时间:2023-08-15 09:27:02
绪论:在寻找写作灵感吗?爱发表网为您精选了8篇资产证券化理论,愿这些内容能够启迪您的思维,激发您的创作热情,欢迎您的阅读与分享!
[关键词]融资,资产证券化,权利质押,担保法
资产证券化(AssetSecuritization)是近年来出现的一种金融创新,在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段,我国法律界与经济界开始关注这一问题,并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为,我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件,但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟?其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动?现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍,如何进行修改或废除?这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题,其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题,并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看,资产证券化中的资产主要是应收帐款,即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资,这种权利担保一般采用质押形式。
通说,权利质押是质押的一种重要形式,它以担保债权的履行而设立。一般认为,以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此,可以出质的权利必须是:私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定(第75条第1款规定的四种形式),但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中,对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为,只要符合可出资权利的一般特性要求,所有的财产权均可以出资:“否定说”认为,应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定,
其他权利均不得出资;第三种观点认为,符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资,但如果权利本身不具有商业上的稳定性,又不能控制的,则不宜作为质押的标的。在资产证券化中,用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外,还必须符合资产证券化的本质特性。其一,这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提,也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款,以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二,这种用于质押的债权应该具有同质性,以便组建资产池。同质性是指,某些资产应具备标准化的法律文本,以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如,银行取得的住房抵押贷款债权,其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本,发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池,进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种,并与动产质押相提并论。但事实上,权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同,尤其是债权和股票作为标的物的权利质押,其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出,我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下,由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记,其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此,在权利质押后,如果发现权利不存在或权利落空,对质权人就会带来损害。此外,我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人,所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利,或放弃权利,甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中,资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV(特殊目的载体),这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题,那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后,SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项,还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷,所谓“皮之不存,毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此,一般债权作为权利质押,尤其是用于资产证券化的权利质押,在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度,对自始不存在的权利出质的处理,司法实务的做法是先确定质押合同无效;如果出质人的行为构成民事qz的,对债权人应承担赔偿责任。如何避免这一问题,涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定,担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说,一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是,一般债权如果没有证书证明,作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此,对没有证书的一般债权,如果用于资产证券化中的权利质押,还必须强调先制作债权证书,再交付占有,否则质权不能有效成立。
关键词:风险隔离机制 spv设计 资产转让 增级措施
资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近,并可以产生大规模稳定的现金流的资产(或贷款),对其进行组合包装后,以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是:商业银行将其持有的资产卖给spv,从spv那里回收资金;spv以这些资产为支撑发行证券,由证券承销商将证券销售给投资者,回收资金。资产证券的本息,以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。
简言之,资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者,包装的目的是为了吸引投资者,包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与,因此,资产证券化不仅限于吸引投资者,还必须加强对投资者权利的保护。
资产证券化过程中,威胁投资者利益的主要是破产风险,尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”,主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此,资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。
spv的设计
spv(special purpose vehicle)就是一个特殊目的法律实体,完全是为了融资而设立的临时机构,但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义,spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产,并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。
(一)spv的特征
spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构,可能由第三方设立,也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征:
1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中,为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体,近乎一个“空壳公司”,只拥有名义上资产和权益,实际管理和控制均委托他人进行,自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。
2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设,也将因其预期目的的达到而解散。因此,它的业务仅限于证券化。
3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供,资产的现金流管理委托给信托机构,证券发行由证券承销商包办。
4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算,以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用,故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”,证券化资产法律上的所有人是spv,有效隔离了银行的破产风险。
5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务,因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑,spv的净资产不能太大,不能拥有自己的人员和设施,在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。
总之,spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上,在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要,甚至只需一个法律上的名称即可。
(二)spv设计中需注意的问题
1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中,spv一般是有限合伙、信托或有限公司,在英美法系国家主要为信托的形式,而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看,spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利,应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司,当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时,在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此,spv不仅要在形式上独立,还需采取一些其它措施,如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。
2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建,也可在其他地区注册。一般情况下,选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素,还要考虑破产法的规定,以及该地区政策的稳定性。
3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人,是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者,是因为设计了一个不破产的spv,阻断了银行破产给投资者带来的风险,给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险,构造spv时须做到这几点:
spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险,spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动,避免发生与证券化无关的负债。
债务范围的限制。为防范风险,spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外,一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。
spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩,独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事,必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成,规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请,而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效,因此,spv一般与其债权人约定,在证券本息全部清偿完毕之后1年(或更久)内不得对spv提出破产申请,以此来限制spv的非自愿性破产。
当然,除上述措施外,还有对spv的其它相关限制,如不得用发起人的资产设立抵押等,来确保spv的独立性和不破产地位。
资产转让
隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售,但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题,使证券化的成本提高。因此,资产转让的目的是既要实现风险隔离,又要富有成本和效率优势。
资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人(商业银行)与债务人(贷款人)之间的债务合约,再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看,债务更新的实质是合同的转让,可以满足“真实销售”的要求,但手续较烦琐,成本较高,适于仅涉及少数债务人的情况,不适于债务人众多的资产的证券化。
从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资,基础资产不发生转让,发起人与债务人的合约一直有效,spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资,发起人以其所持有的资产为担保向spv融资,在原始债务人履行债务后,发起人再向spv偿还借款,spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资,在大陆法系,这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下,spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付,必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权,但别除权的行使非常麻烦,且在超额担保情况下,超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此,从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险,所发证券也将难以吸引投资者。
相比之下,真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理,不仅有助于改善发起人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看,真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售,需要法院通过个案分析予以确定。
理想的资产转让是一个外观上是真实出售,而实际是担保融资的交易;一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售,而在税法上被认为是担保融资的交易。因此,为保护投资者的权利,监管部门应加强对资产转让的监管。
信用增级和信用评级
真实销售有利于隔离发起人的破产风险,但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权,证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流,这就必然蕴含另一种风险:如果原始债务人违约怎么办?如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办?因此,spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则,spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。
外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具,其常见形式有:由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等,甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。
内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有:一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券,次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上,证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时,由发起人补偿,投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保,采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时,证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量,这样,spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。
由于债务人存在违约的可能,资产产生的现金流是不稳定的,甚至可能会“断流”。因此,当spv无法按时支付证券本息时,就需有人为其垫支,即为spv提供流动性便利,以保证支付的及时性。
采取了信用增强和流动性便利措施后,就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则,其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施,证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别,尤其是住房抵押贷款证券,多能达到aaa级,成为仅次于政府债券的“银边债券”。
初次评级后,评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”,及时发现新的风险因素,并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定,以维护投资者的利益。
相比于普通证券,资产证券的风险性更高。设计不好,易造成证券化操作的失败。监管不利,易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场,因此,应切实保护好投资者权利。
参考文献:
1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001
2.符启林.商品房预售法律制度研究[m].北京:中国政法大学出版社,2001
一、资产证券化的过程
1.资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析,将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离,出售给SPV。
2.SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”,组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入,与原始权益人进行了破产隔离,即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
3.SPV将资产地内的资产进行结构性重组,设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
4.进行证券信用增级。信用增级有多种方式:(l)破产隔离。由于实行破产隔离,使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开,投资者不受原始权益人信用风险的影响。(2)卖方信用增级。一是直接追索权,即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索;二是资产储备,即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备;三是购买或保留从属权利,即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。(3)第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
5.进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级,并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前,SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。
6.进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级,已具备较高的信用等级,因此能以较好的条件售出。
7.SPV获取证券发行收入,向原始权益人支付购买价格,向聘用机构付费。
8.实施资产管理,建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理,负责收取、记录由该资产产生的现金收入,全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户,建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。
9.还本付息。到了规定期限,由托管机构将积累金拨入付款帐户,对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后,若有剩余,按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。
二、适合证券化的资产种类
从理论上讲,大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看,适合证券化的资产主要有:
1.住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项,期限较长,流动性很差,但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
2.应收帐款。应收帐款一般没有利息收入,期限很短,是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言,其现金流量是不确定的;但对一组应收帐款而言,由于大数定律的作用,整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化,并成为信用中下的企业融资的重要方式。
3.汽车抵押贷款和其他消费贷款。
4.高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量,以此为偿债担保发行的债券,也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国,1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
三、资产证券化融资方式的特点
l.资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给SPV,因此,根据美国财务会计准则第125号的规定,只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益,而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率,有利于维持原有的财务杠杆比,为企业再融资提供了便利。
2.资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构,如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券,有多个当事人参与。这样有利于提高ABS的安全性,以吸引投资者,提高ABS发行的成功率。
3.资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用,使ABS具有较高的信用等级,因此,票面利率一般较低。
4.资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于ABS的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关,从而只需向投资者提供该资产的相关信息,而不必提供企业其他方面的信息,有利于保护企业的财务秘密和商业秘密,尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。
关键词:风险隔离;银行监管;资产证券化;真实销售
1 风险隔离目标的实现遭遇挑战
1.1“真实销售”的真实性遭遇挑战
“真实销售”模式下的资产证券化,“真实销售”不仅是实现目标资产转移的操作手段,也是资产证券化中风险隔离的第一道防线,故“真实销售”能否切实实现关系到发起银行的风险转移的有效性。在资产证券化交易中,资产转移隐含者以下矛盾:一方面,证券投资者期望对发起人保留一定的追索权,若当资产不能实现时,可以实现对投资的担保,发起人为了获取更高的资产转移收入,也同意该条款;另一方面,发起银行为达到风险隔离的目的,必须遵守法律中的“真实销售”规则。[1]银行在此问题的抉择上,倾向于挑战法律规范,以取得较高的短期收益,之所以是短期的,理由在于风险的暴露需要时间,以及宏观经济现有状况的非持久性。由发起银行的道德风险行为对“真实销售”的挑战引起原有期望的风险隔离机制遭遇失败,资产证券化的法律风险骤增。
1.2 SPV独立性的风险暴露
在真实销售模式下,SPV设置的主要目的在于规避发起银行的破产风险,因此在构建过程中应当严格操作,尤其是在银行资产证券化下,要保证无论发起人发生什么问题,都不会殃及SPV,即实现远离破产的SPV。然而即使存在完善组建形式(主要为公司治理制度)、采取分科或双层结构、自身的业务范围的限制等防范措施,仍无法避免因发起人的原因导致的SPV的不安全。
2 风险隔离机制失败的原因分析
2.1资产证券化中银行监管力度的缺位
现实中,各国金融体制在组织结构上差异较大,形成不同的金融体系模式。理论上存在两大类型:以德国为代表的银行型的体制与以美国为代表的市场型的体制。[2]从20世纪90年代初开始,R.Merton and Z.Bodie 提出一套比较系统地金融体制分析框架——功能主义金融观点(Functional perspective),创立了从金融机构的功能的角度分析不同金融体系下银行的风险与监管这一全新方法。在储蓄向投资转化过程中,银行作为重要参与者,必然伴随着风险分散及监管问题,且不同金融体制在处理程序上差异化。[3]学者Allen and Gale 认为: 金融体系风险分散的功能可以划分为横向风险分担和跨期风险分担。依据此分析框架,证券市场相对发达的美国在资产证券化实施中,在横向风险分担上占有优势;而银行为主导的德国在纵向风险分担上的选择性相对强。正是基于根深蒂固的金融体制的区别,导致美德两国在相向风险监管上出现疲软倾向,同时市场本身不够完全以及银行固有的局限性,由前述的疲软状态引发的潜在风险不可避免。
2.2银行风险监管的国际化合作层次不高
资产证券化的风险隔离机制作为提高证券信用评级和转移风险的手段,实践中无论是发起人还是投资者都倾向于过于膨胀该机制的效果,易忽视新型金融活动所产生的新型金融风险,事实上风险并非可以依靠复杂的风险转移机制来换取迟软的金融监管,再说风险转移而并非是消除风险。随着银行表外证券化业务的增加,造成未被包含在资本比率中的风险累积化。[4]金融创新活动下,银行监管主体的松弛易引发银行为规避资本监管标准实行套利行为,在资产证券化中,银行的此种倾向不仅降低了银行资产质量,还扩大了银行系统性风险。监管资本套利鼓励银行将其高质量资产证券化,保留了受到监管资本要求的高风险资产。证券化趋于降低银行资产负债表保留的未证券化的资产的平均信用质量,从而监管资本比率不变,但是却造成总体风险增强,此外银行的财务报告监管资本比率根本不能表明银行的真实财务状况,势必存在导致整体性安全危机的隐患。日新月异的金融创新趋势,加剧全球银行体系(已不仅仅限于活跃的大银行)逐步一体化,任何一子系统的危机会迅速扩散到其他主体。在此背景下国际银行监管合作的呼声再次响起。监管协作并不绝对排斥监管竞争,关键问题在于,监管者及银行机构形成对因监管竞争带来的自由化的本质及自由化环境中固有的高风险的认识,以此不断完善银行也的监管机制。在此基础上的监管协作相比较单纯的金融竞争所带来的效益更高。[5]因此银行业在国际上的监管协调所产生的规避风险的效果是监管竞争与自由化所无法达到的。
3 风险隔离机制的法律完善
3.1证券化立法应当坚持保护投资者利益的法律原则
在金融资产证券化中,证券投资者、原始债务人等群体处于弱势地位,法律应当给予偏重型保障。资产的真实销售实质为债权让与行为,体现民商法律制度的价值取向,在债权让与过程中,应倾向保护投资者、原始债务人的权益,而非资产资产所有者即发起银行。
投资者的弱势地位主要源于信息分布的不对称,正是在信息获取上处在劣势,使得弱势者在交易中不得不面临强势主体的“败德行为”,承担过多的风险。[6]为促使证券化的正常运转和迅速发展,被投资者报以期望的风险隔离机制予以出现。然而银行对风险的保留份又再次挑战投资者的利益。在处理前述及的问题上,必须以保护弱势群体的利益为指导原则,不可因惧怕发起银行的不利选择而放弃有利于弱势群体保护的解决方案,这本身与监管的原则和价值相背离。美国事实上一直在寻求银行资产证券化中破产风险暴露的监管方案,起初通过采取双层SPV证券化结构,然而势必增加证券化的成本,发起银行为获取更高的利润空间,必然增加其道德风险的暴露。实务人士和相关学者力图推出进一步的机制,从而促使美国107届国会拟通过破产法修正草案。该草案的主要内容是对破产法典第541条关于破产财团的规定进行了有利于资产证券化的修正。具体规则是将证券化的基础资产隔离于发起人的破产财产之外,保障投资人的预期偿付。[7]
3.2风险隔离机制的法律救济
资产证券化中的风险隔离机制主要目的在于隔离发起银行的破产影响到投资者的预期利益,而非对SPV的破产隔离,虽然SPV作为证券发行人自身的破产可能影响到证券的偿付。若发起银行与SPV之间的资产转移为真实让与,即使SPV提出破产,其人格独立决定其依靠自由的破产财产承担投资人的偿付,发起银行并不涉及其中,此种情形的证券化流程属于理想型的资产证券化运作。然而实践并非理想,前以提到资产产权转移的认定的不确定、发起银行的破产等证券化风险暴露。学界称上述的风险暴露为资产证券化最大的法律障碍。 转贴于
问题解决的关键则是进行相关法律规则的修正。前已提到,美国曾提出破产法改革草案,然而因为“安然”事件而归于匿迹。事实上,风险隔离目标的实现最终表现为破产隔离的实现即特定目的机构不受发起人破产的影响,只有如此才能真正保护投资人的利益和资产证券化的顺利实施。资产证券化中实现破产隔离是资产转移的首要价值目标,真实销售一直被视为实现这一目标的重要手段,只有满足了真实销售的法律标准,当发起人面临破产时,已证券化的资产才不会归入发起人的破产财团,故有关真实销售的概念和判定标准问题,一直是理论界和实务界热议的焦点。作为资产证券化的基本构成机制,资产转移其是否实现真实销售这一问题虽然一直未予彻底解决,但在危机背景下发起人破产事件频频发生的情形下,其法律标准的讨论势必继续升温。在诸多破产案中,冠以“不死”传奇之称、拥有158年历史的雷曼兄弟的破产案格外引人注意,一时之间称为理论界和实务界争议的热点。雷曼兄弟公司自申请破产后,其申请出售旗下的有关业务,其中包括固定收益、股票、现金交易、经济业务、债券交易和咨询以及某些机构实体(例如:资产证券化中的特定目的机构),破产法庭针对此行为于当年9月19日举行了由数百名律师和专家参与的听证会对此申请予以审议,最终法庭准予出售,并发出“销售法令”。[8]雷曼的资产出售行为之所以引起资产证券化界的关注,关键点在于拟出售资产的范围,即破产财团的构成内容。雷曼兄弟公司是最早涉入资产证券化业务的公司之一,其破产财团确定问题上,资产证券化业务的相关资产的性质及是否纳入破产财团,无疑是对资产证券化基本原理运行效果的检验,更为确切地说是关于已证券化的资产是否实现法律上的独立;是否实现真实销售;是否实现与发起人的破产隔离的问题。破产法庭在处理上述问题时,迫切需要一个可以作为裁判真实销售性质的法律依据,虽然这一问题一直是理论界研究的热点和难点,但不能据此而松懈研究和探索,固然问题不会因某些论者的个别努力而立即解决,但不可因此拒绝和否认任何一份在此方面的努力和付出。
开展真实销售法律标准的探索,首先,有助于人士当前此方面所面临的实践挑战。尽管无论是理论上还是实务上均已认识到真实销售对于整个资产证券化交易的重要性,但有关真实销售的判定标准目前尚无定论,这种不确定性要求各国在进行相关立法和司法工作时应当审慎对待。其次,有助于提高资产证券化活动的安全性。证券化中各参与主体之所以特别关注真实销售的判定标准,追其溯源,目标实为实现与发起人的破产隔离,避免因引发对证券化的资产转移的性质的重新认定风险,最终影响到投资人的预期收益,削弱资产证券化这一金融工具存在和发展的根基。再者,有助于鼓励当代中国资产证券化中破产隔离机制的构建和真实销售法律标准方面的法制工作取得进展,以致改变现有的空白状况。
参考文献:
[1]彭冰.资产证券化的法律分析[M].北京大学出版社,2001年版,第75页.
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[3]吴晓求主笔.中国金融大趋势: 银证合作[M].中国人民大学出版社,2002年版,第29页.
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关键词:信贷资产证券化;资产池;SPV;银行风险管理
一、信贷资产证券化的背景
银行风险控制是一个古老而年轻的话题,随着时代的变迁,利用金融创新来进行风险控制已经是一个全球性的共识信贷资产证券化是近年来国际金融市场上最为重大的金融创新之一由于它具有改善银行资产负债比率提高金融资产的流动性分散和转移信贷风险等多方面的优势,因此近年来在许多国家获得迅猛发展信贷资产证券化在我国虽然才刚刚起步,但其作用已受到各界的广泛关注2005年4月21日,中国人民银行中国银行业监督管理委员会了《信贷资产证券化试点管理办法》,国家开发银行和中国建设银行正式获准进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点工作2005年12月15日,建行国开行同日发行了首只信贷资产支持证券(ABS)和抵押贷款支持证券(MBS)其中,建行发行总额约30亿元,国开行发行总额为41亿余元因此,加强对贷款证券化相关问题的研究具有十分重要的理论和现实意义
二、信贷资产证券化的含义
信贷资产证券化(LBS:Loan-backedSecuritization),是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的银行信贷资产进行重组建立资产池(AssetSpool),以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离资产重组和信用增级,在资本市场上发行信贷资产支持证券的结构性融资行为其核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,从而使参与各方均受益对于单个贷款,其现金流是不确定的,但对于一组贷款而言,尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性,但由于大数定律的作用,整个组合的现金流会呈现出一定的规律性
三、信贷资产证券化的特征
美国是资产证券化的起源地20世纪70年代末80年代初,当时受国际石油危机拉美债务危机《巴塞尔协议》关于资本与风险资产比率(即资本充足率)规定等因数的影响,银行信贷资金存量普遍下降,国际资本供求严重失衡不少拥有风险权数较大的信贷资产的银行将贷款出售给资产负债表上显示的信贷资产风险权数较小的银行,以减少贷款风险规避法律管制与此同时,一些商业银行开始涉足证券投资业务,希望通过将信贷资产进行证券化来盘活资金正是在这样的背景下,贷款证券化日渐兴旺起来美国是世界上开展信贷资产证券化业务最早的国家,在美国,贷款证券化发展十分迅速,从20世纪70年代末住房抵押贷款证券化开始到现在不仅证券化资产的范围大大扩展(包括汽车贷款信用卡贷款机器设备贷款消费贷款等),而且证券化市场规模迅速扩大到2005年底,美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元,为该国同期国债市场规模的2倍亚洲证券化市场也呈现快速发展势头,1998年,亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模,2004年迅速上升到680亿美元,短短六年时间扩张了7.5倍,其中,香港是整个亚洲证券化市场的中心
四、资产证券化的操作过程
信贷资产证券化是一种与企业发行股票债券等直接在金融市场上筹措资金不同的新型融资方法,与传统的证券融资方式相比,具有以下的特点:
1.信贷资产证券化属于表外融资
从发起人的角度看,信贷资产证券化融资不属于负债融资也不属于股权融资,其实质上是一种表外融资方式这是因为,利用资产证券化技术进行的融资不会增加发行人的负债,也不显示在“资产负债表”中
2.信贷资产证券化属于收入导向型融资
传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资外部的资金投入者在决定是否对资金需求者投资或者提供贷款时,主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债利润及现金流量情况在对资金需求者发放资产抵押贷款时,投资者可能会更多地关注抵押资产的情况,并且关注的也只是资产本身的控制和处置问题,资产抵押本质上是对资金需求者资信能力的一种补充
3.信贷资产证券化交易风险和融资成本较低
虽然资产证券化作为一种融资方式需支付诸如担保费评级费托管费服务费承销费等众多费用,但其总的融资成本低于其他融资方式这是因为:第一,资产以真实出售方式进行交易,实现了破产隔离,一旦发起人发生破产清算,资产也不列入清算范围,所发行资产证券的安全性得到保证,降低了风险补偿收益的期望值;第二,资产证券化过程中的信用增级手段,改善了证券的发行条件,使发行的证券有较高的信用等级,不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者;第三,证券化支出费用的项目虽多,但各费用与交易总额的比率却很低资料表明,资产证券化交易的中介体系中收取的总费用比其他融资方式的费用率至少低50个基本点
4.信贷资产证券化适用范围广泛
信贷资产证券化是将发起人目前已有的资产进行证券化融资,还款来源是该资产所带来的未来收益,但所获资金可作其他用途,即可用于其他项目贷款或投资,而不受被证券化的资产项目限制,此外凡是有可预见的未来现金流收入的金融资产经过适当的结构性重组,均可进行证券化,这更为证券化广泛的推广和运用创造了条件
五、我国发展信贷资产证券化对银行风险管理的影响
信贷资产证券化(LBS:Loan-backedSecuritization)是指银行通过一定程序将贷款转化成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融通资金的市场创新业务其程序一般是首先由银行将所持有的各种流动性较差的贷款予以组合,形成若干资产池(AssetSpool)并出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,简称SPV),然后由特设机构向投资者发行以该贷款组合为担保的证券,这种证券通常称为资产支持证券(Asset-BackedSecurities,简称ABS),发行证券所收回的资金则可作为银行新的资金来源再用于发放贷款证券化的运作流程一般包括构造证券化资产创设特设机构并真实出售(TrueSale)资产设计交易结构并进行信用增级(CreditEnhancement)发行资产支持证券实施资产管理等基本步骤其交易结构严密,而且法律关系复杂
六、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券,有利于盘活金融资产,化解初始贷款人的流动性风险,改善资产质量,降低融资成本,增强抵御金融风险的能力,对商业银行的风险控制和业务创新起到了非常重要的作用
1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段,使商业银行的风险管理能力大大增强
商业银行的负债以中短期存款为主;而资产,尤其是贷款资产则出现长期化倾向对此,我国商业银行也不例外,住房抵押贷款汽车贷款在银行资产中的比重不断提高,同时,普通贷款项目也出现长期化的趋势这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定这就使得资产与负债期限结构的不匹配
资产证券化业务的出现,则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法商业银行可以根据自身战略规划,积极开展各种贷款业务;同时,针对利率风险汇率风险流动性风险等风险管理需要,将不具有流动性的中长期贷款转化为证券,并销售出去,从而有效缓解商业银行流动性风险压力因此,资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程
2.资产证券化可以扩大商业银行的收益来源,增强商业银行盈利能力
20世纪80年代以来,中间业务已成为西方国家商业银行的主要业务品种和收入来源,在总收入中的占比达到40%~50%,有的甚至超过70%而我国商业银行中间业务起步较晚,目前中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6%~17%,也就是说,我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入
资产证券化的推出,给商业银行扩大收益来源提供了机会在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费管理费等收人,另外,还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入通过该项业务,银行的赢利能力大大提升,由此对抵抗风险的能力也能迅速提高
3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度
商业银行为促使其资产(主要是信贷资产)证券化,必须全面增强信贷业务管理约束,建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制,将信贷资产标准化规范化,锁定风险简化信息含量,增强证券化资产信息的透明度,以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本,同时增强投资者对证券真实价值的认可程度,进而降低商业银行融资代价提高基础资产的销售价格
因此,可以说商业银行实施资产证券化的过程实质上就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程
4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理,改善资本充足率
资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产,如某一揽子贷款或部分应收款,组合成资产池,转入流动性较好的资本市场,同时,转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出于是,商业银行可以加速将金融资产转化为现金,资产负债结构随之得到改善,资产负债的期限也趋合理
同时,贷款的风险权重常常高于债券的风险权重,因此,善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期,来改善其资本充足率的大小这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言,具有较强的现实意义
5.有利于增加消费热点分散银行信贷风险
目前,我国实行扩大内需的信贷政策来刺激经济增长,具体措施有发展住房抵押贷款汽车消费贷款耐用品消费信贷等多种消费信贷办法通过资产证券化,可以将各种贷款科目进行组合和分散,有利于银行风险控制
证券化还可以为中小企业融资提供新途径中小企业由于信誉和资金的约束,往往难以在资本市场直接融资同样,银行出于风险控制的考虑也很少将之作为主要的贷款对象通过进行资产证券化,提升了中小企业的信用等级,使之间接地进入证券市场,银行向企业发放贷款,然后将这些分散的小额的贷款组合打包,并据之发行证券,从而发挥了纽带作用,提供了让若干企业共同融资的途径
6.贷款证券化与不良资产的化解
不良资产问题一直是中国银行业的最大问题,并已经成为中国银行业下一步改革和发展的沉重包袱和障碍商业银行存在较高的不良资产,会直接导致银行资产流动性降低和清偿债务能力下降,影响银行的赢利能力和水平,同时侵蚀资本充足率,进而阻碍建立现代金融企业制度进程中国于1999年成立了四家金融资产管理公司(AMCs),开始大规模处置近1.4万亿元商业银行不良资产截至2005年5月底,中国已累计处置银行不良资产7008亿元(不包含政策性债转股),其中近70亿美元(约600亿元)的不良资产为国际投资者所购买最新统计数据显示,目前中国有总额达1.8万亿元的商业银行不良资产需要在未来几年里处置而且据专家估计,未来三年中国还有约1320~3520亿元新增的银行不良资产将逐渐显现出来如此庞大的不良资产如果没有规范的可延续性的方式来化解,将会给中国银行业留下巨大隐患
各国的经验与教训表明,不良资产证券化不失为一种可行的方式,在美国对于储贷机构不良资产,美国清产信托公司采取直接证券化的方式来处理;在日本也有把坏账贷款销售给合作银行信贷购买公司的做法1998年7月日本设立过渡银行以化解高达100万亿日元的不良贷款,因此对于贷款证券化的研究或许会给我们以启示
7.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战
目前,我国金融领域已经向外资金融机构全面开放为此,我国商业银行正在积极进行改革,工行中行建行已经成功在A股或H股上市笔者认为,上市只能说是商业银行改革成功的市场表现,而银行盈利能力风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在资产证券化的应用,可以很好地改善银行的治理结构,控制信贷风险
从以上几方面看,资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平,有助于我国商业银行深化改革增强核心竞争力和盈利能力,提高抗风险的能力,应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战和全球性的金融风险
目前,我国已经基本具备了开展信贷资产证券化的条件,并已有初步尝试但总体而言,现阶段我国对于资产证券化,无论是理论知识准备还是实际操作经验,都还十分欠缺,在社会环境制度建设等方面尚存在一些问题,需要我国在开展资产证券化过程中加以注意
1.评级成本问题
我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高,而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本,同时,为评级而聘请国际专家所需成本也比较高所以,从商业角度考虑,我国现阶段开展资产证券化业务,还不适宜广泛在国际金融市场上实施但随着该项业务在我国的广泛开展,走出国门是必然趋势因此,我国应加快信用体系及相关机制建设,提高企业及其资产信用等级,并加强商业银行风险控制,规范信贷业务操作,提高信息透明度,以应对全球化后银行业的激烈竞争
2.会计税收法律问题
资产证券化过程中所涉及的会计税收法律等方面的问题,是资产证券化能否成功的关键所在这些方面涉及证券资产的合法性流动性和盈利性,与各方参与者的利益息息相关,并直接关系到资产证券化的动机和结果因此,我国应加快对资产证券化过程中有关会计税收法律等方面问题的研究,并尽快出台相关规定,以规范该项业务在我国的应用
3.风险问题
商业银行在开展资产证券化业务过程中也存在一定的风险,如声誉风险战略风险信用风险操作风险等因此,我国在积极研究开展资产证券化业务过程中,还应加强对其中有关潜在风险的化解对策研究,以求得收益最大化和风险最小化
当然,上述问题的解决不可能一蹴而就我国应加快相关问题的研究,积极完善各方面条件,边摸索边实践,正确引导资产证券化业务在我国的广泛开展
参考文献:
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一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构,主要是储贷协会和储蓄银行,在投资银行和共同基金的冲击下,其储蓄资金被大量提取,利差收入日益减少,而使其竞争实力下降,经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面,政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场,以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年,政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”,从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来,随着世界经济的飞速发展,资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展:住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化,是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产,汇集重组成抵押贷款组群,经过担保或信用增级,以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式,住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除(因为发行的是无追索权的债券),同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言,银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多,它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产,均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构,还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围,扩展到其它的资产形式。至此,资产证券化的概念已不仅指一种实际过程,而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
(一)资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具,由于它具有比传统融资方式更为经济的优点,因而近年来发展迅速,被证券化的金融资产种类越来越多,证券化交易的组织结构也越来越复杂,一般来说,资产证券化过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离,过户给特设信托机构进行运作,信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券,确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
(二)资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:
1确定资产证券化目标,组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构,首先分析自身的资产证券化融资要求,根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等,将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2组建特设信托机构(SPV),实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3完善交易结构,进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。
4资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS),销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入,再按资产买卖合同中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。
6证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。
(三)资产证券化收益与风险分析
1资产证券化对各参与者的收益分析
(1)发起人:资产证券化的发起人通常是金融机构,也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理,使得金融机构能够更充分地利用现有的能力,实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售,金融机构可迅速获得流动性。
(2)特设信托机构(SPV):特设信托机构是一个中介机构,它购买发起人的原始信用产品,加以整合,然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产,通过将它们包装成市场交易商品,而增加了信贷资产的价值,然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售,SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担,这样使得SPV降低其所有者权益成本,因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
(3)信用提高机构:信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构,它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”,信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用,如按担保金额的05%收取。
(4)投资银行:资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色,并获得其发行收入。
(5)投资者:证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成,促进了组合的多样化,即使其中的一两个贷款违约,也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化,因此,某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效,而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行,然后公布等级,投资者不用自己去分析每个发起人的资信,这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂,每一次交易无论怎样被相当好的结构化,并被彻底地加以研究和精确地用文件证明,都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种:
(1)欺诈风险:从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道,由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
(2)法律风险:虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素,但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素,事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
(3)金融管理风险:资产证券化是金融管理发展的高峰,它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障,整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险,主要包括参于者不能按协议进行交易,设备不能按要求运作如电脑故障,以及交易机制出现故障等。
(4)等级下降风险:从已有的证券化实例中人们已经证实,资产证券化特别容易受到等级下降的损害,因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素,如果这些因素之一恶化,整个证券发行的等级就会陷入危险境地,从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外,还存在一些其他风险,诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着,而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险,分析它们的规模,审查减少风险的方法,以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中,应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件,了解他们的责任范围,查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范,最重要是看信用增级的手段,是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
(四)资产证券化涉及的会计和税收问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在,它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。
1资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上,主要考虑两方面问题:(1)被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表,即是表外处理还是表内处理的问题,这里还包括会计确认问题,即收益和损失的确认;(2)合并问题,即特设信托机构(SPV)是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题,主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理,这是发起人(卖方)所关心的一个关键问题,因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响,这种影响可列表如下:
在了解了上述影响之后,我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法,如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险,则证券化交易视同担保融资,证券化资产仍继续被确认为一项资产,通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险,那么该证券化交易被作为销售处理,所转让的资产转移出资产负债表,所募集资金作为一项资产转让收入,并同时确认相关的损益(即表外处理)。在“风险与报酬”分析法下,金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体,因此,如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬,且被保留的这部分被判断为很重要的话,则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产,同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展,使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来,并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体,分散给不同的持有方。毫无疑问,“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应,这很明显与会计所追求的“公允(TrueandFair)反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断,定质容易定量难,它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分,这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性,使其难以适应越来越复杂化的金融环境,从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便,因此,迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下,美国第125号财务会计准则(SAFSNo.125):《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》(AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities)突破传统框框,另辟蹊径,采用了“金融合成分析法”(FinancialComponentApproach)。按照这种方法,在涉及金融资产转让的情况下,应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之,对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理,取决于转让方的销售意图,也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方,而非看其交易形式。
在资产证券化交易中,由于发起人与特设信托机构(SPV)有着千丝万缕的利益关系,SPV是否应该合并入发起人财务报表当中,也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表,那么,两个独立法人实体也就被视为一个经济实体,两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易,必须从合并报表中剔除出去,这或许是证券化设计者所不愿看到的,因为一旦合并,发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认,作销售处理也好,作融资处理也好,对合并报表来说,得出的结果是相似的,进行复杂的金融安排,并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据,而不是注重于法定持股比例的多少,凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然,问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司,通常有以下3个判断标准:
(1)SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异;(2)发起人直接或间接地控制着SPV,并从SPV的净资产中获利;(3)发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一,就可判断为准子公司。这就意味着,如果发起人拥有相当比例的剩余权益,把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要,直接影响证券化的成本问题,可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题,在不同的国家各有不同,但总的来说应是本着税收中性化的原则(即不因证券化少缴税或多缴税),使税收机构和缴税者都能够接受。
(1)发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时,有以下两个税务问题:
A如果证券化交易符合销售资产的条件,那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税,或是否应对之实行优惠待遇(即课以轻税),一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠,而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策,可以达到鼓励资本流动,活跃资本市场,防止产生投资“锁住”状态的目的(即指财产持有人若发现自己有了资本利得,但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税,便可能不愿出售,而形成“锁住”)。
对于证券化交易产生的资本损失,也有两种不同的做法,一种是可享受税收抵免待遇,另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内,因而所产生的损失不可扣税。
B发起人向SPV出售资产可能会产生印花税,税率即使很低,也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排,把证券化以债务形式进行,则可避免有关的印花税。
(2)特设信托机构的税收问题
对于SPV,需要考虑的税务问题是它是否需要纳税,如果需要,应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本,最简单的办法是在避税天堂(如开曼群岛)设立SPV;此外,也可以通过适当的安排,使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务,从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位,最好的办法是向有关税务机关预先确认。
(3)投资者的税收问题
关键词:商业银行 资产证券化 风险管理
一、资产证券化与商业银行流动性风险管理
1.加快银行资产证券化。银行的资产证券化能使资产和负债保持流动性状态,当流动性需求增加时,通过变卖短期债券或从市场上借人短期资金以增加流动性供给;当流动性需求减少、出现多余头寸时,又可投资短期金融工具,获取盈利。
2.建立银行风险管理监督机制。商业银行应加强风险管理意识,在经营中力求稳健,正确处理好安全性、流动性和盈利性的关系。银行应设立专门的流动性管理部门,其行为指导准则为:(1)随时与银行高层管理者联系,确保流动性管理优先性目标;(2)必须跟踪银行内所有资金使用部门的活动,并协调这些部门与流动性管理部门的活动;(3)必须连续分析银行的流动性需要和流动性供给,以避免流动性头寸过量或不足。
二、资产证券化对商业银行风险经营的启示
1.优化资产负债结构,缓解流动性压力。国内商业银行的负债以短期存款为主,而贷款资产呈现长期化倾向。在中国,企业通过资本市场融资仅占5%左右,商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能,中长期贷款比重逐年上升;另一方面,随着加息周期来临以及金融投资产品的兴起,储蓄存款出现增势减缓的势头,贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强的矛盾并存,银行资产负债结构明显不合理,“短借长用”的矛盾突显。通过证券化的真实出售和破产隔离功能,可将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外,及时获取高流动性的现金资产,从而有效缓解商业银行流动性风险压力。
2.有利于商业银行改善资本充足率。如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配,是商业银行面临的重大课题,资产证券化就是解决矛盾的有效方式。根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》,要求商业银行在充分计提各项损失准备基础之上计算资本充足率。近年随着金融资产的快速扩张,各银行普遍面临资本金不足的难题,纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金。银行的这种大规模融资容易引发市场和招致投资者的抵制,且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重,不能从根本上解决资本金不足的问题。
3.有利于降低不良贷款率。在处理大批非流动性资产,特别是不良资产时,银行往往需要花费大量的时间和精力,且只能在未来不定期地收到现金,这种资金变现方式显得效率低。资产证券化在处理大量非流动性资产时采用历史数据估计资产回收率,然后将资产按照一定比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产,节省了资产价值评估的成本和时间,快速回笼现金,融资成本较低,同时又保留了资产所有者对剩余资产的收益权。解决银行系统巨额不良资产是金融界的重大课题。
4.有利于改善商业银行收人结构。目前国内金融市场,特别是固定收益债券市场不发达,国内商业银行仍然以利差收人为其收益的主要来源,中间业务收入大约只占6%一17%运用资产证券化,能给商业银行扩大收益、调整收人结构提供了机会。
三、商业银行资产证券化的对策建议
1.先试点,后推广,降低风险。中国在推进银行资产证券化的过程中,应遵循“先试点,后推广;先实践探索,后立法规范”原则,选择有政府信用支持的专门运作机构。国际经验表明,在资产证券化的初级阶段,政府的作用至关重要,借助政府和国家信用吸引投资者是证券化成功的秘诀之一。
关键词: 融资,资产证券化,权利质押,担保法
资产证券化(Asset Securitization) 是近年来出现的一种金融创新,在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段,我国法律界与经济界开始关注这一问题,并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为,我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件,但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟?其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动?现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍,如何进行修改或废除?这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题,其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题,并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看,资产证券化中的资产主要是应收帐款,即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资,这种权利担保一般采用质押形式。
通说,权利质押是质押的一种重要形式,它以担保债权的履行而设立。一般认为,以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此,可以出质的权利必须是:私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定(第75条第1款规定的四种形式),但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中,对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为,只要符合可出资权利的一般特性要求,所有的财产权均可以出资 :“否定说”认为,应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定,
其他权利均不得出资;第三种观点认为,符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资,但如果权利本身不具有商业上的稳定性,又不能控制的,则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中,用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外,还必须符合资产证券化的本质特性。其一,这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提,也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款,以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二,这种用于质押的债权应该具有同质性,以便组建资产池。同质性是指,某些资产应具备标准化的法律文本,以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如,银行取得的住房抵押贷款债权,其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本,发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池,进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种,并与动产质押相提并论。但事实上,权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同,尤其是债权和股票作为标的物的权利质押,其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出,我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下,由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记,其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此,在权利质押后,如果发现权利不存在或权利落空,对质权人就会带来损害。此外,我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人,所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利,或放弃权利,甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中,资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV(特殊目的载体),这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题,那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后,SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项,还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷,所谓“皮之不存,毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此,一般债权作为权利质押,尤其是用于资产证券化的权利质押,在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度,对自始不存在的权利出质的处理,司法实务的做法是先确定质押合同无效;如果出质人的行为构成民事欺诈的,对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题,涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定,担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说,一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是,一般债权如果没有证书证明,作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此,对没有证书的一般债权,如果用于资产证券化中的权利质押,还必须强调先制作债权证书,再交付占有,否则质权不能有效成立。 此外,一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中,一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如,以现金作为一般债权,如果第三债务人直接向债务人清偿,这些财产与债务人自己的财产混在一起,将影响质权人担保的优先权的行使。因此,当出质人交付了债权凭证后,还必须行使一个公示程序,以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统,这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此,以一般债权设质的应持谨慎态度,其实质要件和形式要件都应考虑在内。