时间：2023-08-07 09:23:48
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关键词：自由现金流量 企业价值评估 折现法
当前，人们的投资理念不断增强，企业股权交易活动也越来越频繁，企业的价值评估已然成为经济活动中一项重要的任务。企业价值评估的方法选择直接关系到评估结果的准确性和可靠性，必须谨慎地进行分析和选择。本文结合企业价值评估的发展概况，对自由现金流量折现法的应用进行了深入的分析，以期进一步提高企业价值评估水平的提高。
一、企业价值评估的概况
（一）企业价值评估的现状
在产权交易市场如此发达的今天，企业价值评估是市场经济的基本活动之一。所谓企业价值评估，就是指注册资产评估师对企业整体价值以及相应的具体价值进行分析，得出结论，以报告书的形式呈现给用户。这一评估过程涉及到企业价值的内涵，也涉及到企业价值的具体体现。评估师往往需要在特定目的的指引下，按照一定的评估准则进行操作。而评估的结果是建立在企业的资产状况和获利能力分析基础之上的，是一个综合性的考量结果，具有全面性、公平性的特点。
就企业的价值内涵来说，既与企业自身的管理能力和内部运营系统有密切的关系，同时也与不同利益者之间的协调关系有关。企业整体的价值就是对资源的优化配置，这也是企业价值评估的基础。当然，企业的部分价值、资产价值等也是评估的重要内容。就企业价值的具体体现来说，最突出的形式就是企业实际的盈利能力。在对企业价值进行评估时，企业获利能力的大小往往就是价值最直观的体现。具体来说企业在商品交易中与其他商品相似，其价值都是以货币的表现形式存在的。当然，企业的盈利能力不仅包括当前全部资产的账面净值，一些类型的企业还蕴藏着巨大的发展潜力，这也是需要纳入考虑的重要因素。
对企业的价值进行评估有切实的必要性。一方面是因为很多企业的会计管理存在很多失真的问题，导致表现出来的财务状况往往不能真实的反映企业的实际价值，无法为企业作为商品交易提供住准确的参考。一些企业采用老旧的财务管理模式，不能适应企业自身多元化资本构成的现状。企业资本的无形化和智能化也给资产管理造成了更大的困难。另一方面，随着我国经济体制的转型，企业中出现了很多重置、并购的现象，必须要对企业价值进行客观的评估，才能促进产权交易市场的健康发展。如果只是以片面的财务报表来衡量企业的价值，就无法真正得知企业创造价值的实际能力。这样一来，投资者也就无法做出正确的投融资决策，投融资活动的风险也会大大增加，不利于投资利益的最大化。因此，有必要采用先进而科学的评估方法对企业价值进行有效的测量。
（二）企业价值评估的方法
结合现代企业的价值评估实践经验，可以采用不同的方法进行评估。不同的方法各有利弊，但都在企业价值评估中得到了一定的应用。一般来说，常见的评估方法有如下几种：
1、成本重置法
这一评估方法从重置资产的现时成本中减去应计的损耗，从而得到一个数值，而这一数值就是价值指标。通过重置评估对象构建新的秩序，能够有效减少评估工作中面对的繁琐问题，简化评估的过程，提高评估的效率。重构秩序的方法是根据企业的资产负债率，对其账面价值进行调整，得出一个新的价值。其采用的基本计算方法是：重置成本―实体性贬值―功能性贬值―经济性贬值，计算出来的结果就是企业的价值。
2、市场比较法
根据替代原则的理论，通过对比能够得出企业价值的参照值。具体做法是在市场上找到相近的企业为比较的对象，分析目标企业与参照企业之间的相似性和差异性，然后根据对相关数据和指标的评比与分析，来调整目标企业作为商品的交易价值。
3、收益现值法
这一方法包含了对企业未来预期收益的计算，这样就能得到一个全新的重估价值，更加符合资产购买者的实际需要。在该方法的理论背景下，企业的价值就等于资产预期各年收益折算成现值的和。这种方法有利于投资者进行风险管理，具有长远的发展观。
总的来说，以上三种方法在企业价值评估中均有使用，但是与自由现金流量折现法相比，还是存在很多不足。因此，本文将重点介绍自由现金流量法在企业价值评估中的实际应用。
二、自由现金流量在企业价值评估中的应用
（一）自由现金流量法
自由现金流量折现法在产权市场的交易中已经得到了广泛的运用。其原理是根据企业的现金流量为基础，将企业在未来一定时间内的现金流量按照恰当的贴现率折现，然后加总计算。这样的计算方法不仅有当前的全部资产作为计算的基础，更有对企业未来运转情况的综合考虑，因此得出的评估结果更加具有真实性，也更全面，能够为投融资活动提供科学的参考。随着该方法的不断发展，已经初步在企业价值评估实践中实现了计量方法的模型化。模型化采取具体的指标，在评估活动中有不同形式的应用，比如股权自由现金流模型、企业自由现金流模型和股利贴现模型等等。这些模型可以根据企业实际需要的不同进行灵活的选择，能够对企业的现金流入和流出状况有比较清楚的了解，从而得到准确的结果。
之所以选择自由现金流作为企业价值评估的财务指标，主要是因为自由现金流对企业的经营状况有较好的体现。首先，自由现金流彰显企业的实力。实力强大的企业，往往能够自行调整内部的利益分配关系，通过现金流量降低负债率，从而维持企业的稳定运营。其次，自由现金流对企业当前的业绩有较好的体现。与经营现金流相比，自由现金流具有实时性，是一个动态的数据。其中还贴合实际地扣除了必要的现金支出，也就是说自由现金流巧妙的包含了对企业未来财务的计算，而不仅仅是当前和过去。然后，基于自由现金流建立的企业价值评估模型考虑到了未来现金流量的复杂性。随着科技和管理的进步，很多企业都不是以未来的股利作为未来现金流量的代表。将未来自由现金流量通过折现的方式进行计算，就能有效地避免这一无效设想。
（二）自由现金流量模型的使用
目前不同学者对于自由现金流量的定义各有不同。一般来说，自由现金力量可以理解为企业在经营活动中产生的所有现金流入，除去满足生产活动必要的支出之外，剩下能够提供给所有投资人自由支配的现金。其中，企业的生产活动包括基本的日常生产，也包括经营管理活动的开销和后期的增值活动所需的资金。而投资人又包括股权投资人和债权投资人。尽管是自由资金，但是必须基于客观实际的需要，受到企业经营活动的限制。
当然，对企业价值进行评估就必须对企业当前和未来的自由现金流量进行测算。按照自由现金流量的模型和原理，用企业经营生产得到的现金流入减去必要支出就是自由支配资金的数额。现金流入的计算一般会参考企业的利润表。在自由现金流量的模型下，股东和债权人其实都是企业内部的整体，支付利息并不算作是资金流出。而交纳税收则是必要的外部支出，因此税后利润才是计算现金流入的基础。现金流入可以根据财务报表等记录的信息算出，而必要的支出就相对比较复杂。企业的必要支出包括长期投资和短期投资，既有营运的成本，也有资本支出。因此，必须同时将这两方面考虑到必要支出的计算中，才能得到可靠的计算结果。营运资本就是指流动资产所占用的那部分资本，在实际情况中可能会有所增加。而对增加的界定也会影响到最终的计算结果，一般认为增加指在一年的会计期间内，企业期末营运资本在期初基础上的增加数量。而资本支出是指企业用于长期投资的那部分资本。企业的资产负债表是计算资本支出不可忽视的重要数据。由于是长期投资，所以不能按照账面价值进行直接的计算，而要根据资产的原有价值计算。因此，一些摊销后价值数据必须进行数额还原计算。
综上所述，可以得出自由现金流量折现模型的价值评估是：当前现金流量现值+未来现金流量现值。在实践中应用该模型主要需采取如下做法：首先分析企业的历史业绩，包括企业以前的会计报表、税后净营业利润等等数据。通过合理的分析，不仅可以掌握企业过去的经营情况和获利能力，还能立足于过去和当下，对企业未来的发展绩效进行预估，从而将未来的自由现金流量进行折现计算。在预测未来绩效的时候，应该全面考虑到企业所涉行业的发展现状和发展前景，将预测的财务情况具体化到每一项相关指标上，便于计算。然后要对资金成本进行估算。为了保证计算的准确性，应该保持资本成本组成部分与计算折现时的组成部分一致，以免产生误差。根据公式还能对企业在一定时间内的连续价值进行估算。最后，企业的整体价值评估应该综合以上几项预测数据，还要扣除企业的债务、股东利益、混合证券等债权。
参考文献：
[1]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2012，36：61-63
[2]云丹丹.自由现金流量折现模型在企业价值评估中的应用研究[D].河北大学，2014
高级会计师、注册会计师、注册资产评估师、土地估价师，房地产估价师，主要从事国有企业改制涉及相关问题研究。现任海南华盈投资控股有限公司副总经理、财务总监，曾任海南会计师事务所部门经理，海南中洲会计师事务所有限公司所长助理、三亚港务局总会计师，海南产权交易所财务总监。社会兼职：中国会计学会会员、中国总会计师协会会员、海南省会计准则咨询专家、海南省总会计师协会常务理事。
从2004年“郎顾之争国资流失”到科龙案顾雏军被抓，到最近安徽古井集团高管窝案，这些案件均为利用改制之便大量侵吞国有资产的大案要案，大部分是由于改制评估不规范引起的。针对这些问题，笔者根据在评估机构和现在单位的工作经验与教训，从评估项目核准的角度分析了国有企业改制评估过程中存在的问题，并提出解决问题的对策。
国企改制评估过程中存在的问题
评估是指委托评估机构按照法定标准和程序，运用科学的方法，对被评估资产的现有价值进行评定和估算。企业改制应当对企业的流动资产、长期投资、固定资产、无形资产和负债等进行评估，以评估确认价格作为确定整体产权转让或国有资本出资额基准价格的依据。所以说，评估是国企改制的关键环节，是一项不可忽视的核心工作。
在涉及国家出资企业的资产流转、交易等过程中，合理评估相关资产的价值，是国有资产管理的一项重要基础性工作，是促进公平交易、防止国有资产损失的重要手段。然而，当前国企改制评估过程中存在着一些不可忽视的问题。
(一)不根据资产类别，只笼统委托一家具有资产评估资质的评估机构进行所有资产的评估工作
我国评估机构分为资产评估机构、土地估价机构、矿业权评估机构和房地产估价机构等四类。
土地使用权必须经具备土地估价资格的评估机构进行评估，并按国家有关规定备案。
探矿权、采矿权必须经具有矿业权评估资格的评估机构进行评估作价，采矿权评估结果报国土资源主管部门确认。
按相关部门规定，需过户的房地产评估仍需要具有房地产估价资质的评估机构评估。
因此，应根据资产的不同类别分别委托不同的评估机构进行评估，并将不同资产的评估结果纳入改制企业整体资产评估报告中。
(二)忽视了评估基准日的选择
上级公司或国有资产监督管理委员会(以下简称国资委)往往只重视对评估程序的审查，忽视了评估基准日的选择，由改制企业自行决定评估基准日，容易出现改制企业恶意选择评估基准日，操纵评估结果的现象。
例1：A国企改制立项后，企业负责人擅自将某商业网点低价对外租赁并制造房产陈旧的假象，故意将评估基准日推后，要求评估机构参照该租赁价格进行评估，评估机构进行估算时参照了该租赁价格，评估价格只是市场价格的50％。如果从评估报告来看，上述评估是符合有关程序的，但确实造成国有资产流失。幸亏发现该问题并予以纠正，避免了国有资产流失。
(三)资产评估范围不完整
资产评估的范围包括改制企业的流动资产、长期投资、固定资产和无形资产等。但是在评估过程往往存在如下几种情况：
1 对关闭、停业等难以持续经营的企业没有进行资产评估。根据规定，原则上也应将关闭、停业企业纳入资产评估范围。
例2：B国企在资产评估过程中，没有对其已停业多年的子公司C企业进行资产评估。国资委聘淆专家评审B国企的评估项目时发现此问题，要求该企业补充进行了C企业的资产评估，B国企评估项目才顺利通过了专家评审，国资委对该公司的评估项目进行了备案。
2 对未入账的划拨土地使用权未纳入资产评估的范围。
例3：D国企在资产评估过程中，没有对应入账的划拨土地使用权进行评估。幸亏上级公司审核资产评估报告时发现此问题并予以及时纠正，避免了国有资产流失。
3 对专利权、非专用技术、商标权、特许经营权和商誉等极具价值和增值潜力的无形资产按极低的价格评估或不评估也不说明理由。按规定涉及企业的专利权、非专用技术、商标权、特许经营权和商誉等无形资产也必须纳入评估范围，但评估机构却没有进行评估，也不说明不评估理由。
(四)评估方法的运用欠妥当
1 企业价值评估方法单一
部分评估机构仅运用重置成本法对企业价值进行评估，往往只评估资产负债表上现有的资产，不评估资产负债表上没有的资产，漏评商誉等无形资产，导致评估价值往往低于企业的实际价值。
收益现值法是企业价值评估中最科学的且在国外普遍运用的评估方法。收益现值法在合理预计资产能够创造的未来收益的过程中，已将上述无形资产考虑在内，真正体现了企业的整体价值。按规定涉及企业价值的资产评估项目，以持续经营为前提进行评估时，原则上要求运用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。
2 单项资产和负债评估方法不恰当
一些评估师在对某些资产进行评估时方法选择不恰当，引用的评估假设不妥，扭曲了资产价值。(1)不适当地对债权作了巨额的评估减值，甚至擅自对债权评估为零。(2)对于长期股权投资的评估，部分评估机构按照母子公司合并会计报表进行评估，不符合《资产评估操作规范意见(试行)》第四十九条和第五十条规定，应以子公司单独进行评估后的净资产计到母公司长期股权投资项目下反映。(3)房屋、机器设备等固定资产仅运用重置成本法进行评估，只考虑了重置成本和成新率，而忽视了固定资产的性、地域、市场状况、使用效益等，很难真实地反映评估对象的公允价值，条件允许时应运用现行市价法或收益现值法对固定资产进行评估。
错误地高估了负债。对债务作了大幅度的清查增值，但没有对无法支付的债务进行处理，按清查后账面值确认债务的评估值，从而高估了债务。
上述评估方法导致严重低估了改制企业的净资产，容易造成国有资产流失。
(五)改制企业提供资料不齐备
改制企业提供评估资料时，存在资料不完备、不齐全，资料前后矛盾的现象，甚至故意提供了虚假情况和资料，难以真实地反映改制企业的全貌，容易漏评资产或虚增负债，造成国有资产流失。
例4：E企业在接到国资委清产核资资金核实批复文件后，没有依据批复文件的要求，按照国家现行的财务、会计制度的规定，对公司本部及子企业进行账务处理。评估机构从而无法利用清产核资和审计的结果进行评估，影响了报告的准确性。
例5：据报道，中国轻骑集团有限公司原董事长张家岭也是下属企业轻骑置业有限公司的原董事长，在轻骑置业公
司改制评估时，与轻骑置业公司总经理、副总经理等共谋，向评估机构提供虚假资料，隐瞒公司土地收益3520万余元，并将该收益私分给张家岭等人作为购买轻骑置业公司的自然人股东资金。张家岭认购100股，占公司股份的10％。最终，张家岭因多项罪名于2009年2月11日被济南中级人民法院判处无期徒刑。
针对国企改制评估
存在问题应采取的对策
针对国企改制评估过程中存在的问题，依据《国有资产评估管理办法》(国务院令第91号)和《企业国有资产评估管理暂行办法》(国务院国资委令第12号)的规定，笔者认为应重点做好以下工作：
(一)做好评估项目委托工作
为减少评估机构与改制企业在评估服务中存在的利益冲突，不能由改制企业自行委托评估机构，而应当由国资委委托评估机构，对改制企业进行评估。委托评估机构时应做好：
1 应按照公开、公平、公正、透明和择优的原则，严格选聘有资质、有信誉、有业务胜任能力的评估机构开展改制评估工作。不得聘请近3年内有违法、违规记录的评估机构和评估师，不得聘请同一中介机构开展清产核资专项审计与评估工作。
2 应按资产类别分别委托有资质的评估机构进行相应评估，由资产评估机构将不同资产的评估结果纳入改制企业整体资产评估报告中。
3 委托单位应与评估机构签订《评估委托书》，并由委托单位支付评估费用，减少评估机构与改制企业在评估服务中存在的利益冲突。
(二)认真选择评估基准日
国资委应当根据评估目的和改制企业的实际情况，合理选择评估基准日。评估基准日与改制行为决策日相距太远，或期间资产、负债、市场状况发生变化，国资委应当要求评估机构调整评估基准日。
(三)慎重审核评估范围
改制企业应对所有资产都要全面、彻底地进行清查，做到不重不漏，做到账物清楚，不留死角，特别是对关闭停业等难以持续经营的企业、未入账的划拨土地使用权和专利权、非专用技术、商标权，特许经营权和商誉等无形资产均应纳入清查范围。评估机构应当对改制企业清查的资产进行审核后评估，特别是划拨土地使用权和专利权、非专用技术、商标权、特许经营权和商誉等无形资产必须纳入评估范围。如果评估机构认为没有无形资产或没有价值的也应补充说明。
要审核评估范围与经济行为批准文件确定的资产范围是否一致。
(四)重视评估方法的合理性审核工作
评估师应当根据评估对象、评估目的、所选择的价值类型和资料收集情况等因素，在与国资委和改制企业协商并获得有关信息的基础上，运用适当的评估方法。
1 正确运用收益现值法对企业价值进行评估。收益现值法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法，它的评估思想最能反映企业价值评估的原理。因此，应当按照《企业价值评估指导意见》的要求，正确运用收益现值法对企业价值进行评估。
2 对涉及企业价值评估的项目原则上要求运用两种以上的评估方法进行验证，使国有企业多年形成的特许经营权、商誉等无形资产得到充分体现，有效提升评估报告的质量。
3 慎重审核单项资产的评估方法和评估假设。注意审核债权巨额的评估减值或评估为零是否符合规定；审核长期股权投资的评估方法是否符合规定；审核能否运用现行市价法及收益现值法评估固定资产；审核评估时是否已将无法支付的债务按规定处理；关注那些清查后大幅度增值的债务的评估。
(五)督促改制企业提供评估资料
委托方应督促改制企业向评估机构提供真实、完整的资料；加强对企业负责人、相关工作人员的思想教育，要求其明辨是非，以正确的方法、饱满的热情配合评估机构开展评估工作；加强与评估机构、改制企业的沟通协调，及时发现和解决评估中存在的问题。
(六)建立专家评审制度
对重大项目的评估实行专家评审，邀请相关行业的专家对重大项目的评估方法、评估范围及评估程序进行综合评审，专家发现评估报告中存在的问题，应要求评估机构修改或说明原因后重新提交专家评审，专家认可后要对评估项目的质量做出评价。国资委根据专家评审结果对评估项目核准。
(七)引入公众监督机制，建立评估公示制度
为了防止漏评重评，维护国有资产权益，保护职工和债权人的合法权益，提高评估结果的透明度和公信力，评估机构在出具正式评估报告前，其草案必须在企业办公场所和职工宿舍区公示一周，自觉接受有关各方的监督。评估机构对公示中提出的意见要调查核实，及时对评估报告作适当的修正后重新公示一周，无异议后才能出具正式报告。
(八)把好评估项目的核准关
国资委对项目进行核准时除关注上述七项对策外，还应审查如下实体要件：
1 评估项目所涉及的经济行为是否获得批准；
2 评估结果的使用有效期是否明示；
3 评估依据是否适当；
4 改制企业的法定代表人和财务负责人是否就所提供的资产权属证明文件、财务会计资料及生产经营管理资料的真实性、合法性和完整性做出承诺；
一、以减值测试为目的的评估特点
以减值测试为目的的评估是指评估人员基于企业会计准则及企业会计核算和会计披露的相关要求，运用评估技术，对财务报告中存在减值迹象的资产的公允价值或特定价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。作为特殊目的下的评估，它对传统的评估业务既有继承，又有创新，具有自己的一些特点。
(一)评估对象的复杂化 以减值测试为目的的评估涉及到固定资产、长期股权投资、投资性房地产、生物资产、无形资产、商誉、存货等10项相关资产，《企业会计准则第8号一资产减值》(以下简称《资产减值》准则)规定，企业在资产负债表日应当判断资产是否存在减值的迹象，如有确凿的证据表明资产存在减值迹象的，应当进行减值测试，估计资产的可回收金额。因此，以减值测试为目的的评估其评估对象应界定为资产负债表日有减值迹象的所有资产。
施超在《2007年A股上市公司公允价值计量实施情况分析》中对1328家上市公司计提减值准备的资产科目和公司数量进行了统计，其统计结果如下：
根据上述统计结果可以看出，以减值为目的的评估涉及的评估对象包括了存货、金融资产、长期投资、投资性房地产、固定资产、无形资产等11项，需要注意的是，评估对象可以是各类单项资产，也可以是资产组或资产组组合。不同的资产其面临的市场情况、取得收益的现金流的形式都具有各自的特点，因此在评估过程中，评估人员须根据每项资产的具体条件，选择恰当的评估方法，利用合理的评估参数进行评估。
(二)以资产持续经营为评估前提 传统的评估中的资产，多数伴随企业改制、企业合并、抵押、质押、出资、转让、诉讼等经济业务的发生而进行的评估，以上评估主要以产权变动为前提，也即资产评估中的交易假设。而以财务报告为目的的评估，是基于提高会计信息的质量以及会计信息的决策有用性这一目的，根据企业会计准则或相关会计核算、披露的要求，对财务报告中的相关资产的公允价值或特定价值进行的评定估算，财务报告编制依据的假设之一便是持续经营，那么财务报告为目的下的评估也应该建立在持续经营假设前提下，而不是交易假设之下。由于评估过程中价值类型的选择、参数的选取甚至评估方法的选择都会受到评估假设的影响，所以评估师在进行以减值测试为目的的评估时，应在这一目的所包含的假设条件下采用科学的评估方法和评估程序进行估价。
(三)以会计准则及相关会计规范为评估依据 《资产减值》准则中规定了资产进行减值测试的前提以及减值金额的确定方法，以减值测试为目的的评估需要遵循会计准则和相关会计规范的要求，并在资产评估相关法律法规的约束之下，运用资产评估的技术对需进行减值测试的相关资产进行公允价值的测算或者未来现金流量的预计。需要注意的是，此处的公允价值是会计准则中规定的公允价值，并不完全等同于资产评估中的公允价值；对未来现金流量的预计也要按照会计制度的规定，需要以经企业管理层批准的财务预算或预测数据为基础，但需要对数据的可靠性进行检验。传统的资产评估只需要遵循资产评估的相关法律法规，根据评估目的选择恰当的评估方法、价值类型，利用合理的评估程序进行公允价值的评估。因此，与传统的资产评估相比，以减值测试为目的的评估除了需要遵循资产评估的法律法规之外，还需要遵循企业会计准则等相关制度。
(四)评估方法选择的特殊要求 中国资产评估协会在《评估指南》中提出了公允价值的层级，美国会计准则157号构建了三个层次的“公允价值层级”，指南中规定公允价值的层级受评估方法的选择以及评估数据来源的影响。根据评估数据的来源层级选择相应的评估方法，在以减值测试为目的的评估中首选市场法，在市场法无法适用时，可选择估计技术。指南中同时规定“会计准则规定的减值测试不适用成本法”。而传统的资产评估，可根据评估目的、评估对象、评估条件以及可收集的评估资料选择恰当的评估方法，一般需同时采用几种方法对评估结果进行验证。
二、以减值测试为目的的评估价值类型选择
评估师根据评估目的确定合理的评估价值类型。资产评估相关准则把评估的价值类型分为市场价值和非市场价值，价值类型的合理定义和科学确定制约着资产评估目的的实现。以减值测试为目的的评估中可回收金额的确定过程中涉及到公允价值的确定，减值测试中公允价值的确定同时受《资产减值》准则规定的约束，《资产减值》准则对公允价值的规定也直接影响减值测试下评估中的价值类型选择。
(一)《资产减值》准则对公允价值的规定 《资产减值》准则中规定资产可回收金额根据公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定，公允价值的合理确定是资产减值测试的关键因素。
对于可回收金额中涉及的公允价值问题，准则规定了企业在估计资产的公允价值减去处置费用的净额时，应当按照下列顺序进行：(1)公平交易中资产的销售协议价格；(2)资产不存在销售协议但存在活跃市场的情况下，应当根据该资产的市场价格确定公允价值；(3)在既不存在资产销售协议价格，又不存在资产活跃市场的情况下，可参照同行业类似资产的最近交易价格或者结果进行估计；(4)如果按照上述要求仍无法可靠估计资产的公允价值，应该用预计未来现金流量现值作为其可回收金额。由此可知，准则中对公允价值的规定建立在定价信息的市场可取得性，在对资产的公允价值进行评估时，公平市场中的交易价格信息是评估人员的首选。
(二)以减值测试为目的的评估价值类型的选择问题 根据上述《资产减值》准则中公允价值的规定可知，会计中的公允价值类似于资产评估中的市场价值类型，即自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常市场营销之后所达成的公平交易中某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方各自理性、谨慎行事，不受任何强迫压制，这一条件下得到的评估价值是市场价值。从施超对1328家上市公司计提减值准备的分析中可以看出，以减值测试为目的的评估对象集中在企业在用并将持续使用的机器设备、无形资产、长期股权投资、房屋建筑物等资产，这些资产大多为在用资产。如果按照
准则的规定从市场中寻找这部分资产的交易价格，很显然存在一些困难。就目前来看，我国的二手交易市场除商业用与居住用房地产具有相对较发达的二手市场外，其他的旧设备、无形资产尚没有利用市场法取得其公平市场交易价格信息的客观条件。
当无法从市场中直接寻找公平的市场交易价格信息时，准则规定可以利用预计未来现金流量的现值对需要减值测试资产的公允价值进行评估，如果利用预计未来现金流量现值的方法评估资产的市场价值，那么未来现金流量是被评估资产的客观的收益，即资产在平均的使用条件下未来能够给企业带来的现金流量，这种现金流量不等同于企业自身现实条件下的未来现金流量。而《资产减值》准则中规定，利用未来现金流量现值来估计资产的价值时，这部分未来现金流量建立在经企业管理层批准的最近财务预算或者预测数据之上，显然，用这一现金流量评估出的资产价值不是市场价值，而是该资产在企业现有条件下的在用价值。
按照传统的资产评估相关理论，评估目的决定价值类型，通常来看，每一种评估目的对应一种价值类型，但从上面的分析可以看到，按照会计准则的规定对具有减值迹象的资产价值进行评估会涉及到两种价值类型。首先，如果按照活跃市场中公平交易的价格信息进行估值，则采用的是市场价值类型，如果按照《资产减值》准则的规定利用预计未来现金流量现值进行估值，那么采用的价值类型是在用价值；也即同一目的下的评估可能采用两种价值类型。以减值测试为目的的评估建立在持续使用的假设之下，并且被评估资产作为在用资产呈现在会计报表中，按照资产评估的相关理论，该目的下的评估应该采用在用价值类型。值得注意的是，按照会计准则的规定进行以减值测试为目的的评估在价值类型选择问题中遇到了与传统资产评估理论相矛盾的地方。
按照会计信息的质量要求，会计报告提供的信息首先满足可靠性的要求，当活跃市场中的交易信息与预计未来现金流量现值相比更具可靠性时，以财务报告为目的的评估首选市场价值类型。但当会计准则规定与资产评估传统理论相悖时，应该如何解决，则是一个尚待解决的问题。
三、评估方法适用性问题分析
《评估指南》指出，在进行以财务报告为目的的评估中，应该首先考虑市场法，在市场法无法进行评估时，可选择收益法进行价值估计，并且规定以减值测试为目的的评估不适用成本法。笔者认为，指南对评估方法的选择与会计准则中对公允价值的规定具有一定关系。
(一)市场法的适用性分析 资产评估的市场法是利用市场上相同或者类似的资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析来估测资产价值的评估方法。市场法运用的基本前提是：有一个活跃的公开市场；公开市场上要有足够多的可比资产及其交易活动。考虑到以减值测试为目的的评估中资产大多为在用的机器设备、不动产、无形资产、长期投资等没有活跃市场的资产，因此利用市场法进行评估受到很大的限制。另外，即使存在活跃市场的房地产等，由于评估目的非产权转让目的，而是持续使用条件下的评估，所以从市场上得到的数据并不一定能够反应以减值测试为目的的评估价值；因此，笔者认为市场法的应用在一定程度上受到了限制。
(二)收益法的应用分析 收益法是通过估测被评估资产的未来现金流量的现值来判断资产价值的评估方法，是将利求本的一种评估方法，从理论上讲，收益法是最为科学的。对收益法评估结论的科学与否，必须把握三个关键要素，即未来现金流的预测、折现率的确定以及未来收益的持续时间确定。在以减值测试为目的的评估中，机器设备、厂房土地、专利技术等资产并不能独立产生现金流，《资产减值》准则中提出了通过资产组的形式进行未来现金流量的预测，用收益法对资产组价值进行评估，这一方法解决了某些不能独立产生现金流的资产不能用收益法进行价值评估的弊端，因此，利用收益法进行减值测试为目的的评估具有很好的适用性。
(三)成本法的应用分析 成本法是从资产重置角度评估资产的，其基本思路是先测算被评估资产的重置成本，然后扣减实体性贬值、功能性贬值(可能是功能性溢价)和技术性贬值。《评估指南》指出，以减值测试为目的的评估不能使用成本法，在传统的资产评估中，如果评估程序科学、评估参数合理并且评估假设一致的情况下，对同一资产采用三种方法进行评估，其评估结果应该趋同，在以成本法为目的的评估中，如果资产在未来的使用中产生的未来利益流入不能达到设计标准或预计要求，可以究其原因来计提功能性贬值或经济性贬值，从而得到一个合理的评估结果。笔者认为，成本法不应被排除在以减值测试为目的的评估方法之外，就像美国会计准则157号“公允价值计量”中阐述的，公允价值的层级应优先选择估值数据而不是估值技术。
参考文献：
[1]施超：《2007年A股上市公司公允价值计量实施情况分析》，《中国资产评估》2009年第3期。
内容摘要:投资组合绩效评估方法发展过程中一直存有比较突出的疑问,就是在金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。目前的投资绩效评估方法中忽视了一些问题,本文据此提出在吸取传统方法经验的基础上,引入个性化策略投资基准来弥补传统投资绩效评估方法的不足。将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。运用这一新的模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资和主动积极投资绩效。
关键词:投资绩效评价 主动投资 个性化策略
投资组合绩效评估方法(PPE)和评价实践经过几十年的发展,已经获得了许多的研究成果,同时也存在很多疑问。其中比较突出的问题就是在目前的金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。一直以来,相当多的研究结果表明扣除管理费用后证券投资基金总体上并不能战胜市场,这似乎证明了市场是有效的,投资者相对有效的投资策略应该是被动投资,主动投资似乎并没有什么实际意义。
但是,无论在美国、欧洲等成熟的资本市场还是在包括中国在内的新兴资本市场,主动投资的证券投资基金都是主流的基金产品,有着最为广泛的市场基础。常规的解释是主动型基金有更高的管理费率,因此基金管理人更乐于推广,而众多的投资人也乐于参与到挑选更理想的管理人的投机活动。但这两方面的解释无疑是不充分的。一方面,资产管理市场已经相当开放,个别基金管理公司的选择并不能对整体产生如此大的影响,尤其是在成熟的欧美市场;另一方面,经过多年的学术研究、投资者教育和媒体宣传,投资者的专业水平已经有了大幅提高,群体性的投机行为是不大可能在如此长的时间、这样广的范围内存在的。
更有可能的情况是目前的投资组合绩效评估方法中忽视了一些问题,不能够真正评价金融市场中基金的主动投资是否有效,也没能充分认识主动投资的真正意义体现在哪些方面。本文拟在吸取传统的投资绩效评估方法经验的基础之上引入个性化策略投资基准的评价方法。
传统的基金投资绩效评价方法
基金绩效评估方法始于上世纪60年代,Treynor、Sharpe、Jensen开创了最初的绩效评估方法,其中Jensen的α模型应用最为广泛。该方法基于资本资产定价模型(CAPM),用市场基准收益超过无风险收益的部分来回归解释去除无风险收益后的基金投资组合收益,并将回归方程的截距(α)作为该基金投资组合的绩效,α为正意味着投资组合具有优于市场的选股能力。这一方法的问题是当基金经理成功把握市场时机时,Jensen的α模型在统计上可能存在误差。此时,运用Jensen的α模型可以得到负的选股能力α。为此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一个二次项来评估基金经理的选股和择时能力。TM模型认为具备择时能力的基金经理在多头时通过提高投资组合的风险水平来获得较高的收益,在空头时通过降低投资组合的风险水平来避免较大的损失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最为常用的描述基金择时能力的模型,HM模型认为具备择时能力的基金经理可以先于市场变化调整投资组合,以减少市场收益小于无风险收益带来的损失。
TM和HM模型没有考虑可能随时间变动的预期收益和风险,二者认为基金经理面临的公共信息和私人信息均能给基金带来超额收益,实际上只有私人信息才能给基金经理带来超额收益。Ferson等通过加入事先确定的公开信息变量将TM和HM模型扩展成为条件模型,修改后的条件模型允许预期收益和风险随时间发生变动。他们发现采用公共信息调整后的条件模型可以有效减少TM和HM模型的评价误差。
目前基金组合绩效评估方法缺少关注的问题
通常,基金组合绩效评估方法要对比分析目标基金投资组合与选定的业绩基准的风险收益情况,以此判断基金经理的选股和择时能力。其中最常用的方法是选择一种或几种市场综合指数作为评价基准,再运用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等来评价基金组合的投资绩效。
许多研究者采用以上模型对中国证券投资基金的选股和择时能力进行了评估。这些对于基金选股和选时能力的分析只评估了基金投资组合的总体投资绩效,对以下问题没有给予足够的关注。
绩效评估没有充分使用基金投资组合的信息。在每日公开基金净值以外,开放式基金每季度都会公告投资组合情况,这是投资管理人最直接的操作成果,包含了投资管理行为的重要信息。同时,在基金管理公司内部是可以了解每日管理人的投资组合的,组合的构成和变化也是最有价值的信息。只针对基金投资组合总体投资绩效的传统PPE方法却无法使用这些信息。
没有关注和直接评价基金经理日常管理的主动积极投资绩效。主动投资的基金管理人最重要的工作之一就是不断的优化其投资组合,但投资组合的整体绩效必然受到初始组合的影响,一个典型的例子是比如一个新更换的基金经理人,主要的工作是逐步更新原有的投资组合,在相当长的时间和相当大的程度上,组合的整体业绩还是由原组合管理人的工作成果决定的,只评价基金投资总体绩效不能摆脱原有基金经理投资组合对现有组合绩效的影响,因此不能公允地评估新基金经理人的投资绩效。
没有关注当某类股票(如价值型股票)在某一时期市场表现突出时,传统方法对不同类型的投资管理人(如价值型和成长型)的评估将是不客观的。
引入个性化策略投资基准的组合绩效评估方法
针对以上问题,为了进一步分析主动投资的绩效,本文采用个性化策略投资比较基准的组合绩效评估方法来弥补传统投资绩效评估方法的不足。具体而言,将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。主动策略投资指基金经理的长期投资决策,如持续半年以上的投资。这一组合可以度量其当期的收益率,并在假定这一时点的投资组合保持不变,以该主动策略投资组合作为基金日常积极投资的比较基准。主动积极投资指基金经理相较于主动策略投资的短期投资决策,如少于半年的投资组合。其收益率是主动投资收益扣减主动策略投资收益后的余额。
运用新模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资绩效和主动积极投资绩效。利用每只基金年报(或更细的季报和年中报)的公开信息,归纳得到该基金每年(季、半年期)初的策略组合信息,并跟踪该策略组合在后继的各交易日的净值收益率。此外,跟踪该基金每交易日投资组合带来的净值变化,得到该基金的主动投资组合,进而评价该基金主动投资、主动策略投资以及主动积极投资的组合投资绩效。
笔者曾针对国内部分开放式基金利用年报信息进行相应的研究,发现在投资管理中,多数基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。这很好的解释了多数基金管理人的工作还是有价值的,多数情况下他们还是能运用他们的专业经验通过优化组合来提升投资回报,进一步可以发现其实投资人选择主动投资(而不是被动的投资)大多是理性的。而多数基金的策略组合体现的绩效并不好,说明了管理人对证券市场的前瞻性不好,更深层次的原因还需要进一步的研究。
综上,本文通过将基金主动投资的总体绩效进行策略投资绩效和积极投资绩效的分解,并以个性化的策略投资组合作为基金积极投资的比较基准,这为探索基金公司内部评价基金经理的投资组合绩效提供了一个可操作的新方法,弥补了单纯评估基金主动投资总体绩效的不足。这种方法可以度量基金管理人的主动策略投资及主动积极投资绩效,更好地测量基金管理人的投资能力以及其日常积极投资行为为基金持有人创造了多大的价值。笔者的分析结论与市场的情况也有相当的吻合,多数开放式基金的管理人的主动操作还是为持有人创造出了价值。基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。
参考文献:
1.杜金岷,廖仁英.我国开放式基金业绩评价的实证分析.学术研究,2006(6)
关键词：收益法；成本法；市场法；资产评估
一、前序
收益法也称为收益还原法，是资产评估中经常使用的估价方法之一，那就是根据揣摩被评估的资产在未来预期中的收益来判断其资产的价值，是一种在评估资产中将利追求本的思路。通过利用折现和资本化的方式来判断被评估资产现有价值的方法。普遍性应用于评估具有收益或潜在收益的各种项目，包括商业用地、写字楼、酒店、商场等。使用收益法的重点是在于预期收益和还原率两项参数的确定，但在实际情况中预期收益和风险情况不容易准确估算的，以至于预期收益和还原率的取值兼有主观随意性，估价结果颇受怀疑。本文会利用实证分析，有重点的对收益法应用中暴露出的大多数问题提出及其相关的建议。
收益法的应用
二、收益法
收益法三个基本要素是：预期收益能够准确和完整测算的被评估资产；被评估的资产要有时间取得预期收益。在进行评估资产中每一次运用收益法进行评估的时候是在企业长期投资评估和悟性资产评估以及整体资产评估时是经常性需要应用收益法的。在实际操作中，对资产收益的分析研究和短期评估目前和企业产品是否符合国家长期发展战略；是否与国家环保及能源政策要求相符合；市场里面的发展空间跟占有率变化的方向以及供求变化等情况是评估师需要注重的地方，评估预测长期收益的发展趋势，就好些归纳到某一个特定的事件来处理。现实交易的形成是一投资者购买产生收益的 ，将事实存在的资金转化为以后将来的资金（即转化为未来货币收益的权利）是交易的目的，也就是资本化过程；收益法的几个重要参数如下：
（1）资产在特定的一段时间持有其内因为所有者权益为了资产所有人带来的现金流量，也包括在这短时间内所发生的所有收入跟支付是资产的收益的定义。资产的盈利能力水平跟生产能力决定了期间内的收益；而市场环境变化所产生波动情况决定了期末收益的多少，和期间内的实现的收益有直接的关联。
（2）收益期。所谓收益期，无外乎是指资产的收益的主体对资产本身能持有多少时间，才能为以后的资产评估中如何判定资产活力，如何对资产活力进行实际衡量，如何界定剩余年限的计算，而年限可以分成有限和无限两种。
一些资产的收益期中出现主要以下两个因素：第一是对等契约形式，往往是具有法律效力，以合同和协议等形式对资产收益时间进行约定。实际中往往依据相抵原则，最终确定资产收益时间。第二往往是资产使用的年限，也就是资产的经济方面的寿命，实际是可以通过各种科学技术，对资产获利能力和产品市场寿命的影响程度来评估。
（3）资产折现率。折现率往往依据当时社会、企业状况、评估资产实际损益情况由评估师按照定量定性两个方面来综合进行分析，其实质是未来收益折现为现在收益。
企业的收益通过是指：收益应是全部纯收益，是由有经营获利能力，能从事正常生产的各个企业法人或者经济实体，通过独立经营所得。而在资产的评估中对于收益的界定和两个方面的主要因素来考虑，这种即是收益的主体与收益的结构。而从然而投资的收益，是归长期的债权人和股东所拥有的；业主的收益这种是税后的净收益全部归资本金的投入者所拥有；收益的主体上来说，各个企业法人的收益，这些是企业控制的全部资产而带来的净收益，这些都是规企业法人所拥有的；余下的收益，是企业法人的收益减掉所有特定的权益后所剩余的，最后全部归普通股的持有者所拥有。
在各种不同的财务计算过程中都有收益法的运用，收益法在考核各项指标参数时更加的科学合理。折现率或资本化率、收益额、收益有效期限是收益法的主要的三项指标。应加强收益法对评估整体资产中的运用，独立核算经济实体资产、独立创造利益和无形资产的评估中灵活掌握其运用。
三、企业资产的评估实例分析
运用收益法估算被评论企业跟其他经济独立个体或是无形资产在评估基准日价值时是可以采用不同种类途径来实现的，比如说使用年金法，只要能够达预期内的收益目标，就可使用年金法来评估其中包括了永续年金发根有效期限年金法。拿将来以后期间的收益获得的稳定增长的以成比例发展做为一个前提，则可以根据不同情况使用分段方法进行一个评估。分段方法的数学模型如下：
P为收益现值，Ri为第i年收益；r是折现率；N是划分前期年份数，一般情况下设定为5年，因为5年内（在近期内比较）的数据比较准确、易掌握。
为了理解上述分段法计算公式，可通过以下方法解释其具体含义：
假设：年份 1 2 3 4 5 6 7 …… 终止年
收益 R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7……
第一阶段（逐年预测收益并折现）前期P1
第二阶段（按年金收益资本化法处理）后期P2
则被评估对象的价值为 P=P1+P2
分析收益法与成本法、市场法的主要区别在于三者之间的含义、依据及方法的不同之处：其中收益法是资产在运营过程所表现出来的收益能力高低来确定其内在的价值；市场法则是市场条件下，根据资产在评估基准日出售资产时所实现的资产价格，而作为评估的目标价值。成本法则是取得资产所需要付出的重置成本，扣除已磨损价值所剩余内在价值反映已使用过的资产在评估基准日价值；这三种基本方法的理论基础是经济学中的不同价值理论，在运用过程中也要结合不同情况选择不同方法对资产来进行评估。无论选择哪一种评估方法和途径进行评估，都需要保证评估目的、评估假设与实际情况相符合，这样才能保证运用不同的评估方法得到的评估结果具有相互的验证性。（西南财经大学；四川；成都；611130）
参考文献
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［2］ 兰秋军,马超群.中国股市弱有效吗? 来自数据挖掘的实证研究［J］. 中国管理科学, 2005 , ( 4).
［3］ 王建中, 李海英. 企业价值评估的 DCF模型实证研究［J］. 中国资产评估, 2004 , ( 7).
［4］ 黄启蒙.收益法估价应用中的问题［J］.合作经济与科技，2010.05
摘要：资金的一个重要特征就是具有时间价值。货币时间价值在企业资产评估中十分重要，其重要性尤其体现在资产评估方法的选择上。本文就新会计准则在评估长期资产价值所体现的货币时间价值这一问题展开研究和论述。
关键词：评估价值；货币时间价值；资产评估方法；长期资产价值
一、评估价值与货币的时间价值
评估价值是根据特定目的，按照法定程度，应用科学方法，通过对被评估资产进行全面分析和评定估算，以货币为单位而核定的资产现时价格。它与资产的原值、净值不同，也与资产的市场价格不同，它是评估人员根据评估的特定目的，运用所掌握的有关资料，对被评估资产的现时价值所作的一种评定估算。它具有如下几个特点：1.推理性。如对某一企业资产进行评估时，需根据该企业过去的经营业绩、行业发展情况及市场环境，对该企业的未来收益进行预测、推算，再依照一定的方法确定被评估企业价值。又如用市场法评估某一资产时，在市场上寻求具有可比性的参照物，分析、比较两者的异同，推算这些异同因素对价值的影响，从而确定该资产的评估值。2.变现性。资产都具有变现的能力和特性，但在市场条件下，变现方法不同。其变现价格也不同，相同资产在同一时期、同一地区，因评估目的不同，其评估价值也不同。3.时空性。所谓时空性是指评估价值受时间、空间因素的影响，这要从资产本身或市场条件受时空因素的影响来考虑。由于时间变迁，所处地区不同，市场环境不同，资产在获利能力、市场价格上也不同，在用市场法进行评估时，时空因素的影响特别明显，由于这一特性，评估时要确定评估基准日，评估结果亦有时效性。
货币时间价值是指资金经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。时间价值原理正确的揭示了不同时点上资金时间的换算关系。货币时间价值理论是资产评估中计算资产现行市价的重要理论，其基本思想对资产评估结果有重要影响。货币时间价值理论的基本思想在现实生活中，当我们把一定数量的货币存放在银行时，经过一段时间。可以取出比原来多出一些的货币，这就是货币的时间价值，又叫资金的时间价值(TheTimeValueofCapital)。用经济学的术语说就是货币在银行的存放可以带来利息。又如，将资金运用于公司的经营活动可以获得利润，将资金用于对外投资可以获得投资收益等等。这种由于资金运用实现的利息、利润或投资收益就表现为资金的时间价值。资金的运用需要一定的时间，随着时间的推移，资金不断周转使用，时间价值不断增加。由于货币会随着时间的推移不断增加时间价值，所以同量的货币资金在不同的时点上具有不同的价值。今天的100元和一年后的100元是不等值的(前者大于后者)，在进行价值对比时，必须将不同时间的资金折算为同一时间后才能进行大小的比较。货币的时间价值一般用现值和终值两个概念来表示不同时期的价值。现值(Present Value)是指资金现在的价值，又称本金。终值(FinaI value)是指资金经过若干时期后包括本金和时间价值在内的未来价值，又称本利和。进行现值和终值的换算，有单利(Single Rate)和复利(compound Rate)两种方法，因此有单利终值与单利现值、复利终值与复利现值之称。复利就是不仅本金要计算利息，本金所生的利息在下期也要加入本金一起计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利终(FinalValueofCompoundRate)是指一定数量的本金在一定的利率下按照复利的方法计算出的若干时期以后的本金与利息之和。
二、货币时间价值理论对选择资产评估方法的启示
目前国际上采用较多的资产评估方法有市场法、成本法和收益法三种。不同的方法适用于不同的资产评估范畴中。其中收益法最能体现货币的时间价值。
众所周知，一宗资产为其持有人带来的收益不是一次性的，而是在一定时期内连续不断地为持有人带来收益。如企业的机器设备、厂房无形资产等每年每月甚至每天都在为企业带来收益。资产持有人总是希望自已持有的资产能够具有较高的收益率、较强的流动性和较高的安全性，从而具有较高的市场价值。收益性一般用资产的平均收益率来衡量，平均收益率越高，资产的收益性越好；流动性通常用资产变现的速度与变现中的损失大小来衡量，变现速度越快且变现中的损失越小，资产的流动性就越强；安全性则用资产遭受损失的可能性来衡量，可能性越小，资产的安全性就越高。当流动性和安全性既定时，资产的价值将主要取决于其收益率的高低。按照货币时间价值理论，获得不同时点上的相同数量的收益，其价值是不同的。这一基本思想告诉我们，如果采用收益现值法评估，就必须首先将不同时点上的一系列收益分别进行折现处理，然后再加总，而不能将资产创造的收益流简单相加。总之，凡是采用收益现值法对不同资产进行评估，都必然要涉及货币收益的时间价值问题，因此都应该按照上述折现原理对资产为其持有人带来的收益流进行折现，折现后的价值就是被评估资产的现行市价。由于长期资产时效性较长，采用收益法对其进行评估最能体现其真实价值。
三、货币时间价值在长期资产评估中的应用
新会计准则改革的一个重要方面是在长期资产的评估中体现了货币时间价值的概念，使得资产确认的可靠程度和相关性进一步加强，也体现了谨慎性原则。
(一)货币时间价值在长期投资评估中的应用
新准则中规定确定持有到期投资初始成本时，就应当计算确定其实际利率，并按实际利率进行持有到期投资资产的溢价或折价的摊销及投资收益的确认。这种按实际利率的计算方法确定投资收益，充分体现了货币时间价值的概念。因为，企业持有到期投资(比如购买企业长期债券)的未来现金流入量是按票面利率计算的每期的利息和到期的本金，按照前述资产价值的确定原则，这些现金流入量的贴现之和应该等于企业投资该项资产的初始成本(按照公允价值计量和相关费用之和)，这也是企业利用收益法评估该项资产的评估价值。从财务的观点考虑，企业持有到期投资所获得的实际收益就是货币的时间价值，根据这一思路计算出来的实际利率，并确定投资的收益体现了货币的时间价值。
(二)货币时间价值在融资租赁资产价值评估中的应用
新会计准则规定，承租人确定的融资租人固定资产的入账价值为租赁开始日租赁资产的公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者，将最低付款额作为长期应付款的入账价值，其差额作为未确认融资费用。如果以最低租赁付款额现值作为租赁资产的入账价值，就是认为现在所取得的融资租人的固定资产价值等于未来现金流出(每期的最低租赁付款额)的现值之和，而不是日后不同时点还本付息金额之和(最低租赁付款额)。这样处理充分考虑了货币时间的价值，如果目前资产的公允价值低于最低付款额的现值，按照谨慎性原则就以公允价值作为固定资产的评估价值并据以入账。 (三)货币时间价值在评估盘盈和接受捐赠的固定资产价值中的应用
接受捐赠方确定的固定资产的入账价值，如果捐赠方提供了有关凭证，则按凭证上标明的金额加上应支付的相关税费作为入账价值，此时不涉及货币的时间价值问题；如果捐赠方没有提供有关凭证，可利用市场化按同类或类似固定资产的活跃市场估计价格加上应支付的相关税费作为入该项资产的评估价值，此时也不涉及货币的时间价值；同类或类似固定资产不存在活跃市场的，则应采用收益法按接受捐赠固定资产的预期未来现金流量的现值作为评估价值并据以入账，此时体现了货币时间价值的应用。
盘盈固定资产入账价值的评估确定与此类似，即同类或类似固定资产存在活跃市场的，按同类或类似固定资产的市场价格，减去按该项资产的新旧程度估计的价值损耗后的余额，作为入账价值；同类或类固定资产不存在活跃市场的，按该项固定资产的预计未来现金流量的现值作为入账。
(四)货币时间价值在固定资产折旧中的应用
固定资产的价值是通过折旧的形式逐期转化为成本或费用的，每期计提的固定资产折旧额取决于固定资产的初始成本、固定资产折旧的方法和固定资产的预计残值三个因素。因此对于这三个因素是否考虑货币的时间价值，影响了固定资产价值的可靠性。前面讨论了在固定资产初始价值中如何考虑货币的时间价值。下面我们分别分析如何在固定资产折旧方法和残值确定中考虑货币的时间价值。
1.现行固定资产折旧方法中体现货币时间价值。现行的固定资产折旧方法主要有直线折旧法和加速折旧法两大类，从会计处理方法本身看都没有考虑货币的时间价值，但新准则在固定资产折旧方法上允许企业按照实际情况采用不同的折旧方法，这样使企业在会计政策的选择上有了比较大的空间。如果企业采用加速折旧法，企业在前期多提折旧额而后期少提折旧额。虽然无论采用何种方法固定资产的折旧额的总和扣除残值都等于固定的初始成本，但从财务的角度来讲，周定资产每期的折旧额是现金的流入量，企业如果采用加速折旧法前期流人的现金流量大于同期按直线折旧法确定的折旧额现金流量，那么加速折旧法的折旧额所产生的现金流入量的总现值大于直线折旧法现金流入量的总现值。所以采用加速折旧法的会计处理从财务的角度分析由于货币的时间价值的作用给企业带来更多的现金流量。
2.新的固定资产折旧方法所体现的货币时间价值。另外一种将货币时间价值直接应用到固定资产折旧计提中的方法原理：由于每期计提的固定资产折旧额是企业的现金流入量，是对固定资产价值的补偿。因此固定资产每期计提折旧额的现值之和应等于固定资产的初始成本。所以可以将每期计提的固定资产折旧额看作年金，根据“固定资产的原值－预计残值的现值＝各年折旧额现值之和”确定每年计提的折旧额。较加速折旧法，这一方法更能直接体现货币时间价值，使得折旧额能真正起到补充固定资产价值的作用。
由此可见，采用不同折旧方法对固定资产进行评估，其评估结果有一定区别。
3.预计净残值的确定所体现的货币时间价值。固定资产的预计净残值是折旧额的影响因素之一，关系到每期折旧额。新会计准则规定：预计净残值，是指假定固定资产预计使用寿命已满并处于使用寿命终了时的预期状态，企业目前从该项资产处置中获得的扣除预计处置费用后的金额。这一定义强调了货币的时间价值，其金额应为其折现值。
在长期资产评估中考虑货币的时间价值，一方面能使得资产评估价值更能反映它的本质特征；另一方面由于考虑货币时间价值后进行贴现所计算的资产价值一般低于没有考虑货币时间价值所计算的资产价值。所以也符合谨慎性原则。
参考文献
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做投资，谁都想买在低点，卖在高点，最好是把曲线拉直了做，这中间多少透着几分要做个直奔终点的兔子的味道。然而，现实中的事情可要复杂得多了，兔子可能会变成乌龟，乌龟也随时可能变成兔子。
拒绝兔子
众所周知，目前股市正处在一个黄金时期，大牛市行情还在不断向前推进。从长期看，投资于基金肯定会收益不菲，只是短期内，没有谁能够清楚地知道基金的收益率曲线会如何波动。或者说，既能算到开始，也能算到结局，但却不能算到整个过程。既然如此，是不是做个坚韧不拔的乌龟要比做个自作聪明的兔子好得多呢?
时下，很多朋友反复在探讨同样的问题：现在的股指位置还能买基金吗?如果已经买了基金，应该赎回吗?其实，基金是一种长期投资工具的道理很多投资者都明白，只是具体到操作，就不由自主采取了股票中的波段做法。如果回头看看，不难发现在2.27和4.19暴跌前都将基金赎回的投资者，与没有赎回基金的投资者相比，在收益率上远远落后了。
基金投资的关键是要像龟兔赛跑中的乌龟那样，只要认定了自己的理财目标，就要长期执着地投入。忍受过一段难熬的寂寞后，或许会突然发现，很多自作聪明高抛低吸进行波段操作的兔子们都被远远抛在了后面。
与无惧为伍
除了执着之外，专业投资者和业余投资者在其他很多方面都有明显不同。比如，专业投资者看待问题更多从理性角度出发，以价值评估方法来评估投资对象，业余投资者却更愿意凭借市场传闻操作；专业投资者在进行投资时通常会权衡市场风险，而业余投资者在市场上涨时仅看到收益，在市场下跌时片面强调风险，很难克服恐惧和贪婪；专业投资者依靠团队力量有效控制市场波动带来的投资情绪，而业余投资者则放任情绪主导投资行为。
无惧是专业投资者的好朋友。5月30日，印花税的调高成了牛市调整的导火索，在浩浩荡荡接近1000点的调整过程中，专业投资者――基金经理看到的是买入的机会，全面逢低吸纳大盘蓝筹股以及具有极高成长性的个股。而业余投资者在连续遭遇几个跌停板时，更多的是因恐惧而抛售，唯恐逃之不及。在经历大跌的一周，基金不乏取得正收益者。
强者恒强
改革开放30多年来，我国经济建设取得了巨大成就，国民生产总值实现了高速增长，但居民收入特别是企业退休职工的养老金增长速度并未与之同步。与此同时，我国已经加快进入老龄化社会，未来几十年老年人所占社会总人口的比例将大幅上升，年轻人赡养老人的负担进一步加重，而生活成本急剧增加的压力让很多工薪阶层的年轻人自顾不及。另外，现行养老保险制度存在“双轨制”，企业职工与公务员的养老金差距明显，且有扩大的趋势，成为影响社会和谐的不稳定因素。因此，如何利用合理的社会保障制度解决企业退休职工养老问题是一个关系到人民生活幸福和社会稳定的重大问题，必须给予足够的重视。
目前，世界上较普遍的公共养老金制度为多支柱养老社会保障体系，包括国家公共养老金、以企业年金为主要形式的企业补充养老金和个人储蓄性养老金等。我国目前也基本建立起了这种多支柱模式的养老社会保障体系，但企业年金所覆盖的范围还比较小，主要集中在一些大中型国有企业及外资企业，基金积累规模增加较快但总量还较小(见表1)。
近几年来，物价持续上升，通货膨胀预期增强，企业年金保值增值压力较大。因此，如何更好地利用已有的企业年金来为广大的企业退休职工提供更好的晚年生活，如何选择更加优秀的企业年金投资管理人来管理这笔“养命钱”，成为了一个重要且有现实意义的课题。
二、企业年金投资管理的发展现状
企业年金基金市场化运作始于2005年，当年8月原劳动和社会保障部(现为人力资源和社会保障部)批准了第一批企业年金基金管理机构，2007年11月，原劳动和社会保障部又批准了第二批企业年金基金管理机构，包括法人受托人、账户管理人、基金托管人和投资管理人，具体情况见表2:
目前，市场上有企业年金投资管理人资格的一共21家机构，包括12家基金管理公司，4家保险资产管理公司，3家养老保险公司，2家证券公司。
依据《企业年金基金管理试行办法》第三十五条的规定，企业年金投资管理人的主要职责包括以下几个方面:
(1)对企业年金基金的资产进行投资;
(2)建立企业年金基金投资管理人风险准备金;
(3)定期向受托人和有关监管部门提交投资运作报告;
(4)国家其他规定和合同约定的其他职责。
企业年金投资绩效评估是对企业年金投资管理人在投资管理各个环节进行考察和评比，包括投资管理人的经营情况、投资管理人的人员素质和服务产品情况、内部风险控制、服务质量、市场认可程度、投资管理费用等等。企业年金投资绩效评估是保证企业年金基金资产安全和保值增值的重要环节，起作用不仅在于评价以往的投资业绩和效率，而且可以为企业年金投资管理过程提供改进意见，有助于投资管理人的运作水平的不断提高。
目前，国内投资管理人的选择工作主要由企业年金的受托人来完成。企业年金的受托人有两种形式:一种为企业年金理事会形式，另一种为法人受托人形式;两种形式的受托人在选择投资管理人时存在一些不同的特点，但是主要的评估体系应该基本相同。同一个企业年金基金的不同投资管理人按照同一个基金投资管理人评估基本体系来进行评价，不同的企业年金基金的投资管理人评估基本体系可以有不同的侧重点。针对每个评估指标，受托人根据自己的实际情况决定评估系数，选择最适合该企业年金基金特点的投资管理人。
三、优化企业年金投资管理绩效的建议
1．认识受托人和投资管理人之间的委托关系及相关风险
企业年金受托人和投资管理人之间采用的是委托制度，委托制度必然会伴随委托风险，委托风险是指由于人的目标函数与委托人的目标函数不一致，加上存在不确定性和信息不对称，人有可能偏离委托人的目标函数而委托人则难以进行监督，从而出现人损害委托人利益的现象。
在企业年金受托人和投资管理人之间存在的委托关系，可能会存在以下两种委托风险:逆向选择和道德风险。
(1)企业年金投资中的逆向选择。作为人的投资管理人的能力在大多数情况下是私人信息，企业年金的受托人很难准确得知“准人”的各项条件，更不能准确评价人的工作努力程度，因此，为了降低自己雇佣“人”的成本，企业年金受托人会将委托费用降低到估计的市场上投资管理人平均水平上，如此一来，水平更高的投资管理人因为要付出更多的成本将无利可图而退出竞争，市场上留下的将是相对来说能力较低的投资管理人，这就是企业年金市场出现的逆向选择。这种逆向选择带来的后果是，市场中的投资管理人的水平越来越差，不能够保证企业年金正常的保值增值，还可能出现亏损的情况，与企业年金的初衷背道而驰，受托人和投资管理人将是两败俱伤。目前，企业年金市场上，确实存在部分受托人要求投资管理人收取极低的基础管理费用和业绩提成的现象，甚至还出现要求基础管理费用为零的情况，这绝对不利于这个行业的健康发展。
(2)企业年金投资中的道德风险。在企业年金市场中，投资管理人的行为决定了受托人的利益，而受托人一般不参与企业年金的投资运作管理决策。因此，投资管理人在实际投资过程中可以有隐瞒部分投资信息和行动的机会。如果出现投资管理人和受托人的目标函数不一致的情况时，投资管理人可以利用这种信息不对称的情况作出对自己有利而对受托人不利的行为，从而产生道德风险。比如，进入合同期阶段时，如果是采取末位淘汰制的评估方式，部分排名靠后的投资管理人可能会因为考虑与其“坐以待毙”，不如“放手一搏”，即使对市场判断各方面准备不是很充分的情况下，也会增加权益类资产的投资比例，以期获得排名上的突破。
2．规范企业年金投资绩效评估的程序和方法为了更好地避免企业年金投资过程中出现的逆向选择和道德风险，我们必须采用合理规范的企业金投资绩效评估的程序和方法。
(1)企业年金投资绩效评估的程序主要应该分为三大部分:设定基准、计算业绩、绩效评估，具体步骤见表3:
(2)企业年金投资绩效评估的方法是按照企业年金投资绩效评估的程序依次展现的，包括企业年金基金净值收益率的计算方法，企业年金投资收益率的评估方法，企业年金风险调整绩效评估方法，企业年金投资择时能力评估，企业年金绩效归因分析等等，我们只有严格按照企业年金投资绩效评估的科学方法来开展对各投资管理人投资管理水平的评价工作，才能真正做到言之有据，行之有效。
3．处理好受托人、投资管理人与市场发展的关系
目前，企业年金市场的状况是:第一，有效需求不足，企业年金规模发展速度明显低于市场预期，国家有关税收优惠政策扶持力度不够，年金相关制度设计不尽合理，企业集合计划尚未成型，单个年金计划管理成本高，投资的规模效应不能显现。第二，企业年金市场参与机构众多，且角色定位不明晰，业务规则及盈利模式仍处于需要完善的状态中。企业年金市场参与机构众多，群雄逐鹿，极易造成低费率的恶性竞争，不利于行业健康有序的发展，最终会导致企业年金管理水平下降、发展停滞，影响广大企业职工的根本利益。第三，年金投资管理人业务竞争激烈且竞争手段单一，不尽合理的费率结构和持续增长的多账户的单一企业年金投资，长远来看影响市场的发展。第四，主管部门的有效监管和行业自律有待加强。因此，只有从国家到行业，克服这些不足，做大企业年金市场蛋糕，才能在竞争激烈的企业年金市场中，达到受托人、投资管理人相辅相成，共生共赢的目标。具体来说应该从以下几个方面努力:
(1)推动国家层面的制度完善，加大税收优惠政策扶持力度，大力推动年金产品标准化的进程，拓宽企业年金集合计划市场。
(2)规范市场参与各方的行为，避免恶性价格竞争，以免跌入逆向选择的风险漩涡。
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