时间：2023-08-04 09:19:01
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关键词:BT建设模式;回购总价;融资成本;投资回报率
中图分类号:F830.59 文献标识码:A
文章编号:1000-176X(2009)12-0075-07
BT模式下交易结构的核心关系是前期由投资方投入资金建设项目,后期由回购方分期支付项目回购价款以偿还投资方的投入,其实质是发起方在此期间向投资方进行了融资,因此,在回购阶段需要根据事先约定的资金成本向投资方支付投资回报。对于投资方来说,其投资BT项目,在于依靠自身的投融资与建设能力期望从项目的工程建设环节和回购价款支付环节获得收益;而对于政府方(发起方)而言,则希望通过采用BT模式缓解财政资金投资基础设施项目的资金压力,提高资金使用效率。因此,在BT项目的招投标及合同谈判阶段,围绕项目回购价款的一系列问题,如项目回购价款的组成与确定、回购支付方式与回购期限的选择等成为发起方与投资方关注的核心问题。
虽然近年来BT模式在我国发展迅速,完成了许多重大基础设施项目建设[1],但我国对于BT模式的法律法规等制度建设滞后,总体上对BT模式缺乏明确的界定、没有统一及配套的法律规范、欠缺规范合同的指引[2]。而有关BT模式的理论研究主要关注于BT模式的比较分析[3]-[4]、实施BT模式的制度风险与BT项目运作中的风险问题[5]-[8]以及BT实践中暴露出来的问题的应对策略[9]-[10]等方面,对于BT项目回购价款相关问题的研究相对不足。
因此,对于BT项目回购价款相关影响因素及作用机理进行分析,为政府方在合同谈判中的策略选择进行理论指导,从而合理确定项目回购价款及回购方式,并通过合同条款对项目回购价款进行控制,有利于BT项目的成功运作。
一、BT建设模式及项目回购价款相关概念界定
(一) BT模式
BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是当今国际基础设施项目建设领域中被普遍采用的投资建设模式,指政府通过特许协议,引入社会资金或国外资金进行专属于政府基础设施项目的建设,基础设施项目建设完工后,投资者不对该项目进行“经营”或“拥有”,而是按照政府特许协议由政府回购[3]。因此,BT模式是一种投资方式,有别于普通的工程总承包方式。BT项目的具体运作方式主要可以划分为以下几种:
1.施工二次招标型
即政府方招标选定的投资方(联合体)仅承担投资职能,由其设立具有法人资格的项目公司作为建设单位负责项目的融资、建设组织和管理,项目建成后由政府方回购[1]。这一模式下,投资方不直接负责项目实施,设计方、监理方及施工总承包方均需要项目公司二次招标确定。相应地,项目建设风险最大程度地转移给了投资方。
2.直接施工型
即政府方招标选定投资方(联合体),由其成立具有法人资格的项目公司作为建设单位,负责项目的融资、建设管理与施工总承包,项目建成后由政府回购[11]。其特点在于施工不需要二次招标,投资方(联合体)需要同时具备融资能力与施工总承包资质,监理由政府方和项目公司共同委托。投资方可以获得投资回报与施工利润,从而应用较广。
3.施工同体型
即政府方招标选定同时承担投资、建设管理和工程施工的项目投资方(联合体),由其设立项目管理机构(不具备法人资格)进行建设管理,其特点是项目的主要施工承包商与投资方、项目管理机构直接同体[11]。该模式下,设计、监理等一般都由政府方委托,相应地则承担更多建设风险。
以上运作模式是BT项目实施的主要模式,实践中曾经出现过的垫资施工型模式[1],因其极易作成建设部明令禁止的垫资施工总承包模式而较少采用。
(二)政府借款投资代建方式与BT引资方式在投入总成本上的比较
1.定性分析
(1)从融资的角度来看,引资建设的资金成本一般较高,因此,只有在政府缺乏基础设施建设资金,而且又难以从开发银行贷到资金的情况下,才可以选择引资建设方式。
(2)从项目管理角度看,由于BT模式选择市场化运作方式,可以减少政府的行政干预,尽可能减少设计变更,可以有效控制投资。在选择出资人及建设单位环节市场化程度越高,越可以引入竞争机制,节约政府的建设投资。如果市场化程度不高,可能会出现一些寻租行为,不利于发挥BT的效率优势。
(3)从行政成本角度来看,BT模式虽然由私人资本全过程建设,但是,对政府相关部门的监管水平较高,所以,行政成本节约效果并不一定显著。
2.定量分析
(1)假设这两种模式建设成本一致,即项目建设完成后二者总建设费用一样,都是10 000万元(1亿元)(如表1、表2所示)。
(2)假设代建模式政府投资全部来自于借款,利率5.94%,而BT模式的投资回报率为8%。
(3)BT引资模式下项目回购期5年,代建模式下,借款偿还期为5年。
(4)二者的回购方式或借款偿还方式采用的等额本金方式。
按照国家对代建取费的规定,代建单位代建费113万元。
因此,1亿元的项目其代建费=63+(10 000-5 000)×1%=113万元,这部分费用加到总支付的本利和中得到项目总投入成本为11 895万元。如表2所示。
可见,BT引资模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505万元,大约500万元。
因此,BT引资模式的总成本高于代建模式,只有在政府资金短缺,无法从其他渠道获得建设资金,项目又急于建设时采用较为稳妥。
(三)BT项目回购价款
融资建设的项目原则上应由政府支付回购金进行回购。政府所需要支付给BT承包商的全部费用包括工程建设费用以及融资费用。根据包含关系,将回购价款分为回购基价和回购总价两个层面来讨论,回购总价包括回购基价,但同时回购基价又是计算回购总价的依据(如图1所示)。
图1 BT项目回购价款构成
1.项目回购基价
由工程建设资金与建设期融资费用两部分构成[12]。
(1)工程建设资金。包括BT项目建造期内的建筑安装工程费用、设备与工器具购置费用及其他约定费用,一般不包括动拆迁费用、设计费用等。
(2)建设期融资费用。是投资方在建设期的资金成本,由银行贷款利息和建设期的自有资金投资回报两部分构成。
2.项目回购总价
主要包括回购基价与回购期融资费用。理论上说,若回购期融资费用为0,即BT项目完成时点由政府方一次性回购,则由于未发生回购期资金成本,回购总价即回购基价。
(1)回购基价。回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容与计算方式核定而形成的政府方应该支付给投资方的全部费用,包括工程建设费用与建设期融资费用(若存在回购缓冲期,则该期相应的融资费用也计入回购基价)。
(2)回购期融资费用。项目完成后,投资方的资金被继续占用而发生的资金成本,随回购价款的逐期支付而减少。
3.投资回报率的确定
BT模式的投资回报率的确定,国内通行的做法通常在同期银行贷款基准利率的基础上上浮2―4个百分点。
(1)如果BT出资方只出资,不建设,其投资回报率取上限;如果既出资又建设,其投资回报率取下线。
(2)回购期长的项目投资回报率高于回报期短的项目。
(3)建设期只按借款对待,回报率低,则回购期的回报率就要高些,双方进行谈判认可。
(4)实际上最简便的方法不区分建设期和回购期,统一给定一个投资回报率,建设期的投资回报(融资费用)参考建设期利息的算法,当年投入按半年计算投资回报,以前各年投入及未偿还的投资回报(利息)按全年计息,回购期按具体的回购方式进行计算。
假设投资者在建设期初一次投入资金,投资者要求的收益水平为银行同期贷款利率r,项目建设期为n,回购期限为m,投资年固定回报率为i。则:只出资不建设的一次投资回报计算公式如下:
i=(1+r)n+m-1n+m(1)
假设期为2年,根据公式(1),则投资回报测算结果如表3所示。
二、BT项目回购价款影响因素及机理分析
对于政府方而言,在与投资方进行回购协议谈判前必须确定项目回购总价控制措施与回购策略选择,以期更合理地利用未来财政资金,提高其使用效率。因此,在项目前期招标确定投资方的准备过程中,必须研究回购价款的相关影响因素及其作用机理,从而在合同谈判过程中进行合意的选择。BT项目回购价款的相关影响因素主要有:①资金投入方式;②建设工期;③工程变更;④基准利率与投资回报率;⑤回购支付方式;⑥回购期限等。其中,①②③④主要影响项目的回购基价,而④⑤⑥则影响回购总价。下文具体分析前述因素对于项目回购价款的影响机理。
(一)资金投入方式
BT项目一般为投资规模较大的基础设施项目,项目所需建设资金除一部分为投资方注入的资本金外,大部分是通过向银行或金融机构融资获得。不同的资金投入方式对回购价款有如下影响:第一,自有资金比例会影响到投资方的投资内部收益率与回购价款。若对于BT项目的资本金比例约定一个范围,则投资方通过减少自有资金比例(即取下限)充分发挥财务杠杆作用会提高项目投资的内部收益率[13],并因为计息基数额的加大会增加建设期的资金成本,从而使建设期融资费用提高。第二,在固定自有资金比例前提下(如我国基础设施项目一般为35%),自有资金与借入资金的投入次序对于回购价款的影响具有不确定性。BT实务操作中,投资方的借入资金均计算其资金成本而构成建设期融资费用,但其自有资金的投资回报则存在两种情况(计或不计)。在不计算自有资金回报的情况下,显然先投入自有资金有利于建设期融资费用的减少,而对于其自有资金回报率与贷款利率取值不同时,投入次序也影响到建设期融资费用。第三,资金投入的不平衡性对回购价款产生影响。若项目建设初期大量投入建设资金,则因其计息周期拉长而产生更高的资金成本增大了政府方的建设期融资费用。
(二)建设工期
理论上,BT项目建设工期越长则资金成本会增大,在工程建设费用不变前提下缩短工期会节约资金成本,使建设期融资费用进而项目回购基价下降。但具体项目的建设规模与标准、建设条件及其他不确定性因素的客观存在,使项目建设工期具有一定的不确定性,有可能使项目进度偏离合同理想状态造成工期延误,从而影响项目回购基价。具体存在如下几种情况:第一,可原谅的工期延误往往会使回购基价增加;第二,不可原谅的工期延误则因投资方的过失而由政府方反索赔可降低项目回购基价。
(三)工程变更
在BT项目建设实践中,工程变更是不可避免的,工程变更通常会加大项目的建设工程费用。但对于项目回购基价的影响与具体的BT运作模式关系密切,如采用二次招标型 BT模式[14],则项目建设风险均由投资方承担,设计、监理、施工均与投资方直接签订合同,由此发生的工程变更引起的费用增加主要由投资方承担,在一般总价合同框架下,对于政府方应支付的回购价款影响较小;若采用垫资承包型BT模式[14],由于投资方主要承担融资与直接施工任务,相应的设计、监理由业主方招标并负责管理,工程变更的相关风险主要由业主方承担,从而发生的工程建设费用增加及资金成本增加会进入回购基价。
(四)银行基准利率与投资回报率
银行基准利率与投资方的投资回报率主要通过影响融资费用(包括建设期与回购期融资费用)而反映到项目回购价款中。在BT项目招标阶段一般由投标人自报投资回报率,并在中标后最终与政府方谈判予以确定,对于政府方而言,往往要求其资金成本低于银行利率(体现出政府方选择BT模式实施项目较从银行贷款的优势),而其投资回报率则参考银行基准利率与行业特点在谈判中确定。而具体操作中,为简化计,可以不具体区分自有资金回报与融资资金的利息,统一在银行同期贷款基准利率基础上上浮一定百分比[13]。总之,基准利率与投资回报率的高低对于回购价款产生同方向的影响,而如果允许其随着银行利率变化相应调整,则政府方将承担利率风险。
(五)回购支付方式
主要包括不同还款方式与单期时间间隔的选择等,其对项目回购总价的影响各不相同:第一,在回购期内,对于回购价款的支付主要有两种方式[2](等额本金与等额本息),采用等额本金的方式则意味着投资方本金的提前回收从而提高其内部收益率,对于投资方更为有利[13]。第二,虽然业界对于回购期内多采用以年作为单期时限,年末付款的方式,但显然单期时间间隔的缩小有利于节省回购总价。相对于以年为单期,若采用更小的支付周期,则由于未付价款的计息时间缩短而降低了回购期的融资费用,减少了回购总价。
(六)回购期限
回购期限对于回购总价的影响相对简单,在其他因素不变的情况下,缩短回购期限对于投资方意味着本金的尽快回收从而提高了内部收益率;对于政府方,则由于回购基价计息周期的缩短而降低了回购总价。
三、BT项目回购价款影响因素变化举例
假定某BT项目投资估算为10亿元,要求投资方自有资金比例为35%,计划工期为24个月,投资方自有资金投资回报与贷款利率均按5.94%计,计算期以半年为一期(期初投入)。由于工期变化、工程变更等因素的影响相对较明确,以下重点结合投资方的不同的资金投入方式、回购支付方式与回购期限进行计算,以比较不同因素变化对于项目回购价款的影响方式。
(一)不同资金投入方式对回购基价的影响
由于该案例中,投资方自有资金比例确定,投资方自有资金回报率与贷款利率均按同期银行贷款利率(5.94%)计算,则不同的资金使用计划将对回购基价产生影响(如表5所示)。
表5不同资金投入方式对项目回购基价的影响对比单位:亿元
资金投入计划开工投入额/融资费用7个月投入额/融资费用13个月投入额/融资费用19个月投入额/融资费用回购基价
等额投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743
从小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594
从大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891
从表5可见,不同的资金使用计划将产生不同的回购基价。显然,资金投入由小到大的方式产生的回购基价最低,其主要原因在于后期投入的较多资金因为计息期短而产生较低的建设期融资费用。
(二)不同回购支付方式对回购总价的影响
即比较不同的还款方式(等额本金与等额本息)与不同的支付单期时间(年、半年、季、月等)对于回购总价的影响情况。
1.不同还款方式对于回购总价的影响
假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),回购期为2年(单期为1年),比较不同还款方式对于回购总价的影响情况。
表6不同还款方式下项目回购总价对比单位:亿元
还款方式第1年末本金/融资费用第2年末本金/融资费用回购总价
等额本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997
等额年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566
从表6可见,等额年金的还款方式相对投资方更为有利,政府方为此多付出了回购总价,即项目回购期的融资费用上升。
2.不同支付单期对于回购总价的影响
同理,假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),回购期为2年,假定以等额本金方式支付,分别取单期时间为年、半年、季等计算其对于回购总价的影响(如表7所示)。
表7不同支付单期对于回购总价的影响对比单位:亿元
单期时间第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回购总价
年6.00945.690311.6997
半年3.00482.92512.84532.765511.5407
季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022
从表7可见,回购支付单期的时间对于回购总价也产生影响,相对于以年为支付单期,以半年、季度为支付单期时回购期融资费用减少,相应降低了回购总价。
(三)不同回购期限对回购总价的影响
仍假定回购基价为10.743亿元(如表5所示),以等额本金方式支付回购款,单期为1年,分别取回购期限为2―5年,比较回购总价变化情况(如表8所示)。
表8不同回购期限对回购总价的影响对比单位:亿元
回购期限回购总价(回购期融资费用)
2年11.7002(0.9572)
3年12.0193(1.2763)
4年12.3384(1.5953)
5年12.6574(1.9144)
从表8可见,回购期延长,因为回购基价产生的融资费用增加导致回购总价上升;从另一角度而言,是由于投资方的本金被占用时间延长而产生的资金成本增大。
四、政府方对于回购价款控制的策略
基于前文对于回购价款影响因素及其作用机理的分析,政府方在招投标及合同谈判过程中应该有针对性地采取措施,有效控制项目的回购价款并采取合理的回购策略,最终反应在合同文本中作为项目建设阶段及回购阶段处理回购价款确定、调整及支付的依据,合同机制仍然是政府方有效控制回购相关问题的主要手段。
(一)加强合同价款的控制,严格建设期的资金监管
在BT项目的招标阶段,原则上应以批准的项目概算下浮一定比例报政府批准后作为招标控制价,由投标人竞价形成项目的合同总价,以之作为项目回购的暂定基价。对于投资方的资本金比例及注资方式进行明确约定并制定监控条款,保障其资本金注入在规定时间每期足额到位。要求投资方编制合理的资金使用计划,并严格审查防止其不平衡的资金投入而产生更多的融资费用。在合同条款中载明投资方的融入资金到位时间,并通过在银行设立工程建设专项资金账户加强对于投资方的资金监管,防止其挪用项目建设资金并保障工程款按期足额拨付。
(二)严格控制项目建设工期,加强工程变更审查
项目工期的延误与工程变更均可能造成项目回购基价的上升而增大回购总价。在招标阶段,政府方应该加强监督投标人的工程建设实施方案,审查其进度计划的合理性。在合同谈判过程中,应进一步加强项目进度计划的审批,并通过相应条款保障项目按进度计划推进工程建设,并对可原谅的工期延误等条件进行明确约定,尽量清楚划分工期延误的责任归属,防止回购价款增加;同时,在合同谈判过程中,对于工程变更应明确约定其严格的实施程序,对于政府方可予认定并同意调整合同价款的变更要有明确的约定。
(三)准确预测项目融资成本与投资回报率
BT项目的回购价款与投资方与政府方商定的融资成本与自有资金回报率关系敏感,特别是对于BT实践中给予投资方单一回报率的情况。应重点加强对于投资方回报率的测算,在招标或合同谈判过程中合理确定回报率,从而既保障投资方的合理利润,又节省了财政性资金。投资方回报率的确定需要结合银行同期贷款利率、行业基准收益率、项目特点及政府方信誉等因素;给予投资方固定回报率时,应重点预测银行同期贷款利率的年浮动趋势与宏观经济趋势,并与投资方谈判商定。
(四)合理选择项目回购策略
政府方的回购策略选择受到政府方未来财政资金收入的严格约束,在准确预测未来几年政府财政资金筹措能力及确定其资金优先使用计划的前提下,适当缩短回购期限,增加回购支付单期数,有利于减少项目回购总价,同时对于投资方而言,其投资回报也更高,是一种“双赢”的结果。
五、结 论
BT模式与传统的投资建设模式相比,可以缓解项目建设期政府财政资金的压力,提高投资效率,分散投资风险,有利于发挥大型建筑企业在资金和技术方面的综合优势。可以预测,BT模式在我国未来城市基础设施建设中会发挥越来越重要的作用。但作为一种主要应用于我国公益性或经营性较差的城市基础设施项目的新模式,由于缺乏BT项目专门的法规政策,对于BT模式运作的关键环节的理论研究与实务探索相对不足,制约着该模式发挥优势。本文主要针对政府方与投资方回购协议谈判中重点关注的回购价款确定及回购支付方式选择,研究了BT项目回购价款的相关影响因素并重点分析其作用机理,结合案例给出了算法及验证,并进一步为政府方在项目前期能够结合项目实际确定出相应的应对策略,为政府方合同谈判过程中对于回购价款的确定与回购方式的选择,以及合同条款中对于回购价款的控制提供理论上的指导。
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关键词：高速公路；BOT融资方式；融资成本
中图分类号：F83 文献标识码：A
高速公路是经济发展的基础，在我国国民经济的发展过程中起着越来越重要的作用，2004年12月17日国务院在《国家高速公路网规划》中提出，我国要用30年的时间建成8.5万公里的高速公路网。在2005年2月交通部颁发的《全面建设小康社会公路、水路交通发展目标》中进一步提出：到2010年底，高速公路里程将达到6.5万公里，到2020年底，高速公路里程将达到8.5万公里，总投资为1.2万亿元，可以看出高速公路的建设需要有庞大的资金作为支撑。我国现阶段基础设施建设的资金相对来说比较紧张，筹资将是“十一五”高速公路建设任务完成的关键。光靠财政或是交通规费等预算内外资金难以满足投资的需求，这就要求高速公路的建设项目需要进行一系列的融资活动。但是项目融资是一种有限追索或者是无追索性质的融资项目，公司需要承担着相当大的责任风险，用以保证项目债务资金偿还的资金来源主要是依赖项目本身的经济强度。为使项目公司的价值达到最大化，企业必须控制融资成本，使融资成本达到最低。
一、融资成本
融资成本是指企业在筹集资金过程中发生相关的费用，包括一些显性的成本，也包括一些隐性成本。具体体现在三个方面：企业融资的机会成本、企业的风险成本、企业融资所支付的成本。
高速公路建设可用的融资模式一般有：项目融资、债券融资、ABS融资（即资产证券化融资）、TOT方式融资（即转让经营权方式融资）、BOT方式融资、股票融资。但不同融资模式其融资成本也就有所不同。下面简要介绍一下BOT方式融资。
二、BOT融资方式
BOT是英文build-operate-transfer的缩写，也就是“建设-经营-转让”的意思。它是指政府和项目发起人签订特许权授让协议，使私营项目公司参与到国家项目（一般是指基础设施或是公共项目的开发与运营），然后由项目发起人组织成立的项目公司来承担高速公路的设计、建设、营运、维护及融资任务。并且有一个规定的特许经营期限，在这个规定的经营期内，项目公司拥有该项目的所有权并且收取费用，用所取得的收入来清偿项目所产生的债务、弥补经营开支并且会获得预期的投资回报。在规定的特许经营期结束之后，将项目无偿地移交给政府。我们可以看出政府机构与私营项目公司之间就形成一种“伙伴关系”，并且在互利互惠、商业化及社会化的基础之上分配与项目计划和实施有关的资源、风险和利益。相对于传统的信誉融资、担保融资或是实务资产抵押融资来说，BOT方式融资则具有更大的风险，供款方只能对项目公司的股本资本进行追索。并且该借款不会在借款方的资产负债表当中显示出来，也不会影响其财产拥有或是原公司的信誉。因此，BOT方式融资又被称为是资产负债表外融资或是有限追索融资。
自我国公共基础设施投资主体多元化的改革目标明确以来，公用基础设施企业运用BOT投融资模式在国内引起广泛注意和越来越多的实践操作。从总体上看，运用BOT融资方式具有以下优点：
（一）缓解了建设资金不足与基础设施不足的矛盾。BOT方式融资利用外来的资金进行基础设施的建设，实现了双赢并促进了社会经济的长期发展。随着改革开放的不断深入，中央和地方都充分认识到交通运输的状况将会成为加快发展的瓶颈，建立健全的交通运输网络具有重要的意义。然而，随着交通运输等基础建设的不断增多，资金成为建设的最关键问题。目前，我国的交通建设资金来源比较的单一且非常紧张，而且交通基础设施的资金需求也比较大，在短期内经济效益比较低下，但是交通建设对于经济的持续发展来说又是必不可少的，那么引进外来资金进行高速公路的建设就具有非常重要的意义，而BOT融资方式的出现对于解决此问题具有非常重要的意义。
（二）有助于我国交通建设资金管理和使用效率低下问题的解决。我国交通建设资金大体上是以国家投资为主，市场融资为辅这样一个状况，使得我国交通建设资金的使用效率比较低，并且工程的质量也很难得到有力的保障。BOT融资方式的引入就避开了这一问题，在BOT融资方式之下，交通建设的资金由公司自己筹集，工程项目的建设也由公司自行管理，完工之后在协议规定的期限内由项目公司经营，政府只是作为一个监督者和控制者这样一个角色，因此效率方面的问题也被解决。
（三）可以引进先进的管理经验和技术。在BOT融资方式之下，我方只是起监督和控制的作用，关于项目的筹资、建设管理以及较长一段时间的经营管理都是由外资方面进行负责，特许经营期满后无偿的交由我方管理控制。在这个过程之中，外资方的先进管理经验和技术将会被我方所汲取，这对于发展我国的高速公路建设具有重大的意义。
（四）对我国拓展引进外资渠道和调整所利用外资的结构具有有利的影响。基础建设需要投入巨大的资金，因此更多地吸引外资是必要的。目前，我国利用外资的主要方式有外商直接投资和借用国外贷款两种。BOT融资方式与这两种方式既有一定的联系，同时它又有其特殊性。虽然BOT融资方式在一定意义上与中外合作经营的企业类似，但是在与政府的关系或是资金的来源等方面都存在着较为明显的差别。BOT融资方式突破了利用外资的形式，为高速公路建设引进外资新增了一条途径。另外，BOT融资方式全部由外商解决，无需政府担保，也没有增加国家的外债，这既缓解了政府偿债的压力，同时又调整了利用外资的结构。
BOT融资方式虽然有以上优点，但是它也存在一些不足，其中较为重要的一点就是融资成本过高。
BOT融资方式因为涉及面比较广，结构比较复杂，需要作大量有关风险的分担、税收结构及资产抵押等技术工作，并且贷款人可能要求附加保险而加大其支出，在项目融资过程中贷款人较之传统融资方式承受了较大的风险，因而贷款利率较高，这都使得BOT融资方式的融资成本较传统融资成本高。据统计，BOT融资方式利息成本一般要比同等条件公司的贷款利息高0.3%～1.5%，这与贷款银行在融资结构中承担的风险和对项目借款人的追索程度密切相关。
1994～1996年期间上海运用BOT融资方式引进外资的南浦大桥、杨浦大桥以及大浦隧道、沪嘉高速公路、徐浦大桥、沪宁高速公路上海段等项目中，我方均许诺给对方年固定回报率为12.5%～15%。如果人民币利率下降，中国企业的年平均报酬率、净利率等就会下降，所以实行这样固定的回报率就显得很不合理。如果我们对于BOT融资方式不够熟悉，对于人民币的利率变化估计不足，使得在使用BOT融资方式时银行利率处在较高的位置上，在此时向投资方许诺给予高额的固定回报，由此造成的风险很难规避，并出现融资成本过高的局面。
我们如果继续采用BOT融资方式进行融资，应该总结以往的经验教训，通过缜密的财务计算，使谈判签约的各项条款能够更好地兼顾政府和投资方双方的利益，把过高的融资成本降下来。首先，由于人民币的利率比较低，如果采用BOT方式融资，建议尽量采用与人民币利率挂钩的浮动利率，而不是采用固定回报率方式。但是，为了保证外商合理的收益和调动其积极性，我们可以给予一个保证基数，比如4%～5%。与此同时，我们应该对现有大量的各地未到期的BOT合同项目进行梳理，就争议的解决方式和外方进行商讨。其次，有些项目通过测试，可以采用一次性还款的方式来解决问题，即从合同签约到现在，以固定的回报率进行计算和清理，所需要的美元可以向外国银团或是通过离岸的金融市场筹借到。当美元利率处于历史低谷时，我们可以在此时通过借款进行一次性还款，实现借低还高，一次性了断，对于我国企业或是政府都比较有利。第三，我们可以争取通过谈判，让外资的固定回报转作股权，如果我们用担保的方法给外商固定的回报，这显然对我方非常不利。如果能够让外方的投资转为股权的投资，我方将会减轻压力。当回报完全取决于经营的好坏，并且采用不保底、不封顶的时候，可以完全调动外资在经营以及管理技术上的积极性。第四，我们应该建立应对BOT融资方式的风险机制。一是要有远见的规避未来的风险，如政治风险、技术风险、融资风险以及市场风险等；二是要在合同中尽量增加防范风险的相关条款；三是要建立与外方谈判的专业队伍，努力提高我方的谈判水平。
主要参考文献：
关键词:民间;融资;福建沿海
中图分类号:F830.39文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0055-03
福建沿海经济是海西经济的一朵奇葩,鲜艳、夺目、灿烂,滋润其成长的血液有很大一部分来自沿海的民间融资,估计就平潭、福清二地民间融资额年数百亿。在经济不断发展的今天,金融的方式要求不断创新,以适应和促进经济的发展,所以研究沿海民间融资的相关问题,有利于我们正确认识特殊情况下,特殊金融手段对经济的作用,有利我们开阔视野,坚持科学创新。
一、沿海民间融资盛行的原因
福建沿海在民间经济活动中,民间融资十分盛行,其规模广,融资数额大,从人员参与情况看城乡家庭有70%～80%参与过民间的借贷活动,融资金额一次性达数十万元、数百万元、数千万元经常发生,其原因有如下几点:
1.银行贷款的过度规范性与沿海经济的活跃性产物。从理论上讲,银行在金融服务过程中,在谋利的同时应为社会发展经济服务,但金融服务本身具有较大的风险性,为此银行具有极为严格的管理措施。从风险管理上讲,平均分摊风险的方法最低,所以银行不会把鸡蛋放在一个篮子里,不会一次性大规模贷款;其次银行信贷中信用贷款额很小,满足不了活跃的沿海市场经济的需要;三则手续烦锁,让贷款者知难而退。由于,沿海地理位置的特点及沿海的人才优势,沿海经济在区域经济中占比大,项目大项目多。办工厂做出口贸易、劳务出口、承包隧道工程等经济活动如雨后春笋茁壮成长。经济活动的频繁性、大规模性在经营活动中需要大量的资金,为此急需融资,银行一般而言办理的是担保贷款,又以质押担保优先,而民间的经营活动者,常是可质押物的有效证件不够齐全,或质押后可融资金额小,或融资手续烦锁,为此向民间敞开了融资的大门。民间融资其特点就是融资的利息高,一般无质押物,手续简单仅凭一张借条,而融资的数额可大可小。
2.由于沿海经济规模较大,资金需求量多,经营者常是个体合伙经营,其可质押的财产有限,难以一次性从银行完成足够的融资,为此民间融资就成了完成大规模经济活动融资的又一个资金源泉。购一条海上运输船,购价动辄数千万元、数亿元,其首付资金是该船总价的30%左右,资金量达数千万元,在没有取得船所有权证件之前是不能向银行融资的,为此,这庞大的资金需求转向民间融资,当取得船的所有权证件后,后续购船资金通过银行的船贷而得;再如闻名全国的平潭隧道施工产业,基本上都是个人挂靠有效资质后向全国各大型工程公司承揽工程,具有工程规模大、工程总造价高的特点,造价常是数千万、数亿不等,承揽者前期购买大型铲车、汽车、吊车等机械动则数百万,再加上工程质量风险质押金数百万元或数千万元,光凭个人有效资产向银行贷款无法获得足够的经营资金,于是不得不向民间高利息融资。
3.沿海经济经营活动常以亲缘性合伙,或社会成员合伙而为,这就可能为经济活动编织了一张张民间亲缘性融资网,或社会性融资网,或血缘性加社会性组合民间融资网,把民间的融资规模做得更大。中国是一个重血缘的民族,从古至今均有寻根的观念,而福建沿海地区继承并发扬了这一传统,红白喜事大张旗鼓,在体现讲人情排场的背后一张张无形的亲情融资网在生根发芽。亲人之间互相借贷,利息一般均以市场价偿还,在有些大规模融资时,其亲情融资网络会向社会朋友延伸,融得大规模资金,构成了亲情社会融资网络。
社会成员合伙的经济体,目的在于利用合伙人之长规避自己之短,组合成技术、人才、资金的优势,以谋取更大的利益。这些经济活动的从业者,思维敏捷、朋友多、办法多,在需要大规模融资时更能有效地编织社会亲情融资网,向社会成员不断延伸的融资网,正因为经济活动中的精英作用,使沿海的民间融资遍地开花。
4.民间融资借款,在速度上比银行贷款快,在资金使用时间问题上可以从实际出发,灵活处理,短则几天借贷结算,长则一年结算,为民间经济活动打开了便利之门。
5.高利息回报的诱惑,让沿海民间融资的土壤更加肥沃。福建沿海民间融资利息回报高,正常情况下在每元每月1分息至每元每月2分息计算,高的达每元每月2.5分息或每元每月3分息以上计算,比银行存款高出数倍的利息回报,银行很难从民间获得长期揽储,大量的民众把资金流向民间的借贷。
二、沿海民间融资方式及成因
(一)融资方式
站在不同的角度上观察民间融资的方式,其方式多种多样,每种方式都有不同的特点,所有的方式都是为了更好地为经济融资服务。
1.从出资人获利程度的差别看有三种方式:(1)参股融资:把资金作为股份参与经营。出资者享有生产经营中的获利后分成的权力,分成的多少一般按占总股份的多少按比例分成;亏损时出资者负有承担亏损的义务,融出资金者按占总股份多少相应地承担亏损责任。即赚钱时股份越大,获利越多,亏损时股份越大亏损越大。(2)利息融资:指的是出资者不承担生产经营中的亏损,也不享受生产经营中的利润,而是以一种固定的事先约定的利息方式到时结算,一般情况下为每元每月利息为1分5厘,或每元每月利息为1分8厘,或每元每月2分左右,高的达每元每月利息达3分以上。(3)股份式与利息式捆绑式融资:这种融资方式根据事先约定的数额中,约定其中一定数量的资金为参股资金,承担生产经营过程中的亏损责任,享有生产过程中的利润分成;同时也约定总参与资金的其中多少为利息融资,不承担经营中的损失,不享受经营利润,按事先的约定的利息按时还本付息。
2.从贷方偿还利息的高低分类有三种:(1)低利融资:该种融资方式一般为每元每月利息1分计算,或者每元每月1.5分计算。该种融资一般要项目获利高,风险小;要么是融资数量大,要么是亲朋至友。只有这样较特殊的情况才能得到较低利息的融资。(2)常规利息融资:沿海目前最常见的融资利息为每元每月1.8分计利息,或每元每月2分计利息,这种融资利息常在社会大众参与融资时使用。(3)高息融资:高息融资每元每月计息3分以上,常发生在该融资项目不被看好,或借期短,或者融资人被认为不够信任等原因就会产生高利才能融到资金的现象;其二个原因是当市场上资金紧缺时,融资利息也就更高;更特别的情况就是关照式,由于特殊的关系融资方关照被融资方,让被融资方获取更多的利息。
3.从借贷人之间人际距离看融资方式:(1)借贷人之间直接融资:借出资金方与贷款资金方直接见面商谈,约定回报利息,偿还时间,立下借据后即时成交。(2)牵线搭桥式融资:这种融资方式起因是因为融资方人际关系不够广,借贷之间不够熟,或不够了解,于是贷方常会找人说合,其说合常出于人情,说合人一般不谋求回报。(3)朋友式融资:在自己好朋友之间融资。(4)组合式融资:家族式捆绑朋友式,或亲情式捆绑朋友式,即通过家族人与家族人朋友的关系,引导朋友来一起融资,或通过亲戚与其朋友的关系把他们的朋友请进融资圈,前者为家庭捆绑朋友式,后者为亲戚捆绑朋友式。
4.从融资资金取得的难易度看融资方式有四种:(1)标会式融资:这种融资方式是事先成立一个可出资、融资的人组成协会,有会员需融资时协会在负责人的牵头下召开会议,动员每人出资。融资方以竞标式的方式获得资金的使用权(即谁出利息高资金就归谁使用),并立契为约,写清归还时间,计息方式。标会方式是中国民间使用很久的一种互助方式,目前沿海地区使用这种方式融资比较少,原因是以竞标的方式融资容易抬高利息,而使偿还成本提高,再加20世纪80年代中期,福建的平潭、福清出现过骗会的事件,该方式融资渐渐变得不再盛行。(2)私下协商融资:就是借贷双方互相协商借款方应承担的利息多少,归还时间、归还方式;若是以股份融资就协商占股的成数多少,说明其分享盈利与风险。这种方式目前在沿海特别盛行,原因就是在于它的直接性,双方自愿性,可协商性。(3)掮客式融资:当融资困难时,贷方找社会上比较有人际关系的,有经验有信用的人帮其融资,一般的情况是在原有计息的基础上加息让掮客获利。掮客会根据其要求融资者的项目情况,信用情况有所选择地为或不为,因为在资金流通过程中,掮客要负责把所有资金按约定利息、约定时间偿还给原始借出者。
5.从借贷人形成的构图看融资方式可分为三种:
1)两点连一线式
2)三点二线式
3)金字塔式
(二)借贷方式形成的原因分析
形式服从内容,形式为目的服务,福建沿海的民间融资方式多种多样,其主要原因是因为融资人的需求不同,融资人面对的客观环境不同而形式不同的融资方法。从调查情况看,呈如下情况:(1)人际关系好、财产数量多、经济项目利润高融资简易,常为两点一线式,且利息较低。(2)融资人人际关系差,财产较少,且经济项目被认为利润不高则利息较高且融资图常为三点二线式。(3)融资数额大的融资图更为复杂,往往成金字塔型。
三、被融资方可行性论证的依据要素
沿海民间融资能够实现,其信心主要来自借贷双方的彼此信用,贷方一般无须从法律意义上使用质押物质押,但被融资人也会采取适当的方法进行内心评估、观察其融资人是否有偿还能力,然而评估依据简单,可行性较低。在民间被融资人常使用如下几个要素考评融资的偿还能力:
1.观察融资人家庭产业的大小。融资人家庭房子大而多,车子名牌,店面多,或经营的产业兴旺,被融资者就认为他偿还能力强,当融资者向周围群众融资时就比较容易,反之融资就比较难。所以沿海人盖大房买名车的多,除了其使用功能,重要的起到宣传功能的作用,体现其能力本事之外还可以凭借家庭的产业继续融资经营。
2.多方打听融资人,曾经的信用度。在沿海群众的思维中,经验思维起到很大的作用,被融资人通过考察融资人过去的为人,融资偿还的信用状况,再决定是否把钱借给对方。当考察结果为良性时融资就容易,当考评结果为不良状况时对其融资就较难。在实践中表明,过度依此思维的人,由于对生产经营中动态变化的要素缺少考虑,承担较大的风险,纠纷也容易发生。
3.考察融资者经营项目的利润高低。因为被融资者大凡非经济项目考评的专业人士,他们仅依据民众口传的资料作为考评要素,所以口传中利润高的项目融资容易,利润低的项目融资难,而对于经营项目中的动态变化风险被融资人无法感觉。
4.人际关系的亲密程度与否,也很大程度上影响融资人的融资。在福建沿海家族式融资、亲戚式融资比较盛行且容易,好朋友之间融资也比较容易,人际关系差融资比较困难,所以沿海人善于建立比较良好的人际关系,一则因生活需要,二则为融资需要。
四、沿海民间融资的现况特征
沿海民间融资有着很悠久的历史,改革开放使经济更加活跃的同时,其民间融资也不断升温,随着岁月的变迁,随着市场的磨炼,沿海民间融资目前具有如下特征:(1)民间融资在福建沿海不管过去还是现在都是民间融资的一种主要方式。(2)随着政府法律宣传的力度加大,随着借贷经验的增长,盲目出资借出人有所下降,特别是经过20世纪80年代中期平潭、福清标会融资资金被骗的规模性事件,民众对融资的风险更为警觉。(3)经营者原始积累不断增加,原贷方变为放贷者的现象逐步增多,他们把富余资金借出,以获得比银行高几倍的利息。(4)融资的旺盛程度与否,与沿海地区经济活跃程度相关,经济活跃时,融资也就活跃,利息回报较高,经济不够活跃时其融资也比较萧条,利息回报较低。(5)被融资人考察经营项目获利与否,被借出资金者作为是否借出资金的重要参考因素,经营项目获利能力强则融资方便,否则融资较困难。
五、沿海民间融资的利弊分析
1.有利的一面:沿海民间融资尽管与中国的金融制度规定,甚至与中国相关的法规不完全统一,但客观地说为中国沿海经济的发展起了输血的作用。不管是沿海的海上运输业,还是平潭民间向外承揽隧道工程,其民间融资的作用都立下了汗马功劳。海上运输业的30%资金来自民间融资,承揽隧道业的90%资金来自民间,它很大程度地解决银行贷款难且贷款不足的特点,为沿海的经济大循环、为沿海民众的就业提高和沿海民众的生活水平提高起到了巨大的作用,现在的沿海人收入有的一年收入数百万、数千万,打工的一年也有几万元,家庭高楼小车不足为奇,为地方、国家的税收、国家GDP做出不可磨灭的贡献,大大改善了地方的民生建设。
2.弊的一面:由于沿海民间借贷高利息回报的特点,与中国银行借贷利息回报制度相抵触,虽然中国法律允许民间借贷可以约定一定的利率,但是利率的约定一定要符合中国法律的规定,否则,一旦发生纠纷,出借方极有可能因此造成损失。关于利率的约定,中国法律已有较为明确的规定,如合同法第211条第2款规定,“自然人之间的借款合同约定支付利息的,借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。”中国相关的司法解释也进一步明确上述规定,即民间借贷利率最高不得超过银行同期、同类贷款利率的4倍。中国法律虽然将民间借贷合同设定为合法的民事行为,双方当事人在借贷过程中本着自愿原则有高度的自治性,但是,一旦借贷双方约定的利率超过上述规定的限度,中国法律对超出部分的利息将不予保护。而民间借贷却有可能超过该界线,所以与中国的法律法规有相违背的地方;其二,由于借贷人之间无质押物质押,当贷方无力偿还时,纠纷时有发生,影响社会安定,甚至流血事件发生;其三,由于百姓难识别诚信融资与骗局融资,常有借出资金方血本无归,造成人民群众的损失。
六、规范、引导创新沿海民间融资的几点意见
在沿海银行正规融资与民间的非正规融资并驾齐驱,擎托起沿海经济的一片蓝天。金融服务要为经济服务,要促经济的发展,对沿海的民间融资一方面要加以肯定,另一面要引导创新,打击金融犯罪,让其更好地为沿海经济发展服务,为此提出如下意见:
1.在法律框架下政府应为沿海民间开办风险银行提供指导帮助,让先富起来的沿海人可承担风险的基础上开展融资业务,控制规模,规范融资行为,政府加强监管。
2.加大民间典当行的建立,让其为沿海人短期融资提供便利,先富起来的沿海人已有了不少的财富,他们有条件典当融资,可减小被融资人的风险。
3.政府或民间组织可训练一批有专业水平,有很强能力的人员,对民间数额巨大的融资,对融资者的资金流转过程进行全过程的跟踪,提高资金安全性,工资费用、抽成让被融资者提供,或借贷方共出。
【关键词】众筹，商业模式，融资，销售
一、众筹简介
众筹，译自英文Crowdfunding一词，即大众筹资，是指募资人通过互联网平台，集合众多个人投资者的小额投资，积少成多，以支持其创业或其他社会事业的新型融资模式。相较传统融资方式，众筹由于门槛较低，更加大众化，其兴起为众多小规模企业、有想法但没有资金的创业者、有梦想但没有实现能力的梦想家提供了融资可能，同时也为小额投资提供了新的渠道。
众筹的主体主要包括投资人、募资人和众筹平台三方，这些主体在功能上均不同于传统上主体。如：投资人以小额投资为主，募资人一般为小型企业、初创企业或者艺术、科技等领域的创意项目所有人，众筹平台一般是互联网平台。
二、众筹的起源及发展
众筹的起源可以追溯至18世纪，当时很多文艺作品都是依靠“订购”完成的。例如，订购者为莫扎特、贝多芬等艺术家提供创作资金，当艺术家完成作品时，订购者会获得回报，如写有他们名字的书，或是协奏曲的乐谱副本，或者成为音乐会的首批听众等。但上述情况只是一种现象，并没有成为商业模式。
众筹作为一种具体的商业模式是起源于美国。2006年8月，美国学者迈克尔？萨利文第一次使用了Crowdfunding一词。当时他正致力于建立一个项目融资平台，项目发起人通过在平台上播放视频进行项目融资。迈克尔？萨利文利用Crowdfunding解释了平台的核心思想，并在维基百科中将Crowdfunding定义为：群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持他人或组织发起项目。
全球第一个以众筹为商业模式的网站Kickstarter上线于2008年。
2011年，众筹模式正式落地中国。起初国内众筹是以艺术家为代表的创作类众筹，后逐渐发展为艺术类众筹为主，智能硬件、农业、房地产等多板块众筹为辅的创新商业模式。
2014年，众筹在中国开始引起广泛关注。2014年是P2P的寒冬，却是众筹的春天，而2015年则是真正意义上的众筹元年。2015年，众筹行业将迎来的不仅是行业内企业数量的爆发式增长，更重要的是众筹的商业模式本身将在优胜劣汰中逐步走向成熟。
三、众筹的分类及商业模式探析
根据投资人获得的回报的类型，众筹可以分为商品众筹、股权众筹、权益众筹和公益众筹四类。
（一）商品众筹
商品众筹即以产品或具体商品作为回报的众筹方式。商品众筹是一种鼓励个人和初创型团队进行创新创业的行为。由于初创型企业风险系数较高、对于资金成本的承受能力较低、且在产品销售方面存在一定的壁垒，因此很难在传统渠道中融资。而商品众筹正是为了解决他们的问题而存在的。对于在众筹平台上获得的资金，项目发起人不需要承担成本，也不存在归还本金的压力，只需要在项目成功后提供一定数量的产品作为回报，而这正是解决他们销售问题的出路。因此，对项目发起方来说，商品众筹是一种能够同时解决融资问题和销售问题的新渠道。
同时，众筹平台汇集了一批支持创新、鼓励创意的人群，普遍具备宽容、乐观、慈善精神，其投资兼具商品预购与资助、捐质，旨在帮助普通人实现梦想，显著降低了创业团队的心理与经济压力，有助于促进其创意和创新，促进整个社会创新氛围的建设。
但是，就目前中国商品众筹的情况而言，大多数众筹平台都没有理解众筹本身的商业逻辑，进而没有找到正确的商业模式，导致众筹的“金玉其外败絮其中”――只是披着众筹外衣的电商。
（二）股权众筹
股权众筹即以股权作为回报的众筹方式，项目方通过出让股权进行融资。股权众筹主要是针对初创型企业的长期发展的。其与商品众筹最大的区别在于，商品众筹属于短期项目融资，而股权众筹属于长期投资行为，合理利用股权众筹，既能促进初创型企业的发展，帮助解决小微企业普遍存在的融资难题，同时能够为资金持有者提供新的投资渠道，让资金持有量不多的投资者同样拥有投资初创型企业、进而分享初创企业的成长收益的权利。目前国内在股权众筹这一板块的监管正逐步加强，为规避非法集资的风险，在设计股权众筹结构时需严格按照监管要求。
（三）权益众筹
权益众筹即以特定权益（除股权外）作为回报的众筹方式。权益的类型包括很多种，除了我们熟悉的股权、债权以外，还包括一些具有附加价值的权益，如投票权、建议权、荣誉权等。权益众筹的投资者一般保有较高的生活水平，持有资金充裕，对于产品本身没有过多的兴趣，所追求的是自我价值的实现。对于投资的回报，如果能够带来具有排他性和荣誉感的权益，或许比投资的收益本身更为重要。因此，权益众筹的重点在于回报结构的设计。
在人们基本需求逐步满足、对更高层次的需求逐步提高的大背景下，权益众筹无疑具有巨大的想象空间，是众筹未来发展的主要方向。
（四）慈善众筹
慈善众筹即不以获取回报为前提的众筹方式，具有公益性和慈善性。慈善众筹是指通过众筹平台，完成募捐等慈善活动。早期的公益基金会是慈善众筹的雏形，和慈善众筹具有异曲同工之妙。投资者对项目或者公司或者个人进行无偿捐助，融资者通过爱心捐赠获得资金，用于特定的用途。
众筹在慈善方面最大的意义在于利用互联网工具和金融化手段，打破时间与空间的限制，积少成多，达到慈善的目的。
参考文献：
[1]范家琛.众筹商业模式探究[J].管理纵横，2013，（8）.
关键词：中国；股权众筹；风险；风险防范
中图分类号：F83
文献标识码：A
中小企业是推动国民经济发展、构造市场经济的主体，是促进社会稳定的基础力量。一直以来，资金是制约中小企业发展的最大障碍。当前中国的企业的融资主要依赖于以银行贷款为主的间接融资，而银行所能够提供的信用贷款根本无法满足企业对资金的需求。股权众筹作为一种直接融资的工具，其增加了企业的融资方式、降低了企业融资的门槛，因此股权众筹的健康发展对于解决中小企业融资难、融资贵这一难题有着十分重要的意义。中国的股权众筹仍处于起步阶段，其真正实现帮助中小企业融资还有很多问题需要解决。而且，股权投资作为一项风险投资方式，能否有效地控制其风险是其能否实现有效运行的前提条件。这就需要我们对其风险进行进一步的分析和研究。
1股权众筹的相关概念
1.1股权众筹的概念
众筹的概念最早是由美国学者迈克尔・萨利文提出来的，他首先使用了“Crowd funding”这一词语，到我们国内这个词语就被翻译为群众筹资，即众筹。而众筹又分为商品众筹和股权众筹。关于商品众筹与股权众筹的区别，如表1所示，本文的主要研究股权众筹方面。百度百科指出：“股权众筹是指公司出让一定比例的股份，面向普通投资者。投资者通过出资入股公司，获得未来收益。这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹”。
1.2中国股权众筹的发展
国内出现的第一个具备股权众筹理念的平台“天使汇”成立于2011年11月。然而由于国内没有股权众筹的法律支持，再加上中国股权分红少、公司经营不稳定等众多因素的限制，这使得我们国家股权众筹发展受到一定程度的限制。如杭州首家众筹咖啡店“聚咖啡”于2015年4月份停业。“聚咖啡”在2014年挂牌营业，开始由110为股东出资，一共筹到大约60万元的资金用于咖啡馆的运营，然而没过多久就因为各股东之间意见多决策效率低下，股东对其前景不看好等原因而被迫选择停业。与此类似的还有美微创投被证监会紧急叫停。美微在淘宝上公开发售会员卡，这张会员卡除了具有“订阅杂志”的权益，购买者还可以拥有其100份股份。4天美微传媒就筹集到了80万元的资金。然而美微传媒的众筹试水遭到了网友的质疑，认为其有非法集资的嫌疑，最终也被证监会叫停。上面两个案例中我们不难看出，股权众筹的确具有相当高的效率和力量。与此同时，我们也应该注意到，相关法律和监管体系的缺失是阻碍国内股权众筹发展的最大障碍。
2股权众筹的风险
2.1股权众筹的法律风险
虽然我们国家颁布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，以及《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，这些法律还不够形成完整体系。这使得其所遭受的法律风险要比其他行业要多得多。
首先，股权众筹面临着非法集资的法律风险。根据中国人民银行颁布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务有关问题的通知》中明确规定：“非法集资是指单位或个人未按照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其它债权凭证等方式向社会筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物或其它方式向出资人还本付息或给予其它回报的行为。”非法集资这一犯罪行为产生的根本原因还是企业对资金的迫切需求和正规途径融资难、融资贵。企业为了获得足够资金从事生产经营活动，他们一般以较高的资金回报率来吸收大众资金。企业一旦出现经营不善发生资金链断裂，这往往会波及众多出资人，进而造成比较恶劣的社会影响。可以概括出非法集Y的三个特征：向公众推广；约定资金使用的年限；约定回报方式和回报率。而股权众筹是私募资金互联网化，这就必不可免使得股权众筹触及到非法集资中第一条――向公众推广。其次，利用股权众筹平台进行筹资的企业大多是新兴企业，他们很难在前期获得收入。但他们为了筹集资金往往会以每年按照一定比例分红或者以溢价回购的方式，这实际上有触及到非法集资中以约定回报方式给予回报这一底线。因此，股权众筹最容易在非法集资这一方面出现风险。
其次，股权众筹还面临着集资诈骗的风险。集资诈骗发生的根本原因就是出资方和筹资方信息的不对称。在成熟的集资方式中，无论是银行贷款还是股票、信托所募集的资金都必须要有特定的用途，银行、信托和券商都会对资金的使用进行跟进和追踪。而股权众筹由于信息披露体制尚未完全形成，许多平台没有设置和提供相应的资金使用信息。资金使用方向信息披露不明确，这往往会使得一些项目发起人产生挪用资金的“念头”。一旦资金链发生断裂导致最初目标无法达到时，在无法给出资人合理解释的情况下发起人往往会携资潜逃。这无疑会给出资者带来巨大损失，而且损失面也较为广。其带来的不良影响也是可想而知的。
2.2股权众筹的市场风险
甲方：（投资和融资方，以下简称甲方）
乙方：（项目方，以下简称乙方）
根据《中华人民共和国合作经营企业法》，经双方认真协商，甲方就乙方的 项目投资和融资合作及有关事宜，经考察无误后，就地实施运作共同为筹建中外合作公司达成协议，条款如下：
一、投资和融资合作金额性质与条件：
1. 投资和融资合作金额，根据乙方申请及项目资金需要，甲方同意为该项目投资和融资合总额 亿元人民币（含不可预计费用）。
2. 合作性质，为中外合作。本项目由乙方负责经营管理，自负盈亏，甲方不参与经营管理，乙方负担企业风险。
3. 合作条件，双方确定合作期为十五年整，甲方投入的资金以收取“固定回报”方式收回投资和融资本金及利润。前三年建设期不收取回报率，从第四年末开始至第十五年末收取投资和融资总额的 % 的固定回报率，共收十二年，双方合作合同终止。合作期满后，甲方投资和融资本金不须收回，全部资产归乙方所有。
4. 投资和融资的贴息、手续费，经双方协商确定为投资和融资总额的 %，甲方投资和融资款批拨批扣。
二、协议签订后乙方向甲方递交有效合作文件如下：
1. 企业投资和融资合作（贷款）申请报告。
2. 项目立项报告及省市政府对立项报告的批复。
3. 项目可行性研究报告及省计委可行性研究报告确定的批复。
4. 政府对项目企业法人项目建设开发、组织实施的授权书。
5. 企业工商营业执照、法人代码证、法人身份证，税务登记证（国 税、地税）。
6. 银行确认合作企业红利结算固定回报（取款）凭证的样本。
投资和融资合作协议书（共肆页） 甲方小签 乙方小签 第一页
三、运作程序：
1、 本协议签订后乙方陪同甲方赴实地考察，核实项目的可性行及有关政府和省计委、省经委、银行、外汇管理部门许可。
2、 核实无误后，甲方及时将考察的实际情况综合报告连同甲方的有关资料呈报给甲方总裁及董事会。邀请总裁两周内带 10% 的款到乙方所在地，甲乙双方法人签订投资和融资合作合同，成立中外合作公司。
3、 双方签的合作合同必须由甲、乙双方的法定代表人和双方律师共同签署，并办理公证（公证费由双方对等承担）。
4、 年度固定回报率的实施方法：按合作公司出具的《年度合作企业红利结算固定回报取款凭证》样本，并有合作公司开户行和国际业务部签章为准。
5、 双方投资和融资合作合同公证后，在14个银行工作日内，甲方为新成立中外合作项目公司投入资金总额的10 %的资金，打入乙方为该合作公司开立的中国 银行 分行业务部833帐号，作为办理合作公司的注册资金，亦为甲方进入合作项目前期的第一批开发费用。
6、 甲方第一批投资和融资总额 10%的投资和融资款到乙方中国 银行 分行业务部帐号后，乙方负责根据双方签订的合同和协议、章程，向国家经贸委或乙方当地外经贸委审批；负责报送国家工商管理部门申请登记，领取中外合作营业执照；负责报送税务机关办理税务登记；负责向国家外汇管理部门申请领取外汇登记帐号即开立企业外汇帐号，并把第一批划入833帐户的投资和融资款转入本户头。
四、 拨款方式：
待合作公司正式领取中外合作企业营业执照及持有国家外汇登记证后，根据乙方提供“工程项目用款计划表”以及双方正式签合同的用款要求，将投资和融资总额的90%款项分期分批汇入企业帐户。
五、结算方式：
1、 在甲方投入第一批投资和融资总额的 10% 到乙方的合作公司帐户后的两日内，按乙方的合作公司开具中英文《 年度合作企业红利结算固定回报取款凭证》由乙方到开户银行国际业务部盖章后交给甲方。开具日期从进款之日后第四年末到第十五年末。
2、 按合同规定的每批进款，同样按上述结算方式办理，每批进款不论大小均开具12张《年度合作企业红利结算固定回报取款凭证》。进款多少开多少，每批款到位之日起，开具《年度合作企业红利结算固定回报取款凭证》，时间不得超过两个工作日。
3、 乙方向甲方支付的贴息手续费，在甲方每批款进入合作公司帐户时，直接扣除投资和融资总额 %，入款一批，扣除一批。
六、违约责任解释处罚：
1、 乙方所提供本协议文件，应承担文件责任有效、真实、可行性的法律责任，如在考察期间因某种文件失真、失效、或有伪造行为，致使本协议不能履行和不能正签合同时，乙方自负其责，并视为乙方违约。
2、 甲方提供投资和融资的款项每批进入合作公司帐户或企业帐户后，如乙方未按协议规定的日期开出《年度合作企业红利结算固定回报取款凭证》时视为乙方违约。
3、 本协议的签订，以乙方提供本协议文件手续为准。此文件作为正签合同附件。
4、 乙方在不违背本协议第二条款的真实、有效、可行性及不触犯文件法律条款的情况下，如因甲方未将财团总裁按时请到乙方签约，使投资和融资合作无法进行，则视甲方违约。
5、 甲方之投资和融资如未按协议书规定进入指定帐户，或因甲方原因进入后不能使用，或者又被甲方抽走时，则视为甲方违约。
6、 甲乙双方的法人所签订正式合同的条款，应在原则性和主要框架上和本协议一致，否则任何一方擅自更改，视为该方违约。
7、 如有违约，违约方应赔偿守约方本协议投资和融资总额的0.3%的处罚违约金，并追究当事人经济法律责任，违约金的0.15%支付给中介方。
投资和融资合作协议书（共肆页） 甲方小签 乙方小签 第三页
七、 仲裁解释：
甲乙双方均应本着实事求是，严肃负责的原则签定此协议，在履行过程中，如发生某些争议或疑义，双方应在不违背原则的条件下，友好调解。当调解无效，可诉讼法院机关仲裁。
八、 本协议未尽事宜，尚可补充完善，凡与本协议有关的补充文件与本协议同具法律效力。
九、 本协议一式捌份，甲乙双方各执贰份，政府和银行各执贰份。
十、 本协议自甲乙双方签字盖章之日起生效，双方均应严格遵守。
甲方： 代表： 乙方： 代表：
日期：2O**年 月 日 2OO6年 月 日
附：企业提供的资料
企业申请投资时需提供的材料
（以下资料必须提供扫描件和电子版均加盖企业公章）
一、企业法律文件
1. 营业执照
2. 税务登记证
3. 法人代码证
4. 法人身份证
5、法人简历
6、贷款卡
7、银行开户证复印件
二、项目资料
1. 企业简介，公司章程。
2. 发改委（地市级以上）的立项批复及可行性报告批复文件。
3. 项目相关部门的有关文件。
4. 申请贷款报告，包括投资方式和数额。
5. 可行性报告或商业计划书。
6. 用款计划及还款计划。
7、经审计的最近三年财务报表；现金流量；税前，税后利润率等
8、项目评估报告
9、环境评估报告
10、项目授权委托书，是否对项目经营和管理该项目授权。
11、股东协议
12、项目要求国家发改委、省发改委批文，批文时间必须在贰年有效期内。
三、资料审阅重点部分
1. 企业性质
2. 注册资金额
3. 项目投资额及资本金
公用事业通常指那些有关大众生活的基础设施，其中包括：供水系统、电力系统、污水和垃圾处理、公路、铁路、地铁、港口、机场、桥梁、园林景观、医院、会议中心、学校等。这些项目传统上由中央或地方政府筹资兴建。近年来，私人资金被允许以项目融资的方式进入这一领域，开启了所谓公用事业民营化的课题。
项目融资在资本市场不发达的国家很流行。这种融资方式通常以公私合营的形式出现，其中BOT(Build～Operate～Transfer)最为常见。在一个典型的BOT项目中，私人一方提供资金和技术，并进行项目的建设和营运; 地方政府提供土地、执照等。私人一方一般将获得20年左右的经营权，以收回投资成本加上预期回报，尔后将经营权转给政府一方。在现时中国的利率环境下，私人一方对投资回报率的要求是每年10%～20%，即中国长期国债利率的2～5倍！
如此高的利率由谁来买单？当然是使用这个设施的所有居民和企事业单位。这还不是问题的全部。项目融资的法律结构非常复杂。项目所需资金多少，设施建成后对使用者收费的高低以及私人一方所获经营期的长短，都会成为谈判的焦点。如果地方政府缺乏法律或金融的专才，他们即使尽最大努力，也难免置当地人民于不利地位。比如：前些年靠外资或港资兴建的一些收费高速公路，由于谈判阶段对车流量估计过低以及法律上的漏洞，使得这些公路的营运现在成为收益极高的项目。只不过这些收益都落入外商或港商的口袋，当地政府只能望路兴叹。
似乎人们仍然没有从过去的失误中警醒，项目融资又有大规模扩展到其它领域的趋势。当前，在地方政府缺乏技术或无力筹集资金，而有关设施又是人民生活或经济发展之急需的情况下，项目融资作为权宜之计，或许有它一定的功用。但我们必须指出，在全国范围内大规模使用这种融资方式会带来长期危害性。
大规模应用这种融资方式，将榨干普通百姓以后几十年的辛勤所得，卷走当地资金。地方的长期经济发展，也必将深受其害。因此，我们无法理解和原谅，为什么国内的一些经济学家要大力提倡公用事业民营化和项目融资。唯一的解释是：他们并没有真正站在普通百姓的立场上。
市政债券这个名词显得范围狭窄，似乎地方政府债券更恰当。这个市场在美国是最早发展的债券市场。美国先有地方政府债券，次有联邦政府债券，然后有企业债券，一直到上个世纪七八十年代，才有垃圾债券和住房抵押债券等现代化金融产品。地方政府债券市场已经存在了200多年，但项目融资在美国几乎没有。事实上，在任何一个资本市场发达的地方，都不会有项目融资的用武之地。
关键词:回购基价；投资回报率；回购期限
中图分类号：TL372+.3文献标识码：A文章编号：
引言:BT模式作为一种新型融资建设模式,近年来在中国一些工程建设项目中逐步得到发展和应用。BT模式是由项目发起方通过招标的方式确定投资方,然后由投资方负责项目资金筹措和工程建设,并承担项目的建设风险,项目建成竣工验收合格后,项目发起方按照签署的回购协议接管项目,并向投资方支付回购价款的一种融资建设方式。BT模式一般应用于非经营性的基础设施和公益性项目建设,是一种以各参与方的“共赢”为合作理念的现代融资与实施模式。
1、合同中的回购基价与回购总价构成
项目回购基价在BT项目回购合同中占据重要地位，该费用是回购期的相关费用计算的基础，回购期的相关费用都是根据此费用来进一步核算的，包括回购期自有资金的回报和银行贷款利息，项目回购基价与回购期自有资金投资回报额及贷款利息构成项目回购总价。具体组成如下图所示：
图 1项目回购总价构成图
1.1回购基价。回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容与计算方式核定而形成的政府方应该支付给投资方的全部费用,包括工程建设费用与建设期融资费用。
1.2回购期自有资金的回报及贷款利息。项目完成后,投资方的资金被继续占用而发生的资金成本,随回购价款的逐期支付而减少。
1.3建设工程费用：是指项目在运作过程中发生的建筑安装工程费用（土建费用）、配套设备及工器具购置及安装费用以及工程建设其他费用。
1.4工程建设其他费用包括：建设单位管理费、前期工作咨询费、工程设计费（包括初步设计和施工图设计）、劳动安全卫生费、监理费、城市基础设施建设费、环境影响评审费、施工图审查费，工程保险费、勘察设计费等。
1.5建设期自有资金的回报及贷款利息：常包括企业向外部融资产生的筹资费用（即财务费用）、建设方自有资金的资金成本以及建设期贷款利息。其中筹资费用包括贷款合同印花税、贷款利息、抵押物评估、登记费（抵押贷款）、担保费（担保贷款）等。建设方自有资金的资金成本即资金投资回报。
1.6合同价格调整：合同价格的调整的原因是多方面的，由于BT项目建设周期长、涉及的经济关系和法律关系复杂、受自然条件和客观因素的影响大，导致项目的实际建设情况与项目招标时的情况相比会发生一定变化，。一方面可能是由于项目实际实施过程中设计变更（包括设计图纸变更和施工条件变化）所引起的合同价格的调整；另一方面可能是由于某种原因需要增项引起的合同价格的调整；再则在项目实施过程中，利率的变化，物价波动、法律变化等都可能引起回购总价的变化。
2、回购价款的影响因素分析及应对措施
本文仅以浮动总价合同为例，针对影响回购总价的各关键因素进行定性和定量分析。同时为了保证BT项目能够顺利进行和完成，提出项目中可能导致纠纷的关键控制点，进一步明确了融资费用的变化机理，为政府和投资方实现互利共赢提供决策依据。
2.1建筑安装工程费
一般情况下，工程项目合同签订后，建筑安装工程费依据国家计量计价标准经预算后不会有大的改变。但在项目具体实施过程中，会产生相当一部分工程变更，继而影响回购基价，回购总价也会产生相应的变化。因此，工程变更是双方必须严控的关键点。
2.2工程建设其他费
工程建设其他费政府方和投资方可选择包干形式计取和分项计取两种方式。在选择包干记取时，包干费用以外的费用由投资方承担，这样可以减少纠纷。在选择分项记取时，政府方和投资方需在合同中明确工程建设其他费增加部分需由谁来承担，是单独记取，还是计入回购基价中。
2.3合同价格调整
回购合同中可能存在材料涨价和利率波动等因素，从而影响回购总价，为了避免产生纠纷，维护双方共同的利益，在合同中必须详细明确的规定利率不变和利率调增的具体范围。
2.4自有资金回报及建设期贷款利息
针对自有资金的回报及建设期贷款利息的影响可以从以下几个方面：
2.4.1资金的投入方式是不容忽视的重要因素，资金的投入方式直接影响到资金的成本，优秀的决策者在项目开始之前，会对项目进行整体的分析，会对项目中的关键环节进行重点把握，项目中的关键环节是我们安排资金投入计划应该考虑的关键点。
例如某BT项目总投资估算为2亿元,按照国家规定要求投资方自有资金比例为35%,计划工期为24个月,回购期按合同约定3年，考虑政府方选择BT模式实施项目较从银行贷款的优势，往往要求投资方自有资金的成本低于银行利率，银行利率按6.40%测算，自有资金投资回报率按下浮1.00%测算，计息周期按半年测算。
经计算：自有资金为0.8亿元，贷款资金为1.2亿元，资金分四次投入。
方案一：考虑项目开始时投入资金比较大、贷款银行实力雄厚、自有资金的筹集周期较长、项目时间紧等因素；同时考虑本项目为政府项目，有良好的贷款信誉基础，因此先选择银行贷款投入。银行贷款1.2亿元等额投入。
方案二：考虑到自有资金的投资回报率较低，银行贷款利率价高，同时为了项目政府证明投资方是有资金有能力完成项目，选择自有资金的先期投入能够增强政府对企业投资方的信誉，使企业在以后的谈判中能够占据主导地位。
方案三：不区分自有资金和贷款资金，以一个平均利率作为基准5.9%（（6.4%+5.4%）/2），分四次等额投入。
表1 周期——费用表
依据建设期贷款利率的计算公式对上表融资费用进行计算，如表所示。上表说明资金投入方式的不同对融资费用的影响不同，这就要求投资者选择合理的方式进行资金的投入，可有效地控制回购基价。
2.4.2合同中回购期限对投资回报率（利息及财务费用）的影响。假定建设期2年，投资方即出资同时建设，下表为回购期分别为2、3、4、5年时，年投资回报率的变化表。
假定项目完成的时间为2012年7月6日，同时合同中签订的回购开始日期为2012年7月6日，此时银行的同期贷款利率为：1至3年（含三年）贷款为6.15，3至5年（含五年）贷款为6.40，按照如下投资回报率按经验公式测算：
表2 回购期-年投资回报率表
由上表可见回报率会随着回购年限的增加而降低。因此告诉我们投资者应该在不同的建设期时限条件下合理的选择回购期时限，选择的原则是年投资回报率是否达到了投资者的期望值。同时也是政府方和投资方博弈的一个关键环节。（n=“建设期”，m=“回购期”，r=“同期贷款利率”）
2.4.3回购期计息单期时限对回购总价的影响
假定回购基价1.3亿元，投资回报率与银行基准利率按6.9%+1.5%=8.4%，回购期限4年，以等额本金方式支付。(一期)按等额本金支付计算。
经计算我们可以发现，单期时限越小，回购总价越低，这是因为单期的减少缩短了价款的计息时限，从而降低了我方利润，对政府方有利。
3、结语
本文介绍了BT项目的工作流程，BT项目回购价款（包括回购基价和回购总价）的组成以及回购基价影响因素作用机理，并定量的分析了回购价款的影响因素并提出应对措施，阐述了相关经济学原理，为投资者提供决策依据。
参考文献：
[1]万先进.基础设施BT模式问题浅析[J].重庆交通学院学报， 2005 年8 月.
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