加上一定的风险补偿。上市公司的非流通股市价公式为：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次确定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后确定上市公司的总股本合理市盈率。根据流通股、非流通股比例，加权计算，由以下公式表示：
■=■+■
最后确定拟上市公司的市盈率。应用德尔菲法分析各个上市公司的权重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示拟上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市参照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市参照公司的权重。
通过计算，从而得出拟上市公司初步的市盈率。同时，还必须根据宏观因素可能的变化，修正初步市盈率。因为投资时点对于拟上市公司的私募股权投资，需要经过三年至五年的时间，才可以在公开股票市场通过股权转让退出投资。所以，对于拟上市公司的市盈率估值，还要考虑整个投资持有期内的宏观经济、行业景气、上市公司市盈率趋势，调整拟上市公司的市盈率。尤其是现在A股市盈率普遍处于下降阶段，对于拟上市公司的估值，更应当考虑宏观、行业等因素。结合实际经济发展状况，对于市盈率进行调整，从而计算得出拟上市公司的修正市盈率。
总之，修正市盈率法在原有上市公司参照法基础上的改进。考虑了上市公司的非流通股因素、总股本层面上的市盈率因素、每家上市公司的权重因素、宏观因素，从而使得市盈率估值更为全面、客观，符合实际经济发展所可能的状况。
（二）修正市盈率法的优越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基础上做出改进。上市公司中都会存在流通股、非流通股。中国目前股市非流通股占据非常大的比例，而且上市参照公司的非流通股，与拟上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要义在于，利用一定计算方法得出上市参照公司非流通股的市价、市盈率，然后应用德尔菲法，将所有的上市参照公司按照一定的权重，计算出一个整体的、调整后的市盈率，即计算出拟上市公司的相近的、初步的市盈率值。同时结合宏观经济、行业景气，更为审慎的对于拟上市公司进行估值，从而做到比较客观、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的优势在于，尽量避免太多的人为因素对于拟上市公司估值的影响。寻找到足够多的上市参照公司，将每家上市参照公司的流通股、非流通股的市价、市盈率计算出来，并得出上市参照公司合理的市盈率。然后利用德尔菲法将每家上市参照公司分以不同的权重，从而体现出拟上市在整个上市参照公司中竞争位置。考虑投资周期的三年至五年内，宏观因素对于拟上市估值的影响，向下或者向上调整对于拟上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概况 A公司集团总部位于深圳市，A公司主要经营应用于机场地勤，物流装卸，市政环卫，公路养护等领域的专用车辆和设备，其产品分为四个大类：民航特种车：飞机牵引车、环保型飞机垃圾车、飞机客梯车、飞机空调车、过滤式飞机清水车、抽吸式飞机污水车、飞机气源车、飞机除冰车、应急作业车、升降平台、飞机食品车、行李传送带、机场消防车等。
（二）参照公司 A公司处于航空地面装备行业，相同行业的上市公司，A 股只有威海广泰一家上市企业。为了更为客观的为 A 公司市盈率估值，则需要找出行业相关的上市公司作为参考。经过分析，发现有以下8家上市公司和A公司行业相关： 分别是威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力和海伦哲。
（三）修正市盈率估值 应用德尔菲法选取了8家上市公司作为参照公司。论文应用德尔菲法的具体过程是：首先是投资项目小组的5位成员，每位成员独自选出自己10家左右比较恰当的上市公司。其次是投资项目小组成员将各自选取的上市公司汇总，并且确定出威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲作为上市参照公司。然后投资小组讨论每家上市参照公司的参照权重。确定出为威海广泰权重为60%，海伦哲权重为10%，剩余6家上市公司权重为5%。
利用Wind资讯终端，下载得出各个上市参照公司的股价、每股净资产、每股收益、净资产收益率等相关数据，通过和讯网等媒介计算出上市参照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。将所有公式写入 Excel 表格中，从而计算出上市参照公司的合理市盈率，最终计算出 8 家上市参照公司的加权市盈率之和，即拟上市公司初步的市盈率。具体计算见表1：
其中设定，一年期国债利率为I=4%，收益期Y=五年。威海广泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海广泰的非流通股股价为4.78元，非流通股股价4.78除以每股收益0.27，进而计算威海广泰非流通股市盈率为17.71。威海广泰流通股比例为47.29%，非流通股比例为52.71%，加权计算得出威海广泰的总股本市盈率为23.93。同理，可以计算出其他相关上市参照公司总股本市盈率。海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲的总股本市盈率分别为：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通过加权计算可以得出，A公司初步的市盈率估值为44.61。
私募股权投资是一个长周期的过程，前述计算过程对于拟上市A公司估值还是不够科学、合理，并不是一个准确的数据，也不能反映A公司在整个宏观因素变化中的变化。这是因为股市时刻都在发生变化，而且A股最近三年以来的变化，则是持续、大幅度的下跌中。图1是2004年12月以来A股主要板块的市盈率趋势图：
图1 主要板块市盈率趋势图
由图1可知：A股、沪深300、中小企业市盈率曲线均在2007年7月至9月达到一个顶点，2008年9月又下降进入一个最低点。2008年至2012年4月，市盈率曲线缓慢下降，由于2008年9月是历史最低点，所以现在市盈率估值仍有下降的可能。
创业板、中小企业板的持续下滑，对于A拟上市公司的估值，具有极强的参考价值。因为A公司未来是针对中小企业板上市筹划，所以中小企业板、行业市盈率趋势，对于A公司修正市盈率估值，有着很强的借鉴意义。
图2 运输设备、机械、制造、金属制品市盈率趋势图
由图2可知，运输设备、制造业、机械类、金属制品的市盈率趋势，仍处于下降状态中。
由表2得出威海广泰的市盈率最大值为73.94，最小值为35.58，中值为45.52。前述市盈率法计算得出，A公司的市盈率为44.61，与威海广泰的市盈率中值非常接近。
每个公司都是整个宏观经济组成部分之一。拟上市公司的估值，不能仅仅依赖参照上市公司的估值，还要考虑宏观经济、行业景气度趋势。目前整个A股市盈率处在一个历史的低点，而且持续下降。设备、制造业的市盈率估值也处于一个向下的趋势，所以对于A公司的市盈率估值，应当采取更为谨慎的态度。
A股目前虽然处于一个历史的低点，但是与2008年的低点已经不相上下。2008年以来美国金融危机、欧洲债务危机的爆发，使得全球经济前景不明。中国经济的发展高度依赖欧美经济前景，正是在这种悲观的经济情况下，A股所有板块的估值，均出现了不同程度的下滑。未来中国经济的发展，依然需要判断欧美经济的发展前景。大量的经济研究表明，欧美经济在未来三年之内，仍然处于一个徘徊，甚至是滞涨时期。中国政府正在逐渐改变政府投资带动经济发展的模式，更为中国经济景气度加上一层阴影。综合来看，中国A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空间。在比较悲观的情景下，对于A公司的估值应当向下折扣。即A公司的市盈率估值应当为：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股权投资市场普遍的入股投资市盈率为10倍计算，则对于A公司的私募股权投资大约可以获得净利润率200%的收益、毛利润率300%-400%的收益。
由以上的分析、计算过程可以得出，修正市盈率法的科学之处在于运用了行业专家、投资专家的观点，做到了对于上市参照公司的合理权重分析。修正市盈率法进步在于，调整了上市公司的市盈率，形成了一个更为合理的上市公司总股本层次上的市盈率。修正市盈率法兼顾分析了未来三年至五年，宏观因素对于拟上市公司估值的影响。将修正市盈率定价法应用于非上市公司的估值，此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，同时考虑宏观经济、行业景气度趋势，对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的市盈率股权定价理论。
四、结论
目前学界对于拟上市公司的估值，尤其是运用市盈率对于拟上市公司的估值，还比较少。论文参照少数学者对于国有上市公司未流通股估值研究，将其推广至拟上市公司的估值研究。论文的理论意义在于：在借鉴前人研究的基础上，综合考虑：上市参照公司的流通股、非流通股、宏观经济、行业景气度，提出了更为合理估值的方法。修正市盈率法对于拟上市的估值具有理论的普遍意义。
实业界对于拟上市公司的估值，目前还仅仅停留在简单的整体市盈率估值。没有考虑上市公司的非流通股、宏观经济、行业景气度。股市每时每刻都在发生变化，现在流行的市盈率估值方法忽略了这种变化对于拟上市公司估值的向下修正。修正市盈率法则考虑了经济变化对于拟上市公司估值的影响，达到了对于拟上市公司更为合理的估值，具有很好的实践意义。
参考文献：
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