时间：2023-08-15 09:26:55
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇对次贷危机的理解，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
不明白货币的超发和吸纳问题，就不可能看懂光怪陆离的全球金融现象，不可能真正弄懂中国楼市和股市的趋势。可以说，经济大趋势无不与货币紧密联系在一起。如果货币是水，那么，海绵就好比是水的归属地。超发货币必须有合适的归属地吸纳它，以寻求某种平衡，否则，就可能在某些方面泛滥成灾。最直观的一个现象是：当海绵无法吸纳多余的水流时，就会溢出来，货币也就会进入贬值的轨道。
汹涌的货币寻找海绵
1997年以来，全球基础货币的发行增长速度远远超过全球的生产增长速度。尤其在2002年以后全球货币增长率持续上涨，甚至达到25%，但世界GDP的增长率一直在2%～5%，两者之间的差距越来越大。巨额的货币必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到房地产泡沫，从投机原油到黄金、贵金属甚至森林资源，全球过剩资金一刻不停地在各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现的价格走势怪现象。
英国学者希勒尔・蒂克延认为：今天有大量过剩资本找不到有利可图的投资场所，这导致资产价格膨胀和各种金融泡沫。资本主义制度已经危机重重，因此，它需要一种新的策略克服危机，但仍然未找到。
全世界凡是货币超发的国家，都在拼命为货币找出路――只有吸纳掉这些货币，才能避免通胀之火熊熊燃烧，点燃起民众难以遏制的愤怒。美国对强势美元地位的确立，货币化、证券化、债券化道路，以及金融衍生品市场的扩张，为美元找到了充足的海绵。否则，美国多年低通胀的状况早就被恶性通胀所取代。
货币超发之后，就是如何吸纳的问题――这种思路贯穿了货币趋势的完整过程。等货币超发到一定程度，市场无力吸纳时，就会引爆危机，使得大量货币在危机中伴随着财富的缩水而蒸发。如果知道了这一点，就不难理解次贷危机的爆发，也不难理解2005～2007年10月的中国股市大涨和此后从6100多点跌到1600多点走势的根源。
如果没有次贷危机对金融衍生品放大的泡沫蒸发，美国如何化解危机？虚拟经济中盘踞的这些巨大资金一旦涌入实体经济，任何实体经济都会被通胀烧毁。因此，次贷危机对美国并非没有益处，更何况还帮助美国累积了大量住房。这些住房同样是巨大的财富，它们是用全世界的钱建造起来的，但与购买次级债券的出资人没有任何关系，次级债券对应的不是房产。
理解了这一点，就不难理解次贷危机的始作俑者――华尔街的投机家们何以鲜有人锒铛入狱的原因了。再进一步，如果没有次贷危机对寄生在金融衍生品中的大量资金的蒸发，就不会有美联储连续的定量宽松货币政策；如果没有始于2007年底的中国股市的惨烈下跌和房地产的调整，也就不会有中国庞大的救市计划出台。
货币超发的恐怖路线：从吸纳到蒸发
从货币的超发，到吸纳再到蒸发，这个路线主导着很多国家的资本市场和经济大趋势。中国亦不例外。2009年12月起，中国对房地产进行调控，而几乎在同时，食品类价格开始快速上涨，个别品种如绿豆、大蒜等，在很短的时间内，涨幅就超过了1倍。
这轮农产品涨价除了供求关系的变化，更是货币流向“作怪”使然。货币终归要找到一个去处，当房地产调控时，货币出于避险不再大量涌入房地产，就必须流向其他领域――流到哪里，哪里就价格飞涨。
事实上，除了农产品，一些不太引人注目的领域，也在发生“日新月异”的变化。新华社总结出了去年国内十大文化新闻，其中位居第二的是“中国书画拍卖连创天价”。去年6月3日，中国艺术品拍卖价世界纪录首次在国内诞生――北宋黄庭坚书法《砥柱铭》以4.368亿元总价格在保利春拍会上成交。近现代的书画杰作拍卖也连创纪录，其中张大千的《爱痕湖》、李可染的《》、徐悲鸿的《巴人汲水图》成交价分别达到1.008亿元、1.075亿元和1.71亿元。舆论指出，中国书画艺术品投资已经进入亿元时代。
从书画的趋势与货币供应量的关系来看，每当货币发行过快之时也是书画拍卖屡创新高之时，书画的“亿元时代”是对通胀的另一个注解。
房地产和股市
――中国的两大“海绵”
大量投放的货币，在中国主要是通过房地产和股市两大领域吸纳，这两大领域的吸纳能力一旦受到限制，就必然促使货币流向农产品等领域。国家为了避免民众对农产品价格上涨反应过于强烈，会小心翼翼地寻求某种平衡。比如，当农产品价格上涨，CPI涨速较快时，对房地产的调控就会放松。而当农产品价格上涨势头趋缓时，调控政策就容易变得比较严厉。同时，房地产的调控与股市的打压，在货币超发的今天，一般也很难再同步进行――政府必须小心地为货币流向找寻出口。
物价上涨是纸币超发的结果，是货币贬值的信号。当CPI持续上涨且涨速加快时，很多人出于对财富缩水的恐惧心理，会积极买房，把纸币换成资产。在这种情况下的购房行为，实际上相当于被动地投机。这时候的房屋其实已经变成了存款的一种存在形式，确切地说，就是一种金融产品。
当越来越多的人出于避险、增值的需求把资金投入到房地产时，住宅的金融属性便越来越突出。当房地产的金融属性取代商品属性，其功能由相应的居住为主导变成以财富的另一种存在形式为主导。在这种情况下，决定房价的根本性力量，就不再是实际的供求关系。严格地说，不仅仅局限于实际供求关系，而是取决于货币政策的宽松程度。货币政策越宽松，流动性越充足，简而言之，货币供应量越大，房价的上涨速度越快、幅度越大。
凡是房屋的金融属性突出的国家，很容易引发系统性的问题，而且最终都会拖累金融业，引爆危机。次贷危机后的美国，即为一个典型的例子。
当然，当住房的金融属性体现得比较充分时，它对货币的吸纳能力也会大大增强。2010年8月，CPI同比上涨3.5%，涨幅创年内新高，与此同时，房屋销售量也突然快速上升。民众出于对货币贬值的恐惧，再次蜂拥入市，推动原本已经畸高的房价继续上行。其实，中国的房价一直都是在这种恐惧心理下推动的，它已经完全脱离了传统意义上的供需理论。如果不控制货币发行量，不从源头上解决问题，仅仅靠货币政策“回收”是无济于事的。
对于房价而言，调控与否并不重要，重要的是能否控制住印钞机和落实住房保障责任。这两条做到了，房价上涨的步伐就能减缓。否则，一边调控，一边加大货币投放，等于是火上浇油，不可能真正抑制住房价。泡沫的累积必将破灭，而泡沫破灭后依然是财富的蒸发，留给普通投资者的依然是伤痛，A股的赚钱效应很难保持稳定和持续。
由次贷危机引起的全球金融危机是市场经济和资本游戏的本性所引发的灾难，还是某些利益集团蓄意制造的财富洗劫阴谋?面对此起彼伏的政府救市计划，中国政府应该如何应对?时寒冰的《当次贷危机改变世界，中国怎么办》一书，其翔实的数据，多角度的全面分析既让人信服其观点和建议，又让我们感受到作者对美国华尔街利益集团及美国政府所主导的这场金融阴谋的警惕与担忧，作者在最后篇章中对如何拉动内需所作的分析及建议更是令人叹为观止。
作者用历史的眼光和国际战略分析的眼光，以剖析次贷危机，揭示危机背后隐藏的阴谋为出发点，以中国如何在危机中生存并化险为夷，主动出击，出奇制胜为目的，其战略高度、长远眼光、爱国热忱跃然纸上，其博学、敏锐让人叹为观止。客观地说，该书的很多观点引用了作者以前的作品及其它学者的研究成果，但作者对国内外政治、经济、金融、历史、法律等知识的驾驭和提炼，若非数十年磨练，不可能有如此高度和深度。
《市场的逻辑》
中国最富争议的经济学家张维迎最新力作，深度解读中国市场经济的来路与前途。
改革开放导致不平等吗?市场=价格+企业家?市场如何创造财富?陌生人之间凭什么分工合作?中国经济如何步入市场化?腐败是必然的吗?金融危机是市场犯的错还是政府惹的祸?政府在市场中的功能是什么?中国未来增长潜力有多大?中国世纪真会到来吗?
市场经济是人类最伟大的创造，是人类进步最好的游戏规则!
什么是市场?市场就是好坏由别人说了算、不由你自己说了算的制度。市场的基本逻辑是：如果一个人想得到幸福，他(或她)必须首先必须使别人幸福。市场的这一逻辑把个人对财富和幸福的追求转化为创造社会财富和推动社会进步的动力。
本书收录了作者16篇重量级文章，分为解读市场经济、思考改革过程、理解金融危机、把脉未来发展四个篇章，能使读者更好地理解市场经济，坚定对中国市场化改革的信心。
在上述金融危机的一般传导过程中，次贷危机具有的独特腐蚀性引入注目。2008年9月14日，前美联储主席格林斯潘在电视访谈中提出，次贷危机具有“腐蚀性力量”。就词汇本原意思讲，腐蚀是指某物质与周围环境发生化学反应致使其本质属性遭到破坏的过程。通常而言，腐蚀发生过程相对和缓，不会产生爆炸性冲击影响；例如，铁生锈就是这样的一个过程。就次贷危机展现的特点看， 格林斯潘所言的“腐蚀性力量” 强调的应是腐蚀的常见特性，即危机会对金融体系产生持续弱化影响；具体而言，就是危机并没有迅速冲击实体经济，它以难以消除的流动性紧张方式长时期地在金融系统徘徊。
2007年上半年，次贷违约率急剧上升，这削弱了市场对结构金融产品的信心，并引起相关资产支持证券的重新定价。随后，资产支持商业票据市场受到了感染 。2007年8月上旬，美国货币市场的信用利差急剧扩大，流动性持续紧张就此拉开序幕（见图2）。在流动性紧张出现后的相当长时期内，美国的一些重要金融市场并没有受到感染（见表1），金融市场的延迟溢出效应令人惊讶。例如，美国股票市场和高收益债券市场直到2007年11月才开始感受到压力，而高等级公司债券市场甚至到2008年1月还表现正常。由于延迟溢出效应的存在，在2008年3月前，并无大型美国金融机构倒闭。在经历长时期的弱化影响后，次贷危机自2008年9月起才开始显现出爆炸性冲击特点，大型金融机构开始接连出现危机，金融市场开始普遍暴跌，实体经济开始明显萎缩。
美联储对流动性紧张予以了高度关注，并采取了一系列应对操作以缓和形势。最初，美联储的反应是通过市场干预使货币市场利率与目标水平相一致。 随后，美联储开始重视缓解货币市场和回购市场的压力；为实现这一目的，美联储延长了对银行再融资的平均期限，扩展了合格抵押品和交易对手的范围，增加了证券融资的范围。此外，美联储还加强了与主要发达国家中央银行间的国际协作，开始是加强联系并对市场发展予以集体监督，而后是合作性地向市场提供资金。国际清算银行（BIS）的观察（2008）表明：从2007年8月至2008年4月的表现看，美联储的干预缓和了流动性紧张，但没有从根本上解决流动性紧张。这说明，次贷危机中的流动性紧张具有难以消除的特性。
杠杆机构的卷入是解释次贷危机具有腐蚀性的重要背景。表2显示，美国杠杆机构持有51%的未到期房屋抵押贷款债务。表3显示，美国杠杆机构持有49%的次级抵押贷款债务。就次贷危机的传导而言，谁发生损失与损失多少几乎具有一样的重要性。杠杆机构的核心特征是，资本只占总资产的一小部分；这一财务结构放大了盈亏对资本的影响。杠杆机构往往频繁地通过货币市场交易来管理流动性风险。当杠杆机构面临资本损失时，它们往往通过降低杠杆并重构资本来应对冲击。由损失导致的贷款下降幅度不仅依赖于初始损失的大小，它还依赖于筹集资本的能力。经验表明，杠杆机构在资本受损时的贷款削减幅度往往是资本损失的很多倍。
市场流动性和融资流动性间的相互强化作用是解释次贷危机具有腐蚀性的另一重要背景。市场流动性是指，市场以较小价格变动实现交易的能力。融资流动性是指，机构以及时方式偿还债务的能力。市场流动性短缺与融资流动性短缺之间存在彼此强化的“流动性螺旋”机制。市场流动性短缺会降低资产变现价值，阻塞融资渠道，降低资本与抵押物价值，增加交易对手风险，这些都会削弱机构偿还债务的能力。融资流动性短缺会使一系列投资者同时试图出售其资产。考虑到在资产价格恢复正常前存在非预期的资金需求，在低价位强制性出售资产的潜在风险使投资者蜂拥逃出市场，撤离行为最终导致市场短缺流动性。IMF（2008）的研究表明：在次贷危机期间，市场流动性和融资流动性之间的关联明显加强； 而在2007年夏，这一关联并不存在。
基于以上两个背景，次贷危机中流动性紧张的形成大体可理解如下。首先，受次贷违约率上升的刺激，市场对次贷及其相关证券的信用风险重新定价。接着，由于以银行和投行为代表的杠杆机构大多涉猎了次贷及其相关证券，信用风险重新定价使得杠杆机构频繁活动的货币市场面临收缩。一方面，货币市场的抵押物往往与次贷相关证券有关，抵押物的价值下降会削弱市场活力；另一方面，信用风险重新定价导致的损失会增加杠杆机构和包括交易对手在内的其他参与机构的风险 ，这也会削弱货币市场活力。随后，货币市场流动性短缺使杠杆机构面临融资流动性短缺，而融资流动性短缺反过来又会加剧货币市场流动性短缺，“流动性螺旋”就此形成。
【关键词】西方次贷危机中国
美联储主席伯南克在2008年6月巴塞罗那召开的国际货币会议上发言时指出，中国等新兴经济体是引发美国次贷危机等一系列经济问题的原因。此后英国经济史专家Niall Ferguson等人也发表过类似言论，他们认为，亚洲巨额外汇储备所代表的“金融失衡”是导致本次危机的主要根源。其理由是，亚洲一直在借出资金，而美国和欧洲则借入资金。于是，亚洲的过剩储蓄推动了西方消费者和企业杠杆比率的提高，也为美国抵押贷款市场提供了资金。
细读伯南克等人的讲话，关于美国次贷危机的原因从字面上可以梳理出两种表述。第一种为“（中国）净储蓄供给增长——美国房地产繁荣——次贷危机”，第二种为“（中国）净储蓄货币流压力——全球长期低利率——资产价格高——接收货币流国家（美国）资本账户赤字”。鉴于两种表述基本意思一致，为了简单起见，这里合并为一条逻辑线索，即“（中国）净储蓄供给增长压力——全球长期低利率——资产价格高（房地产繁荣、次贷危机）——美国资本账户赤字”。这一逻辑线索中涉及了四个结点，前一个结点均被解释为后一个结点的原因。那么，伯南克的逻辑到底有多少合理性？中国的净储蓄供给增长到底是不是美国次贷危机爆发的真正原因呢？笔者现对这四个结点的成因做以下简要说明：
结点一：中国净储蓄供给增长
首先，供给增长和需求有关，中国净储蓄供给的增长和美国对净储蓄的需求有关。美国一直以来资本账户和贸易账户双赤字，需要通过发债等手段引入资本，弥补资本缺口。中国的净资本也正是通过购买美国债券等方式弥补美国的资本缺口，满足美国的需求。所以说中国净储蓄供给增长的起因首先是美国的需求。第二，中国净储蓄显著增长也和美元的国际储备货币地位有关。亚洲金融危机之后，东南亚发展中国家为应对潜在的金融危机风险，普遍提高了外储量，而美元又是中国外汇储备的主要币种。换句话说，如果美元不是国际储备货币，中国也不会储备美元。当然，中国长期的双顺差也是净储蓄持续增长的原因之一，这也是中国自身经济发展不平衡的表现。实际上，因为美元贬值，中国的净储蓄是会受损失的。对中国这样的大量持有美元资产的债权国家而言，随着美元贬值，中国对美国的实际债权在下降，出口企业辛苦换来的美元，随着美元币值下降，购买力也在下降。也就是说，中国净储蓄供给增长越多，中国自己的损失也就越大的。
结点二：全球长期低利率
说起全球长期低利率环境的原因，首先也要提到美国。美国处于世界经济的中心，为释放互联网络泡沫，缓解经济下行压力，美国联邦基金利率从2000年5月的6.5%经过13次降息，下调到2003年6月的1%，并维持了一年之久，是1958年以来的最低水平。由于美元是国际货币，美联储有部分全球央行的功能，因此美国的货币政策就会传导到其他国家。这些国家，包括中国在内，需要紧缩的货币政策，但迫于美元的国际地位，又不得不接受它的扩张政策。所以说中国是在被动接受全球长期低利率的大环境。其次，美元过度发行导致全球流动性过剩，也是低利率的原因之一。美国通过大量注入流动性，可以起到稀释其债务的作用。从这一点来说，美国的债权国中国是受损失的。第三，全球长期低利率是与经济周期相匹配的。美国经济1995-2001出现网泡沫，并导致全球经济在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多种，美国也难推其责，把中国净储蓄货币流压力作为低利率的原因并没有多少说服力。实际上，低利率会最终会引起美元贬值，中国出口等方面会因此受损。正如中国央行行长周小川所说，中国支持强势美元。
结点三：资产价格高、房地产繁荣
首先，美国本身的低利率政策是其资产价格升高的直接原因。数据显示，美国30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可调利息抵押贷款利率从2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美国房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000-2004年，美国中位房价上升了33%，但购房者每月所需偿付贷款额却从846美元升至876美元，上升幅度不过3.5%，所以说低利率是支撑美国高房价、高销售量的主要因素。其次，资产价格高也源于美国鼓励房地产发展。网络泡沫后，美国把房地产作为新的经济增长点，推出多项鼓励房地产政策。第三，美国自己的次贷业繁荣推高了房地产价格。次贷业的发展使原本没有购买能力的人以抵押贷款的方式购买住房，于是房地产需求增多，房价走高。如以下表格所示，2001-2006年，美国次级抵押贷款标准不断降低，房价也随着购房者非理性需求的增加而上涨。
资料来源：IMF，转引自《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年4月出版。
结点四：美国资本账户赤字
美国资本账户赤字首先也是美国借债消费导致的。美国本身太倚重于消费，从全世界，包括中国借钱消费——这又回到了以上逻辑的第一个结点——中国净储蓄的增长。实际上，美国借债后高消费也会带来美国经济的整体增长，导致全球资本愿意流向美国。美国货币经济学界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美国经济失衡的一个重要原因是美国国内储蓄率太低，消费支出太高，这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加，而庞大的赤字又需要大量外国资本的弥补，结果是美国的资本账户顺差大幅度增长，加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动，美国就难免陷入一场金融危机。
从以上分析中我们可以的出这样的结论：首先，伯南克“次贷危机责任在中国”的逻辑中的四个结点，即“中国净储蓄供给增长压力”、“全球长期低利率”、“资产价格高”、“美国资本账户赤字”之间具有循环的因果关系，最后一个结点——“美国资本账户赤字”也是导致第一个结点——“中国净储蓄供给增长”的原因之一。所以，断开以上逻辑线条，把中国的储蓄解释成美国危机的源头是不合理的、不具有说服力的。其次，四个结点中的每个结点都由多个原因促成，单纯把前一个结点解释为后一个结点的原因也太过偏颇。如果一定要给这个循环找到一个起点，那就是美元本位的国际货币体系。目前全球货币体系仍以美元为中心，在这样的体系下，美元有不断贬值的倾向。如果美国仍然不断制造逆差，不断印刷多余的美元发行到全球，“全球不平衡”就无法得到解决。
关键词:金融危机;金融机构;风险防范
1.引言
次贷危机称为次级房贷危机或次级贷款危机,是次级房屋抵押贷款危机或次级按揭贷款危机的简称。是指次级住房借款人大量违约而引起的信贷市场上的信用危机,进而引起众多的次级抵押贷款机构破产而造成相关的投资基金被迫关闭、股市的剧烈震荡,并逐步波及到全球的金融风暴。
这场危机以2007年4月美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端,逐步影响到以次级贷款为支持的各类证券化产品和相关的金融机构。造成了包括美国、欧盟和日本等在内的世界主要金融市场的动荡,进而演化为全球信贷紧缩,酿成了一场影响全球经济的金融危机。
在这次危机中,全球的各类金融机构遭到重创,许多百年金融大鳄纷纷倒闭破产、重组或国有化。相比而言,我国的金融机构由于参与国际金融市场程度不深,投资规模较小,并且国内监管部门对于金融机构从事境外信用衍生品交易管制比较严格,因此,在这场金融危机中所受的影响相对较轻,处于可以控制的范围之内。但是,此次金融危机所反映出来的一些问题,比如说金融监管问题、风险防范问题等,对我国金融机构,尤其是商业银行有很好的警示作用。
2.次贷危机对我国金融机构的影响
在次贷危机中,我国的中、建、工、交、招行和中信银行等银行机构因投资次级贷款支持证券及相关的产品而不可避免的陷入这次危机。据美资深金融机构最初的估计,按2006年的财务数据进行估算,中行等6家银行的次级债亏损共约49亿元人民币。其中中国银行的损失为最大,达到38.5亿元;建行、工行、交行、招行及中信银行依次亏损5.76亿元、4.20亿元、2.52亿元、1.03亿元、0.19亿元。另据报道,从2008年6月底到2008年8月28日,中国银行、工商银行、建设银行持有的美国次级住房抵押贷款债券(MBS)损失分别增加人民币88亿元、10. 8亿元、9. 4亿元,共计增加损失约100亿元。
虽然说各金融机构的损失绝对额比较大,但是由于长期以来我国国内监管部门对金融机构从事境外的信用衍生品交易的管制很严,各银行机构的投资规模相对不大,涉及到的资金金额比重较小,加之国内市场稳定的高收益和国内银行对于投资国外债券的积极性相对不高,因此相对公司的整体运营而言,受到的损失和影响有限,完全在可以消化的范围之内,不会影响到各自的支付能力和市场形象。
3.次贷危机对我国金融机构经营管理的启示
3.1金融机构境外投资的启示
我国银行在这次危机中投资次级债券等相关产品所带来的损失,告诫金融机构在进行海外的投资业务时,必须要具备足够的风险意识和风险控制能力。庆幸我国相关金融机构的损失规模不算大,但这次经历对国内所有的金融机构而言都是一个警示。
金融机构在启动海外投资之前,除了要有完善的计划、严格的审核程序及科学的论证外,更重要的是贯彻切实有效的实时跟踪策略、落实风险控制机制并建立相关预警机制、实行动态管理。针对风险的出现和扩大,必须要做好充分的筹划,及时对各种潜在风险采取应对措施。除此之外还要在事中贯彻并不断调整,并注重最后的总结,而急于求成或过分关注市场时机的选择往往难以如愿。
3.2对我国金融机构信贷业务的启示
在我国,银行普遍认为住房按揭贷款是低风险的优质资产,并作为主要业务大力发展。各家银行对于房贷申请人的资格审核虽说比较严格,但还是存在一些不完善的地方,比如说我国的个人信用体系还不完善等。而美国次贷危机爆发的导火索之一就是次级按揭贷款人无法按期偿付本息,这就促使国内的金融机构要更为谨慎的看待债务人的偿还能力,应该始终审慎制定各类交易对手的授信条件和额度,采取定量与定性相结合的方法做好相关的信贷、投资等业务的调研等,并严格执行这些标准。
在此次危机中,大部分破产的金融机构的共同特征是仅仅从事次级按揭贷款发放的单一业务。相对而言,其他一些从事次贷业务或投资于次债的大型综合性经营金融机构虽说在危机中也有相当的损失,但却因为自身其它业务的收益增长弥补了次贷的损失,从而避免了进一步陷入严重的危机。两种金融机构在危机面前的不同表现告诫我国的商业银行要实施综合化经营,确保收益来源的多元化。信贷集中、业务单一的金融机构往往在危机爆发时显得不堪一击。而我国银行信贷资源的来源和投放大多都存在过度单一和集中的问题,一是无论资产负债还是收益几乎全都来源于中国大陆,二是业务上过度依赖于利差收入。这就大大降低了银行抵抗风险的能力。
3.3对金融创新的启示
次贷危机的爆发说明美国的金融创新和衍生品市场的发展产生了巨大的泡沫,杠杆使用过度,但是我们并不能以此为借口推迟我国的金融创新。
当前激烈的市场竞争要求金融机构必须进行不断地创新,只有这样才能够不断满足顾客的不同需求,提高自身的服务质量,增强竞争力。但是,金融创新是一把“双刃剑”,它在为金融机构创造流动性和商业机会,推动金融机构业务经营模式发生根本性转变的同时,也会带来更多的不确定性风险。
我国正处在金融创新的起步阶段,并且没有符合我国国情的成功经验可循,这就表明我们在进行金融创新的时候必须要仔细摸索。当前,我国一些银行正在由分业经营走向混业经营,各商业银行正在推动战略转型逐步改变以传统利差收入为主的盈利模式,大力积极进行金融创新,全力拓展中间业务收入。然而在经历次贷风波的同时,中国金融机构不得不为自己敲响警钟,中国银行业在大力进行金融创新的同时,要保证创新的基础,保证标的资产的优质性,同时也要避免金融技术的过度复杂性和金融创新技术的滥用,把握好创新和风险控制的平衡。与此同时,必须要加强金融监管,加强金融创新的监管也是十分重要的,相应的监管部门要针对创新过程中出现的问题及时采取有效的措施加以解决,以维护金融市场的稳定。
金融创新是推动金融业发展的动力,但欲速不达,创新一定要与银行本身的风险控制和防范能力相匹配,静观美国次贷教训,通过总结次贷经验和汲取教训中少走弯路,审慎对待金融创新,做好风险管理是当前中国金融机构发展的中应该吸取的经验。
4.全球金融危机下我国金融机构风险防范
4.1建立和完善个人信用体系
次贷危机爆发的诱因之一是房地产信用市场泡沫的破灭。因此,建立并完善我国房地产市场和金融市场信用体系成为当务之急。目前我国还没有建立起完善的个人信用体系,只有上海等少数城市设有个人征信系统,并且应用仅仅局限于新发放贷款的审核过程之中,大量有关贷款信用方面的问题仍然没有解决。
尽快建立全国性的个人信用体系和信用监管平台,可以在一定程度上解决我国住房按揭贷款信息不对称所带来的道德风险和信用风险等方面的问题。除此之外,我国的商业银行等金融机构还可以借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术,加强相关风险过滤机制的建设,对客户进行有效区分,使银行能够准确判断客户的信用风险,降低不良贷款率。
4.2加强银行的内部管理和控制,提高风险防范意识
内部控制是风险管理的重要工具,是抵御风险的一道重要防线,而次贷危机更凸显了银行内部控制的重要性。
我国商业银行虽然建立了一套内部控制,但还存在着一系列的问题,比如说对内部控制理解和认识上的偏差,误认为内部控制就是内部控制制度,或者认为是内部成本控制、资金安全控制;内部控制制度不够完善和健全;内部控制组织架构不完善,措施不足,风险防范意识的薄弱等。因此,对于我国商业银行而言,必须要构造合理的内部控制组织构架,尽快建立和完善高效的内部信息控制系统,做到信息采集、加工处理、传输的自动化,以确保银行内部控制工作的信息需要。
在加强银行内部控制的同时,金融机构必须强化风险意识,健全管理制度,规范经营管理。早在美国次贷危机爆发前相当长一段时间,一些金融机构就发现了问题,但由于利益驱动,没有采取措施,归根到底还是风险防范和管理意识不够。因此我们要在日常的工作中及时发现并规避风险。
4.3完善银行信贷资产结构,发展资产证券化
目前我国银行业面临的最大风险就是房地产贷款在信贷资产中的比重过大,在这种状况下,一旦市场形势出现逆转,银行将不可避免的面临大量的坏账,损失是不可估量的。因此,商业银行应积极采取各种措施和手段,尽快收回有可能出现风险的房地产贷款,尤其是资质、实力较弱的房地产开发商的贷款,降低房地产贷款在信贷资产中的比例,以分散风险。除此之外,商业银行应正确把握贷款投向,切实加大贷款封闭管理执行力度。以重点产品和优质客户为营销对象,促进信贷结构的优化,强化风险控制力,进一步改善贷款质量,确保银行房地产金融业务稳定健康发展。
在完善银行信贷资产结构的同时,还应该积极发展资产证券化的相关业务,以拓宽银行的融资渠道,增强资产的盈利能力和降低经营风险。我国传统的方法是采取住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化等方法来提高银行资产的流动性。而随着时间的推移和各方面条件的成熟,资产证券化可以慢慢推广到各种金融资产和非金融资产,比如说消费信贷的证券化、应收账款的证券化和不良资产的证券化等等。但是我国的资产证券化起步较晚,还有许多相关的问题需要研究和探索。
4.4合理运用金融衍生工具进行创新,完善金融监管
随着国际金融业的迅速发展,金融衍生产品日益成为银行、金融机构及证券公司投资组合中的重要组成部分。作为一种典型的金融创新,其在分散风险、增加流动性、带来巨大效益的同时,它也有可能带来新的风险。如果管理不善,这种风险也许就会造成巨大的危害。因此,我们在积极研究金融衍生产品,利用 金融衍生产品进行金融创新的同时,要制定相应的规章制度和管控措施,要加强对金融衍生品的风险评估和金融衍生品市场的监管,进一步完善其交易制度与风险控制机制,提高风险管理能力,适时合理、审慎的推出相关金融衍生产品,避免可能带来的风险。
在进行相关产品的创新时,金融监管必不可失。在美国次贷危机中,我们可以看到,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失。这对我国金融监管者来说,是个重要警示。良好的法律环境和严格有效的监管体系是我国金融业对外开放的前提和基础。面对金融业的全面开放,我国在放松管制的同时必须加强金融监管,扩大监管范围,改革监管结构,将来时机成熟时必须建立完善的金融监管机构,并保证其独立性和权威性。
4.5加强自身风险评估队伍建设,提升评估能力
引发金融危机的次级债大都被著名的评级机构评为优质产品,并被声誉卓著的投资机构发行,但由于中介评估机构的评估是有偿服务,很难保证其客观公正地对评估的产品和机构进行真实评价并充分揭示风险,风险往往被潜藏或延缓。并且评估机构的管理方式和组成方式也很难防范道德风险。
评级机构可以发挥重要的风险基础评估作用,但银行要正确看待和运用评级结果,控制自身风险的发生。银行自身风险评估队伍和先进评估方式的建立是商业银行对贷款对象及投资衍生品的风险了解、识别、控制的最佳途径。建立动态的金融产品风险评估模型,对金融创新活动进行事前、事中和事后控制,以实时反映和控制银行的金融产品创新风险。
5.结论
次贷危机对世界各国都造成了不同程度的影响,美国金融业更是遭受重创。我国的金融机构虽说在这次危机中的损失有限,不会对我国的金融业造成严重影响,但是这是由于我国自身的金融体制问题和金融环境造成的。随着我国金融业的不断发展和进一步开放,我们肯定会遇到越来越多的不确定性风险。因此,我国金融机构应该好好总结和反思次贷危机所给我们的启示和警戒,加强自身机构建设和相关业务的管理,强化风险管理意识,完善资产证券化市场,加强金融监管,使我国的金融业能够健康、有序的发展。
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关键词：次贷危机 住房抵押贷款 证券化 监管
一、美国次贷危机的成因
2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。笔者认为，住房抵押贷款证券化成为危机的传导者，其原因在于：
1.住房抵押贷款发放机构有过度证券化的动机
住房抵押贷款发放机构一方面通过资产组合管理可以达到分散和降低自身信用风险的目的，另一方面，这些机构从抵押贷款资产的交易中获取收益。在双重利益的驱使下，在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险增大。
2.资产透明度不够
资产透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是结构化产品复杂多样，证券化的链条长而复杂，市场信息的不透明贯穿始终。二是大量的产品在OTC市场而不是场内市场进行交易。在私下的OTC交易，由于没有公开价格，资产透明度相对较差。由于信息透明度不够，资产定价困难，市场参与者不知道所持有的资产风险究竟有多大。
3.金融市场过于依赖评级公司
高度专业化的金融市场使贷款者和投资者之间隔着复杂的环节，投资者购买产品时只能依赖专业评级机构和中介机构对于风险的定价。而评级机构本身却存在着严重的利益冲突，在评级过程中通常存在着发行者“招揽评级”的现象，另外评级机构本身的评级模型也存在问题，导致评级缺乏真实性和客观性。
4.金融监管缺失
在过去很长的时间，监管当局一直强调对机构稳定的监管，而对产品创新多半采取了放任自流的态度。但证券化金融这一类产品的出现，不但增大了金融体系整体的系统性风险，而且通过提高金融机构之间的关联性增加了相关性风险。监管当局相对放任自流的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度证券化化行为，由此埋下了巨大的风险隐患。
二、次贷危机对我国住房抵押贷款证券化发展的启示
1.对拟证券化的资产设定一定的条件
次贷危机肇始于次级贷款的积聚，爆发于次级贷款借款人的违约，可见次贷危机的根源在于进行证券化的基础资产缺乏应有的质量。因此，有必要对拟证券化的基础资产设定一定的条件，以防止劣质资产进入证券化的行列。控制贷款机构出售用于证券化的资产的比例，只有这样才能防止过度证券化，从而将借款人的违约风险保持在可控范围内。
2.增加资产透明度
由于证券化过程本身的复杂性和相关信息披露不够充分，市场中很少有人真正理解其中的风险结构，信息的严重不对称必将引发投资者的信心危机。因此，资产证券化过程必须对所有投资者保持透明，完善信息披露制度，确保信息披露的充分性。在发放各种新型贷款以及对抵押贷款实施证券化的过程中，产品的信息非常复杂，投资者如果得不到充分的信息披露则很可能作出错误的决策，从而遭受巨大损失。房地产贷款机构在发放贷款时必须向借款人充分说明贷款产品的风险，抵押贷款证券的发行人必须充分披露所发行证券的具体信息，对于故意欺骗借款人和投资者的行为必须通过合同法、证券法甚至刑法予以严厉打击。只要购买证券的投资人能真正理解伴随产品的风险，投资人就能发挥主观能动性趋利避害，风险就不容易积聚进而引发危机，那么证券化体系就能正常地发挥作用。
3.增加评级机构透明度，防范利益冲突
我国信用评级机构九十年代刚刚起步，无论规模还是经验都远不能和国外大型评级机构相提并论。如今标普、穆迪等国际知名评级机构在避免利益冲突方面尚且为人诟病，我国刚刚发展起来的信用评级行业更是存在同样的问题。因此对我国信用评级行业来说，增加评级透明度，防范利益冲突就更加显得重要。为使评级标准与评级过程适度透明化，可以对于评级机构开发的评估模型采取专利的手段予以保护，这样一方面可以提高知识的共享性，另一方面也能够保护开发者创新的积极性以不断推动信用评级事业的发展。在防范利益冲突方面，为保证信用评级机构的独立性，免受来自咨询服务对象的压力与诱惑，应当限制信用评级机构从其咨询服务对象获取收入的百分比，同时对评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程进行严格监控。
4.实行差别授权授信，有效控制房贷总量和结构
各商业银行要综合考虑自身房地产贷款的现状、资金状况、中长期贷款比例指标、经营管理水平、风险承受能力和房地产市场发展前景等，相应确定全行的房地产贷款总量和比例，适度控制房地产贷款的规模，在积极优化存量贷款的基础上，严格控制和用好增量贷款；要根据各地区发展水平、房地产市场的发展现状和潜力、房地产的价格水平和供求状况、居民居住水平和购买能力、分支机构现有的房地产贷款存量和结构等情况，实行差别授权授信政策，分别给予重点倾斜、支持发展、限制发展等措施。加强信息披露，严格信贷审查。
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关键词: 金融危机;危机救助;预期管理
中图分类号: F830.99 文献标识码: A
文章编号: 1000-176X(2009)09-0071-06
20世纪90年代以来,一系列金融危机(1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1995年日本金融危机、1997年亚洲金融危机以及最近由次贷危机引发的全球金融危机)使得人们认识到,预期在金融危机形成、发生以及扩散和传染的过程中发挥着及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策变动等,正是通过导致公众预期变动,最终诱发金融危机;而在危机的发生过程中,正是预期起着加速、深化、扩散和传染危机的作用。金融危机与预期密切相关,对金融危机进行救助离不开对预期进行管理和调控。那么,在金融危机过程中,预期能管理吗?谁是管理预期的合理主体?通过哪些手段才能管理预期?本文试图在把握现代金融市场中的预期及其与金融危机的关系的基础上,结合美国在次贷危机救助的经验和教训,对上述问题进行探讨。
一、信息、不确定性、理性与现代金融市场中的预期
预期是一个内涵非常丰富的词,需要从多角度、多层次来认识。预期首先是一个心理学范畴,即指对未来的预测,并期待未来按照预测的结果发生的一种社会心理现象。预期最早也是作为一种外生的“主观心理现象”被引入到经济分析中来的。首先明确提出预期概念并将其应用到经济学分析中的经济学家是缪尔达尔,他认为人们的决策行为发生在经济活动初期,但据以决策的经济信息中的一部分是属于未来的,人们不可能确切地洞悉未来变动的情况,最多只能近似地加以估测。这种基于当前和未来的信息,对未来条件的估测就是预期。凯恩斯将不确定性和预期的关系作为其宏观经济模型的基础,他把“心理上对资产未来收益之预期”作为《就业、利息和货币通论》中三个重要的“基本心理因素”之一,从而确立了预期在经济学研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的卢卡斯等人从对预期的形成机制的分析出发,将经济行为的理性与预期的概念相联系,区分了“理性预期”和非理性预期。由此可见,从经济学的角度看,预期是一个与信息、不确定性和理性密切相关的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的经济当事人或经济行为人基于当前的信息对与决策相关的不确定的经济变量和经济形势(如价格、利率、利润、收益或风险等)在未来的变动方向和变动幅度的一种事前估计。
现代金融市场中金融交易都具有跨期特征,即当前金融交易的收益和风险要到未来才能实现,不确定性因素很多,金融市场的参与主体不得不更多地依赖对未来收益和风险的预期进行决策。此外,与一般商品市场相比,金融市场中的信息不对称和不完美问题更加普遍,市场参与者的有限理性问题也更加突出,这使得预期在金融市场中的作用更加突出。现代金融市场中,预期主要具有以下特性:
1.预期的主观性
预期本身是一种心理现象。虽然这种心理现象并不是凭空产生的,也不是先验的,而是客观经济活动的反映,它的形成过程也是一种客观过程,但是预期不能脱离作出预期的个人或决策者而独立存在。从形成机制来看,预期机制发展经历了静态预期、外推法预期、适应性预期和理性预期等阶段,此外,在外汇市场分析中存在合理预期的观点,但在现实金融市场中,市场参与者由于获得信息、信息分析能力和偏好的差别,其采取的预期方式是不同的、比如市场中存在图表技术分析法,其核心便是适应性预期,即通过过去的数据来预期未来的市场走势;而基本因素分析法的核心却是理性预期,即获得一切能获得的信息来预期未来的市场走势。从这一点上说,预期在很大程度上是主观的,它是某个特定人物、基于某种特定的机制所作的个人判断。
预期的主观性决定预期具有非同质性和不确定性,前者主要是指市场参与主体由于性格、偏好、立场、方法等方面的差异对同一事物的预期可能不同;后者主要是指市场参与主体随时可能根据自身偏好或其他心理因素以及新的信息情况修改预期。预期的随时调整意味着预期很容易波动,这种预期的波动性就是预期的不确定性(希克斯,1939)。
2.预期的惯性和自我实现性
预期一旦形成就会促使人们朝此方面去思考,引导人们继续形成此方面的预期。预期能够自我实现、持续存在,这就是预期的惯性。在没有新的冲击产生的情况下,预期一旦形成,就会具有无限期持续下去的发展趋势。当然,金融系统总会出现这样那样的冲击,如形成获利投资或投机机会的发现,宏观经济政策调整等,都会使预期发生变化。
3.预期的传导性和趋同性
由于信息的获得和相互交流,人与人之间差异的影响,人们的预期是相互影响和学习的。它最初是由个体产生的一种独特心理活动,通过信息途径进行传播最后由个体的心理行为活动变成了群体的心理行为活动,即由单个个体的预期变成为市场的预期。现代金融市场是一个机构投资者主宰的市场,这意味着少数人(资金量大的投资者或机构投资者)的预期对市场的实质影响力越来越大。市场其他参与者(资金量较少,但人数众多的)的理性做法成为预期少数机构投资者的预期。当机构投资者的预期较为明朗时,市场的其他参与者便会迅速修改自己的预期并与之趋同。
二、预期、信心危机与金融危机
在存在不确定性的情况下,预期是经济行为主体一切经济活动的前提与特征,对预期的理解无论对于描述个体行为、解释宏观经济波动,还是理解金融市场运行都显得十分必要。克鲁格曼认为金融危机本质上是一种信心危机。所谓信心就是金融市场参与者对市场走向趋好的预期,即乐观的预期。如果市场参与者的预期普遍向好,金融市场趋于繁荣,“过度自信”则可能导致金融市场泡沫;相反,如果市场笼罩在一片悲观预期中,就会出现市场信心的丧失,从而导致金融体系的崩溃,引发金融危机。
金融危机是一个从危机孕育到危机发生再到危机扩散和传染,或者说从泡沫到恐慌和崩溃再到蔓延(金德尔伯格,2001)的过程,而预期在整个过程中都扮演着极其重要的角色。
1.预期是金融泡沫的放大机制
金融危机的发生是前期投机泡沫破灭的结果。泡沫形成的一般过程是,某些事件(如新技术的发明)的发生增强了市场的信心,导致市场盲目乐观,确信未来经济会繁荣,利润增加,因此,人们认为有必要进一步加大投资,结果金融机构接受了理性环境下一般不会接受的流动性较低的负债结构,经济开始扩张,并不断繁荣,直到产生过热。罗伯特•希勒在利用“反馈环理论”分析了投机泡沫的形成过程,在反馈环理论中,最初价格上涨导致了更高的价格水平出现,即过去价格上涨产生了对价格进一步增长的预期,从而产生一个自然形成的“蓬齐过程”――过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,因此造成对原始诱发因素的过激反应(罗伯特•希勒,2004)。由此可见,尽管预期不是引发投机泡沫的原因,但预期的传导性和趋同性以及自我实现机制使得预期成为放大外部冲击,扩大泡沫的决定性因素。
2.预期转变是金融危机爆发的重要原因
投机性泡沫不可能永远持续下去,“投资者对股票的需求不可能永远扩大,当这种需求停止时,价格上涨也会停止”(罗伯特•希勒,2004),即泡沫的破灭。金德尔伯格明确指出,在金融危机爆发和泡沫破灭的阶段“预期从对将来充满信心转变到缺乏信心这一过程却十分关键”,市场预期变化的速度和变化的程度很大程度上决定了泡沫破灭速度和危机持续的时间。克鲁格曼的“第三代”金融危机模型,在一个多重均衡模型中分析了预期变化引发金融危机的作用机制:资本项目的恶化需要相应的经常项目的改善来弥补,这只能通过本币真实汇率大幅贬值,增加出口或者产出减少,进口需求下降来实现,而两种途径在资本已经发生逆转的情况下极易引起市场预期的变化,引发市场信心的丧失,进而导致金融体系的崩溃。由此可见,在克鲁格曼看来,预期是形成多重均衡关键,预期变化则是导致均衡变化,并引发金融危机的关键。
3.预期是推动金融危机深化扩散重要动力
预期通过反馈环放大金融泡沫,同样在预期发生转变泡沫破灭后,预期同样会产生放大效应推动金融危机的深化扩散。反馈环理论“可能意味着发生负泡沫,即反馈向下发生――最初的价格下滑使投资者失望,引起价格的进一步下滑”(罗伯特•希勒,2004)。这是因为,预期能够在自我验证的过程中,不断加强自身,一旦循环开始,一部分人的预期将会影响越来越多的人,如果不人为中断循环,预期可能使得少数人的非理导致毁灭性的金融崩溃。预期的这种天性使其在金融危机中具有“杠杆”功能,即经济基本面的微小变动都可能“撬动”不成比例大的市场反应的变化,从而推动金融危机的深化扩散。
4.预期是金融危机传染的主要渠道
传染性是当前金融危机的一个典型特征,如1992年欧洲货币体系危机、1995年拉美危机、1997年东南亚金融危机以及2007年次贷危机都具有很强的传染性。1997年东南亚金融危机爆发后,许多经济学家开始研究导致金融危机国际传染的原因,提出了金融市场的示范效应、避险效应、中心模型、板块联动效应等一系列假说来解释金融危机国际传染的原因。这些模型和假说都不约而同地强调了预期的重要性。
三、金融危机救助中的预期管理
金融危机一旦爆发,对危机的救助就必不可少,这是因为在预期的推动下,危机往往是自我验证与自我加强的,这意味着由于预期的存在,依赖市场自主调节只会将危机带入深渊。短期内,市场失灵成就了“金融危机救助”这种外部干预的存在;预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中扮演的重要角色,决定预期管理应该成为金融危机救助的核心。
但经济学家有关预期究竟能否被管理尚未达成一致。格林斯潘认为,“没有一种工具能够有效地改变人的心理和性格。在绝大多数情况下,人们总是倾向于随着市场投机的进退迅速地替换自己乐观的或者悲观的情绪。”金德尔伯格认为,在预期形成的过程中,发挥重要作用的集团之一――政府。其言下之意是,政府是可以影响和改变市场预期的。香港金管局任志刚认为,“预期管理对政府寻求达致其政策目标越来越重要,在政府参与程度较低的自由市场,这种趋势特别明显”。笔者同意金德尔伯格和任志刚的观点,在金融危机形成和发生的过程中,预期管理不仅是必要的而且是可能的。这是因为虽然预期是市场参与主体的心理活动或判断,但预期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法对这些信息进行分析的基础上产生的。政府和监管当局可以通过改变预期赖以形成的宏观经济环境和制度环境,改变信息的传输手段、速度和质量以及引导正确的预期方法等措施影响和改变市场参与者的预期。但必须看到,金融危机的过程中对预期进行管理是非常复杂和困难的,这一方面是因为危机中预期形成的影响和作用机制非常复杂,一方面是因为危机中的预期常常体现出随机性和易变性,任何危机管理措施的政策效果本身难以预期。因此,任何有效的预期管理措施都依赖于对特定危机中预期形成的影响因素和作用机制的深刻理解。
基于上述判断,笔者认为预期是可管理的,本文所谓的金融危机救助中的预期管理是指,在金融危机发生后或金融危机的爆发已经不可避免的时候,由政府、国际金融机构等公共部门在对市场预期形成机制和影响因素深刻把握的基础上,通过各种政策措施对预期形成进行管理和调控,以减弱危机冲击力、控制危机蔓延、降低危机对经济体的破坏力的行为。要理解金融危机救助中的预期管理必须理解以下几个方面的问题:
1.预期管理的主体
预期管理的主体包括政府、中央银行、多边国际组织,如IMF(国际货币基金组织)、世界银行、BIS(国际清算银行)等,以及其他能够发挥最后贷款人功能的公共部门;不包括参与金融市场的私人部门,如银行、证券公司、基金公司和个体投资者。这是因为:首先,预期管理要求管理主体能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,这就要求该主体具有较强的研究和分析能力,并且拥有充分的信息,能够从宏观上把握预期赖以形成的制度环境和经济金融运行环境。其次,预期管理要求管理主体具有强大的市场影响力,能够在金融危机发生和扩散的过程中,通过适当的政策措施打破预期自我实现的“反馈环”。这就要求该主体具有较好的信誉和强调资金调动能力。最后,预期管理要求管理主体必须能够从公共利益出发,而不是自身利润的最大化。因此,预期管理的主体只能是那些能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,具有很强的市场影响力,并从公共利益出发的公共部门。在国内金融危机中,预期管理常常是具有较强信誉的政府部门,如财政部和中央银行,或者多个政府部门相互配合;在国际金融危机中,预期管理不仅需要多国政府的协调配合、联手干预,而且需要强有力的国际最后贷款人。
2.预期管理的层次
从管理的对象和目标的角度可将金融危机救助中的预期管理划分为以下三个层次:
第一个层次的预期管理是指,在政策措施制定的过程中,充分考虑市场预期因素对该政策措施的效果可能产生的影响,从而提高救助政策的效果。这一层次的预期管理实际上把预期作为外生变量看待,把市场预期因素作为救助政策制订和执行的外部环境或约束条件。
第二个层次预期管理是指,预期管理主体在对市场预期形成的影响因素和作用机制深刻理解的基础上,采取适当的政策参与市场预期形成的过程,从而引导和改变市场预期,有效防止金融风险的积累,防止金融风险的集中爆发以及金融危机的扩散和蔓延。
第三个层次的预期管理是指,在对金融危机进行救助的过程中相应的政策不仅要求引导和改变当前的市场预期本身,而且需要通过制度建设长期内改变金融市场预期形成机制,防止下一次金融危机的发生。
3.预期管理的手段和工具
预期管理的手段和工具是指面对潜在危机或已经发生的危机,预期管理主体应该如何选择政策工具以及政策的时机和力度,以迅速控制和引导市场预期,防止危机爆发或扩散,减少危机对经济的影响。由于每一场危机预期形成的原因和机制都尽相同,预期与金融危机的关系也具有自身独特的个性,很难总结一套普遍的预期管理规则。因此,这里主要结合现代金融市场中预期的性质以及国际上金融危机救助中预期管理的经验,对相关的政策工具进行分析。
(1)信息披露
信息的不对称和不完美是预期推动危机深化扩散的前提。加强信息披露就是要求提高现有的信息披露程度,改变市场信息的对比状况和规范信息披露,是当局进行预期管理防止危机爆发和蔓延的重要手段。米尔顿•弗里德曼曾经说过,“如果政府比投机者了解的情况更多,那么,解决危机的正确方法就是由政府公开披露或者说明它的经济预测,从而帮助市场了解信息”;哈利•约翰逊也认为“如果政府知道一些投机者不知道的事情,那么,它应该公布这些信息,消除人们对投机的担心”。
信息披露作为一种预期管理手段和工具,预期管理主体在进行操作的时候需要注意以下几个方面的问题:一是把握信息披露的时机;二是把握信息披露的程度;三是选择合理的信息披露方式。从披露的时机来看,正如金德尔伯格所指出的“一方面要宣布得足够早,以利于市场向好的方向发展;另一方面,也应宣布得足够晚以使其更为可行,更引人注意”。从披露的程度来看,充分的高质量的信息是市场参与主体形成良性预期的基础,应正确披露当前宏观经济的运行情况,对于经济中存在的问题,不应该一味隐瞒,而应提出合理的治理措施,引导市场参与主体的预期;但这并不意味着信息披露得越充分越好,尤其当处于危机威胁中或陷入危机较浅时,此时合理的信息披露有利于避免危机的深化,而不当的信息披露只会适得其反,直接打击投资者的信心,恶化其对于未来的预期,进一步加速危机。从披露的方式来看,常用的方式有警讯、道义劝告、研究报告等,这些披露的方式的有效性很大程度上是预期管理主体与市场参与主体长期博弈的结果。
在金融危机救助的实际操作中,上述三个方面任何一个处理起来都具有相当的复杂性。从这个意义上看,作为金融危机救助手段的预期管理是一门艺术,而不是科学。
(2)提振市场信心
“面对危机,信心比黄金更重要”,而信心来源于乐观的预期。在对金融危机进行救助的过程中,强调提振市场信心就是强调预期管理。国际上金融危机救助的经验表明,并不存在提振市场信心的固定法则。下面以美国对次贷危机救助中的预期管理为例对此进行分析。在次贷危机救助的过程中,美国采取了一系列旨在提振市场信心的政策措施,如针对市场流动匮乏问题的大规模的流动性注入;针对金融机构偿付能力不足问题的注资和担保;针对存款人信心不足问题的扩大存款保险限额等。此外,美国政府还实施宽松的货币政策,出台大规模投资计划,这些政策的直接目的在于刺激经济增长,但客观上起到了阻止预期进一步恶化,提振市场信心的作用。
(3)主动实现预期
当悲观的预期已经主宰了市场,以至没有其他措施能控制其作用时,危机救助中能够采取的一种预期管理方法是采取措施结束预期自我验证、自我加强的过程,从而将危机置于控制的范围内。与其他预期管理手段和工具一样,主动实现预期对金融危机救济的有效性强烈地依托于预期管理主体的操作技巧:需要准确衡量实现预期的成本和收益,确定预期实现的最佳时机等。
四、从预期管理的角度看美国次贷危机救助
2007年次贷危机爆发以来,美国政府采取了一系列旨在防止金融危机进一步蔓延,缓解其对美国和全球经济发展带来的冲击的救助措施。在对次贷危机的救助中,美国政府对金融危机救助的态度经历了从一开始相信“市场的弹性”采取不干预的做法,到政府干预经济,再到加强国际合作联手干预市场,提振市场信心的转变。这里主要从对市场预期影响(即预期管理)的角度分析这些政策得失和启示。
一是自由放任,使得市场过度自信和过度创新,导致房地产和次贷泡沫的积累。在次贷危机爆发之前,许多经济学家已经指出美国房地产市场和信贷市场上都存在巨大的泡沫,但当时这种呼声并没有得到政府重视。人们相信在房地产价格持续上涨,贷款利率继续底位运行的情况下,贷款买房就是可行的,而对于金融机构而言,发行次级债券以及由此衍生出来的证券化产品就是有利可图的。而这种预期正是推动房地产价格上涨的原因。由此,这次危机是一种典型的预期自我实现机制推动的危机:市场过度自信推动的金融创新和泡沫的发展,而金融创新改变了金融风险的分担机制,并使得预期赖以形成的信息结构更加复杂,更加剧了预期的盲目性、助长了市场过度自信的发展
二是错误的货币政策操作,导致预期的突然转变,进而导致泡沫破灭和次贷危机爆发。2004年6月起,美联储一改2001年以来的利率政策,连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用。有效抑制了房地产信贷消费,加重了购房者的还贷压力,挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据,2007年美国新房销售连月出现下降,美国房地产市场过热现象得到遏制,房地产泡沫破灭。此时,原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者,在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下,已无力偿还贷款,违约率逐渐上升,市场预期发生急剧的变化,并最终导致次贷危机爆发。
三是创新金融救助手段,稳定市场信心,使得危机在一定程度上得到控制。危机爆发后,美国政府采取了一系列金融危机救助措施。改善市场流动性状况方面,美联储创新流动性支持工具,推出了定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)等一系列创新型流动性支持工具,满足金融机构、工商企业和家庭的融资需求。改善金融机构偿付能力方面,美国政府采取向金融机构直接注资以及向金融机构提供贷款、担保等措施,防止市场信心崩溃,特别是美国政府直接注资接管“两房”,向美国国际集团注资400亿美元,同时为摩根大通收购贝尔斯登提供担保支持,向美国国际集团提供850亿美元贷款等一系列强有力的措施体现了美国政府在对金融危机进行救助的决心,这在一定程度上稳定了市场信心使得危机得到控制。
四是放任雷曼兄弟破产,导致市场信心崩溃,使得金融危机在全球范围内深化扩散。2008年9月15日,拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。这成为美国有史以来规模最大的破产案。但这一事件对市场的影响绝非一个公司的破产,它使得市场对美国政府对危机进行救助的意愿和能力产生了怀疑,从而导致市场信心的崩溃。15日凌晨雷曼兄弟破产的消息一经宣布,标准普尔500种股票指数期货立刻打挫3.6%,美元与欧元比价大幅下跌,世界股市随之打跌。雷曼兄弟破产使得危机由次贷危机向全面金融危机发展,由美国国内危机向国际金融危机发展,并使得危机由金融系统向实体经济蔓延,它成为此次金融危机深化扩散过程的一个重要节点。放任雷曼兄弟的破产也因此成为美国救助次贷危机一大败笔,其原因可能与美国政府对雷曼破产对市场预期的影响估计不足有关。
五是加强国际合作,联手救市,提振市场信心。雷曼兄弟破产后,次贷危机开始向全球蔓延,并逐步对美国和世界实体经济的发展产生的实质性的影响。人们逐渐认识到,依靠单个国家的力量已经难以控制危机的扩散和蔓延。2008年9月18日,美联储联合西方主要国家央行共同向全球美元短期融资市场注入流动性,9月19日,欧央行与部分国家央行联手行动,对货币市场注入流动性400亿美元。IMF、世界银行、金融稳定论坛、G20欧盟等国际经济金融组织呼吁加强国际合作,提出危机应对建议并实施相应的救助措施,旨在提振市场信心,防止由于危机在预期的自实现机制作用下继续蔓延。
尽管美国政府对金融危机救助的过程中所采取的各种政策措施的最终效果仍有待进一步观察,但从目前可以观察的效果来看,政策的有效性很大程度上取决于它对市场预期的影响,只有那些能够引导市场预期向好的方向发展的政策才能起到防止危机深化和扩散的效果,相反,那些导致市场预期恶化的政策往往是危机积累、爆发、深化和扩散的原因。
五、结 语
本文强调预期在金融危机形成、爆发及其扩散和蔓延中的重要性,但并不是说预期是金融危机中决定一切的变量,更不是说金融危机完全是由预期惟一决定的。笔者认为预期是导致金融形成、爆发以及扩散和传染的重要因素和变量之一,它的作用和影响是通过改变市场参与主体的行为体现出来的,只有将市场参与主体行为放在市场参与主体预期与金融市场运行的客观现实相互作用的实际中,才能理解预期在金融危机过程的作用,才能理解金融危机的实质。同样,笔者强调预期管理在金融危机救助的核心作用,但并不是说预期管理是金融危机救助的惟一内容,而且应该看到,在危机当中预期体现出随机和易变的特性,对预期进行管理和控制却是异常困难的。总体来看,本文对金融危机救助中预期管理的研究是初浅的,对这一问题探索仍有待进一步深入。
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关键词：次贷危机；传导；房地产金融：启示
1 美国房地产金融与次贷危机概况
美国是抵押式的房地产金融体系。作为世界上发放房地产贷款最多的国家，抵押贷款是其传统的、占主导地位的房地产信贷方式。在美国，各家商业银行抵押贷款占四种主要贷款总额的1／4，其中房地产抵押贷款占90％左右。根据借款人信用等级的不同，美国住宅抵押贷款分为优级(Prime)、次优(Ah-A)和次级(Subprime)。美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用等级低于620分的客户的住宅抵押贷款定义为次级住房抵押贷款，该类贷款通常具有较高的违约风险。与此相应，标准普尔在其报告中将美国次级住房抵押贷款证券(Subpfime RIVIBS)和投资于美国次级住房抵押贷款证券的CDO定义为次级债券。
次贷危机爆发的直接原因就是随着美国宏观利率逐步上调，一方面使得次级住宅抵押贷款的借款人还款负担越来越重，另一方面致使房地产价格不断下跌，住宅资产急剧缩水。最终导致房地产一级市场资金链断裂。如果仅仅是一级市场出现信用违约，其损失或波及面也只涉及到贷款银行或公司，事实上房地产二级市场，即所有跟次级债券有关的机构都受到了极大地冲击，并且这种冲击也蔓延到了实体经济，造成当前全球性经济衰退。次贷危机的根源在于房地产抵押贷款机构在宏观经济上行时，过于看重房地产本身的市场价值而忽视借款人的还款能力，导致信用风险违约可能性加大。而次贷危机扩散至全球的原因在于过度的金融创新。
2 次贷危机的传导过程
次贷危机的传导可以分为四个过程
酝酿阶段。网络泡沫破灭和“911”恐怖袭击之后，美联储为防止美国经济衰退先后13次降息，之后美国进入货币市场长期低利率的宽松环境。流动性过剩条件下，为追求较高收益率，商业银行等机构开始降低贷款条件，向低信用等级客户提供住宅抵押贷款，房地产金融泡沫产生并助推更多次级贷款发生。2005年以来，美联储又连续17次加息，利率从1％升至5，25％，此时次贷借款人还款负担开始逐渐加大，2007年初次级抵押贷款机构问题逐步暴露。
扩散阶段。为分散次级贷款风险并获得更多的流动资金用于贷款，放贷机构成立相对独立的特殊日的实体将贷款实施证券化并转移出资产负债表。而后，投资银行通过估价模型计算各类贷款的风险及其对应的收益率并承销。这样，次贷衍生产品通过债券市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金等不同风险偏好的机构投资者购买。正是通过贷款证券化这一金融创新工具，当次贷一级市场资金链断裂后，二级市场次级债券同样掉进流动性短缺和亏损的困境，所有购买了美国房地产次缎债券的机构都被卷入了此次危机。
转移阶段。房地产二级市场危机反过来又加剧了各类投资于次级债券的金融机构的困境。次贷危机爆发后，尽管美联储推行宽松货币政策，不断降息，但无论如何金融机构的信贷依然紧缩。信贷紧缩势必影响到企业投资、居民消费等实体经济。2008年初，美国宏观经济报告显示实体经济有衰退迹象，至今大衰退已是事实。
发散阶段。美国为了自救，开始通过美元大幅贬值向世界各地输出通胀。美国国内实体经济衰退直接影响到的就是各对美出口国的出口贸易，而美元贬值对于持有美国国债的国家尤其是中国面临资产大幅缩水，但这将发挥积极作用减轻美国现有的负担，也有助于整个世界经济的逐步复苏。
3 次贷危机的原因分析
次贷危机从爆发到演变为一场席卷全球的金融危机，其中暴露出很多问题，也是其原因。
首先，长期低利率刺激房地产非理性膨胀。美国自2001年来，持续放松银根的货币政策导致美元流动性过剩，一方面刺激了以房屋为代表的资产价格持续快速攀升，另一方面也为房地产信贷机构大规模开展次级房贷以追逐利润提供了有利条件。两方面共同作用导致美国次级住宅抵押贷款市场的风险不断循环放大。2004年6月，美联储为抑制流动性过剩又开始新一轮的加息过程，这使得房地产价格下降和次贷借款人还款负担加重同时出现。借款人无法通过再融资支付房款，之前积聚的次贷市场风险集中释放。
其次，利益驱使下信贷机构放松风险管理。恶性竞争下，信贷机构为提高资金收益率不惜放松对借款人基本贷款资质和条件的审查，将目光投向信用等级低端购房群体。信贷机构面向该类群体提供贷款时，过分看重房地产本身的价值升值，忽视了其最应该重视的借款人自身的偿付能力这一重要条件。尽管之后，信贷机构将这些贷款通过证券化的方式将风险转移到资本市场，但风险本身并没有消失，反而随着各种各样更高级别的衍生产品将风险传导给了世界各国投资者。
再次，金融衍生品设计存在缺陷，同时监管当局也放松警惕。此次危机中，金融衍生工具的过度频繁使用，拉长了金融交易链条，使得风险评估变得困难，很多时候连出售衍生工具的机构也弄不清楚他们卖出的产品风险到底有多大。当基础资产资金链条出现问题时，其后的各类金融机构所承担的金融资产价值多倍收缩，引起连锁反应，产生了巨大的系统风险。监营当局对房地产金融市场以及金融衍生品交易市场的风险关注不够，造成对经济前景预测的失误和高泡沫的形成。
最后，评级机构推波助澜危机传导。投资机构对投资产品的选择往往以评级机构的信用评级为判断的重要标准。而此次危机中，评级机构处于多方面利益考虑，对原本信用级别较低的次级债产品在经过投资银行包装后给予了很高的评价等级，误导了包括养老保险基金及国外投资人在内的稳健型投资者，这也是此次危机在垒球传导的重要原因。
4 当前我国房地产金融应从次贷危机中吸取的经验教训
尽管次贷危机引发的全球金融风暴对我国的直接影响相对较小，但当前我国宏观经济形势和房地产金融现状存在的问题不容忽视。
为减轻金融危机带来的负面影响，抑制国内经济快速下滑和通缩的严峻局面，2008年9月以来央行连续五次降低贷款利率，四次调低存款利率；同时为拉动内需促进经济增长，化解经济放缓风险，在2010年之前我国还启动高达4万亿元的经济刺激方案。这些措施的实施使我国当前的形势与2001年后的美国极为相似。流动性过剩与低利率并存。
房地产金融市场存在的问题也日益突
出：房地产贷款增长快、规模大，其主要来源是商业银行，融资渠道单一，风险集中；二级市场发展缓慢，资产证券化尚处于起步阶段；放贷机构风险控制意识不够；房地产金融配套体系不完善；政府和金融监管机构的职能发挥不够到位。
针对上述宏观经济形势和房地产金融日益突出的问题，结合美国次贷危机的传导过程和原因分析，我们从中得到以下几个重要启示：
完善房地产金融体系。我国房地产金融的主体主要是商业银行，从房地产的开发、建设直至销售，商业银行为各个阶段提供贷款，导致风险过分集中于商业银行，因此从宏观上来讲我们应当建立一个多元化、有层次、全方位的房地产金融体系，这是今后我国房地产市场持续稳健发展的重要保证。对现有各类与房地产业相关的机构要不断完善，加强监管。
商业银行等贷款机构应强化风险管理意识和手段。美国次贷危机爆发的根源就在于贷款机构风险控制意识弱化。商业银行要不断完善自身的全面风险管理框架，将信用风险、市场风险、操作风险、国家风险等一系列风险纳入管理体系；宏观经济上行时，不能盲目、过度追逐利益，忽视潜在风险；开展房地产抵押信贷时，要注重客户信用和偿付期内的偿还能力，不能以抵押物的市场价值作为衡量依据；在投资金融衍生产品时，要不断提高对投资对象的甄别能力，不能过分轻信信用评级机构的滞后性评级，最好不涉足那些难以理解的、定价模型过于复杂的衍生品；加强对资产负债表外业务的风险控制意识。
用好证券化这一“双刃剑”。美国次贷危机由一级市场传导至二级市场最终扩散至全球，其传导的重要工具就是贷款证券化。证券化本身作为金融创新手段是中性的，其风险关键在于基础资产的质量，如果将那些高风险的不良资产通过证券化出售，就会加大投资者承担的风险并在不断的转手出售中放大风险。我们应当正确认识证券化，不能因噎废食。一方面要充分发挥证券化的积极作用。将商业银行等贷款机构相对集中的风险通过资产证券化在尽可能大的空间和时间上分散，提高商业银行流动性，避免资产负债的期限错配；另一方面要控制其有可能产生的消极作用，即对质量较高的资产实施证券化。
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