时间：2023-08-14 09:25:33
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇资产证券化的利弊，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
简而言之，资产证券化就是金融机构将资产打包形成资产库(asset poo1)后销售给其他机构（在这里称为特别载体，special purpose vehicle，简称SPV），特别载体以资产库为抵押担保发行证券为其购买行为融资的活动。这种证券被称为资产抵押担保证券（asset-backed securities，简称ABS）。资产证券化往往用于流动性较差或质量不高的资产。最初的资产证券化始于按揭贷款市场。试想，如果没有资产证券化，在美国纽约地区的人们不太可能投资于洛杉矶的房地产市场，而住在波士顿的人们也不会关心迈阿密的房地产。即使最初发放按揭贷款的机构将贷款在二级市场上销售，其购买者也只会是一些大型的机构投资者及其他金融机构，个人往往无法参与。但是，随着资产证券化的出现，在二级市场上购买按揭贷款的机构可以发行以按揭贷款资产库为抵押担保的证券(mortgage-backed securities)，每月所获偿还的按揭贷款本金和利息全部或部分流向按揭抵押担保证券的投资者。这样，原先流动性较差的资产就会以标准化的证券形式在资本市场上流通。这不但可以为按揭贷款的初始发行机构提供大量的流动性，而且有利于增加房地产市场和资本市场的深度和广度。目前，使用最广泛的按揭抵押担保证券是按揭转手证(mortgage pass-through certificate)。按揭转手证的持有者每月将获得资产库所产生的所有本金和利息现金流。当然，资产库产生现金流的能力直接影响着按揭转手证持有人的利益。
在过去的二十多年中，美国的资产证券化业务增长十分迅速。1980年，按揭抵押担保证券的余额为1110亿美元，1999年底这一数字已经增长到2.2万亿美元。现在，资产证券化已逐渐发展到其他领域，用于抵押担保的资产包括汽车贷款、信用卡业务和其他应收账款。不仅如此，使用资产证券化工具的机构也不再限于金融机构。一些制造商乃至基础设施的开发者也在使用资产证券化这一工具。总体上，资产证券化可以为市场参与者提供以下便利：
1.通过资产证券化，金融机构可以较低成本处置一些质量不高的资产，继而提高资本充足率，达到巴塞尔核心原则的要求。
2.资产证券化的使用者可以更低的成本获得充足的流动性。
3.银行传统业务是借短贷长，因此通常存在资产和负债期限不匹配的情况。资产证券化可以缓解资产和负债期限不匹配的问题，并可用于负债管理。
4.资产证券化可以减少金融机构对若干经济部门和地区的风险。
资产证券化对金融服务业的影响是巨大的。一方面，金融机构管理资产和负债、筹集资金及控制资产质量的能力得以增强。另外，资产证券化改变了银行在原先简单的贷款过程中所扮演的角色。在资产证券化的过程中，不同的金融机构可以分别扮演初始贷款发放者、担保者、贷款管理者和证券发行者等不同角色，因此金融机构在资产证券化的过程中获得了进一步提高专业化和业务多元化的机会。1995年美国橙郡政府破产的重要原因之一就是大量投资于利息—本金分拆证券的结果。
二，新兴市场国家使用资产证券化的问题和前景
在许多新兴市场国家，银行体系不健全，企业融资渠道不畅。通过资产证券化，一方面企业获得了更广阔的融资渠道，另一方面，金融机构和金融市场的效率得到提高。但是，新兴市场国家使用资产证券化的程度还无法与发达国家相比，其主要原因在于：
1.新兴市场的投资者对资产证券化的认识有待提高。由于对资产证券化的风险缺乏了解，许多投资者对资产证券化仍心存疑虑，避免大规模的投资。
2.证券投资者需要了解抵押担保资产库的详细情况，以便通过历史数据了解资产库的风险，如提前偿付的可能性。在这方面，新兴市场的透明度往往不如发达国家的成熟市场。
3.在发达国家，法律规定特别载体不受原资产发行机构（如发放按揭贷款的银行）破产的影响。在一些新兴市场国家，资产证券化在这方面没有得到足够的法律保障。
4.一些新兴市场的税收框架不利于特别载体，继而影响了资产证券化的发展。
5.用于抵押担保的资产往往需要获得信用担保和著名评级机构的评级，才会吸引投资者。但目前最著名的评级公司都来自发达国家，它们对发展中国家的市场往往缺乏足够的了解，因此搜集和处理信息的成本会相应上升。
尽管如此，但新兴市场国家资产证券化已经显示了强大的生命力，甚至在发展中国家之间出现了跨国的资产证券化业务。随着新兴市场进一步完善法律和管理框架，资产证券化将会得到长足的发展。
三、结束语
资产证券化法律问题跨国资产证券化
一、资产证券化概述
（一）资产证券化的概念
迄今为止，对资产证券化最好的定义是Shenker&Colleta提出的：资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产和所有权利益或债权有更多的流动性。
（二）资产证券化的特征
1.以融资为目的。资产证券化的发起人之所以启动这个过程，在于其所拥有的有稳定的、可预见未来收益的资产缺乏流动性，不可以或短期不可以变现，发起人为了获得现金而将其这种资产转让给SPV，由SPV发行证券。
2.不依赖银行信贷机构的融资方式，且以资产本身的信用为担保。资产证券化中，银行信贷机构等不再是资金的提供者。资产证券化不再过分依赖银行信贷机构，拓宽了融资途径，无疑是一种创新。
二、国外资产证券化的法律制度保障
（一）资产转让
1.合格的资产
其相对应的法学概念应是财产或财产权利。资产证券化中的资产，一般是指缺乏流通性的将来会带来现金流的资产，在法学范围内一般是指债权，而资产转让即债权转让。实践中各国对于可资产证券化的资产的范围规定不同，宽严程度各异。
2.真实出售
所谓资产的“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使其成为该资产的合法持有人。判断资产真实销售，虽然各国法律规定有别，其根本目的都在于将资产与发起人的信用、破产等财务风险相隔离，以维护SPV和投资者对资产的所享有的合法权益。在英国“以形式为准”，即只要合同中规定为真实出售，法官无需衡量是否满足真实出售的条件即推定是真实出售；在美国则相反“，重实质而轻形式”，重在探究当事人交易的实质。
（二）SPV法律问题
SPV的设计是资产证券化中的核心问题，SPV的设计的成败几乎直接关系到整个资产证券化过程的成败。因此，凡是论证券化的相关法律问题的研究都十分关注SPV的设计。从国外法律规定SPV的设立形式来看，主要有以下二种方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC）
SPC是国外证券化操作中最为常见的组织形式，其优点有：能够在资产证券化过程中反复使用发行各类证券，增强灵活度。而其缺点是公司是一个资本营运主体和纳税实体，这样可能导致SPC在从发起人处取得证券投资者特定资产和将该资产发行证券时承担双重的纳税义务。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）
SPT是指发起人以证券化基础资产设立信托，让作为资产证券化中介机构的信托机构，从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。在资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。在资产证券化过程中，SPT可以保证用于资产证券化的资产的独立性，不受SPT破产的影响，有利于风险隔离的实现而普遍应用。
三、资产证券化在我国实行的法律障碍
（一）债权转让法律障碍
我国没有可资产证券化的资产范围的规定。根据我国《民法通则》以及《合同法》的规定，合同债权应可以转让。但根据《合同法》第七十九条，有三类情形的合同债权不得进行转让：1.根据合同性质不得转让；2.按照当事人约定不得转让；3.依照法律规定不得转让的合同权利。因此，发起人在挑选证券化资产组成资产时须注意参考以上规定。对于合同债权转让，我国1999年颁布的《合同法》则采取通知转让原则。2000年11月份颁布的我国《金融资产管理公司条例》中第十三条规定：因金融资产管理公司收购不良贷款发生的债权转让无须通知债务人即发生法律效力。
（二）SPV的设立
1.SPC方式
我国《公司法》对于公司设立“有固定的生产经营场所和必要的经营条件”的要求将增加SPV的设立成本。另外，SPV的性质决定了SPV适合发行债券而不是股票。我国现行法律对于发行债券的主体资格要求较高。这与实践中SPC一般仅需是“空壳公司”的状态相比，大大增加了资产证券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四条规定：受托人采取信托机构形式从事信托活动的，其组织和管理由国务院制定具体办法。但目前国务院并未出台相关办法。根据中国人民银行于2002年6月份公布的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司将不得发行任何凭证式证券（包括债券）。
四、我国采取的海外资产证券化的可行性
首先，开展跨国资产证券化，必需克服国内法律障碍，改善相关规则和制度的空白等现状，通过国际司法中冲突规范的指引，寻求适宜的法制和社会环境。其次，开展跨国资产证券化，通过资产证券化主体基于自身或多方利益出发，考虑各国税收法和其他规则的利弊，从而理性地作为，可以使融资成本相对较低。综上，我国所存在的一系列法律障碍以及其他方面的欠缺，阻碍了资产证券化完全本土化的实践。但是资产证券化作为一种高效低成本的融资方式，对于我国企业现阶段发展中存在的资金问题及银行处分不良资产问题，确实有重要意义。我国采取的海外资产证券化可以在不改变我国法律规定、继续完善制度等一系列复杂情况下，享受资产证券化的所带来的效益。
参考文献：
[1]复旦民商法学评论[M].北京：法律出版社，2001.
简而言之，资产证券化就是金融机构将资产打包形成资产库(assetpoo1)后销售给其他机构（在这里称为特别载体，specialpurposevehicle，简称SPV），特别载体以资产库为抵押担保发行证券为其购买行为融资的活动。这种证券被称为资产抵押担保证券（asset-backedsecurities，简称ABS）。资产证券化往往用于流动性较差或质量不高的资产。最初的资产证券化始于按揭贷款市场。试想，如果没有资产证券化，在美国纽约地区的人们不太可能投资于洛杉矶的房地产市场，而住在波士顿的人们也不会关心迈阿密的房地产。即使最初发放按揭贷款的机构将贷款在二级市场上销售，其购买者也只会是一些大型的机构投资者及其他金融机构，个人往往无法参与。但是，随着资产证券化的出现，在二级市场上购买按揭贷款的机构可以发行以按揭贷款资产库为抵押担保的证券(mortgage-backedsecurities)，每月所获偿还的按揭贷款本金和利息全部或部分流向按揭抵押担保证券的投资者。这样，原先流动性较差的资产就会以标准化的证券形式在资本市场上流通。这不但可以为按揭贷款的初始发行机构提供大量的流动性，而且有利于增加房地产市场和资本市场的深度和广度。目前，使用最广泛的按揭抵押担保证券是按揭转手证(mortgagepass-throughcertificate)。按揭转手证的持有者每月将获得资产库所产生的所有本金和利息现金流。当然，资产库产生现金流的能力直接影响着按揭转手证持有人的利益。
在过去的二十多年中，美国的资产证券化业务增长十分迅速。1980年，按揭抵押担保证券的余额为1110亿美元，1999年底这一数字已经增长到2.2万亿美元。现在，资产证券化已逐渐发展到其他领域，用于抵押担保的资产包括汽车贷款、信用卡业务和其他应收账款。不仅如此，使用资产证券化工具的机构也不再限于金融机构。一些制造商乃至基础设施的开发者也在使用资产证券化这一工具。总体上，资产证券化可以为市场参与者提供以下便利：
1.通过资产证券化，金融机构可以较低成本处置一些质量不高的资产，继而提高资本充足率，达到巴塞尔核心原则的要求。
2.资产证券化的使用者可以更低的成本获得充足的流动性。
3.银行传统业务是借短贷长，因此通常存在资产和负债期限不匹配的情况。资产证券化可以缓解资产和负债期限不匹配的问题，并可用于负债管理。
4.资产证券化可以减少金融机构对若干经济部门和地区的风险。
资产证券化对金融服务业的影响是巨大的。一方面，金融机构管理资产和负债、筹集资金及控制资产质量的能力得以增强。另外，资产证券化改变了银行在原先简单的贷款过程中所扮演的角色。在资产证券化的过程中，不同的金融机构可以分别扮演初始贷款发放者、担保者、贷款管理者和证券发行者等不同角色，因此金融机构在资产证券化的过程中获得了进一步提高专业化和业务多元化的机会。1995年美国橙郡政府破产的重要原因之一就是大量投资于利息—本金分拆证券的结果。
二，新兴市场国家使用资产证券化的问题和前景
在许多新兴市场国家，银行体系不健全，企业融资渠道不畅。通过资产证券化，一方面企业获得了更广阔的融资渠道，另一方面，金融机构和金融市场的效率得到提高。但是，新兴市场国家使用资产证券化的程度还无法与发达国家相比，其主要原因在于：
1.新兴市场的投资者对资产证券化的认识有待提高。由于对资产证券化的风险缺乏了解，许多投资者对资产证券化仍心存疑虑，避免大规模的投资。
2.证券投资者需要了解抵押担保资产库的详细情况，以便通过历史数据了解资产库的风险，如提前偿付的可能性。在这方面，新兴市场的透明度往往不如发达国家的成熟市场。
3.在发达国家，法律规定特别载体不受原资产发行机构（如发放按揭贷款的银行）破产的影响。在一些新兴市场国家，资产证券化在这方面没有得到足够的法律保障。
4.一些新兴市场的税收框架不利于特别载体，继而影响了资产证券化的发展。
5.用于抵押担保的资产往往需要获得信用担保和著名评级机构的评级，才会吸引投资者。但目前最著名的评级公司都来自发达国家，它们对发展中国家的市场往往缺乏足够的了解，因此搜集和处理信息的成本会相应上升。
尽管如此，但新兴市场国家资产证券化已经显示了强大的生命力，甚至在发展中国家之间出现了跨国的资产证券化业务。随着新兴市场进一步完善法律和管理框架，资产证券化将会得到长足的发展。
三、结束语
众所周知，资产证券化业务在中国被分隔成了信贷资产证券化和专项资产管理计划。前者主要对银行体系内的信贷资产进行打包出售，主管部门为央行和银监会，通常采用信托计划的方式发行；后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，其主管部门为证监会，到目前为止主要采用证券公司专项资产管理计划的方式发行。
值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满易所的投资者资产配置需求”。
资产证券化的主要功能
作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。
第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。
资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。
从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：
首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的人风险。
其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。
再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。
基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。
资产证券化的滥用及危害
值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。
追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。
例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。
再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。
同时，作为一种十分高效的融资工具，资产证券化一旦被滥用，产生的问题自然就十分广泛而严重。
【关键词】资产证券化 抵押贷款 次贷危机
一、资产证券化
（一）资产证券化的利弊
资产证券化是将一组流动性较差的贷款或其它债务工具进行一系列的组合包装，在此基础上配以相应的信用评级，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债权型证券的技术和过程。
首先，资产证券化降低了商业银行长期贷款的风险，减轻了银行的坏账率;其次，资产证券化提供了新的投资渠道;第三，资产证券化丰富了银行的金融创新业务有望成为商业银行新的利润增长点。
但资产证券化也是一柄双刃剑，正是对次级抵押贷款的证券化引发了美国的次贷危机。随后，次贷危机引发的信用风险最终演变成金融危机，逐步蔓延到实体经济，成为一场全球经济危机。
（二）资产证券化的核心原理
资产证券化的核心原理是指对被证券化的基础资产进行现金流分析。证券资产风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金流，当基础资产的现金流是可以预期的，由该基础资产支持的证券才有确定价值，证券评级机构也才能据以对证券进行评级。
资产证券化涉及到资产重组、风险隔离和信用级。资产重组是资产的所有者或支配者为实现资产证券化目标，对其资产进行重新配置与组合，来实现资产收益的重新分割的行为;风险隔离是指将基础资产的风险与基础资产持有人其他资产的风险隔离开，以降低证券投资者的风险;信用增级是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。
二、次级抵押贷款业务
（一）次贷产品设计
首先，住房抵押贷款公司为中低收入的次贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调整利率抵押贷款（ARM）。ARM产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继续上涨。
其次，投资银行向住房抵押贷款公司购买抵押贷款组建资产池，设计出住房抵押贷款支持证券（MBS），销售给二级市场的机构投资者。投资银行一般要对MBS产品分为优先级、中间级和权益级，每一级证券都以自己的本金为限为上一级证券提供全额担保。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，流动性较差，为了满足投资者的需要，投资银行往往以中间级MBS为基础进行再证券化，相应的证券称为担保债务权证（CDO），CDO产品亦分为优先级、中间级和权益级。
三、次贷危机的爆发
（一）攀升的利率刺破房地产泡沫
2002年美国经济出现了回暖迹象，其中房地产行业的复苏起到了重要作用。在市场繁荣的时候，住房抵押贷款公司在高利益的驱使下，把目标瞄准了没有资格申请优质贷款的潜在客户。在房价上涨期间，房屋业主可将被抵押的房屋增值部分以较低的利率再次抵押，获得的资金用于偿还前期贷款和消费，甚而投资于股票市场。
低利率政策推动了贷款的增加，过剩的流动性促使物价上升。随后，美联储连续上调联邦基金利率，基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。次级抵押贷款者进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，与此同时房地产业进入萧条期，借款者很难获得新的次贷，即使出售房地产也不能偿还本息，违约风险全面暴露。
（二）住房抵押贷款公司资金链断裂
当房地产市场处于景气周期之中，对住房抵押贷款公司来说，发放次贷的动力就会强于优质贷款，原因在于①发放次贷可以获得更多的利息收入;②只要作为抵押品的房地产价值上升，即使出现违约，住房抵押贷款公司也可以通过没收拍卖房屋收回贷款本息;③房地产金融机构可以通过证券化，将与次贷相关的风险转移给资本市场。
但是一旦次贷的违约风险全面释放，住房抵押贷款公司必然最先遭受沉重的打击。购房人无力偿还贷款使住房抵押贷款公司现金流出现断档，不良贷款比率迅速上升，公司资金周转困难。而次贷危机的爆发也给证券化市场带来极大的负面影响，争先恐后的抛售相关资产，使得住房抵押贷款公司无法通过信贷资产证券化进行再融资，大多数公司濒临破产边缘。
四、次贷危机的启示
（一）对个人投资者的启示
对于投资次级抵押贷款的个人投资者而言，必须熟悉次贷产品的风险根源及其传导机制。金融衍生产品可以通过不同的方法进行创新，但其只能转移和分散风险，却不能消除风险。作为个人投资者，如果想投资类似基于次贷而设计出的衍生产品，必须熟悉该衍生产品，掌握该产品风险的根源、分散原理及利益分配原则。
（二）对金融机构的启示
金融机构作为资本市场中的强势力量，为了群体的经济利益，可以设计出各种各样的金融衍生产品，并以设计的衍生产品为平台和依托来实现利益最大化，这本来无可厚非。但金融投资不应该为了短期的利益而侵害广大个人投资者的利益。
最理想的平衡点应该是机构投资者和个人投资者实现长期共赢，追逐长期利益的实现。
（三）对监管者的启示
次贷危机使我们深切地感到单凭市场的力量很难消除道德风险，因为每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标，这就要求监管部门能够及时更新市场规则，积极对市场加以引导，严厉打击违规行为。
监管者也应该根据市场情况，积极做好相应的措施，做好宏观调控，使市场保持稳定健康的发展。
参考文献：
【关键词】信贷资产；证券化；股权化；风险管理
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新之一。美国是资产证券化的起源地，是全球最大、最发达的资产证券化市场，也是资产证券化理论研究的最前端；而后来起步的比较有代表性的日本、韩国、中国台湾等地区，由于经济金融制度和市场条件的不同，通过立法确立了本国的模式来促进资产证券化发展。随着经济的不断发展，企业的过度借贷对经济改革的阻碍作用日益明显，重塑银企关系，解决企业的过度借贷问题已势在必行。
国内对资产证券化的理论研究与实践，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房产抵押贷款证券化前后，成为当时的研究热点，之后一直处于探索阶段，到目前为止，并未形成一个共识，即资产证券化在中国到底行不行得通。而对贷款股权化的研究并不多，但其实这也是一条比较好的解决银企关系的途径；但这只是基于理论探讨，因为国内的商业银行经营自主性还较差，受银监会的管制，所以这条途径并未被实践过，笔者认为，可以通过比较其与资产证券化的特点，权衡双方利弊，根据自身特点及贷款单笔规模，考虑这两种选择，选择其一，对银行来说，不失为一种不错的办法。我们着眼于当今中国金融领域的在发行或者存量资产证券化和股权化的实际情况，调差研究商业银行通过该项业务对其自身的实际影响，并关注金融改革的进展。
一、证券化与股权化的模式
（一）中国的特殊国情[1]
1.中国经济处于转型期
与发达国家不一样的是，中国经济整体正处于转型期，企业、银行操作不规范，监管不健全，市场经济的游戏规则仍在变动之中。
2.中国资本市场欠发达
中国资本市场欠发达，特别是债券市场还很小，我们只有一级债权市场发行国库券和金融债券，公司债市场很小，而世界发达国家在清理坏账过程中，都要依托资本市场，特别是债券市场进行坏账包装、销售来降低清理成本，中国还欠缺一些。
3.法律系统不完备
目前，我国正处于社会主义市场经济体制逐步完善阶段，尽管在法律法规方面，我国已经为资产管理公司和信托公司处理不良资产提供了可能性，但是在一些与我们业务相关的法律法规建设方面亟待健全和配套。
鉴于以上特点，笔者认为法制和市场的欠发达，决定了清理工作必须以银行为主导，突出政府的作用，要求相对的封闭运行。
（二）信贷资产证券化理论模式
1.定义
证券化是指：将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产（基础资产），进行严谨有效的交易结构和信用提升手段的精心构造，收益与风险的的分离和重组，发行证券，实现资产的流动性和可转让性。
信贷资产证券化是其典型的一种业务，即商业银行将一些对企业的贷款打包定价信托给信托机构，然后由信托机构充当特定目的载体SPV，发行信托受益凭证而在全国银行间债券市场流通，这就实现了银行的长期贷款资产表外化（贷款属于银行的长期资产之一，属于表内业务，计入资产负债表负债项目），而换现，大大增强其应对流动性风险的能力。
2.中国环境下的现实模式选择
我国的资产证券化目前有两种：一种是由证券公司以专项管理计划的形式发起企业资产支持证券，在深沪证券交易所大宗交易市场挂牌交易；另一种是由银行发起资产证券化，通过信托机构发行信贷资产支持证券，在银行间债券市场交易。
（1）以信托方式实现证券化
关于资产证券化的模式，根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，我国证券化资产主要是以信托方式实现证券化，规定了通过信托方式实现支撑资产的破产隔离。在《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中也规定：“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，特定目的信托受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任”。这意味着我国的SPV载体只能是信托投资公司。
（2）具体过程
商业银行将其不良债权，以信托方式，转让给信托投资公司管理运作。在这个过程中，商业银行作为资产的委托人，拥有其权益；信托投资公司作为资产的受托人，也拥有独立的权益，二者通过签订信托协议，形成对不良债权管理运作的信托关系。在信托期内，不良债权的资产所有权，在法律上，视为信托投资公司所有，委托人无权对这部分资产的运作进行直接干预，但有权获得与资产变化有关的财务资料，监督受托人的运作合理性。信托投资公司对不良债权的运作后果不承担法定的经济责任，不良债权在财务上与信托投资公司自身的财务分立，即封闭管理。信托公司只能按照协议约定，获得资产管理费用。信托期满，信托公司可将信托资产交换委托人。
（3）选择信托方式的好处
其一，对商业银行来说，不良债权划交信托公司后，其责任并不因此消解，这有利于迫使商业银行在日后的经营运作中努力防止新的不良债权增加；其二，对信托公司来说，虽然管理运作这些不良资产，但由于账务分立，不致造成自身账务混乱，蒙受巨额亏损的压力；其三，这个过程符合市场经济的要求和运作机制，有利于保障各方的权益，同时，也有利于促进我国信托市场和信托业的成长。
（三）信贷资产股权化理论模式
1.定义
贷款股权化，是指将商业银行对发放给企业的贷款转换为银行对企业的股权。其实质是将企业的负债转变为所有者权益，进而商业银行进行股份转让或者持有投资。
2.模式创新
按照国际惯例，西方商业银行不允许直接投资兴办企业，我国也规定国家专业银行不得涉足实业，包括服务性的第三产业。
我国银行法规禁止银行持有企业股权，1986年《银行管理条例》、1995年《贷款通则》和《商业银行法》均明确规定了商业银行不得投资非自用不动产、非银行金融机构和企业。
因此，商业银行要想实现债权转股权，直接进行转化是行不通的，而只能通过间接转换，即通过一个中介投资公司，完成商业银行与实体企业的股权对接。
3.商业银行创设资产管理公司来间接投资并持股
即由商业银行出资创设资产管理公司，由其投资并持有债权转换而来的股权。
（1）组建股份制资产管理公司
各商业银行以各自的贷款转换的股权和一定的现金入股（现金数额视各商业银行难以收回的经营性贷款的多少而定），国家以一部分经营业绩良好的企业的国有股权入股，共同组建一家资产管理公司，各商业银行将贷款转换的股权转让给资产管理公司.可以间接地对企业进行监督，但不直接管理企业，不会违反《商业银行法》等有关直接投资限制的规定，也不会增加中央银行宏观调控的难度。
商业银行作为投资公司的股东，其资产质量在一定程度上取决于资产管理公司的资产质量.而投资公司的资产质量又取决于其参股企业的财务与经营状况。实行贷款股权化的企业中有很大部分都是亏损的.资产质量等级并不高。国家以一些经营业绩优良的企业的股权入股，则提高了资产管理公司股权组台的质量等级.从而提高了商业银行的资产质量。
（2）资产管理公司的经营策略
资产管理公司的职责主要包括以下三个方面：
1）资产管理公司按其所持国有企业股份，承担相应的经济责任，享受相应的股东权益，资产管理公司以所有者的身份对企业经营进行监督，督促和帮助企业优化内部组台，合理配置生产要素.调整经营方向，直至参与表决去调整、撤换那些经营不善的企业管理人员，使企业获得良好的经营业绩。
2）由于资产管理公司的股东是国家和各商业银行。信誉较高，资产管理公司可以发挥此优势，以国家信用和银行信用为担保向全社会公开发行债券、筹集资金支持经济效益欠佳的企业的发展。条件成熟，资产管理公司可考虑向社会发行股票。
3）资产管理公司直接出售、转让少数企业的股权。以调整自己的资产结构，从全部用于股权投资到适当换取一部分流动性较强的资产，从而进一步改善资产质量。这种健康化的结构会有进一步的潜力获取资本增值收益.包括企业经济效益的提高及资产管理公司自身市场价值的提高，有助于弥补专业银行因核销坏帐而削弱的自有资本。
（3）债转股对企业与银行的好处
债权转股权对企业有四点好处：一是部分贷款转为投资后，减轻了企业还本付息的债务和利息负担；二是债权转股权后，资产管理公司以股东身份参与企业，可以提高企业信誉；三是银企新关系的建立，为企业赢得新的筹资机会，使企业具备相当的竞争新投资能力；四是资产管理公司以股东身份参与企业经营管理，使企业有可能利用金融公司灵敏而健全的经济信息网络，提高企业的经营管理水平和对市场的适应能力。
债权转股权对商业银行来说的好处是：部分死滞的贷款转化为投资，可以转移部分风险贷款，使那些长期为企业垫付已实际成为企业必须的周转资金，因而根本不可能收回的贷款转化为银行的一种较为安全的资产形式。
二、分析比较证券化与股权化
无论是债权转股权，再出售给资产管理公司，还是将债权直接转让与信托投资公司，两者均有共同点与不同点，下面笔者以客观的角度去剖析两者的联系。
（一）证券化与股权化具有相同之处
1.将不良贷款资产进行脱离重组
两者都是利用了中介载体，将不良资产进行分离重组，商业银行将一部分对自身流动性不利的不良贷款资产或是出售给资产管理公司，或是转让给信托机构，对其自身来讲，都可以换取一定的流动性，并且其头寸由商业银行与资产管理公司或者信托公司协议决定，根据公允价值定价。在这个过程中，商业银行将直接提高资产流动比率。
2.商业银行应对资产流动性风险的提高
商业银行将不良贷款出售或者转让，都将获取部分或者全部对价，等于是将长期挂账的坏账换取为了流动性资产，大大提高其资产流动性，从而直接提高其抗流动性风险的能力。
（二）证券化与股权化又有所区别
1.中间载体的不同
商业银行将不良资产信托给信托机构，或是出售给资产管理公司，前者载体是信托机构，后者则是资产管理公司，其运作过程是不相同的。信托公司受托管理后，会将资产整理组合打包，再将其委托证券承销商在债券市场上发行，获得发行对价；资产管理公司在接受这部分股权后，可以自己作为股东进行经营管理，也可将其再转让。
2.商业银行对脱离资产的权利与义务的不同
商业银行在将不良资产信托给信托机构，其虽然获得了流动性对价，但其还负有追回贷款本身产生的未来现金流入，包括贷款本金与利息的催讨、收回的义务，再将收回的现金流划给证券化后债券的受益人。而债券转股权，并且出售给资产管理公司后，商业银行不再负有任何责任和义务，等于是将风险和报酬完全转移给了资产管理公司。
3.商业银行承担的风险不同
商业银行将不良贷款信托给信托机构之后，风险并未完全转移，因为一旦最终债务人即企业无法偿还到期或已经逾期的本息，商业银行将负有连带偿还债务的责任。因此，在这个过程中，商业银行只是换取了流动性，并为真正转移不良贷款资产的风险。而贷款股权化并出售的话，则是一种所有权的转移，伴随着风险和报酬的转移，完全免除了呆滞贷款带来的潜在信用风险。
三、商业银行在选择证券化还是股权化应考虑的因素
（一）贷款本身被追回的可能性
笔者前面提到，信托给信托公司后，商业银行并未完全解除责任，而负有贷款本息追回的义务，这就需要考虑到借款人的实际情况，银行应该时常监督发放贷款企业的财务状况。若将其划为可疑贷款，或是损失贷款，则应考虑是否股权化，因为其追回本息的可能性很小；若将其划为次级贷款，则可以考虑是否证券化，相对来说能尽快换回大部分未来收益对价，因为债转股需要通过代办股份转让这一环节，周期较长。
（二）考虑股权化和证券化的成本效益
1.考虑费用收益
无论是贷款股权化，还是证券化，都必须考虑成本效益问题，商业银行的目标是追求盈利最大化或者股东权益最大化，如何从中做出选择，需要进行成本效益分析，包括两者的转让手续费a，信托管理费b，催讨贷款的成本费用c，贷款对价p，变现后的再投资收益r1，作为资产管理公司股东的投资收益r2适用公式：
股权化的收益=p-a+r1+r2
证券化的收益=p-b-c+r
2.考虑转让贷款资产的资金时间价值
信托投资公司可能短时期无法凑足足额的支付对价，或者需要在等相关债权发行后才能支付商业银行该项贷款的对价，这就是商业银行不得不面临的问题之一，资金具有时间价值，而这段时间如果不剥离，有可能借款人财务好转，能够给商业银行带来不小的收益。但转移即意味着放弃这部分未来收益，还要相应承担从签订转让合同到实际全部收回支付对价这段时间所产生的资金时间价值的机会成本。
由于其费用和收益均不相同，所以需要具体分析得出综合收益较高的方案。
（三）自身风险管理的因素
1.监管体系不够完善
目前我国银行内部监控的机制有内部管理控制和内部会计控制两条路线，这是银行的管理层为了事项经营目标获得经济收益并且对内部工作人员进行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，对自己工作的任务还不是很明确，这也是银行监管体系不完善的所导致的。银行的内部稽查部门受管理层的控制较大，独立性较弱，不能有效的发挥其应该有的作用；另一方面，工作人员的权威性缺乏，在银行内部的影响较弱，不能收到管理人员或其他操作人员的重视。这就削弱了稽核监管部门对经营者的监管力度，银行业的风险进一步加大。
2.风险意识薄弱
国内商业银行员工素质还有待进一步提高，尤其是对资产证券化这一块的风险意识，大多数员工都并不十分熟悉，不具有责任意识和风险意识，甚至部分银行的管理者在这方面的意识也很缺乏。风险意识的薄弱，将会是银行最终承担很大风险的原因之一。
3.需要考虑自身技术及人才的储备
商业银行应该根据自身头寸管理以及流动性的需要，适当地将部分不良贷款资产脱离资产负债表。处理不良资产的选择，是一项体现了高知识水平上的策划、经营、管理活动，它横跨证券业、投资银行业、企业管理等各个领域，需要各方面的专业人才。
4.处于何种发展前景的考虑
组建资产管理公司侧重于未来发展，适合规模较大的四大国有商业银行。即对商业银行来说，债转股实质上是一种投资形式的转变，即从债权投资到股权投资的转变，从表面上看，可能商业银行会失去稳定的债息收入，但从长远来看，商业银行作为资产管理公司的股东，实际上和资产管理公司具有关联关系，商业银行可以通过资产管理公司产生的盈利属于自身部分来弥补这部分债息，可能还要大的多。并且不需要承担贷款收不回的信用风险。笔者不建议股份制商业银行进行债转股，而证券化更适合，实施成本相对小于债转股。
（四）资本市场流动性的因素
商业银行将债权转为股权后，需通过代办股份转让系统进行股份的转让来变现；而信托证券化后则是通过全国银行间债券市场进行公开发行，来筹集资金，这就需要比较两者的市场流动性，由于全国银行间债券市场准入规格较高，均为机构投资者，因此目前就证券化后的这部分债券流动性并不高，这也直接影响信托公司支付银行对价。
商业银行在选择之前需要分析比较目前代办股份转让市场和银行间债券市场的流动性。
国内对资产证券化的理论研究与实践，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房产抵押贷款证券化前后，成为当时的研究热点，之后一直处于探索阶段，到目前为止，并未形成一个共识，即资产证券化在中国到底行不行得通。而对贷款股权化的研究并不多，但其实这也是一条比较好的解决银企关系的途径。
笔者以为，可以通过比较其与资产证券化的特点，权衡双方利弊，根据自身特点及贷款单笔规模，考虑这两种选择，选择其一，对银行来说，不失为一种不错的办法。
信贷资产证券化与股权化，都是很好的解决商业银行脱离不良资产的方法，两种模式各有不同点，商业银行需要综合分析比较两种模式的优缺点，结合自身的实际环境做出选择。
参考文献：
[1]王松奇.中国向不良资产宣战[M].北京：中国经济出版社，1998.56-57.
基金项目：重庆工商大学创新基金项目《信贷资产证券化与股权化的比较研究》（项目编号：122047）。
作者简介：
李林（1989—），男，浙江绍兴人，大学本科，现就读于重庆工商大学会计学专业。
张丹丹（1990—），女，贵州贵阳人，大学本科，现就读于重庆工商大学会计学专业。
一、目前我国房地产金融市场存在的主要问题
（一）房地产金融市场过度集中于间接融资市场
这个问题可以通过比较房地产企业信贷市场融资和资本市场融资的比例得到说明（见表1）。表1中的资本市场融资包括股票和债券融资，数据来源于wind咨询，间接融资数据来源于中国房地产信息网，为中国房地产企业资金来源于中国内贷款和个人按揭贷款之和。该表显示，房地产企业间接市场融资规模远高于资本市场融资规模，即使在2007年至2009年间，房地产资本市场融资规模有所提升，两者的比例也不足10%。
自2010年以来，中国证监会实际上关闭了房地产企业通过股票市场融资的大门，房地产首发、增发、债转股、可转债等基本上均维持零纪录，房地产资本市场融资规模大幅萎缩（见表2）。此间，虽然发改委对房地产企业债券融资网开了一面，发行规模持续高增长，但即使这样房地产企业资本市场融资与信贷市场融资的比例在3%的低位徘徊，远低于前几年的水平。
显然，房地产融资对间接融资的过高集中度易于加大间接金融机构特别是银行金融机构的资产风险，不利于银行金融机构形成稳健的资产负债结构，也不利于金融体系的稳定。
（二）房贷在银行信贷市场中占比过高
近年来，房贷在银行各项贷款中的占比一直保持在20%以上[1]，特别是近一两年来，在金融支持实体经济、房地产紧缩调控等宏观政策条件下，这个比例不降反升，2013年以来各月的比例超过30%（见表3）。从行业投放结构看，主要上市银行公开披露的年报信息表明，除个别银行外，房地产业贷款投放高于其他行业的贷款投放。[2]这些信息表明，国家关于金融为实体经济服务的政策还没有完全落地。房贷规模的居高不下也成了房价不断走高的重要推手，加大了国家房地产政策调控的难度。
（三）房地产金融市场对于保障房的支持不够
自2008年国家重新重视保障房的建设和消费以来，保障房融资一直成为其中一个重要瓶颈，首先是在保障房建设方面，由于国家财政资金有限，大量资金需要诉诸于房地产金融市场渠道，但由于保障房建设的投资回报率偏低，相应的投资和信用风险较大，又缺乏有效的风险缓释或信用增级工具，商业金融对保障房建设的支持动力不足。其次是在保障房消费融资方面，由于保障房消费主体均为中低收入者，债务偿付能力低，而且基本没有信用记录，加之缺乏政策性的增信手段，商业金融对保障房消费的支持动力也不够。以“十二五”规划为例，“十二五”期间国家计划建设3600万套保障房，2011年和2012年各1000万套，后三年1600万套，按每套60平方米，每平米成本价2000元估算，共需资金约4万亿元，其中商业性融资按60%估算，那么需要来自商业性渠道的资金约2.4万亿元，2011年和2012年每年需要商业性融资7000亿元。近几年对保障房的商业融资渠道虽有多种探索，但主要渠道还是商业银行贷款，事实上公开披露的有关保障房的融资资料中基本见不到来自非银行贷款渠道的数据信息。表4显示，2011年和2012年的保障房建设贷款远远低于保障房融资需求额，融资缺口占比均超过70%。在保障房建设目标硬性考核下，此种融资缺口实际上以扭曲形式表现，如保障房粗制滥造埋下安居隐患，向开发商强行摊派或与开发商组成寻租联盟等等。
（四）房地产金融市场存在风险隐患
虽然目前公开披露的一些信息（比如商业银行房地产开发贷款和个人按揭贷款不良率）显示房地产金融市场风险无忧，但从房地产金融市场结构和期限结构视角看，房地产金融市场存在风险隐患。主要表现在三个方面，一是房地产融资市场向银行金融机构的集中度过高，持续给相关金融机构的资产负债的期限结构和风险结构管理施加压力，也不利于整个金融体系的稳定。二是房地产信托资金的风险。由于中国房地产信托目前依然对于信托人的债权事实上实行刚性对付，房地产信托资金的对付风险持续存在。近年来，房地产信托资金持续高增长，这无疑会进一步放大这一风险。三是房地产信贷资金存在严重的期限错配问题，埋下流动性、收益性等风险隐患。该风险主要表现在个人按揭贷款，由于此类贷款期限多为20年以上，二期对应的负债多为短期性的，这样的错配会进一步酿成流动性风险、利率波动风险等多种风险。
二、关于应对房地产金融市场问题的若干对策
针对以上房地产金融市场存在的问题，相关对策应着眼于促进解决房地产融资结构过于集中于间接融资渠道，致力于破解保障房商业性融资难的问题，有效分散和化解房地产金融市场的风险。
（一）有效扩大房地产直接融资渠道的比重
降低房地产间接融资集中度过高的有效对策无疑是通过扩大直接融资比重来稀释。但鉴于注重原因，目前房地产企业直融化既存在不利因素也存在有利条件。不利因素主要表现在：就股票市场融资而言，由于以往针对房地产股票市场的放行往往伴随着地价和房价的飞涨即所谓股价、地价和房价的互相拉扯，因此在调控房地产市场的政策选项中，提高房地产企业上市门槛甚至暂停房地产企业的上市，往往成为必选项。最近的一次即自2010年以来至今实施的对房地产企业股票市场融资实施的关门政策应该说是史上最严厉的一次。考虑到房地产调控的趋势继续从紧概率较大，房地产股票市场融资的封冻政策将继续发挥作用。监管层对房地产股票市场融资的关门政策也与资本市场系统性制度重构有关，自2012年9月份上证和深市均暂停IPO至今，期间的增发规模虽高达近4000亿，但房地产企业增发确实少得可怜（见表2）。
有利因素主要表现在一是中国政府在《金融业发展和改革“十二五”规划》中的内容之一是显著提高直接融资的比例，这对房地产金融市场的直融化提供了良机。二是十八届三中全会后股票市场发行与监管制度改革提速，自2012年9月份暂停的IPO将随着注册制的实施而重启，这对房地产企业股票市场融资无疑是一个利好因素。
综上，房地产企业股票市场融资的有利因素强于不利因素，预计最早在明年上半年房地产企业融资将顺利搭上股票市场IPO的列车。
此外，房地产企业直融化还可借助债券、基金、海外资本市场等渠道。
（二）强化政策激励引导资金进入保障房领域
房地产金融市场对保障房支持动力不足的症结在于保障房建设和消费信用存在缺陷，同时缺乏相应的增信安排。
在发达国家，对保障房商业融资的增信是通过公共政策机制来实现的。即政府借助于财政和政策性金融手段提升保障房融资的信用水平，这些手段包括财政补贴、担保、保险、保证、流动性支持等。如美国的联邦住房局职责之一即为低收入家庭的购房贷款提供低费保证，美国的退伍军人局则为另一类低收入群体即退伍军人的购房贷款提供免费保险。美国、英国等发达国家均有针对中低收入群体购房或租房融资的财政贴息或代偿安排。而我国虽存在对中低收入群体或多或少的购房或租房的财政补贴但缺乏对保障房融资的担保、保证、保险等增信支持体系。政府应尝试建构政策性住房金融体系，该体系除了给予保障房建设直接提供适当的融资支持以外，还应针对保障房建设和消费中的商业融资提供信用增级可支持，以有效弥补保障房融资的信用缺陷，引导房地产金融市场增加对于保障房的资金支持。至于政策性住房金融的建构思路，可考虑两种选项，其一是重构国家开发银行，分离其所有的商业银行业务，恢复其政策性银行地位，并赋予其对于包括保障房在内的公共项目建设融资和增信的职能。其二是新设政策性住房金融机构。两种选项各有利弊，选项一的优势在于充分利用现有的机构资源，达到建立政策性住房金融机构的目的，不利之处在于，国开行已经步入商业化的路径，不管是在复归其政策性银行本性还是分离其商业银行业务方面均存在决策阻力和机会成本。选项的好处是，省却了方案一的重构成本，但机构新设和招兵买马的成本较高。
（三）有效推进资产证券化，缓释房地产金融市场风险
资产证券化是应对信贷期限错配、债务关系集中度过高等金融风险的有效工具，由于在最近一轮的全球性金融危机中资产证券化一度被贴上风险祸源的标签，中国也因此停止了2005年启动的资产证券化试点工作。但自2012年上半年以来资产证券化的风险缓释作用被重新认识，资产证券化试点工作得以重新推进而且新试点着眼于将资产证券化引入常规化发展的轨道，以避免短期的政策和人为扰动而引发的资产证券化市场的大幅波动，进而引发金融市场的波动。新试点也同时引入多种新的风险防范措施，防止证券化技术的滥用和风险的放大。如单个银行业金融机构购买持有单只资产支持证券的比例，原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%；信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限等等。
但资产证券化的有效推进仍存在一些约束因素。一是额度规模较为有限。2013年新试点仅放出3000亿额度，而且其中1000亿已经给了国开行，其他银行分2000亿的“羹”，难免有僧多粥少之嫌。二是对基础资产标准规定过严。新试点要求将优质资产证券化，禁止将风险较大资产证券化。然而证券化的一个核心功能将存在一定风险的资产通过证券化进行风险重构。正是基于此原因，2008年全球性经济和金融危机后发达国家对资产证券化的监管更多聚焦于对资产证券化技术的滥用行为（诸如无限次资产组合和证券化）施加限制，但并没有要求将证券化基础资产的信用级别提高到优质级。由此我国只要求将优质资产证券化的做法不仅使得资产证券化基本丧失风险管理的功能，而且也大大降低资产证券化发起人的积极性。
由此，有效推进我国资产证券化还需要政策层面至少在如下两个方面进行改进，其一适度扩大试点规模。考虑到房地产领域中个人抵押贷款存在较为明显的期限错配问题，建议重点给予房地产信贷领域更大的试点规模；其二是放松关于基础资产的质量约束，就房地产信贷而言，只要是投资级以上的资产均可作为房地产贷款证券化的基础资产。
参考文献：
[1]倪鹏飞.中国住房发展报告（2011―2013）[M].社会科学文献出版社，2012
融资对于企业的发展是至关重要的，但是我国现有的融资工具并不能很好的满足企业的需求严重阻碍了我国企业的发展。如何找到适合我国企业特点的融资方式已经成为当务之急。本文就应收账款的属性、特点对应收账款融资进行了理论分析，并结合一些案例对应收账款融资几种方式的利弊进行了实务上的分析，特别是应收账款证券化的优势进行了详尽的分析，最后对应收账款融资在我国的发展提出了一些建议。试图为我国企业的融资打开一种新的思路。
关键词：应收账款融资；应收账款；应收账款证券化
Abstract
Nowadaysfinancingisgettingmoreandmoreimportantforacompany,atthesametime,thefinancingtoolsinchinacannotmeetthecompanies’needverywell,sohowtogetthemoneyquicklythroughamoreattractiveway?Myanswerismakingfulluseofthereceivablesofthecompanies.Throughanalyzingthecharacteristicofthereceivableaccounts,thewritertriestofindoutthepossibilitiesoffactoring,andthenthewriteranalysistheadvantagesanddisadvantagesoftheAccountsreceivablefinancingindetail,especiallytheassetsbackedsecuritization.Finally,thewritergivessomesuggestionsonhowtopromotetheaccountsreceivablefinancing.Bydoingthis,thewritertriestoopenupanewwayoffinancingforourChinesecompanies.
Keywords:accountsreceivablefinancing；receivables；asset-backedcommercialpaper
一、引言
融资是是现代企业生存和发展的关键问题之一，企业融资可以划分为外部融资和内部融资两种方式。应收账款融资是一种常用的内部融资方式，对于我国企业，特别是中小企业有着巨大的现实意义。本文力图从理论、实践两方面，运用会计、管理等分析方法，并结合中集集团的案例，实证分析了应收账款融资的可行性。
2.现状分析
一方面，融资对于现代企业至关重要，另一方面，我国现有的融资工具却又不能很好的满足企业的需求。我国企业一般常用的融资方式主要有股权融资、债权融资、政府基金等方式。但是些融资方式由于存在各种限制地原因，制约着企业的融资。如何为企业融入所需资金已经成为我国金融创新迫切需要解决的问题，这也是企业财务工作的重点之一。
3.应收账款融资的理论分析
3.1应收账款融资的定义
应收账款融资就是运用企业掌握应收账款的所有权的特性，将应收账款转化成可以为企业迫切需要的现金。用应收账款融资的实质就是合理制定应收账款收付政策，让尽量多的资金为本企业使用。
3.2应收账款的全面认识
（1）定义：应收账款是指企业因销售商品或提供劳务而形成的债权。（2）属性：首先收账款是一种资产。其次应收账款属于流动资金。其次它是一种外置资产，形成一定时期内企业的“虚拟资产”。（3）成本：应收账款的管理成本主要是收账费用和调查费用。应收账款的机会成本主要是资金的时间价值。应收账款的坏账成本是企业对应收帐款的收款风险而计提的坏账准备。缺口资金的组织成本是由于赊销资金不能在销售时即刻实现，企业从别处筹集资金所带来的筹资成本。税收的利息成本指在确认销售产品时企业必须依法及时交纳相关税费。
总之，其他企业对本企业的应收账款意味着本企业的成本，而本企业对其他企业的“应收账款”意味着其他企业对本企业的商业信用，合理运用应收账款融资不仅解决了企业的融资难题，也节约了企业在应收账款上花费的成本。
4.应收账款融资在实务中的具体运用及利弊分析
应收账款实质上是企业掌握的一种资产,企业可以通过以下的方式达到：
4.1交换
交换方式比较常用的方法是债务重组。债务重组主要包括采取贴现方式收回债权、债转股、和以非现金资产偿债三种方式。而企业能够用以融资的就是贴现方式收回账款。
4.2抵押
抵押应收账款给其他经济实体以获得一定资金一定时期的使用权，最典型的就是抵押给银行做贴现。这种融资方式主要有应收账款质押贷款和应收账款信托贷款。应收账款质押贷款是指生产型企业以其销售形成的应收账款作为质押，向银行申请的授信。应收账款信托贷款是指以申请企业作为委托人，信托公司作为受托人，银行作为受益人，三方共同签订信托合同。企业将应收账款委托给信托公司,信托公司负责监督企业对应收账款的回收工作。应收账款的收益归银行所有，同时银行和该企业签订贷款合同，银行向企业发放贷款。
4.3让售
出售应收账款也称作代收，指由出借人（代收人）购买应收账款，通常不能向借款人追索，也就是说如果商品的买方不支付货款，则出借人而不是商品的卖方（借款人）承担损失。
4.3.1让售给金融机构
金融机构推出的保理业务是银行为贸易双方在赊销方式下产生的应收账款设计的一种连续的综合性金融服务。服务内容包括应收账款融资、应收账款账户管理、应收账款催收和信用担保等服务。保理融资分为有追索与无追索两种。
以下是应收账款保理的两个主要模式：
国内应收账款出售运作模式国际应收账款出售运作模式
据统计，全球保理业务在近五年取得了巨大发展，其原因是这种融资方式有很多优点：（1）运用保理可以更好的建立企业的客户体系，完善企业的销售渠道，提高企业的销售能力。（2）保理还能提高收款的能力和收款的及时性。（3）保理业务可以加强银行与企业之间的联系，建立积极的银企关系。（4）企业的财务报表因此得到优化。这一个优点对上市公司比较有吸引力，他们可以通过保理降低资产负债率，改善财务指标，满足再融资的硬性条件。
4.3.2让售给特别的机构：SPV(SpecialPurposeVehicle)
应收账款证券化属于资产证券化的范畴，是资产证券化的主要产品。资产证券化全称资产支撑证券化ABS（assetsbackedsecuritization），具体是指发起人将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（称“基础资产”），出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人（SPV），通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证（也就是资产支持证券），在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。其实质是将证券化基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券(repackagetherevenuestreamintotradablesecurities)，将可预见的未来现金流的立即变现。
资产证券化的逻辑起点在于构造证券化基础资产池，组建证券化基础资产的有效隔离机制，使证券化基础资产与发起人的其他资产进行有效隔离，资产支持证券的信用基础在于发起人隔离出来的特定资产。
应收账款作为资产进行证券化的一般运作步骤是：
a、以各种应收账款形成资产池。
b、组建特别目的机构SPV。
c、以合约方式将应收账款出售给SPV。
d、信用评级和信用增级。
e、SPV以所受让的应收账款为支撑，在资本市场上发行证券筹集资金。
f、SPV用取得的证券发行收入向发起人支付价款。
g、服务者将所取得的现金收入交付给SPV。
h、SPV向证券投资者偿还债券。简而言之，证券化就是发起人将应收账款转让给SPV，由SPV发行债券并收取资产的未来现金收入，偿付债券本息。
收账款证券化有其优势：
（1）提高了资产流动性和财务适应性。
（2）有利于企业的资产负债管理。
（3）有利于企业改进资本运营。
（4）提高了企业的杠杆率，尤其是提高了权益报酬率和资产报酬率。
（5）实现以较低成本筹集到大量的资金的目标。
（6）发起人能获取资产证券化利润。
（7）发起人可以接触不同类别的投资者，扩大发起人的资金来源渠道。
（8）应收账款证券化可以降低发起人的筹资成本。
（9）剔除不受欢迎的资产。
收账款证券化的局限性：首先企业需要花费较高的财务费用去。其次应收账款属于表外融资，它粉饰了财务报表，同时企业也需要承担表外融资的弊端。
应收账款证券化需纳入企业的融资计划，企业需要对其进行控制：首先是企业要防止风险过度集中。其次是要加强应收账款的管理。
5.案例分析
5.1公司简介
中集集团以集装箱制造为主导产业，是世界上最大的国际标准干货集装箱制造商，也是中国最大的冷藏集装箱制造商，其国际市场占有率为38%，国内市场近48%。
5.2形势分析
中集集团的账面上常常挂有巨额的应收账款，但这些债务的债务人都是世界知名企业，信用等级比较高，所以这些账款收回的风险较小。但是这些账务给中集的资金运转造成了很大影响。此前，中集主要采用商业票据进行国际融资，同时，中集进行了一系列战略收购活动，企业需要大量资金，中集希望寻找一种好的办法融入资金。
5.3具体运作
中集与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的ABCP（应收票据证券化）方案。凡中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，先将这些应收账款结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级。中集集团应收账款资产评级获得穆迪，标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级，得到了Al+(标准普尔指标)和Pl(穆迪指标)的分数。凭着优秀的级别，这笔资产得以注人荷兰银行旗下的资产购买公司TAP-CO。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，付至中集的专用账户。中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。
5.4应收账款融资的好处
下表是中集集团的一些重要比率：
名称20022001200019991998
销售额增长率（%）34.19－24.4172.305.7814.46
每股收益增长率（%）－42.9319.1179.4015.404.13
净资产收益率（%）16.2922.6622.1015.1914.81
资产收益率（%）6.019.156.963.895.08
净利润率（%）5.128.035.164.964.54
毛利率（%）13.5023.2017.4615.7717.48
平均市盈率(倍)A股N/A20.9532.1226.2425.81
B股N/A12.167.957.098.18
总资产周转率（倍）1.350.791.121.331.08
存货周转率（倍）7.044.535.433.826.66
资产权益比（%）147.7217.60191.83290.45170.84
资产负债率（%）50.1160.2467.4758.6755.23
收入对利息保障倍(倍)7.955.223.902.403.06
流动比率（倍）1.091.451.151.140.97
速动比率（倍）0.780.930.710.800.69
由上表可看出应收账款证券化给中集带来的好处：（1）企业偿债能力有了很大的改观。（2）ABCP的发行及成本较少地受到国际债务和资本市场的影响。（3）获得了低成本资金。（4）提升公司的财务管理水平。（5）获得了会计上的好处。（6）国际结算方面：首先，应收账款证券化可以避免货币兑换风险；其次，证券化有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易；最后，将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。
5.5成功的条件分析
应收账款证券化这种融资方式实施条件：首要条件是应收账款的质量良好。第二个重要条件是企业内部管理良好。
6.总结
从理论上的研究来看，应收账款融资不仅解决了企业的融资方面的难题，并且充分利用了企业自身拥有的资源，节约了应收账款存在的成本。从实务上看，应收账款融资的方式对于中国企业却有很好的借鉴意义：一方面是我国企业的外部环境不如人意，另一方面是企业内部环境使然，对应收账款的管理十分缺乏。从宏观的层面上看利于提高整个社会的信用水平；同时应收账款融资下的金融创新有利于化解我国的金融风险，提高我国金融机构的竞争力；有利于增加机构投资者的投资选择。
7.对促进应收账款融资发展的建议
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》已经为应收账款融资在政策上开辟了道路，但是仍需要进行多方面的努力。首先要大力提倡应收账款融资方式，为应收账款的理论研究和实务操作积累更丰富的经验。其次是企业要加深对应收账款的学习。再次，国家要尽快完善应收账款融资的环境。最后，金融机构尽快提高自己的执业能力和服务水平。
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