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在经典的国际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流 动的原因在于跨时生产的比较优势(obstfeld and rogoff,1999)，取决于即期和未来消 费偏好与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支账户 看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动才有助于 全球经济增长和福利水平的提高。
但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(baig,2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。
东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。
本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。
二、东亚资本流动的风险转换特征
尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。
从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家gdp总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)
表1 东亚国家经常账户 单位：十亿美元
国家名称 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中国 4.4 20.8 26.4
中国台湾 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中国香港 -4.1 8.2 12.1
韩国 -15.8 18.4 7.2
马来西亚 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亚 -7.0 6.9 7.1
泰国 -14.1 10.9 6.9
菲律宾 -3.0 8.2 4.4
东亚(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。
资料来源：bis，2003
从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。
四、发展中国家的新重商主义与国际货币体系的稳定 我们将东亚国家这种低汇率、高储备政策称之为经济和金融全球化条件下发展中国家 的新重商主义政策，其既不同于视黄金储备为经济目标，以此扩张军力，开拓贸易疆界 的旧重商主义，也不同于发达国家的对国内产业采取战略性保护的新贸易保护主义政策 ，而是基于金融脆弱性的发展缓冲政策。这一政策既是对发展中国家“结构式”新重商 主义政策的修正，(注：“结构式”新重商主义是指以推动特定产业发展，并鼓励出口 的经济发展模式，日本和韩国等是这一发展模式的典型。对此，可参见krugman,1998。 )也是在金融全球化条件下，以本国的福利损失为前提，为保持经济主权和金融稳定， 而不得不采取的次优选择，是对由发达国家制订的非对称的国际货币和金融体系运行规 则的回应，具有经济上的合理性和道义上的正义性。由于发展中国家的经济发展不仅是 经济的增长，更是制度的演进过程，金融脆弱性问题将贯穿整个发展过程，因而也决定 了这一政策应在较长时间内实行。最后，这一政策适应于具有高储蓄传统，长期实行出 口导向政策的国家。在我们所观察的案例中，拉美国家由于国内的低储蓄传统而不能归 入这一模式。1997—2002年，拉美新兴国家的储备变动为0，而亚洲新兴国家的储备净 增4070亿美元(bis，2003)。
这一政策是否能得以实施，首先取决于全球国际收支失衡的可承受性和可调节性。从 理论上看，在经济和金融全球化的条件下，发达和发展中国家在实体和虚拟经济中的比 较优势得到充分体现，跨国公司成为全球分工的调节者和跨国生产的组织者，一般制造 业向发展中国家转移是一个长期性的趋势。但要引导风险性资本的流入，发展中国家货 币和金融稳定是基础条件。因而，如果资本流动的风险转换机制能得以顺利运转，关键 货币国的逆差能通过安全资本的流入而得到弥补，自主性国际收支逆差并不会危及国际 货币体系的稳定，发展中国家的新重商主义将使发达和发展中国家均能由此而受益。
但是，当前的国际货币体系是信用本位体系，关键货币均实行浮动汇率制，货币稳定 取决于投资者的信任。一旦关键货币国的国际收支逆差超出一个阀值，就会引起资本的 非正常流动和汇率的大起大落。自1983—2000年，美国经常项目连续8年出现巨额逆差 ，2002年已达到gdp的5%，几乎是世界上其他国家总储蓄的10%。美国净国际债务头寸已 经上升到接近2万亿美元，几乎是2001年末出口的两倍(bis，2003)。如果说东亚危机前 后，美国经济正处于高增长期，东亚的出口有助弥补其供求缺口，稳定物价，避免货币 政策收缩。而当美国经济增长放缓，外部不均衡日益严重时，美元的大幅度贬值就是不 可避免的，全球性的国际收支不平衡就不得不进行大调整。由于东亚国家的汇率体制普 遍与美元挂钩，美元贬值难以对东亚国家发生作用，而其他发达国家的贬值冲击就增强 ，要求发展中国家货币贬值和改变汇率机制的压力就将增大。同样，由于美元大幅度贬 值，直接影响到发展中国家储备资产的安全，有可能导致对美元信任的崩溃，引起国际 经济的大动荡。
这一政策是否能得以实施，还取决于发达国家和发展中国家在全球经济中相对地位的 变化。布雷顿森林体系后，根据imf的汇率制度确定原则，各国均有权自主选择汇率体 制。自上世纪70年代至世纪末，imf和美国等发达国家均没有对发展中国家的汇率制度 和汇率水平的过多干预，东亚国家普遍采取低估汇率的出口导向政策带动了经济增长。 在东南亚经济危机发生前后，发展中国家贬值被普遍认为是必须采取的措施，中国的汇 率稳定政策受到了国际赞誉。但随着发展中国家经济的崛起，对国际经济的影响日益增 大，发达国家对发展中国家货币和汇率制度等的压力就将增强。随着大量发展中国家被 卷入经济和金融全球化过程，新重商主义将增大发达国家经济结构调节的压力。由于中 国是发展中国家的大国，随着中国经济的增长，对中国贸易和汇率政策的责难和压力就 会不断增大。因而，就发展中国家的大国而言，关键是要掌握实施这一政策的度，使这 一政策既能有效稳定货币和金融，又能保持全球国际收支的相对平衡。从这一政策要求 看，汇率制度应是相对稳定，又可调节的。
这一政策的实施还有赖于发展中国家间的汇率合作。由于发达国家和发展中国家间主 要是产业间贸易，基于巨大的工资差异，在全球化的条件下，发展中国家一定程度的汇 率低估并不会对发达国家经常账户的平衡产生实质性的影响。但发展中国家间为了获得 发达国家市场而形成的竞争性贬值则会导致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利损失，又会使发达国家的经济结构调节困难，导致全球国际收支的不平 衡。东亚国家在危机后普遍实行了大幅度贬值，而中国承担了不贬值的义务，出现了中 国对东亚国家逆差，而对美国产生巨额顺差的状况(表3)，使中国在东亚国家汇率结构 中处于两难境地。如果人民币升值，对改善美国的经常账户并无实质性的帮助，只会起 到提高美国进口价格，增加其他发展中国家进口的作用，产生替代效应。如果不升值， 与美国等发达国家的贸易摩擦将日益增多，政治和经济压力不断加强。因而，建立区域 经济联盟，加强发展中国家间的货币和汇率合作，对于国际货币体系的稳定，减少发展 中国家的福利损失具有重要意义。
这一政策的实施还取决于发展中国家的经济增长和冲销能力。从宏观调节的角度看， 顺差和高储备较逆差和低储备更具稳定性和可调节性，但低汇率和高储备又有典型的货 币扩张倾向。如发展中国家能实现持续的经济增长，由储备转化的货币供应就能与经济 扩张所需的货币需求相适应，实现内外部经济的均衡。但在经济增长减缓或投机性资本 大量流入的条件下，储备增长的通胀效应就取决一国的冲销能力。一般而言，经济规模 越大，资本市场越具有广度和深度，冲销的能力和效率就越强。因而，国内资本市场的 建设和发展也是实施这一政策的基础条件。
当前的国际货币体系不稳定的有点类似于布雷顿森林体系的特里芬悖论。美国要保持 其国际货币本位和国际金融风险中介的地位，必须要以其国际投资地位为基础，保证其 经常账户的平衡和对美元的信心。但是，全球化条件下发展中国家金融的脆弱性又要求 其低估汇率，获得金融稳定所需的储备，而这一储备又必须从关键货币国获得。由于上 世纪90年代以来美国经济的长期高增长，日本经济的长期低迷，欧盟经济结构调节困难 ，国际多元货币本位体系中美元的地位更加强大，美国在政治和军事上的单边主义更推 动了这一趋势。但随着美国财政赤字日益增大，消费持续超过储蓄，经常账户出现巨额 逆差，净债务国地位的不断加深，对美元的信心开始动摇，巨大的调整就不可避免。应 该看到，当前的美元问题，首先是美国国内经济政策的失误，而外交上的单边主义加剧 了国际货币体系的失衡。因而，解决当前国际货币体系矛盾首先是美国调整国内政策， 由单边主义转向多边主义，加强与发展中国家的合作，而不是把调节的责任强加到发展 中国家身上。
当然，发展中国家的新重商主义政策也具有暂存性和可调性，应随着金融微观结构和 金融市场的完善，逐步改善汇率形成机制，提高国内金融市场的稳定和效率，促进区域 内投资和内需，减少经常账户顺差，稳定储备水平，转向平衡发展的政策。
【参考文献】:
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[15]obstfeld and rogoff,“foundations of international macroecomomics”,the mit press,1999.
风险转换是东亚资本流动中最重要的特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟和日本 政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券(bis，2003)。东亚资 本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东亚的资本一 般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。由于国际收支的 顺差和稳定汇率的需要，东亚累积的官方外汇储备，已经超过了全球储备总额的50%(表 2)。在汇率低估的条件下，东亚的政府和银行不得不大量吸收外汇，并将其投资于发达 国家的安全性金融资产。东亚对外流出资本的主要对象是美国，以美国为核心的国际金 融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸入低成本资金，流出风险性资本，从中 获取差价。1997—2002年间，东亚借款者发行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国 国库券和其他政府基准债券233个基点。印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的 次级债券的收益率超过储备投资者所获取的无风险收益3—4个百分点(bis，2003)。
表2 官方持有的外汇储备 单位：十亿美元，%
国家 1998 2002
金额 百分比 金额 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地区 17.2 1.1 19.9 0.9
东亚(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界总额 1627.8 100.0 2274.2 100.0
资料来源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的风险补偿解释
东亚国家资本流动的风险转换特征是对经典资本流动理论的挑战。这种资本流动实际 上是从穷国、发展中国家、高经济增长国家流向富国、成熟经济和低经济增长国家，违 背了国际资金配置的要求，降低了全球经济福利水平。同时，巨额的国际储备是对资源 的浪费和对发展的牺牲，越是穷国，就越要承担国际储备的责任和福利损失。最后，这 种资本流动只是加深了美国等发达国家的金融市场，弱化了当地的资本市场，使本地金 融机构失去了在国际市场上分散风险的能力。
一个国家要成功融入国际金融市场，并从中获益，取决于3个条件，即货币国际化、资 产和要素价格的灵活性、法律和监管等制度运行的质量。货币国际化是指一国货币具有 良好的信誉，能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定 有效的微观结构。货币国际化是融入国际金融市场，实施“有效三角”政策的基础条件 。货币国际化也意味着金融自由化和金融资产的价格是灵活可调的，金融市场具有深度 和广度，能有效反映经济活动的信息。以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度 运行的质量为条件。由于发展中国家带有发展的“原罪”(麦金农，2003)，这三个条件 是难以在短期内实现的，特别是后两个条件更是经济体制长期演进的结果。东亚各国国 内的经济并不具备实行浮动汇率制的条件，但由于这些国家在金融危机前已基本实现了 金融自由化，imf等国际金融机构在危机国所推行的金融重整计划也加强了这一趋势。 金融危机后，除马来西亚加强了外汇管制外，其他国家实际上的金融开放度均有提高， 从而产生了政策选择的困境。为实现金融和货币的稳定，东亚国家不得不采取相对固定 的汇率体制(陈志昂、赵志皓，2003)，以低估的汇率保证国际收支顺差和储备的积累， 以国家资产风险替代个体的汇率风险，以福利的损失维护货币资信和金融稳定。从某种 意义上说，政府的道德风险在于以高储备提高货币资信，维持固定汇率制，为国内企业 提供避免风险的港湾，以增强出口的竞争力，政府成为最大的风险承担者(麦金农，200 3)。
低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策。梯若尔(2003)用公 司治理的分析方法建立了国际私人借贷的“双重”与政府借贷的“共同”模型 ，认为国际私人借贷与一般公司治理中关系的区别在于国外的投资者不能和政府间 签约，而政府事实上具有不受市场关系制约的对资本流动和货币转换等制度性方面的控 制权，因而将产生不利于国际投资者的政府道德风险。在“共同”模型中，由于多 个贷款主体只与单一政府进行交易，贷款者之间存在外部性问题，又无法采取集体行动 对合同的实施进行干预，国家主体的非破产性更使贷款者无法对政府的控制权进行约束 。对于这种因国家主权而引起的市场失灵，梯若尔提出了一些设想，其核心就是对内加 强法制和监管，对外就是要求借款国能承诺接受国际约束规则，提供足够的对政府道德 风险的担保。梯若尔的模型实际上是一个制度非均衡模型。由于发达国家市场体制相对 成熟，金融市场发达，金融自由化是既定的制度条件，法制和监管水平较高，政府行为 受到法律的严格限制，发达国家间资本流动不存在因“”而引起的市场无效问题， 汇率浮动又在一定程度上成为国际投资者约束各国政府行为的工具。但是，那些自觉和 不自觉卷入金融全球化的发展中国家，既不可能在短期内使法制和监管水平达到发达国 家的水平，也不可能出让“所有权”，损害国家主权的尊严，满足担保要求，其可行的 策略就是对内约束国际借贷规模，对外则以高储备提供货币信用担保，储备就相当于“ 者”提供的抵押品，低汇率、高储备的福利损失就是对制度短缺的一种信用补偿。
关键词：并购贷款；特殊风险控制；并购方；高管动机；连续并购
文章编号：1003－4625(2011)01－0061－05 中图分类号：F830.5 文献标识码：A
2008年年底，中国银监会印发的《商业银行并购贷款风险管理指引》(下文简称《指引》)标志着我国商业银行并购贷款业务正式开闸。2009年，我国经历了国际金融危机下的经济低迷期，市场呈现重新整合的态势，并购活动日趋活跃，高利润的并购贷款及其相关的并购顾问业务引起了商业银行极大的兴趣，并购贷款业务正逐步成为商业银行挖掘新利润增长点的契机。根据2010年6月《证券时报》提供的相关预测，我国银行业并购贷款业务正步入“井喷式”增长阶段，今年并购贷款业务余额将远超500亿元，年增长率将超100％。
然而，当下并购贷款规模的剧增趋势也使得其风险控制问题成为了商业银行在发展并购贷款业务时关注的焦点。对于并购贷款的风险评估问题，《指引》已在第二章第八条明确规定，“商业银行应在全面分析战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险”。鉴于并购贷款仅产生于公司并购的特殊活动中，有别于其他一般贷款业务，《指引》给出的上述风险中，并购贷款风险评估首先须把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险，它取决于企业并购整合中价值创造的不确定性，即并购产生“协同效应”的可能性，在风险控制不足时此特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系，因此，商业银行在并购贷款风险评估过程中如何识别并购贷款的特殊风险来源，并进行有效的风险控制则成为其顺利推进并购贷款业务的关键。
那么，如何识别并购贷款的特殊风险来源并进行有效的风险控制呢?为了对这一核心问题展开深入探讨，本文着眼于目前我国并购市场的基本特征――连续并购现象，试图从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源，从而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险，最后对商业银行风险控制提出建议。
一、文献综述与研究思路
“并购贷款”虽是一个极具中国市场经济特色的新词汇，但它实质上与西方发达经济体的杠杆收购十分类似。国外学术界对杠杆收购展开的理论研究可谓汗牛充栋，然而我国并购贷款的相关研究出现于近两年，绝大多数是对并购贷款《指引》的解读或对目前并购贷款实践进行较为宽泛的讨论。相形之下，我国学者对并购贷款的思考在理论深度上与国外学术界存在较大差距，尚未对其风险来源及控制问题展开理论研究。
目前，我国并购贷款业务方兴未艾，其风险控制问题势必吸引学术界和实务界更为广泛的关注。如前所述，并购贷款仅产生于公司并购活动中，所以商业银行在进行并购贷款的风险评估时首先需把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险。由于商业银行并购贷款是以并购方企业并购后的未来现金流作为第一还款来源的，因此，从价值创造的角度来看，并购方与目标方通过并购产生“协同效应”的可能性形成了并购贷款的特殊风险来源，并且牢牢把握目前我国并购市场的基本特征有助于揭示这一价值创造的不确定性根源，对并购贷款的风险控制问题进行前瞻性的思考。那么，在我国当下的并购市场具备何种基本特征呢?
虽然我国公司并购起步较晚，但我国多数并购方企业倾向于在一段不长的时间内进行多次并购交易，以2000－2007年我国资本市场上的并购事件为例，3至5年内进行两次以上并购的主并公司占70％左右，可见，这种连续并购的现象已经成为我国并购市场的一个基本特征。实际上，近年来连续并购的价值创造问题已成为国外学者关注的热点，但国内学术界对这方面的研究可谓凤毛麟角。概括而言，连续并购绩效存在一个逐次下降的趋势，并购方高管的过度自信心理是其主要原因(Billett和Qian，2007；Doukas和Petmezas，2007)。显然，并购方与目标方在连续并购中能否产生所谓的“协同效应”已经受到广泛的质疑。然而，本文认为，连续并购活动中价值创造的不确定性也受到并购方企业高管动机的影响，由于问题，并购方高管存在机会主义利己动机，这同样可能导致绩效不佳的连续并购频发的局面，并且高管的利己动机越强，其发起的并购活动产生“协同效应”的可能性就越小。
因此，探讨我国商业银行并购贷款的风险控制问题是无法回避连续并购这一基本特征的，并且这样一系列的连续并购一旦未能产生“协同效应”，并购贷款业务就可能给商业银行带来潜在风险，这是并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。显然，这一担忧并非杞人忧天。近几十年来，国内外公司金融学者对并购理论的研究成果可谓浩如烟海，时至今日形成较为一致的结论是公司并购不能为并购方企业创造短期股东财富或提升长期绩效，并且这种价值毁损正在恶化。毛雅娟和米运生(2010)指出，迄今为止“公司并购的价值创造理论”无法对现实中毁损股东价值的并购现象作出合理解释，而从并购方高管的机会主义动机角度来对这一现象进行阐释可以弥补以往大多数并购理论的缺陷。基于此角度，公司并购是冲突的表现，可概括为三类主要情形，即并购方高管可能为了寻求私有收益(Harford和Li，2007；李善民等，2009)、建立企业帝国(Jensen，1988；王培林等，2007)与进行堑壕保护而发动毁损股东价值的并购行为。
可见，实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”，并且这一后果与并购方的高管动机密切相关。本文认为，由高管机会主义动机引发的并购活动并非以产生“协同效应”为导向，必将增大并购贷款遭受损失的可能性，构成了商业银行并购贷款的特殊风险来源。所以，本文基于我国连续并购的基本特征，从并购方高管动机视角分析我国并购贷款的特殊风险来源，可为并购贷款的风险控制问题提供较为深入的理论分析。
二、经验研究的样本与指标
(一)经验研究的数据来源
《指引》的出台打破了《贷款通则》对股权性质投资的限制，我国商业银行可以开始向股权收购的并购方或其子公司发放其用于支付并购交易价款的贷款。因此，本文的经验研究主要关注并购市场上的股权类并购交易，经验研究样本包含了1999－2006年在沪深两市交易的全部A股公司，数据来源于国
泰安CSMAR数据库和色诺芬CCER数据库。
(二)经验研究的样本选取
为获得所需总样本，本文在初始样本中剔除了金融类样本、关键性数据缺失的样本和处于特殊处理的样本。另外，在上述筛选基础上，本文对选取的并购样本进行了如下进一步筛选：1.仅保留股权并购交易；2.剔除并购金额不足100万元的样本；3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并购交易；4.剔除并购首次公告前三年到当年中发生高管更迭的样本。最终获得总样本数8429个，其中并购样本数2014个，非并购样本数6415个。
(三)经验研究的指标选取
1.描述连续并购的指标
鉴于我国连续并购的基本特征，如何对它进行描述成为首要问题。本文采用离散型变量衡量连续并购现象，即并购频率变量(MA_FREQ3)和并购次序变量(MA_ORD3)，前者代表某并购事件公告当年至前三年内发生了几起并购事件，后者代表某并购事件公告是其当年至前三年内的第几起并购事件。除此以外，本文还将上述并购频率和并购次序的时间跨度延长到五年，生成并购频率变量(MA_FREQ5)和并购次序变量(MA_ORD5)。
2.描述高管动机的指标
并购方高管的机会主义动机表现为冲突，形成了企业成本。因此，为了衡量并购方高管动机，与以往文献一致，采用成本的相关测度指标对其直接衡量，并且还采用成本的间接测度方式。包括如下两方面测度：
(1)营业费用率(EXP)、资产周转率(EFF)和管理者超额在职消费(AB_NPC)。关于成本的直接测度，本文不仅采用营业费用率和资产周转率(Ang等，2000)，还试图以管理者的超额在职消费作为成本的另一直接测度。较高的营业费用率或较低的资产周转率表明企业的成本过高，它们分别从费用支出和经营效率两个维度对成本进行直接测度。而管理者超额在职消费所衡量的成本一定程度上是包含在费用支出维度的成本内，但又较其更加直接和准确。
(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)与管理者持股虚拟变量(MGMrr_DUM)。由于管理者持股在理论中被视为缓和股东与管理者之间冲突的工具，当管理者持股水平较低时，“利益趋同效应”占据主导(Morck等，1988)。关于我国股权激励的效果，研究表明管理者持股一定程度上可以充当冲突的缓解机制(韩亮亮等，2006；李维安和李汉军。2006)。另外，李善民等(2009)指出我国股权激励能够适当拟制高管以谋取私有收益为目的而发动的并购行为。鉴于此，本文采用管理者持股比例和管理者持股虚拟变量间接测度成本，描述高管机会主义动机大小，并且它们与高管动机呈负向关系。
3.描述高管特征的指标
本文的经验研究还包括了高管特征变量，即高管平均年龄(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和总经理任职年限(CEO_TEN)。
三、连续并购现象的特征分析
基于1999－2006年总样本与子样本的年度和行业分布情况，我国商业银行的并购贷款业务随着企业并购活动的日益频繁，其潜在市场是巨大的，各行业对这一新的并购融资渠道都存在一定的需求，并且商业银行在并购贷款上的业务机会可能会在房地产等几个并购参与度较高的行业内凸显。然而这也说明，商业银行在众多并购活动中如何甄别那些能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大的风险。为了挖掘我国并购市场的基本特征，本文对2014个并购样本做了更为细致的统计，包括对并购频率变量和并购次序变量进行分析。
如图1所示，3年或5年内参与过两次或以上并购活动的连续并购样本数分别占了1368个和1480个，在并购样本中的占比分别高达67.9％和73.5％。并且，3年或5年内的非首次并购的样本数分别是1241个和1371个，即占比分别高达61.6％和68.1％。这说明，连续并购现象已经成为我国公司并购行为的一个基本特征。鉴于学术界已经对连续并购能否产生“协同效应”提出了质疑，因此，探讨并购贷款的风险控制问题无法回避这一基本特征。
由于实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”，下面有必要从并购方高管动机的视角对连续并购背后的并购方高管特征展开分析。因此，本文通过将2014个并购样本分为连续并购样本和单次并购样本，进而对它们各项高管特征的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验，其中，连续并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内发生了两次及以上并购事件，单次并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内仅发生了一次并购事件。表1的结果表明，MGMT_AGE和MGMT GEN的中位数或均值在连续并购样本和单次并购样本间存在显著差异，说明年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于推动连续并购活动。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的结果，本文的主要发现是：并非所有公司治理机制都能抑制高管的连续并购行为，但强势的董事会、较高的股权集中度和国有的实际控制人可能相对更为有效。
四、并购方高管动机与商业银行并购贷款的特殊风险控制
本文认为，并购贷款的特殊风险取决于企业并购整合中价值创造的不确定性，即并购产生“协同效应”的可能性。而《指引》也的确在风险评估部分多次强调“协同效应”的核心地位，如：第二章第九条规定，战略风险评估应包括“并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应；并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会；协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略”；第二章第十一条规定“商业银行评估整合风险，包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应；发展战略整合；组织整合；资产整合；业务整合；人力资源及文化整合”。因此，在并购贷款的风险评估中，风险控制的关键应在于：通过风险评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。
企业并购的“协同效应”存在多种潜在形式，可分为管理协同、经营协同及财务协同等，因此，无论从理论还是实务来看，协同效应的预测和评估都是一项十分困难的工作。本文认为，预测和评估协同效应可以换种视角，即从并购方高管动机来看待这一问题，如果并购方高管是出于利已动机而推动并购的，那么产生“协同效应”的可能性将大打折扣，因此，并购贷款的风险评估应该将高管的并购动机作为重要方面考虑进来，即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估，这也许属于战略风险和整合风险评估的一部分，但较其更为具体。并且，由于高管的机会主义动机是可以进行测度的，为商业银行的评估提供了可操作性。对于并购方高管出于自身动机而发动的并购活动，如果对其提供并购融资，那么，在风险控制不足的情况下
由于“协同效应”难以实现而导致的特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系。
鉴于我国连续并购的基本特征，下面基于其背后的并购方高管动机与并购贷款的特殊风险控制问题展开经验分析。本文继续采用2014个并购样本中的连续并购样本和单次并购样本，对其各项高管动机指标的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验，包括高管动机的直接指标和间接指标，以求对连续并购的高管动机差异展开分析，如表2所示。在各项高管动机变量中，AB_NPC、MGMT_SHR与MGMT DUM的中位数及均值在连续并购样本和单次并购样本间均存在显著差异，EFF的均值在两个样本间也存在显著差异，并且其p值或t值方向说明连续并购样本的成本较单次并购样本更高，但EXP的中位数及均值差异并不明显。可见，总体上连续并购样本的高管机会主义动机显著高于单次并购样本，但是，成本所描述的高管动机在不同维度上呈现了在连续并购样本和单次并购样本间的差异化影响。
在上述经验结果的基础上，本文下面将描述高管动机的各项指标进行分组，对每一对高管动机强组和弱组的均值差异进行t检验，其目的在于：通过此检验方法，探讨高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系，如表3所示。在高管动机的全部指标上，并购频率变量或并购次序变量的t检验基本上均显著，即高管机会主义动机较强的一组较高管动机较弱的一组呈现出更高的并购频率或并购次序。这说明，现实中的连续并购现象可能并非以产生并购协同效应为导向的，并购方高管的机会主义动机可能是引发一系列连续并购活动的根源。并且，MG-MT_SHR与MGMT DUM的分组结果显著为正，这提供了一个有趣的发现，即当并购方高管持股较多或持有股权时他们发起连续并购的动机可能减少，说明存在股权激励的并购方企业所从事的并购活动受到其高管的机会主义动机影响较小，因而更有可能产生较高的“协同效应”。概括而言，高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系在于：由于连续并购可能是由高管机会主义动机引发的，并购产生“协同效应”的可能性将降低，商业银行若对这些并购活动提供贷款则可能存在较大的特殊风险。因此，商业银行在进行并购贷款的风险控制时将并购方的高管动机纳入评估的重要内容，判断并购活动是否是以产生“协同效应”为导向的，并且高管动机的上述指标为风险评估过程提供了可定量化的指标。
五、结论与策略建议
并购贷款风险控制的关键应该在于：通过分析评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。然而，由于“协同效应”存在多种形式，令其预测和评估存在较大困难。因此，本文试图从并购方高管动机角度来看待这一问题。本文认为，并购贷款的风险评估应该将并购方高管的并购动机作为一个重要方面考虑进来，即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估。鉴于此，本文着眼于我国并购市场的基本特征――连续并购现象，从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源，进而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。
本文基于连续并购现象获得了如下发现：第一，我国并购贷款业务市场是巨大的，但商业银行如何甄别能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大风险；第二，连续并购现象是我国并购市场的基本特征，商业银行并购贷款的风险控制问题须正视这一特征；第三，并购市场中不断推动连续并购的高管具有一定特征，年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于连续并购；第四，并购方高管的机会主义动机可能引发连续并购活动，即连续并购现象可能并非以并购协同效应为导向，商业银行若对这些并购活动提供贷款则存在较大风险。
上述经验研究识别了并购贷款的特殊风险来源，那么如何进行有效的风险控制呢?本文认为，未来并购贷款的风险控制应把握如下策略：
第一，关注并购方以往的并购活动及其绩效。本文发现，同一家并购方在不长的时间内进行多次并购活动可能并非是以协同效应为导向的，当然，并不能说并购市场上发生了所有连续并购就一定不能起到改善业绩的作用，因此，商业银行在进行并购贷款的风险评估时应审慎调查企业以往的并购活动及绩效，判断其是否产生了并购的“协同效应”，倘若并购方以往的并购活动并未对整合后的企业绩效产生提升的效果，商业银行则应合理评估及防范当前并购贷款业务的潜在风险。
【关键词】β系数；稳定性；市场风险
一、关于β系数的稳定性研究
贝塔系数是用于衡量证券市场系统风险的一个重要概念。通过对贝塔系数的估计，投资者可以预测证券未来的市场风险。但是，贝塔系数必须要用过去的数据来估计。所以，除非贝塔系数具有相对的稳定性，否则，它就无法作为证券市场未来系统风险性的无偏差估计。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文，研究了1926年1月到1968年6月间在纽约证券交易所上市的所有股票。他以每7年为一个时间段，用月收益率数据估计出各个时间段的β系数，然后以统计学的相关分析法为基础，对β系数的稳定性作了深入的研究，最后得出如下结论：在一个时期里估计出来的β系数是其未来估计值的有偏估计；组合规模越大，估计时间段越长，其未来的β系数越能被准确地预测。
靳云汇、李学于2000年在《中国股市β系数的实证研究》一文中，对沪深两市51种1992年以前上市的股票进行了研究，研究结果表明：股票β系数随着上市时间增加基本上趋于不稳定，利用β系数的历史数据来预测未来β系数的可靠性较差。
在关于β系数稳定性的研究中，绝大多数研究认为证券的β系数不具有稳定性，虽然可以借助于组合的方式来获得较为稳定的β系数，但对于大多数的个人投资者来讲，这意味着不能简单地用过去时期数据所估计的β系数作为当前和未来时期的预测值。
二、关于β系数的影响因素研究
从国内外的研究来看，对影响股票风险因素的研究主要集中在分析公司基本特征和行业因素这两个方面。理论上，公司规模的大小、资本结构、经营收入的周期性及公司的负债比例等基本特征的变化将改变公司的风险特性，从而影响公司所发行股票的风险。因此，学术界对公司的基本特征变量是否会影响其股票的系统性风险系数展开研究。
Beaver从公司基本特征入手研究股票β值的影响因素，研究结果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年这两个期间，纽约证券市场上307家上市公司单个股票和5种股票的组合的系统风险与盈利变动性、股利支付率、会计贝塔系数和财务杠杆这4个会计变量之间一致且显著相关；对于每个变量，组合的相关程度高于个股的相关程度；系统风险与成长性、规模和流动比率这3个会计变量之间的关系与理论假设不一致或显著无关。
Bildersee研究了1956年至1966年期间纽约证券市场制造业和零售业的71家公司的系统风险与11个会计变量之间的相互关系，最后指出了与系统风险相关的6个会计变量――负债比率、优先股与普通股的比例、销售与权益资本的比例、流动比率、市盈率的标准差、会计贝塔系数，并建立了多元线性回归模型。
Rosenberg和Marathe（1975）进一步把39个行业哑变量加入股票β值的分析模型中，来解释股票β值的差异，形成著名的集个股市场特征、公司基本因素和行业性质于一体的“罗森伯格系统”（Rosenberg’s system）。
吕长江，赵岩于2003年在《中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究》一文中经过研究发现：中国证券市场中Beta系数并不存在显著的行业差异，但在按照是否被纳入计算成份类指数的标准将股票进行分类，即分为成份股和非成份股，这两大类股票的Beta系数存在显著的差异。
刘永涛于2004年在《上海证券市场β系数相关特性的实证研究》一文中指出：就我国目前的五行业分类方法来看，β系数在行业间的区分并不明显；在证监会的CSRC行业分类标准下，β系数在各行业的区分整体上表现出差别性，但两两之间β系数的差别不具有统计学意义。
三、关于β系数的预测性研究
由于经验研究已经证明β系数具有不稳定性，因此，如何准确地预测未来的β值就成为至关重要的问题。对未来β系数的预测主要有两条不同的思路：一是基于时间序列关系的预测；二是基于差异性影响因素的预测。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文中指出，如果β估计值向均值回归的速度不随时间改变，就可以在估计β系数时围绕这一趋势修正估计值。他采用简单线性模型β2=a+bβ1，来估计相邻两期β估计值之间的回归关系，用此回归关系修正对其将来值的估计。
Vasicke于1973年在《关于在证券β系数的贝叶斯估计中运用横截面信息的一项注释》一文中根据β系数的回归趋势，把贝叶斯决策方法引入β系数的估计中，提出了贝叶斯调整法。Vasicke认为仅仅依据样本的信息来估计β系数是不够的，如果能把有关β系数先验分布的资料与样本的信息结合起来，就能降低估计误差。
基于差异性影响因素的预测方法主要有基础β系数法和罗森伯格系统。基础β系数是根据公司基本特征的变化来估计未来的β系数，模型中的自变量为反映公司特征的财务和会计变量。罗森伯格（Rosenberg）在1973年和1975年以及随后的研究中，集历史β系数、个股市场特征、公司基本因素和行业特征于一体，对β系数的差异性进行研究，并据此对未来的β系数进行预测，建立了著名的“罗森伯格系统”。罗森伯格系统试图将历史β系数和基础β系数两种分析思路综合到一个模型中，以提高β系数预测的准确度。
四、总结及后期研究方向
许多西方学者从理论和实证的角度对会计变量与β系数的关系都作了深入的探讨，他们发现β系数确实和一些反映公司风险状况的会计变量有非常密切的联系，但是不同学者的研究结果并不完全一致。对于究竟哪些因素对β系数有影响作用，学术界仍存在一些争议。因此，对于这一方面的进一步研究仍是有必要的。
我国关于股票预期β系数及其影响因素的研究并不多见。从公司基本特征出发，通过实证研究，利用相关分析、多元回归分析方法研究各公司前一年度的会计变量对后一年度的β系数的影响，可以弥补以往研究的不足，同时也能为投资者和证券监管部门的决策提供理论参考和依据。
参考文献
[1]靳云汇,李学.中国股市β系数的实证研究[J].数量经济技术经济研究,2000(1).
[2]吕长江,赵岩.中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究[J].南开管理评论,2003(1).
[3]袁皓.中国证券市场β系数稳定性:一个大样本的检验[J].中大管理研究,2007,2(2).
[4]朱晓青,李兴国,姜文超.我国股市行业β系数稳定性的实证分析[J].时代金融,2007,358.
[5]Bildersee.J.“The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative measures of Risk.”The Accounting Review(January 1975).
[关键词]风险资本高技术创业企业融资机制
一、引言
风险资本又称“创业基金”，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异，如个人和家庭资金，国外资金，保险公司资金、年金和大产业公司资金等，主要是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国，通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。
与传统资本市场相比，高技术领域对投资者的素质要求更高，风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期，风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后，虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业，但这些资本与传统资本在本质上并没有区别，决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说，在高技术企业发展的整个历程中，风险资本家无论在控制权安排，还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此，风险资本作为联系融资合约双方的纽带，无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。
二、风险资本的基本内涵和特征
1.风险资本的基本内涵
风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。
对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。
2.风险资本的基本特征
（1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具，在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程，其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型，各类商业银行、投资银行等属于卖方金融，而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价，而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时，它们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，它们出售所持企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润和良好的业绩，从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。
（2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点，从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过，风险资本不同于一般的资本，其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象，它所投资的可能是一种新技术或新产品，也可能是一个刚创立的企业，总之，风险资本的投资对象主要是创业企业，且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中，虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资，也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入，但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。
（3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看，风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变，来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等，风险集中于风险资本运作的整个过程。
三、风险资本与高技术创业企业的融合
虽然，至今风险资本还未成为企业融资领域的主流，而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围，甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中，有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是，从以上对风险资本的认识可知，它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系，对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一，谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合，表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合，进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。
但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合，是具有明显的指向性的，即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样，风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上，可以说，风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。
从要素资源这一价值创造的基础层次来看，在价值创造的过程中，总是存在这样的事实：所有具体的价值创造过程，都共同地包含着不同要素资源的结合过程，也都共同地表现为价值创造需要将不同的要素资源结合在一起方可进行的条件性特征。由这一事实所产生的一系列问题在于：为什么不同的要素资源需要结合在一起才能共同地进行价值创造？为什么不同的要素资源能够结合在一起而共同地进行价值创造？以上问题的答案在于以下缺口理论的假说中。
[关键词] 风险资本 高技术创业企业 融资机制
一、引言
风险资本又称“创业基金”,是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异,如个人和家庭资金,国外资金,保险公司资金、年金和大产业公司资金等,主要是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。
与传统资本市场相比,高技术领域对投资者的素质要求更高,风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期,风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后,虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业,但这些资本与传统资本在本质上并没有区别,决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说,在高技术企业发展的整个历程中,风险资本家无论在控制权安排,还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此,风险资本作为联系融资合约双方的纽带,无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。
二、风险资本的基本内涵和特征
1.风险资本的基本内涵
风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中,体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动,风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中,但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中,依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。
对于风险资本的定义,欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界,从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性,可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业,它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义,是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。
2.风险资本的基本特征
(1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具,在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程,其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型,各类商业银行、投资银行等属于卖方金融,而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价,而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本,出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时,它们购买的是企业的股份,出售的是资本金;退出时,它们出售所持企业的股份,买入资金,外加丰厚的利润和良好的业绩,从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。
(2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点,从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过,风险资本不同于一般的资本,其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象,它所投资的可能是一种新技术或新产品,也可能是一个刚创立的企业,总之,风险资本的投资对象主要是创业企业,且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中,虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资,也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入,但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。
(3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看,风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变,来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等,风险集中于风险资本运作的整个过程。
三、风险资本与高技术创业企业的融合
虽然,至今风险资本还未成为企业融资领域的主流,而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围,甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中,有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是,从以上对风险资本的认识可知,它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系,对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一,谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合,表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合,进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。
但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合,是具有明显的指向性的,即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样,风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上,可以说,风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。
从要素资源这一价值创造的基础层次来看,在价值创造的过程中,总是存在这样的事实:所有具体的价值创造过程,都共同地包含着不同要素资源的结合过程,也都共同地表现为价值创造需要将不同的要素资源结合在一起方可进行的条件性特征。由这一事实所产生的一系列问题在于:为什么不同的要素资源需要结合在一起才能共同地进行价值创造?为什么不同的要素资源能够结合在一起而共同地进行价值创造?以上问题的答案在于以下缺口理论的假说中。
[关键词] 风险资本 高技术创业企业 融资机制
一、引言
风险资本又称“创业基金”，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异，如个人和家庭资金，国外资金，保险公司资金、年金和大产业公司资金等，主要是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国，通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。
与传统资本市场相比，高技术领域对投资者的素质要求更高，风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期，风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后，虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业，但这些资本与传统资本在本质上并没有区别，决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说，在高技术企业发展的整个历程中，风险资本家无论在控制权安排，还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此，风险资本作为联系融资合约双方的纽带，无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。
二、风险资本的基本内涵和特征
1.风险资本的基本内涵
风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。
对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。
2.风险资本的基本特征
（1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具，在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程，其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型，各类商业银行、投资银行等属于卖方金融，而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价，而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时，它们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，它们出售所持企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润和良好的业绩，从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。
（2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点，从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过，风险资本不同于一般的资本，其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象，它所投资的可能是一种新技术或新产品，也可能是一个刚创立的企业，总之，风险资本的投资对象主要是创业企业，且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中，虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资，也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入，但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。
（3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看，风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变，来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等，风险集中于风险资本运作的整个过程。
三、风险资本与高技术创业企业的融合
虽然，至今风险资本还未成为企业融资领域的主流，而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围，甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中，有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是，从以上对风险资本的认识可知，它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系，对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一，谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合，表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合，进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。
但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合，是具有明显的指向性的，即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样，风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上，可以说，风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。
从要素资源这一价值创造的基础层次来看，在价值创造的过程中，总是存在这样的事实：所有具体的价值创造过程，都共同地包含着不同要素资源的结合过程，也都共同地表现为价值创造需要将不同的要素资源结合在一起方可进行的条件性特征。由这一事实所产生的一系列问题在于：为什么不同的要素资源需要结合在一起才能共同地进行价值创造？为什么不同的要素资源能够结合在一起而共同地进行价值创造？以上问题的答案在于以下缺口理论的假说中。
从参与主体分析，林业订单主要受到林农和林产品加工企业两方面的影响，本文从林农角度切入对其影响因素进行分析，主要包括林户基本特征、生产特征、经营特征、交易和环境特征等四个方面13个要素(中国户主多为男性，对因变量影响不显著;而农户年龄和文化程度因素在实证分析中也大都没有通过显著性检验，予以剔除之后实际要素为10个)。
(1)基本特征包括林户(户主)的年龄、性别、受教育程度和风险偏好等。一般认为随着林户年龄、文化程度的增加，其生产经验更加丰富，参加订单林业的可能性将减小。而风险喜好的户主更愿意去预测林产品的市场价格波动变化而不是接受订单既定价格，故此参加订单林业的可能性较小。
(2)生产特征包括对林场的固定投资、参加林场经营的人数和年数等。分析认为，对林场的固定投资大、参与林场经营的人数多的林户通过林业订单可获得的收益更稳定，林户更倾向于选择订单林业来保护可得利益;而经营的年数多的林户能准确预测市场变化，倾向于不参加订单。
(3)经营特征包括林业收入占比对订单的了解程度。林业收入占比较大的家庭对林场的依赖性强，更愿意选择林业订单来保障家庭的收入。受到资金和信贷约束同时了解订单林业的林户更容易通过订单获得生产资金，参与订单的可能性较大。
(4)交易和环境特征指林木生长的周期、林产品的出售难易程度和政府支持。林木生长周期越长、林产品出售难度越大，林户所承担的风险就越大，更倾向于参与订单林业;而政府的支持既降低了林户的生产风险，又提供了生产的补贴和保障，更容易吸引林农参与。
2林户参与订单林业影响因素的计量分析
2.1研究方法、模型和变量说明
对林户而言，是否参与订单林业的选择只参与或者不参与两种，因此，本文采用二元Logistic模型对林户是否参与订单林业的行为进行回归分析。
2.2数据来源和样本描述
本文数据来源于对福建省清流县118个村庄的抽样调查，发放问卷150份，回收有效问卷109份。为强化样本的代表性，本文采用了分层和整群随机抽样的方法，调查主要在龙津镇、嵩口镇、嵩溪镇、温郊乡和余朋乡5个乡镇进行。
2.3模型估计结果与解释
根据设定的回归模型，剔除不显著的变量后结果如表2：由表2可得，X1(风险偏好)、X5(林地规模)、X6(林业收入占比)、X9(出售难易)、X10(政府支持)的系数分别为-6.051，2.54、2.736、0.057、0.770，且显著性较高，说明这些因素对林农是否参与订单林业影响显著。风险偏好系数为负，即风险厌恶者更倾向于参与订单林业。
3结论与建议
针对以上研究，主要从可以改变的林地规模、风险偏好和政府支持因素给出以下建议：
(1)完善林地林木的流转政策，促进林业的规模化经营。研究结果表明，林地规模对林户参与订单林业的意愿呈现显著正向影响，因此实施新的、打破家庭承包责任制限制的流转制度，更易形成规模效应，促进林户增收。流转市场以私下流转方式为主，但口头约定流转和不办理产权变更登记为产权纠纷埋下了隐患。因此既要进一步完善林地流转政策，强制流转林户办理产权变更登记，又要推动林地流转中介服务市场的形成。
一、明确分类目的和原则。实施非信贷资产风险分类，真实、全面、动态地反映非信贷资产质量，充分揭示非信贷资产的实际价值和风险程度，发现和分析非信贷资产使用、管理、监控、催收、处置等各环节存在的问题，加强对非信贷资产的风险管理，提高非信贷资产质量，为下步建立科学合理的非信贷资产减值准备计提制度打下基础。工作中，应善握四个原则，即：风险原则、真实原则、审慎原则、动态原则。所谓风险原则，就是以非信贷资产的内在风险为主要依据，以预计损失程度为主要分类标准。所谓真实原则，就是广泛搜集非信贷资产的各类信息，严格按照分类标准、方法和程序进行分类，充分估计现实与潜在的风险状况，全面、真实反映非信贷资产的风险程度。所谓审慎原则，就是对非信贷资产的风险分类进行定性定量相结合地分析、评估，科学合理地划分风险类别，对减值迹象判断困难或计量精确性受到影响的，应运用审慎的专业判断和稳妥的分类方法。所谓动态原则，就是当出现有可能影响非信贷资产风险的因素时，应适时、动态地对相关资产进行重新认定与分类。
二、掌握分类的核心定义。非信贷资产是指农村信用社资产负债表中除信贷资产以外的各类资产。根据风险和损失程度的不同，划分为安全性和风险性两类。安全性非信贷资产是指无风险或风险很低的非信贷资产，主要包括现金及周转金、存放中央银行款项、存放联行款项等非信贷资产项目。风险性非信贷资产是指有风险或风险程度较高的非信贷资产，主要包括专项央行票据、同业债权、待处理抵债资产、应收账款、其他应收款、投资类资产、委托及资产、固定资产、在建工程、无形资产、递延资产、待处理财产损溢、固定资产清理、历年亏损挂账等非信贷资产项目。风险性非信贷资产按照风险和预计损失程度,划分为正常、关注、次级、可疑和损失五个类别，其中后三类合称为不良非信贷资产。分类标准的核心定义是：正常类：资产未出现减值迹象，资金能够正常回收，没有足够理由怀疑资产及收益会发生损失。其基本特征为“一切正常”。关注类：资产未发生减值，但存在一些可能造成资产及收益损失的不利因素。其基本特征为“潜在缺陷”。次级类：资产已出现显著减值迹象，即使采取各种可能措施，资产仍可能形成一定损失，但损失较小。其基本特征为“缺陷明显，损失较小”。可疑类：资产已显著减值，即使采取措施，也肯定要形成较大损失。其基本特征为“肯定损失，损失较大”。损失类：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，资产仍然全部损失或只能收回极少部分。其基本特征为“基本损失”。
三、把握分类的方式方法。在对信用风险、市场风险和操作风险等进行分析的基础上，结合非信贷资产的形态、对象、权属、账龄等因素，对不同的非信贷资产相应使用风险分类法、账面价值法、可变现净值法、成本与市价孰低法和专家判定法等分类方法进行质量分类。所谓风险分类法，就是根据资产账龄、交易对手履行合同和债务偿还能力等进行质量分类的方法。主要适用于专项央行票据、同业债权、投资类资产、应收账款、其他应收款项等。所谓账面价值法，就是根据资产的特性、合同及账面的价值,能直接确认有无损失或损失程度，将资产直接按照账面价值和损失程度进行质量分类的方法。主要适用于安全性非信贷资产和风险性非信贷资产中的待处理财产损溢、历年亏损挂账等。所谓可变现净值法，就是以风险性非信贷资产账面余额，扣除其可变现净值或可收回金额后的差额部分，作为预计损失的质量分类方法。可变现净值是指以资产预计售价减去预计相关处置税费后的金额。预计损失计算：预计损失额=资产账面价值–可(已)变现净值；预计损失率=(预计损失额/资产账面价值)×100%。主要适用于待处理抵债资产、固定资产、固定资产清理、无形资产等。所谓成本与市价孰低法，就是根据投资成本与市价孰低的原则，估算投资损失的质量分类方法。预计损失计算：预计损失额=资产账面价值–公允价值；预计损失率=(预计损失额/资产账面价值)×100%。主要适用于投资类资产等。所谓专家判定法，就是以风险性非信贷资产实际情况为基础，经专家组综合判研确定预计损失的质量分类方法。主要适用于资产情况复杂、资料不全、信息有限，不能使用上述分类方法确认损失的资产。专家组由各级农村信用社风险管理委员会成员组成，也可聘请社会中介机构和有关专家组成。具体工作中，应根据实际，决定采用的分类方法，省联社制定的《山东省农村信用社非信贷资产风险分类工作方案》及《山东省农村信用社非信贷资产风险分类实施细则》已经进行了明确。
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