时间：2023-08-09 09:19:14
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇市场分析政策，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
【关键词】票据市场 温州 承兑汇票贴现 套利空间
一、绪论
票据在中国有着十分久远的历史，但是真正发展起来，是在20世纪80年代以后。虽然票据在我国的发展时间不长，但是发展的速度与规模却相当惊人。我国建立社会主义市场经济体制后，票据市场对中国金融市场的推动作用被充分发挥出来。票据市场对于银行风险的防范，对于企业融资渠道的扩充，都具有重要的意义。
八十年代以来，温州将理论与实践紧密结合，走在市场化改革的前列，摸索出一条富有中国特色、适应市场经济发展的新路，被称为“温州模式”。温州是全国民营经济的发源地，在近期出台的金融政策中，有很多政策都直接面向温州。自2010年以来，国家货币政策持续收紧，本来可以向银行借贷资金的温州地区的中小企业借贷无门，只好求助于民间资本。但是，笔者通过查阅资料，发现民间资本当中竟然有很大一部分都是以银行承兑汇票的形式存在的，这些承兑汇票成为此次民间借贷危局背后的一个重要推手。在当前这个货币紧缩周期中，国家采取的政策是大力压缩银行票据贴现规模，导致很多企业虽手握大量承兑汇票，却无法及时贴现，只能通过地下票据市场进行转手和贴现。这样一来，大量的金融资金在金融机构“体外”循环，严重影响了货币政策的有效性。笔者希望通过本文的研究揭开这个承兑汇票迷局的“神秘面纱”，提供一些政策建议。
二、我国票据市场现状分析
我国的商业票据市场从20世纪80年代开始起步，并逐渐形成一定规模。1988年至1997年十年间，我国商业票据市场一共发行了1125亿元，从90年代中期后呈逐年下降的趋势，而且二级市场也只是雏形初现。直到2005年5月，中国人民银行了《短期融资券的管理办法》和配套的相关文件。自此，我国短期融资券市场进入快速发展阶段。2008年4月，中国人民银行又了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，我国商业票据市场法律法规得到完善，发行量大幅上升。具体来说，目前我国票据市场的现状如下：
（一）区域性票据市场逐渐形成
在我国金融体制改革深化的大背景下，票据市场发展逐步呈现出区域性特征。许多如上海、南京、重庆、天津、沈阳等金融机构大量集中、市场化程度高的中心城市，已经形成了具有规模的区域性票据市场，为企业和银行带来了活力。
（二）票据贴现利率的市场化滋生了票据贴现收益率与贷款利率之间的套利机会
2008年至2010年三年内，受金融危机影响，中国人民银行先实行适当宽松的货币政策，后根据经济走向转而实行稳健偏紧的货币政策。这两次大的政策调整，给中国票据市场带来了巨大影响，票据的贴现利率呈现震荡趋势。从2010年开始，金融机构转贴现买入报价一直处于攀升状态，如图1所示。“中国票据网”报价信息显示，2011年9月份部分金融机构转贴现买入报价一度超过13%。一方面，在票据贴现利率大幅低于贷款利率的情况下，企业选择签发票据致使银行承兑汇票数额大量增长，这会导致融资性票据的产生；另一方面，在贴现利率大幅高于贷款利率情况下，大量中小型企业借贷无门，只能求助于承兑汇票市场，而过高的贴现利率会使票据市场滋生投机机会，产生套利可能性。综上两种方式都将为影子银行提供套利机会。
（三）商业承兑汇票市场信用、融资功能存在缺陷
由下表可以看出，我国商业银行汇票承兑业务不良率虽然有所下降，但是仍然维持在一个比较高的水平。
三、温州地下票据市场分析
温州是中国民营经济最发达的城市之一，也是中国最为具有代表性的实业性城市。根据最新调查显示，温州民间借贷市场规模超过400亿，其中地下票据占据了很大一部分，承兑汇票融资余额更是快速上升。据央行统计数据显示，2013上半年社会融资规模为7.76万亿元，其中，银行承兑汇票增加1.33万亿元，达到历史峰值。温州当地的银行承兑汇票的传统结算支付功能已经被大幅弱化，成为企业融资的重要渠道。
（一）承兑汇票地下贴现市场异常活跃
一般而言，企业取得承兑汇票，持有到期后可以到当地银行以一定的贴现率兑换成现金，然后就可以投入到日常生产经营中去。然而事实并非如此，截止到2011年11月，温州地区银行的票据贴现余额仅占票据余额的20%左右，庞大的地下贴现市场占据了大部分的商业银行承兑汇票，大大降低了货币政策的有效性。
由上图我们可以看出，票据总余额与贴现余额基本呈同步变动关系，但是贴现余额仅占票据总余额的一小部分，而其余的大半部分要么是未到期，要么就都被地下贴现市场收入囊中。如果分析一下正规银行等金融机构承兑汇票贴现的特点，我们就不难发现其中的原因。
正规银行等金融机构承兑汇票时，通常有一下三个显著的特点：首先是贴现对象少；其次是审批严格，手续繁琐；最后是贴现率高，这使得企业不得不损失一部分利益。而温州地下汇票贴现市场的贴现，相比而言就显得极具吸引力。首先，这种贴现形式主义面对的客户就是中小企业，这无疑是给中小企业带来了极大的便利。其次贴现的手续简单，甚至不需要背书。最后，地下承兑汇票市场的贴现率较低，与正规渠道的贴现率存在较大价差，让持有者看到了实实在在的利益。因此，地下贴现市场方便快捷高效的特点吸引了一大批中小企业汇票持有者，迅速成为温州金融市场的一道暗流。
这种特殊的市场变异产生了一批专门从事民间票据交易的人，他们低价获取票据之后，一般会持有到期后去银行兑付，从中赚取差价。在2011年9月份，票据贴现利率一度达到13%。
（二）票据贴现市场中套利机会的出现与利用
银行承兑汇票到期才能变现，持票人急着用钱只能贴现或以低于票面金额的资金卖出票据，这其中就存在着一定的利差，部分别有用心的企业主用低于票面金额的资金买进银行承兑汇票，然后用买进的银行承兑汇票的票面金额支付其债务，不需生产经营即可获利，且获利较大，银行承兑汇票成了其以钱生钱的“机器”。
市场中还存在着一种专门收取承兑汇票的收票人，他们的贴现利率低于银行直接贴现利率，但是高于转贴现利率，这样一方面收票人可以吸引更多的持票人通过此渠道贴现，另一方面这些专门的机构可以迅速出手，时间短、频率高、收益大。
实际上，温州民间票据市场仅仅是民间票据市场的一隅。其背后隐藏着由票商、中间人、中介公司、银行类金融机构串联起来的一个庞杂的跨地域地下票据市场。基本的操作手法是：收票人向潜在的具有贴现需求的持票人报价，双方经过初步协商，由收票人将价格报给贴现机构，如果贴现机构发现贴现后进行转贴现能够获利，那么就立刻完成交易。
（三）温州地下票据市场对正规金融的挤压效应
温州90%以上的票据带有很强的融资目的，大部分票据并没有真实的贸易背景，在银行没有办法满足其贴现需求时，便只能转入地下票据贴现市场。而地下票据市场看似高效快捷的利益获得方式，使得大量民间资本被吸引进来。这样一来，正规金融机构能够获得的资金就变少了。
另外，地下票据市场的存在，在一定程度上压低了银行直接贴现利率，加之部分国有大银行在贴现时对持票人的材料要求比较严格，使得持票人更加青睐地下票据市场。
四、总结及建议
通过上文对温州地区票据市场的简要分析，不难发现，持续紧缩的货币政策下，中小企业正面临着极为艰难的资金困境。而这种困境也滋生出了承兑汇票市场的急剧膨胀和变异，这种连环锁式的资金运作手段，本身就存在很大的系统风险。一旦这种不以真实贸易背景作基础的汇票泡沫破裂，将无疑给温州乃至整个中国的金融市场带来巨大的危害。这种情况下，政府亟须完善监管机制，把影子银行纳入整体性监管框架，加强票据业务监管，严格要求金融机构合规开展票据业务，以制度创新促进票据业务有序健康发展。
参考文献
[1]波斯坦.剑桥欧洲经济史.北京：经济科学出版社，2000.
[2]巴蜀松.发展票据市场若干问题研究.财会月刊，2005，（05）.
[3]巴蜀松.从金融结构角度看票据市场风险及其监管[J].中国审计，2004，（06）.
[4]陈建宇.对我国票据制度的几点思考.浙江金融，2005，（10）.
[5]陈丽英.对我国票据市场存在的成因分析.武汉理工大学学报（信息与管理工程版），2005，（01）.
关键词：货币政策；股票市场；VAR 模型
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0077-02
引言
M.Friedman（1988）在其研究中指出，股票价格影响货币需求的途径和机制体现在四个方面，即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。很多经济学家都利用该结论，对现代经济作出了合理的解释。本文拟利用现代计量模型和实证方法，包括时间序列的平稳性检验、向量自回归模型、向量误差修正模型、格兰杰因果关系检验等，对货币政策与股票市场的关联进行分析，并对结论作出相应的解释，希望对经济政策的制定和实际经济活动有所裨益。
一、数据来源及变量选取
1.变量选取。货币供应量一直是众多经济学家用来研究货币政策有效性的重要指标之一。因此，本文也将货币供应量指标作为货币政策的一个主要变量纳入本研究体系，对股票价格指数采用上证综指和深圳成指的收盘指数为基准。
根据相关的文献定义，当前中国的货币供应体系为如下：
M0 = 流通中现金（Currency in Circulation）
M1 = M0 +活期存款（Current Deposit）
M2 = M1 + 亚货币（Quasi-Money）
2.样本数据的选取。为了更好反映股票市场与货币供应量的短期与长期关系，本文选取了 2000 年 1 月至2012年 1 月上海综合指数（以下简称上证综指）和深圳成分指数（以下简称深证成指）的月收盘指数资料；在货币供应量方面，为了反映不同层次的货币供应量与股票市场的关系，我们分别选择了同时期的流通中现金（简称 M0）、活期存款（Current Deposit）、亚货币（Quasi-Money）、上证综指、深圳成指，分别记为 M0、CD、QM、SZ、SC。
3.数据的处理。从 1994 年 9 月起，中国开始公布货币供应量指标，之后又经历了数次的调整。为了减少数据处理方面的误差，本文对数据采用 X-12 季节性调整法，由方程自动确定季节滤波和趋势滤波，从而得到经过季节处理的数据。对所有时间序列则通过取对数以消除异方差干扰，同时可以降低数据的数量级。
二、货币供应量与沪深股指的相关性分析
1.选择滞后的阶数与协整检验。根据实践经验，LR、FPE、AIC 三个检验标准一般多定阶为滞后 4 期，因此，建立 3 阶的 VAR 是比较合理的，即 VAR（3）。
下面进行协整检验，检验各变量间的长期均衡关系。结果表明，5%的显著水平下，协整关系为零的假设和至多有一个协整关系的假设被拒绝，即接受至多存在两个协整关系的假设，而最大特征值统计量检验结果在 5%的显著水平下接受协整关系为零的假设，但在 10%的显著水平下却拒绝协整关系为零和存在一个协整关系的假设，这样一来，我们便难以确定检验结果是否存在协整关系。因此，我们可以根据协整的定义来进一步确定协整关系。检验结果表明其残差为平稳序列，于是我们接受该假设即五个变量之间存在至多两个协整关系的。
2.货币供应量与股票价格指数的长期影响。在这里本文仅讨论存在一种协整关系的情况即包含全部变量的总体的方程。根据分析结果，我们可以得到如下方程，它所描述的是关于股指指数与货币供应量之间的正规化长期关系：
LNSZ=0.94*LNSC-3.31*LNM0-3.23*LNQM+0.48*LNCD+0.06@TREND
@TREND（99M02）表示的是模型估计过程所中生成的趋势项，而该模型整体标准误差较小，比较理想。
由此可见，深圳成指对上证综指能产生的影响比较显著，长期来看，流通现金和准货币对沪深股市有着一定的约束力，而活期存款则对沪深股指有着微弱但积极的影响。趋势项的系数表明时间趋势对于沪深股市的发展有着一定的促进作用，但影响不太显著。协整方程显示中国股票市场与货币供应量之间存在反向作用，特别是流通现金的增量会抑制股票市场的增长，同时，如果股票价的上涨、股票市场交易额的上升会降低货币流动性（M1/M2）。
3.货币供应量与股票价格指数的短期影响。股价指数与货币供应量之间的短期的相互关系则可以通过建立向量误差修正模型来研究。在 Eviews 5.0 中选择协整关系为 1，包含截距项，包含趋势项。通过上面的分析，可以看到在LNSZ、LNSC、LNM0、LNCD、LNQM 之间存在协整关系，在此前提下，通过分析，我们发现只有以 D（LNSZ）、D（LNSC）为因变量的两个方程比较显著，如下：通过观察 D（LNSZ）方程的系数矩阵的各个 t 估计值发现 D（LNSZ）-2））、D（LNM0）-3））、D（LNQM（-2））、D（LNQM（-3））、D（LNCD（-1））、D（LNCD（-2））、常数项的回归系数都因为|t|
4.Ganger 因果关系检验。基于上面的 VEC 模型，我们可以分别对货币政策变量和股票市场变量执行格兰杰因果检验，通常只有在变量序列的单整阶数相同的情况下，变量之间因果关系才能是确定有效的。结果表明，在 1%的显著水平下，活期存款M0是流通现金CD的格兰杰原因。在 5%的显著水平下，深圳成指SC是导致流通现金M0和活期存款CD变动的格兰杰原因，上证综指是深圳成指的格兰杰原因。在 10%的显著水平上，准货币是引起活期存款变动的格兰杰原因。可见，深圳成指与上证综指互为彼此的格兰杰原因，沪深股市互相对彼此有影响。活期存款能为流通现金的变动做出解释，说明活期存款仍是影响流通现金的主要途径之一。在Granger 因果关系检验验证了各个变量之间存在的因果关系之后，我们可以借助脉冲响应函数和方差分解进行进一步的分析各个变量之间具体的影响过程和程度大小，由此更深一步地了解货币政策与股票市场之间的信息传导机制。
5.方差分解及结果分析。从方差分解中我们可以看到，每个变量在依次分别超前十个月度的水平上，其预测误差来自其他变量中信息的百分比。通过比较分析各个方差分解表中的结果 可以得出，上证综指能很好的解释沪深股指的变动，而在沪深两市的相互作用中，上证指数占据主导地位；货币供应量的三个变量中，流通中的现金能比较显著均衡地影响沪深股市，并且可能是影响沪深股市变动的最主要的原因。我们可以看到，在三期后流通现金的增加会促进股市持续的增长。准货币、活期存款对沪深股指的解释能力依次减弱。在货币供应体系内部，流通现金与准货币相互之间影响较为显著，但亚货币对流通现金的影响则小于流通现金对亚货币的影响。
结论
本文通过模型的选取和数据处理以及实证分析等工作，对于货币政策与股票市场之间的联动关系，主要包括以下两个方面。
1.中国沪深股市之间存在一致的联动性，两市之间对彼此有着很强的约束能力，再次印证这一点。但沪市股指对深的解释能力更强。而货币供应量体系中 M0、活期存款、亚货币与沪深股市的之间都不存在长期稳定的协整关系。
2.长期来看，中国货币供应量与股票市场之间近似存在着较为稳定的协整关系。在中国经济总量平稳的增长时期，这种协整关系可以较为积极稳定地推动股指的上涨，甚至可以维持股市的自身发展而不加以政策性的干预和调控。但是这种关系在经济下行或者震荡时期比较脆弱，极易受到来自外部力量的冲击。另一方面，中国货币供应量与股票市场之间相互影响和作用存在非对称性。货币供应量与沪深股指之间的相互影响关系中，沪深股指更易主动影响货币供应量。货币供应体系中，流通现金最能解释沪深股指的变动，活期存款、由银行定为期存款、储蓄存款以及各种短期信用流通工具等构成亚货币对沪深股指的影响依次减弱，因此，活期存款和准货币可能通过转化未流通现金这一传导途径来影响沪深股指。
由此，在制定货币政策的时候，要结合中国的股市状况以及整体的经济环境，综合审慎，确保货币政策可以达到预定的目标。
参考文献：
[1] 高铁梅.计量经济分析方法与建模：EVIEWS 应用及实例[M].北京：清华大学出版社，2006：276-278.
关键词:货币政策;因果关系检验;协整检验
一、引言
证券市场价格波动规律及其预测问题是投资者关注的焦点问题。央行通过货币政策调整流动性,试图影响证券市场价格波动,证券市场是否对货币政策给予了应有的反馈,投资者们在判断证券市场价格时是否应考虑货币政策的方向是值得探讨的话题。
2006-2007年中国股市上涨了5倍,而2006年7月到2007年5月期间,中央银行先后七次上调法定存款准备金率,收回流动性。当紧缩的政策累积到达了一定程度,终于在2008年的暴跌中得到释放。但这个过程中体现了股票市场价格对货币政策反应的不敏感性。
股票市场价格是由股票的供给与需求决定的,央行调整流动性是试图通过影响股市的多空双方力量来影响价格,本文试图通过实证的角度来说明货币政策与证券市场价格之间的关系。
二、数据介绍
在数据选择方面,由于货币政策的任何调整方式都是在影响货币供给,因此选择m2代表货币政策,同时选择最具代表性的上证综合指数(sp)代表我国证券市场价格。样本范围为2003年1月―2009年6月的月度数据,样本容量为78。其中上证综指为每月收盘价格。为消除异方差,对两个变量分别取自然对数,得到的数列分别用lnm2和lnsp表示。货币供应量的增长率可表示为:rm2t=ln(m2-t)-ln(m2t-1),同理股票市场收益率表示为:
rspt=ln(rspt)-ln(rspt-1)。
三、实证检验
(一)ADF单位根检验
单位根检验是为了验证序列的平稳性,结果如下:
表1.lnm2、lnsp、rm2、rsp的单位根检验
从结果可以看出,lnm2与lnsp序列接受具有单位根的原假设,因此是非平稳序列,而它们的一阶序列rm2与rsp拒绝了原假设,因此为平稳序列。由此可以判断出lnm2与lnsp都属于一阶单整过程,可以进行协整检验。
(二)Granger因果关系检验
我们采用Granger因果关系检验方法来判断变量之间的线性因果关系,从而观察其相互影响。对于lnsp与lnm2及rsp与rm2的因果关系检验,分别选取滞后期为7和6。
表2 .lnsp与lnm2及rsp与rm2的因果关系检验
从检验结果可以看出,我们采取5%的显著水平,检验结果显示lnsp是lnm2的granger原因,同时rsp是rm2的granger原因,而lnm2和rm2分别不是lnsp和rsp的granger原因。由此可见,央行会将股票市场指数的高低作为参考指标,通常股票产生明显的泡沫或者快速下跌时,为巩固金融稳定,央行会做出政策反应。但是,由于其他因素导致投资者信心过高或过低,导致股票市场对货币政策变化的反应存在相当的滞后性,货币政策的紧缩或是扩张在统计上显示不是引起股票市场价格变化的原因。
(三)lnm2与lnsp的协整检验
在前边单位根检验中得到lnm2与lnsp两个序列均是I(1)序列,因此可以进行协整检验。
由于直接建立的回归方程存在明显的序列相关性,因此应对序列相关进行修正。根据残差相自相关及偏自相关图像可以判断,应采用AR(1)来修正残差的序列相关性。估计结果如下:
对上式的残差进行单位跟检验,其结果如下:
表3残差的单位根检验
结果显示残差序列在1%的显著水平下拒绝了原假设,因此为平稳序列,结果表明lnm2与lnsp之间存在长期协整关系,协整向量为(1,-0.019)。lnm2与lnsp之间的长期协整关系表明两之间有着长期稳定的关系。
四、结论与启示
(一)以m2为代表的货币政策与以沪深指数为代表的证券市场价格之间具有长期稳定的关系,说明长期以来央行对股票市场的政策影响是有一定效果的,虽然在不同的市场时期表现为某种程度上的滞后性或提前消化,总得说来,在长期看来,货币政策起到了调整股票市场的作用。
(二)短期内货币政策对股票市场价格调整的作用是非常有限的,投资者的信心是受多方面因素影响的,且国际经济局势的震荡导致境外资金数量的不稳定,都会在一定程度上影响股票市场价格变动。股票市场价格常常对经济的扩张或衰退做出过度的反应,这时货币政策应该对股票市场价格给予反馈,帮助我国股票市场实现国民经济“晴雨表”的功能。
参考文献:
[1]高铁梅.经济计量分析方法与建模:Eviews应用及实例[M].北京:清华大学出版社,2005.
关键词：证券分析师；时间序列模型；市场预期盈利
中图分类号：F830
一、引言
关于证券分析师盈利预测研究中的一个基本问题是，相比于一元时间序列模型的盈利预测，证券分析师的盈利预测是否是更为合理的市场预期盈利的替代变量。这类研究既有助于证券估价与投资决策，又可以获得“更准确”的市场预期盈利，以及解释管理当局的会计政策选择，因此具有非常重大的意义（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，国内许多研究仍然采用传统的随机游走模型所获取的年度盈利预测作为市场预期盈利的替代变量。然而，对于证券分析师盈利预测的相关研究，则较少有人问津。有鉴于此，笔者利用Wind数据库提供的我国证券分析师的盈利预测，区分不同的预测区间，首先形成证券分析师盈利预测的均值、中位数和最新值；然后，在随机游走模型的基础上，利用上市公司季度盈利数据形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元时间序列模型的盈利预测，我国证券分析师的盈利预测是否可以成为更合理的市场预期盈利的替代变量。
二、研究背景
Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本条件，在理性预期的前提之下，市场预期盈利可以通过可获得的最准确的盈利预测来度量。换言之，因为证券分析师的盈利预测较之时间序列模型的盈利预测更加准确，所以作为市场预期盈利的替代变量，证券分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更为合理。这是因为当投资者进行投资决策的时候，运用越准确的盈利预测就会取得越准确的企业价值以及相应的证券价值，从而让投资者作出相对低风险或高报酬的投资决策。因此，只要投资者可以通过较低成本或者无成本地获得更为准确的证券分析师的盈利预测，他们没有理由再依赖于时间序列模型的盈利预测。此时，全部投资者的盈利预测即市场预期盈利自然应当由证券分析师的盈利预测加以替代更加合适。
但是，实证研究结果并没有形成一致的结论。例如，Fried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吴东辉和薛祖云（2005）均证实了相比于一元时间序列模型的盈利预测，证券分析师的盈利预测是更合适的市场预期盈利的替代变量。但是，O’Brien （1988）没有得出同样的结论。有鉴于此，本文运用Wind数据库提供的证券分析师盈利预测，进一步分析我国证券分析师的盈利预测与一元时间序列模型的盈利预测孰为较好的市场预期盈利的替代变量。
三、研究设计
本部分从四方面进行分析。
（一）一元时间序列模型的盈利预测
目前，国内很多研究采用随机游走模型，并根据历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利。然而，预测年度盈利最有效的办法应当是运用季度盈利模型来预测未来年度中各季度的盈利，然后将其加总（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了随机游走模型，本文还运用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因为本人经研究分析发现这一模型优于随机游走模型（徐跃，2007）。通过运用这一模型，首先预测季度盈利，然后按照相应的预测区间分别形成年度盈利预测。年度盈利预测是已经公布的实际季度盈利与未来季度预测盈利之和。在本文中，预测区间分别为“提前四个季度”，即2004年年报公布后，2005年第一季度季报公布前；“提前三个季度”，即2005年第一季度季报公布后，2005年中报公布前；“提前二个季度”，即2005年中报公布后，2005年第三季度季报公布前；“提前一个季度”，即2005年第三季度季报公布后，2005年年报公布前。上市公司2003―2005年的年度每股收益和季节每股收益均来自Wind数据库。相应模型如下：
下标t表示时间（年），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。
（二）证券分析师的盈利预测
Wind数据库收集了35家证券研究机构提供的A股上市公司2005年每股收益预测数据。由于这些证券公司对同一家上市公司在不同时间陆续了预测值并不断予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家证券机构的预测。根据这一特点，笔者取得三种分析师预测值，即均值、中位数和最新值（O’Brien，1988）。具体而言，首先，根据四个预测区间确定四个期间，分别是2005年第三季度季报公布日①与2005 年年报公布日之前十个交易日②之间，对应于“提前一个季度”；2005年中报公布日与2005年第三季度季报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前二个季度”；2005年第一季度季报公布日与2005年中报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前三个季度”；2004年年报公布日与2005年第一季度季报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前四个季度”。然后分别取得各个期间内各个预测机构（或分析师）作出的最新的预测值和相应的预测日期，随后计算出均值和中位数，最后在这些预测值之中取得最新预测日期的预测值作为盈利预测最新值，若此数值不止一个则取它们的均值作为盈利预测最新值。
（三）检验方法
Beaver et al. （1979）证实了市场的未预期盈利即预测误差与股票异常回报之间会呈现出密切的正相关关系。因此，作为市场预期盈利的替代变量所产生的预测误差也必须与股票异常回报之间呈现出正相关关系。据此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多个市场预期盈利的替代变量，那么研究人员可以比较由不同市场预期盈利替代变量所产生的预测误差与股票异常回报的相关性，哪个正相关性最强，它就是最优替代变量。
为运用这一检验方法，本文采用以下两种检验模型：
其中i代表公司，j代表预测模型或方法，k代表预测区间，t代表年度。Xit代表i公司t年度实际盈利，|Xit|代表i公司t年度实际盈利的绝对值。Fijkt代表运用j模型或方法对i公司t年度盈利提前K个季度的预测，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K个季度的预测值的预测误差。鉴于这一指标比较容易产生极端值，笔者剔除了预测误差超过三倍标准差（均值）的样本公司。
（四）研究样本
根据上述方法得到股票异常回报率和预测误差之后，本文采用以下规则形成研究样本：（1）在同一预测区间内，每一家公司必须同时存在5种预测方法所形成的预测值；（2）未发生送股、转股和红股等总股本变动的事项④。通过运用以上规则，从“提前四个季度”至“提前一个季度”的四个预测区间内，研究样本分别为113家、588家、302家和430家公司。
四、实证结果
表1反映了分别在四个预测区间内，单变量模型的回归结果。总的来说，所有β1系数都显著大于0。就时间序列模型而言，SM的系数大于或不小于RW的系数；就证券分析师而言，除了“提前一个季度”的预测区间，最新值的系数大于或不小于均值与中位数的系数；证券分析师与时间序列模型相比较而言，在 “提前一个季度”和“提前二个季度”的预测区间内，分析师的预测优于时间序列模型的预测，但在较远的预测期间内，结果则相反。
表2反映了分别在四个预测区间内，双变量模型回归系数之差的T检验结果。总的来说，只有在“提前一个季度”的预测区间内，大部分结果显著异于0。在此预测区间内，就时间序列模型而言，SM的系数与RW的系数无显著差异；就证券分析师与时间序列模型的比较而言，均值、中位数和最新值的系数均显著大于RW和SM的系数。除此之外的其他预测区间内，各方法之间均无显著差异。
综上所述，作为市场预期盈利的替代变量，在接近年报公布日的“提前一个季度”的预测区间内，分析师的预测优于时间序列模型的预测。这一结论在一定程度上揭示了证券分析师的盈利预测可能是比一元时间序列模型的盈利预测更为优越的市场预期盈利替代变量。
五、结论与启示
作为市场预期盈利的替代变量，在接近年报公布日的“提前一个季度”的预测区间内，证券分析师的预测优于时间序列模型的预测。这一结论在一定程度上体现了分析师盈利预测的潜在优势。值得注意的是，这也表明尽管我国证券分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更加准确（徐跃，2007），但是分析师预测的准确性优势并未完全转化为其成为更加优越的市场预期盈利的替代变量。
之所以存在这一现象，主要是因为一些特定因素干扰了证券分析师预测的潜在优势。首先，投资者必须事先就知道并且相信分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更为准确；如果不是这样，投资者可能更依赖于时间序列模型的盈利预测，尤其是在分析师的声誉受到普遍置疑的时候（Brown et al.，1987）。由于我国证券分析师的生存环境比较恶劣，特别是他们面临严重的利益冲突且相关的约束机制较为薄弱，所以分析师的声誉较差（徐跃，2007）。因此，即使分析师的预测比时间序列模型的预测更准确，投资者可能也不相信。其次，因为分析师预测的取得成本要高于时间序列模型预测的取得成本，所以分析师预测相比于时间序列模型预测的准确性优势必须大到足以抵消其相对较高的成本才可能给使用它的投资者带来收益。但如果情况并非如此，投资可能更依赖于时间序列模型的预测，尤其是在采用一元时间序列模型的盈利预测更符合成本效益原则的时候。最后，我国证券市场的投机气氛相对浓重，短期行为盛行，投资者常常并不关心分析上市公司内在价值的基本面分析，而是更看重技术面分析；换言之，即使他们事先知道并相信分析师预测比时间序列模型预测更准确，以及采用分析师预测更符合成本效益原则，投资者也可能不采用分析师的盈利预测，因为他们的投资决策并不依赖于高质量的盈利预测。
一言以蔽之，关于证券分析师的盈利预测和一元时间序列模型的盈利预测孰为更优的市场预期盈利的替代变量这一问题目前尚未形成一致的研究结论。本文的研究结果为证券分析师盈利预测的优越性提供了进一步的证据，因而有助于研究人员和资本市场中的投资者获取更加优越的市场预期盈利及其替代变量。
注释：
①这样做可以避免过时的预测值影响分析师预测的准确性（O’Brien，1988）。
②之所以选择截止于财务报告日之前“十个交易日”，是为了避免财务信息提前泄露造成的影响。
③这一天尽可能地接近所有样本公司中报公布日，与此同时，在这一天大部分样本公司已经了中报并且大部分样本公司未第三季度季报。其余三个预测日的确定原则与此类似。
④如果上市公司发生送股、转股和红股等变动总股本的事项，那么这会导致总股本变动前后的分析师对每股收益的预测和历年实际的年度及季度每股收益数据不可比。因此，笔者根据研究惯例，剔除了发生这些事项的公司。
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【关键词】固定汇率制度 货币政策效应 制度选择 汇率目标区
汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。在开放经济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且是影响一国宏观经济环境、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。不同的汇率制度安排决定政府宏观经济政策（货币政策和财政政策）的效力。汇率制度与货币政策之间相关关系的研究可以为一个国家制定和实施货币政策提供重要的理论依据和现实指导。我国汇率制度在相当程度上制约了我国货币政策有效性的实现。
一、固定汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张性货币政策基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率。一方面，从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户收支逆差；另一方面，从资本与金融账户看：利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值倾向（为维持固定汇率）中央银行入市干预售出外汇购买本币外汇储备基础货币货币供应量利率投资国民收入。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率固定不变，这便意味着国民收入恢复原状时调整过程才能结束。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的内部结构发生变化（外汇储备下降）。因此，在固定汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策对国民收入等实际经济变量的长期影响是无效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张性货币政策措施基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率资金迅速流出资本与金融账户收支逆差本币迅速贬值（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币外汇储备迅速下降基础货币扩张性货币政策效应抵消。因此，在固定汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策在短期内也无法对经济产生影响，货币政策是无效的。
二、浮动汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率。一方面从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户逆差；另一方面从资本与金融账户来看，利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是比较有效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率资本迅速流出本币立即贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是非常有效的。
三、我国现行汇率制度的货币政策效应分析
从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，人民币兑美元的汇率始终维持在8.3∶1左右，而且自1994年汇率并轨以来，人民币对美元波动幅度不足±1%。因此，人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种钉住美元的固定汇率制。
（1）外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。第一，固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来，我国经常项目和资本项目长期“双顺差”，外汇储备规模迅速扩张。第二，钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。钉住美元的固定汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性，否则将造成内外政策目标冲突。
（2）外汇储备的内生性增强和汇率风险加大，增加了货币政策的实施难度。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。外汇储备的内生性增加了制定货币政策的难度。因为央行在进行货币供应量的调控时，必须特别注意对外汇储备的变动进行预测，并尽可能按月预测，避免外汇储备波动带来基础货币投放的不稳定。外汇储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力，客观上也为货币政策的实施增加了难度。
（3）违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制被削弱。利率既是我国货币政策的重要工具，又是货币政策影响经济的主要传导机制，中央银行货币政策的变化往往首先表现为利率水平的变化。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要，通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量，进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下，利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根，以扩大企业投资和居民消费时，套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外，引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定，央行往往会抛出美元买进人民币，从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。
参考文献：
[关键词]市场；竞争力；星级饭店；策略
[中图分类号]F590.65 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2008)05-0128-03
[基金项目]浙江省旅游科学研究重点项目“浙江省饭店业产业组织研究”(批准号：2007ZJLY-A-04)
[作者简介]魏洁文，浙江商业职业技术学院旅游系副教授，旅游研究所副所长，研究方向为饭店经营管理，旅游企业人力 资源管理。(浙江 杭州 310053)
一、浙江省饭店业市场竞争环境分析
美国著名经济学家迈克尔・波特(Micheal E・Porter)认为：市场竞争存在着五种基本竞争力量，即潜在的行业新进入者的威胁、替代品的竞争、买方讨价还价的能力、供应商讨价还价的能力以及现有竞争者之间的竞争。这五种基本竞争力量的状况及综合强度最终决定着产业的竞争激烈程度和获利潜力。应用波特的“五种竞争力模型”(Five Forces Model，1980)对浙江省星级饭店的市场现状和市场环境进行分析，揭示发展过程中所面临的问题，可以为制定科学的发展战略提供有效依据。
1.潜在进入者的威胁。对现实的产业主体来说，进入壁垒高而退出壁垒低是实现经营利润的理想格局。然而，无论规模壁垒、技术壁垒还是政策壁垒都导致我国饭店行业市场准入门槛很低。因此，饭店业面临潜在进入者的威胁较大。
从市场总体供给看，近年来浙江省星级饭店数量以每年10%-20%的速度增长，2006年达到1096家，高星级饭店的增长也特别显著。目前，浙江省11个地市全都拥有了高星级饭店，许多地区都将在不久出现五星级饭店。据省旅游行业管理部门的不完全统计，在评、待评、在建四、五星级饭店就达180余家。根据《浙江省旅游发展规划》(2007-2020)的预测，到2010年，浙江省的星级饭店将达到1300-1420家，其中高星级饭店的增长幅度最大，五星级将达到90-100家，四星级200-220家。未来几年，随着高星级饭店规模的持续扩容，将不断冲击和改变现有市场的竞争格局。
从政策对市场的影响来看，现行土地政策和政府部门的招商引资政策导致了房地产与饭店的捆绑性投资，是催化新一轮的高档豪华饭店建设热潮的重要原因。同时，浙江省各级政府相应出台对星级饭店的扶持政策，如对旅游宾馆饭店参照工业企业用电、用水、用气价格，实行“工旅同价”，地方政府对高星级饭店实施奖励政策等，在不同程度上也影响着投资主体对星级饭店的投资热情以及饭店产品的市场定位。
由于饭店是产业链的终端产品，联合生产程度极低，有形资产专用性强，导致退出壁垒极高。这种易进难退的市场壁垒不可避免地带来饭店供给过剩，从而使市场竞争日趋激烈。
连锁经营加品牌效应是潜在进入者的重要威胁。近年来国外饭店集团纷至沓来，凭借品牌的市场吸引力，以及先进的经营管理理念，强有力的网络支撑等有利条件，在浙江省的高星级饭店市场占据优势地位。目前，世界排名前10位的饭店集团中8家已进入浙江饭店市场。国际品牌饭店不仅在高档饭店市场显示强势地位，而且已开始从高端品牌向品牌组合延伸，从中心城市向二线城市渗透。与此同时，国内品牌和本土品牌也在逐步成长，特别是以开元旅业集团和浙江世贸饭店管理有限公司为代表的民营饭店集团在高星级饭店市场的拓展十分迅速。
2.替代竞争对手的威胁。由于饭店资产专用性强，沉淀成本高，因此理论上，整个产业面临替代品的威胁并不大。但从星级饭店结构分析，不同星级档次的饭店则不同程度面临替代品的市场威胁。尽管政府宏观政策调控导致部分房地产业项目转为饭店式公寓或产权式饭店，但因数量和规模有限，就高星级饭店而言，尚未构成明显的潜在威胁。但近期市场出现一批商务特色饭店、饭店会所等中高档住宿单位，凭借准确的市场定位，强化产品特色，迎合目标市场需求，表现出极大的发展空间。未来这类“小而精”的饭店将逐渐构成对“大而全”的星级饭店的市场威胁。
2006年以来，经济型饭店的发展给浙江省低星级饭店带来巨大冲击。浙江省休闲度假旅游和商务旅游的快速发展为经济型饭店提供了广泛的市场空间。世界著名的经济型饭店品牌陆续进入浙江市场。国内的经济型品牌饭店市场增长幅度显著，本土的经济型连锁饭店发展势头强劲。但与发达国家相比，我国经济型饭店的发展水平还存在明显距离。据美国饭店业协会的统计，美国经济型饭店约有6万家，平均出租率达到70%；经济型连锁饭店的收入占美国饭店业的64%。因此，浙江省经济型饭店的未来发展还存在极大的市场潜力。
3.客源市场的压力。我国星级饭店评价体系对推动饭店业与国际接轨、促进饭店业发展起到了重要作用。但饭店星级标准也对饭店市场的发展带来束缚和制约。浙江省饭店业中无论高星级还是低星级饭店几乎都是服务大众市场的综合型设施，业态单一，缺少细分市场或利基市场导向的饭店，即真正意义上的商务酒店、会议酒店、度假酒店、公寓式酒店、B&B自助型酒店、汽车旅馆、青年旅馆、主题酒店、精品酒店。随着饭店市场消费水平不断提升，消费行为日益成熟，市场呼唤有更多的细分化、个性化和多样化的业态出现。
掌握市场变化信息是饭店企业制定经营战略的基础。2008年我国将实行新的法定节假日和带薪休假方案。这将直接影响消费者的旅游消费观念、旅游动机和旅游目的地选择等需求的变化，从而撼动目前黄金周旅游产品格局。短线旅游、自助旅游、家庭旅游等灵活多样的旅游方式有望成为增长点。旅游饭店和商务酒店的客源结构、流动规律和消费需求也会出现变化，与之相适应的新兴业态和新型产品也会应运而生。
4.饭店内部和供应商的压力。劳动密集型、工资和福利费用支出大，人力成本高是饭店业的一个显著特征。近年来，饭店业人员流动率不断攀升，使饭店内部管理和人力资源成本面临巨大压力。根据杭州市旅游委员会2006年对市内主要的10家四、五星饭店的调查结果显示：10家饭店的人员年平均流动率已从2002年的18.2%上升至2005年的27.8%，而中低星级饭店的比率更高。社会环境、企业内部管理存在的问题和个人职业倾向的变化等诸多因素导致了高流动率。一项调查表明，与其他行业相比，饭店行业员工承受着更大的工作压力，是导致员工生理和心理不适，工作绩效下降，人员流动频繁的重要原因，也增加了饭店的运营成本，称为“过度压力成本”。
在提供饭店资源支撑的供应体系中，近年来，能源成本的持续上涨给浙江省星级饭店同样带来了巨大的经营压力。饭店设备种类多、分布广、投资高、功能全，不仅直接构成饭店资产，其运行费用也是饭店成本费用的重要组成部分。同时，高档建筑材料的使用、国家和行业对产品标准的规范，高科技在饭店的推广应用，土地价格的上扬等供应商因素都直接或间接地造成饭店投资成本和营运成本的上升。
5.饭店之间的竞争。随着大量高档豪华饭店的进入市场，所形成的竞争态势对现有饭店市场构成巨大的压力。2005年以后，星级饭店平均房价开始下滑，一至四星级饭店的平均房价均低于上一年度。而2006年在浙江省宏观经济状况和旅游业持续发展的大背景下，平均房价不增反降，特别是五星级饭店也出现下滑趋势。部分热点城市和同质化饭店集中区域屡屡出现杀价竞争的现象。非良性的价格战折射出目前饭店业所面临的过度竞争和竞争不足并存的矛盾。过度竞争的起因主要是由于地区的持续性供给过剩，企业又无法退出困境，使得行业中的大多数企业无法获得完全竞争长期均衡状态下的正常利润。而竞争不足体现在细分市场的机会空缺，许多新兴住宿领域和产品的竞争还非常不充分。此外，存量巨大的中低星级饭店发展缓慢，经营形势日趋恶化。从应对市场竞争的策略上看，饭店业发达国家更注重运用管理技术、服务质量和企业品牌等策略，而我省的星级饭店市场竞争则更多表现在价格策略上，非价格竞争的因素还较低。
二、浙江省星级饭店发展的应对策略
1.改善结构分布，引导理性投资。浙江省星级饭店的总量在未来几年中仍将保持迅速增长的趋势，如果不加以合理的调控，将导致供需关系的失衡，从长远看，势必影响整个产业的经营绩效。因此，在遵循市场规律的大前提下，政府部门应加大对饭店建设项目总量的调控，一是在项目的审批上，要适度控制高档豪华型饭店的建设，制订政策鼓励中低星级饭店和经济型饭店的发展；二是定期饭店建设信息和饭店业的市场分析报告，引导饭店投资者理性投资，合理定位；三是根据全省地区客源市场的需求变化和经济发展状况来合理地进行饭店结构布局，使不同档次的饭店拥有合理比例。
2.适应市场需求变化，形成业态多元化和产品差异化。虽然星级饭店目前已成为浙江省饭店业的主流，但随着市场的变化，星级饭店的发展需要进一步扩大内涵和外延。一方面，星级饭店标准体系的修改应更加顺应市场需求的变化，从以往的刚性标准向柔性标准过渡，引导饭店更加关注市场定位，产品个性化和服务质量提升。另一方面，应打破单一性的饭店星级评价体系，建立以各种不同类型饭店为评价对象的子标准体系，使评价体系能够覆盖度假型饭店、经济型饭店、精品饭店、会所饭店、会展饭店等多种业态，进一步推动星级饭店的普及，全面提高饭店业的服务规范和服务质量。
3.推进品牌化战略，加快国际化步伐。实施品牌战略是浙江省饭店业国际化发展，饭店企业跨区域成长的前提和基础。继续拓展国际品牌和走出去发展中国品牌应成为品牌战略的两个立足点。一方面，浙江省的国际饭店品牌中，虽拥有一些高端国际饭店品牌和经济型饭店品牌，但尚缺乏国际顶级品牌，特别是度假型顶级饭店品牌尚未出现，而以三星级饭店为代表的中档饭店品牌更是真空。因此，引进顶级品牌、度假型饭店品牌，尤其是中档饭店品牌不仅有利于提升浙江省星级饭店业国际化水准和整体绩效，也有利于提高浙江省饭店业知名度和竞争力，有益于促进浙江省城市国际化和旅游业的开放进程。另一方面，根据世贸组织成员国服务协议中的保护条款来看，饭店业属于“一般例外”和“安全例外”之外的非保护部门，而对于一国政府来说，饭店业也是整个服务贸易中需要较少保护的行业之一，这就意味着中国饭店业既可以向国际市场开放，也可以到国外投资经营。浙江省星级饭店要提高核心竞争力，打造出具有综合实力和市场认知度的民族品牌，就要从粗放式的硬件设施的攀比及单纯的价格策略转向提升质量和效益为基础的价值战略和品牌策略，需要从企业文化、服务质量、经营机制、管理水平、信息化网络水平等品牌关联要素上下功夫。
4.实施集团化战略，提高产业集中度和规模效益。规模经济有助于抑制过度竞争，促进行业的发展。面对饭店市场单体规模小，过于分散和跨国竞争激烈等现状，浙江省饭店业应该按照市场规律和现代企业的要求加快组建饭店集团的步伐，以提高产业集中度，扩大规模经济效益。从浙江省饭店业的实际情况分析，在集团化战略的路径选择上应重点把握几个环节：第一，推进国有饭店产权制度改革，鼓励饭店民营化，形成产权主体多元化。第二，鼓励以资本为纽带扩张的成长方式。通过市场化资本经营途径来推进饭店集团的成长与发育。第三，培育专业化管理集团。应着重解决规模扩张所需的资金问题，人才缺失的问题，管理体制的约束问题。
5.强化专业化管理，提高企业整体绩效。专业化的人才队伍是提高管理水平和组织绩效的前提。饭店从业队伍整体素质的提高，人力资源的获取、开发、配置和激励，要求通过社会各个层面的共同参与，形成有效的人才培育机制。政府层面，要积极创造良好的产业环境和相关政策，加大投入，吸引人才，有效协调社会资源，促进教育和企业的紧密结合，提高人才培养成效。企业层面，要建设学习型组织、实施人本化管理，为员工设计职业生涯规划，通过塑造先进的企业文化和共同愿景，形成组织目标与员工个人目标的高度一致，从而激励员工提高工作绩效。教育层面，要明确人才培养目标，建立适应行业发展和国际发展需要的教学模式，构建以能力为本位的课程体系，大力培养高级技术性人才和管理人才，彻底改变“人才瓶颈”的被动局面。
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基金一致认为，2009年1季度经济仍处于下行周期中，海外的经济数据也处于低谷；A股市场将面临年报的业绩考验；部分大小非减持坚决；短期政策刺激对于A股市场的效应逐渐减弱等因素制约股指的上行空间。国内外相关的刺激经济和股市的政策推出和实施，日益宽松的流动性带来的估值水平系统性提升对A股市场也会构成支撑，因此，在2009年1季度A股市场的结构性机会大于整体机会，市场反转的能见度不高。
但基于对2009年1季度宏观经济的判断存在分歧，基金对市场短期走势存在一定的分歧：
部分基金抱以悲观预期：工业企业仍处于存货消化期，企业盈利会继续下降。过去几年，我国对外依存度显著提升，使得经济恢复的进程受外部经济影响较大。2008年4季度和2009年1季度的宏观经济数据会比较差，2009年上半年可能是中国经济此轮周期内最困难的时候。A股市场在经历了2008年11月以来的反弹后，短期估值水平已经不低，将以震荡筑底为主。
部分基金抱以乐观预期：预计2009年1季度随着库存的逐渐消化和经济刺激政策的逐步实施，特别是银行贷款的加速发放将逐渐改善经济整体的流动性状况，工业企业停工减产的现象将得到缓解，中国经济将有一定程度的反弹。受此预期影响，A股市场的活跃度会增加，有利于大市值股票的表现。
国内外经济基本面存在变数
对于2009年全年的A股市场判断，基金观点趋于一致，认为2009年无论是中国还是全球，宏观经济都将面临较多变数，中国经济将继续面临挑战。但A股市场在经历了大幅调整后，在各种力量的影响下将摆脱单边下行的趋势，进入震荡市。中长期投资机会或将出现。
不利因素：2009年国际和国内的宏观和金融形势仍会处于周期的衰退阶段，大面积行业的产能过剩局面，需要时间消化，部分周期性行业可能会在相当长的时期内维持较低的开工率。出口受阻导致的产能过剩现象将持续存在，经济恢复的过程会比较漫长和艰难。2009年大小非解禁数量大大高于2008年，对A股市场构成较大压力。
有利因素：中国经济的增长速度在全世界依然是增长最快的主要经济体。对全球资金存在相对的投资吸引力。欧美的经济衰退减少了全球的资源压力，从而为中国启动内需加快发展创造了战略机遇。随着力度越来越大的经济刺激政策陆续出台，银行贷款的加速发放将逐渐改善经济整体的流动性状况，2009年经济出现周期低点的可能性存在。目前A股市场的估值水平仍处于过去十几年来的低位，而A股与国际股市的价差也回落至可接受的范围。对于长线投资者而言，较佳的投资时机渐行渐近。
财政投资和防御性行业受重视
基金4季度重点增持政策扶植和防御性行业。从行业配置占基金净值的比重来看，基金2008年4季度增仓的重点在宏观调控政策指向和防御性行业：医药、生物制品作为防御性行业，又受到医改的利好支撑获增持比重最大为0.42%；机械、设备、仪表，综合类，建筑业等2008年3季度基金增持的行业在4季度继续成为基金增仓重点；防御性的传播与文化产业和受到政府政策扶植的房地产业也受到基金增持。周期性行业继续遭到基金减持：金融、保险业行业遭到减持幅度最大为-2.90%；采掘业，交通运输、仓储业，金属、非金属，石油、化学、塑胶、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成为基金减持的行业。基金对于制造业整体减持，但对于制造业子行业的看法发生分化，有减有加。基金增仓行业的增持比重明显小于基金减仓行业的减持比重。
基金持股的行业集中度继续下降，行业配置前五名：制造业18.22%，减少-2.82%；金融、保险业8.78%，减少-2.90%；机械、设备、仪表5.48%，增加0.42%；采掘业3.80%，减少-2.03%；食品、饮料3.47%，减少-0.84%。分散投资，自下而上选择优质个股，成为多数基金投资策略。
2009年1季度投资指向“确定性增长”，行业覆盖面增加。在A股的投资策略选择上，绝大多数基金看好阶段性和结构性机会，自下而上选择具有“确定性增长”和“低估值”的优质个股是2009年1季度基金投资的主基调。部分基金认为在2009年有机会寻找具有核心竞争力和估值具有相对优势的公司进行中长期投资。基金在后市行业配置方面与2008年三季度报告相比出现分化，基金关注的行业覆盖面增加，行业配置上分歧加大。
基金相对集中看好的投资方向
一、国家实施扩大内需或积极财政政策受益的行业，如：农资、铁路建设、电网建设、基础建设相关的机械等。
二、受益于弱周期特点以及内需扩张的防御型行业，如：食品饮料、医药和软件等行业。
三、中国产业结构升级所带来的投资机会，如：新能源、新材料、环保领域和信息技术领域。
四、受益于政策刺激经济增长力度加强的部分周期性行业，如：保险、证券等。以及钢铁、有色、地产、汽车、航运和化工等股价已大幅超跌的强周期性行业随着“去库存化”的完成、产品价格和生产开工率回升出现的反弹行情。
五、兼并、收购、重组等，全流通后产业资本已经开始持续进入A股市场，兼并、收购、重组将全面展开，并得到国家政策的扶植。关注由此带来的投资机会，如军工、央企重组等。
六、其他主题投资，如：四川灾后重建、3G、上海迪士尼项目则是较好的主题性投资机会，以及上海和四川等区域企业的波段操作机会。
关键词 排污权;有偿使用;寻租;博弈分析
中图分类号 X196 文献标识码 A 文章编号 1002-2104(2010)09-0095-05 doi:10.3969/j.issn.1002-2104.2010.09.017
环境规制中寻租行为不仅会导致社会资源的浪费[1-3],环境管制效果下降,政策的公信度下降,部分寻租行为还会导致环境质量的下降和环境容量资源配置不经济,影响总量控制目标的实现。企业为了降低成本采取的贿赂、游说等寻租行为需要消耗 社会资源,塔洛克分析了这部分没有被用于生产的资源造成的危害[4]。此外,尽管寻租行为是政府职员和企 业的双向活动,但在公众利益和环境质量息息相关的情况下,环境规制中的寻租行为可能导致实际排污量超过环境容量或预定的排污总量,从而降低环境质量,极大地影响了公众的利益。公众有权利通过监督制约环境规制中的寻租行为,维护环境安全,遏制环境恶化。分析政府职员、企业和公众三者的寻租博弈关系和收益分配结果,有助于了解环境规制中寻租行为产生的机理并寻找预防措施。江苏省从2007年开始开展太湖流域主要水污染物(COD)排污权有偿使用政策,希望通过对COD排放权的有偿使用实现环境容量资源的产权化,并将环境负外部性的内部化。然而,排污权价格的提高同时也提高了企业寻租的期望收益,加上政策初期制度不完善,可能为寻租提供较多的途径[5]。遏制、惩处腐败已成为中国实现可持续发展战略的一个重要因素[6],以排污权有偿使用政策为例,分析环境规制中的寻租行为,探讨减少寻租行为的措施有着重要的现实意义。
1 排污权有偿使用中的寻租途径分析
有偿使用政策在客观上无法避免寻租的风险。由于政府掌握政策制定和修改权,监测核定权,排污权分配权,租金收缴,再分配决定权等权利,在面对企业寻租的时候是否, 从中获取部门利益是一个不可回避的问题。排污权有偿使用政策是指在市场经济环境下,环保部门制定排污总量控制指标,将此指标按一定的原则和方法,以有偿排污许可指标的方式发放给排污单位。企业必须申请并购买到排污指标才能进行排污,同时企业可将指标作为“有价资源”“储存”起来以备自身扩大发展之需。政策可以使企业单纯的治理污染行为转变为企业自身的经济活动[7],政策实现了环境外部性的内部化,同时也增加了企业遵守政策的边际成本,增大了寻租的收益空间。企业可能通过寻租抵制政策的制定和执行,逃避支付租金从而减少遵守政策的成本,或者通过获取特批配额和再分配资金实现收益最大化。
在排污权有偿使用政策中,寻租途径覆盖政策制定,实施和延续的全过程,寻租途径的多样化增加了寻租发生的可能性。环保局拥有政策制定和修改权、管制对象划定权、排污权分配权、租金收缴权、监督监测权等再分配决定权,这六种权利都可能成为行政部门及其人员用以进行权钱交易的资本,以及企业寻租的目标。对应上述六种权力,按照政策实施的时间先后顺序,将寻租行为进行归纳,见表1。首先,政策制定阶段可能存在的寻租途径为企业游说政府,常表现为污染企业组成的利益集团向政府职员进行贿赂、游说,例如要求降低排污收费水平等,以达到削弱环境规制的目的;然后,政策实施阶段可能出现的寻租行为包括:逃离管制范围,占有配额,拖延缴费 ,降低核定量等,模糊的政策规定可能为政府提供过度的自由裁量权,为企业寻租提供途径:最后,政策延续阶段,企业还可能通过寻租行为从再分配过程中获益,由于地方环保部门对有偿使用费具有主要的分配权(再分配的资金90%缴入同级国库,作为地方环境保护专项资金管理),而且分配权的过程中地方环保局拥有独立的自由裁量权,不受其他机构的影响 ,企业对再分配收益特权的争夺可能引发寻租。
表1 排污权有偿使用政策中可能存在的寻租途径
Tab.1 Possible rentseeking approaches in CompensatedUse of Emission Permits Program
寻租产生阶段
Stages of rentseeking企业寻租途径
Enterprises' rentseeking approach环保局权利
Power of EPA 企业寻租动机
Drive of enterprises' rentseeking降低环境质量
Impact on the quality of environment制定游说政府政策制定和修改逃避付费是逃离管制范围管制对象划定逃避付费是实施占有配额排污权分配配额特批否延迟缴费租金收缴逃避付费否降低核定量监督监测逃避付费是延续再分配受益再分配决定再分配资金特批否
王珂等:排污权有偿使用政策的寻租博弈分析
中国人口•资源与环境 2010年 第9期从企业的寻租动机来看,多数寻租行为属于逃避付费类,包括削弱政策、逃离管制范围、延迟缴费和降低核定量,其中削弱政策、逃离管制范围、降低核定量三种寻租行为还伴有超过环境容量的排放,直接导致环境质量的降低。延缓缴费的寻租行为不会直接影响环境质量,但实质也是企业逃避及时支付有偿使用费。和所有的寻租行为一样,配额特批和再分配环节的寻租行为尽管同样会造成社会资源浪费,政策公信力下降,使得福利分配失当,但是不会直接对环境质量造成影响,因此从环境管理的角度看逃避付费类寻租危害相对较大。
2 公众参与下寻租博弈模型
根据排污权有偿使用政策中寻租行为的特点,选择直接降低环境质量的逃避付费类寻租行为作为重点分析对象,参考委托―博弈模型[8]构建包含公众参与的企业和政府间的博弈模型,如图1所示,按照决策顺序博弈方依次为寻租企业,环保局,公众。其中,A为排污企业通过寻租行为避免支付的部分或全部有偿使用费,其上限是所有配额的有偿使用费的总和T,因此A
排污权有偿使用政策过程中的寻租行为必然会导致社会社会总福利的下降和,以及利益分配结果的不公。从图1可见,环保局、排污企业和公众三者在开始状态下的收益是公平的,都为0,社会总福利U1=0;在企业寻租行为被政府拒绝的情况下,只有企业承担了私人成本R,公众福利并没有受到影响,社会总福利U2=-R,意味着企业寻租行为本身浪费了社会资源;在寻租行为成功且未被惩治的情况下,社会总福利U3=(1-k)A-R,因为k>1,所以U3
图1 企业和政府,公众的三方寻租博弈过程及福利结果
Fig.1 The process and welfare results of rentseeking game among factories, government and the public
序归纳法,按照公众,政府到企业的顺序分析影响各主体寻租的期望收益及影响因素。
只要寻租行为不发生,公众的福利就是最大的,因此只要举报成本不高,公众的策略就是举报寻租行为。如果公众参与不足,可能导致举报概率P的下降。考虑P为无穷小的极端情况,即公众几乎不对寻租行为进行干预,因为A
环保局接受寻租的总期望值E2=(1-P)×(xA)+P×(-m2A),其中(1-P)×(xA)表示获得的收益,是接受寻租的动力来源;P×(-m2A)表示遭受的损失,是寻租博弈的约束量。被举报的概率P和被惩罚系数m2两者都是制约寻租行为的重要因素,其中公众参与是不可或缺的因素。已论证了只要公众参与缺失,P×(-m2A)约束就无效,而此时(1-P)×(xA)≈xA,环保局接受寻租的总期望值E2≈xA,意味着此时博弈的约束几乎无效。
企业寻租的期望值公式为E1=P′{(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)}-(1-P′)×R,其中(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)表示政府接受寻租时企业的期望收益,有偿使用费A是寻租的收益来源和企业采取寻租的动力所在,同时x、R、P、m1越小,企业寻租的期望收益越大。x取决于寻租途径,当寻租途径较多时企业的选择余地较大,因此寻租行为的市场均衡价较低,当寻租途径较少时,相关政府职员可能人为地抬高x。-(1-P′)×R表示政府不接受寻租时企业的损失。政府接受寻租的概率P′与公众举报率P、法规中惩罚系数m1,m2成反比,企业一般对私人成本R、m1、m2一般比较明确,可以通过估计P的大概值来估计P′。因此在实际决策中,只要公众不举报情况下寻租的期望收益显著大于私人成本R,再加上P或m1,m2较小,企业就有可能选择寻租行为。
3 减少排污权有偿使用政策中寻租行为的措施杜绝寻租行为的根本方法是减少企业在决策时选择寻租的动力,根据逆序归纳法的分析结果,可行的措施可归纳为两方面:①完善法规和制度,包括在法规中明确政策边界,减少寻租途径,提高寻租的贿赂成本系数x;在政府的内部管理规章中增加对寻租行为的预防条款,提高寻租的私人成本R;增加惩罚条款,提高惩罚系数m1,m2;②提高公众参与度, 包括公开信息,提高P;畅通投诉渠道,降低C。在R,m1和m2提升空间有限的情况下,提高公众参与对于提高寻租行为的风险具有至关重要的作用。
3.1 完善法规制度,加强预防和惩罚
完善的政策制度,可以有效切断寻租途径,减少政策制定和实施阶段的寻租行为[10]。完善的排污权有偿使用制度可以使政策的管理范围和实际的环境管理需求相适应,使法定污染物排放量和实际排放量的差额不断缩小,使得政策公平性显著提高,寻租成本和违法成本大大增加,企业遵守政策的意愿显著提高。
增大寻租的私人成本R以及m1,m2具有较强可操作性。具体措施包括:①在法规及部门规章的中增加以预防为目的纪律条款,例如防止环保局公务员和受到环境管制的企业相关人员私下参与除公务以外的娱乐,交际活动;②在罚则中明确规定对违纪的部门工作人员实行严厉的惩罚;③建立监督检查机制,对政策执行情况进行定期检查;④加快试点政策上位法的制定可以增长寻租链,从而大大增加寻租的私人成本R。排污权有偿使用政策尚处于试点阶段,上位法和上级监管存在缺失。政策的实施机构是地方先于国家,地方环保部门既是政策的制定者,又是监管和执行者,寻租链过短,企业贿赂对象的增加可以大大增加寻租成本R。
提高贿赂成本系数x必须着眼于政策制定到实施的全过程,弥补所有可能出现的寻租行为的政策漏洞。明确的法规限制了政府的自由裁量权,可以有效地切断寻租途径,大大提高政府接受寻租的风险和企业的贿赂成本。以排污权有偿使用政策为例,现有政策中存在寻租隐患的漏洞及完善措施见表2。首先,在政策制定阶段,选择市场化的手段来代替命令控制型政 策,利用价格杠杆实现资源的优化配置的同时,政府对环境资源分配政策的修改权也得到了限制,从而减少了游说等前端寻租行为。然后,在政策实施阶段,应该明确法规制度,弥补法律漏洞,适当减少政府职员的自由裁量权,达到切断单个企业向政府寻租的途径的目的,同时还可以采用细化政策的方法减少寻租行为。“梯级”政策下,企业的寻租收益往往小于“一刀切”政策。以逃离管制范围为例,目前的有偿使用政策规定,凡年排放化学需氧量大于10 t的已 建接管排污单位必须直接到当地环保局申购排放指标,而小于10 t的已 建接管排污单位则不必付费,对一个年排放量略大于10 t的已建接管排污单位来说,如果成功地通过寻租行为成为“年排
表2 消除有偿使用政策中寻租行为的建议
Tab.2 Policy recommendations to eliminate rentseeking in Componsated Use of Emission Permits Program
政策阶段
Policy stages寻租类型
Types of Rentseeking政策漏洞
Legislative loopholes完善措施
Policy recommendations制定游说政府先到先得,根据历史排放等不合理的分配原则引入公开拍卖,排污权交易等新型的环境经济管理手段占有配额在排污权分配多重法律依据存在的情况下没有区分效力的高低总量削减应具有最高的法律效力;其次是环评批复量核准;再次是“三同时”“竣工验收意见以及环境统计数据,分配结果应附以依据说明和监测部门出具的证明实施降低核定量核定参数选取依据模糊应对核定标准参数选取的法律依据进行明确规定延缓缴费延缓缴费的程序缺乏法律规定设定缓交申请和批准的法律程序、依法给予补贴或建立配额抵押贷款机制逃离管制范围政策对象边界过于模糊设定梯级政策,明确政策适用范围延续再分配受益没有出台有偿使用费管理和再分配的规定尽早出台相关的管理办法,实施收支两条线,对政策造成的弱势群体进行适当的补偿放量略小于10 t的企业”,就可以逃避支付约10 t的排污权有偿使用费。假设政府采用梯级收费,规定年排放量在5 t以上10 t以下时按照总排放量的半价收取而不是免费,那么该企业只能逃避支付约5 t的排污权有偿使用费。因此以“梯级”政策取代“一刀切”政策可以抑制寻租的发生。最后,在政策延续阶段,有必要完善收支两条线的资金管理模式 ,明确再分配的实施原则如对政策造成的弱者进行补偿,同时细化再分配的实施程序,并建立相应的监督机制,防止企业通过寻租对再分配收益进行争夺,保证再分配的公平公正。
3.2 公开信息,畅通公众参与渠道
根据公众参与下的寻租博弈模型的分析,寻租行为的产生实质是博弈过程排除了对公众利益的考虑。公众作为寻租行为的直接受害人,是寻租博弈中主要的约束力。如果公众的举报率过低,寻租行为将失去监督的制衡。因此提高公众参与对减少寻租行为有着重要的意义。普通公众可以监督信息的及时公布,政府应该在网络,报刊等媒体上公开政策条款、排污权分配,是否缴纳有偿使用费、有偿使用费再分配等信息,为公众举报提供依据,从而提高公众举报的概率P。在信息公开的同时还应畅通公众参与渠道,减少公众获取信息和举报的成本C,如采用电话投诉,,举报等。
除了完善传统的公众参与机制外,还可设立定期专家审核制度和行业监督机制来弥补普通公众参与的不足,增加政策实施阶段和再分配的公正性。专家不参与寻租利益的分配,作为局外人可以利用其专业知识,根据污染企业的行业特征,对企业生产和环保设备特征,对企业实际使用的配额量以及再分配的合理性进行公平公正的判断。此外还可以鼓励同类型企业的互相监督,企业通过对比自身的排污量和减排潜力,更容易发现同行业企业占用过多配额或者过多再分配资金的寻租行为,提升自身的社会形象的同时,有利于其在利益争夺中获胜。基于信息公开的市场竞争可以自发形成有效的监督的机制。
4 结 语
环境规制中的寻租行为的影响因素除了政策的完善程度,还有公众的利益和监督。在政策规则明确、具体的情况下,单个企业的寻租途径被切断,收益空间被压缩。但对于新的环境政策如排污权有偿使用,其完善需要一个过程,强有力的公众监督有助于杜绝寻租行为,为政策的健康发展提供良好的环境。公众作为环境质量的利益相关者,有权利也有动力监督环境规制的全过程,在企业、政府和公众的三方博弈中担当好约束寻租行为的角色。
寻租行为作为一种经济行为,在环境规制中的存在具有一定的必然性,政府应当在政策规章的制定、实施和延续的全过程对其采取积极有效的防范措施。目前由于排污权有偿使用政策法规体系不健全,监督机制很不完善,政策制定和执行全过程存在的寻租风险不容忽视。减少排污权有偿使用政策中的寻租行为可以从以下两方面入手:①完善法规制度,加强对寻租行为的预防,要求上级政府应加快制定上位法,地方政府应不断弥补政策漏洞,强化惩处力度,保障环境规制的公平公正;②公开信息,畅通公众参与渠道,通过信息公开为公众举报提供信息,并提供公众参与平台和鼓励,创新公众参与机制,通过加强监督举报减少政策制定、实施和后续再分配全过程的寻租行为。
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Gameanalysis of Rentseeking in Environmental Regulation:A Case Study of Compensated Use of Emission Permits Policy
WANG Ke BI Jun ZHANG Bing
(State Key Laboratory of Pollution Control and Resource Reuse,
School of Environment, Nanjing University, Nanjing Jiangsu 210093, China)
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