时间：2023-07-07 09:20:24
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇私募股权投资的退出方式，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过
私募股权投资基金的退出是基金在整个运作过程中非常重要的环节，关系到基金的回收和投资者的利益。文中从私募股权投资基金退出的涵义入手，分析其退出时机，然后从最佳方式、中等方式及最差方式四个方面具体阐述了私募股权投资基金的退出方式。
关键词：
私募股权投资基金；退出；涵义；时机；方式
一、私募股权投资基金退出的涵义
私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。
二、私募股权投资基金退出时机权衡
第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。
三、私募股权投资基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公开发行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行（IPO）是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的；另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。
第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：（1）能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。（2）较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。（3）信息披露较少，保密性高。
第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：（1）交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底；（2）能够保持企业管理层的积极性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。不同的行业在这四种退出渠道上的比例是不同的一般回购的比例最高，兼并收购比例其次，公开发行与兼并收购接近。
参考文献：
【关键词】私募股权投资 退出障碍 退出途径
一、研究背景
私募股权投资是以私募的形式对非上市企业进行权益性投资，在实际运作中考虑未来的退出机制，即通过IPO上市、并购、清算等方式，出售其所持股份并从中获利。私募股权投资在募集投入企业时就要考虑退出机制，实现投资回报，开始新一轮循环。根据清科研究数据显示，2012年359支私募股权投资基金，募集了253.13亿美元，比去年388.57亿美元下降34.9%，融资规模有所降低。目前整体市场环境的不景气，对私募股权投资的退出可谓雪上加霜。面对诸多退出障碍，私募股权投资机构如何规避政策性风险，拓展退出途径引起广泛关注。
二、私募基金的退出障碍
私募股权投资的退出方式主要有公开上市（IPO）、并购与重组、回购、破产清算。根据清科研究数据显示，中国在2012年发生177笔退出案例，涉及了126家企业。从退出渠道来看，177笔退出中124笔属于IPO方式退出，涉及了73家企业，30笔属于股权转让退出，9笔属于并购退出，8笔属于管理层收购退出，6笔属于股东回购退出。目前，私募股权投资的退出方式还主要偏好A股的公开上市。图1运用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析。我国私募股权投资退出面对6个主要问题，以时间维度作为研究视角，可划分为短期、中期及长期问题。
（一）IPO上市受阻和并购重组市场严重失衡
境内外资本市场受全球金融危机和做空机制的影响，股市不振，新股发行大幅萎缩，严重影响了私募股权投资退出。2012年10月10日起，证监会暂缓新股IPO的审批，但拟上市公司的上市申请却有增无减，截止2013年初IPO财务核查启动时，在审待发企业已经达到882家，可谓中国A股市场有史以来最庞大的IPO堰塞湖。从我国A股的首发市盈率看，2010～2012年分别为59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO发行渠道受阻、上市平均市盈率的明显下滑以及股市经常受到政策层面影响，如果私募股权投资机构仍然将IPO作为主要退出通道的话，可能会面临重大的挑战。
并购交易往往伴随着股份转让而实现，而股份的顺利转让离不开健全、规范的产权制度。但目前我国经济体制中有关产权交易的法律法规尚不健全，导致产权交易市场的法律地位的不确定，制度建设滞后。从企业的角度分析，并购重组会对原有的关键人员进行调整和更换，企业经营者会存在抵触情绪，影响了并购重组的实现。
（二）缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系
私募股权投资的退出机制高效运作离不开金融服务平台，它对建立资质评级和社会信用体系，以及改善资本市场环境等方面起到极其重要的作用。金融服务平台是理顺私募股权投资退出渠道的重要基础。但目前的金融服务平台仅限于各地区，服务质量和水平参差不齐，一定程度上阻碍了退出渠道的畅通发展。
目前我国注册的保荐机构近80家，40多家具备证券资格的会计师事务所，数百家具备证券资格的律师事务所，这些中介机构通过尽职调查，判断项目收益与风险，保证项目的真实和准确性，对企业和市场负责，股权交易市场尤其是新三板和场外交易市场的交易更依赖于券商的中介服务。这些中介机构按照服务级别划分为两类：一般中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等；特殊中介机构包括行业协会、知识产权评估等。
（三）不完善的资本市场和法律法规体系
目前，我国正努力构建层次多样的资本市场，包括主板、中小企业板、创业板、新三板、场外交易市场等，其目的是为不同的行业、发展阶段、风险类型企业提供融资平台，也为私募股权投资提供了有效退出渠道。但是主板市场的功能定位于市场化、产业化阶段的成熟企业，对投资者利益保护机制不足，创业板缺乏合理的退市制度，导致市场存在巨大泡沫风险，股权交易市场分散、混沌，各地的股权交易中心同质化竞争严重等等。
现行的《公司法》和《企业破产法》等法律法规还存有许多与私募股权投资的发展不匹配的地方，尤其是对于退出方面。比如，《公司法》第149条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为了减少资本而注销公司股份或是与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然，依据此项条款，私募股权投资机构不得要求被投资企业回购其持有股份。目前的《企业破产法》仅针对于国有企业破产，其他企业适用于《民事诉讼法》所规定的破产程序，对私募股权投资以破产清算方式退出不利。
三、途径分析
中国私募退出情况，根据清科研究数据显示，在2006～2012年发生IPO退出案例558家，占总额84.4%，为私募股权投资带来5.94倍的回报，并购重组退出案例274家，占总额14.8%，为私募股权投资带来2.27倍的回报。中国私募退出途径单一，借鉴国外私募股权投资退出机制，本文对并购重组、APO模式结合案例进行重点分析。
（一）并购重组
并购程序比IPO程序更灵活，限制较少，交易过程较为迅速、简明，私募退出者无需受日期和期限方面的约束；并购过程中受保密条款规定，各参与方对企业相关敏感数据及信息披露较少，并购重组的实施最大优势在于能够发挥经营和财务的协同效应，所以在国际上普遍受到私募股权投资机构的青睐。
1.案例分析。深圳市东方富海投资管理有限公司（简称东方富海）向上海英孚思为信息科技股份有限公司（简称英孚思为）投资了2450万元，占总股份9.72%。用友软件股份有限公司（简称用友软件）为了扩展业务，有意向收购英孚思为公司。虽然英孚思为公司具备了IPO的各项条件，但考虑到软件与咨询服务的一体模式，顺应汽车行业发展新趋势，于2010年6月18日，以4.91亿元全资收购英孚思为公司。此次交易东方富海公司通过并购交易退出持有英孚思为9.72%的股份，获得回报2322.52万元，回报率为94.8%，从投资到退出仅花费9个月时间。用友公司形成了对汽车行业整体解决方案，提高了后台软件的市场拓展。行业前端软件市场取得了领先地位；英孚思为公司也因为此项并购取得了汽车行业前端软件市场领先地位，可谓一举三得。
2.启示。（1）东方富海通过并购及时地退出投资，获得较高回报，赢得了声誉，有利于下一轮的募集资金。（2）并购交易较为简明，效率高。此次交易中介顾问为安永华明会计事务所，为英孚思财务性复核以及价值评估等，耗费成本较低。并购事宜从2009年12月开始到2010年6月签订并购合同，时间历时六个月，时间成本较低。（3）此次并购交易属于吸收合并形式，保持原公司业务发展的连续性，获得税收优惠，而且并未披露太多关于英孚思为经营信息，极大地保护了其拥有的知识产权。（4）私募股权投资以并购重组方式的退出，给私募带来可观收入，为企业赢得了更大发展空间，进一步证明了并购退出投资也是私募股权投资成功退出投资的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向国际投资者定向募集资金，而进行的融资型反向收购，使私募获利后退出。这种模式介于IPO上市和反向收购之间的融资程序，且能弥补两者不足。特点是，快捷高效，成本较低。私募股权投资机构可在投资企业上市后抛售股票，实现退出。对美国私募股权投资机构而言，APO模式是投资中国公司的较好途径。
1.案例分析。深圳比克电池有限公司（简称比克）欲寻求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但对其估值太低，于是选择与沃特财务集团合作进行APO模式。2005年1月，公司总共融资1700万美元，同年9通过定向增发融资4345万美元。2006年5月31日，比克由美国OTCBB市场转板到美国NAS-DAQ交易市场，市值达到近5.5亿美元。
2.启示。（1）OTCBB市场融资能力的有限。选择这种模式，企业首次上市的场所必须是类似于美国OTCBB市场，这种市场与主流板块市场不同，投机性较强，市场融资有限。完成板块之间的转换，限制较多，比如，美国规定5美元以上的股票交易价格必须维持3个月，之后不得低于1美元，股东人数不得少于400人等硬性条件，企业需要做好应对工作。
（2）寻找合适的中介机构。中介机构的选择至关重要，可以帮助企业了解当地法律法规，理顺业务结构，按照国外思维来构建和调整。企业通过APO模式实现海外上市，其私募股权投能够成功退出，合适的中介机构将起到事半功倍的作用（寇宇和臧维，2008）。
四、结论与政策建议
目前私募股权投资退出受到种种障碍，主要是由于多层次的资本市场发展不完善，法律法规不健全及缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系。因此，要解决私募股权投资的退出困境，必须从机构自身、环境建设及提高中介服务三方面着手。
（一）私募股权投资机构
1.高度重视退出机制。截止2011年12月31日，中国境内注册的私募股权投机构已经达到4139家。从事私募股投资机构的增多，反映了私募资金来源充裕，业务不断发展。私募股投资机构在投资之初就要设立明确的退出方式。投入企业时，要平衡进入与退出时机、程度，防止投资规模扩大后，难寻退出途径，导致投资项目失败。因此，私募股权投资机构在投资之初，在与被投资企业签订的合约中就退出方式、宏观环境变化时退出时间、程度等策略变化等问题列明相关条款，掌握退出时机、方式的主动性。
2.退出方式不断创新。很多私募股权投资机构将Pre-IPO方式，作为主要的盈利模式，由于境内外资本市场低迷，还维持原来退出模式，势必行不通。当前必须转换思路，拓展并购、APO、清算模式，实现退出机制畅通的运行。
（二）政府应加强宏观环境的建设
1.加大力度建设产权交易市场。产权交易市场门槛低，限制少，恰当的时机下寻求合适的买方，可以快速实现私募资本退出。但目前国内产权市场主要由各地方政府建立，区域性、全国性的联交系统缺乏，交易机构领导以政府官员为主，导致市场分散，缺少市场压力，创新性不足。因此政府应该以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板、四板市场，推动转板机制，不断完善多层次的资本市场体系。
2.健全法律法规。我国一些法律和各种规章条款制约了私募股权投资的退出，随着私募股权投资机构的增加，行业的兴起，建立风险投资企业法，对并购、回购、清算等退出活动作出详细规定，使各种私募退出途径有法可依，减少私募退出过程中的各种分歧，提高效率，保障私募股权投资退出机制顺利和健康。
（三）提高中介服务
各中介机构需要引入竞争机制，促使其在竞争中不断提高自身素质。规范、专业顾问可以从税收筹划方案的设计、法律合同的拟定、财务报表的整合等角度来推动私募退出活动的顺利进行，从而能在最大限度上降低私募退出投资时所带来的成本问题和交易时间，使投资退出更加顺畅、快捷和高效。此外，政府应当推出中介行业准入制度，对私募股权投资者、出售方企业和收购方在选择退出模式时能提供及时的顾问支持，减少了因选择顾问而带来的一系列问题。
总之，私募股权退出机制不畅通则会严重影响私募股权市场发展，因此，健全和完善退出市场，努力开拓新的途径畅通退出机制，才能优化资金配置，提升企业价值，也是我国建立多层次资本市场的不可缺失的环节。
参考文献
[1]马海静.中国私募股权投资退出方式研究[D].上海：上海师范大学，2010.
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[4]张亦春和林木顺.我国私募股权基金退出方式偏好与障碍分析[J].现代管理科学，2012（9）：7-9.
[5]陈瑛.中国风险投资业退出渠道问题的研究[J].经济研究导刊，2010（19）：54-56
[6]张俊芳.中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议[J].中国科技论坛，2011（1）：118-122.
[7]寇宇，臧维.私募股权投资退出机制的新模式—APO[J]. 经济论坛，2008（15）：125-127.
[关键词]私募股权；投资；并购退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股权投资退出概述
1.1 私募股权投资退出的意义
私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。
1.2 私募股权投资的退出几种方式比较
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。
1.2.2 并购退出
并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。
1.2.3 回购退出
回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。
1.3 并购退出的意义
虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。
同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。
2 文献综述和模型假设
根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。
2.1 投资产业和并购退出的回报
Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。
H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。
2.2 投资期限与并购退出的回报
Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。
H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。
2.3 股票市场的条件和并购退出的回报
市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。
H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。
2.4 地区发展水平和并购退出的回报
Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。
H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。
3 研究设计
本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。
3.1 研究样本
CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。
这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。
3.2 样本描述
本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。
3.2.1 变量的定义
如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。
3.2.2 数据的描述性分析
3.2.2.1 回报率
如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。
3.2.2.2 投资的时间
在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。
3.2.2.3 IPO的发行量
根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。
3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别
根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。
3.3 实证分析和结果解释
3.3.1 实证分析
本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。
5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。
3.3.2 结果解释
实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。
3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。
3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。
3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高
高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。
3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高
本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。
3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性
本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。
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关键词：私募股权投资 退出机制 产权市场
私募股权投资(Private Equity)，简称PE，是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。近年来，中国PE得到了迅速发展，为被投资企业提供了高收益的投资渠道，推动了价值增值，得到了越来越多投资者的认可。
一、私募股权投资的形式和特点
（一）私募股权投资的形式
当下最常见的组织形式为有限合伙制。一般情况下，基金管理公司作为普通合伙人（General Partner），简称GP，投入少量资金，掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；基金各方投资者作为有限合伙人（Limited Partner），简称LP，不参与管理，承担有限责任。
（二）PE投资于企业的特点
1.股权投资收益丰厚。与债权投资获得投入资本若干百分点的孳息收益不同，股权投资以出资比例获取公司收益的分红，一旦被投资公司成功上市，股权投资基金的获利可能是几倍或几十倍。
2.股权投资伴随高风险。股权投资通常需要经历若干年的投资周期，若投资于发展期或成长期的企业，则可能遇到风险，被投资企业也可能以破产形式收场，私募股权基金也将血本无归。
3.股权投资推动价值增值。PE投资在向目标企业注入资本的同时，也注入了先进的管理经验和各种增值服务。PE投资利用市场价格的变化获取价差，他们会利用持有的股权作为媒介，更深入地参与到企业的经营管理当中，帮助提升企业经营管理能力，拓展企业采购或销售渠道，融通企业与地方政府的关系，协调企业与行业内其他企业的关系。
二、我国私募股权投资现状
据不完全统计，我国目前从事私募股权投资领域涉及国民经济的诸多方面，有将近五千家的机构。目前我国已进入私募股权投资的高速发展期，随着2012年全球经济继续面临探低风险，中国经济正进入增速与通胀相继放缓的探底周期。境内外资本市场持续低迷，中国的行业将步入深度调整期，私募股权投资策略、竞争格局都将面临改变。
（一）我国私募股权投资的优势
1.人民币基金投资优势明显
清科研究中心《2011年中国创业投资暨私募股权投资行业趋势调研》显示， 受访机构多认为2011年中国私募股权投资市场中的募资活动将持续火爆，并且多数机构表示年内将启动新基金募集工作的机构，其中计划募集人民币基金的机构比例远远超越计划募集外币基金的机构和无募集计划的机构。报告预计，2011年人民币PE基金将加大比重占据市场主导地位，募资、投资均将保持较高的活跃度，交易规模将逐步扩大。
2.外资PE机构加快设立人民币基金步伐
2011年上半年由本土PE机构募集完成的基金共有42支，募资金额61.07亿美元；外资PE机构募集基金12支，募集金额83.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。与此同时，2011年上半年有51支新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38支基金共计划募集339.72亿美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外资PE机构均加入了人民币基金战局，纷纷以与地方政府合作方式设立人民币基金，以巩固自身在中国私募股权市场的竞争地位。
3.投资活跃度节奏快，但募集金额较去年有所下降
2011年上半年中国私募股权投资市场维持了较快的投资节奏，共计完成投资交易188起，同比上升18.3%，环比微降7.8%；交易金额方面，披露金额的168起交易共计投资95.88亿美元，同比及环比分别上涨77.1%和93.0%，并且达到去年全年投资总额的92.4%。由于去年同期有超大规模外币PE基金募集到位，今年募集的金额呈现同比下滑30.1%，但环比增长113.0%。总体来看，本土PE机构募资节奏较快，但规模增长乏力，一定程度上局限了其投资策略的运用。
4.资本市场退出机制渠道增多
2011年上半年，共有63支私募股权投资基金从被投企业中实现退出，涉及企业47家，退出案例数量同比上涨46.5%，环比骤跌49.2%，究其原因主要是去年中国企业赴美上市风潮骤起，下半年退出案例数量冲高。2011年上半年，IPO依然是私募股权投资基金的主要退出方式，共有退出案例61笔，涉及上市企业45家，另外，并购及股权转让方式退出各有1笔。退出市场来看，2011年上半年的61笔IPO退出分布于5个境内外证券市场，其中境内市场已经成为私募股权投资机构主要退出渠道。
（二）我国私募股权投资面临的问题
1.PE机构“洗牌”加速，行业集中度有待提高
自2011年下半年开始，境内外资本市场持续低迷，PE基金退出渠道收窄、投资收益下滑，PE行业出现明显“降温”。进入2012年，全球宏观经济走势致使资本市场大幅回暖几率不大。相应之下，于2009年前后“全民PE”热潮中成立的大量PE基金正陆续进入退出期，整个PE行业将面临巨大的退出及回报压力。 因此，中国PE行业将不可避免地出现大规模“洗牌”，未达到预期收益的PE机构将在市场竞争中处于不利地位，募资、投资均面临挑战，甚至遭遇市场淘汰。而专业水平高、已提前完成募资的成熟机构则将更好地应对行业调整，从容度过“寒冬”，中国PE行业集中度将因此进一步提高。
2.机构退出压力渐增，赴美IPO或将重启
自2011年8月土豆网上市后，中国企业赴美上市窗口关闭至今。2012年，美国经济继续缓慢恢复，投资者也正将重新审视中国企业的投资价值——奇虎360、分众传媒被做空失败，间接反映出投资者对中概股信心的恢复。而窗口期关闭期间积聚的大量融资需求，也将适时得以释放，比如迅雷、盛大文学、凡客诚品、拉手网等。对于PE投资机构而言，由于基金面临退出压力，其也会积极推动企业上市，PE背景企业将成为2012年赴美IPO重启的主导。不过，鉴于2010年至2011年上半年上市企业目前多数尚处于破发状态，未来IPO企业估值水平将普遍低于上一轮上市潮，其给投资者带来的回报水平也将随之下降。
3.中小企业融资难问题突出
我国中小企业数量众多且企业自身存在诸多缺陷，在直接融资和间接融资方面都存在一定的困难。据中国人民银行的数据显示，2010年中小企业贷款增加额度在全国新增信贷中只占5％左右。2010年底，我国央行不断收紧商业银行信贷政策，以控制市场流动性和预防通货膨胀，使得中小企业获取银行贷款的难度增加，融资变得更加艰难严峻。
三、我国私募股权投资的发展建议
私募股权投资对于促进我国经济发展、提升我国经济的全球影响力，将起到非常重要的推动作用。但是在当前我国融资环境有待优化、行业集中度有待提高以及中小企业融资困难的情况下，发展私募股权投资具有重要的现实意义。
(一)加快私募股权投资立法
我国目前还没有建立健全的法律法规对私募股权投资进行专门监管，界定路线、监管思路以及监管方向尚不明确，使得私募股权投资市场运作中存在一些不规范的操作。因此，应加快私募股权投资行业的立法。这需要参照资本市场发达国家的经验，同时也要结合我国国情，从法律上明确私募股权资本的地位和作用，保护投融资双方利益，确立私募股权投资基金整套机制，建立第三方托管制度，用法律手段来正确规范我国私募股权资本市场发起、运作、退出的完整体制。
(二)根据国家产业政策导向确定私募股权投资项目。
私募股权投资的最大特点就是会随着经济热点不断变动。因此，私募股权投资要以国家产业政策为导向，寻找有价值的投资项目。在私募股权投资前，先做好行业调研，合理评估企业价值，结合对未来形势的准确的判断，以具有巨大成长潜力和抵抗经济波动能力强的企业作为投资对象，为投资的成功打下良好的基础。
(三)关注产权市场在私募股权投资中的作用。
目前，我国产权市场信息透明、程序规范、监管严格，可以帮助私募股权投资基金与中小企业实现对接，有助于缓解中小企业的融资难问题。因此，私募股权投资应充分利用产权市场健全的市场交易规则，以产权市场非上市企业并购重组和股权转让作为平台，吸引更多的资金投资股权基金，这样既降低了私募股权投资的搜索成本，又可以推动资本流动和私募股权投资行业的发展。
（四）PE机构可拓展业务类型，转型资产管理公司
2011年，私募股权投资的产品与投资策略明显呈现出多元化趋势，其中以参与定向增发、私有化等二级市场交易尤甚。在市场竞争压力下，越来越多PE机构涉足二级市场，如鼎晖、中信产业基金均设立证券投资部门，天堂硅谷、凯石投资也分别成立了多支定向增发PE基金。因此，更多的PE机构可基于现有的品牌优势与客户群体，设立与证券投资相关的团队甚至基金，以拓展资产管理业务、丰富盈利模式。而本土PE机构也可以在中长期转型为资产管理公司，覆盖资本市场的各个环节。长远来看，其业务将延伸至房地产、金融衍生品等另类资产及传统资产类别的各个领域。
总之，我国私募股权投资正保持着良好的发展势头，投资规模和投资数量飞速增长，已有越来越多的机构参与到我国的私募股权投资活动中来。私募股权投资应强化监管和行业自律，发挥其在稳定经济金融秩序、促进产业结构调整等方面的重要作用，抓住机遇，注重长期投资战略，确保我国私募股权投资市场的稳定向前发展，实现资本市场和实体经济的共同繁荣。
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关键词：私募股权投资基金；渠道；上市退出：监管
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股权投资基金(Private Equity)是指以非上市企业股权为主要投资对象的各类风险投资基金或产业投资基金等。与传统产业资本不同，私募股权投资基金更多是一项金融创新，其并不谋求对企业的长期控制，主要经营战略是最终将所持股份出售，或企业上市后在二级市场减持实现资本退出。
一、我国外资私募股权投资基金的业务现状
早在20世纪90年代互联网泡沫时期，大量境外创投基金就开始投资我国互联网公司。我国三大门户网站新浪、搜狐和网易背后都有境外创投基金的影子。新世纪以来，以收购基金为主的国外私募股权投资基金开始通过各种渠道进入我国市场，其中在金融领域比较重大的案例包括：2004年10月美国新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89％股权；2005年12月美国凯雷集团斥资4.1亿美元收购太平洋保险集团24.9％的股权：2006年2月新加坡淡马锡旗下私募股权投资基金动用15亿美元持有中国银行5％的股权。在非金融领域，比较重要的主要有高盛并购双汇、华平控股哈药、大摩投资蒙牛、黑石收购蓝星等。
国内私募股权投资基金起步较晚，且目前没有专门的法规进行规范和引导，因此在国内活跃的私募股权投资机构绝大部分是国外私募股权基金，无论从融资规模还是从投资金额来看，外资私募股权投资基金都占据了我国市场的绝对份额。相对而言。中资和中外合资私募股权基金数量少、规模小。以2007年中国创投市场新募集基金为例，中资基金数量25个，基金规模11.1亿美元；外资基金数量29个，基金规模为68.9亿美元。从投资金额看，2006-2007年外资创投占比接近90％。
二、外资私募股权投资基金进入我国的渠道
目前，外资私募股权投资基金进入我国市场主要以外商直接投资形式为主，在具体投向上，主要集中于房地产行业和高科技成长类企业，即通过选择有潜力的境内企业进行参股或者收购部分原股东股权，派遣董事、优化管理、对企业进行重组和再包装，直至上市退出。对于房地产等特殊行业，则通常采取和国内房地产开发商合作，成立合资公司，在项目完成后撤销企业并分得盈利，或从国内开发商直接购买商业楼盘，再通过租售等方式实现资本回收。
具体来说，外资私募股权投资基金进入我国的渠道有：一是外国投资者先在境外设立私募股权投资基金，再以境外投资者法人身份并购境内企业；二是外国投资者设立外商投资创业投资企业或一般外商投资企业，再通过该外商投资创业投资企业或一般外商投资企业并购境内企业，被并购企业一般按内资企业进行管理。在投资方式上，主要包括增资参股、收购现有股东股权和收购资产等。另外，理论上外国投资者可在境内设立投资性外商投资企业，然后再通过该投资性外商投资企业并购境内企业，被并购企业成为外商投资企业，但由于商务部门对设立投资性外商投资企业审核严格，外资私募股权投资基金很难通过这个渠道进入。
实际上，外资私募股权投资基金投资我国市场多数是“三头在外”。首先是资金来源于境外，国内资本市场对外资融资基本未开放，因此外资私募股权投资基金只能在国际市场融资；其次是投资机构是非居民，由于国内没有专门针对私募股权投资基金的法规，外资私募股权投资基金无法在国内以基金名义注册法人实体，其经营实体通常注册在境外，再以外商直接投资的方式参与我国市场；最后是资本退出在境外，由于境外私募股权投资基金收购国有股份敏感性较强，涉及层面多，因此目前其在国内收购的企业多数是民营企业，民营企业在我国资本市场上市向来比较困难，加之境内再融资程序复杂、困难，外资私募股权投资基金通常选择“红筹境外上市”的方式实现资本退出。
三、外资私募股权投资基金的退出模式
外资私募股权投资基金实现资本退出的方式主要有两种，一种是通过提升企业价值将所持股份溢价出售，另一种是推动企业在股票市场上市，然后通过二级市场逐渐减持退出。通常而言，私募股权投资基金更偏向于后者，在中国外资私募股权投资基金也主要通过上市退出。此外，部分外资私募股权投资基金先向内资企业增资或收购股权，从而实现内资企业外资化。原内资企业获得资金后，在约定时间内再通过股权回购方式收购原私募股权投资基金控制的股权，实现融资的目的，私募股权投资基金借助投资名义获得类似固定回报。
2006年前，以红筹方式到境外上市渠道畅通，外资私募股权投资基金绝大多数通过将所投企业运作到境外上市实现资本退出。所谓红筹上市是指境内个人先在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司。再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港特区、新加坡等股票市场上市。但是，由于红筹上市对我国而言会产生优质企业资源流失、税收损失等负面影响，2006年，商务部等六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对境外投资者参股或收购中方股权的行为进行规范，并规定由商务部牵头进行审批，对以红筹形式境外上市需由商务部和证监会双重批准，并设定了一年的上市期限，使得外资私募股权投资基金以红筹模式境外上市退出的难度加大。
我国在产业政策方面对外资市场准入存在一定的限制，如发改委和商务部等部门联合的《外商投资产业指导目录》将外资企业项目分为鼓励类外商投资项目、限制类外商投资项目、禁止类外商投资项目，其中包括新闻网站、互联网等均被列为禁止类外商投资项目。在实践中，外资私募股权投资基金为达到规避产业政策限制并能顺利退出的目的，通常在红筹上市过程中采取更为复杂的交易和法律结构，以利润转移、技术转移、委托持股、协议控制以及境外期权等方式，间接控制限制类、禁止类外商投资项目的股权或现金流，成为限制类、禁止类外商投资项目的实际控制人，进而通过红筹境外上市的方式顺利实现资本退出。
四、外资私募股权投资基金投资境内的监管框架
目前。我国虽然没有专门规范私募股权投资基金的政策法规，但有关外资政策法规涉及私募股权投资基金并购境内企业业务，主要包括外资私募股权投资基金机构设立和设立后股权投资的监管。
(一)外资私募股权投资基金机构设立的监管
在风险投资领域。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，经商务部和科技部批准，境外投资者可在中国境内成立外资创业投资企业，主要向未上市高新
技术企业进行股权投资。一般情况下，外方股东人数众多(按规定可在2-50人)，外资创投企业也被称为外资私募创业投资基金。
在投资性外商投资企业领域。从性质上看，有些投资性外商投资企业实则属于私募股权投资基金。该类企业设立由《关于外商投资举办投资性公司的规定》及其《商务部关于外商投资举办投资性公司的补充规定》进行规范。
有些境外资本在境内通过巧立名目设立一般外商投资企业(大都为服务类外资企业，类似私募股权投资基金)进行股权投资。该类企业设立主要受《中外合资企业法》、《外资企业法》、《中外合作企业法》和《公司法》等监管。
(二)外资私募股权投资基金境内股权投资的监管
设立境内法人机构(商业存在)以股权投资方式进行再投资的监管。对于一般外商投资企业再投资行为，现行管理规定其所投资或并购企业一般视同内资企业进行管理。但向中西部地区投资，被投资企业注册时外资比例超过25％的，可享受外商投资企业待遇。事实上，部分外资私募股权投资基金通过在境内设立一般服务类外资企业，然后超投资和经营范围进行股权投资性质的再投资。外商投资创业投资企业再投资管理比照一般外商投资企业进行管理。对于投资性外商投资企业的再投资，现行管理规定投资性外商投资企业设立或并购的境内子公司属于外商投资企业。所投资企业属于鼓励类或允许类的，外资创投企业应向商务主管部门备案；属于限制类的，应经其批准。
以境外投资者身份(在境内无商业存在)并购境内企业的审批监管。对外资私募股权投资基金以境外投资者进行股权投资的监管，法规包括《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等。实践中，对于符合审查条件的，需要反垄断审查以及商务部主导的并购审查；如果并购上市公司的，需要由证监会审批；如果并购国有企业，需要履行国有资产管理部门的报批手续。此外，如果境外私募股权投资基金的实际出资人中含有境内居民的，需在办理境外特殊目的公司境外投资登记后，方可进行并购境内企业的返程投资。
(三)外资私募股权投资基金的外汇管理
如果境外私募股权投资基金的实际出资人是非境内居民，其投资于境内企业的相关外汇管理比照外国投资者在境内设立外商投资企业的规定办理。该类基金拟设立的外商投资企业经商务主管部门批准设立后，可持相关文件到外汇管理部门办理外商投资企业外汇登记和申请设立资本金账户。经核准后，可将外汇汇入外商投资企业的资本金账户。外商投资企业可根据支付结汇制要求在外汇指定银行办理结汇手续，其所得利润、红利可在境内再投资或购汇汇出，清算、减资、转股外国投资者所得收入经外汇管理部门核准后，可汇出境外。
如果境外股权投资基金的实际出资人是境内居民，该境内居民需按规定办理境外特殊目的公司境外投资登记。返程投资设立的外商投资企业的资本金账户开设、资本金结汇、利润汇出等外汇管理与实际出资是非境内居民的外商投资企业类似。对于收购现有股东股权、资产以及一般外商投资企业和外商投资创业投资企业参股境内企业的外汇资金，需开立专门外汇账户方可结汇。对于投资性外商投资企业和境外私募股权投资基金参股境内企业，由境内企业开立资本金账户按支付结汇制办理结汇。
五、当前监管存在的主要问题和政策建议
目前，部分外资私募股权投资基金在三个层面对我国的产业和外汇管理政策产生一定的冲击：
一是突破国家产业政策的限制，主要包括：以一般外商投资企业之名，行境内私募基金股权或创业投资之实，规避审批，绕开外商产业投资指导的准入限制：通过协议控制等方式收购战略性行业中的龙头企业。
二是规避现行国家外汇管理政策的管理，主要包括：利用境内股权并购方式进行再投资，加速资本金结汇；以股权投资为名，行外债融资之实，在获取较高贷款回报率的同时，通过采用股权回购方式(假股权真债权)的方法来协助境内企业规避现行外债管理。
三是可能成为异常资金流动的渠道，主要包括：利用关联交易中的股权转让等手段，通过控制转股价格，打通外汇资金流出入通道，增加相关部门对跨境资金流动监管的难度等。
外资私募股权投资基金是我国利用外资的新形式，既不能将外资私募股权投资基金妖魔化并严格限制，也不能自由放任，需要做好监管和引导。
一是要加快立法，做好监管工作。可在现有外商直接投资框架下，对外资私募股权投资基金的境内投资行为进行监管，有关部门需抓紧制定专门法规予以规范。同时，严格按照产业政策管理外资私募股权投资基金，鼓励其投资我国急需发展的行业，如环保、农业、高科技等，控制外资私募股权投资基金变相投资禁止类和限制类产业。
关键词： 私募股权投资 现状分析 趋势分析
一、私募股权投资概念和特点
1. 私募股权投资概念
私募股权投资（private equity，PE）是指以非公开发行的方式向特定对象募集资金，通过基金管理运作，对非上市公司进行的股权投资。简单的说就是PE投资者寻找具有巨大发展潜力的未上市公司，为其注入资金同时获得公司的相应股份，通过专业化的管理推动企业发展、上市，以便获得巨大的收益。
2.私募股权投资的特点
（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。
（2）参与公司经营管理，并不以控股为目的。私募股权投资基金一般为高科技、高成长性的中小企业注入资金，参与公司的经营管理和战略决策，以其专业化的管理和服务弥补高新企业在管理方面的不足，控制企业的发展方向，以免偏离正常发展的轨道。
（3）私募股权投资是一种高风险与高收益并存的权益投资。
（4）私募股权投资期限较长，流动性较差。从一个企业通过私募进行融资到首次公开发行股票，一般需要经过3-5年的时间，国内的私募股权基金一般追求短期高额的投资收益，一般将投资的周期定在3-5年，
二、 私募股权投资的现状分析
2013年国内经济增速持续放缓、资本流动性加速下滑，投资热潮逐渐衰退，中国私募股权投资行业面临着资本盛宴后进入"寒冬"的巨变。本文主要从以下三方面对于2013年我国私募股权投资行业现状进行分析：
1.筹资方面
根据ChinaVentureSource投中数据终端统计显示2013年经披露开始募集成立的基金有199只，总计目标规模为461.35亿美元，与2012年新成立226支基金，目标规模为475.55亿美元相比，基金数量和计划募资规模都有一定的下降。从基金币种上看，2013年募集完成的基金中，人民币基金依然占据着市场的主流，人民币基金共有228支，完成规模147.22亿美元，美元基金仅有15支，完成规模108.71亿美元。
从我国私募股权投资市场募资情况来看，2013年我国私募股权投资市场继续着2012年的下滑趋势，在募资上面临着巨大的挑战。回顾2013年资本募集市场上遇冷主要有以下几方面原因：一、2013年仍处于2008年金融危机后的经济衰退期，境外投资者对中国的投资市场前景并不看好，不断从中国资本市场上撤离。二、由于2012年11月华夏银行上海嘉定支行员工违规销售的理财产品无法到期支付，2013年初银监局决定严禁银行销售股权投资类产品，而我国VC/PE机构的散户LP（有限合伙人）主要投资渠道是通过银行来进行，银行会的决定很大程度的影响了私募股投资市场的活跃度。
2. 投资方面
2013年国内市场共披露VC及PE案例共972个，同比增加68个；投资金额为24792.01亿美元同比减少1876.10亿美元。从地区上看，北京、上海、广东三地私募股权投资保持着较高的活跃度，中东部地区湖北、湖南、江苏、浙江等地表现均较为活跃。2013年私募股权投资最大的亮点是房地产，2012年国五条出来以后，全年的房价一直处于在较低的水平，部分中小开发商承受着资金链断裂的风险。在差别化住房信贷、限购措施和税收政策的压制下，投机性购房已经得到有效的压制，居住性住房需求者也一直保持着观望的态度。然而被压抑的购买力在2013年集中爆发，2013年房价水平上涨明显，伴随着房地产热度的提升，许多VC/PE机构选择房地产项目进行投资，房地产基金投资活跃度有了较大的提升。
3.退出方面
2013年，中国私募股权投资市场共发生退出案例228笔，由于境内IPO经历了历史上最长的空窗期，在主退出渠道阻塞的情况下，退出市场呈现多元化态势。其中并购退出成为最主要的退出方式，发生案例62笔，占全部案例数的27.2%。全年IPO退出案例41笔，全部发生在境外，香港主板实现退出34笔，成为IPO主战场，其中有18笔发生在12月。从退出行业分布分析，房地产行业获得64笔退出，遥遥领先于其他行业，这主要源于房地产基金存续期较短。
三、私募股权投资的发展趋势预测
1.合格机构投资者的比重将不断增加
伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。LP将会向着专业化，机构化的方向发展。合格机构投资者的比重将不断增加伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。
2.商业银行对私募股权投资基金LP服务更加完善
商业银行针对于股权基金LP正逐步推出各项金融服务，根据股权基金投资者具体需求，为LP提供专业周到的配套咨询顾问服务，包括对基金管理机构进行评估、信息披露咨询、股权基金权益抵质押等融资咨询、股权基金权益转让咨询等服务。
3.着重发展私募股权投资二级市场中介机构
专业的中介服务是私募股权二级市场快速发展的先决条件，也是提高我国私募股权市场竞争力的重要手段。中国发展私募二级市场，应该大力培育一批在市场状况、交易模式、估值建模、交易流程方面拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融或法律顾问。
4.建设专门的私募股权二级市场交易平台
专门的二级市场交易平台能够提高份额交易的便利性和流动性，从而推动整个市场的发展，因此，尽快建立推出覆盖全国的私募股权交易平台，是加快中国私募股权二级市场的重要手段。国内私募股权二级市场的设立将为私募股权份额流通提供公开、有效的平台，进一步丰富私募股权投资人的份额退出渠道，并满足其流动性需求，促进我国私募股权二级份额交易的良性发展。
参考文献：
[1]卞华佗.中国私募股权投资发展的问题与对策[J].现代企业教育， 2007（13）
[2]吴晓灵.发展私募股权投资基金提升企业价值[J].中国科技投资，2007（7）
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