时间：2023-07-25 09:24:16
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇创业收益与风险，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
实证检验
在回归分析之前，先对各变量的数据进行平稳性分析。从表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三个变量数据本身都不平稳，但它们的一阶差分都平稳，因此都属于一阶单整序列。通过Eviews软件对预期收益与不同类型的风险投资量进行3次回归，得到如表4所示结果:系数各自为0.0033、0.0017、0.0095，属于正相关关系;t检验值分别为6.83、5.95和6.58，说明显著;Er与Gvc、Gtvc和Gevc之间是正相关的，结果证实了本文提出的假设正确:风险投资的预期收益变化与风险投资量GDP占比变化之间的影响关系是正向相关的。为了考察两者之间的稳定性，对风险投资预期收益与风险投资GDP占比之间关系进行协整分析。分别将表4中三个回归方程的残差设为e1、e2、e3，然后对它们进行ADF检验，结果如表5中所示:每个残差序列都平稳，说明Er与Gvc、Gtvc、Gevc之间分别是协整关系，也就是长期稳定的关系。为了证明风险投资人的预期收益是导致风险投资量的因果关系，本文分别对Er与Gvc、Gtvc、Gevc的关系进行格朗杰检验，结果如表6所示。
预期收益与风险投资总量的格朗杰分析的结果显示:F值为17.0629，P值为0.0014，结果显著，因此拒绝Er不是导致Gvc原因的原假设，而确是Gvc滞后一期的影响因素。预期收益与高科技创业企业风险投资的因果关系分析结果分别为:F值3.77331，P值0.0646，结果显著;F值17.4127，P值0.0008，结果显著.说明两者在滞后两期时，互为因果关系。预期收益与早期创业企业风险投资的格朗杰分析结果是:Er不是导致Gevc的滞后一期检验值为5.02506，P值为0.0447，结果显著，拒绝原假设，也就是Er确是导致Gevc原因。
结语
关键词：创业板 资本资产定价模型(CAMP) 贝塔系数(β) 回归分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今，已有260余家公司登陆创业板舞台，流通市值近2616.55亿元，其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。
一、资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。
CAMP可表示为：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。
二、用Eviews软件进行计量经济学分析
通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表随机扰动项。
得到如下回归分析结果如表1。
1.回归模型修改。由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。
回归方程为：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
标准差 0.001278 0.03471
t统计量 29.76473 31.69008
可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。
但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。
回归方程为：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.显著性检验。
①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。
②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。
3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。
4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。
三、促进我国创业板市场健康发展的对策
1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。
2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。
3.加强上市公司及股票监管。国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定，加大违规违法的处罚力度，尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度，并追究相关责任人的责任，树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实，且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。
4.培养大批监管人才。我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员，监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显，对高素质的监管人才的需求愈发强烈。
通过上述分析可看出，我国创业板建立意义重大，且收益率较主板高，但由于创业板风险远高于主板，降低其风险十分必要，故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。
参考文献:
1.叶春和.我国创业板的风险因素及监管对策初探[J].国际金融研究，2009（8）
2.陆岷峰，陈志宁.创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究[J].南方金融，2009（6）
3.“中国创业板市场研究”课题组.建设中国创业板市场：时机、制度设计与利弊分析[J].中国风险投资，2006（3）
4.中国证监会.首次公开发行股票并在创业板上市暂行办法[Z]，2009（3）
5.深圳证券交易所.深圳证券交易所创业板股票上市规则[Z]，2009（6）
6.吴晓求.证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社.
内容摘要：本文在借鉴国内学者对A股市场CAPM检验的基础上，选取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用单指数模型、BJS两步法和横截面检验实证分析了我国创业板市场对CAPM的实用性并得出结论。
关键词：CAPM BJS 创业板
资本资产定价模型源于1952年亨利•马科维茨提出的资产组合理论，后经威廉•夏普深化为资产定价的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳证券交易所设立创业板并举行开板仪式。首批上市创业板公司28家，总市值1700亿元，平均每家创业板公司的市值61亿元。截至2010年11月，创业板公司147家，总市值6977.31亿元。为适应创业板市场发展需要，2010年6月1日深圳证券交易所正式创业板指数，创业板市场进入新的发展时期（见图1）。时至2010年12月，创业板已经推出一年有余，创业板指数也已半年另21日。对于CAPM是否适用于我国创业板市场，国内研究仍是空白。鉴于此本文运用CAPM对我国创业板市场进行实证检验，为我国创业板市场发展提供理论支持和经验借鉴。
相关文献回顾
顾荣宝，刘瑜华（2007）以深圳股票市场为研究对象，通过时间序列回归方法对CAPM在中国证券市场的适用性进行实证检验，结果表明CAPM不适合我国深圳股票市场。尹哲君（2009）选取上市A股中2005年以前上市的，七个主要行业中规模较大，流动性较好且具有代表性的七支股票对我国股市中的CAPM有效性进行检验，得出结论，CAPM对目前中国证券市场的有效性不明显。王茜（2010）从效用函数的角度对CAPM进行了重新审视，在一定程度上解释了“赚了指数，赔了股票”现象。黎军（2009）研究了CAPM在房地产投资风险分析中的应用，认为房地产市场投资受宏观经济走势的影响较大，但各房地产公司股票的风险更多来自企业内部的非系统风险。方俊芝，唐敏（2009）探讨了CAPM在保险产品定价中的应用，认为CAPM在保险产品金融定价的基础性地位是不容忽视的。冯佩（2010）以上证综指2002年已上市的20支权重股为研究对象，进行时间序列和横截面回归分析，最后得出结论：CAPM模型在我国证券市场并不完全适用，股票收益率受系统性风险的影响较弱，而受非系统性风险的影响较强。李璁，陈荣达（2010）选用2003年1月至2009年12月之间上证市场交易所选取的20支股票的84个月度收益率数据，通过BJS检验验证CAPM模型在上证市场的有效性。现实结果与CAPM模型相差甚远，一方面是因为上证市场尚属不成熟市场，另一方面也说明CAPM模型的假设条件过于苛刻，最后得出结论：应谨慎对待CAPM模型在实际应用时的有效性。丁凯，穆瑞田（2010）选取我国上证A股权重前十名的股票为样本，样本观测时间为2008年7月10至7月23日，使用日数据采用单指数模型、BJS方法和对CAPM进行横截面模型的回归分析，研究表明上证A股市场与CAPM理论不符。王晓燕，吕效国，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上证A股随机选取的20只股票为样本，采用月收益率作为样本数据，对改进的CAPM进行了实证检验，发现改进模型的解释力比传统模型有明显提高。
纵观以上研究，可以发现目前国内学者在该问题研究上的局限性。一是针对CAPM在我国资本市场的适用性研究大多都集中在A股市场中的上市或深市，对于发展潜力巨大的创业板市场没有给予关注。二是选取的数据大都是月度数据或日数据，股票市场瞬息万变，跌宕起伏，月数据容易遗失掉一些重要的波动信息，日数据是相对的高频数据，容易导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率，均不利于研究。三是在选取不同的无风险利率，例如李璁，陈荣达（2010）选取一年期定期存款利率作为无风险利率，而冯佩（2010）采用三个月定期储蓄存款利率作为无风险利率。因此，本文在前人的基础上，用创业板股票的周数据对CAPM进行实证检验，以期得到更准确的结果。
理论基础和数据选取
CAPM是在一系列假设的基础上构建的理想模型。CAPM假设：一是投资者的行为可以用均值-方差准则描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，投资人为风险规避者；二是证券市场是完全竞争市场，投资人为价格接受者；三是完美市场假设，即没有交易成本、交易税等，且证券具有无限制分割性；四是同构型预期，即所有投资者对各投资标的预期报酬率和风险的看法是无差异的；五是所有投资人可用无风险利率无限制借贷；六是所有资产均可交易，包括人力资本；七是对融券放空无限制。CAPM的核心思想可表达如下：
或
其中：E（Ri）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，βi是股票或投资组合的系统风险测度，E（RM）为市场组合的收益率。
由于创业板推出时间有限，本文选取2009年10月30日创业板首批上市的28家公司中的10家公司作为观测样本，股票代码从300001-300011。由于立思辰（股票代码300010）有筹划重大资产重组事项，自2010年9月15日停牌，导致交易不连续，故从观测样本中剔除。2010年6月1日深交所正式创业板指数，所以本文样本的观测期间为2010年6月1日至2010年12月21日。选取10个观测样本的30个周收益率数据进行研究，计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为股票t时的周收盘价格，Pt-1为股票t-1时的周收盘价格）。同时，本文采用观测期间的创业板指数作为市场组合的收益率，能够比较准确地反映创业板市场整体行情的变化和发展趋势（见图2）。
对于无风险利率的选取，国内学者目前没有统一的认识普遍认可的无风险利率选择一年期定期存款利率，市场的无风险利率可以选择1天、7天的质押式回购利率，也可以选择国债的二级市场收益率或同业拆借利率。本文遵照大多数学者对无风险利率的选择，选择人民币一年期定期存款利率为无风险利率。即Rf=2.5%，折算为周利率为0.0479%。数据来源于中国人民银行网站。
检验方法与实证分析
本文借鉴Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS检验）进行分析检验。将时间序列检验划分为三个时间段：第一个时间段从2010年6月4日至2010年8月6日，第二个时间段从2010年8月13日至2010年10月15日，第三个时间段从2010年10月22日至2010年12月21日。
第一步为单支股票β值的估计。选取第一时间段的周数据，采用单因素模型估计单支股票的β系数，系数值通过单支股票周收益率对市场组合周收益率的回归来估计。模型设定如下：
Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit
其中，Rit表示股票i在t时刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表无风险收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市场组合在t时刻的周收益率，即创业板指数t时刻的周收益率；βi是对股票i的β系数估计；εit是误差项。在置信水平95%下，利用Eviews6.0对单个股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著。
第二步为股票组合β系数的估计。将股票按照β值大小升序排序，将10支股票分为5组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用第二时间段的样本数据计算组合的周收益率，组合周收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合周收益率对市场组合周收益率回归估计组合的β系数，模型如下：
Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt
其中，Rpt表示股票组合p在t时刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表无风险收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市场组合在t时刻的周收益率，即创业板指数t时刻的周收益率；βp是对股票组合p的β系数估计；εpt是误差项。
在置信水平95%下，利用Eviews6.0对股票组合的β值进行估计（见表2）。
第三步为风险与收益关系的检验。利用第三时段的组合周平均收益率（由第三个时间段的股票收益率计算出组合的平均收益率）对第二步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行实证检验，检验模型如下：
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中，Rp为股票组合第三时段的周平均收益率；βp为第二步得出的组合系数；εp为误差项。由表2结果可知，股票组合1至5的β系数估计的标准误差可以接受，t检验值均大于临界t值，t检验显著，股票组合β值显著不为零，可继续进行横截面回归。利用第三步模型进行横截面回归，结果如表3和表4所示。
结论
首先，常数项系数估计值γ0=0.05915，无风险利率为正数但数值较小，这一实证结果表明在我国创业板市场上，投资者过于追求高收益，投机欲望强烈，而忽视了高收益相伴的高风险对自身承受能力的冲击，同时也表明投资者对资本的时间价值关注不够。以上两种倾向说明创业板市场的投资者是非理性的，也从另一个侧面反映了我国创业板市场的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一个负数，表示股票收益与系统性风险呈负相关关系。这一方面违背了“高风险高收益”这一基本的金融学原理；另一方面，也可能是因为非系统风险在创业板股票的定价中起到了相当大的作用。另外，T统计量为-0.61984，显著性不强，可决系数也只有0.113527（修正的可决系数甚至为负数），拟合程度极低。以上分析可以看出，在我国创业板市场上系统性风险与股票收益之间并不存在CAPM所预料的显著的线性相关关系。同时也表明我国创业板市场是一个不成熟的资本市场。
参考文献：
1.雷达，郭路.资本资产定价理论及其新进展的述评[J].经济理论与实践，2009（4）
2.尹哲君.从回归分析看中国股票市场中的资本资产定价模型[J].山东行政学院山东省经济管理干部学院学报，2009（3）
3.黎君.资本资产定价模型在房地产投资风险分析中的应用[J].前沿，2009（2）
4.方俊芝，唐敏.资本资产定价模型在保险产品定价中的应用[J].生产力研究，2010（5）
一、资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。CAMP可表示为：E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。
二、用Eviews软件进行计量经济学分析
通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表随机扰动项。得到如下回归分析结果如表1。
1.回归模型修改。
由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。回归方程为：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：标准差0.0012780.03471t统计量29.7647331.69008可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。回归方程为：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.显著性检验。
①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。
3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，随机误差项之间不存在自相关。由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。
三、促进我国创业板市场健康发展的对策
1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。
2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。
[关键词]风险投资异质性；创业板；公司绩效
一、引言
我国创业板市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，自2009年5月1日启动至今已运行满六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首发融资2482.67亿元，为我国“三高”“五新”企业的发展提供了有力的资本支持，对促进我国创新型、科技型、成长型企业的发展具有重要的意义。但与此同时，创业板自成立以来新股发行后普遍业绩下滑、业绩变脸现象，是困扰我国创业板市场健康发展的突出而亟待解决的问题，受到市场各方的高度关注。以2009年首批上市的28家公司为例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出现业绩下滑，占比为92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅为75%；上市后第2年（2011年）与2009年相比，28家公司全部出现业绩下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅为83.93%。创业板公司IPO后业绩下滑现象加剧了资本市场“大起大落”式震荡。研究治理创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸问题，就显得非常必要和迫切。
创业板高科技、高成长、高附加值企业通常是风险投资（Venture Capital）的重点投资领域，数据显示我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景（朱元甲和李阳，2012），国外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）发现，风险投资是影响公司发行后公司绩效的重要因素。但由于各国间资本市场的成熟度、有效性存在差别，国内外已有的研究对于风险投资及其异质性对发行后公司业绩的影响及理论解释，结论不一，存在争议。
以往文献研究风险投资及个别属性对公司绩效的影响多侧重于研究我国主板、中小板市场，而对创业板市场研究较少，本文将基于我国新兴的创业板市场，系统研究风险投资及其异质性对上市公司IPO后公司绩效的影响方向和程度。另外，鉴于风险投资持股锁定期通常为发行后一年，风险投资的退出是否会影响公司绩效。本文还研究了风险投资对IPO后不同年份的公司绩效的影响是否存在差异。研究结论将有助于改善我国创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸现象，促进创业板市场的健康发展。
二、文献回顾
风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值（value-added），风险投资对企业的长期绩效表现有怎样的影响？学者们借助公司绩效相关数据研究发现，美国成熟市场表现出了风险投资对企业长期业绩的正面影响，但在新兴市场中检验出不同的结果。一种研究认为在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风险投资背景的公司的业绩表现显著优于没有风险投资背景的公司，有风险投资的公司长期回报要优于没有风险投资参与的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究认为，有风险资本支持的公司，其长期弱势现象更加明显，有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。国内学者基本上是结合我国中小板或香港创业板研究风险投资对IPO后公司绩效的影响。唐运舒、谈毅（2008）香港创业板市场为研究对象，通过实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。周孝华、吴宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，发现IPO后样本公司业绩均发生了显著的下降，但有风险投资持股组总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度要小于没有风险投资持股组，风险投资总计持股比率越高，IPO后经营业绩的表现就越好。
近年来，不少学者开始逐步关注风险投资的背景、特征对IPO抑价、发行后公司绩效的影响问题。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究发现，私募股权背景企业相对于非私募背景，具有较低的IPO抑价和较强的长期业绩。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家随机选取的1997-2007年在美国上市的有风司投资的上市公司进行研究，发现：风投机构的合法权益的保护程度背景与董事会独立性在减少IPO抑价方面具有互补性，并有助于其投资组合公司的长期业绩。国内学者近年来也开始研究类似的问题，张学勇和廖理（2011）发现不同风险投资背景公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别；贾宁，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究发现企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取截至2011年12月31日在创业板上市的282家公司作为研究样本，剔除撤销发行的1家公司（苏州恒久），有效样本281家，划分为两类：风险投资参与企业和无风险投资参与企业。其中，有风险投资参与公司有136家，参见表1。
风险投资参与企业的确定遵循下列步骤：首先，查阅招股说明书，统计风险投资参与的公司，标准是看十大股东中是否出现“创业投资”“创新投资”“风险投资”“投资管理”“投资基金”等名称的公司。如果是，就初步确认为风险投资参与的公司。其次，对上述风险投资参与的公司，比照《2012中国风险投资年鉴》提供的风险投资机构的名单进行核对并确认，剔除未列入《2012中国风险投资年鉴》的样本。最后，按照风险投资公司在IPO前的持股比例再进行剔除。标准是列入样本公司的最大一家风司在受资企业IPO前持股比例不小于5%（比例过低则对受资企业影响不大），持股低于5%的公司和无风险投资参与的公司统一归为无风险投资参与的样本。本文研究所需要的数据主要来源于RESSET金融数据库、Wind金融研究数据库，以及中国证监会、上市公司指定网站披露的招股说明书、上市公告书及年报等，对于无法收集全数据的样本将进行剔除。数据分析采用spss16.0统计软件。
（二）公司绩效的衡量
不同于以往研究，本文没有选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的变量，原因是公司IPO后总资产、净资产均有较大幅度增加，会影响对公司绩效下降原因的判断。而经营活动产生的现金流量净额则基本不受此类影响，因此，本文选取“经营活动产生的现金流量净额增长率”（CFR）作为反映经营绩效的指标。考虑到公司成长能力对经营绩效也是一个重要反映，因此，增加“营业收入增长率”（REV）指标作为反映公司绩效的第二个指标。衡量股市表现的指标通常选取新股长期超额收益。其度量主要有3种方法：购买持有期超额收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累积超额收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和财富系数（Wealth Relative，WR）。本文拟选取其中的“购买持有期超额收益”（BHAR）作为衡量公司绩效的第三个指标。BHAR分为一年、两年期超额收益，分别用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
购买持有期超额收益（BHAR）的计算：
1.新股长期收益。新股长期收益采用购买持有期回报（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日购入，在第n日出售的收益由下面公式给出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回报率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t为股票i在第t日的收盘价）。一年按250个交易日计算，当m为0、n为250时，BHRi，m，n为新股1年持有期回报，以此类推。
2.市场收益率。市场收益率选用《CSMAR市场交易数据库》考虑现金红利的等权平均市场回报率。市场在第m日至第n日的回报由下面公式计算：
其中：rm，t是市场在第t日的回报率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It为市场在第t日的收盘指数）。
3.购买持有期超额收益（BHAR）。股票i在第m日购入、第n日出售的超额收益由下面公式计算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）风险投资异质性的衡量
风险投资（venture capital）是实行专业化管理、对新兴的高成长性未上市公司进行的股权式投资，风险投资国内常常也称为“风险资本”“创业投资”，简称VC、PE。本文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资或风险资本。
风险投资的异质性是指风险投资内含的反映其内在特质的特征、属性，本文将风险投资的异质性划分为风险投资机构异质性和风险投资项目异质性。其中，投资机构异质性包括风险投资的产权背景、声誉、规模、从业时间、专业化、经验等，投资项目异质性包括投资阶段、联合投资、融资轮次、投资强度（持股比例）、管理参与度（董事占比）、风险投资的投资期等。本文对风险投资异质性的反映主要选取5个变量：第一大风投发行前持股比例（VC-share）、风投背景虚拟变量（VC-gov）、风投经验（VC-age）、风险投资的投资期（VC-length）和联合投资虚拟变量（VC-united）。
（四）变量筛选与模型构建
借鉴国内外已有研究结论，结合我国创业板市场的实际，变量设定如下：
被解释变量：CREV[-1，1]：公司发行后第一年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第一年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CREV[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第二年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CCFR[-1，1]：发行后第一年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第一年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；CCFR[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第二年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；BHAR1Y：发行后第一年购买持有期超额收益率、BHAR2Y：发行后第二年购买持有期超额收益率。
解释变量：VC为风险投资虚拟变量，有风险投资为1，否则为0；VC-share：第一大风险投资发行前持股比例；VC-gov：风投背景虚拟变量，国有背景为1，否则为0；VC-age：风投经验，以风险投资成立年龄表示，即风险投资成立至风险投资入资的时间长度（年），取自然对数；VC-length：风险投资的投资期，即风投自入资到公司上市的时间长度（年），取自然对数；VC-united：联合投资虚拟变量，如同一家公司中的风险投资数量大于等于2，则为联合投资，变量取值1，否则为0。
控制变量：LASSET：上市前一年总资产自然对数；AGE：公司成立至上市年龄（年），是指自公司成立到公司上市的时间，取自然对数；Tshare：控股股东持股比例；PE：发行市盈率；UWI为承销商声誉_（underwriter）哑变量，采用伟海证券精英网站提供的券商排名数据，每年排名在前15名的承销商是高声誉的承销商，其余的则被定义为低声誉的承销商。高声誉承销商UW取值1，否则取值0；LEV：公司发行前一年资产负债率；EQ：公司发行前一年盈余质量，以净利润现金含量（%）代表，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。
结合我国创业板的实际，本文建立回归模型如下：
模型1：
分别将公司绩效指标CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分别检验风险投资（VC）的存在性对公司绩效的影响。本模型以全样本281家公司数据进行检验。
模型2：
分别将公司绩效指标：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分别检验风险投资的异质性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等对公司绩效的影响。本模型以136家有风险投资的公司做子样本进行检验。
四、实证结果分析
（一）IPO后经营绩效变化的描述性统计
由表2可知，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势，281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。281家样本公司的“营业收入增长率”（CREV），公司发行后的第一年比发行前一年下降10.91个百分点，发行后的第二年比发行前一年下降14.37个百分点；281家样本公司的“经营活动现金流量净额增长率”（CCFR），公司发行后的第一年比发行前一年下降117.05%，发行后的第二年比发行前一年下降96.09%。但有趣的是，“购买持有期收益率”（BHAR）指标并没有像前两个绩效指标一样呈单边加速下滑，公司发行后的第一年持有期收益为负的4.68%，发行后的第二年持有期收益转为正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不仅受公司经营业绩的影响，也会受到二级市场波动与交易的影响，故呈现与前两个绩效指标不同的运行特征。经营绩效指标的走势特征，总体上证明了我国创业板市场像国外资本市场一样存在“IPO效应”。
（二）变量的相关性检验
由于模型（1）的解释变量可能存在多重共线性，所以，本文首先对变量进行
相关性检验（结果参见表3）。
由表3可知，解释变量间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。
（三）横截面多元回归分析
1.风险投资的存在性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表4。
实证结果分析：
（1）风险投资的存在性（VC）对营业收入增长率的变化（CREV）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（Vc）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的营业收入增长率的变化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影响系数均为负，且分别在10%、5%的水平下显著，即出现IPO后“业绩变脸”现象，说明有风险投资的公司在IPO后的营业收入增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。
可能原因：一是上市前业绩透支、盈余管理行为，对IPO后的收入增长有负面影响；二是我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，此时风险投资更多的是考虑何时以何种价格退出，使得自身投资收益最大化，对上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
（2）风险投资的存在性（VC）对经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影响系数均为负，且IPO后第一年的系数在10%的水平下显著，说明有风险投资的公司在IPO后的经营活动现金流量净额增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。
（3）风险投资的存在性（VC）对购买持有期收益率（BHAR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年购买持有期收益率（BHAR1Y、）的影响系数为负，且在1%的水平下显著，第二年购买持有期收益率（BHAR2Y、）的影响系数为正，但不显著。说明有风险投资的公司在IPO后的第一年购买持有期收益为负，IPO后第二年购买持有期收益转变为正数。可能的原因有两方面：一是由表4可知，IPO后风险投资参与的公司第一、二年的营业收入增长率、经营现金流净额增长率均出现负增长，对持有期收益有负面影响；二是我国创业板发行的高抑价、高市盈率导致IPO后第一年股价呈下跌趋势，持有期收益（BHAR1Y）显著为负，但到第二年得到扭转，不是公司基本面转好，而是市场投机因素所致。对二级市场投资者的启示为，尽量回避第一年对新股的投资，第二年可择优质公司介入投资。
以上结论说明，与Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝华和吴宏亮（2010）的研究结论不同，我国创业板有风险投资的公司在IPO后的绩效更差，风险投资没有起到应有的积极作用，证明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究结论。
2.风险投资的异质性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表5。
实证结果分析：
（1）风投持股变量（VC-share）对IPO后绩效指标的影响。对各绩效指标IPO后两年的影响系数均为正，表示风险投资在受资企业持股比例越大，越有利于提升IPO后公司绩效。但结果不显著。
（2）风险投资背景对IPO后绩效指标的影响。在风险投资背景的影响指标中，国企股背景的风险投资能在5%水平上显著影响IPO后第二年营业收入增长率的提升，但第二年经营现金流的增长出现负值，并在1%水平上显著影响IPO后第一年的持有期收益的提升。说明国企股背景风险投资能提升受资企业IPO后的营业收入，但不能提升经营现金流净额，可能存在盈余管理或利益输送，以粉饰业绩。外资股风险投资对受资企业IPO后的营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风投既能提升IPO后的营业收入，又能提升经营现金流净额。这可能与外资股风险投资管理规范、投后管理经验丰富，确实有效地提升了受资企业的公司绩效。
（3）风险投资的投资期（VC-length）的影响。风险投资的投资期（VC-length）能显著影响受资企业IPO后的营业收入增长，即投资期越长，IPO后的营业收入增长率越大，但对IPO后的经营现金流金额、持有期收益的影响系数均为负，较长时间的风投投资期并没有增加经营现金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。说明我国目前创业板的风险投资会提升IPO后的营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升，深层次原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，如“搭便车投资”“关系投资”等，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待提升。
（4）联合投资（VC-united）的影响。联合投资（VC-united）对受资企业IPO后的各绩效指标的影响系数均为正，但不显著。影响系数为正说明相对于单一风险投资来说，多家风险投资联合进行投资，更能提升受资企业IPO后的营业收入、经营净现金流及持有期收益。
（四）稳健性检验
为了保证结果的稳健，本了以下几个方面的检验：
1.替换被解释变量BHAR。正如前文所述，度量新股长期超额收益的指标除了购买持有期超额收益（BHAR）外，还有累积超额收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），将IPO后第一年、第二年的“累积超额收益”（CAR1Y、CAR2Y）分别替换被解释变量“购买持有期超额收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新进行检验，实证结果（鉴于篇幅略）没有实质性区别。
2.考虑到281家样本公司分处不同行业，增加行业哑变量（IND）。按照中国证监会规定的创业板行业分类，将281家样本公司所属的行业分为制造业、信息技术、社会服务业、传播与文化产业和其他共五类。把行业哑变量作为控制变量，构建以下模型：
利用以上模型进行补充检验，实证结果亦没有发生实质性变化。
3.倾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鉴于风险资本投资的公司样本是风投机构经过尽职调查、谨慎筛选做出的选择，因此可能存在样本选择偏差（Se-lection Bias）问题。本文利用“倾向分数匹配”（Propensity Score Matching）研究方法来控制该问题。首先要对总体样本执行probit模型，然后对每一个企业获得风险投资的可能性进行回归。其中，被解释变量为风险投资哑变量，如果企业有风投机构支持，则等于1，否则等于0。解释变量为上市前总资产、发行规模、所属行业及上市时间。接着，根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，最后为每一家风投支持企业配比一家“倾向指数”最接近的非风投支持企业。配比分析结果如下：
在控制了样本选择偏差问题之后，上述结果与表4的结论基本一致，说明本文结论基本不受样本选择偏差问题的影响。
五、研究结论与政策启示
（一）研究结论
1.281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。证明我国创业板市场和主板市场、国外资本市场一样存在“IPO效应”，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势。
2.有风险投资参与的公司在IPO后的“营业收入增长率”比无风险投资参与的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。主要原因是风险投资机构与受资企业存在信息不对称，由于“逆向选择”的存在，IPO前风险投资选择投资的企业未必是最好的企业，加上我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，IPO后风险投资对上市公司的扶持力度减弱，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
3.有风险投资的公司在IPO后的“经营活动现金流量净额增长率”比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IP0后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。原因同上。
4.发行市盈率（PE）对IPO后第二年的购买持有期收益（BHAR2Y）的影响系数为负，且在1%的水平下显著。其经济意义是，对于发行市盈率（PE）过高的公司，应回避在IPO后第二年对其投资，因为其购买持有期收益（BHAR）将显著为负。
5.发行前盈余质量（EQ）对IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）无影响，对IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影响系数为正，且在10%的水平下显著。说明市场在IPO后第一年并不能识别盈余质量（EQ）优劣，但在IPO后第二年，较高的盈余质量（EQ）会获得较高的持有期收益（BHAR）。这对二级市场投资将带来重要投资启示。
6.外资性质（含外商独资、中外合资等）的风险投资对受资企业IPO后营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后两年经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风险投资既能提升IPO后的营业收入又能提升经营现金流净额。外资股风投管理规范、投后管理经验丰富，确实有效提升了受资企业的公司绩效。
7.我国目前创业板上市公司的风险投资参与会提升IPO后的公司营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升。主要原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待规范和提升。
关键词：风险投资家；创业企业家；逆向选择；控制权
一、 问题的提出
风险投资（VEture Capital），又称创业投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域，以期成功后获得高资本收益的一种商业投资行为1。风险投资一般都包括三方当事人（投资者、风险投资机构、创业企业），以及两重委托关系（投资者与风险投资机构、风险投资机构与风险企业），即投资者和风险投资家之间、风险投资家和创业企业家之间的博弈关系。本文只研究风险投资机构与创业企业之间的委托关系.
对于风险投资机构与创业企业之间的委托关系来说，风险投资家与创业企业家之间存在信息的不对称。这种信息不对称既有外生的信息不对称，即两者都不能完全知道风险企业成功的概率。
二、 文献回顾
针对风险投资与创业企业的之间存在的逆向选择问题的研究开始于20世纪90年代初，国外研究学者Amit，GlostVE&Muller（1990）认为，创业项目的质量和创业企业家的能力事先存在的不确定性导致了风险投资家的逆向选择，但这可通过信号传递（创业企业家的教育水平和投资建议书的质量等）或创业企业家对项目运作是否自信来得以解决。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了风险投资家在项目筛选和合同签订中的作用，并对成功与不成功的风险投资家之间的项目甄别原则进行了对比。
安实、王健和何琳（2002）运用博弈论的方法，分析控制权在风险投资家和企业家之间分配的博弈过程，得出结论：风险投资家和企业家进行创业企业控制权分配博弈的根源为二者之间由委托关系引起的目标函数不一致；对风险投资家来说，如果执行控制权引起的投资收益小于由此引致的成本的增加，风险投资家都不会执行其控制权，企业家仍然控制创业企业。
郑辉（2007）构建了两阶段的信号传递模型和信息甄别模型，用来解决风险投资中风险投资家和创业企业家之间的不对称信息所导致的逆向选择。在第一阶段中，创业企业家首先行动，以投资建议书为单一信号载体传递创业企业家个人能力及项目质量的双信号；之后的第二阶段，风险投资家行动，提供含有投资额和剩余索取权的信息供创业企业家选择，进一步辨别创业企业家的类型。
由于在风险资本市场，存在创业企业提供虚假信息或隐藏真实信息的现象，导致风险投资家进行逆向选择。而创业企业为了证明自己是存在潜力（即好类型的创业企业）而设计能证明自己的契约以便区别于差类型的创业企业。根据已有研究得知，创业企业从可转换优先股，控制权，股份等角度来向风险投资家证明自己的类型，而风险投资家根据创业企业传递出的信号来判定其是好类型的概率。
三、 逆向选择的产生
以下是博弈要素假定：
1.相对于VE的融资需求而言，VC的资本供给是有限的，因而风险资本市场是竞争性的，VE融资需要耗费一定成本。
2.参与人：博弈的理性决策主体是VC与VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化选择行动。
3.战略：为方便讨论，假定VC与VE的战略都为离散变量。考虑到风险企业的特征，VE很难在公开市场上（如股市、银行信贷市场） 进行融资，故VE有两种战略：申请VC投资和不向外融资（如通过内部融资而独立发展）。VC有两种战略：接受VE，申请而投资以及拒绝申请而不投资。同时，双方是单轮序贯博弈，VE是先行方，VC其次行动，决定是否投资。
4.信息博弈中双方所获信息是不对称的，VE具有信息优势。这里，假设VE有好类型（可以理解为VE具有较强的敬业精神）和差类型两种，VE知道自己属于哪一类型，但VC不知道。在博弈开始时，VC通过尽职调查判断VE是好类型的概率为P，差类型的概率为（1-P）。
5.支付：VE不融资净收益为0；若融资申请得到VC接受的净收益为πs，否则为（-C）（C为融资成本）。对好类型VE，VC接受或拒绝其融资申请的净收益分别为πh和（-πh）（为VC丧失未来盈利的机会成本）。对差类型VE，VC接受或拒绝其申请的净收益分别为（-πc）和0，且VC对差VE投资的支付要小于VC不向好VE投资的机会成本（即-πc
四、 结论以及建议
在风险投资过程中，对于创业企业家的能力，VC和创业企业家之间存在严重的信息不对称出现逆向选择问题。为了在一定程度上消除这种信息不对称导致的逆向选择问题，需要找出创业企业家做出选择的主要影响因素，从而对症下药，良好的判段创业企业的类型，做出正确的投资决策。风险投资家为了准确挑选出优秀的创业企业，可寻求一些具有信号传递（eg：控制权的信号传递）或信号甄别功能的外部信息来对创业企业家及其项目进行客观评价。在事前，可进行如下步骤：①严格的项目筛选。完善的风险投资运作通过严格的项目筛选机制来克服信息不对称、防止逆向选择，挑选最有潜力和最符合风险投资机构投资专长的项目。②创业企业家的敬业精神直接影响到其努力偏好，越有敬业精神（即不计较个人得失）。所以风险投资家应选择具有一定学历、经验丰富、敢于承担风险以及具有创业精神的创业企业家。选准优秀的创业企业家和项目可直接提高风险投资家的期望收益。
我国风险资本市场逐渐壮大，在一定程度上表明我国创业企业的好类型居多。但是，一个创业企业类型的好坏并不只取决于创业初期，eg：创业项目的潜力、市场前景以及创业团队的能力，还取决于创业企业在得到风险资本的支持后，成长过程中的一系列因素，属于道德风险分析范围。在风险投资取得控制权之后，在投资过程中，是否执行控制权以实现风险投资家的收益最大化的博弈分析，还有待于进一步分析。（作者单位：四川大学商学院）
参考文献：
[1]赵炎，陈晓剑. 不确定环境中风险企业家与风险投资家的博弈分析[J].中国软科学，2003，（2）
[2]郭建莺. 创业投资基金双层委托机制研究[J].南开经济研究，2004，（1）.
关键词：风险感知；风险；创业
一、概念界定
风险（Risk）是指一种不确定性，感知是指作为主体的人对客观事物的主观反映。风险感知（Risk Perception）的概念由哈佛大学学者RaymondBauer（1960）第一次提出并将其从心理学领域延伸到营销学领域。他认为消费者没有办法对任何购物行为所造成的结果进行正确的判断，但事实上个别结果有可能给消费者带来不好的购物体验并造成情绪上的不愉快。因此，消费者做出的决策存在着结果的未知，而这正是风险的内涵。Cun-ningham和Cox（1967）认为风险感知就是消费者做出购物决策后，可能面对的坏的结果及其出现可能性的乘积。Slovic（1987）认为风险感知就是人们依靠自身的直觉对各种消极事件进行的预估和判断。Cutter（1993）认为风险感知是指个体对风险做出的判断，并对风险可能带来的消极后果采取相应的行动。靳取（2010）认为风险感知包含个体对风险的态度和做出的评价及反馈。风险感知在20世纪90年代开始被创业领域关注。Sitldn和Pablo（1992）认为风险感知可以对许多创业现象进行有强有力的解释。Palich和Bagby（1995）指出风险感知可以对创业者做出有风险的决策进行有说服力的解释。我国学者陈震红和董俊武（2007）也开始注意到风险感知在创业领域的作用，但并未给出定义。刘万利和胡培（2012）认为风险感知是创业者在创业开始阶段对项目的认知，可以降低创业者在创业过程中遇到的各种风险。
二、维度划分
风险感知概念本身属于心理学范畴，内容比较抽象且泛化使其在测量方面变得比较困难。Cunningham（1967）第一个次提出风险感知的双因素模型，开始用四级量表测量后来演变成三级量表，并通过乘法进行组合得到1至9的不同风险级别。虽然Cunningham本人认为这种建构方法比较模糊，但是这个测量模型在很长时间内成为了主流模型。后来的研究中学者们对双因素的模型出现很多分歧，尤其是在对双因素进行相乘还是相加的问题上存在很大的争议，有些学者转而从维度上展开研究。Jacobv和Kaplan（1972）认风险感知包含务、生理、绩效、心理和社会五个维度。Stone和Gronhaug（1993）在此基础上加入了时间维度。Simon（1999）通过用点量表衡量创业者风险感知的水平，具体包括6个题项分别是：“觉得创业计划成功率不高”，“觉得创业计划可能造成大量损失”，“觉得创业计划面临风险多”，“觉得创业决策不是个明智的决定”，“认为创业计划会给企业的发展带来不好的影响”。此后Anne-Sophie（2002）和Featherman（2003）等在网络环境下对风险感知维度进行了新的度量。Barbosa和Kickul等（2007）研究发现，创业者感知到的风险感知包含损失感知和收益感知两种情况，并对创业者活动的展开产生截然不同的影响。我国学者刘万利（2012）对中国情境下的创业研究时创业者感知到的风险也分为损失感知和收益感知两种情况。
关键词：科技金融形式；收益；风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年10月22日
一、序言
（一）科技项目种子期的概念。种子期又称筹建期，是指科技项目还处于研发阶段的中后期，还在实验室中进行全面研究，没有形成最终产品，或者产品还有待完善，一般说来，这种产品在技术上可行，有广阔的市场前景。同时，企业也在筹建中的这样一个阶段。
（二）科技项目种子期的特征
1、项目（产品）特征。处于种子期的企业还没有真正形成完整的经济组织形态，无论是技术方法还是生产工艺都尚未完全开发，还在培育、形成阶段。
2、收益状况。由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。
3、企业风险。企业要面临的风险包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。其中，主要是新技术能否开发出来的技术风险和能否生产出产品并被市场接受的市场风险。在研究开发活动中企业不确定性大、研发难度高、周期长，国外研究资料表明，从提出创意到具有商业开发价值的项目形成，淘汰率高达95%，此时企业融资风险也比较大。
4、项目（产品）预期特征。科技项目的创新主要是相关主体看好项目（产品）未来的市场表现和市场前景，一些项目（产品）通常具有很好的市场表现，能够获得超额利润，同时这些产品往往也有较强的市场竞争力，能够获得较大的市场份额，取得较好的收益，具有良好的预期收益。但这些项目（产品）由于受到技术、市场、管理和财务等因素的影响，存在着一定的风险。
5、资金需求。企业初始启动需要相应的资金用于研发人员的工资支出及科研设备、仪器和其他固定资产的购置，资金需求量相比其他阶段较小，一般占创业投入资金总量的5%～10%。但由于正式生产经营活动还没开始，没有现金流入，需要的资金是稳定、能够长期使用、短期无偿债压力以及利息支出尽量小。
二、科技项目种子期的收益与风险分析
（一）科技项目种子期基本收益。种子期的企业或项目的整个财务处于亏损期，由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。
（二）科技项目种子期预期收益。一些科技企业的科技项目及其产品往往具有卓越的产品性能、不俗的市场表现，具有较大的利润空间和较强的市场竞争力，能获得理想的收益。但这时由于不确定因素较多，风险较大，对收益的认识比较模糊，合理判断也比较困难。
（三）科技项目种子期的风险。科技项目往往会受到科学技术、市场、管理和财务等因素的影响，这些因素的不确定性，可能会对科技项目（产品）带来一定风险。
1、科技风险。此阶段主要面临高新技术不成熟和能否开发出产品的技术风险。
2、市场风险。这个阶段基本没有产品销售，也没有现实中的市场风险。
3、管理风险。此时科技项目（产品）的团队（企业）尚未形成，未来的管理团队的管理能力尚不知晓，所以这个阶段的科技项目（产品）是有管理风险的。
4、财务风险。这个阶段的资金需求虽然不大，但融资渠道很少，往往只有自有资金、政府资助或者风险投资等资金来源，由于这个阶段的不确定因素较多，不确定程度较大，各方面的投资意愿都不太高，所以有很多科技项目（产品）会因为财务制约而止步于此阶段。
三、科技项目种子期资金需求情况
科技项目企业在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。
四、科技项目种子期意向资金
创业者认为其科技项目有前途、有市场，不断进行科研开发，希望通过努力能够开发成功，以获得科技进步带来的丰厚收益，所以创业者通常会用自己的储蓄，向亲戚朋友借款来投入，其中个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。由于科技项目研发成功通常能产生溢出效应，有正的外部性，国家为了鼓励创新创业，也可能予以支持，投入国家开发基金。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者。
五、科技项目种子期融资方式选择
结合上面的分析，长期借款、长期债券和权益资金等是比较适合种子期的融资方式。但是，处在种子期的企业没有有形资产可以做抵押，也没有科研成果，几乎不可能取得长期借款和发行长期债券。权益性资金包括内源融资、政策性资金、风险投资、发行股票股票等，但是很明显此时企业并不具备直接上市或者间接上市的条件。
六、高科技企业种子期科技金融形式
在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。在这一阶段，资金来源主要是发明者或创业者自有资金、天使投资以及由政府提供的科技型中小企业创新基金。
（一）自有资金。自有资金是创业者为了科技研发、创新创业用自己的积蓄投入到科技项目开发的企业中进行科研和组建企业的资金，是高科技企业种子期阶段重要的资金来源。
（二）创业基金。创业基金是一种投资于中小企业特别是中小高新企业的一种基金。这种基金的组织和运作原则是共同投资、共享收益、共担风险。运用现代信托关系的机制，以基金的方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，通过被投资企业的高速成长和资本增值来获取投资收益的一种特殊投资基金。
（三）天使投资。天使投资是自由投资者或非正式风险投资机构成立的一种投资形式，是风险投资的一种，这种投资主要向一些科技创新创意或者科技创业进行的前期投资，如果这些创意或者创业获得成功，并取得健康成长的话，该投资就会转让其股权，通过股权的转让来获得收益。
（四）创新基金。创新基金通常是政府或者相关组织建立的对科技创新项目进行资助的基金。
主要参考文献：
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