时间：2023-08-08 09:22:36
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇金融市场基本面分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
一、从金融经济的角度阐述影响
股票市场稳定的原因对于股票市场的发展来说，有很多的因素影响着股票市场的发展，有很多的经济学家提出了金融理论，这些理论对股票的发展是非常有益的，可以帮助人们分析股票市场的发展趋势和大的走势，例如有效市场假说理论，这一理论就为股票的投资提供了现实性的意义，简单来说就是预测其他股票购买者的心理，而不是过多的关注自己需要购买的股票的数量和种类，要对其他购买者的心理因素进行分析，利用人们的心理因素将金融市场中股票的购买率进行研究，从中总结出规律，这就是有效市场假说理论存在的现实性意义。
二、影响股票市场稳定性的因素
股票市场中另一种较为重要的理论是随机游走理论，随机游走理论认为股票市场是不能够准确进行预测的，所有预测的股票走势均是不可靠的，股票的走势是不能够进行预测的，因为价格的变化是不能够固定的，现在有很多的金融学家对这种理论持肯定的态度，因为股票市场在随时发生着变化，对于股市可以进行分析，这样可以增加市场预测的准确性，让市场中股票价格合理的变化，要想了解相关的信息，可以从三个方面入手：
1．基本面。基本面是对股票的整体走势进行分析，可以从基本面的角度看出每一个分时线的走势，对股票的涨跌有一个大致的了解，在这些了解中可以获得很多的信息，这些信息可以增加股票的走势，让股票的走势可以预测得更佳，但是在股票的预测中，是不可能保证预测的准确性，这就是可以从基本面上获得的信息。
2．消息面。消息面就是将股票市场上的基本信息进行了解，这些基本信息包括股票市场上的法律法规，基本的政策是了解股票市场信息的基础，但是在市场上很多的信息是不准确的，这就要求我们要识别信息的正确性，如果是不正确的信息，就会对市场上的信息造成混淆，对股票的投资造成影响，造成的损失是巨大的，这就是消息面，虽然消息面不是影响市场稳定的决定性因素，但是也会对市场造成影响。
3．技术面。这种因素对金融市场的发展是非常大的，技术是金融市场发展的灵魂，如果技术不能够对金融市场进行基本的分析，这时金融技术就是没有价值的，技术要与理论相适应，这样的技术才能够适应社会的发展，现在的社会对金融的要求是非常高的，如果能够掌握基本的理论，就会让金融市场的发展事半功倍。以上就是金融市场中股票的稳定性分析，但是在实际的操作中，我们可以知道股票的发展对金融市场是非常重要的，因此，一定要重视对这三种理论的研究，这三种理论对股票市场的稳定性有着重要的影响。
三、股票市场上存在的问题
1．企业的效益会下滑。股票的变动从实质上来说就是上市公司的效益的变动，但是这个变动不会超过上市公司股份的真正的价格，但是现在我国的上市公司存在效益下滑的问题，这种问题在上市公司中是屡见不鲜的，发生这些问题的主要原因有经营环境的变化，市场结构得不到改善，公司的法人股有很多都不在我国公司的手中，企业机制的不完善也让公司的发展受到限制。
2．股市监管部门的力度不够。现如今，在我国现阶段的证券监管体系是以我国证券的政府监管部门为根本的，在政府主导的股票市场中，容易出现以下两个错误：证监会在行使监管职责的过程中，与证券市场的其他部门之间进行交涉，削弱了证监会的直接监督权，对于证券市场下达指令也收不到预期的效果。
四、针对股民的心理为调控对象的金融经济学意义
1．要深入研究股票的走向和趋势。做出价值投资针对股市的巨幅震荡，牵动着万千股民的心情，一些心态不好的股民的心情更是随着行情的走向跌宕起伏因此，要运用自己的知识深入研究股票的走向和趋势，找出其中微妙的变化，做出正确的价值投资，总结经验教训，调整好自己的心态。
2．加强对股民的心理调节。当前A股是典型的市场失灵，会出现估价标准迷失、投资者行为混乱等现象，这些都不是市场本身所能够解决的，必须有政府出面。决策管理者从大局出发，对股民增强提醒风险和加强风险的理论指导，避免言过其实、危言耸听。正确引导股民的心理预期，树立股民投资的信心。
五、结论
股票市场对经济有着重要的影响，现在有很多的人都在进行股票的投资，股票市场也变得愈来愈稳定，金融市场对经济的发展是非常重要的，一定要对投资者的心理进行研究，只有了解了股票投资者的心理，才能够正确的对待股票市场，让股票市场为经济建设作出贡献，因此，一定要重视股票市场的稳定性，让金融经济学的股票市场稳定，通过理论学习，让金融行业快速发展。
参考文献：
［1］李山泉．如何看待中国当前的股票市场？［J］．博鳌观察，2015，（03）．
［2］郑志林．中国股市异常波动下的投资行为分析［J］．经济研究导刊，2015，（07）．
关键词：欧债危机；债券市场；联动效应，VAR模型
一、引言
2009年底，全球三大评级公司下调了希腊信用评级，2010年5月，希腊危机全面爆发。随后。与希腊一起被称为“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利信用评级接连被下调。伴随着信用危机，希腊国债价格指数大跌。国债收益率飙升，葡萄牙、爱尔兰等国国债价格指数也接连出现大幅度下跌。由于欧盟金融市场一体化进程的快速推进，欧盟各国金融体系的运行难以摆脱其他国家的影响，此次欧盟各国国债价格指数的纷纷下跌很可能是各国债券市场间的联动性所致。而随着世界经济和金融一体化的加速。不同国家金融市场间的联系越来越密切，作为在全球占据重要地位的新兴市场经济主体，中国资本市场的开放程度、国际化水平逐渐提高，国内金融市场与国际金融市场的波动也趋于同步，所以，此次欧盟债务危机是否会通过债券市场间的联动效应引起我国的债务危机成了多方关注的问题。本文拟通过建立计量经济模型分析中国债券市场与国际债券市场的联动效应，研究此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场。
二、文献综述
随着全球经济和金融一体化的加速，不同国家金融市场间的联系越来越密切，各国资本市场之间的联动现象也引起越来越多的学者与投资者的关注。而且随着计量分析的不断发展。国内外众多学者运用计量方法研究资本市场的联动效应也取得了丰富的研究成果。
关于运用计量经济模型分析证券市场联动的研究中。ChaandSekvung(1999)运用VAP，模型分析发现，1987年美国股市灾难和1997年亚洲金融危机对新兴市场国家的股市有显著的传染效应：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型对19世纪早中期16个国家股票市场的收益和波动情况进行了研究，发现新兴市场融入国际金融市场将导致市场间收益溢出效应的发生：高莹和靳莉莉(2008)运用VAP，模型、脉冲响应分析和lohamen协整检验对沪深300指数与世界主要指数的关联性进行了检验和分析。得出我国股票市场指数与世界主要市场指数有一定趋同性，我国资本市场与世界资本市场有一定联动性，且受世界资本市场影响的结论；王宏涛(2009)通过ARCH模型、VAR模型和ECM模型对中国沪深两市和美国、日本、欧洲等主要国际股市之间的关系进行了实证研究，发现中国股市和国际股市之间存在着联动效应以及自身与同期中地理位置相近的股市的新生干扰在长期对各股市收益变动的贡献率最高。
国内外关于股票市场间的联动效应的研究取得了丰富的成果，而关于债券市场的研究则不多见。而关于欧债危机，研究多侧重于欧债危机产生的原因、演进历程和对策，联系到中国则多从中国的对外贸易问题出发分析欧债危机对中国的影响。虽然刘新华(2010)从货币理论的视角分析得出我国大规模的政府赤字和银行信贷扩张不会使中国出现债务危机，但运用计量方法实证分析此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场的研究寥寥无几。
本文在对债券市场间联动效应内在机制的分析基础之上，利用计量经济方法，通过建立VAP，模型研究欧元区、美国、日本和中国债券市场间的联动关系，以分析欧债危机对我国国债市场影响的显著性：同时为了与欧洲区域内部各国家国债市场之间的联动关系进行比较，又选择了欧洲八个国家建立模型，对比得出中国发生债务危机的可能性。
三、联动效应内在机制分析
根据证券市场联动的定义，本文给出债券市场联动的定义：债券市场联动是指不同国家债券市场间或者同一市场的不同债券之间的收益率呈现较强的相关性，也指不同债券市场的价格拥有共同的长期均衡关系或拥有长期同步波动的趋势。
证券市场联动的经济机理研究中，理论界有代表性的解释归结起来分为两个层面：基本面因素引起的联动效应和行为因素引起的联动效应。
基本面联动理论以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市场假说为基础，认为证券间收益的联动性来自于基本面的联动性，具体地说，就是现金流或折现率变动的相关性。预期现金流变动的相关性可能是由于经济政策方面的消息对某些证券未来的盈利具有某种共同影响：风险折现率变动的相关性可能是由于投资者风险厌恶程度或利率的变动，也可能是由于对某些证券的风险预期发生了共同变动。基本面联动理论可用来解释同一行业板块内的联动效应。
行为因素是引起证券市场联动性的另一个重要方面。金融自由化是证券市场联动的前提，信息溢出是证券市场联动的内在动力，投资者和投机者的交易行为则是证券市场联动的直接原因(曾志坚。2008)。随着信息技术的发展以及金融创新的加快，投资者可以在全球范围内进行投资并配置其资产组合，同时可以综合考虑各个国家债券市场的风险与收益情况，利用分散化投资获得最大利益。在金融自由化的条件下，如果不同国家债券市场之间的相关程度很低。将会出现在不同市场间套利的机会。这时投资者根据风险与收益匹配的原则调整其投资于各国债券市场中的资本权重，以获取超额回报。但投资者的这种行为最终会使得套利机会减少，因为频繁的套利操作和资本流动会将不同的债券市场紧密相连，使得债券市场间出现不同程度的联动现象。
另外，卢卡斯在经济波动理论中提出的“有效预期”假设同样也为金融市场的联动现象给出了一个很好的分析方向。一个国家的危机使得投资者不仅对本国的经济发展产生悲观情绪，而且对其他经济体的信心也发生动摇，从而导致其他国家经济的恶化。这种恐慌心理的传导是债券市场之间波动联动的渠道之一，也往往是危机蔓延的重要原因。
四、模型设定及数据处理
(一)模型设定
VAtk模型使用模型中所有当期变量对所有变量的若干期滞后变量进行回归。把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造。
（一）金融泡沫经济研究动因的考虑要素
1.经济基本面。如果从市场与政府的角度来分析泡沫经济的话，我们不难发现，仅从公共债务规模去辨析美国或美元货币是无法判断出其是否已经形成巨大的金融泡沫经济的。这是因为当前国际市场与各个国家地方经济的阶级性质的差异性，都决定着这种泡沫经济的研究主体有所不同。也就是说，金融泡沫经济肇始于美国，同时美国也是国际货币的发行国，和自身发型货币的方式有别于其他普通国家，致使美国金融危机的引爆方式，引起了其他国家的不同社会结构、阶层等的经济震荡，其中就包括我国深受影响。由此我们可以看出，在研究这种金融危机下的泡沫经济，我们不单要把握当前某一阶段、某一背景下的两面性、多面性、以及复杂程度与不确定性等。所以在我们研究这种泡沫经济时，应当首先从资本主义的基本经济体制所反映的现实看起，进而去进一步取得金融危机下的泡沫经济形成的动因；这样的基础研究动因，也是我们对泡沫经济认知程度的基本基础。由此，我们得出一个结论就是，研究这种金融危机下的泡沫经济，实质上使对“经济基础面”的研究、分析，这是因为，从“经济基本面”整体角度来看，它不仅包括诸多较小的经济实体，甚至还包括国别经济与全球经济。与此同时，“经济基本面”的研究，也是我们展开这种形势下的泡沫经济研究的基础点与出发点。
2.市场行为主体。我们知道，经济趋势发展的行为走向取决于在市场中的无数市场下的行为主体。但是我们也深知经济基本面也仅有一个，所以这就导致，市场中的行为主体对经济基本面的认知程度并不是都是相同的或者近似的。仔细想想，我们可知道，市场行为主体有他们自身的利益需要、有利价值、先入为主意识、教育背景、特定条件与环境以及综合素质等均有差别，而不可否认的是，这些切实存在的因素，对于金融机构以及其他组织的市场行为主体，所欲选取的信息角度、分析能力、远瞻性意识也不尽相同。因此，这也就进一步导致了现阶段在这种金融危机影响下的市场主体行为的决策与其自身的反映程度均有不同，起码是多元的、易变化的。另外，大多市场行为主体，对自身所处经济环境的正确认与错误的认知程度、市场不同预期的变化节奏、以及不利市场环境下采取的理和过失行为等因素，都会影响经济走势，加速泡沫经济虚化的程度，同时这种经济走势，也使得全球层面上的市场参与者加快了市场信息相互传递、交互过程，以致使现代金融市场具有易变性。
（二）信息产业技术对金融经济市场行为主体的影响
随着全球经济与科技产业的高速发展，以互联网为核心的现代信息通讯技术也同样迅猛发展开来。这也就使得，市场行为主体的能动作用发生了改变，甚至颠覆了传统市场模式，它既可能使所谓的有效市场理论更有效，理性市场行为更理性，又不断侵蚀地缘和文化的障碍，加快沟通的速度，提供爆炸性增长的信息，改变着传统市场的功能，影响着包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为，全球市场金融经济的不确定性因而进一步增加。
二、政府与泡沫经济
（一）膨胀和破裂的往复循环是泡沫经济演进的基本模型
政府或者其他组织机构、市场行为主体，以及其他外部力量等，都很希望打破膨胀与破裂的往复循环的泡沫经济。而此时这种抽象的泡沫经济，人们对其予以厚望，想让政府出面干预。那么，政府真的能够都到均衡处理好吗？实际上，市场信息的充分程度与市场主体行为参与者得理，在一定程度能够抑制泡沫经济加速形成。但是，不可否认的是，市场参与者虽然认识到了这种泡沫经济的风险性，但是也有不少市场参与者为了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫经济中，补给了泡沫经济的形成动力。由此可见，金融市场难以做到平衡。因此，作为市场监管的政府部门，当仁不让地应对市场主体参与者所施行的非理，加以有效监管，发挥出监管职责。
（二）政府和金融市场的关系
如果市场参与者未能准确预测市场何时形成了泡沫，政府是否就能够具备充足的信息与判断能力，进而做出正确决策？其实仔细想想，市场监管者决策的反应意识，很深程度上是不可能进行正确预测的。这就说明，政府与市场的关系只能是一个持续不断的互动过程，即政府高层的决策既可能引导市场趋于均衡；也可能促使金融市场进一步扭曲，而这样的假定在美国“次贷”危机及其引发的国际金融危机，也包括美国政府至今持续推进的经济刺激计划中得到了验证。
三、结 语
总之，在如今年代，金融市场的泡沫经济出现，已经不可避免。虽然市场行为主体在市场中受泡沫经济的影响以及政府监管的制约，但是对于市场行为主体而言，他们的一些行为会随着时间的推移，不断自我反省、自我认识、自我评估，到最后自我校正的，从而使得市场行为主体能够在金融泡沫经济的环境下，还依然能够保持持续性健康发展。
参考文献：
［1］理查德·库珀,赵瑾.理解全球经济失衡［J］.国际经济评论,2007,(02)
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
由于财富转移所带来的信息不对称和不确定性风险，催生出一系列中介机构、一系列信用增强机构、一系列监管机构，也催生出一大批金融家人才。他们是金融市场上的食利者。他们的所作所为，可以用两句话来概括：发现套利机会，善于运用杠杆。
金融市场中的套利机会
从金融市场角度看，所有的交易都是一种资产转换，金融家力图从资产转换中套利。金融市场中的资产形态，包括现金、外汇、商品、贵金属、股票、债券、期货与期权、保险、房地产、专利技术、项目机会、矿产资源和人力资源以及各种其它有价证券等等。所有的财富当赋予时间的价值时，则称为金融资产。
金融市场主体资产转换的动力来自于不同的流动性偏好和风险偏好。金融资产的属性可以归结为三方面：即流动性、收益性和风险性。
金融套利空间产生于四个不同的领域：不同资产转换间套利，不同期限套利，不同地区套利，不同买卖主体间套利。
不同资产转换间套利，是指利用不同资产的定价差异，用货币购买定价过低商品并力图以真实价值卖出时的套利行为；或者以货币为媒介，以定价过高的资产交易定价过低的资产套取真实利差的行为。资产的定价既包括对资产基本面的分析（收益性、成长性和风险性），也包括宏观政策面的分析，还包括资金面、情绪面等分析。金融家运用独特的资产定价方法，对资产价值作出判断。由于定价能力的不同（包括对信息拥有的差异和方法的差异），产生资产价格的不同看法，就有了套利的可能性。
不同期限的套利，是根据资产价值变化的走向分析，对于趋向上升的资产以买空方式、对于趋向下降的资产以卖空的方式囤积居奇，以期在资产价格变动中套利。由于资产价值未来变化的不确定性，金融家需要更充分的信息作出判断和更大的风险承担能力。由于未来的不确定性，金融家完全可以运用信息不对称的手段，引导金融消费者看好某类资产，使其产生高预期形成资产的高价格，也可以反之引导消费者看差一类资产，使其形成低价格，形成信息操纵下的主动套利。
金融市场有效性的基础
在不同区域间套利，是指资产在不同地区定价差异形成的套利机会。这种机会可能由于对资产稀缺性看法不同而产生的差异（如有的地方资金供应宽松，有的紧，形成资金利差），也可能是人为的贸易和投资壁垒造成的价值差异，还可以是两地对资产价值信息差异导致的定价差异。在全国统一市场形成之前，这种套利差普遍存在。
所谓政策套利、监管套利，就是指不同地区的政策不一样导致对资产有效性看法不同，在政策宽松的地区准入而进入政策偏紧的地区竞争，就会形成独特的产品垄断之优势。目前跨国之间、跨境之间存在大量的机会。人们在开曼群岛等地注册企业，以减少税收和准入成本、运行监督成本也是区域间套利的方式。
在不同需求主体间套利。不同的流动性偏好，不同的收益性偏好，及不同的风险性偏好，是市场交易主体的普遍特征。即使是同一个体的流动性、收益性、风险性偏好在不同时期也可能不同。金融市场各类主体需求概括为交易需求、投融资需求和理财（财富管理）需求，不同需求者对资产价值的看法不一。这种价值差异很多是资产组合应用的方式不同引起。当投资者与融资者对资金价值判断不一致，有利差时，投融资中介亦可套利。
主体的风险偏好不一样时，可以有风险套利。将一部分不愿承担高风险的主体承担有限风险，而将风险利差给愿意承担较高风险的主体，金融中介亦可套利。主体的信息占有不同也形成对资产价值的不同看法，形成定价差异，产生套利机会。市场主体由于风险偏好和流动性偏好的不同，引起对资产价值看法上的差异，正是交易实现双赢的基础，也是金融市场有效性的基础。
利用信息不对称套利
当金融资产的未来收益和风险信息在交易双方不对称把握时，就会出现对资产定价的看法不同，信息有利一方则可套利。当金融产品设计者有意识隐瞒重要风险信息，放大收益信息而转让产品时，就会形成不合理的定价，并产生不当收益，本质上构成交易欺诈。这是规范的金融市场应当禁止的。而问题是在法律上界定和认定非常困难。而且在监管法规总是滞后于金融产品创新的情况下，人为创造信息不对称以高价销售金融产品成为华尔街一些投行的主要牟利方式。
金融家为解决信息的不充分，发明了一系列风险计量办法，同时为分散风险、增强信用，建立了各种资产组合工具，将不同的风险等级、不同主体、不同期限的资产组合形成所谓结构性产品。其结果使风险和收益信息更不直接，更容易形成信息不对称。
金融套利本质上来源于资产的定价差异。资产的实际价值与名义价值存在差异，就形成套利空间。就存在一个市场上购买某一资产（较低价）、在另一市场上出售这种资产（较高价），从而获取利益的可能性。在低价时囤积一批商品，在高价时卖出，可以套利。
【关键词】汇率变动 市场微观结构 指令流
一、引言
在汇率理论演进发展的进程中，宏观汇率模型的研究方法一直都占据着主导地位。直到短期内汇率的剧烈波动以及宏观基本面与汇率波动无关的两大难题出现，却无法用宏观模型对其进行很好的解释时，学者们开始转而向微观层面寻求问题的解答，于是自上世纪90年代，有关汇率决定的微观市场结构理论开始出现并得到发展。汇率市场微观结构理论是指应用市场微观结构方法的新工具对外汇市场进行研究，以解释汇率决定的理论。相对于宏观汇率模型而言，这一理论有三个很重要的前提假设：第一，市场中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相对于公开信息而言对未来有更好的预测作用，宏观模型则认为所有的信息都是公开可得的；第二，市场参与者存在异质性，参与者的异质性又可以从三个方面来理解――交易目的的差异性、分析方法的不同以及交易过程中的信息量的不对等，宏观模型则认为所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易机制对于价格的影响是不同的，市场中的交易机制主要分为直接交易（无经纪人）和间接交易（有经纪人），宏观模型里的观点则认为价格与交易机制无关。基于上述假设，市场微观结构理论把外汇市场中的价格波动看作是无数交易主体的交易行为汇总的结果，而反映交易行为最重要的变量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市场中全部交易订单的集合，客户买进为正的指令流，卖出为负的指令流，因此指令流反映的是一段时期内的交易量。外汇市场中外汇价格变化受指令流影响的过程如图1所示。
当研究市场微观结构理论的学者们把关注点集中在指令流上时，发现指令流上能传达的信息远远不止数量、价格、买卖价差等，还包括其它一些重要信息。指令流传达的信息主要分为两种，第一，它是信息的加总器Lyons（2001），不仅可以传递宏观基本面的公开信息、私人信息以及未来的信息，还可以传递关于外汇投资收益的信息和贴现率的信息。从这方面来说，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融资产被交换过程中所产生的关于现金流的未来期望值的一种信号，在外汇市场中，这些现金流是与两种货币之间的利差是密切相关的，这个层次上的指令流更多的是起到一种预测功能。
二、汇率理论中的指令流研究
（一）汇率波动、指令流与宏观基本面的关系
如前所述，传统的汇率波动研究是采用宏观汇率模型的方法，只注重基本的宏观变量，如利率、物价和政策等对汇率的影响，但是随着时间的推移，宏观模型对汇率的解释力度在很多学者看来是不足够的，于是他们进行了相关的实证分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），Frankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的关于宏观汇率模型研究汇率的研究表明，传统宏观汇率模型对短期内汇率波动的解释能力远不及随机游走模型。Lyons（1995）则对于宏观经济模型中一直困扰着经济学界的一大问题――外汇市场交易量巨大产生的原因，从两个方面进行了解释：第一，事件的不确定性（event uncertainty），当市场上出现对投资者们有利的消息时，他们便会扩大交易量，当市场上没有出现很明确的消息时，他们便不会贸然进行交易；第二，烫手山芋现象（hot potato），做市商为了冲销交易者的头寸带来的其它风险，便频繁地进行交易以寻找到合适的头寸接受方，这时的一部分交易便通过“烫手山芋”效应不断地被传递给下一个做市商，导致最终的交易量要远远大于最初的交易量。
20世纪90年代末，当大部分的学者都开始认同传统宏观经济模型解释短期汇率的能力不够时，指令流的引入就成为了他们新的关注点。
Love和Payne（2002）为了检验不在预期之内的信息是否对指令流和价格仍有系统且显著的影响，采用了十个月内美元兑欧元、英镑兑欧元和美元兑英镑的汇率信息，还有欧元区的信息和美国以及英国的宏观基本面做实证分析，同时还将价格对于信息的反应分为直接的（无指令流）和间接的（指令流作为中介）。最后他们认为市场微观结构理论与传统的宏观经济模型的分析方法之间存在一个很关键的不同点在于同样的信息是不是被所有市场参与者共享，而不同的参与者对同样的信息又是不是有着差异性的解读。从他们的实证分析中得出结论：价格中大约50%～66%的部分对宏观上信息面的反应是通过间接的方式发生的，需要通过指令流来完成。也就是说，不管是不是同样的信息、同样的参与者、同样的解读方式，信息对价格的大部分影响仍然是要通过关键变量――指令流来传播。
Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一个包含汇率、宏观经济基本面和指令流的宏观经济分析模型，分析后得出结论：长期内汇率能够较好的反映宏观基本面，但是短期内的汇率与宏观基本面相背离，宏观基本面也没有反映在汇率变动上，指令流则对汇率有显著的影响。
Lyons和Evans（2004）为了确定指令流对汇率的影响，采用了花旗银行在六年半的时间里所接受的所有货币交易的终端客户的数据，建立了一个包含名义汇率、宏观基本变量和未来基本面的模型。最终得出结论：①指令流能够预测未来的宏观经济变量；②相对即期汇率而言，指令流对于宏观变量的预测更为准确；③指令流可以预测未来的即期汇率；④指令流对未来基本面信息的预测，大部分只能过了当下这一季度才可以反应在即期汇率中。
王成军（2010）为了研究指令流和宏观基本面的关系，将传统宏观经济模型微结构汇率决定模型进行了分析对比，并得出结论：市场微观结构汇率模型并没有否认经济基本面对汇率的决定作用，相反，它引入了指令流变量，肯定了宏观经济因素对汇率具有决定性的因素。
（二）指令流对于短期汇率波动的解释力
当指令流成为经济学界的一个全新亮点时，学者们都被它对短期汇率波动的解释力度所震惊，于是也吸引了越来越多的学者对指令流与汇率间关系的探讨。
Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3号至8月7号连续五个交易日纽约一家交易商的交易数据，对德国马克兑美元市场进行了研究，发现他们可以仅仅使用市场中指令流的变化解释50%的德国马克和美元之间汇率的变动，他们预估每十亿美元的需求方面的失衡（积极的指令流）就会带来美元0.5%的增值，实证结果同时还证明了指令流是通过信息渠道和存货渠道来影响价格的，也证实了市场微观结构理论对于外汇市场的适用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息调整其价格预期、改变报价。存货渠道是指做市商通过价格控制头寸的变化，当头寸高于预期值时，低报买价；当头寸低于预期值时，高报买价。
Lyons和Evans（2002）为了进一步研究指令流对汇率的解释力度，建立了一个包含指令流、宏观基本面和微观经济变量的资产组合变动模型（PSM），结果发现：指令流可以解释64%和45%的德国马克和日元的汇率波动，而利率只能解释汇率波动的1%和6%。这个模型说明了指令流相对于利率而言更能够解释汇率的波动。
对于短期内汇率的剧烈波动，Lyons和Moore（2004）采用实证分析研究了欧元区从浮动汇率制度到固定汇率制度转变时的汇率波动，发现了在浮动汇率制时，投机者们利用汇率的差异获取利润，加大了汇率的波动；而在固定汇率制度下时，投机者们可操作的空间有限，因此汇率也就相对较稳定。这一发现也说明了，我们能够从微观层面更容易地去理解汇率的剧烈波动。
当然，除了上述研究以外，还有一些学者也对指令流和汇率波动进行了研究。Galati（2000）利用了微观结构的方法研究新兴市场国家的货币汇率变化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度卢比兑美元市场，Walker（2002）研究了牙买加元兑美元市场，Kouki（2003）研究了突尼斯第纳尔兑美元市场，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兑美元市场。这些研究最终都认为指令流能够较好地解释这些国家货币的短期汇率波动，这也再次证明了指令流对于短期汇率的解释力要强于宏观经济模型。
在我国，丁剑平等（2007）利用中国外汇市场2006年1月到2006年5月的交易量数据，对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了研究，得出结论：我国中央银行公布的官方汇率对做市商报价有着举足轻重的作用。但由于在我国的做市商制度还不够完善，该结论的可靠度不足。
（三）不同种类指令流与汇率波动的关系
从市场微观结构理论中我们了解到，信息最终反映到汇率上要经过客户指令流和做市商间的指令流两个部分。Lyons（2001）将客户指令流定义为每个交易日内以百万美元计量的客户买卖指令之差，做市商间的指令流就是对客户指令流的汇合加总。既然市场微观结构理论认为市场中的参与者存在异质性，那么不同的客户当然有着不一样的指令流，每一个指令流里面又有着不同的部分，自然对汇率的作用都不相同，这就吸引了一部分学者对其进行研究分析。
Lyons（2001）用花旗银行的月度数据进行实证研究，在研究分析中他将客户分为三大类：杠杆金融机构（如避险基金）、非杠杆金融机构（如共同基金）和非金融机构（如跨国公司），按照不同的机构类型对客户指令流进行分解，得出结论：杠杆与非杠杆金融机构对不同货币市场的作用不同，客户指令流对汇率的解释力要高于做市商间指令流对汇率的解释力。
Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的关于瑞典克朗的95%的交易数据对指令流与汇率波动的关系、交易量与波动性的关系和市场的流动性进行了研究，在指令流方面，他们最终得出结论：客户指令流比银行间的指令流重要。
Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亚某银行的澳元兑美元以及欧元兑美元即期外汇市场上45天的数据，将客户分为中央银行、非银行金融机构和非金融公司，对不同客户对价格的影响进行了研究。最终得出结论：按照其分类对价格的影响来看，央行的指令流对价格的影响是最大的，其次是非银行金融机构的指令流，而非金融公司的指令流对价格的影响是最小的。
Marsh和O’Rourke（2005）采用了英国皇家银行提供的，时间为两年的客户指令流的日数据集对指令流与汇率间的关系进行了研究分析，得出主要结论：金融公司的指令流与汇率波动正相关，非金融公司的客户指令流与汇率波动负相关。
（四）汇率市场指令流与其它金融市场指令流的关系
这里的金融市场主要是指外汇市场和股票市场。在以往的研究中，每当涉及外汇市场与股票市场之间的联动关系时，入手点往往都是从宏观角度，市场微观角度常常被忽略，这也导致了最终的研究结果出现一定的偏差。市场微观结构理论出现以后，便吸引了一部分学者对指令流和金融市场间的联动性进行研究分析，最早涉及到这一点的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他们从市场微观结构理论的层面提出了信息整合的概念，他们的观点是当一个市场的信息传递到了另一个市场而且还影响了这个市场的价格，那么这两个市场就是信息整合的。
Evans等（2005）采用了从1996年5月1日到8月31日的关于德国马克、日元、英镑、比利时法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷兰盾对美元的汇率。实证结果也证实了信息整合的合理性，一种货币的指令流确实会影响到其它货币的定价，不同外汇市场的信息则借助着指令流进行传递。
Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基础上，从指令流的角度对股市和汇市之间的相互作用机制进行了研究。他们建立了两套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中则加入了各自的货币指令流。比较后发现，加入了指令流的模型组，平均收益率和显著性水平都有所下降，也证实了外汇指令流在很大程度上可以解释股市和汇市之间信息的传递。此外，他们还得出了结论：指令流对股票市场的影响要大于对外汇市场的影响。
王雅杰和李慧（2012）在现有的研究基础上，通过对股市和汇市产生联动关系理论模型的刻画和实证检验对我国的指令流与金融市场之间的联动性进行了研究。他们的实证研究中采用了中国工商银行2008年2月到2009年3月期间的美元外汇买卖数据，分别对指令流与汇率及股票收益率的关系、指令流的信息传递过程及结果、指令流对信息传递不对称性进行了检验。结果表明：①我国外汇指令流对汇市的影响要比股票指令流对股市的影响大，说明我国外汇市场的私人信息作用明显。②在指令流传递信息的基础上，我国的汇市作用于股市的影响要强于股市对汇市的影响。③在相同的条件下，汇市上负的指令流对股市的影响比正的指令流对股市的影响大；而股市上的利空或利好消息对我国汇市的影响却是等同的。④我国外汇市场的信息整合度要强于股票市场的信息整合度。
（五）我国学者对人民币“指令流”的分析研究
在上文中提到，丁剑平等（2007）对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了实证分析；王成军（2010）对指令流和宏观基本面进行了一个简单分析；王雅杰和李慧（2012）对我国的指令流与金融市场的联动性进行了检验分析。
除此之外，丁剑平和曾芳琴（2005）从市场微观结构理论、指令流的解释能力、指令流同短期汇率关系等方面对外汇市场微观结构理论的新发展作了文献综述。郑重（2007）从指令流的数据来源、指令流和汇率制度、指令流和流动性、指令流与金融市场之间的联动性方面对指令流的研究新动向做了介绍。王雅杰、陈胜安和杨武挺（2014）在考察指令流对汇率的影响基础上，加入了利率和中央银行的干预来分析对汇率波动的影响。最终得出结论：①汇率指令流对汇率波动的影响较大，而利率差对汇率的短期波动几乎没有影响；②指令流对人民币汇率波动的解释力度会随着时间的拉长而减弱，但利率差和人民币汇率波动之间的关系却很稳定；③指令流和利率共同对汇率的影响是显著；④人民银行的干预在人民币汇率的形成过程中仍扮演着重要的角色。
三、总结
本文对外汇市场的微观结构理论中的指令流作了一个简要的综述，从中我们可以看出，早期该领域的研究主要集中在模型构建和理论阐释上，这一时期的研究虽然已将研究重点放在微观的汇率交易指令流上，但仍希望从传统的宏观基本面视角来解释汇率交易指令流变化的原因。而近期的研究，则越来越多的将外汇指令流研究进行细化，不再局限于宏观经济面与指令流的关系，而进一步将研究方向扩展到外汇市场不同交易主体的指令流对汇率的影响方向和程度、外汇市场指令流与其它金融市场指令流的关联性等微观内容上。这种研究趋势可以很好地为解释汇率这一宏观变量的变化提供有效的微观层面的理论支撑。然而，我们也发现，汇率理论中指令流的研究也还处在发展阶段，很多细化的微观行为还未被纳入模型分析中，比如指令流传递过程中的风险、金融机构基于指令流采取的投资投资决策、指令流形成前已经存在的汇率风险对指令流的影响等。这些方面的进一步研究将有助于提高指令流理论对汇率变动的解释力。
参考文献
[1]熊德华，张圣平.市场微观结构：理论发展与实证分析综述[J].管理世界.2006（8）.
[2]丁剑平，曾芳琴.“指令流”的再“分解”研究[J].国际金融研究.2005.（11）.
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