时间：2023-07-25 09:23:52
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新基金法第90条规定，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。公募的证券投资基金管理人必须在符合一定条件之下，经国务院证券监督管理机构批准方可，并且对基金管理人的董事、监事、高管也有明确的资格要求必须符合新基金法第15条的相关规定。私募证券投资基金的管理人只要向基金协会履行登记手续就可以了，大大放松了对私募证券投资基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的优势发挥私募的作用。新基金法第94条规定，按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。这样的规定有利于基金份额持有人作为基金管理人的道德风险，有利于其他基金份额持有人权益的保护。
二、托管人的认定
新基金法第89条规定，除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。私募证券投资基金的基金托管人是可以在基金合同自由约定的，除此之外，一般都是按照公募证券投资基金托管人的相关认定标准认定的。在公募证券投资基金中为了行使监督权，“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以约定托管人的情况下，可能会出现基金托管人与基金管理人为同一人的现象，这样会出现不利于私募公募证券投资基金投资者的疑问。笔者认为这样的担心是多余的，原因在于：新基金法第94条规定在基金合同可以约定，基金管理人在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。由于基金管理人要对基金的债务承担无限责任，能有效地避免基金管理人的道德风险，因而无须设置单独的基金托管人，这能有效地降低运营成本。
三、信息披露规则
境外监管模式
我国“私募证券投资基金”对应国外的“对冲基金”，对私募基金的监管实施一是为保护投资者，二是为维持证券市场安全稳定。分析全球成熟金融市场对冲基金监管理念和监管实践，可以发现，对冲基金的监管主要体现在监管制度和监管内容两方面。秉承效率优先理念，监管制度设计注重自律监管；秉承安全优先理念，则监管制度设计体现强制监管原则。以美国为代表的对冲基金监管立法，仅作出了原则性规定，且主要由证券立法中的大量豁免规定组成，重点就投资者资格认定、注册要求和信息披露、募集方式限制等几方面内容进行监管。
自律监管
美国以例外条款和严格的市场准入制度，实现监管目标。美国给予了对冲基金宽松的监管环境，是基于对冲基金投资者是“合格投资者”的豁免条件，法律认定的“合格投资者”，是指具有足够的专业知识和风险识别能力，能够自我保护。美国法律对对冲基金的监管，基本上止于“合格投资者”的要求，不要求对冲基金进行强制注册和信息披露，以此提高对冲基金的筹资效率，有利于对冲基金的资产组合和对冲风险。
美国对冲基金的监管理念是效率优先，其证券行业的立法思路是：先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管，再以例外规定排除特例和特殊行业。对私募基金的监管也体现了上述立法思想。在法律监管制度设计上，特别规定了豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具可“游离”于法律监管框架之外。既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。
英国的监管制度设计体现自律监管原则。英国对私募基金的监管理念是减少干预。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”，即指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受《2000年金融服务和市场法》中238（1）条款约束的投资计划，以单位信托或私人信托的形式存在。以民事信托为基础发展而来的私募基金，使英国延续了自律监管体制的传统，对对冲基金的监管理念始终坚持间接监管策略，通过对对冲基金管理人的特定和专题检查进行间接监管，监管特色主要体现在对投资者的透明度和市场运作控制两方面。
香港以独立的《对冲基金指引》法规，通过对基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批，实现间接监管目标。香港对私募基金的监管与英美两国相似，更多体现出效率原则。2002年6月，香港证监会出台《对冲基金指引》，允许对冲基金在港公募，随后又在此基础上制定了《对冲基金汇报规定指引》，指导对冲基金进行信息披露。在对冲基金监管方面，香港证监会的思路是采取基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批等三大措施。
政府监管
日本立法制度体现对私募基金严格监管的主张。日本私募基金的监管理念以防范风险为先。日本早期的《证券投资信托法》第3条明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的的信托契约，但不以分割收益权、使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限。”由此可见，日本当时明确禁止投资于证券的私募基金。1998年，日本对《证券交易法》进行了重大修改，修改后的新《证券交易法》没有直接对“私募基金”下定义，而是在第2条中规定“募集”、“发售”以外的豁免公开义务的情形为私募。
尽管没有明确的直接法律规定，但从监管理念和监管实践上看，日本更倾向于对私募基金进行严格监管，选择间接监管模式。从日本的监管目标来看，以保护投资者利益和市场完整性为目标，为实现这一目标：一方面，日本对公募基金的设计了严格监管的法律制度；另一方面，对私募基金的监管又非常宽松，体现了保护市场完整性的目的。在具体监管实践中，日本采取了间接监管的手段，如日本监管机构在对对冲基金的多次市场调查中，都是对对冲基金交易对手的调查，而没有要求对冲基金管理者进行登记注册或提供数据。
境外监管内容
美国：豁免条款限制
美国对私募基金的监管内容主要通过一系列豁免条款实现。美国的证券监管以保证市场效率为优先原则，从私募基金监管的角度主要是关注投资者保护。这样的监管理念决定美国私募基金监管内容方面的设计：一是监管豁免，二是投资者保护，三是间接监管，主要是对对冲基金投资顾问监管。
美国没有专门针对私募基金的监管法，证券行业主要受《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》四部核心法律监管。从监管内容来看，一方面，私募基金一般适用美国证券监管法中的豁免内容。美国针对证券行业监管的法律文本中一般都有豁免规定，对冲基金为规避监管往往从基金成立之初就依据豁免条款设计运作，享受监管豁免；另一方面，私募基金适用美国相关法律对私募基金投资顾问的监管内容。
美国证券监管法律主要从注册、投资者资格、投资者数量方面规定了豁免条款，因为大多数私募基金都按这些豁免条款设计。因此，上述三个方面也可以看作是美国私募基金监管的内容，此外，《投资顾问法》还规定了对私募基金投资顾问的监管条款。
注册监管豁免。《证券法》、《投资顾问法》都规定了注册豁免的条款，私募基金规避注册需满足这些条款。美国《证券法》的主要目标之一是为证券交易提供完整、公允的信息披露，保护投资者利益。为此，《证券法》的第5部分规定公开发行证券须向证券交易委员会（SEC）注册。但第4部分对任何“发行人不涉及公开发行的交易”给予免于注册和交付招股说明书的豁免，这种豁免通常被称为“私募发行豁免”或“注册豁免”。
投资者数量监管豁免。投资者数量监管豁免主要体现在《投资公司法》中。私募基金一般会以满足上述法律关于投资者人数、设立方式等方面的豁免条款，以规避《投资公司法》监管。《投资公司法》规定满足下述两个条件之一，即可享受监管豁免：其一，受益权人不超过100人，且采取非公开发行方式发行。受益权人可以是自然人，也可以是“投资实体”。当投资实体持有基金公司股票数量不超过10%时，投资实体作为一个受益权人；持有基金公司股票超过10%时，该投资实体中的每个投资者都单独作为一个受益权人。其二，只向“合格投资者”采取非公开方式发行私募基金，且无数量限制。合格投资者可以是资产达到一定数额的自然人，也可以是资产达到一定数额的家族公司，或资产达到一定数额的投资实体。
投资顾问监管。美国的监管法中通过设计对对冲基金投资顾问监管的内容，间接监管对冲基金。美国投资基金管理人一般为投资顾问，《投资顾问法》规定了投资顾问的相关活动，对投资顾问的登记、内部机构设置和收益等相关活动的责任、权利和义务作出了规定。私募基金的投资顾问通常可利用《投资顾问法》规定的“私人顾问”豁免条款来避免SEC的监管，免除注册登记及随之而来的其他法律义务。为满足“私人顾问”条款要求，私募基金的投资顾问需同时满足下列要求：第一，在过去的12个月中必须少于15个客户；第二，不能对外公开声称自己是一个投资顾问；第三，不能担任《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问。此外，《投资顾问法》禁止注册的投资顾问向客户收取业绩报酬，除非其管理的对冲基金符合《投资顾问法》相关规定，后者要求对冲基金的投资者是“合格的客户”。对冲基金的投资顾问可以利用“私人顾问”条款豁免，或管理不超过2500万美元的资产，从而避免上述对收取业绩报酬的限制。
总之，由于美国私募基金倾向规避监管，依据例外和豁免条件设计架构的运行方式，造成美国证券监管法律中的各种豁免条件及例外情况，事实上成为私募基金得以产生和发展的法律基础。相关豁免和例外条款构成了美国私募基金监管的主要法律内容。
然而，从2007年发源于美国的金融危机来看，美国对对冲基金监管内容设计仍存在不完备之处。监管者为保证市场效率和节约监管资源，主张对对冲基金交易对手监管的间接监管理念，以及仅对弱小投资者保护，而对有识别能力的投资者要求其自我保护的主张，与对冲基金发展的新趋势不相吻合。对冲基金规模的迅速膨胀、离岸化趋势，金融衍生工具的大量涌现，金融创新的发展，都使对冲基金投资者依靠自我识别而自我保护变得越发困难。这意味着，私募基金的立法基础已经发生了改变，相应的监管内容、监管模式也应该调整。否则，对私募基金监管的缺失将不利于系统风险防范和投资者利益保护
英国：以自律监管为主的内容组合
1986年以前，英国在证券监管理念上主张自律监管，政府注重必要的立法，监管以行业自律为主，政府部门没有专设证券监管机构。1986年和2000年相继颁布的《金融服务法》和《金融服务与市场法》，以及随后金融服务监管局（FSA）的建立，标着着英国金融监管理念由自律监管，向政府监管与自律监管相结合转变。目前，金融服务监管局是英国对金融业的全面监管机构。
从英国立法内容来看，私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”。在2007年金融危机前，英国没有专门针对私募基金的监管规定，针对对冲基金监管的法律产生于2007年金融危机后，原因在于英国私募基金规模的迅速膨胀，以及金融危机后对私募基金在证券市场所起作用的新看法。2007年底，英国对冲基金规模达迅速突破3610亿美元，成为全球对冲基金规模第二大的国家，且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势，大约35家最大的对冲基金控制了英国对冲基金领域近50%的资产。针对这种情况，英国在2007成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会，颁布了《对冲基金标准管理委员会标准》（下称《标准》）。该《标准》成为专门尽管私募基金的法律文件。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露要求、管理人约束等几方面。
发起人和管理人资格限制。2000年《金融服务和市场法》对一般集合投资计划和“未受监管的集合投资计划”的发起人和管理人资格，作出了明确规定，一般的集合投资计划的发起人限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类。对私募基金管理人的限制，主要体现在对管理人的资格限制和对基金经理的权利约束两方面。《金融服务和市场法》规定，私募基金发起时可不受监管，但管理人只能由基金管理公司担任，而基金公司受到监管机构严格监管。同时，为了防止基金经理的决策权过大，对冲基金标准管理委员会禁止基金经理为取得表决权而购买基金股份。基金经理必须建立风险管理框架，强化内部制约机制，建立意外事件应急措施。须与对冲基金工作组就风险管理架构进行讨论，在获得审核通过后方能执行。基金经理应协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，吸收经验丰富、诚实可靠的团队成员，协助基金管理团队依法管理基金。在资产组合存续期间，基金管理人必须进行风险压力测试。
投资者资格的限定。《金融服务法》和《金融服务和市场法》都对私募基金的投资者资格作出了严格限定，主要限定在有一定风险识别能力和风险承受能力，有一定程度自我保护能力的富有投资者。这样的投资者可以是富有的自然人、投资专家、曾经参加过不受监管的理财计划的自然人、有高额资产的公司、成熟投资者、海外人士、信托发起人和管理人等。
信息披露的规定。2007年，《对冲基金标准管理委员会标准》就对冲基金的信息披露作出了专门规定。对冲基金一般以有限合伙的形式出现，普通投资者承担有限责任，基金管理人则承担无限责任，以此约束基金管理人的职业操守。《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，包括对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。另外，对冲基金在有组织的投资交易市场上的活动，必须遵守相关交易细则及公开规定。上市对冲基金必须遵守上市规则，包括相关披露要求，建立独立董事和管理制度。对冲基金也必须遵守有关关联交易及市场操纵、公司信息公开、成交量和并购等方面的规定。
综上比较可见，金融危机后，英国对对冲基金监管给予了更高重视，但相关法律体系并不完备，监管更多着眼于对冲基金市场准入阶段的限制和约束，对对冲基金运作和交易过程的监管仍以自律为主，原因在于“FSA认为对冲基金在金融市场发挥了重要作用，极大地提高了流动性和效率，如果对其实行繁琐的立法监管将会使其更多地离岸设立，不利于本国金融市场的发展。由此，对对冲基金主张间接监管。
香港：管理人规范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未经认可的集合投资计划。对这种集合理财计划的限制，一是要求非公开发行，二是要求投资者人数不超过50人。1997年前，香港并没有专门针对私募基金的法律法规，对私募基金直接监管的立法始于1997年亚洲金融危机后，原因在于香港政府认为在亚洲金融危机期间，对冲基金操纵了当地的股票和货币市场，主张对对冲基金加强监管。亚洲金融危机使香港调整了原有英国式的自律监管体制，将原来若干个监管机构合并成立“香港交易及结算所有限公司”（简称“交易及结算所”）。陆续颁布《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》。在对冲基金监管内容方面，主要有基金管理人资格限制、中间过程监管及零售产品审批三大措施。
对基金管理人的规范。在基金管理人的行为规范方面，《证券及期货条例》将整个金融市场受规范的行为分为9类，任何个人或企业要从事这9种业务都必须取得执照。除《单位信托及互惠基金守则》的规定外，香港证监会在审批对冲基金的认可申请时，主要从以下几个方面评估管理公司的适当性：管理公司管理对冲基金方面的经验、管理资产的数额、管理公司的风险管理概况及内部监控系统、基金的投资管理营运总部是否设立于监察制度获得香港证监会接纳并认同的司法管辖区。
宣传及披露的规定。《对冲基金指引》规定，集合投资计划的销售文件必须在醒目处做出相关风险警告声明，且必须清晰地解释该计划的投资策略及固有风险，所有广告必须在显眼处标明警告提示。《对冲基金汇报规定指引》对对冲基金的信息披露作出了严格规定。从披露的时限来看，基本上按照一般基金披露的规范来操作，年报要在财政年度完结后6个月内提交，比一般基金推迟2个月。中报要求在有关报告期完结后的2个月内出版。从披露的频率来看，对冲基金还要披露季报，监管机构还鼓励披露月报，持续披露义务负担明显重于其他基金。报告披露范围很广，不仅包括资产负债表、投资组合、关联交易，还要求披露资产组合的杠杆比率、业绩表现和风险衡量。从披露对象来看，都要求向持有人和证监会披露，且证监会有权要求其随时提供资料。
启示
比较发达国家和地区私募基金监管制度和内容，结合亚洲金融危机和2007年美国次贷危机引发的金融危机中私募基金的表现，私募证券投资基金在活跃市场、增加市场流动性、为投资者提供多样化金融产品之外，其运作方式及自身累积的风险，对金融市场稳定影响巨大，有必要重新评估其风险。
对冲基金风险外溢效应明显。从操作策略上看，对冲基金往往通过对冲操作，弱化风险，实现收益最大化，但20世纪80年代后期以来，随着金融创新的发展，金融衍生工具不断被开发出来，衍生工具的使用增大了对冲基金的杠杆率，高杠杆增加了对冲基金的风险，且对冲基金风险外溢效应明显。其一，对冲基金增强了交易对手风险。对冲基金风险通过与交易对手间的业务往来，传导给交易对手。其二，通过对冲基金的金融控股集团途径溢出。近年来，混业经营的趋势增强，使得一个金融控股集团内既有传统的投资银行业务，也包含了各类资产管理服务，其中，既有为资产管理提供支持服务的卖方，也有包括对冲基金在内的直接管理组合投资且承担投资风险的买方。这就使得对冲基金和其他金融机构具有了广泛的业务联系，这种联系使对冲基金与金融机构间的风险互相传染，如著名投行贝尔斯登出现巨亏的直接原因正是旗下的两支对冲基金遭受巨大损失。其三，对冲基金与投行业务融合，加剧了投行风险。投行业发展的新趋势在于投资银行与对冲基金业务的融合。部分投资银行直接设有资产交易部，选定基金经理直接为私募客户服务，投资银行实际上承担了对冲基金的业务。对冲基金购买的产品往往是投资银行设计和推荐的产品，次贷危机中对冲基金的角色正是这种情况。
金融创新加剧了对冲基金风险。对冲基金只有在对冲风险前提下才能具有高收益，以及监管环境宽松等特征，更倾向购买创新型金融产品，而创新性产品往往风险更大。金融危机中，贝尔斯登旗下的两只对冲基金——“杠杆增强基金”和“结构信用基金”——倒闭，造成贝尔斯登被摩根大通收购，这两只对冲基金采用3倍杠杆，大部分投资于CDOs（担保债务抵押债券），至清盘前达297亿美元。由于CDOs以有限自有资金无法支撑，贝尔斯登的救助无法挽回这两只基金，并最终导致自身被收购。对冲基金的高杠杆放大了亏损，但从风险承受者角度，作为典型的买方，贝尔斯登旗下的这两只对冲基金又属于次贷危机的受害者。
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠
杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
2009年1月26日是中国的春节。虽然1月只有十多个交易日,但投资者在对即将到来的“牛年”的憧憬下,带着对中国经济的信心,积极参与交易,市场成交量逐步放大。沪深300指数终于守稳1800点,并一路反弹至2000点以上,最终收报2032.68点,涨幅为11.83%。
在1月缓慢盘升的行情中,私募基金整体表现略微强于市场,其中约有一半私募基金表现优于市场和同期股票型公募基金。晨星收录的169只私募证券投资基金(其中有3只未公布净值,深国投・鑫地一期进行了信托份额调整,因此未包括其收益率)最近一个月的平均回报率为3.49%,中值为2.18%。有1只基金最近一个月的损失达10%以上。而表现最好(18.67%)和表现最差(-10.87%)的基金相差约30个百分点。
晨星数据显示,最近一个月有131只基金获得正收益,占比约为79%。有84只基金战胜同期沪深300指数,占比约为51%。有91只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为55%。其中有11只基金表现出色,超过了同期沪深300指数10%以上:
深国投・景良能量1期收益率为13.59%(超过同期沪深300指数14.61%);
深国投・美联融通1期收益率为11.98%(超过同期沪深300指数13%);
中原・理财宏利二期龙赢收益率为18.67%(超过同期沪深300指数12.74%);
深国投・朱雀2期收益率为11.02%(超过同期沪深300指数12.04%);
中投・隆圣主题精选1期、2期、4期收益率为1.7%至3.04%(超过同期沪深300指数11%左右);
深国投・开宝1期收益率为10.16%(超过同期沪深300指数11.18%);
深国投・博颐精选1期、2期收益率约为3.9%(超过同期沪深300指数10%左右);
中泰・汉华证券收益率为1.72%(超过同期沪深300指数10.21%)。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有104只基金。其中获得正回报的仅5只,占比约为4.8%。
这5只基金中,重国投・金中和西鼎继续领跑。其最近一个月收益率为15.53%,最近一年的收益率为23.07%,高出同期沪深300指数回报率约82个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约71个百分点。
云南信托・中国龙精选1期最近一个月收益率为1.2%,最近一年的收益率为6.61%,高出同期沪深300指数回报率约63个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率52个百分点。
江晖管理的深国投・星石系列(1期-3期)最近一个月的收益率约为8.8%,最近一年的收益率约为9%,高出同期沪深300指数回报率约66个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约55个百分点。
统计数据显示,104只基金中有100只战胜同期沪深300指数,占比约为96%。有78只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为75%。这104只基金的平均收益率为-34.09%,中值为-36.14%。其中有25只基金的损失超过50%。绝对回报率最高的基金,比表现最差的基金(-65.95%)高出约90个百分点。从各统计指标可以看出:私募基金的中期整体表现强于大盘(沪深300指数)和共同基金(晨星股票型基金指数),但是,也仅有少数基金能获得绝对正收益。
长期表现(最近两年、三年)
共有12只基金具有最近两年的历史纪录。有7只基金获得了正收益,占比为58%;有9只战胜同期沪深300指数,占比约为75%;有7只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为58%。其平均收益率为8.15%,中值为5.89%,表现最好(44.08%)与最差(-18.93%)的基金之间的差距约63个百分点。从统计数据综合来看,私募基金长期(两年)以来的表现强于大盘(-7.69%),也高于晨星股票型基金指数(0.5%)。
波动率
波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一, 在所有统计样本中可计算最近一年波动率的共104只基金,其中波动率最小的10只基金如表3所示。波动率最大的10只基金如表4所示。
风险调整后收益―夏普比率
在104只可计算最近一年风险调整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,仅6只基金的风险调整后收益为正,但均未超过1(见表5)。而余下的98只基金风险调整后收益均为负数,表明这些基金最近一年来所承受的风险并未能给其带来相应的回报。■
作者为Morningstar晨星(中国)研究中心研究员,本文由晨星中国授权独家
阳光私募业绩报酬规则生变
【《财经网》报道】2月13日起,“阳光私募”基金业绩报酬提取规则全面生变。
银监会13日《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十八条规定,“信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例,须在信托文件中事先约定,但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。”
虽然市场对国内经济减速已有一些预期，但当10月中旬出台的宏观经济数据显示三季度的GDP增速出人意料地下降到9％以后，投资者对中国经济的短期发展前景更为忧虑，市场抛压进一步加大，上证指数跌破9月18日的低点，创出2007年10月调整以来的新低。沪深300指数从9月26日收盘时的2243.66点下跌到10月31日收盘时的1663.66点，狂跌25.9％。
不过，可能由于国内资本市场自去年调整以来已大幅下跌，而大部分中国私募证券投资基金已充分认识到了控制风险的重要性，因此近日公布的“晨星中国私募基金业绩评价”10月报告结果显示，在这个月的狂风暴雨中，私募基金这只小舟总体来说并未遭受太大损失。
晨星中国私募证券投资基金数据库，截至10月31日共收录143只基金，有141只公布了10月份的净值。其中只有27只基金获得了正收益，占比约19％。其平均收益率为-5.73％，中值（median）为-3.82％，总体表现强于大盘。但表现最好（11.5％）与表现最差（-26.1％）的基金之间相差达到37个百分点，某些基金不幸翻船落水。
短期表现评价(最近六个月)
具有最近六个月收益率的基金共127只，而最近六个月收益率为正值的基金只有4只，占比为3％左右。这表明在单边市场的熊市行情中想要获得正收益难度巨大。这4只基金分别为：深国投・博颐精选、重国投・金中和西鼎、云南信托・中国龙精选1期和中融・未尔弗一期。
由徐大成管理的上海博颐投资管理有限公司旗下的深国投・博颐精选，最近一个月的收益率为6.57％(截至10月6日)，高于上个月-3.26％的收益率。其最近六个月收益率为7.1％，高出同期沪深300指数回报率（-41.69％）48.79个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-32.3％）39.4个百分点。
邓继军管理的重国投・金中和西鼎，最近一个月的收益率为0.63％(截至10月31日)，低于上个月2.93％的收益率，但避免了基金净值随大盘大幅下跌的风险。其最近六个月的收益率为4.05％，高出同期沪深300指数回报率（-57.98％）60个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-46.57％）50.62个百分点。
云南信托・中国龙精选1期，最近一个月的收益率为0.79％(截至10月31日)，低于上个月2.03％的收益率。其最近六个月的收益率为3.7％，高出同期沪深300指数回报率（-57.98％）61.68个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-46.57％）50.26个百分点。
上海未尔弗翔新投资管理有限公司旗下的中融・未尔弗一期，最近一个月的收益率为0.63％(截至10月15日)，最近六个月的收益率为0.91％，高出同期沪深300指数回报率（-46.58％）47.48个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-36.8％）37.71个百分点。
统计显示，共有121只基金战胜了同期沪深300指数，占比为95％左右；有96只基金跑赢了同期晨星股票型基金指数，占比为76％左右。其平均收益率为-25.78％，中值为-25.63％，而最高收益率（7.1％）与最低收益率（-62.49％）之间的差别为69.59个百分点。
中期表现评价（最近一年）
具有一年历史数据的共有63只基金，其中获得正回报的只有5只，占比约为7.9％。这5只基金为：
重国投・金中和西鼎。该基金最近一年的收益率为15.09％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）85.84个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）74.77个百分点。
深国投・星石系列（1-3期）。该系列最近一年的收益率约为3％-4％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）约74个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）约63个百分点。
云南信托・中国龙精选1期。该基金最近一年的收益率为6.35％，高出同期沪深300指数回报率（-70.75％）77.11个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（-59.68％）66.03个百分点。
在63只基金中，有11只收益率为-60％以上，其中北国投・云程泰1期，平安・晓扬中国机会一、二期，平安・价值投资一期和平安・东方港湾马拉松5只基金估计因为仓位较重，在10月份大盘大幅下跌时，基金净值遭受了高达22％-25％的重创，几乎与沪深300指数25.85％的暴跌同步。
从统计数据来看，63只基金全部跑赢同期沪深300指数。有48只基金战胜同期晨星股票型基金指数，占比为76％。这63只基金的平均收益率为-37.37％，中值为-39.28％。而其中绝对回报率最高的基金（15.09％）比表现最差的基金（-60.98％）高出76.07个百分点。从各统计指标来看，各投资顾问公司风险控制能力的差异，导致各基金中期表现差距越来越大。
长期表现(最近两年、三年)
共有11只基金具有最近两年的历史纪录。有6只基金获得了正收益，有4只基金跑赢同期沪深300指数，有3只基金超过同期晨星股票型基金指数。
由赵凯管理的云南信托・中国龙1期，最近两年的年化收益率为79.55％(截至10月31日)，高出同期沪深300指数回报率（6.58％）72.97个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（12.81％）66.74个百分点。该基金两年的波动率为34.75％，夏普比率为0.51。
由刘红海管理的深国投・亿龙中国1期，最近两年的年化收益率为49.69％(截至10月6日)，高出同期沪深300指数回报率（23.16％）26.52个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（24.89％）24.8个百分点。该基金两年的波动率为19.15％，夏普比率为0.59。
景林资产管理有限公司旗下的深国投・景林稳健，最近两年的年化收益率为40.05％（截至10月10日），高出同期沪深300指数回报率（15.19％）24.86个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（19.24％）20.81个百分点。该基金两年的波动率为27.41％，夏普比率为0.36。
另3只最近两年的年化收益率为正的基金，包括由康晓阳管理的平安・Lighthorse 稳健增长，康晓阳管理的深国投・天马以及由杨骏管理的平安・晓扬中国机会一期均低于同期晨星股票型基金指数回报率，后2只基金更跑输同期沪深300指数回报率。
4只最近两年的年化收益率为负的基金，为惠理基金管理公司旗下的平安・价值投资一期、由王曙光管理的云南信托・中国龙进取、由刘明达管理的深国投・明达1期以及由刘明达管理的深国投・明达2期。
2只具有最近三年的历史纪录的基金中，云南信托・中国龙1期最近三年的年化收益率为57.07％，高出同期沪深300指数回报率（23.82％）33.25个百分点，超过同期晨星股票型基金指数回报率（31％）26.08个百分点。该基金三年的波动率为31.06％，夏普比率为0.44；而云南信托・中国龙进取最近三年的年化收益率为-0.07％，低于同期沪深300指数回报率（23.82％）23.89个百分点，落后同期晨星股票型基金指数回报率（31％）31.07个百分点。该基金三年的波动率为46.06％，夏普比率为0.06。
波动率
波动率（Standard Deviation）是衡量风险的主要指标之一。在所有统计样本中，可计算最近一年波动率的共62只基金，其中波动率最小的5只基金见表1。
波动率最大的5只基金见表2。
风险调整后收益―夏普比率
在62只可计算最近一年风险调整后收益（Sharpe Ratio，夏普比率）的基金中，只有3只基金的风险调整后收益为正，但均未超过1（见表3）。而余下的59只基金风险调整后收益均为负数，表明这些基金最近一年来所承受的风险并未能给其带来相应的回报。
综合点评
2008年11月,财政政策和货币政策的转向鼓舞了市场的人气,上证指数从前期苦苦支撑的1600点附近一跃而起,最高曾上摸2050.88点,最终报收1871.16点,月涨幅8.24%。而沪深300指数也在连续三个月下跌后收红,涨幅为9.99%。
在这次大幅反弹的行情中,某些私募基金将它们灵活、机动的优势发挥得淋漓尽致。晨星中国私募证券投资基金数据库收录的145只基金中,有144只公布了2008年11月净值,其中有94只基金获得了正收益,占比约65%。有54只基金战胜了同期沪深300指数,占比约为37%。56只基金战胜了同期晨星股票型基金指数,占比约为38%。虽然其平均收益率仅为1.75%,中值为0.48%,总体表现弱于大盘,但主要是因为收益率落后的几只基金的净值公布日期皆为11月上旬,而从10月上旬至11月上旬的这段时间内沪深300指数跌幅巨大,约为25%,致使这几只基金录得10%-30%的损失。
11月表现非常抢眼的,是北京云程泰投资管理有限责任公司旗下由魏上云管理的北国投・云程泰1、2期资本增值系列。该系列至11月底的最近一月回报率高达令人咋舌的42%左右,是排列其后的中融・混沌1号22.56%的收益率的2倍。由刘明达管理的深国投・明达1、2、3期也分别录得了21.9%、12.61%和15.31%的好成绩。而由原博时基金投资总监管理的深国投・尚诚录得13.23%的正回报。杨俊管理的平安财富・晓扬精选三期和平安・晓扬中国机会一、二期,也以11.07%、10.69%和10.34%的成绩展示了投资顾问较好的市场敏锐度。
最近一个月损失最大的要数深国投・鑫地一期(截至11月5日),该基金在同期沪深300暴挫24.61%的情况下狂跌30.74%,而同期晨星股票型基金指数则下跌了18.73%。
短期表现评价(最近六个月)
具有最近六个月收益率的基金共132只,而最近六个月收益率为正值的基金仅有3只,比10月份减少1只,占比为2%左右。
王庆华管理的云南信托・中国龙精选1期最近一个月的收益率仅为0.4%,不过该基金最近六个月的收益率为3.89%,高出同期沪深300指数回报率(-49.33%)53.22个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-38.58%)42.46个百分点,名列众基金短期收益率前列,显示了该基金经理谨慎稳健的操作风格。
赵凯管理的云南信托・中国龙2期最近一个月收益率为0.02%。该基金最近六个月的收益率为1.53%,高出同期沪深300指数回报率(-49.33%)50.86个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-38.58%)40.11个百分点。
中融・未尔弗一期最近一个月的收益率为-0.06%(截至11月15日),同期沪深300指数回报率为1.53%;最近六个月的收益率为0.64%,高出同期沪深300指数回报率(-50.77%)51.41个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-41.35%)41.99个百分点。
据统计显示,除了4只基金,其余基金均战胜了同期沪深300指数,占比为97%左右;有110只基金跑赢了同期晨星股票型基金指数,占比为83%左右。其平均收益率为-24.64%,中值(median)为-24.06%。基金中最高收益率(3.89%)与最低收益率(-59.35%)之间的差别为63.24个百分点。私募基金作为一个整体,其短期表现要强于同期沪深300指数(-49.33%)和晨星股票型基金指数(-38.58%)。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有77只基金。其中获得正回报的仅7只,占比约为9%。在中国股市这一年的超级大熊市的摧残下,在既无股指期货对冲风险,又无做空机制卖空获利的制约下,这7只基金的投资顾问显示了他们卓越的投资获利和风险驾驭能力。
重国投・金中和西鼎的基金经理邓继军展示了优秀的投资能力,该基金最近一年的收益率高达30.33%(截至2008年11月21日),远远高出同期沪深300指数回报率(-61.57%)91.9个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-50.44%)80.77个百分点。
云南信托・中国龙精选1期紧随其后,最近一年的收益率为15.06%(截至2008年11月30日),高出同期沪深300指数回报率(-61.37%)76.43个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-49.55%)64.6个百分点。
江辉的深国投・星石系列(1期-7期)继续稳扎稳打,该系列中的1期-3期最近一年的收益率约为3%左右,高出同期沪深300指数回报率(-60.64%)约63个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率(-48.83%)约52个百分点。
刘讯管理的深国投・新同方1期与田荣华管理的深国投・武当1期,也分别用1.39%和0.58%的表现给他们的投资人交上了一份相对及格的熊市成绩单。
从统计数据来看,私募基金的中期整体表现强于同期沪深300指数(-61.37%)和晨星股票型基金指数(-49.55%)。77只基金除了1只基金,其余全部跑赢同期沪深300指数。有60只基金战胜同期晨星股票型基金指数,占比为78%。这77只基金的平均收益率为-32.88%,中值为-36.2%。其中绝对回报率最高的基金(30.33%)比表现最差的基金(-66.22%)高出约96.55个百分点。
长期表现(最近两年、三年)
共有10只基金具有最近两年的历史纪录(见表1)。有6只基金获得了正收益并战胜同期沪深300指数,占比为60%。但只有3只基金超过同期晨星股票型基金指数。其平均收益率为16.06%,中值为6.3%,表现最好的基金与最差的基金之间的差距为85.06个百分点。从统计数据综合来看,私募基金长期(两年)以来的表现强于同期沪深300指数(3.32%),也高于晨星股票型基金指数(9.58%)。
仅有3只具有最近三年的历史纪录的基金,表现见表2。
波动率
波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一。在所有统计样本中,可计算最近一年波动率的共77只基金,其中波动率最小的5只基金见表3。
波动率最大的5只基金见表4。
夏普比率
沪深300指数10月继续震荡上行,全月收涨9.17%。以各私募基金(共263只)净值公布日为基点计算,最近一月中,私募基金整体获利近3%,弱于同期大盘表现。
收益率靠前的基金有: 中海・海洋之星1号、山东信托・长金2号、平安财富・瑞智一期、粤财信托・新价值3期、重庆国投・翼虎成长一期、中信・汇利优选一期、中信信托・汇利优选二期、深国投・三羊卓越1期、中融・海昊一期、交银国信・君富持续增长一期、山东信托・长金4号、深国投・泰石1期、深国投・银信宝、深国投・同威1期、深国投・龙马1期、中融・价值联成成长三期、中融・乐晟股票精选。这17只基金最近一个月的收益率均超过了10%(见图1)。
短期表现评价(今年以来)
截止10月末,今年以来沪深300的涨幅为80.47%,177只基金中有169只基金获得了正收益,但只有18只基金强于同期大盘的表现,占比约仅为10%;有47只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为27%。
这177只基金今年以来的平均收益率为41.26%,中值为35.62%,与大盘的涨幅(调整后)相比落后近38个百分点,低于公募基金收益率(调整后)近14个百分点。
深国投・开宝1期、深国投・景良能量1期、中原・理财宏利二期龙赢、陕国投・龙鼎1号、平安财富・淡水泉2008、平安财富・淡水泉成长一期、深国投・尚雅4期收益率翻番。
而粤财信托・新价值3期、中融・混沌1号、深国投・尚雅3期、粤财信托・新价值2期、深国投・瑞象丰年、中海・海洋之星1号、深国投・美联融通1期、深国投・睿信3期、深国投・睿信2期、深国投・龙腾、深国投・睿信4期以及中海・海洋之星2号・理成转子1期的收益率也都超过了80%(见图2)。
值得注意的是,在今年涨势如虹的行情下,陕国投・创赢1号仍亏损了16.16%,这样的业绩令人匪夷所思。
私募基金短期内巨大的波动风险以及各基金之间的业绩分化仍是投资者需要时时注意的事情。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有168只基金,其中获得正收益的有163只,占比约为97%。
最近一年沪深300的收益率为93.23%,粤财信托・新价值2期、深国投・开宝1期、中融・混沌1号、深国投・尚诚、平安财富・淡水泉成长一期、北国投・云程泰2期、深国投・尚雅4期、中海・海洋之星2号・理成转子1期、北国投・云程泰1期、粤财信托・新价值3期、陕国投・龙鼎1号、深国投・瑞象丰年、深国投・尚雅3期、中原・理财宏利二期龙赢和深国投・明达1期这15只基金的收益率在一年之内实现翻番(见图3)。
波动率
波动率是衡量风险的主要指标之一,数据显示,最近一年波动率最小的10只基金为:深国投・新同方1、2期、云南信托・中国龙2期、西部信托・铭远巴克莱、云南信托・中国龙稳健1期、云南信托・中国龙1期、华宝・合志同方一号、云南信托・中国龙稳健3期、云南信托・中国龙稳健2期和云南信托・中国龙价值5期。
波动率最大的10只基金为:深国投・鑫地一期(进行过份额调整)、中融・混沌1号、深国投・尚雅1、2、3、4期、北国投・云程泰2期、深国投・睿信1期、北国投・云程泰1期、深国投・道合2期。
需要提醒投资者的是,波动率只是客观的展示了在过去的一段时间内各基金净值上下变动的幅度,而不能简单的断定波动率小的基金就一定表现好,波动率大的基金就一定风险大。如上面提到的中融・混沌1号、深国投・尚雅系列以及北国投・云程泰系列较大的波动率均来自于其今年以来收益率的大幅上涨。
风险调整后收益
在167只可计算最近一年风险调整后收益的基金中,有163只基金的风险调整后收益为正值。夏普比率超过1的基金有133只,占比约为80%,表明这些基金最近一年来所承受的风险获得了超额回报。
风险调整后收益排名前20的基金为:中融・智德持续增长、平安财富・淡水泉成长一期、深国投・朱雀1、2期、陕国投・龙鼎1号、中海・海洋之星2号・理成转子1期、深国投・博颐精选2、粤财信托・新价值3期、中铁・鑫兰瑞一期、粤财信托・新价值2期、深国投・尚诚、云南信托・中国龙价值1、2、3、4、6、7期、中海・海洋之星1号、深国投・开宝1期、中融・以太一期(见图4)。
长期表现评价(最近两年)
共有63只基金具有最近两年的历史纪录,其中有23只基金最近两年的年化收益率为正值。
最近两年,沪深300指数的年化收益率为-23.44%,而平安财富・淡水泉成长一期、重庆国投・金中和西鼎、深国投・朱雀1、2期、深国投・星石1、2、3期、粤财信托・合赢、深国投・民森A、B号、中海・海洋之星1号、云南信托・中国龙精选1期、云南信托・中国龙稳健1期、云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙价值2、3、4期和平安・Lighthorse稳健、深国投・亿龙中国1、2期、中泰・汉华、深国投・景林丰收、深国投・景林稳健增长均获得了年化收益率为正值的不错表现(见图5)。
这63只基金中有59只基金战胜同期沪深300指数,有48只跑赢同期晨星股票型基金指数。
其年化收益率平均值约为-5.02%,中值为-7.87%。私募基金的长期表现分别强于大盘和股票型公募基金近19个百分点和11个百分点。
关键词 私募 证券 投资 基金
改革开放以来，国内诸多新鲜事物都属舶来品，资本市场的若干专业术语也都起源于英美等金融业发达国家，而对于完整的私募证券投资基金一词，国外官方和大辞典中并没有出现过。我们从美国关于私募型投资公司的最终文件和一些建议性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外没有找到更贴近的说法。然而“Private”只是为了强调募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所区别。虽然没有相互匹配的术语，但是国外证券市场中有很多类型的基金具有国人所说的私募证券投资基金的影子。例如，对冲基金（Hedge Fund）、股票基金、期货基金和期权基金等。其中最具代表性的私募证券投资基金当属对冲基金，在东南亚金融危机中兴风作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。
现阶段国内外对私募证券投资基金的定义缺乏统一口径，并且对私募基金、私募股权投资基金和私募证券投资基金等名词及英文表述混淆不清。对此，笔者将其归纳整理如下图。
设立私募证券投资基金需要满足以下两个条件：首先，法律对投资者资格有明确的限定，只针对少数特定投资者，圈子小，门槛高，所以私募证券投资基金的投资人一般都是拥有资产较多的机构或富裕的个人。其次，募集方式非公开，譬如，在美国禁止通过任何传播媒介（报纸、杂志、电视、网络、广播等）向社会公众进行宣传，但可以通过基金管理人与特定少数投资者直接协商设立，也可委托第三方进行销售。非公开的募集方式可以有效地控制投资者人数，而投资者人数越少越能防止搭便车等不良行为的发生。
国外的法律法规对私募证券投资基金的注册、登记要求一般较低，且各国证监会对其监管较松，基金信息披露要求较少。因此，私募证券投资基金的投资更具隐蔽性，运作也更灵活，深受一些投资者的欢迎，是证券投资市场发展到一定阶段后的一种重要投资参与方式。总而言之，成立私募证券投资基金需要遵循的原则是：将缺乏自我保护能力的普通社会公众排除在外，而给留在圈子里的理性人更多的自由空间。
我国私募证券投资基金的发展起步较晚，至今只有短短20年的历程，加上相关法律法规和市场的不健全，与英美等发达国家私募证券投资基金相比差距较大。虽然目前我国对私募证券投资基金没有一个法律上明确的定义，但在实际的经济生活中，地下私募基金已经具有私募证券投资基金的性质，无论从规模还是对证券市场的影响力来看，都越发值得关注，其发展轨迹大体可分为四个阶段：
萌芽阶段（1993年～1995年）：这一阶段私募证券投资基金的规模普遍较小，平均规模约为5000万元。[1]此时，证券公司的主营方向由传统的经纪业务转向了承销业务，各大证券公司纷纷开始拉拢大客户组建属于自己的特定客户群体，为了满足业务需求，多数证券公司与部分大客户之间形成了不正规的信托关系。由于国内证券市场刚刚起步，存在许多漏洞，如同一只股票从一级市场进入二级市场价格会大幅提升，这使得资金投资于一级市场不仅收益高而且风险小，故证券公司将大部分资金投入了一级市场，这些隐蔽的“一级市场基金”便是萌芽期的私募证券投资基金。
形成阶段（1996年～1998年）：此时私募证券投资基金的平均规模大约为1亿元，最大规模不超过10亿元。[1]这一时期的初级市场十分活跃，公司一经上市往往能得到一大笔的初始资本，多数上市公司存在资本富裕，于是全国各地涌现出各种各样的理财工作室、咨询公司和投资顾问公司等，他们以委托理财的方式设立、运作由上市公司从股市募集来的富裕款项，私募证券投资基金在此阶段逐步形成。
盲目发展阶段（1999年～2000年）：中等规模的私募证券投资基金有5亿元，基金总规模约3000～4000亿元。[1]这期间证券市场出现两方面关键因素的改变，使得私募证券投资基金出现了急速膨胀与繁荣。一方面，证券市场出现了历时较久的牛市行情，高收益率诱使企业和富裕个人把更多的钱（包括违规资金）投到股市中去，促成了私募证券投资基金初始投资规模的扩大；另一方面，法律规定综合类的大券商可以经营资产管理的业务，但公募基金在具体的运作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比较低，而私募证券投资基金恰恰克服了上述缺陷，导致券商中很多业界精英纷纷转投私募。由此私募证券投资基金所需要的资金渠道和专业人才都得到了拓宽和补充，私募证券投资基金出现了爆棚式的混乱发展。
深度调整阶段（2001年～2013年）：根据2001年中国人民银行非银行司司长夏斌所做的调查研究，我国已经存在7000亿元左右的私募证券投资基金；2004年中央财大私募基金课题小组做的调查问卷显示，私募基金在证券市场全部投资者交易资金中占的比例约为30%～35%，资金总规模在6000亿～7000亿元之间，超过了公募基金；据2005年中国人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募基金总额在7000亿～9000亿元人民币之间；私募排排网（中国私募基金第一门户网站）做出的2009年度报告中显示，目前我国私募基金的规模在1.1万亿元左右。以上数据反映出我国私募证券投资基金的发展规模在逐年扩大，并且目前的规模已经到了我们不可忽略的程度。从2001年6月到2005年底，中国股市的持续萧条，让大多数私募证券投资基金承诺的收益难以兑现，同时很多上市公司的委托理财业务提前结束，私募证券投资基金不堪重负纷纷关门大吉，能够坚持运作下去的已是寥寥无几，市场的优胜劣汰使得现存的私募证券投资基金运作更加规范。随着我国股市各项规制措施的出台，各种违法资金运作和违规操作都得到了相当程度的遏制，国家开始加大力度查处违规挪用资金、老鼠仓、恶意坐庄等违法行为，使得股市盈利更加趋于理性，通过找漏洞钻空子获取巨额投资回报的时代已经过去了，同时，国家逐步允许信托公司、证券公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。地下私募证券投资基金经历了一番深度调整后开始逐渐浮出水面，阳光私募便是比较典型的代表，这为我国私募证券投资基金未来的规范发展奠定了基础。
新发展阶段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募行业才结束了长达半年的监管真空期，逐步得到市场的认可，获得自身的市场地位。2014年2月，基金业协会开始开展私募机构的登记和私募产品的备案工作，目前主要包括私募股权、创投、私募证券，以及证券公司和基金子公司的私募资管产品。证监会7月11日《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登记的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理规模为（下转第页）（上接第页）21477.2亿元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司专户业务管理资产规模3.54万亿元，证券公司资管业务资产规模达到6.82万亿元，上述私募产品合计规模约12.5万亿元。
（作者为中国建设银行股份有限公司苏州分行后勤服务中心总经理。周宁（1974―），女，福建福州人，经济学学士。）
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