时间：2023-07-21 09:15:26
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇风险投资项目评估，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
美国学者对风险投资项目评估的研究主要集中在两个方面：“用何种标准评估项目的投资潜力”和“利用何种模型对项目进行评估选优”。在初期，主要的缺陷在于过多地注重财务方面的评估，而忽视了管理能力、技术等方面的评估。现在，这一缺陷已得到了纠正，如Wells(1974)、Poundexter(1976)和Tyebjee(1984)等人进行的实证研究，都提出了多因素的综合评估体系。
Wells认为，在影响风险项目评估的指标中，风险企业管理层的承诺是最重要的，按照重要最高值为10，最低值为1评分，管理层因素的重要程度为10，其次是产品、市场、营销技能等。其中，变现方法被认为是对风险投资项目影响能力最弱的。
Tyebjee和Bruno(1984)最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国第一个风险投资项目评价模型。该模型认为：对风险投资项目的预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而风险企业的管理能力和环境威胁抵抗能力对风险投资项目的预期风险产生影响；兑现能力对两者不产生影响。
美国的相关研究还有Joshua Lerner(1994)提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险；Robert D.Hisrich(1995)认为风险投资家个人素质、能力也是至关重要的，对风险企业的投资不仅是资金，还有管理、信息等要素。等等。
（二） 中国台湾地区风险投资项目评估的研究概况
我国台湾地区是公认的几个风险投资发展最好的国家或地区之一，这里主要介绍两个最具代表性的研究成果。
Pandey和Jang于一九九六年研究了台湾地区风险投资的特点，他们的研究结果表明：风险投资项目的产业性质更受风险投资家关注，五个最重要的评价标准依次为：投资回报率，企业家的技术水平，产品的市场需求，市场增长潜力及投资变现的难易程度，而产品的独特性，开拓新市场，政府规则是最不重要的评价标准。
一九九六年香港中文大学刘常勇教授等人对台湾地区的风险投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出风险投资决策程序和评估准则，评估准则主要归纳为商业计划书，经营机构，市场营销，产品和技术，财务计划和投资报酬等五个方面的22个重要准则。
（三） 其他国家风险投资项目评估的研究概况
Ray(1991)和Rau、Turpin(1993)都运用访问风险投资家的方式分别研究了新加坡和日本的风险投资公司的项目评估指标体系，结果发现企业家的个人特征及经验是最重要的因素，而对于财务因素的考虑则是最不重要的。
Rah Junh和Lee（1994）研究了韩国风险投资项目评估的特点，他们的研究结果表明最重要的6个因素依次是：创业者的管理能力，市场吸引力，产品性能及技术上的先进性，融资能力，原材料获得的可能性（原材料的有效性），生产能力等。
Graham Boocock和Margaret woods(1997)对英国的风险投资基金组织进行调查研究，得出了英国风险投资评估选择的准则主要包括五大类，它们分别是：险投资的要求，项目特性，管理者/团队特征，行业经济环境和产品的差异性。
二、我国风险项目评估的理论研究及实践现状
（一） 我国风险投资项目评估的理论研究现状
在理论研究方面，由于我国还处于探索阶段，因此目前的研究工作主要还是以“拿来主义“为主，大多是学习和吸收欧美等发达国家或地区的研究成果。在这些研究成果的基础上，我国学者结合我国的实际情况，对我国风险投资项目评估作出了可贵的探索。其中具有代表性的有：
马扬、凡雨等人（1992）经过调查研究建立了一套包括五个主指标，四十一个分指标的项目评估指标体系，其中五个主指标分别是：公司情况，公司人员及合作者，产品技术，产品市场和财务等。他们认为，在风险投资项目评估中，对风险企业和项目本身所进行的评估是最重要的。
汤京华、王玉珍（1999）运用文献分析法，通过对美国，中国台湾和荷兰等国家或地区的风险投资项目评估指标体系进行比较分析，并结合我国风险投资的特点建立了一套评估指标体系。该指标体系划分为五个方面的内容：产品差异度，市场吸引力，管理能力，经济效益和市场影响，具体由12个指标构成。
尹淑娅（1999）在借鉴Tyebjee和Bruno(1976―1984)的风险投资决策过程模型的基础上，根据我国的风险资本退出困难的实际情况，对该模型进行了修正。其主要的修正之处在于，在原有模型的基础上增加了退出机制潜力这一因素，并由此增加了“退出难易程度”和“退出方式选择”这两项分指标。
（二） 我国风险投资项目评估的实践现状
在实践中，虽然国内各个风险投资公司都有一套自己的项目评估机制，但无论是在理论依据还是在实际操作上都存在着很多缺陷，还有待进一步完善。目前国内风险投资公司主要采用以下三种评估模式：
（1） 根据经验进行评估
这一种评估模式主要集中于政府创办的风险机构当中。政府创办的投资机构的管理者几乎都来自政府机构或国有企业，他们以往的决策习惯致使他们在对风险项目进行评估与决策时采取经验主义。这种模式的主要缺点是：由于只靠主观经验而没有经过严格的程序对风险投资项目进行规范化的评估，使投资决策缺乏客观依据，从而降低了风险投资的成功率。
（2） 沿袭科委的评估方法进行评估
由于风险投资机构的决策者大多有科技背景，这让他们在对项目进行评估的时有意无意地沿袭科委“863”等计划中所采用的评估方法。虽然这种模式迎合了风险投资与高新科技高度相关的特点，但也存在很大的缺陷，主要是这种评估模式往往过于强调对项目技术的评估，忽视了对项目管理者能力和项目市场前景的评估。
（3） 直接采用外国经验进行评估
这种评估模式主要存在于中外合资，中外合作的风险投资公司当中。这些风险投资公司的运作机制几乎都来自外方，投资项目评估模式也不例外。这种模式虽然有利于我们借鉴和吸收国外先进的评估方法和经验，但没有充分考虑到中国风险投资的实际情况，往往会水土不服。
三、国际风险投资项目评估经验对我国的启示
（一） 转变落后观念，建立科学的风险投资评估体系
由于受起步晚和风险投资机构政府主导化等因素的制约，我国的风险投资项目评估与决策在观念上还比较落后。例如我国很多风险投资机构在对项目进行评估时，以高技术为绝对标准。其实，是否能获得高额的投资回报并不在于项目的技术是否很先进，而在于项目是否有足够的市场潜力和是否能从管理上保证运作。例如美国的Dell、Amazon公司的成功更应该归结于商业模式的创新；相反，铱星公司的破产是因为它的技术太先进而致使运营成本太高。国外相关学者的研究表明：管理者能力，回报率和产品的市场潜力比项目技术更重要。总的来说，是要转变落后的观念，建立一套以技术和产品评价为基石，以团队管理为关键，以超额财务效益为目标，既注重现有市场的分析，更强调技术创造市场需求的能力的开放性系统。
（二）应充分重视风险企业管理者素质的评估
目前，我国风险投资机构在对风险项目进行评估时，过于注重对风险项目自身要素的评估，特别是对项目的财务评估和技术评估，而对被投资企业的素质，尤其是对创业者素质的评估重视不够。在国外，管理者的素质已越来越受到风险投资机构的重视，众多学者在对美国、日本、印度和泰国风险投资项目评估的研究成果表明，管理者素质在项目评估指标体系中是最重要的；在韩国虽有研究表明市场魅力在项目评估是最重要的标准，但在操作上，管理者的能力却是最重要的。这些研究成果也印证了风险投资界一个有名的观点：风险投资的本质是投资于“People”（人），而非投资于“Paper”（方案）。
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
Key words： Value Engineering；venture capital；cost effectiveness
中图分类号：F224；F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）08-0024-02
0 引言
风险投资是一种高风险高收益的投资形式，主要工作是对经过筛选后的项目标的（通常是一家实体企业）进行注资参股，并在未来通过合适的方式退出获利。对一个风险投资公司来说，会在数年的投资行为后，管理一个项目池，项目池的净收益即为所有项目在未来退出后所带来的收益，减去所有项目运作过程发生的成本。
在风险投资运作过程中，项目收益和项目成本是两个需要考虑的核心问题。项目收益取决于风险投资公司对项目评估的评估体系、专业能力、市场运气；项目成本则取决于项目运作中的实施流程、调查方法等。学术界对风险投资的研究，大多集中在以未来预期收益为导向的项目评估指标体系的分类和评价，忽略了项目评估所实现的功能与投入成本间存在一种可优化的价值关系，适用于价值工程理论的分析范畴。本文旨在应用价值工程探讨风险投资项目评估中的成本控制问题，即在满足必要评估功能的前提下，制定成本优化的项目评估流程。
1 价值工程理论
价值工程是指以最低的总成本（寿命周期成本），在可靠实现产品或作业的必要功能的前提下，通过创造性工作提高产品或作业的价值的科学手段。价值工程中的“价值”是指研究对象所具有的功能与取得该项功能所需的成本之比，这种关系可以用公式V=F/C表达，其中V-价值，F-功能，C-成本。
价值工程的核心是功能分析，通过功能分析甄别必要和冗余的功能，并通过成本优化，提升研究对象的价值。价值工程的基本工作流程包括对象选择、情报收集、功能分析与功能评价、方案创造、方案实施等。
2 价值工程在风险投资项目评估中的应用
价值工程的主要工作步骤包括功能分析与功能评价、方案改善创新、方案评价及结论。现以国内一家知名风险投资机构的项目运营数据为基础，引入价值工程方法对该机构项目评估流程进行分析，并在满足现有功能需求的情况下提出成本优化方案。
2.1 项目评估概况
风险投资的项目评估指对目标企业进行的全方位调查分析，包括行业调查、业务审查、团队调查、财务调查、法律调查五个功能。
2.2 功能分析和功能评价
由五位风险投资领域的业内专家，按常用的“0-4评分法”对五个功能的重要性进行评分、汇总计算，确定功能重要性系数。功能重要性评分方法见表1，功能重要性系数Fi（F1-F5）计算结果见表2。
风险投资的项目评估分为六个业务环节，分别是资料收集、外围走访、进驻项目企业调查、专家智囊评审、会计师事务所审计、律师事务所合规。现以国内一家知名风险投资公司的项目运营数据为基础，提取4个项目评估流程作为样本。每个评估样本在六个业务环节中均增加了成本，将增加的成本分摊到F1-F5五个功能单元。计算每个功能单元分摊的成本汇总，并以此计算功能成本系数Ci（C1-C5）。如表3所示。
根据以上功能重要性系数和功能成本系数，计算功能价值系数Vi=Fi/Ci。如表4。
价值工程的重点改进对象是功能价值系数小于1的功能单元。如表中所示，F1-F3的价值系数均略大于1，表明功能价值略高；F5的价值系数约等于1，表明目前其功能成本与功能重要性基本匹配。F4的价值系数小于1，且偏离较大，表明其功能偏低或成本偏高，因此提高F4的功能或降低其成本是价值工程的改进方向。
2.3 方案改善
根据上一阶段的功能评价，我们确定从财务调查这个方面来对这家国内风险投资公司的项目评估进行成本优化。
按照成熟风险投资机构运作的行规，财务调查主要是外聘第三方会计师事务所进行的审慎调查。然而由于第三方审计机构审计时间长、风控保守，在国内竞争激烈的风险投资市场容易错失良机，部分国内风险投资机构在实际操作中也采用自建财务调查团队，而非外聘第三方机构的模式。
对于这家国内风险投资公司，我们建议自建财务调查团队。这样一来，可以省去外聘第三方会计师事务所的审计成本，需要增加团队建设费用、业务实施费用。在每个项目上需要2名财务尽调人员，负责整理财务报表及分录、查阅明细账、纳税资料、资产盘点、重要合同等，并形成报告。
分析自建财务调查团队为单个项目带来的成本变化。该风司可长期聘用2名专业财务人员，按照一般薪资标准每年共增加工资支出20万元；另一方面，该风司一般年份需要进行财务调查的项目数为月均1-2个，取其平均值，按照每年18个需实施项目计算，平均每个项目的自建财务人员支出为1.11万元。业务实施费用方面，财务调查一般历时3-5天，按照该风司每人每天1000元的出差费用标准，取天数平均值，2个人员的4天调查差旅费用合计0.8万元。因此，实施每个项目时，若自建团队将增加1.91万元成本。而与此同时，可省去外聘第三方审计机构所需为每个项目支付的5万元财务调查费。
故得到的结论是：自建财务调查团队时，每个项目上将节省3.09万元。
2.4 方案实施与效果
该国内风险投资公司根据选定的改进方案，取消了外聘的第三方会计师事务所，改为长期聘用两名全职财务人员，并根据其熟练程度调整业务量。在该风险投资公司过去一年进驻企业方评估的22个项目中，仅财务调查一项支出就累计节省70多万元。
3 结束语
与此同时，另一家大型纺织企业没有对融资成本随着通货膨胀步步走高的趋势和高档次产品市场需求的变动，进行客观准确的风险评估和风险控制，却选择了开发高档次产品的大规模设备投资。结果，高档次产品投放市场没有销路，企业经营和财务状况却因此迅速恶化，最后不得不宣告破产，被前者兼并。
从中我们可以看到，企业投资成败的关键在于以市场为中心，对新增项目投资进行风险评估。所谓新增项目投资的风险是指，由于各种随机因素的作用，引起项目总体的实际价值没有达到预期价值所造成的损失。这种损失越多，风险也就越大。
企业新增项目投资的风险一般可分成二类：一类称为经营风险，它主要是指市场需求、价格波动和竞争情况变化造成的销售收入减少；原材料供应价格、设备生产率波动等造成的经营成本的提高；设备事故、产品质量下降、新技术出现以及其它因素造成的经营利润减少。另一类风险称为财务风险，它主要是指负债筹资所形成的按时还本付息压力，影响了企业现金流量的畅通，造成偿债能力的降低。
评估标准
对项目投资进行风险评估实际上就是，分析和确定与项目盈利密切相关的因素对主要投资决策指标的影响程度。有些因素的大小稍有变化，就会使主要投资决策指标发生很大变化。这说明投资决策对这些相关因素高度敏感。而敏感性强的因素往往给项目投资带来较大风险。风险评估的目的，就是掌握敏感性强的因素对主要投资决策指标的作用程度，合理进行投资决策，加强风险控制。
那么，项目投资的主要决策指标有哪些？目前，国内外投资与财务界通用的有三个，即净现值（NPV）、内部报酬率（IRR）和盈利指数（PI）。这些主要投资决策指标的计算，又紧密依赖投资者对项目在经济寿命年限内，各年现金流量和这期间行业投资平均报酬率的预测。预测总会有误差。但如果误差过大，就会导致投资决策的失误，造成人、财、物等资源的巨大浪费。所以，新增项目投资风险评估的前提，是对项目在经济寿命年限以内，各年现金流量和行业投资平均报酬率的预测基本准确。也就是说，对各年现金流量和行业投资平均报酬率的预测，必须建立在认真的市场调查、科学的分析判断基础之上。
我们来看看净现值、内部报酬率和盈利指数这三个主要投资决策指标的涵义。
所谓净现值，是把项目在计算期年限以内各年的净现金流量（即现金流入量减去现金流出量的差），按照行业投资的平均报酬率换算成现在时刻的价值，然后加总。如果加总值大于0，说明从现在这一时点看，新增投资项目不仅能收回投资，还有利润可赚；如果加总值小于0，说明从现在这一时点看，新增投资项目是无利可图的。
所谓内部报酬率，就是指使上述净现值等于零时的投资报酬率。内部报酬率越高，说明其与行业投资平均报酬率的差别越大，也就是新增投资项目的获利空间越大，新增投资项目承受行业投资平均报酬率或市场利率上升的能力越强。
盈利指数就是把项目在经济寿命年限以内各年的净现金流量，按照行业投资的平均报酬率换算成现在时刻的价值总和，除以把项目建设期各年的净现金流量，按照行业投资的平均报酬率换算成现在时刻的价值总和所得到的倍数。如果这个倍数大于1，说明从现在这一时点看，新增投资项目不仅能收回投资，还有利润可赚；如果这个倍数小于1，说明从现在这一时点看，新增投资项目是无利可图的
评估步骤
前面已经提及，现金流量和行业投资平均报酬率预测的准确性，直接决定着投资决策的风险大小。因此，对新增投资项目进行风险评估，第一步必须评估现金流量和行业投资平均报酬率与预测值发生偏离时，会对净现值、内部报酬率和盈利指数三个主要投资决策指标产生多大影响。所谓偏离包括现金流量和行业投资平均报酬率分别与各自的预测值发生偏离，以及它们同时与其预测值发生偏离两种情况。通过这一评估，我们可以确定现金流量和行业投资平均报酬率与其预测值发生偏离的各个程度区间，即什么程度区间是三个主要投资决策指标允许的，什么程度区间是三个主要投资决策指标不允许的。一旦进入三个主要投资决策指标不允许的程度区间，新增投资项目的决策必须改变。否则，新增投资项目将面临很大的风险。
例如，1990年代初全国房地产投资热时，海南一家房地产公司在海口市中心地带落成了一幢楼宇。当时情况下，如果出售部分楼面不仅可收回全部投资，还可以获取很高的利润。但是，这家房地产公司不仅没有出售任何楼面，也没有对当时风险已高的房地产投资的未来走势进行客观合理的判断。它没有对市场利率这一融资成本随着通货膨胀步步走高所要求的房地产投资高回报率进行准确的风险评估，反而大规模举债再投资建造新楼宇。结果，第一幢楼宇的投资价值没有实现，第二幢楼宇造好后按当时的楼价连偿还高额利息还不够。还本和偿还高额利息的财务压力使得这家房地产公司濒临破产。
第二步必须评估哪些是影响现金流量和行业投资平均报酬率与其预测值发生偏离的敏感因素，以便确定这些敏感因素的允许变化区间和不允许变化区间。当某个敏感因素进入不允许变化区间时就必须进行风险控制，或者停止投资，或者改变投资决策。例如，影响现金流入量的有产品价格、产品销量、投资收益和其它业务收入等与企业经营收入、市场需求、经济景气密切相关的因素；影响现金流出量的有原材料供应价格、设备的开工率和通用性、利息支出、税收支出和经营、管理费用支出等与企业经营成本、企业类型、生产资料供给、经济政策和经济景气密切相关的因素；影响行业投资平均报酬率的有市场利率、行业发展前景等与国家宏观金融政策、行业发展国际环境密切相关的因素。
我们还必须认识到，新增投资项目的风险评估实际上是一个动态的过程，在项目存续期内是循环不断的。只要在项目的经济寿命年限内，一旦由于某些敏感因素引起实际现金流量与预测值发生较大偏离，并且在一定时期内难以扭转，就必须对该新增投资项目重新进行风险评估，最终作出项目停止还是项目转产的决策。否则，企业面临的不是新增投资项目的风险，而是企业自身的生存和发展风险。
投资环境分析
分析评估投资的内部环境和外部环境，对新增投资项目内容、进度的调整，避免与控制投资风险具有重要意义。
企业投资的内部环境包括二个方面，其一是当前是否存在利用现有生产设备增加产量的可能；其二是当前是否存在扩大投资规模，增加现有生产设备能力的可能。这就需要在正确完成技术、市场和财务可行性评估以后，准确测算资金的需要量。并且在不提高企业财务风险的条件下，寻找有利于降低或至少保持现有资金成本水平的筹资渠道和筹资方式。
企业投资的外部环境包括三个方面，其一是国家的产业政策、投资政策对企业的生存、发展和盈利是否有利；其二是国家的财税政策和货币政策是否有利于形成宽松的投资环境；其三是整个社会的信用程度是否有利于市场资金的有效周转。分析评估的目的，就是如何利用投资内部环境和外部环境相适应时的利益，如何回避投资内部环境和外部环境不相适应时的风险。
关键词：风险矩阵 风险投资 风险评估
一、构建用于风险投资项目风险评估的风险矩阵
（一）风险集的选定
风险集的确定可根据我国风险投资项目的具体特征、所涉及的领域和所处的阶段，将具体的风险投资项目风险分为7大模块， 即环境风险、管理风险、市场风险、技术风险、生产风险、财务风险和退出风险。[1]
（二）风险投资项目风险等级的确定
由于风险投资项目很难收集到数据，采用专家调查法进行风险影响的评定。综合风险分值在4分以上为高风险，2―4为中等风险，2分以下为低风险。[2]
假设某项风险投资项目的风险影响和风险概率所得的专家评估数据对相应风险因素求平均值，得到结果为：风险影响量化值分别为（4.5，3.5，5，5，4.5，4，3），风险发生概率分别为（10%，70%，60%，90%，90%，60%，10%），则对照风险级别对照表，可由原始风险矩阵方法可判断出各风险模块的风险等级，将取得的数据填入表1中。
表1 风险投资项目风险评估的风险矩阵举例
风险类别 风险影响Ri 风险发生概率 风险等级 Borda序值 风险权重Wi
量化值R 等级
环境风险 4.5 关键 10% 中 3 0.060564
管理风险 3.5 中度 70% 低 3 0.028494
市场风险 5 关键 60% 高 2 0.298638
技术风险 5 严重 90% 中 0 0.298638
生产风险 4.5 严重 90% 中 1 0.137602
财务风险 4 严重 60% 中 3 0.137602
退出风险 3 中度 10% 中 6 0.038463
（三）风险权重的确定
先应用Borda 序值法对风险模块进行重要性排序。以环境风险为例，根据风险影响准则，比环境风险影响程度高的因素个数为2 ，即RR11=2；根据风险概率准则，比环境风险发生概率大的因素个数为5，即RR12=5；代入上述公式可得，环境风险的Borda 数为7。同理可得其他风险类别的Borda数分别为：7，11，14，12，7，3。根据Borda数确定其Borda序值分别为：3，3，2，0，1，3，6。由上述方法所得的Borda序值可知：该风险投资项目的七个风险中，技术风险最为关键，其次是生产风险和市场风险，然后依次为财务风险、环境风险和管理风险，最后是退出风险。
根据上一步骤排出的Borda序值，邀请专家组对风险投资项目的7个风险因素按重要性程度进行两两比较打分，构造判断矩阵，并求出判断矩阵的特征向量，即为各风险因素的权重向量。
表2 应用excel表格进行的层次单排序计算
按行相乘 开n次方 权重Wi Awi Awi / Wi CI=（λmax-n）/（n-1） CR=CI/RI
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.25919 8.1587243 0.10227 0.07576
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.19439 6.1190432 0.10227 0.07576
1440.0000 2.826146311 0.35854763 2.53238 7.0628934 0.10227 0.07576
810.0000 2.603142003 0.33025551 2.30622 6.9831517 0.10227 0.07576
8.3333 1.353772028 0.1717504 1.72109 10.020874 0.10227 0.07576
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.25919 8.1587243 0.10227 0.07576
0.0006 0.347934789 0.0441418 0.29982 6.7921281 0.10227 0.07576
7.88220618 7.6136484 查表，得RI=1.35
本文按层次分析法中的方根法计算各风险模块的权重，由CR=0.07576
（四）确定风险投资项目的总体风险等级
专家评定的风险影响量化值为（4.5，3.5，5，5，4.5，4，3），结合各风险因素的权重，对风险因素的等级进行加权：
Z= R*RWT= （4.5，3.5，5，5，4.5，4，3） （0.0317 0.0317 0.3584 0.3302 0.1717 0.0317 0.0441） T =4.72835>4
可判断该风险投资项目的综合风险等级为高风险。其中市场风险、技术风险风险影响量化值最高，应采取充分措施防范可能带来的损失。
二、结论
本文基于风险矩阵方法对风险投资项目的风险进行评估，利用风险矩阵方法中的Borda序值法，对风险因素的重要性进行顺序，构造判断矩阵，从而确定各风险因素的权重，最后结合风险的等级量化值和风险因素的权重确定风险投资项目的综合风险等级。基于风险矩阵法数据需求量相对较小，流程简洁，系统性强等优点，使其对风险投资项目的评估更具科学性和可操作性，因此有较比较大的参考价值。
参考文献：
大型设备的租赁是指使用于海上的生产施工设备，如大型船只、大型吊机，象这样的设备，一般勘察单位多不拥有这样的设备，多采用租赁形式从市场上租用，费用多以天日来计算价格，成本较高，所以在租用该类设备时，一定要注意发挥效率，时间工序上一定要合理安排和使用，尤其注意发挥其最大使用效率，杜绝其闲置和浪费。同时使用该类设备时一定要注意关注气象气候，要避开灾害性气候和多发的突发性气候的影响，如台风、汛期或雷暴，其影响周期较长，对生产成本有较大的控制作用。
2项目投资风险分析方法
2．1盈亏平衡分析法一般用于项目完工后，以2002年修定本的工程勘察设计收费标准计算出的总价的50%作为利润为零时的产值收入，其与该项目的总费用支出的比例作为盈亏平衡点，测算项目的生产负荷状况，分析项目适应市场变化的能力，度量项目的抗风险的能力。项目的盈亏平衡点越低，说明项目适应市场的能力越强，抗风险的能力越大，亏损的风险就越小。应用盈亏平衡点可以进一步计算建设项目的经营安全率，以判断建设项目的经营安全性。项目的经营安全率越大，表明该项目的经营安全程度越大，风险越小，通常当项目的经营安全率大于25%时，则项目的经营状况比较安全。
2．2敏感性分析法敏感性分析是预测和分析项目不确定变量因素发生变动时，而导致项目经济评价指标发生变动的灵敏程度，从中找出敏感因素，并确定其影响程度与影响的正负方向，进而制定控制负影响敏感因素的对策，确保项目经济评价与决策的总体安全性。通常把引起强敏感性的不确定性因素称为“敏感因素”，如敏感因素对项目经济评价指标产生负强敏感性，那么将会给项目带来较大的风险。敏感性分析步骤一般如下：1）确定敏感性分析的经济指标；2）选取不确定变量因素，设定变量因素的变化幅度和范围；3）计算不确定因素的变动对分析指标的影响程度；4）找出敏感因素；5）综合分析决定项目方案的取舍。
2．3概率分析法概率分析是利用概率理论定量地研究不确定性因素的随机变动对项目经济效益的影响，以判定项目方案可能发生风险程度的一种不确定性分析方法。不确定因素本身是具有概率分布的随机变量，它们是随机函数。概率分析的具体方法是确定影响项目方案经济效果的每一关键变量的可能变化范围和在此变化范围内变量的每一个可能值出现的概率，然后通过期望值计算，得出定量分析的结果，优选出最佳项目方案或通过模拟试验测算项目方案经济效益指标的概率分布，说明项目方案各种获利水平发生的可能性大小，为决策提供科学依据。
3海上勘察投资风险对策
3．1减少影响的不确定因素首先要做好项目施前的各项调查准备工作,如施工工艺、采用施工设备，投入人员等技术力量，准备租赁的设备数量，调查市场价位，预期施工的时间、周期及施工季节。要尽量避开如材料、租赁设备价格高峰的时段，避开影响施工效率的高温季节，避开影响工期的灾害性气候的季节，如汛期、台风、多雾、多雷雨和大潮汛季节，做好不确定因素的调查与预测工作，确保项目方案相关因素的变动幅度不超过预测值。还有要注意施工质量，施工质量影响产品的交付，因施工质量问题而影响勘察成果的不合格被业主拒收而重新返工，对单位来说造成资金成本消耗过大，更重要的是影响单位声誉和形象。
3．2提高项目经营安全性海上勘察、水深流急，水文条件复杂，存在较大的安全隐患，安全管理是管理者的最重要的一项内容，安全出效益，管理者要建立岗位责任制，明确岗位安全责任。建立现场安全生产奖罚制度，将安全生产同生产人员的切身利益挂钩，推动勘察人员注意安全主观能动性，主动遵章守纪，变要我安全为我要安全的自觉安全意识。熟悉该项目的安全隐患和主要危险源，防患于未燃，隐患险于明火，责任重于泰山。所以关注天气雾天变化、关注航道来往船只，关注台风线路，管理者要对每一位施工人员灌输安全意识。实行“安全技术交底”制度，突出安全防范的重点，提醒重视，加强现场安全检查督促力度，确保安全。还要有应急预案，经常演习和操练。做到人人讲安全要安全、目标明确。
3．3控制敏感因素的变动幅度要找准找全敏感因素，事先充分估计其变动幅度，并作好主动控制措施准备，安排好实施计划，严格控制其变动幅度，海上勘察的主要敏感因素有勘察工作量、项目工期、参加主要技术人员数量，投入设备数量，租用水上施工船只，租赁的其它大型设备和办公场所。它们涉及投资费用，其费用组成包括主要的生产成本，如施工人员的工资、现场材料费（包装、运输费）、租船费、钻探及取样费用、测量定位费用、现场物探费用、现场各种试验测试检测费用和技术管理费用。这些敏感因素的费用控制要在可控和可接受范围，否则项目则有投资失控的风险。
3．4多方案优选风险较小方案对一个项目，依据投标书中的工作量、工期要求及承诺投入的人力物力，要尽可能制定多种有效方案，方案制定要科学合理，考虑多种不确定因素，科学论证，因地制宜，方案要经济适用，认真作好投资风险分析，从中优选出风险最小的项目方案，同时还要考虑特殊条件和风险下的应急方案，确保项目实施万无一失。
4小结
关键词 科技创业企业；风险投资；价值评估
实物期权理论的分析方法为不确定环境下企业投资决策提供了一种独特的决策思想和定量分析方法。应用非常广泛，不仅在投资决策和财务管理方面，在企业战略管理、技术管理、公共政策等方面，以及在策略性并购和分割、无形资产的价值评估等许多领域，实物期权理论也逐渐被广泛地接受。
一、风险投资行为的实物期权特征
(一)风险投资行为特征
风险投资是通过投资于未上市中小成长企业尤其是中小高科技企业股权，并注入适当的经营管理，以期通过企业的快速成长而带来股权的增值，退出后获取高额回报的投资行为。风险投资在确定投资行为之前必须对企业进行评估和选择，这就是风险投资发现企业价值的过程。在风险投资中，许多决策所需要的各类信息往往是不存在的，是创业者和投资者在未来的合作过程中需要共同面对，风险投资不可能等待所有的决策信息明确，这种行为所导致的投资结果不确定性就是风险投资所必须承担的投资风险，而投资收益的大小则取决于所选项目潜在市场价值的发现、揭示以及开发的深度和广度，还有增值的速度，而这些未来的结果在投资决策当时看来是具有高度的不确定性。因此，风险投资通常是根据企业成长和发展的阶段性逐步分批地对企业进行资金投入。
风险投资项目的价值评估过程本质上是一个动态价值发现过程，其对创业企业的价值评估不仅仅是简单的价格与价值的计算和评判过程，而是在考虑种种不确定因素基础上，对创业企业价值的不断发现和挖掘过程。风险投资本身也就是以超前的眼光洞察和发现尚未被大多数投资者发掘的投资项目的潜在价值，通过阶段性的分期分批投资、管理等一系列手段将项目的潜在价值进行显化，让更多的其他投资人认识到项目的价值并实施转让获取高额投资回报的过程。
(二)科技创业企业价值的动态变动特性描述
根据科技企业创业特性及规律，科技创业企业成长的阶段形势是很明显的，而与其阶段性相适应的资金需求同样呈现一个离散的阶段性特征。从种子期的项目研发开始，需要研发投资；研发成功后，便进入创业期的建厂投产，需要投产投资；产品进入市场之后，如果具有很大的市场潜力，同时企业也能从中获取较好利润，企业将进入成长期，即为抢占更大的市场而进行生产规模扩张，需要扩张投资；在拥有一定的市场占有率之后，目标企业的产品逐渐进入产品生命周期的成熟期，企业将根据目标市场的竞争状况，进行产品的升级换代或新产品开发投资，也就是进入了第二轮的研发投资，同时，企业已经有充足的市场销售和利润到资本市场上进行公开上市融资，树立企业品牌的同时，扩大企业实力，以保持企业的持续竞争力。可以发现，科技创业企业的成长特性及规律已经决定了这类企业所面临的极大的不确定性。在这种不确定性条件下，对其进行项目的估值，很难应用传统的价值评估方法。
风险投资所需要发现并挖掘的科技创业企业的价值，包括其在研究与开发、规模化生产、市场拓展、创业的经营管理以及资本市场上市等过程中逐步实现的企业的科技成果价值、成果商品化价值、成果市场化价值以及股权流通化价值。而这些价值实现也是与科技创业企业阶段性的成长过程息息相关的，因此，进行科技创业企业价值的评估除了要考虑科技创业企业已经创造的各种价值的总和，还必须动态考虑到评估时点以后的各个阶段价值的实现及其可能性，依据他们之间动态关联的逻辑关系来全面考虑和评估科技创业企业的价值。
(三)风险投资过程的期权特征
从风险投资行为的本质来看，风险投资机构对科技创业企业进行投资获得企业相应的股权，一旦科技创业企业发展成功，风险投资家通过科技创业企业股权的转让，获得巨大的股权增值收益，即使失败，其最大的损失也只是投资的风险资本。因此，我们可以认为，风险投资机构相当于以投入的风险资本为期权费购买了一份以投资机构在科技创业企业中占有的股份为标的的资产期权，同时也拥有了在未来的某一时刻以某一价格出售自己持有的科技创业企业股份的权利。
另一方面，对任何一个科技创业企业来说，在成长过程中的每一个阶段(如研发期、创业期、成长期、成熟期等)以及进行每一项活动(如技术研发、市场开拓、规模扩张等)都需要资金的投入，因此风险投资对科技创业企业的投入通常不会是一次性的，而是分阶段分轮次进行的，每一次投资决策都会在前面各阶段的相关信息和对未来阶段的预期基础上来完成，即都面临一个新的投资选择，即实物期权的行权与否，而每一个期权的行权又同时确定了下一个期权权利。因此，从期权的角度看，这些投资行为都是一系列的实物期权投资行为，而且是前后关联的复合期权，即对于前一个实物期权来说，其执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其它未执行的后续一个或多个实物期权的价值有关。因此，投资项目的价值被视为用传统方法计算出来的净现值与预期期权价值之和，即使一个项目的净现值为负数，只要它有较大的期权价值，就仍然可能具有投资价值，这就是风险投资在决策过程中并不看重企业当期效益，而是注重企业未来成长价值的原因之所在。
可以看出，风险投资是逐步发现企业未来价值的投资行为，而科技创业企业本身也具有价值动态变动的特性，尤其是科技企业价值形态随企业成长发展而变化。风险投资就是以科技企业创业的价值为前提，进行的风险资本股份期权化的过程。因此，只有将期权理论与科技创业企业的成长发展阶段和风险投资的行为过程特点相结合，才能够全面透彻的分析评估科技创业企业的整体价值。
二、实物期权动态评估模型的建立
(一)风险投资的多阶段序列投资思想
由图1可以看出，科技创业企业的发展是不断滚动和循环的，本文所探讨的科技创业企业投资价值评估，主要涉及的是科技创业企业的第一轮投资循环，而当其成功的经历了第一轮循环，进入成熟期以后，科技企业已经有多种渠道可获得比风险投资机构资金成本更为低廉的融资(如银行贷款和公开发行股票)，同时，科技企业稳定的收益也可以支撑其进行再次研发的第二轮甚至第三轮发展循环，这时的科技企业已经不再是风险投资的主要投资对象。因此，这里的分析仅针对科技创业企业发展历程中的第一个阶段模型的构建，但不影响其在后续发展循环中的应用性。
由图1可以看出，科技创业企业在发展过程中的融资需求不是一次性的，因此，相对应的风险投资对科技创业企业的投资行为也是多阶段的。种子期研发投资，是为满足创业者新技术的开发、新产品的研制，以及新产品小试的投资。创
业期投产投资，包括对研发的技术或产品进入中试并正式选址建厂、组织生产，产品小批量推向市场而进行的投资。成长期扩张投资，即中试产品得到市场认可，为满足市场需求进行的生产规模扩张投资。成熟期IPO投资，是针对企业完成规模扩张之后，为完善自身的资本结构，优化企业内部的财务结构，以通过公开资本市场上市的手段巩固和发展自身品牌和地位所进行的投资，IPO投资可帮助企业建立长期稳定持续发展的融资通道，完成企业一次质的飞跃。
种子期研发投资的成效决定着创建投产投资的行为时间，及其出现的可能性；投产投资的产出又直接影响了成长期扩张投资的时间及可能性；扩张投资的结果同样也会直接影响成熟期IPO投资的时间及可能性。可以看出，虽然风险投资对一个科技创业企业进行的完整投资包括了多个阶段，但各阶段的投资行为并不是孤立的，每个投资阶段的投资行为之间都是相互联系的，前面的投资行为必须考虑后面投资行为的可能性，而后面的投资行为必须以前面的投资效果为依据。因此，任何一个投资阶段的决策都不能孤立做出，在任何一个时点对项目价值的评估都应充分考虑后续各阶段投资的可能情况，以动态变动的眼光来看待和处理每一个静态的问题。
(二)考虑实物期权的价值评估模型
为展示本模型分析的完整性，按照图1的分析结果，我们建立从种子期开始介入的风险投资价值评估模型，模型分析中可以包含后续阶段进入的价值评估内容，为此，我们建立如下的包含科技创业企业发展各个阶段的实物期权价值评估模型结构：
图中符号表示：t1：投产投资时点，t2：扩张投资时点，t3：IPO投资时点，t4：IPO投资退出项目时点，C0：项目研发中具有的期权价值，C1：投产投资中具有的期权价值，c2：扩张投资成功所具有的期权价值，C2：未进行扩张投资所具有的期权价值，C3：项目扩张后，IPO不成功具有的期权价值，P0：项目研发成功概率，P1：投产投资成功概率，P2：项目扩张投资成功概率，p3：IPO成功的概率，V1：从t1到t2期间项目产生的显性价值，v2：从t2到期t3间扩张成功后项目产生的显性价值，V2l2：未进行扩张投资从t2到项目结束时刻所产生的显性价值总和，v3：项目扩张成功及IPO投资成功后具有的显性价值，V3It：项目扩张成功后，IPO未成功情况下产生的显性价值。(注：以上显性价值均指的是折算到0时刻的现值)
如图2所示，从研发投资开始，在对科技创业项目进行投资的各个阶段，都具有成功和失败的可能性，即每一个投资阶段的成功都存在一个可能的概率，而各个阶段获得成功概率相互叠加的结果，就是整个项目成功的概率，例如在研发投资阶段，研发成功的概率为P0，如果研发一旦成功，风险投资便可以获得投产投资的机会，而这个机会本身就是一种期权，它存在自身的价值，本文用C0表示这个期权的价值。而在投产投资阶段，项目的价值除了创业企业实现销售所产生的现金流入，还应该包括在这个阶段产生的项目后续扩张投资的扩张期权，用C1表示。以此类推，我们还有C2及C3等。
通常在研发投资阶段中，项目不产生现金流，主要是在产品研发及小试过程的资金投入，对该阶段项目投资的目的是对某种技术或产品进行研发，研制出具有市场前景的产品，并通过小试过程的生产分析，确定产品生产的工艺流程及生产车间的结构。这个阶段的产出是科技产品的完整设计和或有的技术专利成果。因此如果研发失败，我们假设投资的产出为0。
如图2所示，在第一阶段，项目研发成功的概率为P0，因此，失败的概率就是1－P0。假设研发投资发生的时刻为0，从启动研发到进行投产投资的时间差t1，从启动研发到进行大规模的扩张投资的时间差为t2，从启动研发到对科技企业进行IPO投资的时间差为t3，从启动研发到IPO成功(也就是投资选择退出)的时间差为t4，因此投产投资的时间点为t1，扩张投资的时间点为t2，IPO投资时间点为t3，投资退出的时间点为t4。在这个阶段中，确定t1、t2、t3、t4是极其重要的。然而因为受到多方面不确定因素的影响，这种决策触发时刻是不确定的，应该用随机变量来表示。通常，这种时间的随机变量应该服从类似指数的概率分布，可以通过各阶段收益状况的随机过程函数计算得到。
到达了时间t1，说明企业取得了研发和小试的成功。然而技术的成功并非必然发生的，成功的概率可通过求取到达时间的概率获得，用P0表示。在下一步决策中，管理者要根据预期的情况决定未来进行投产的投资决策。经过适当的简化，此时的决策者有两种选择：一是投产，将科技创业项目的产品市场化；二是科技创业项目产品的研制或试产没有达到预定的效果，因而决定暂不将项目市场化。这两种具体的决策结果依赖于相应的决策准则。当投产后项目带来的收益大于相应的投资额时，就进行投产投资；否则就放弃投产机会。这两种决策产生的概率分别为P1和1-P1。
如果在投产决策中，风险投资机构选择了对科技创业项目的投产投资的决策：那么便会达到t2的投资时间点，即进行产品的扩张投资决策点。管理者可以根据产品投产后进入市场的各种反馈信息来决定扩张决策的是与否：第一是选择扩张投资，进一步投资扩大科技创业企业的生产规模，满足市场增长的需要；第二是产品在市场上无法继续生存，选择退出市场，另谋生路。这两种情况产生的概率分别为P2和1-P2。
如果在扩张决策中，风险投资机构选择了对科技创业项目进行扩张投资的决策，那么便会到达投资时间点，即对企业进行IPO的投资决策点。投资者可以根据现实的情况做出两种选择：第一是选择IPO投资，即通过对科技创业企业进一步的投资，改善企业的各项财务指标及企业的股本结构，从而完成资本市场上市的各项准备工作，通过资本市场上市实现股东利益的最大化；第二是选择放弃IPO投资，因为创业企业管理者没有上市的要求或者风险投资机构根据创业企业在业内的排名状况认为上市可能性不大，因此，选择放弃IPO投资，而是延续以前的规模自我滚动性的进行发展。这两种决策产生的概率分别为P3和1－P3。
通过以上分析，可以得到项目在种子期研发投资时点的评估价值(Tv表示)
其中：r为科技创业企业所处行业的平均折现率
(三)评估结果的应用
应用上述方法计算出对科技创业企业的评估价值之后，风险投资机构则可以根据投入和产出的价格比，计算出在研发阶段投资进入时，期望的股权比例。
风险投资机构在各阶段投入的资金的现值I总。
其中，u为风险投资机构期望的平均投资收益率。
因此，风险投资机构投入所占比例应为I总／(Tv+vo)。
按照科技创业发展阶段和风险投资分阶段投资的性质，对科技创业企业的评估是伴随科技创业企业的发展而动态进行的，因此上述比例也应当随着各个评估阶段的评估调整而调整，这也正是风险投资动态调整投资行为从而最终获得满意投资回报的依据。
【关键词】项目风险；投资评估；多属性群决策
对一个项目风险管理的好坏，在某种意义上决定了项目最终管理目标的实现。对项目的风险进行评价是项目投资决策中的重要环节，因为对其风险进行分析和评价，可以了解到各种风险因素发生的可能性和导致损失的后果，从而确定风险大小的先后次序和风险因素之间的内在关系。运用综合评价方法对项目风险进行评价，首先要识别风险因素或风险事件和可能发生风险的具体环节，罗列出风险调查表；然后由相关专家对可能出现的风险因素或者风险事件的重要性进行打分，以此来确定一个项目的综合风险。
一、问题的提出
基于上述综合评价方法，在一个项目投资决策中，个别专家因受个人情感等主观因素的影响而对某些项目阶段的风险做出失真的评价是无法避免的，这就必然会导致不合理的评估结果。而基于有序加权平均算子（WA算子）和加权算术平均算子（CWAA算子）的多属性群决策方法则是：首先利用OWA算子进行纵向集结（即对一个专家所给定的某一项目阶段的所有风险分值进行集结）；然后利用CWAA算子对纵向集结结果进行横向集结（即对不同专家得到的同一项目阶段的综合风险值进行集结），其结果可用于项目投资的风险评估。该算子不仅能充分考虑专家自身的重要性程度，还尽可能地消除了上文所述的那些不合理因素的影响，并增加了中间值的作用（主要是通过对过高或过低的某投资项目阶段风险综合属性值赋予较大或较小的权重），从而增强投资评估结果的合理性。
二、 基于OWA算子和CWAA算子的多属性群决策评估方法
1．OWA算子和CWAA算子的定义。（1）定义1：设FOWA：RnR，若F（a,a,…,a）=wb(j=1,2,…,n)（公式1）
其中，w=(w1,w2,…,wn)T是与函数FOWA相关联的加权向量，且wj∈［0，1］，w=1；bj是一组数据ai(i=1,2,…,n))中第j个最大的元素，则称函数FOWA是n维有序加权平均算子，即OWA算子。（a,a,…,a）是任一组数据向量，（β,β,…,β）是（a,a,…,a）中的元素按下降序组成的向量，则有（a,a,…,a）=f（β,β,…,β）。根据上述定义，令w=
(1-a)/n,i=1a∈[0,1]，为一调节值。则有fw=(a,a,…,a)=af1(a,a,…,a)+(1-a)f*(a,a,…,a)（公式2）。其中f*(a,a,…,a)是i≠1的情况。若a=0，fw=(a,a,…,a)=f*(a,a,…,a)，若a=1，则fw=(a,a,…,a)=f1(a,a,…,a)。（2）定义2：设FOWA：RnR，若F（a,a,…,a）=wb(j=1,2,…,n)（公式3）。式中，w=(w1,w2,…,wn)T是与F函数相关联的加权向量。bj是一组加权向量(nw1a1,nw2a2,…,nwnan)中第j大的元素，n是平衡因子，则称函数F是n维组合加权算术平均算子，即CAWW算子。
2．评估过程。（1）决策矩阵的构造。在指标权重信息完全未知的状况下，请k位相关风险专家dk对该项目计取权重，设X和U分别为方案集和属性集，属性权重信息完全未知。D={d1,d2,…,dn}为决策者集，λ={λ1,λ2,…,λn}为决策者的权重向量，其中λk∈[0,1]，k=1，2，…，t，λk=1。假定决策者dk(dk∈D)给出方案xi(xi∈X)在属性uj(uj∈U)的属性值为a(k)ij，从而构成决策矩阵Ak。Ak经过规范化处理后，得到规范化矩阵Rk=(r(k)ij)nxm。（2）综合属性值计算。利用OWA算子对决策矩阵Rk中第i行的属性值进行集结，得到决策者dk所给出的方案综合属性值z(w)=F(r,r,…,r)=wb （公式4）。（3）群体综合属性值的计算。利用CWAA算子对位决策者给出的方案xi的综合属性值z(w)进行集结，得到方案xi的群体综合属性值 z(λ,w′)=FCWAA[z(w),z(w),…,z(w)]=w′b（公式5）。
其中，w=(w,w,…,w)T是FCWAA的加权向量（投资单位应综合考虑不同专家对风险的把握程度来判定各专家的打分在最终决策中所占的权重），b是相应的一组加权向量(tλ1z(w))，tλ2z(w)，...，tλtz(w)中第k大的元素，t是平衡因子。（4）风险评估。利用 z(λ,w′)对方案进行排序。投资者根据以往对相关项目的投资经验以及在项目可行性研究、项目投资招标、投资实施等环节投资单位所能承受的风险能力，给出项目投资的各个阶段的风险标准值Ri，在z(λ,w′)
基于OWA和CWAA算子的多属性群决策方法在实际项目风险投资评估中，计算比较简单，同时也考虑到了众多风险因素对各个项目投资阶段风险的影响程度，因此，这一方法的评估结果的可信度比仅考虑单一因素的评估结果要高。
参 考 文 献
[1]徐泽水．不确定多属性决策方法及应用[M]．北京：清华大学出版社，2004：15～22
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