时间：2023-08-12 08:24:35
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇企业并购定价方法，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
引言
2008年的美国次贷危机逐渐演变为席卷全球的经济金融危机之后，众多企业纷纷陷入经营困境而难以自拔，甚至资不抵债最终导致破产。在这种背景之下，企业并购的壁垒大为降低， 并且大量优秀的企业由于财务危机而成为企业并购的廉价“猎物”，这为企业并购提供了更多的吸引力和条件。然而研究表明，企业并购失败的案例屡见不鲜，究其原因也是多种多样。并购的过程是一个复杂综合的过程，任何一部分没有做好都会导致并购的失败，例如：对目标公司的定价不准确、并购之后人力资本整合失败等。对目标公司的定价是一个庞大的项目，要求评估中介机构对目标公司所有资产进行正确的评估定价，而并购之后的人力资本整合更是一个复杂的过程，涉及到好几个不同的领域。针对这两种导致并购失败的原因要素，本文针对它们之间的结合点即人力资本的定价问题进行了分析探讨，首先对企业并购定价作出简要的分析，进而提出了本文的论述重点即在企业并购定价考虑因素中出现的人力资本这一要素，针对目前定价方法现状和出现的问题借用期权定价理论等构建新的用于企业破产并购中对其定价的模型。目的是引起人们对人力资本的足够重视，从而使在企业并购时对目标企业的定价更加准确合理，提高企业并购的成功率。
企业并购中人力资本定价存在的问题
目前，人力资本定价所采用的模型无一例外的将交易行为看作是一个时点概念，它们暗含的假设就是交易在决策上没有延时性，并且忽视了并购完成后经营柔性选择权的价值，在市场条件变化时也忽视企业拥有止损的权利。然而由于人力资本作用的发挥要依靠一定的社会环境条件，所以也存在人力资本的整合问题，整合成功与否是难以预测的，所以在并购中对人力资本这一要素的购买具有一定的风险性。
目前人力资本定价存在着以下问题：
主并公司承受高风险。由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，加上人力资本在未来融合成败的不确定性，因此并购人力资本活动存在着高风险，一旦并购失败，这种风险给主并公司将会造成很大的损失。
目标公司定价不准确。目前所采用的方法中对人力资本价值的估算，一般是在人力资本创造的利润获得以后，才对人力资本进行核算，而此时先前的目标企业与主并企业并购已经完成，因此对目标企业价值的估值忽略了人力资本创造的价值中属于目标企业创造的那部分，导致目标企业价值的不准确。
通过上述对人力资本定价现状以及出现的问题的分析，我们发现对人力资本的合理定价对于企业并购定价有着重要的作用，本文认为要使企业并购的成功率提高，必须对提出的人力资本进行合理的定价。但目前并购定价的方法对人力资本的评估并没有形成成熟的方法和模型，甚至没有形成对人力资本的重要性和必要性的认识。所以本文借用期权定价理论等模型来对人力资本进行评估定价。
企业并购中人力资本定价模型的构建
（一）模型构建的理论基础
1.期权定价理论。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论，提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法。所谓期权，是赋予持有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产权利的一份契约。由于人力资本在并购之后要经历一段时间的整合，并且整合的结果难以预料，所以对人力资本的购买具有一定的风险性，也就意味着这项资产并不一定能够给企业带来预想的效益结果，如果在并购之后出现了人员不能适应新企业的公司文化环境等状况，就会给企业带来不小的损失，而期权思想正好可以降低这种风险带来的损失。
在实物期权理论下，企业并购中目标企业资产价值应由两部分组成，一部分是目标企业的现金流量折现值；另一部分是用期权模型计算的期权价值。用公式表示为：
V=PV+C （1）
其中，V表示目标企业的价值；PV表示并购中目标企业的现金流量折现值；C表示目标企业的期权价值。
2.人力资本整合理论。在企业并购失败的案例研究中发现，人力资本的整合是导致并购成败的重要因素。目标公司的人员只有真正的融入到新的企业中，才能够发挥自己的业务水平，但是由于各方面的因素的影响以及人力资本的特点，原目标企业中的人力资本并不都一定能够融入到新的企业当中。一旦适应不了新企业的环境，他们必将会选择离开，这也就意味着在他们身上体现的智力资本以及可能带来的新的价值的消失。
虽然期权定价方法能够降低人力资本流失带来的损失，但是如果人力资本流失之后给新的企业带来零利润，即所流失的人力资本掌握了当初并购时所预料的能带来未来利益的所有或者关键因素，那么这部分人力资本的流失将会是致命的，因为此时主并企业已经支付了并购的价值。为了防止这种现象的产生，所以，在传统的模型方法之上，笔者提出了试用期的概念。
（二）企业并购中人力资本定价模型的构建
结合人力资本的特点以及目前人力资本定价所出现的问题，本文所提出的类期权模型在传统的期权定价模型之上进行了改动，即在支付给目标公司期权价值与支付现金流量折现值的时间之间设立一个试用期，试用期之后根据是否购买人力资本这项资产来决定是否支付现金流量的折现值。模型公式为：
我们把人力资本的评估定价的价值分为两种情况：
1.选择购买目标公司的人力资本。
V=P+C+V1 （2）
2.选择放弃目标公司的人力资本。
V=P+C （3）
其中：V—目标公司人力资本的评估价值；P—是否购买人力资本的期权价值。该部分价值由实物期权理论方法计算，与普通期权定价模型不同之处在于时间比较短；C—融合阶段所花费的成本。该部分由并购主体企业支付，包括人力资本的成本及试用期所花费的项目成本等；V1—并购之后形成的价值中分配给目标企业的部分。该部分价值指试用期之后由于并购的人力资本在新的企业当中产生的价值按一定分配比例所分配给目标企业的价值。
通过模型可以看出，在企业并购对人力资本定价时，可以先支付期权价值，即选择是否购买此项人力资本的权力的价值，这部分价值可以运用期权定价模型计算得出。而在普通的期权模型中所涉及人力资本的资产评估价值即未来现金流量的折现值暂不支付。期权价值支付之后设定一个试用期，也可以称为融合期，这个期间也就是并购之后的人力资本整合时间，期限的长短由资产而定，由于人员适应新企业的文化等并不需要很长的时间，可以定为1-2年。试用期结束之后，企业根据在试用期期间此项资产所给企业带来的价值的大小，确定是否购买此项资产。如果此项资产所产生的价值大于或者符合企业所期望的目标，那么就选择购买，否则选择放弃，这样避免了立即投资带来的损失。如果选择购买此项资产之后，需要对此项资产在未来的企业经营活动中给企业带来的利益进行折现计算，并将价值支付给原企业股东或所有人。
运用此模型对人力资本进行定价后，对于试用期之后选择放弃购买的企业，所付出的代价就只是期权的价值和在融合阶段所花费的成本。对于试用期之后选择购买人力资本的企业来说，在购买后还需要支付目标企业的人力资本在未来经营活动中所作出贡献的比例部分。这种模型定价方式很好的解决了上文所提出的问题，由于试用期的存在，主并公司在试用期之后根据试用期之间所产生的现金流量判断是否购买此项资产，这样就避免了由于人力资本的融合不成功导致人力资本流失而给企业带来的损失。另外由于试用期之后如果选择购买此项资产，需要将并购之后形成的价值中目标公司的部分V1支付给目标公司，从而避免了对目标公司评估定价的不准确。
此外，企业并购支付买价在分期支付情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购双方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度，这也是一种避免人力资本流失之后带来致命损失的方法。
（三）模型参数的测算
模型中各个参数都可通过运用目前所应用的模型来计算得出。
1.期权价值P。可以由实物期权定价模型来测算出，运用B—S期权定价模型：
（4）
其中各个参数确定如下：标的资产的当前价值S—人力资本的当前价值可以用试用期预测的现金流量折现计量，其中预测的期限就是试用期的期限；期权的执行价格X—项目的投资成本X。期权执行价格等于项目将来可选择的投资额，采用连续时间形式换为现值；距期权到期日的时间T—距离失去投资机会的时间T，即试用期时间；标的资产价值的标准差σ—项目价值的不确定性σ，估计方法是估价未来现金流的标准差，未来现金流就是投资项目收益的体现；期权有效期内的无风险利率r—无风险利率r。此处由于时间的限制，选择短期国债利率；N（di）—标准正态分布变量的累积概率分布函数。
2.融合阶段成本C，这部分成本是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。人力资本的成本中涉及到企业成本的，指的就是企业为了使用人力资本而花费的支出，包括宣传费用、培训费用、工资、奖金和对个人的各种福利支出、支付给个人的股票等。
3.并购之后形成的价值V0。所谓这部分价值，就是在企业并购之后，运用所“购买”的人力资本，给企业带来的价值。具体体现为并购后人力资本会给企业在未来的经营活动中带来利润，通常用现金流量来表示。理论上，如果这些价值能够按照并购双方对自身资源和能力在协同效应中贡献大小预期来进行分配， 这种分配无疑是最为公平和合理的。然而实际中，并购企业对目标企业内在价值及对协同效应的估计与目标企业进行的估计一般是不一样的，就需要最终通过谈判最终可以确定一个分配比例β来解决。并购之后分配给目标公司的比例价值为并购之后形成的价值与分配比例的乘积即：
V1=V0 ×β （5）
至于并购之后形成的价值可以通过现金流量折现模型来计算得出。将此模型运用于企业并购估价中，传统的方法结合新的形式来评价人力资本的市场价值应该是对人力资本合理市场价值的更为真实反映，在此基础上的并购交易能更有力的保护双方企业股东的权益。
结论
本文只是初步试探性地给出了一个定价模型。具体于模型中的理论基础只是给出了简要的介绍。整体上的理论体系和逻辑还很不成熟。
文中提出的定价模型还有不少值得继续研究的缺陷：比如只是针对人力资本这一具体的资产进行了研究，所以模型是否对于其他的资产评估有可用价值还值得商榷；在确定期权的价值时，因为采用的是实物期权定价模型，而对其时间进行了限制，得出的结果会比较大，其准确性还要继续进行研究；在计算并购之后形成的价值即人力资本对新企业所做出的贡献中，分配比率目前还没有确定的计算方法，只是靠并购双方在谈判的过程中进行确定，还需要更加科学准确确定过程， 由于笔者的能力有限，对其还需要在以后的研究中进行更深层次的探讨。
参考文献：
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3.严太华，汪建明.我国企业并购的目标公司资产定价理论与方法研究[J].生产力研究，2007（21）
摘要：随着我国经济体制的不断完善和市场经济的蓬勃发展，越来越多的企业开始实施以并购为主的外延增长模式。但许多企业在并购过程中，由于忽视了财务风险问题而导致失败。本文试图对企业并购中的财务风险及其形成的原因进行探讨，并针对存在的问题，寻求解决方案。
关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合
随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。
一、企业并购财务风险的内容
对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。
1.定价财务风险
定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。
2.融资财务风险
融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。
2.支付财务风险
支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。
4.财务整合风险
企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。
二、企业并购中财务风险的影响因素
1.定价风险的影响因素
从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。
2.融资风险的影响因素
⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。
⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。
⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。
3.支付风险的影响因素
⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。
⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。
⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。
4.财务整合风险的影响因素
⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。
⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。
三、企业并购财务风险的防范与解决
1.定价财务风险策略
目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。
2.融资财务风险策略
⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。
⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。
3.支付财务风险策略
每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。
4.财务整合风险策略
一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。
企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。
参考文献
[1]孟舒.浅析企业并购中的财务问题及执行对策[J].商业经济,2013（02）.
[2]陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业,2010 (15).
[3]尹红艳,张为民.企业并购的财务风险、成因及对策[J].企业导报,2009(7).
【关键词】企业并购；财务风险；融资
随着资本市场的快速发展，并购作为企业间的一种产权买卖行为与日俱增，全球企业并购金额在20世纪90年代初约达到4000亿美元，到21世纪初，就提高了近八倍。作为一种资本运营方式，我国企业间的并购日趋增加，出现了并购风险高、成功率低等一系列问题。因此，分析并购过程中可能存在的财务风险，有针对性的研究防范措施以提前预防，对于提高我国企业并购的成功率会产生积极的作用。
一、企业并购财务风险的内容
企业并购，英文全称“Merger and Acquisition”，简称M&A，是企业兼并（Merger）与收购（Acquisition）的缩写。具体来讲，“企业并购就是企业法人在平等自愿、等价、有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。企业并购是企业进行资本运作和经营的一种主要形式”。企业并购财务风险就是“指由并购定价、融资、支付等各项财务决策而引发的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购预期价值与实现价值严重负偏差而形成的企业财务困境与财务危机”。从企业并购实施过程的角度可以将财务风险分为以下四方面内容：（1）定价风险。定价风险就是并购方因为收购企业对被收购企业的资产价值与获利能力估计过高，估计和实际价值之间发生偏差而承担财务损失的可能性，即指目标企业的价值风险。（2）融资风险。企业并购后因为负担债务过重，使企业现金难以运转而影响正常经营生产活动的可能性就是融资风险，既包括企业能否按时筹集到并购需要的足够的资金，也包括企业并购后进行资源整合与可持续经营的资金是否充足。（3）支付风险。目前，“企业并购常用的支付方式主要包括现金支付、股票支付、债券支付和混合支付等，任何一种支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式选择不当，会给并购企业带来一定的财务风险。（4）财务整合风险。财务整合风险是并购方无法对被并购方的财务制度体系、会计核算体系进行统一管理和监控的可能性。其主要包括理财风险、财务组织机构风险和财务行为人风险。
二、企业并购财务风险的成因
（1）定价风险的成因。并购企业根据时间与未来收益的大小的预期对被并购企业进行估价，由于预测不当可能导致价值评估不够准确，使得并购公司的估价产生误差，其主要受两方面因素影响。一是信息不对称，因为并购企业和被并购企业处于信息不对称地位，难以掌握被并购企业详细完整的信息，从而做出错误估价决策，使得估价风险产生；二是我国评估企业价值的方法不够健全，总体上看缺乏系统性的分析框架。我国企业并购中普遍采用的方法是以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值，这种方法没有充分考虑企业的时间价值和全部现金净流量。（2）融资风险的成因。企业并购往往需要大量的资金，能否及时足额的筹集到资金来保证并购顺利进行构成了并购的融资风险。融资风险的产生主要是由于我国国内企业融资渠道单一，股权性筹资较为困难，多以债务性筹资为主，加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，企业难以在短期内合理利用内部和外部资金渠道筹集到所需要的并购资金，从而导致融资风险的产生。（3）支付风险的成因。企业并购后一般会由于债务负担过重，可能导致支付困难的问题，尤其是在并购中采用现金支付方式的企业表现更为明显。采用现金收购的企业首先考虑的是企业资产的流动性，速动资产与流动资产越多，企业就拥有越强的变现能力。如果企业大量的流动资源被并购所占用，就会使企业应对外部环境变化的能力降低，从而增加企业的经营风险。（4）企业并购后财务整合风险的成因。企业进行并购成功之后，不少企业由于忽视了并购后财务整合工作，而导致企业并购不能产生预期效果。因为并购企业与被并购企业在财务操作规范、体制和运作流程方面存在不同，所以，并购后的财务整合工作被忽视，即会使预期的“协同作用”难以实现，更使本能正常经营的企业陷入信用、财务危机的境地。
三、企业并购财务风险的防范措施
（1）企业并购定价风险的防范。对企业并购定价风险防范措施的提出应着眼于被并购企业财务报表风险和价值评估风险这两个方面。首先充分理解和认识财务报表的局限性。并购定价的主要依据是被并购企业财务报告中披露的信息，但是其财务报告中信息的真实性会受会计方法选择的随意性和主观人为因素的制约，所以并购企业应该更关注于构成报表的各个项目并通过市场调查分析资产的质量状况，而不是单纯对财务报表提供的有价值信息进行利用。此外，并购企业应有效利用表外信息，发现财务报表中可能有的漏洞，进而降低企业并购的定价风险。其次，全面完善价值评估方法系统。一方面，在并购前企业应对被并购企业的财务、税务、人力资源、无形资产、战略目标等进行详细的分析和调查，根据调查结果显示的财务状况进行充分了解，从而做出正确的评估参数。另一方面，收集充分的信息资料根据资料做出合理的分析，选择适当的评估方法，建立全新的评估模型，在研究新模型的同时，不断对评估方法和系统进行全面的改善，以提高对被并购企业价值评估的准确性，进而做出正确的决策。（2）企业并购融资风险的防范。大量现金支出是企业并购的首要前提，而根据企业自身的现金状况无法满足其并购所需的资金，最理想的融资渠道是借助于外部的现金来满足自身需求，保证企业并购过程中现金链接更为持久。合理的预算融资需求量和合适的融资方式可以更好地防范企业融资风险的发生。首先，合理预算融资需求量，根据企业内部存在的财务风险，并购企业需要加强企业自身资本的预算，合理的运用自身正常运转所需的资金额，保证资金需求的持续供应，进而降低和控制融资风险。其次，合理选择融资方式，并购所需资金确定后，企业兼并和收购过程中应该根据自己的资金实力和财政能力，合理分配长期融资与短期融资的比例，划分债务资金与自有资金的比例。（3）企业并购支付风险的防范。不同的支付方式的选择可以给并购企业带来不同的利润分配与风险转移效果，所以支付风险可以通过对资金支付方式的选择和资金支付时间及数量上的安排来控制。首先，正确选择资金支付方式。并购企业可以以现金、债权、股权的适当组合作为其支付方式，克服了单一支付方式所带来的弊端，以满足并购双方各自的需求，进而使并购活动顺利实施。并购企业通过对被并购企业税收筹划、股权结构的变动、资本结构的需求等了解，才能选择最佳的资金支付方式。其次，合理安排资金支付时间和数量，资金支付方式确定后，并购双方还要在资金支付时间和数量上达成一致，比如，并购企业选择分期支付款项，就要定期支付固定数量的资金，这样就能避免一次性全额支付带来的资金压力，使得资金的流动性风险减小，更好的管理企业的营运资金。（4）企业并购财务整合风险的防范。并购企业要想在真正意义上实现规模经济与协同效应，必须要有效地整合自身资源与被并购企业的资源。可以通过加强资金营运的管理、整合财务组织的机制、整合财务人员等措施对企业并购财务整合风险进行防范。
总之，企业并购作为一种投资行为，给企业带来的规模经济、资源配置、组合协同等效应是毋庸置疑的，但其运作过程中涉及的众多风险问题也是不可忽视的。其中，财务风险贯穿于企业并购的全程，是影响企业并购成败的关键因素。企业在进行并购时，应该关注并购过程中可能发生的各种财务风险，并对其进行有效的识别与防范，提高企业并购的成功率，真正实现各种资源的最优配置，全面提升企业的市场竞争能力。
参 考 文 献
[1]胡海洋，袁莉，郑静.企业并购存在的财务风险及对策初探[J].技术与市场.2009（1）
论文关键词：企业并购 NPv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
关键词：企业并购 并购企业 目标企业 财务风险 并购定价
并购可以帮助企业实现规模经济，扩大市场占有率，提高资源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市场竞争中赢得主动，实现跨越式的发展。据摩根大通的年度并购报告显示，2015年全球并购交易成交金额总计5万亿美元，其中来自中国企业的并购就占15%，占比非常大。2015年中国企业并购交易额为7 350亿美元，几乎是2013年并购交易额的三倍，而且2015年中国企业海外并购增长势头也非常强劲，海外并购达到590亿美元，同比增长了18%。
企业并购是一把双刃剑，是一种高风险的市场交易活动。实务中有很多有实力和发展潜力的企业因为某些因素而导致并购失败，造成或收不回成本，或巨额亏损，或一蹶不振。企业并购充满了许多不确定因素，隐含着许多风险。本文主要研究并购中最主要的风险――财务风险包含的具体内容及防范策略，希望对企业并购中财务风险的控制和规避提供建议。
一、企业并购财务风险的实质
在企业并购这个复杂的系统性工程中，财务活动一直贯穿于并购过程的始终，实施有效的财务风险控制是并购成功的重要因素。财务活动中企业并购成本由于受到并购的其他风险因素的综合影响，进而又会影响并购的财务风险。因此实质上，财务风险就是并购中所有相关风险在并购价值量上的综合反映。充分认识财务风险并对其进行防范和规避，对于实现企业并购战略目标和提高企业并购成功的几率非常重要。
二、企业并购财务风险的主要内容
一套完整的企业并购流程，主要分为以下几个环节：并购前明确并制定并购企业的并购战略、甄选目标企业并进行充分的尽职调查、合理评估目标企业价值；并购中对针对并购方案的细节进行磋商谈判，形成最终的、正式的并购协议并执行；并购后对并购双方企业的各项要素实施有机整合。财务风险在企业并购流程中一直存在，根据财务风险在不同并购环节中的具体表现，企业的并购财务风险可以分成四类，主要有：
（一）并购定价风险
在并购前期，对目标企业的价值做出合理的评估，将直接影响企业并购的交易价格，是并购交易过程的关键内容。因为确定合理的交易价格是企业并购成功的必要条件，而对目标企业进行价值评估就是确定交易价格的主要基础，是决定并购企业报价的直接因素。可见，如何对目标企业价值作出合理的评估定价十分重要，如果估计定价不准确，偏离较大，将对目标企业实际情况的掌控造成不良影响，甚至会导致并购失败。
一方面，由于现实中并购企业对目标企业的真实信息的掌握往往不全面，而且目标企业为了自己的利益往往会故意隐瞒不利信息或者夸大有利信息的披露，这会干扰并购企业对目标企业的真实价值与未来盈利水平的预测，所以并购企业如果过于依赖目标企业公开的财务报表信息，而且又疏忽尽职调查，那么这种并购双方的信息不对称就极易造成并购企业对目标企业定价不准确，会导致并购的财务风险。
另一方面，我国目前的企业价值评估定价体系尚未完善，常常会造成企业价值的估值定价出现较大偏差，导致并购的财务风险。在现实中采用的几种企业价值评估方法都有一些使用的限制和不足，存在主观性较强、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企业价值评估定价指标体系，也会引起并购中的财务风险。
（二）融资风险
并购融资风险是指在并购过程中，并购企业因为筹集并购资金的行为选择对并购后企业财务活动造成的不确定性。企业筹集并购所需要的资金渠道比较多，主要有：内源性的资金，比如企业的自有资金；外源性资金，比如借款、发行股票或债券等筹集到的Y金。企业在筹集并购所需资金时通常考虑两方面：一是筹集的资金数量是否能在规定期限筹足；二是从资本结构的角度考虑采用何种筹集资金方式，因为各种筹资方式在还款期和财务负担等方面有自己的优缺点。通常融资金额越大，对企业造成的并购融资风险越大。从并购动机、资本成本等多方面考虑，合理安排企业并购融资策略是非常重要的，否则，可能造成融资成本徒增，加大财务风险，阻碍并购进程，甚至由此导致并购计划的失败。
（三）支付风险
支付风险主要包括两方面的内容：一是指在现金支付中由筹集现金的总额大小、筹资方式、汇率、税收等方面原因，造成并购中最终需要支付的现金超出该企业最大现金支付承受额，形成了与资金相关的流动性风险、债务风险，容易使企业陷入财务危机的困境；二是指涉及股权支付时由于增发股份或者换股支付等方式导致并购企业的原股东股权控制能力降低，削弱了其控制权，造成并购企业中每股收益降低和股权稀释，也会造成财务风险。
（四）财务整合风险
财务整合风险主要是指在并购后并购企业与目标企业双方由于在财务组织机构、财务管理制度和企业文化等方面的不统一，并购双方无法有效地协调和整合，造成并购企业实际收益与预期结果不一致甚至相反的结果，预期的财务协同效应无法实现，导致并购后企业承受财务损失的风险。财务整合是企业并购后实施的重要内容之一，是并购企业达成并购战略目标的重要方法。若并购企业对目标企业财务整合不利，并购企业预期的财务协同效应就无法实现，就会影响企业集团财务战略实现，生产经营等方面效率低下，企业盈利状况不佳，导致企业财务风险。
三、企业并购财务风险的防范策略
（一）确定目标企业的合理定价
为了对目标企业并购交易价格做出合理定价，提高并购成功率、规避并购定价风险，并购企业应对目标企业的信息进行充分、全面的掌握。由于并购企业人员能力和业务范围的局限，可以聘请业界有良好信誉、具有丰富并购经验的会计师事务所等中介机构协助并购企业对目标企业的信息进行详尽的调查，有助于分析出目标企业真实的财务信息；还应聘请律师事务所对目标企业进行法律方面的调查，调查目标企业是否有法律方面的纠纷和判决，发现目标企业在财务报表上没有披露的一些赔偿金额，从而避免给并购后企业造成亏损的隐患。最后，并购企业应结合自身的收购意图、战略方案和全面的尽职调查最终获得的财务信息和法律信息，结合企业价值的综合评估定价方法，进行评估并考虑并购的谈判技巧，从而最终合理确定目标企业的定价，减少财务风险。
（二）科学安排并购企业的支付方式
支付方式的选择对并购是否获得成功和并购后的财务状况都有重要影响。并购企业应根据具体情况选择不同的支付方式和组合，企业的支付方式主要有：现金支付、换股支付、杠杆支付、卖方融资、混合支付等，每种方式造成的财务影响是不相同的，企业应根据实际情况，通过合理的支付方式和组合，尽量减少财务风险。现金支付中现金的来源有自有资金，若使用自有资金并购时应该注意的是：虽然其优点是可以使企业的财务风险降低，但是可能导致企业由于缺乏宝贵的流动资金而周转困难。应避免过分依赖现金支付造成并购后企业的资金财务压力过大，而且不能享受税务部门对并购企业的税收优惠。换股支付虽然能克服现金支付的不足，但是对并购企业股东的控制权造成影响。总之企业应对各种并购的支付方式的利弊做出分析和权衡，综合考虑各方利益，可以借助资本市场的发展和创新，做出对企业最有利的并购支付方式决策。
（三）制定合理的融资策略
并购企业应根据资金需求量、融资能力和融资成本等，拓宽融资渠道，灵活选择不同的金融工具组合，以便使企业在融资来源和融资成本上更有弹性，确保并购资金的有效供给，长、短期融资合理搭配，使并购企业的资本结构安排合理。融资方式若选择不当，时间安排不妥当，会造成并购企业资金链断裂，导致财务风险。
（四）积极进行财务整合
财务整合作为并购后企业整合工作的核心活动非常重要，有助于企业财务协同效应的发挥，规避财务风险，促进并购后企业的快速发展和进一步提高竞争力。为了防范财务风险，并购后双方企业进行财务整合的具体内容是：首先，应建立一个统一、完善的财务核算制度，可以更好地实施并购后的整合；其次，在财务机构和财务人员设置上，根据企业的经营流程与会计核算业务量的多少及其复杂程度综合考虑，设置适当的财务组织机构的规模并合理安排财务人员岗位，明确每位财务人员的具体职责，统一财务人员的绩效考核指标体系；再次，要进行企业文化的整合，对并购各方原来的企业文化的差别进行全面细致的研究，在尊重彼此和加强员工沟通的基础上进行企业文化整合，争取尽快地在企业文化方面达成共识，有助于促进并购后企业的经营发展，增强抵御财务风险的能力。
参考文献：
[1]位春苗.企业跨国并购风险评估及风险规避[J].统计与决策，2015，（1）：180-181.
论文摘要：并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为"3-今世界各国企业所追逐。企业并购财务风险是由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的，是企业并购成功与否的重要影响因素。通过对企业并购财务风险的界定，剖析了企业并购财务风险的来源，对企业并购财务风险的控制与防范提出了建议，以期降低并购风险，提高企业并购活动的成功率。
1企业并购财务风险的界定
关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里．C．胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。”一：从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即由筹资决策引起的偿债风险。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。在企业的并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。
首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；”2第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。
2企业并购财务风险的来源
一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自以下三个方面：
2．1定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所掌握信息的质量，而信息质量又取决于下列因素：
2．1．1目标企业是上市企业还是非上市企业
如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析；目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合作来获得相应信息。
2．1．2并购企业是善意收购还是恶意收购
如果并购企业是善意的，并购双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料。这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本。如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。
2．1．3并购准备的时间
并购企业准备阶段越长，获取目标企业的间点相关资料就会越详尽充分，目标企业的估价越准确。
2．1．4目标企业审计与并购的时间点的长短
如果并购时间离会计师事务所审计的时间越远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前的经营和财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。
2．2融资风险
企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务结构等。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险；在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会；即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。
2．3支付风险
主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。支付风险主要表现在两个方面： 2．3．1现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险
现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。
2．3．2杠杆支付的债务风险
杠杆支付的债务风险即杠杆收购所产生的风险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。
3企业并购财务风险的防范措施
3．1改善获取信息的质量，采用合适的目标企业价值评估方法
财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息，它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。另外，政府应该实行资产评估的行业准人制度，规范评估业务准则。对于那些资质佳、信誉好的评估机构和从业人员，颁发行业准人许可证并使其成为真正的资产评估行业市场的主体，杜绝不具资质的机构和人员从事资产评估。合理调节资产拥有单位、评估人以及同资产业务有关的权益各方在资产评估中的关系。
我国企业并购中定价问题是一个复杂的问题，由于企业并购中双方的动机和考虑的因素不同，所采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较方法、帐面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
3．2拓展融资渠道，保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在此前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3．3增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性
摘 要：本文以并购财务风险的来源作为分析的起点，然后对其过程中产生的融资风险、定价风险及支付风险进一步讨论，最后提出防范并购财务风险的三点措施。
关键词： 融资风险；支付风险；定价风险
随着产业结构的大规模升级，以企业并购为手段的行为已在我国迅速发展。尽管管理者偏好于并购行为，但大部分企业于并购后陷入各种困境，大多数表现为财务困境。所以，对其过程中产生的财务风险课题的探讨是十分具有理论和现实意义。
一、企业并购财务风险的来源
企业的并购活动包括许多环节，这些环节都可能形成财务风险。并购过程中产生的财务风险主要源自三个方面：
（一）融资风险
融资风险是指企业能否按时足额地筹集到所需资金，保证企业活动的正常运行。企业通常采取的融资渠道有银行贷款、债券、股票等，这些融资渠道都会产生融资风险。以银行贷款融资的方式可以弥补资金的不足，但是我国企业的平均负债率较高，再向银行融资的能力有限；发行债券，此种方式需要严格的审查，存在相关的规模和指标限制，并且通过发债获得的资金对其用途有特殊的规定；以股票融资的问题是收购方是否具有股票发行资格，不符合发行资格的企业无法通过发行股票方式实现融资。与并购活动相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要，融资方式是否适应并购动机、现金支付，是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的债务风险等。
（二）支付风险
大多数企业在并购活动中，通常会采用现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并购公司使用现金支付工具，首先会使其现金压力很大，容易造成资金断流；其次，从目标企业的角度看，无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，最终无法享受到税收方面的利益。股票支付在一定程度上减轻了并购企业的资金支出压力，但会造成股权稀释，最终降低了对目标企业的控制影响；杠杆支付通过举借债务解决并购企业的资金来源问题，期望获得杠杆利益，但是高息风险债券的成本较高，并购后目标企业的现金流量也具有未来不确定性，杠杆收购必须要实现很高的回报率，才能刺激并购企业使用；金融衍生工具支付只是在时间点上将资金的压力向后延迟，暂时给予并购企业及目标企业一定的选择余地，但这会给并购方在未定权益方面增加资金管理的难度。
（三）定价风险
对目标企业的定价通常包含两个步骤：一是目标企业的价值评估。为了使目标企业的价值更为客观，通常会聘请相关机构；二是以评估的价值为基础，进行谈判。定价风险是指对目标企业的价值评估过高，即并购方对目标企业的资产价格、获利能力等相关指标估计过高，导致所出的价格超过了自身能承受的范围，最终使并购方无法获得预期的回报。价值评估的方法有净资产法、市盈率法、现金流量法等，这些方法在估值时对贴现率选择和未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，不可避免的对并购产生风险。
二、企业并购财务风险的防范
从我国形势看，中国企业的并购行为愈来愈频繁，只有了解到并购过程中的风险，多些理性，少些盲动，才能避免陷入财务困境。以下就是企业并购财务风险防范的一些措施：
（一）融资渠道须多样化
企业可以通过内部融资和外部融资，外部融资可分为权益融资和债务融资。内部融资会减少占用企业的流动资金，降低偿债风险，并购企业可以通过建立流动性资产组合进行风险管理。对于外部融资，比如权益融资中的股票融资，发行股票必将导致股权分散、股价下跌，并购企业应充分考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受，以及并购公司股票在市场上的当前价格。债务融资有发行债券、银行贷款等，各种方式都有自己的特点，都可以税前抵税，但无论如何，并购企业必须考虑各种融资渠道。若企业进行并购只是暂时的，这时企业可以选择资本成本相对较低的短期借款作为融资手段，但还本付息的压力较重，企业若决策不当，就会陷入财务风险。
（二）支付方式须多样化
企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付。在企业的并购行为中，大多数是以现金支付为主的方式进行，虽然比较简单，但这样会造成企业面临较高的流动性风险，以至于并购目标的难以进行。企业应采用多渠道的方式融资，通常我们须遵守以下两种原则：其中一个是资本成本最小化；另外一个则是权益资本和债务资本保持恰当比例。
（三）完善企业价值定价体系
为降低并购中的财务风险，我们要建立科学合理的定价模型，对企业的价值进行合理估价。并购企业可聘请相关机构，比如投资银行，对目标企业的未来现金流量做出科学预测，以确定合理的支付价格。我们可以从两方面来做，一方面是建立财务报表分析方面的分析，了解目标企业的财务状况，来分析其发展趋势，这样可以判断目标企业的数据的真实可靠性；另一方面采用恰当价值的评估方法，建立股价模型，并根据具体情况对建立好的股价模型进行修正。在此基础上并购方进行横向和纵向的分析研究。另外，可采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，常用的估价方法有：贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法等。因此，并购公司根据并购动机、并购后目标公司的继续存在与否及掌握的信息是否充分等相关因素来选择对目标公司股价的估价方法，评估企业价值。
结束语
企业通过并购行为可使生产要素等资源得到优化组合，使社会资源得到更加科学合理的配置，但企业进行并购不是万能的，市场中时时刻刻伴随着不确定的因素，这也需要在企业并购的整个过程中，企业要对风险进行科学防范，降低风险带来的损失，通过优势企业与目标企业的整合，努力使其达到最佳整合状态，这样，并购企业就能享受并购后的成果了。（作者单位：江西财经大学）
参考文献
[1] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J]北京.风险与内控，2010
[2] 盛建丽.企业并购财务风险问题研究[J]安徽.现代商贸工业，2010
【关键词】财务风险；层次分析法；模糊评价法
一、企业并购财务风险基本理论
并购（“M&A”，merger and acquisition）并非一个专业术语，而是“兼并”和“收购”的总称。兼并是指一个企业吞并另一个企业的行为，产生的结果是成为该企业的子公司或者消亡；收购是一个企业取得对另一个企业控制权的过程，其产生的结果是企业仍然存在。由此，兼并和收购是以不同的角度来界定企业产权的交易行为，但是由于二者联系紧密，故常作为同义词使用，统称为并购，通常是指企业采取一系列产权的交易行为以取得对另外企业的所有权或控制权。
由于财务风险是影响企业并购成败与否的重要因素，下面将对企业并购财务风险基本理论进行介绍。
（一）企业并购财务风险的分类
企业并购财务风险在并购的全过程中都有可能产生，企业并购的全过程包括四个阶段：并购计划阶段工作、并购过程中的谈判阶段、并购实施阶段和并购后的整合阶段。根据表1-1，本文认为企业财务风险主要包括战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险。
1.战略规划风险
在企业进行并购之前，根据自身的目标和其他信息，不仅要制定出合理的、符合企业发展战略的并购方案，并分析其可行性，同时还要对并购的目标企业进行详细的调查。但是在规划阶段，由于受到很多外部环境和企业内部因素的影响，使得在决策时面临着很多的不确定性从而产生一定的风险。在并购活动中涉及到的这种风险称之为战略规划风险。影响战略规划风险的因素主要有：
（1）监管风险
监管机构的力度与目标企业财务报表的质量息息相关，如果监管机构不力，那么目标企业财务报表所披露的信息可依赖性就会降低，从而使得并购财务风险的加大。
（2）产业环境风险
企业在制定并购战略时，必须要对目标企业所在行业的环境进行考察，认真对该行业的未来发展进行审视；另外还需要考虑的是目标企业是否与并购企业自身的发展战略规划相符。如果目标企业所处的行业的发展前景不理想，并且与企业自身的发展战略规划有出入，那么，此时企业进行并购就会面临较高的财务风险。
2.定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值风险，即由于并购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，无法使并购方获得满意的回报的风险。定价风险主要来自于三个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险；三是定价谈判风险。
（1）财务报表风险
目标企业的价值评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期，而这种预期又是建立在目标企业提供的财务报表的基础上，一旦财务报表有虚假性，则可能导致预测不当或预测不准，从而产生定价风险[2]。
（2）价值评估风险
对于目标企业进行价值评估时，主要受到客观因素和主观因素的影响。客观因素是由于信息不对称使得评估过程中可能产生错误，从而对定价产生影响，加大了财务风险。主观因素主要是因为评估依赖于评估人员，因此评估人员的能力和道德素质直接影响到价值评估的准确性。这两个因素同时使得目标企业价值评估的风险不容小视。
（3）定价谈判风险
在谈判过程中，由于并购方企业的信息不对称而处于劣势，再加上谈判过程中诸多不确定因素的影响，使得整个谈判过程中充满了风险，从而对企业并购定价风险产生影响。
3.融资风险
企业并购交易中的融资风险是指在企业在进行并购活动时并购资金来源的风险，这是一种与资本结构和并购资金保证密切相关的财务风险。影响融资风险的因素包括：
（1）资本结构合理性风险
资本结构是指企业在完成融资后，全部资本的构成要素及各要素之间的比例关系。并购企业在进行融资之前需要综合考虑各种因素，选择一种能使企业的综合资本成本最低，但是同时又能够使企业获得最大价值的融资方案。
（2）融资方式风险
企业外部融资有权益性融资和债务融资两种方式。企业选择债务融资会提高资产负债率，影响企业的资本结构，如果企业的偿债能力比较弱，那么就会面临很大的财务风险。如果企业选择权益性融资方式，一是融资成本较高，二是面临着股价变动和股权稀释的风险。
4.支付风险
支付风险是指在并购过程中与资金的流动性和股权稀释有关的资金使用的风险，它和定价风险、融资风险密切相关。
目前，并购采用的支付方式主要有：现金支付、股权支付、杠杆支付和混合支付等，不同支付方式的财务风险如下：
（1）现金支付产生的资金流动性风险
现金支付可以让并购方企业较为迅速地完成并购，有利于并购后企业的整合和重组，但是过度使用现金支付，则会产生资金流动性风险以及由此导致的债务风险。
（2）股权支付产生的股权稀释性风险
股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。由于增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益，造成控制权减弱。
（3）杠杆支付产生的债务风险
杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度[3]。
5.并购后财务整合风险
并购交易活动完成后，并购后的整合成为并购成功与否的关键环节。根据德国学者马克思·M·贝哈德调查，并购最终失败与整合阶段的比例占52%[4]，见表1-2。
根据表现形式的不同，并购后的财务整合风险包括财务组织机制风险、理财风险和资本运营风险。
（1）财务组织机制风险
财务组织机制风险，是并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性[5]。
（2）理财风险
理财风险是指企业在整合期内由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会与可能性[6]。
（3）资本运营风险
运营风险，顾名思义就是指企业完成并购后因企业缺乏盈力能力和资产管理不善带来的风险。衡量一个企业资产管理是否有效的主要指标有如下几种：固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率。因此，我们把这些指标作为整合中的运营风险的评价指标。
（二）企业并购财务风险评价体系
建立并购财务风险评价体系要遵循全面性、整体性、动态性和简约性的原则，其重点在于全面性和整体性，从而为风险控制提供依据。建立评价体系本质上就是要制定一套合理的、科学的指标体系，本文采用了前面对并购财务风险影响因素的分析，构建的并购财务风险评价体系如图1-1所示。
该评价体系具有层次结构的特点，分为三个层次，第一层：目标层，表示需要解决的问题，在本文中表现为企业并购中财务风险的评估值；第二层：准则层，是指用来解决目标层的问题时涉及到的具体内容，本文表现为战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险；第三层：指标层，是准则层下的各个具体指标，在该体系中表现为监管风险、产业环境风险等。[7]
二、模糊综合评价法基本原理
模糊综合评价法是利用模糊数学的原理，对受多种因素影响的事物作出全面评价的一种十分有效的多因素决策方法，又称为模糊综合决策或模糊多元决策。它适用于解决那些只能用模糊的、非定量的、难以明确定义的实际问题。下面介绍该方法的评价过程：
（一）建立层次分析结构
建立层次分析结构时，各层次指标要能够反映评价对象的共同属性，各评价指标之间以及评价指标与评价目标之间要具有一致性。本文对于并购财务风险建立的层次结构模型如图1-1所示。
具体方法是：将所有指标分成Ui个子集，记为U1，U2...Un，并满足条件U={U1，U2...Un}每个子因子集为Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素个数[8]。
（二）模糊权重集的确定
在实际的工作中，常用的确定权重的方法有：专家测评法、层次分析法、统计实验法等等，通过上述方法确定的各层指标之间的权重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。
（三）评语集的确定
评语集是评价者可能对评价对象做出的各种总的评价结果所组成的集合，一般用V表示，即评语集V={V1，V2...Vm}。
（四）建立模糊评价矩阵
聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，根据企业具体情况和并购风险因子，填写评价卡，给出相应的等级。然后根据统计情况，列出评价结果统计表。最后根据评价情况建立企业并购的模糊评价矩阵R。
（五）计算综合评价结果
利用合适的算子将A与R进行合成，得到各评价事物的模糊综合评价结果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，经过多层模糊运算，最终得到了模糊集B={b1，b2...bn}。
（六）做出评价报告
最后的评估结论可根据总体评判B和一定评价原则来确定。常用的评价原则有：最大隶属度原则、最小代价原则、置信度原则和评分原则等[9]。
三、模糊综合评价的案例运用
关于企业并购财务风险指标的风险程度，本文采用李克特（Likert）五点尺度法，划分为五项：高风险、较高风险、一般风险、较低风险和低风险，分别赋予5、4、3、2、1的分值，主要调查企业并购财务风险13个二级指标的风险程度[10]。
为了具体说明企业并购财务风险的模糊综合评价模型的运用，本文采用虚拟案例的形式，对一家拟进行收购的家电企业运用该模型进行财务风险分析。本案例通过德尔菲法共向20位专家发出的咨询函，根据专家填写的咨询函，得到了如表3-1所示的“评定级别”。
（一）二级模糊评价
（三）结果分析
评价结果表明，该公司并购财务风险很高的概率是16%，风险较高的概率是20%，存在一般风险的概率是27%，较低风险的概率是21%，低风险的概率只有16%。根据最大隶属度原则，企业并购存在着一般的财务风险。根据二级指标的评价结果，可以看出战略规划风险和财务整合风险一般，定价风险较低或一般，支付风险较低，融资风险呈较高趋势，所以该公司为了降低并购财务风险，应该从融资风险入手，同时兼顾战略规划和财务整合风险，积极采取对策降低风险。
四、结论
本文主要研究企业并购财务风险，首先介绍了其具体内容，然后探析了模糊综合评价法对度量该风险的作用，通过度量，可以分析出企业在并购时哪些风险较高，从而为有效地控制风险做好基础。
参考文献：
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[3]王菊.基于层次分析法的企业并购财务风险评价方法[J].财税论坛，2011（9）：145-146.
[4]邱尊社.公司并购论[M].北京：中国书籍出版社，2006，12.
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[6]翟留镜，孙浩.企业并购财务风险分析及防范[J].西部财会，2011（3）：31-32.
[7]C.L.Reichardt Due diligence assessment of non-financial risk：Prophylaxis for the purchaser[J].Resources Policy 2006（31）：193-203.
[8]Effrey.C.Hook，M&A：A Guide to Doing the Deal[M].London：Wiley，2004：134-136.
[9]何楠，丁浩.基于模糊综合评判的企业并购风险研究[J].华北水利水电学院学报（社科版），2008（8）：28.
[10]王宗光，常文芳.企业并购财务风险及其度量模型探析[J].财会通讯，2009（2）：143-144.
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