时间：2023-06-26 10:16:15
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇投资规模分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
［关键词] 河南 投资规模 投资结构
从短期来看，在拉动河南经济增长的“三驾马车”中，净出口和消费对经济增长的带动作用不可能有较大幅度提高。因此投资就成为今后相当长一段时间内河南经济发展的重要推动力。但就目前来看，河南投资不论从规模还是结构上看都还存在一些问题。
一、投资规模问题――总量偏低与增速过快同时并存
1.总量偏低
十五时期是河南投资快速增长的时期，特别是2004年以来，河南投资的增长速度远远快于全国，但是从总量上来看，投资规模依然偏低。可以从以下几个方面来进行分析:
(1)2004年以前河南固定资产投资增长速度长期慢于全国。2004年以前，河南全社会固定资产投资增速除了在个别年份（如1999年、2000年等）略高于全国水平外，其余年份均低于全国水平。长期投资增速上不去是河南投资总量较低的一个重要原因。
(2)河南全社会固定资产投资率较低。投资率是衡量投资规模的一个重要指标，它是指一个地区全社会固定资产投资总量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”时期投资率分别为26.7%、28.5%，全国分别为34.1%、36.0%;而浙江分别为39.5%、37.1%;广东分别为48.2%、33.6%;可见，河南投资率低于全国水平，和东部一些省份相比，河南的差距就更大。进入“十五”时期以后，由于国家西部大开发政策的实施，带动了西部地区投资的发展，西部省份的投资率均达到35%以上，而河南2002年投资率为29.6%，这一投资率已经是河南的历史最高水平，但与全国相比，仍相差12.55个百分点。2003年河南投资增势强劲，投资率又创新高，达到32.9%，但和全国的47.2%相比，仍相差14.3个百分点。2004年，河南投资增速远高于全国水平，但河南投资率是35.2%，全国是51.5%；2005年河南投资增速为41.3%，全国为25.8%，但就投资率来看，河南和全国仍相差7.1个百分点；2006年河南投资依然是飞速增长，增速达到37%，远高于全国24%的增长速度，但就投资率来看，河南仍低于全国5.1个百分点。
(3)河南人均固定资产投资水平低。2004年河南人均固定资产投资额为3189元，是全国人均投资量的59.2%，分别是浙江、江苏、山东、广东的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定资产投资飞速增长，人均固定资产投资额达到4483元，比2004年增长了近1300元，但与全国人均固定资产投资6776元相比，差距依然很大。而浙江、江苏、山东、广东等东部省份的人均固定资产投资量分别是13581元、11693元、11399元、7567元，更是远远超过河南。河南与中部六省中的其他省份相比，也只是处于中游。
(4)河南投资与GDP的总量占全国的比重不相称。近几年，由于河南经济增长速度快于全国平均增长速度，河南GDP占全国的比重也不断上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但与此同时，河南的投资增长速度却慢于全国平均增速，河南投资占全国投资的比重也呈不断下降趋势，由1998年的4.67%下降为2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投资增长速度远远超过全国，从而投资量占全国的比重也有所上升，使河南投资与GDP占全国比重背道而驰的局面有所改变，即便如此，两者依然是不相称的。如果从人口、经济总量和投资这三者的对比来看，这种不相称就更明显，2006年，河南人口居全国第一位，占全国的7.5%左右，GDP居全国第五位，占全国总量的5.95%。而全社会固定资产投资仅占全国的5.38%。
2.2003年以来投资增速过快
但是在注意到河南投资总量偏低的同时，也不能忽视近几年河南固定资产投资增长速度过快的问题。2003年以来，河南每年全社会固定资产投资增长速度都在20%以上，2003年河南固定资产投资增速由2002年的11.8%一跃达26.9%。2004年以来河南投资增速更是远远超过全国水平，2004至2006年全国固定资产投资增长速度分别是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定资产投资增长速度分别为34.1%、41.3%和37%，远远高于全国水平。投资之所以能够拉动经济增长，是因为固定资产投资在建设期内表现为一种单纯的需求，能够对经济增长产生一种拉动。但是一旦固定资产投资建成投产以后，它就由单纯的需求变为单纯的供给，这时如果没有有效需求来吸纳这一增量供给，必然出现总供给大于总需求的失衡状况，从而影响经济的长远发展。目前之所以还没有出现这种状况，是因为固定资产投资保持了一个持续的高速增长，增加的产能被下一轮更大规模的投资所吸纳，但是受到社会资源等因素的限制，这样一种投资增长速度是不可能长期维持下去的。因此，就目前来看决不能以投资总量偏低来掩盖目前投资增长速度过快的问题。
二、投资结构问题分析
1.“十五”期间投资产业结构不合理
河南目前投资产业结构问题也比较突出，总的来说是第二产业投资过热，增速过快,而第一、三次产业投资增长缓慢,特别是第一产业投资力度与河南农业大省的地位不相符合。同时第二产业内部不平衡问题有所突现，传统产业投资力度过大，而高新技术产业投资力度过小。
(1)河南第一产业投资比重较低，且下降趋势明显。2000年在河南全社会固定资产投资中第一产业投资占到6.97%，之后这一比重连年下降，到2005年这一比重下降到3.8%，五年间整整下降了3.17个百分点。分析其原因，主要是投资主体的投资积极性在绝对或相对的下降。从投资主体的角度分析，第一产业投资主体主要包括政府、农村集体组织和农户（农村居民个人）。就投资能力来说，随着经济的发展，不论是政府还是农村集体组织和农户，其投资能力在不断地提高，这主要反映在这三类投资主体对第一产业固定资产投资的绝对量不断增长上，如财政用于农业基本建设的资金由2000年的7亿元增长到2005年的17亿元，农村集体单位固定资产投资总量由2000年的225亿元增长到2005年的400亿元，农村居民个人固定资产投资总量由2000年的255亿元，增长到2005年的450亿元。但是从投资积极性来看，由于第一产业的投入产出率较低，无论是政府、农村集体组织还是农村居民个人对农业固定资产投资的积极性都在不断下降，这一点可以从各投资主体投资占总投资的比重这一指标看出。首先，政府用于农业基本建设支出的财政资金总额在不断增长，但其占财政总支出的比重是不断下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就农村集体组织来看，虽然其固定资产投资额的绝对值在不断地增长，但是从其占全社会固定资产投资的比重来看，却是不断下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就农村居民个人来看，其固定资产投资的绝对值也是在不断地增长，但是其占全社会固定资产投资的比重却也是不断下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7个百分点。
(2)2003年以后第二产业投资占总投资的比重增长过快。2003年以前，第二产业投资占总投资的比重是一个下降的趋势，但2003年以后第二产业投资却实现了“爆发式”的增长。2003年，在国有及其他经济类型投资中，第二产业投资648.16亿元，增长63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升为2003年的41.0%。特别是随着对能源、原材料需求的增加,基础行业投资快速增长,如2003年河南省能源工业投资增长58.1%，原材料工业投资更是增长140%。2004、2005年依然保持着这种增长趋势，如2005年河南煤炭、化工、机械、食品、纺织工业投资增长速度都在50%以上。但工业内部产业结构矛盾仍然比较突出，主要是高能耗行业增长偏快,一般加工工业产能扩张过快,而高附加值、高技术含量的技术升级类投资比重偏低等。
(3)第三产业投资比重过低。现代经济发展的重要特点是服务业所占的比重越来越高，像美国、英国、德国、日本等发达国家第三产业占经济总量的比重达到70%以上。与我国经济发展水平相当的土耳其、印度的服务业在20世纪80年代后期都超过或接近GDP的50%。而我国2006年第三产业增加值占经济总量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三产业的这种发展现状与近几年对第三产业的投资量是相关的。2003年以前第三产业投资比重是一个不断上升的趋势，但2003年由于第一产业和第二产业的投资增长速度远远高于第三产业的投资增长速度，从而使第三产业投资所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降为2003年的57.3%，下降了7.1个百分点。2003年以后，由于第二产业投资的过快增长，第三产业投资比重连年下降，到2005年第三产业投资占总投资的比重下降到51.2%，这与2002年的最高水平相比相差10多个百分点。
2.不同城市间三产投资很不均衡
河南省不同城市间三产发展很不均衡，从而导致不同城市间三产的投资很不均衡。有的城市服务业相对发达，投资量相对较大,如郑州,其三产投资占其总投资的比重分别为:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工业很发达，第二产业投资相对较大，而一三产业投资相对较小，比较典型的城市是洛阳，其三产投资比重分别是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工业不发达，投资量很小，因此一三产业投资量相对较大，比较典型的城市是信阳，其三产投资比重分别是7.48%、22.38%、70.14%;还有的是典型的农业城市，第一产业投资相对较大，二三产业投资量相对较小，如驻马店三产投资比重分别为12.7%、32.95%、54.35%。当然并不是说城市产业发展要整齐划一，各城市应根据自己的比较优势来形成自己的产业结构，但是还是应注意三产在一定程度上的协调发展，这样才有利于实现地区的最优规模经济。
3.投资分布不合理，投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内
从投资的地域结构来看，投资过于集中，如2005年河南全社会固定资产投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内。其中郑州、洛阳、新乡、焦作四个市集中了河南投资总量的43.41%。而其他14个城市投资总量只占河南投资总量的56.59%。有些市投资总量明显偏小，几百万人口的市每年才几十个亿的投资。有的市连续几年增幅上不去。有些市投资增幅虽然不低，达到百分之四五十，但由于基数很小，总量并不大。有些市的投资基本上是高速公路形成的，其他投资比较少，工业投资更少，仅占城镇投资的20%左右。
4.基础设施投资仍然比较薄弱
基础设施投资总量偏低，“十五”时期，河南省城镇基础设施投资完成4325.16亿元，年均增长18.2%，低于城镇固定资产投资增幅7.5个百分点。具体来说，基础设施投资比较薄弱主要体现在四个方面：一是公路。河南省十五时期公路投资总量虽然居全国第一位，但主要是高速公路投资完成的，而国省干线公路改造、农村公路，以及场站建设任务还很重，与建设全国公路交通枢纽中心的目标相比还有很大差距。二是城市的道路、供水、供热、供气特别是污水、垃圾处理设施欠账较多，必须加大投入、加快建设。三是随着城市人口不断增多，还需要大量增加住宅建设。四是卫生、文化、体育等社会事业基础设施投资仅占全社会投资的4.7%，社会发展滞后于经济发展的问题比较突出。
参考文献:
【关键词】财务报告；现金股利水平；投资规模；相关性
一、引言
现金股利与投资政策是上市公司按照其当年所实现的净利润所选择的分配方式。我国经济市场正处于上升发展的周期，为了有效规范我国资本市场，证监会自从2000年起就根据我国经济发展的状况制定并颁布了相应规章制度。证监会曾就上市公司现金分红的具体规定进行了修改和完善，新的实施办法对我国的经济市场和相关企业发展产生了巨大的影响，能够从根本上保护上市公司中中小股东在企业中的地位和权益，有利于中小股东及时共享企业的现金收益与固定分红，让中小股东在享受企业利益的同时向市场传递公司利好信息。新的实施办法不仅关注中小股东权益，也规范了企业在融资方面的具体机制，它一方面制约了企业的外部融资，另一方面也能促使企业不断专注自身的发展，进一步规范企业日常财务决策运作的程序。证监会为了规范经济资本市场秩序和保护企业中小投资者的相关权益，要求上市公司严格遵守规定，披露相关信息。本文重点研究财务报告质量对现金股利与投资行为之间关系的影响作用，所得研究结论可为上市公司的投资管理提供更为丰富的路径，有助于上市公司内部财务制度与政策发展的专业化、规范化和标准化，从而促进上市公司的长期可持续发展。
二、文献综述
（一）国外研究Francis等（2005）研究发现，高质量的财务报告至少可以表明企业管理者产生道德风险及逆向选择的可能性较小，能够保障企业盈利目标的实现。企业再投资是企业增值并获得长远发展价值的具体表现方式。因为高质量的财务报告包含着企业经营效益中最真实的数据资料，在一定程度上会为企业在重大战略目标上的投资决策提供重要的参考意见。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理论为基础，认为处于不同成长周期的企业对于现金股利与投资要进行不同类别处理方式的具体选择。比如处于成长周期的企业通常会减少现金股利分红，而把目光放在效益更高的投资项目上；而处于成熟周期的企业，则会支付股利，避免无效投资。Han和Qiu（2006）通过具体数据的分析对财务报告与现金股利和投资问题的关系进行了研究。他们运用理论与实证相结合的方法对美国上市公司进行了融资约束和无融资约束的分组，通过对比分析多组不同数据，发现在美国融资领域存在限制和约束条件的上市公司中，对于现金流的敏感度较高，这类公司在融资约束条件下通常会持有高额的现金来保障其日常的发展运营，同时也会减少投资机会；在美国无融资约束的上市公司中，由于外部融资成本较低，其对于现金流的敏感度也较低，此类公司持有高额现金的动机较小，因此会发放现金股利。Duch?in（2010）通过研究发现，企业在融资方面所承受的限制和约束条件会对其现金持有决策构成较大影响。Altamuro和Beatty（2010）发现，与纳入《美国联邦储备保险公司促进法》管理范畴的上市公司相比，未纳入的上市公司由于缺乏必要的内控审计，其财务报告质量明显低于前者。
（二）国内研究郭琦（2013）认为，不同程度融资约束下的公司的投资效率和资金运作的方式也存在较大差异，其对融资约束和非融资约束的上市公司建立了随机边界模型来计算投资效率，并依据财务报告质量划分为等级不同的两个小组，通过对比分析来验证财务报告质量对企业投资效率产生的作用。实证分析结果表明，企业的财务报告质量与投资效率在不同的阶段呈现不同的相关关系。在企业发展的上升阶段，企业会计信息质量的提高会促进企业投资效率的提高；但随着企业发展阶段的不断推进和企业会计信息质量的提高，其程度也会达到一个临界值，超过这一临界值，其对投资效率的影响会越来越弱。魏清明和石龙华（2007）以我国上市企业相关财务报告信息为样本展开分析时发现，国有性质的上市公司往往会留存高额的利润满足其投资欲望，国有企业现金股利的高额发放也会在很大程度上抑制国有企业过度的投资需求。刘本富（2010）选取我国沪深两市所有上市公司1999~2008年期间的财务报告为研究对象，经过对比分析发现，发放高比例现金股利的企业更容易控制自身的现金流，此时企业会因为资金不足而减少其他方面的投资。金海红和李玲（2015）借助中介效应程序检验法进行验证和分析，发现现金股利政策能够有效降低企业所承担的股权成本，相应地提升了企业的经营成绩。徐寿福和邓鸣茂（2015）以2004~2013年A股上市公司为研究对象，发现现金股利政策能够抑制融资约束公司中自由现金流产生的过度投资需求。
（三）文献评述本文主要阐述了以下内容：①财务报告质量对投资行为关系的影响，包括会计信息质量与冲动投资、保守投资及投资效率间的作用关系。②企业现金股利政策对投资行为的作用关系，包含具备融资约束条件的企业内部现金流与投资行为的作用关系、股权改革对两者间作用关系的影响等。由此来阐释企业的融资约束较少时，企业会发放现金股利；有较强融资约束的企业则会寻求较高的投资项目来创造企业价值。通过以上回顾发现，目前的文献主要是对财务报告质量和投资效率间的作用关系展开研究，但尚未有学者在二者间的影响关系中引入现金股利这一变量，通过研究三者间的作用关系验证之前的结论。鉴于此，本文引入了现金股利这一变量，同时又分析了不同产权性质下企业投资与现金股利政策间存在的不同之处。
三、理论分析与研究假设
（一）现金股利与投资行为依据MM理论可知，在完全开放的资本市场中，股利政策与投资决策间不存在任何制约和影响关系，但在具体的经济社会中并不存在完美的资本市场。通过不完美资本市场的信号理论可知，现金股利的分配不只是公司维护股东权益的一种外在表现，更是公司向股东传递一种优势的发展信号的表现，公司向股东分配现金股利有效地提升了公司的形象。股东分配高额的现金股利可以增强投资者信心，但是在分配高额现金股利的同时企业也流失了一部分内部可流通的现金。在信息流通并不及时的资本市场中，企业对于投资信息的了解程度不同，就会使得公司在进行融资和投资时要充分考虑企业现有的现金流量。通过对比内部和外部融资成本，流动现金不足的企业通常会放弃外部更高价值的投资项目，转而寻求股东的投资。可见，分配高额的现金股利在一定程度上抑制了公司具有更高价值的外部投资行为，导致企业错失发展良机。在我国特有的社会主义市场经济体制下，在政府主导、经济市场进行调节的方式下，国家的政策对于企业的发展至关重要。国有企业由国家控股，其生产经营活动和投资决策都受政府政策的深刻影响，国有企业以外的上市公司也会受到政府政策的影响。由于国有企业有着政府的强大支持，在融资的过程中一般会受到金融机构的青睐。而非国有企业资金的积累和融资主要来自企业自身的经营成果及股东直接投资，与国有企业在融资方面的便捷优势相比，非国有企业的外部融资成本就要高得多，因此非国有企业面临的融资约束要明显高于国有企业。综合以上分析，本文提出以下假设：H1：非国有企业中现金股利发放政策对投资决策的抑制作用明显高于国有企业。
（二）财务报告质量、现金股利政策与投资决策当企业面临较高的外部融资成本时，就会转向使用企业内部投资。在现金股利的重要分配中，公司也会对内部资金运用的具体方向进行讨论，并在现金股利是发放还是参与企业的其他项目投资之间进行权衡。Jensen（1986）在其提出的自由现金流量假说中指出，当企业持有较多流动现金时，管理者控制和利用这些现金的欲望和动机将会增强，也就会产生道德风险和逆向选择，此时就会损害企业中小股东的权益。因此他提出企业的资源应在合适环境下进行充分利用，只有极大程度地减少管理层持有的盈余现金，企业的管理者才能将有限的盈余资金进行更优化的配置与合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不对称理论的基础上建立了全新的股利信号模型理论。在这种理论价值的影响下他们认为，与企业内部管理层相比，外部投资者因为获取信息的渠道不畅构成了信息障碍。外部投资者与内部管理者存在极其严重的信息不对称问题，外部投资者仅仅通过股价等信息来预测公司的发展情况，而内部管理层掌握和控制着公司的更多信息。在信息渠道不通畅的情况下，只有内部管理层发放现金股利才能传递利好信号，从而吸引外部投资者的目光。高质量的财务报告不仅能够体现出企业各个投资项目所产生的现金流，还可以在一定程度上拓宽外部投资者的信息渠道。拥有高质量财务报告的企业会将公司发展情况积极地向外部投资者传递，使公司更有可能获得外部融资。基于此，本文提出以下假设：H2：高质量财务报告能够稀释或降低现金股利政策对企业投资决策构成的消极影响。公司的发展周期与公司分配现金股利存在着一定关系。处于成长期的具有上升发展趋势的公司更倾向于将用于发放股利的现金投入到有利于企业规模扩大等的项目中，助力企业的良性发展，此阶段的企业管理层往往会制定较低比例的现金股利发放政策。当公司处于成熟期且不再有任何上升发展需求时，管理层往往将企业实现的利润以现金股利的形式发放给股东，以稳定投资者，进而寻求更佳的投资时机。公司不同的成长阶段是影响其现金股利发放政策的关键因素，本文通过实证来研究处于成长期的上市企业财务报告质量对现金股利政策与投资决策间关系构成的影响。现阶段关于这方面的研究结论都较为一致，学者们认为处于成长上升期的公司运用现金股利进行投资会促进资源的合理利用，因为处于上升期的公司发展空间大、发展动力足。高质量的财务报告蕴含着企业未来投资项目可获得的现金流、有效执行的合同关系等信息，能够进一步提升管理者进行科学投资决策的能力，由此来缩小管理者与外部投资者之间在信息掌握方面的差距。因此，本文认为高质量的财务报告在促进外部投资者和内部管理者的信息平衡与对称方面起着重要作用。基于此，本文提出以下假设：H3：在处于成长期并表现出强烈发展诉求的企业中，高质量财务报告能够有效降低现金股利政策对投资决策的负面影响。
四、研究设计
（一）研究样本及数据来源本文实证研究部分所选数据来自我国沪深两市的上市公司，由于评价财务报告质量需要采用滞后一年的财务数据，因此本文所选数据均为股份改革后的企业报告信息。本文所选的数据来自2010~2014在沪深上市的公司，所研究的各项财务数据和公司治理数据均来源于国泰安数据库。对所收集的全部数据进行汇总，依据研究需要剔除不合理数据：不考虑金融行业；同时考虑到不同时期上市的企业在实证分析中会存在显著的差异，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）变量选取1.被解释变量。Investment即公司投资。国内外不同文献从不同角度给出了公司投资的定义，本文所研究的公司投资是指公司在第n年研发支出加上购置无形资产、固定资产及其他长期资产所支付的现金，减去处置以上资产获得的相应现金差。新增公司投资是指本年度公司投资总量减去上年投资总量，但该差值有可能是负数，此处为了避免出现负数，以其绝对值进行稳定性检验。2.解释变量。（1）现金股利（Dividend）。国内外表示现金股利的方法多种多样，普遍采用的形式有企业每年发放的现金股利以及每年发放的现金股利与企业总资产的比值。冯兴武、章庆（2013）采用变量0和1来定义不同的现金股利政策，0意味着企业当年没有发放现金股利，而1则意味着企业当年发放了现金股利。本文则采用第n年发放的现金股利与前一年度企业资产总额的比值来表示。（2）财务报告质量（RQ）。本文在收集和整理国内外上市公司财务报告并对其质量进行分析和研究后发现，大多数学者善于利用DD模型来研究财务报告质量，因此本文也借鉴该模型，将应计质量作为财务报告质量的衡量标准。依据该模型对RQ进行评价，并且从每个行业中（金融业除外）至少选取20家上市企业的报告数据，所选行业依据我国现行上市公司行业分类的具体标准，其计算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流动资产的增减变动，ΔCash代表货币资金的增减变动，ΔCL代表流动负债的增减变动，ΔSTD代表短期借款的增减变动，Dep为累计折旧与累计摊销额，CashFlow等于非经常性项目产生的净收入与Accruals的差值。然后计算所有参数与资产总额的比值。利用该模型计算出残差，企业第n年的RQ被界定为n-5年到n-1年这五年间依据该模型计算出的残差的标准差，用-1与所得标准离差相乘，最终结果越大意味着财务报告质量越高。3.控制变量。在有效筛选以及总体分析以上特征变量与治理变量的基础上，笔者选取如下控制变量：公司规模、有形资产占比、资产负债率、现金流、是否盈利、公司绩效、现金、行业、公司上市年限。在笔者选取的控制变量中，公司成长性这一变量的计算主要受到两项因素的影响：一项是账面价值，而另一项则是市场价值。前者与变量之间是一种反比例关系，而后者则与变量成正比，其表达式为：控制变量=市场价值/账面价值。通常情况下，此处的临界点为数值“1”。在大于1的情况下，表明公司有着较高的市场价值，此时的股票价格较高，公司可对当前的发展规模做适当调整。在此过程中，其成长性高的特征也会逐渐显现出来。而这种变化，会给公司投资带来不同程度的影响。
（三）模型选择为了验证H1，本文采用多元回归模型（2）进行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企业的性质不同，在模型中SOE（产权性质）的取值也会有所不同。具体而言，国有企业的代表值为1，而非国有企业的代表值为-1。为了取得更好的评估效果，本文最终选择了以下多元回归模型进行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、实证分析
（一）描述性统计对于财务报告质量的评估，本文是借助DD模型来完成的。根据上面的模型，我们可以求得残差的值。同时，结合相关的计算公式，分别计算t-5~t-1年时间段的残差及其标准差。表2就是相关变量的描述性统计结果。根据表2，我们基本可以断定：从总体上看，目前我国上市公司的整体投资水平处于一种较低的层次。而且，不同个体之间的差异非常明显，目前还处于一种非均衡发展的状态。现阶段，我国正处于经济转型的关键时期，各上市公司也应根据经济市场发展的规律把握投资的时机与方向，从而增加企业经济效益。在现实中，各上市公司发放现金股利的水平是有差异的。此种水平的高低，取决于两项指标，一项是公司当前的现金股利值，另一项则是公司上年的总资产。两者之间的比值，即为发放现金股利水平。从Dividend来看，其均值、极大值、极小值分别为0.0021571、1.081882、0，说明该水平普遍较低，与上市公司的盈利能力成反比例关系，更说明某些上市公司存在着损害股东权益的行为。针对这种现象，证监会必须出台相关的政策来规范上市公司损害股东权益的行为，在为中小股东谋取利益的同时也促进中小股东对企业的再投资。在RQ方面，通过计算得到均值、极大值、极小值分别为-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，这直接反映了当前我国RQ即财务报告质量的个体差异较大。低质量的财务报告会给投资者带来极其不利的影响，尤其是在收集和整理信息方面。在这种情况下，投资者将很难做出正确的投资决策。上市公司应该让财务报告在未来的发展中更加规范化、专业化，建立健全企业内部的财务报告机制，使各类投资者的合法权益得到切实的保障。除这两大控制变量以外，还可通过其他一些控制变量，做出正确的判断，明确当前的发展状况。
（二）相关性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相关性检验分别用PartA和PartB来表示，具体见表3。从最终结果看，各个变量具有很强的独立性，不存在多重共线性。
（三）回归分析表4为对现金股利和投资之间的关系进行回归分析的结果。由表4可见，现金股利的水平是较高的。投资程度是影响现金股利水平的一项重要因素，而且两者之间呈负相关关系。换句话说，在公司融资约束程度比较高且外部资金有限时，企业外部资金的不足会促使企业转向有限的内部资金。为切实保障每位股东的合法权益，国家加大了政策调整力度，并取得了很好的效果。面对好的投资机会，投资者却往往变得犹豫不决，既不想丧失投资机会，又怕资金被套住，从而影响现金股利水平。除此之外，还存在许多影响投资程度的正向因素，如资产负债率、有形资产占比、公司规模等。对一家上市公司来说，假设其当前的现金流是充足的，那么公司更愿意把现金股利进行更有价值的项目投资。本文采用一阶段最小二乘法对模型（2）进行回归分析，以此来验证H1。在此过程中，本文重点是分析和判断β2的系数情况。因为此项系数的大小将直接反映出企业的性质，以及当前企业现金股利水平的高低。表5即为模型（2）的回归结果。由表5可见，R2在调整前后，其值分别为0.31752、0.31523。与此同时，交叉项Dividend×SOE的系数为0.02723。依据此项数值判断，其水平并未达到我们的预期。这项数值说明非国有企业中现金股利对投资的抑制作用比国有企业中现金股利对投资的抑制作用更强，H1得到验证。但我国上市公司所处的环境和我国特殊的法律制度和经济制度等因素都在积极地对其产生影响，导致其结果并不显著。因此，在理论上预测非国有企业中现金股利对投资的抑制作用比在国有企业的情况会更加突出和明显。然而，现实情况却存在诸多的变数。
相比于非国有企业的股东，国有企业的股东更加注重稳定的回报，担心各种形式的冒险。再者，随着客观形势的变化，国家在近期也调整了相应的政策，以预防国有企业浪费资源和过度投资的现象。对于H2的验证，则在模型（3）中新加入了RQ，即财务报告质量这项指标。经过大量的数据验证我们发现，现金股利对投资的负向作用会因RQ的不断提高而逐渐减弱。基于这样的关系，本文对H2做了进一步的验证。对于此项验证，要想获得准确的结果，需要有一个基本前提，即Dividend×RQ的系数为正。然而，基于上文的分析，除非RQ这项新指标能够抑制现金股利负向作用的发挥，否则这个前提条件根本无法满足。换句话说，如果这个系数果真为正，则说明RQ对现金股利的抑制作用是客观存在的。表6即为模型（3）的回归结果。由表6可见，R2在调整前后，其值分别为0.35052、0.34853。与此同时，交叉项Dividend×RQ的系数为0.02577。此项数值说明其对投资具有正向的影响。RQ值，即财务报告质量越高，则信息反馈得越及时、越全面，信息不对称的问题将越少发生。在这种情况下，投资者的信心会显著提升，拓宽外部投资者的信息渠道也促使管理层和投资者之间信息均衡，逆向选择程度和道德风险得以降低。综合这些变化，说明RQ对公司投资具有正向影响。对于发放现金股利，其也会起到明显的抑制作用。可见，高质量财务报告的作用是非常显著的。基于这样的认识，本文认为，各上市公司应以更加规范、真实、完整、高效等方面的要求来约束自身，全面提高财务报告质量，发挥财务报告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相关数据的有效印证。由表6数据可知，控制变量中公司绩效与其投资表现出明显的正向作用关系，意味着当企业创造价值的能力较强时，其投资也相应提高；当企业实现的盈利较高时，预示着企业拥有良好的发展前景，此时企业管理者往往倾向于将当期实现的盈利更多地用于扩大投资规模而减少现金股利发放金额。
公司投资规模、有形资产占比、现金、资产负债率等与投资之间表现出明显的正向作用关系。当企业不断扩大其规模时，该企业往往具备较大的发展潜能，此时融资的途径逐步增多，因此管理者往往加大投资力度。企业自身资金充沛时进行投资显然是最佳的情形，但也要关注资产负债率，保持这一比率的稳定和平衡是企业获得长足发展的前提和基础。如果企业当前的资产负债率较高，就会不断增加企业的财务风险，严重时甚至会出现资金链断裂的现象，这对于企业日常经营业务的开展是非常不利的，也会影响到企业在实现关键战略目标中的投资决策。在此基础上，本文根据公司成长性的不同，对它们进行分组研究以及回归分析，具体结果见表7、表8。由表7、表8我们不难发现，高成长性公司与低成长性公司的系数差别很大，前者的水平是显著的，而后者则是不显著的。在现实中，公司的成长性不易判断，而且经常发生变化，这无疑会削弱投资者的信心。面对这种情况，高质量的财务报告可以有效缓解这种局面，增强投资者信心，抑制现金股利政策对投资的负向影响，从而验证了H3。
（四）稳健性检验为了增强本文论证结果的权威性，最终对验证结果展开稳健性测试，所选数据期间为2009~2014年，各参数选用的是该研究区间各年投资额。采用因变量替换法进行稳健性测试，而因变量则是每年企业实际投资额，其他参数值不变。由此对模型（2）和模型（3）进行检验，验证结果仍然支持原有结论，说明本文的研究结果具有稳健性。
六、研究结论及政策建议
（一）研究结论本文以财务报告质量、现金股利与投资行为的关系为主要研究对象，并采用实证研究的方法以2010~2014年上市公司的具体数据为基础进行研究。在这一过程中分析并总结出了“现金股利对投资的抑制作用在非国有企业中比国有企业体现得更为明显”这一结论。这与我国经济社会发展的固有特点以及现代企业生存与发展的环境密切相关。现金股利与投资的负相关作用不利于上市公司经济的可持续发展，笔者根据实证分析得出了现金股利与投资的负相关作用能够在公司的高质量财务报告分析下被改变这一结论。与此同时，笔者将上市公司的成长周期和规模作为重要的参考因素进行了分组研究，发现处于不同时期的上市企业的财务报告对其现金股利和投资的影响作用也有着较大差异。财务报告对处于成长上升周期的上市企业的影响更为明显，此时企业的财务报告更能有效地抑制现金股利与投资的负相关作用。本文针对财务报告质量对现金股利政策与企业投资决策间的关系展开了分析和验证，极大地丰富了企业投资决策领域相关处理的理论方法，也有助于企业规范其财务方面的相关制度与政策，使其更加专业化、标准化，从而有利于企业的长期可持续发展。
（二）政策建议1.政府应发挥主导作用，不断建立和完善会计信息披露机制。我国经济市场的起步较晚，与国外的经济市场发展还存在着一定的差距。我国目前会计信息披露的程度还不够深入，这直接导致企业外部投资者与内部管理者之间的信息不对称，并给利益相关者的科学决策带来了负面影响。在出现信息不对称的情况时，投资者中间容易产生逆向选择倾向。这种情况下，即使摆在企业面前的是利好投资政策，但苦于投资者资金投入不足，也只能放弃这一有价值的发展机会，从而在一定程度上阻碍企业的发展。因此，我国政府和证监会应该充分发挥自身的主体作用，不断建立和完善会计信息披露机制，在不损害企业切身利益的情况下，加大企业会计信息披露的力度，缩小企业内外部在掌握信息方面的差异，减少信息不对称现象，以保障企业拥有较强的外部融资能力。2.企业内部应建立健全有关财务报告质量的监管机制。只有这样，才能实现较高的财务报告质量，从而避免上市企业管理者产生道德风险。应对上市公司财务报告提出更为严苛的规范性、可靠性和科学性要求，构建科学合理的内部控制制度，严格监管会计信息的披露过程，充分发挥董事会、监事会的职能作用，以保障企业内部财务报告的可信度与可靠性。此外，监管部门要加大监管力度与执法力度，从源头上遏制类似违法违规行为产生的可能性，以此保障我国资本市场的健康有序发展。
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一、资本形成的总量变动特征
从1869年到1955年，美国国民经济取得了巨大的发展，1946―1955年与1869―1878年相比，国民生产总值增长了9倍以上。同期，美国固定资产投资水平也取得了相当可观的增长。1946―1955年资本形成总额年均水平与1869―1888年期间相比，增长了8倍(即增长了约900%)。
从年均固定资产投资水平看，1869―1898年间，美国固定资产投资年均额（包括基建投资与生产设备投资两部分）为9.6亿美元（1929年不变价），1946―1955年达到113.6亿美元（1929年不变价），增长了近11倍。将美国GNP的长期增速与固定资产投资的长期增速相比较，可以看出：从长期趋势来看，美国固定资产投资基本保持了与国民经济总量增速大体相当的增长速度。
从资本存量(固定资产加净存货)来看，1869年是450亿美元（1929年价格），1955年达到11910亿美元（1929年价格），增长了25倍多。由于美国总人口出现的大量增加，因此，人均资本存量增加幅度要小得多，但也增长5.4倍多。特别是从1869年到1929年，60年间人均资本存量翻了两番多。
从资本形成率的变动情况看，从1869年到1928年，美国资本形成总额占GNP的比重基本在20―26%之间波动，其中，1894年达到最高值（26.2%）。而进入上世纪30年代后，由于正遇经济大萧条，美国资本形成率水平也跌至低谷（1934年仅有13.9%）。进入40年代，特别是二战结束后，美国资本形成率水平又逐渐回升，1950年间达到18.8%
20世纪上半叶除去战争时期和大萧条时期外，美国储蓄率的水平大体在12―13%之间，私人储蓄贡献了其中的8.5―9.1个百分点，企业储蓄贡献了约3个百分点，而政府储蓄贡献了不到1个百分点。
我们将美国经济增长与投资增长各自波动周期中的波峰年份与波谷年份相比较，可以发现，在20世纪年代以前，美国投资增长的周期对经济增长的周期的影响在时间上有长达数年的时滞，投资增长的波动往往“先行”于经济增长的波动，有时甚至像是逆经济周期而波动，如1870年代中期在投资达到波峰时，经济增长却正处于周期的低谷，而在1880年代初期，经济增长达到高点时，投资增长却正陷于波谷。但在1920年代以后，两者之间的波动则逐步趋于一致。
二、政府投资与私人投资的比例结构
1900―1919年其间，美国私营部门投资、地方政府投资、联邦政府投资（不包括军用固定资产）各自所占的份额变化不大，大体在92.5∶6.2∶1.3左右。从1920年开始直到二战前这段时间，私人投资所占份额则持续下降，政府投资所占份额不断上升。在此之后，私人投资与政府投资所占份额又出现了相反方向的变化调整，逐步恢复到1920年代的比例关系。
从政府投资内部结构看，联邦政府投资在1930年代之前所占份额一直很小，但在1930年代出现明显的增长，所占份额从20年代的0.6%上升到7.5%。二战时期更是增长迅猛，其资本形成份额（不包括军用固定资产）达到13.2%，超过了地方政府。但在战后的1945―1955年时期，联邦政府投资又回落到约3%的水平。因此，从和平年份看，美国政府投资主要是由州及州以下地方政府承担的。
三、固定资产投资的行业结构
（一）按四大产业部门划分的投资结构变动
1、农业部门的固定资产投资基本保持稳定
尽管美国农业产出量占四大部门总产出量的份额从1880年的35.8%下降到1948年的10%，同一时期美国农业部门固定资产投资的增长仍保持了相对的稳定。其资本形成额占四大部门的比重从1880―1890年的12%上升到1990―1922年的约17%，而后又下降到1922―1948年的12%。
2、采掘业投资先升后降，出现大起大落的趋势
1880―1890年，采掘业净资产形成额占四大部门资本形成总量的份额是6.5%，而后上升到1890―1922年的9.4%。因此，可以说，这两段时期是美国采掘业投资高增长的时期，其结果是采掘业资产存量份额（占四大部门总的资本存量）从1880年的2%左右，上升到1922年的7%。但在1922―1948年期间，采掘业投资增长过于缓慢，净资本形成额仅有0.6亿美元，使得其资产存量份额又下降到5%左右。
3、制造业投资持续高增长
自1880年以来，美国制造业固定资产投资持续保持了高增长，其净资产形成额占四大部门总量的份额不断上升，结果是制造业建筑与设备的存量占四大部门总资产的份额从1880年的9.1%上升到1948年的33.5%。制造业投资与产出增长之间表现出很强的相关性。在从1880到1948年近70年间，美国制造业产出增长了近14倍，而制造业的总资产增长了约17倍。
4、公用事业投资份额稳步下降
1880年公用事业资产存量所占份额曾高达60%，但此后其资本形成额所占比重不断下降，特别是1890―1922年期间，降幅较大，使其资产存量份额持续下降，至1848年下降到43.6%。而公用事业产出份额则从1880年的4.9%增加到1948年的15.4%，增加了2倍多。与其他三大部门资本―产出比率下降或上升的幅度较小的情况不同的是，公用事业的资本―产出比率出现了大幅的下降，从1880年的23.6下降到1948年的2.5。
（二）采掘业与制造业内部各分支行业的投资变动
1、采掘业各分支行业
在采掘业各分支行业中，石油天然气开采业的固定资产投资一直保持高增长，其资本存量占采掘业资本总存量的份额从1870年的10%左右上升到1890年的26.8%，到1940年进一步上升到69.3%，其后基本保持不变（1953年为68.2%）。非金属矿产开采业的资本存量自1890年之后，也是持续稳步增长，但增幅远小于石油天然气开采业。金属、无烟煤、烟煤开采业的资本存量在1919之前均保持持续增长之势，但在1919―1940年之间都出现了负增长。金属和烟煤开采业的资本存量在1940年之后出现了小幅的回升，而无烟煤开采业的资本存量在1940―1953年间仍继续负增长。
2、制造业各分支行业
1953年金属及金属制品业资本存量是其1880年的36倍（增长35倍）。其中，钢铁与有色金属增长22倍多，机械制造业（除交通设备外）增长32倍多，交通设备制造业则增长了数百倍。但在1920年代及30年代上半期这段期间，除交通设备外，金属及金属制品业投资增长相对低迷。化工业资本存量从1880年到1919年，增长了12倍多，此后到1953年，又增长了349.6%。炼油业资本存量从1880年到1919年，增长了36倍多，此后至1953年期间，又增长了近8倍。
在其他行业中，建材业、橡胶制品业、造纸业的资本存量在整个时期内，也一直保持着长期平稳增长的势头。印刷业资本存量在1937年前一直稳定增长，但在37年后，增长停滞。皮革制品业资本存量在1919年增长平稳，但在此之后则长期增长迟缓，甚至出现负增长。纺织业和木材加工业在1919年前，一直保持较快的投资增长，但在此之后经历了一定的下滑，但在1937年后，其资本存量又开始平稳上升。
从1953年各行业资本存量占制造业总资本存量的份额来看，美国制造业固定资产存量规模最大的几个行业依次为：钢铁和有色金属（占14%）、机械制造（13.9%）、食品饮料业（13.1%）、炼油业（12.5%）、化工（9.8%）、交通设备（9.4%）、纺织业（7.9%）。
四、住宅投资的发展趋势
20世纪20年代及战后经济恢复时期（1946―1955年）是美国住宅投资高速增长的时期。美国新建城镇住宅投资总额1921―1930年比1911―1920年增长了339%。但30年代大萧条时期及二战时期，美国住宅投资大幅回落，1931―1940年新建城镇住宅投资总额仅是前一个10年的30%多点。与同时期美国资本形成总额相比，可以看出，美国住宅投资在经济繁荣时期及经济萧条时期，其“涨幅”和“跌幅”都要明显超过固定资产投资整体的涨跌幅。
同一时期，美国住宅建设与投资的发展发生了一些显著的变化：如：单位住宅的建设成本明显下降：从1889―1908年的5679美元（1929年不变价格）下降到1946―1955年的3894美元；固定资产折旧率明显提高：从1889―1909年的37%上升到1941―1955年的44%；居民住房条件明显改善：自有住宅比例从1900年37%提高到1950年的53%；一家一户住宅比例从1930年代之前的不足2/3上升到1946年的87%。
从住宅投资的融资结构看，自20世纪初以来，以抵押贷款和预售款为主的企业外部资金渠道来源所占比例呈不断提高之势，从1911―1920年的48.5%逐步上升到1946―1955年的73.0%，而自有资金占比成不断下降之势，同期从51.5%下降到27.0%。
五、企业投资的资金来源结构
（一）企业投资的内部融资结构变动
19世纪末至20世纪50年代中期，美国企业资本折旧费与资本形成总额之间的比率、总自留资金与资本形成总额之间的比率呈长期上升的趋势，但公司储蓄在净资本形成中的比重并未出现长期上升的趋势。如果只考察没有受到战争与经济大萧条影响的年代，即1987―1914年、1920―1929年和1946―1956年这三个时期，可以看到，美国企业资本折旧费与资本形成总额之间的比率从第一个时期的0.39上升到第二时期的0.56，而后又上到第三个时期的大约0.60。而同时期，美国企业总自留资金与资本形成总额之间的比率分别为0.72、0.84、0.81，也显示了长期向上升的趋势，虽然，这种向上的趋势略有波动。但这三个时期，企业利润留成(未分配净利润）占资本形成的比率分别是0.33、0.28、0.21，呈略有下降的趋势。因此，可以判断，内部资金来源渠道在美国企业资本形成中的比重上升主要是由资本折旧比率的上升造成的。
（二）企业投资的外部融资结构变动
1、股权融资比重
20世纪初以来，股票发行在美国企业外部融资中所占的份额并不稳定。如果只考察没有受战争与大萧条影响的几个时期，可以看到，在20世纪初期（1900―1912年），股票融资的份额是0.31，而后在20年代上升到0.43，但在二战后的十年中，下降到0.21。股票融资份额的变化，主要是有两个因素造成的，一是长期外部资金来源在企业所有外部资金来源中的比重发生变化，二是股票在长期外部资金来源（还包括债券、抵押贷款等）中的重要性发生了变化。
根据相关数据测算，我们可以看到：该时期美国企业长期外部融资占所有外部融资份额的变动从与上述股票融资份额的变动趋势，走向大体一致：在20世纪初期（1900―1912年）是0.82，20年代上升到0.93，二战后又下降到0.63。其次，股票融资在企业长期外部融资中的比重呈长期向下波动之势；同期，债券融资比重相对上升。
2、中长期借贷与短期借贷的比例
从几个正常年代看,短期借贷占全部非金融企业外部融资额的比重：在1901―1912年期间是0.18，而后1923―1929年上升到0.09，而在1946―1955年升到0.37，可以看出有长期上升的趋势。采掘业与制造业企业短期借贷的份额表现出了十分相似的变动轨迹：在1901―1912年期间是0.43，而后1923―1929年上升到0.02，而在1946―1955年升到0.66，因此，可以说，所有非金融企业短期借贷所占份额的这种上升趋势，主要是由采掘与制造业企业引领的。
再比较中长期借贷与短期借贷在全部企业借贷融资中各自所占的比例：在1901―1912年两者之间的比例关系是0.73比0.27；在1923―1929年是0.84比0.16，而在战后十年，则是0.53比0.47。可以看出：相对于短期借贷比重在波动中有所上升，中长期借贷比重则呈现波动中向下降的趋势。
3、金融机构融资份额及金融市场内部结构的变动趋势
从金融机构融资份额来看：金融机构在商业企业外部融资及其全部融资中所占的份额在30年代前，基本比较稳定，而在二战后，有明显的上升势头。通过金融机构的间接融资在全部企业资金来源中的份额在1913―1922年间和1923―1929年间，均为16%，而在二战后（1946―1955）上升到22%，上升了6个百分点。
根据不同金融机构资产份额的变化来考察美国同时期金融市场内部结构的变化，可以发现几个显著特点：
一是商业银行、储蓄银行和个人信托部门的资产份额呈现出明显下降的趋势。由于商业银行、储蓄银行份额的下降而导致了整个银行业份额从20世纪头20年的超过60%下降到二战后的不到40%。
二是人寿保险公司、养老金基金、政府退休和社保基金的份额显著上升，从而使整个保险业的份额从30年代前的15%左右上升到二战后的接近40%。
三是各类政府金融机构的份额呈明显上升之势。联邦储备银行、政府养老及社保基金和政府借贷机构加起来的份额从1901―1922年的7%，上升到1946―1955年的22%，增长了2倍多。政府金融机构份额的上升，从一个侧面反映了同时期美国政府在经济生活中的作用明显增强。美国大企业的长足发展及其财力的显著增强，累进收入税使得高收入阶层更倾向于将新增财富用于直接的股权投资，或许是造成银行业重要性下降的一个主要因素。而随着国民经济发展阶段的提高、收入分配格局更趋公平，中低收入群体的收入增加对个人储蓄“蓄水池”的贡献度不断提高，而这部分群体的特定储蓄理财倾向，是人寿保险、养老和退休保险、储蓄和贷款合作社等金融机构蓬勃发展的主要推动力。
六、几点结论
从对美国固定资产投资总量与结构变化趋势的上述分析中，我们可以得出以下几点简要结论：
一是从美国经验看，固定资产投资增速与国民经济总量增速具有很强的相关性。但投资增长的波动周期可能与经济增长的波动周期不一致，因此，通过实证研究，找出我国投资增长波动与经济增长波动之间的相互关系，对未来投资调控政策的研究与制定，具有十分重要的意义。
二是农业部门的投资应长期保持稳定的增长。制造业投资在几大产业部门中，是属于持续高增长的部门。其中，重化工业部门（包括冶金、石油化工、设备制造）等资本密集型产业又是引领制造业投资增长的主要引擎。
三是公用事业的资本―产出率随着其产业规模及资本存量规模的不断增大，下降幅度明显，其变动轨迹明显不同于其他产业部门；公用事业部门在发展的早期，资本密集型的特点更为明显，更依赖于外部融资的支持。
四是住宅投资波动与经济增长波动的相互关系十分密切。经济繁荣期，住宅投资往往出现明显快于固定资产投资增速的高增长，而经济萧条时期，住宅投资的回落幅度又要大于固定资产投资增速的回落幅度。
五是从美国这一时期企业投资资金来源结构看，内部资金来源的比重有逐步上升的势头。而在企业外部融资中，短期外部融资比重有逐步上升之势，而在长期外部融资中，股票、债券等直接融资渠道的重要性远远超过银行信贷。在直接融资中，股票融资与债券融资相比，从长期看，其重要性则有所下降。这一特点，与我国企业外部融资过于依赖间接融资、直接融资过于依赖股票融资、中小企业融资渠道窄的情况，形成了鲜明对照，或许预示着我国资本市场要实现多层次、多元化的健康发展，仍有相当大的改革空间。
关键词:城市轨道交通;项目;技术经济特性;投资制度;融资;组织模式;绩效
城市轨道交通以它对城市土地价值的深远影响和巨额建设成本，代表了城市公共投资规模的高水平，并成为政府投资项目管理体制改革更为活跃的课题。新古典经济学理论注重市场的运行，不太关心市场如何发展[1]，然而正是制度中的激励性，决定了准公共品项目所能获得的社会投资和系统运行效率，因此，发展和效率成为城市轨道交通产业制度变革的逻辑基点(见图1)。值得关注的是制度变革的实施成本，根据樊刚等人定义，所谓实施成本是指制度变革过程开始以后一切由“信息不完全”、“知识不完全”和“制度预期不稳定”所造成的经济效率损失，是旧体制下各种经济组织的结构、功能以及规范组织间关系的各种正式和非正式制度、规则、习惯等向新制度过渡所必须的设计、创新、磨合过程所造成的经济损失，即实施新制度的交易成本[2]。
采用二分法，城市轨道交通建设项目投资的基本模式不外两种，即一元投资和多元投资，两种结构中的投资主体、客体，以及产权、经营权归属、责权利的约定，具体环境中的行为规则等要素，共同构成了特定的项目投资制度，其设计目的在于满足城市发展需求，完成项目融资和促成项目交易。事实上，投资制度目标功能的效用和成本不是一成不变的;而投资制度非预期的派生功能所产生的执行成本也将以各种形式出现在项目的全寿命周期中。实施成本的增加意味着目标收益的减少，从而影响以发展和效率为设计初衷的制度绩效。本文试图在分析城市轨道交通建设项目技术经济特性的基础上，考察技术经济特性对投资制度目标功能效用、成本的直接影响，以及和投资制度若干派生功能之间的内在关联;并借助实证来说明投资/组织模式和建设项目自然属性的契合程度是影响其制度实施绩效的重要因素，也是制度修正、变革的主要依据(见图2)。
1 城市轨道交通项目的技术经济特性
城市轨道交通项目技术经济特性有两个层面的含义，即基于网络型城市基础设施的自然垄断产业技术经济特性和作为建设项目的全寿命周期技术经济特性。
1.1 城市轨道交通的网络规模经济效益
城市轨道交通必须借助传输网络才能进行客运交易，因此归属于物质型网络产业。通常在一个结构良好的传输网络上，节点和连接的增多意味着线路数或者网络的交易量将以几何级数递增。因此，相对于极高的固定成本，网络传输的边际成本极低，随着载客量(运量)的持续上升，网络全寿命周期的平均成本将持续下降。和非网络的单线传输规模经济相比，网络系统的规模经济效益几乎没有边界[3]。所以，城市轨道交通业的规模经济和网络化经营的关联度极强，这就决定了城市轨道交通建设通常都要经历单线—多线—网络这样一个产业成熟过程。
1.2 城市轨道网的范围经济效益
城市轨道交通项目内含稀缺资源的使用:土地，加之存在巨大的网络规模效益，如果每种运营产品都配置一条轨道，重复投资将造成资源的极大浪费。因此，产业有联合建设或运营的要求(所有的运营产品统一使用一个网络)。
1.3 高沉淀成本和强外部性
城市轨道交通的资产专用性极强，沉淀成本大。同时，极高的固定成本和巨额运营成本[4]，使得单线生产的平均成本居高不下，平均成本和边际成本相差悬殊。加之较强的社会公益性控制的低位票价，导致主营业务的内部收益率差，几乎无限期地拉长了项目的静态和动态投资回收期，这是形成轨道交通业进入壁垒的重要因素。
1.4 较强的可替代性
尽管交通产品和服务是生活必需品，需求弹性较小。但是城市轨道运输和其他运输方式都是对人和物的空间位移，存在较强的相互替代性，因此产业有一个较强的外部竞争环境，限制了项目的价格和赢利空间。
1.5 项目建设或运营的基本技术标准具有统一性
尽管每个城市轨道项目是一次性且独特的，但是由于存在着网络规模经济和范围经济，因此，网络内各项目的技术标准必须统一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供电、通信等公用系统的技术指标。不然，在项目使用期将导致线路改造工程的提前出现，以及社会成本的极大增加。
1.6 网络规划的稳定性要求
城市轨道交通要同时承担解决城市交通问题和引导城市土地资源开发的命题，这可从SOD(服务型)和TOD(规划型)两种城市轨道交通规划模式中得到反映。因此，建设项目的范围规模、工期、质量等参数紧密地和中远期城市规划结合在一起，由上游线路规划的不确定性引发的下游工程设计变更、索赔的风险极大。
1.7 工程的强风险性
除了轨网的规划风险外，工程受地质、地面、地下各种景观、既有设施的影响也很大[5]。另外，技术难度导致的技术风险还将进一步诱发项目的公共安全风险、经济风险。
2 城市轨道交通项目投资模式绩效变迁分析
如前所述，城市轨道交通项目投资的基本模式可分为一元投资和多元投资，其目标功能是完成项目融资和促成项目交易，效用标准是项目启动资金和后续投入的迅速按时到位，同时为未来项目的权益交换架构一个运作平台，基于项目法人责任制的企业化以及股份制项目公司不妨说是城市轨道交通项目走向市场化运作的一个折中方式。执行目标功能的成本即为目标成本，二者的时间函数标志着投资制度绩效将沿着产业发展路径发生变迁。
2.1 投资模式的目标功能效用变迁
2.1.1 城市轨道交通项目一元投资结构通常对应传统的政府投资模式
由于准公共品特性导致的市场失灵，在城市轨道交通网络的建设初期和常规成长期，世界多数国家的政府都规律性地充当着轨网建设项目的投资主体，由此生成的国有独资公司作为项目全寿命周期的管理主体(如上海申通，广州地铁，天津地铁)。依托政府财政和良好的信用，一元投资结构能在轨道交通的单线项目时期快速筹措项目资金，操作简便，融资速度快，项目资金迅速和按时到位的可靠性强[6]。
显然，单纯而持续的一元投资将对政府财政产生压力。更为主要的是，如何解决特大型城市积重难返的市区交通和持续强劲的城市边缘组团交通，如何促成城市轨道交通作为自然垄断产业所特有的网络规模效应，是摆在政府面前的命题。受政府财力和信用程度所限，在进入城市轨道交通网络化建设时期后，传统的一元投资结构在满足大量的正外部社会效应需求面前显得力不从心，融资能力明显不足(见图3)。
2.1.2 多元投资结构通常对应两种市场化投资模式
(1)真正的市场化投资出现在城市轨道交通产业成熟时期，结构良好的城市轨道交通网络已基本形成，网络所特有的技术外部性和政策支持，使新增项目拥有潜在的盈利模型。企业以获取利润为目的，以企业信用或项目收益为融资基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用，其中具有代表性的是香港地铁、新加坡地铁和东京地铁[7]。政府通过向其他投资人出售股权的方式，收回一部分建设资金。非国有独资的公司制企业是市场化投资主体，它们自主进行投融资活动，独自承担和享有相应的责权利。
(2)以城市发展为驱动力的市场化投资出现在城市地铁建设初期或高速成长期，主营业务盈利模型的缺位，使得市场化融资只能在政策支持下，借助项目外部效益的内部化模型，再采用项目融资方式，其实质是政府投资为主导的市场化投资。通常有各级政府合资(上海轨道交通3号线)，政企合资(北京城铁、天津轻轨)，公私合资PPP(北京地铁4号线)等多种方式。
对于单线项目，多元投资结构受股东的信用程度所限，融资能力不会很大，且操作环节多，过程复杂，融资速度慢，项目资金迅速和按时到位的可靠性相对较差。但是在一定区间内，面对项目建设网络化带来巨大的资金缺口，多元投资机制的融资功能显然比一元投资机制更具适应性，更能满足城市发展对轨道交通建设的外部效应需求(见图3)。
2.2 投资模式的目标成本变迁
执行投资制度目标功能的成本即目标成本。技术经济特性制约了投资结构对融资方式的选择:利息及其他交易确定费用，作为融资成本中的显性部分沉积在项目全寿命周期的建造成本项中;而交易的实施费用将作为融资成本中的隐性部分，使投资模式的目标成本发生变迁(见图4)，并成为项目全寿命周期总成本理论值和实际值之差的重要成分。
2.2.1 一元投资结构的隐性融资成本
一元投资通常为政府投资，项目盈利模型差，商业贷款筹集困难，出于减轻还贷利息压力，且拥有政府的信用优势，一元投资结构往往有寻找外国政府低息出口信贷的激励。这种融资方式的显性成本(利息)很低，在单线项目建设初期具有明显优势，但必须使用贷款方指定的本国设备，核心技术吸收差，备品备件全靠进口，极大的隐性成本通过项目运营期居高不下的维护、修理成本体现出来。更为关键的是，伴随轨道网络的逐渐形成，各线路之间设备标准、制式的不兼容问题日益突出，将极大地削弱网络运行的规模效益，引发各线路非预期的设备提前改造成本，这个问题已经在20世纪90年代建设的中国城市轨道项目的当前运营中凸现。
2.2.2 多元投资结构的隐性融资成本
城市轨道交通项目漫长的投资回收期成为多元资本大规模进入该产业的最大障碍，因此，除了运用各种优惠政策设计一个良好的项目盈利模型外，在城市轨道交通的单线和网络化建设期，政府仍然不得不成为每个多元投资结构的控股方，这就意味着政府必须为一个个多元投资结构的建立一次次注入资本金。
转贴于 3 城市轨道交通项目技术经济特性和投资模式派生功能的内在关联
3.1 自然生成产业的市场结构
由于技术经济特性的作用，使得不同的投资模式在城市轨道交通产业中生成了不同的市场结构。
国有独资公司作为政府投资项目的自然垄断经营主体，该主体随着城市轨道交通规模的扩大，将历经项目管理的单线—多线—网络3个不同时期，以至于在城市轨道交通产业的发展和成熟期，大多数一元投资均拥有城市全部或局部的轨道网络。
市场化投资的性质和政策条件决定了多元投资通常对应于单线项目全寿命周期中某阶段的特许经营。这样，就某个特定的城市轨道交通市场结构而言，将必然遭遇各种项目投资模式对产业的“横切”;各种单线、多线、网络项目业主混合并存于产业的发展期。
3.2 间接制约项目的组织模式
理论上可以把重在发展的项目投资模式和重在效率的项目组织模式加以整合。
关键词:规范化;内部模式;私募基金
中图分类号:F831.5
文献标志码:A
文章编号:1673-291X(2009)21-0056-02
私募基金的规范化则是指这种制度要被法律承认,其设立和运作不仅要符合相关的法律规定,而且要符合有关市场规则和规律,给其他参与主体主要带来正的外部性等。
一、私募基金规范化运作的衡量标准
1.内部的规范化。主要指私募基金设立和运作产权清晰、组织形式设计合理、风险控制有效等,能够依靠自身一系列制度安排成为市场独立运作的主体。
本文研究的对象是中国私募基金规范运作所需的内部模式。私募基金规范运作的内部模式的影响因素很多,可以从管理的角度分析管理的规范性,也可以从制度的角度研究各种制度建设的合理性等。本文选取从契约理论的角度出发,研究私募基金内部各项机制对其运作的影响。当然,这并非意味着管理、投资决策等因素对私募基金的运作没有影响。
2.外部的规范化。规范运作需要的外部条件,即参与主体具备一定资质,市场环境一定程度上满足完备性要求和制度环境相对完善等。
二、中国私募基金规范运作的内部条件分析
(一)组织形式对私募基金运作的影响因素分析
根据中国相关法律,私募股权基金的设立模式可以采用公司制、契约制和有限合伙制。中国目前主要采取的是公司制形式,而以美国为代表的海外私募投资基金绝大多数采用有限合伙制。
2007年6月1日起实施的新《合伙企业法》为本土有限合伙制私募股权投资基金在中国的实践提供了法律依据。目前,深圳、上海、温州等地已陆续成立了十多家本土有限合伙制私募股权投资基金。例如:2007年6月26日,全国第一家有限合伙企业――南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立,这是中国自今年6月实施新的《合伙企业法》后,首家人民币私募股权投资基金;2007年11月,深圳东方富海有限合伙企业成立,一举募资9亿元人民币和5 000万美元,成为当前国内最大的本土有限合伙制创业投资基金。有限合伙制私募股权投资在中国的发展方兴未艾。
(二)收益分配机制对私募基金运作的影响
1.收益共享型下基金管理者行为分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投资者支付固定款项,而是由两者共同出资,共担风险和收益。在收益分享制下,私募基金投资者和管理者共同出资设立基金,管理者占其中10%～30%的比例,两者收益共享、风险共担。管理者和投资者组成利益“捆绑体”,这迫使管理者努力工作精心管理资产,因而能较好的降低道德风险,并形成对管理者较强的激励机制,促使管理者充分发挥其投资技能,在实现个人效用最大化的同时最大化投资者效用。我们用博弈模型简单分析如下:
假定投资者和管理者是风险中性的,管理者不可观察的努力水平为e,基金收益除取决于管理者努力外,还受外生变量ε(市场状况等)的影响,π(e,ε)表示收益函数。假定π随着e的增加而增加,则管理者的收益函数为:R(e,ε)=f+t・π(e,ε),效用函数为:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),对应的投资者的效用函数为:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)・π(e,ε)-f。
其中,f表示为维护基金日常运作提取的少量管理费用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金业绩和管理者努力成线性关系的前提下,管理人越努力基金获得好业绩的可能性就越大,即?坠c/?坠e>0,但管理人努力的同时是要付出成本的,因此,管理人在付出努力时也要权衡收益与努力成本之间的关系,使自身效用达到最大化。
为了使max[R(e,ε)-c(e)]的讨论简便,我们假设在基金管理者的努力水平达到最大化之前,他所获得的边际收益大于其付出的边际努力成本,管理者获得的收益会随着其投入的努力而增加;在达到最佳效用水平后,其获得的收益将小于投入的努力成本。因此,当且仅当二者相等?坠R/?坠e>?坠c/?坠e时,基金收益和管理者的效用同时达到最大化。
因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用与他的努力水平正相关,他努力工作,直至他的边际效用与他的边际努力成本相等,在最大化其预期效用的同时也使基金收益达到最大化。基金收益的最大化与投资者效用最大化并不矛盾,因为在投资者确定分享比例时,t不能趋近于1,那样意味着投资者一无所获;t也不能趋近于0,那样意味着管理者不会投入努力成本,也就无收益可分。因此,在0
2.中国目前条件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承诺每年向投资者支付等于或高于同期银行存款利息的款项,如果基金运作有盈利,这部分再按一定比例在两者之间进行分配。但中国有关法律是禁止这种做法的,保底合约不能实现时产生的纠纷往往得不到法律救助,产生大量经济社会问题。并且,有些保底收益相当高,管理者为实现保底收益率,有很强的操纵市场,高风险操作的倾向。
本文认为,鉴于中国目前的投融资环境和社会信用环境并不十分规范,仅仅依靠市场机制难以实现对投资者的有效保护,因此有必要打破常规,允许私募基金管理者从事委托理财业务时采用保底的做法。这会产生两个好处:一是在目前情况下,保底的做法能够加强对资金委托人的保护,消除他们的顾虑,从而促进这项业务的发展;二是保底、保本的做法对有实力的大型委托理财机构更有利,这些机构由于管理的资金规模较大和拥有良好的品牌,理财成本较低,有能力来承诺保底、保本,这也有利于委托理财业的优胜劣汰。
但是,即使是允许保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些资质较差的机构进行虚假承诺,或是委托理财机构进行超出保证能力的高风险投资,导致保底名不副实。为此应规定:严格控制对保本性委托理财的授权,由资质合格的第三人(通常是银行)提供民事担保,严格控制保本性委托理财对衍生商品的投资比例,加强信息公开等。
(三)风险控制机制对私募基金运作的影响
1.事前的风险防范措施。(1)管理者保证金。这一比例按投资者对其的信任程度而异,国外一般在1%～3%(中国高达10%～30%)。基金管理者份额与投资者资产一起运作,能保证管理者与基金投资者利益绑在一起,促使其自觉回避风险。当基金运作出现亏损时,首先用基金管理者的份额弥补,当基金净值下降到管理者的出资限额时应止损平仓,以维护投资者资本金安全。(2)收益分配顺序。私募基金收益首先用来弥补往年亏损,待亏损弥补完全后,剩余收益可在投资者与管理人之间按约定比例分配。(3)基金财产的分割管理。私募基金投资者与管理人的财产相互分离,分账户设置,当管理人管理不止一个私募基金时,不同基金的资产也分割设置。这样可以防止管理人利用不同账户的资金转账,从而掩盖基金的真实盈亏。
2.运作中的风险防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部门和社会公众进行信息披露,但有义务向其投资者披露信息。在定期或不定期或投资者要求时进行披露,披露的内容包括私募基金的投资组合、预期的风险收益以及其他重大事项等。(2)投资者直接干预。对私募基金一些重要的事项,如更换基金管理人,增减基金股份,重大投资者决策等,基金投资者有权依据个人的判断给予否决或通过。(3)基金半开放式运作。私募基金的投资者可随时买入基金单位,但在买入的起初一段时间内不可以赎回,锁定期可依据不同基金类型确定,可为半年、一年、二年不等。锁定期过后,在提前通知管理者后,可以随时赎回。投资者拥有退出权,实际上给了他们用脚投票的权利,对管理人的约束效果更为直接。
3.风险内化的措施。(1)风险准备金制度。私募基金契约中规定按基金投资收益净额的一定比例提取风险准备金,当发生亏损时,风险准备金可用来弥补亏损。还可按投资组合风险的大小设定不同的风险准备金提取比例,如规定当投资组合风险超过预定的水平时,应启动风险准备制度,组合风险每增加一定比例,风险准备提取比例相应的提高一定比例,可有效制约基金经理过分追求风险的冲动。(2)损失赔偿制度。当私募基金发生投资亏损时,管理人股份首先用来弥补投资者和交易对手亏损,未弥补部分用风险准备金弥补,尽量把风险内化于基金内部,减少对其他经济主体的影响。
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关键词：山东省；对外；直接投资；出口规模；影响；建议
一、引言
有关对外直接投资（Outward Foreign Direct lnvestment，OFDl）对出口的影响，学界主要有两种观点，即替代关系与互补关系。
一部分学者认为对外直接投资与出口规模间存在替代关系。Munde提出的贸易与投资之间的替代模型。Hirsch（1976）通过建立模型来比较企业供应海外市场的三种方式：出口、OFDl和专利权转让，指出出口与OFDl是替代关系。Belderbos和Sleuwaegen（1998）也指出，当企业面临威胁时，会用OFDl替代出口。
另有一部分学者认为对外直接投资与出口是互补关系。例如Rugman（1990）认为OFDl会促进母公司的出口。Mardusen（1995）也认为，公司通过海外生产增加了母国中间投入品的出口，提高了制成品的海外销售额，并通过扩大海外需求促进了母国出口。
当然也有一部分学者认为对外直接投资与出口之间既存在替代关系又存在互补关系，比如Head和Ries（2001）则认为，投资与贸易之间是替代关系还是互补关系，与投资方式为垂直还是水平有关。而国内学者对于对外直接投资与出口间关系的研究则大多集中表明对外直接投资与出口之间存在着明显的互补关系，对外直接投资对出口有着很大的拉动作用。例如王迎新（2003）、张如庆（2005）等均认为我国的对外直接投资对出口有促进作用。但也有一些人认为对外直接投资与出口问的关系并不显著，在此不做赘述。
山东省对外直接投资与出口的关系也引起了一些学者的兴趣，例如聂左玲（2010）利用1990-2007年山东省的经济数据，对山东省对外直接投资与出口的关系做了实证分析，结果发现两者之间存在着互补关系，并提出山东省可以通过鼓励对外直接投资来促进其出口贸易的增长。
然而已有的研究对山东省对外直接投资与出口关系的实证分析仅限于对OFDl与出口两个变量问的关系研究，并未考虑其他可能影响出口的变量，容易导致设定误差。同时存在数据样本时间段过早等问题。本文将建立一个出口模型，将OFDl作为一个影响变量，同时考虑OFDl的流量与存量问题，并加入GDP及外商直接投资两个变量，综合衡量山东省对外直接投资对出口的影响。
二、实证分析
1.模型构建
本文拟将山东省出口量作为被解释变量，考虑对外直接投资流量、对外直接投资存量、外商直接投资及生产总值对出口的综合影响，总结出山东省对外直接投资与出口问的关系，为以后的政策制定提供参考。运用Eviews软件对五个变量进行回归，模型如下：
其中，Exports表示出口量，OFDlf表示对外直接投资流量，OFDls表示对外直接投资存量，FDl表示外商直接投资，GDP表示生产总值，e即残差项。
同时引入对外直接投资流量与对外直接投资存量目的在于考虑对外直接投资对出口的短期以及长期影响。对外直接投资流量指当年发生的对外直接投资数额，而对外直接投资存量指本年之前的对外直接投资累计总额。通过短期和长期效应的研究，可以更好地研究山东省对外直接投资与出口间的关系。而引入FDl与GDP是因为我们知道外商直接投资与生产总值对出口有着显而易见的影响，引入这两个变量使得模型更加完整，更加综合地考虑了其他因素对出口的影响。
2.数据来源
其中，山东省出口额、外商直接投资额与生产总值来源于《山东省统计年鉴2016》，对外直接投资流量与对外直接投资存量来源于《中国商务年鉴2016》。
特别注意的是，在用Eviews软件对样本数据进行实证研究之前，为了减少模型的异方差性，本文将EXP、OFDIf、OFDls、FDl和GDP五个变量取对数。因此模型更正为：
在具有很高的R^2值的情况下，所有的解释变量系数都是不显著的，因此推测很可能存在多重共线性。我们检查解释变量两两简单相关系数，结果如下：
此时，InOFDlf的系数在10%的显著水平下是显著的，InOFDIs与InFDI的系数在1%的显著水平下是显著的，证明此回归模型是可信的。
4.实证结果分析
在回归方程中，对外直接投资存量系数为正，而对外直接投资流量系数与外商直接投资系数均为负，可做如下解释：
OFDI流量与出口规模为替代关系，在短期，对外直接投资对山东省出口规模的扩大略有不利。这与山东省对外投资结构息息相关。2015年山东省对外投资情况中，贸易性企业占152322万美元，非贸易性企业占1407152万美元，资源开发企业占342673万美元。可见，山东省的对外投资结构在短期内对省内的出口并无促进作用。山东省的出口商品仍然以劳动密集型与资源密集型为主，近期山东省“走出去”的企业以劳动密集型为主，主要原因是近年来省内劳动成本的提高使得部分企业为了降低生产成本，将生产转移到东南亚、非洲等劳动成本较低的国家，利用当地低廉且丰富的劳动力进行生产，是产品在国际上具有价格竞争力，再将这些产品在当地进行出口与销售，对省内的劳动密集型产品产生挤出效应。
OFDI存量与出口规模为互补关系。长期来看，对外直接投资对山东省的出口仍有促进作用。随着对外直接投资总额的逐年增加，为适应经济全球化与新常态的要求，山东省对外直接投资将寻求结构上的变化，从普通的加工成本替代与资源利用，转向商品服务投资。通过在国外建设办事处，可以对省内商品达到很好的宣传作用，在采购原材料与产品时为省内产品提供机会，通过营销网络的构建，逐步扩大省内出口规模。同时跨国公司的组建也将对山东省的出口产生促进作用。跨国公司通过内部交易，在极大地节约成本的同时，海外子公司通过采购母公司的机器设备、中间产品与服务时，还带动了省内的出口。
值得注意的是，OFDl存量的互补作用大于OFDl流量的替代作用，也就是说，山东省对外直接投资对出口的长期促进作用大于短期的挤出效应。因而山东省在长期内仍应坚持对外直接投资的策略。
三、政策建议
山东省对外直接投资流量对出口有替代作用，而对外直接投资存量对出口则有互补作用，而且长期促进作用大于短期替代作用。这与以往的研究略有不同，但也有相似之处。但新常态经济下，山东省仍然面临着产业结构升级以求经济转型等一系列问题，本文提出以下建议。
1.进行劳动密集型产业转型
诙密集型产业附加值低，污染大，环境代价高。我们应该注意到，伴随着劳动密集型产业的“走出去”，我们应该顺应趋势，将加工、组装等需要大量劳动力的部门转移到劳动成本更低的国家、地区。而在省内保留设计、研发、营销等核心部门，这样不但顺应了可持续发展、经济转型趋势，还提高了生产效益。
2.坚持对外直接投资，改善对外直接投资结构
政府应积极引导省内对外投资结构转型，从过于依赖非贸易性企业与资源开发企业，到投资结构多元化、多样化。引导加大投资贸易性企业，努力回馈本土企业。对“走出去”企业实行鼓励原则，尤其是对带动本省出口的企业实行鼓励。只有改善了对外直接投资结构，才能为本省商品出口创造更大的机会。
3.抓住新技术革命带来的机遇，发展高新技术产业
坚持以信息化带动工业化，以工业化促进信息化，走科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充分发挥的新型工业化道路。加大对教育、培训等产业的投资，培养高新金属人才，充分发挥人力资源。要强调生态建设和环境保护，强调处理好经济发展与人口、资源、环境之间的关系，降低资源消耗，减少环境污染，提供强大的技术支撑。
建企投资规模问题
企业投资规模是指企业在一定时期内的投资额，一般用企业所投资的全部项目的投资总额或所需的自有资金数额来衡量，通常后者较为准确。为定量说明建筑业企业投资规模情况，笔者以建筑业上市公司为样本进行了分析，为消除企业规模因素，便于横向比较，采用相对数据进行了比较，即选择了2008~2010年三年来中国铁建、中国中铁、中国建筑等30家建筑业上市公司投资活动流出的现金占企业年末总资产的比例来说明企业的投资规模情况。从总体情况来看，30个建筑业上市公司三年来投资活动流出的现金占总资产比例的算术平均值为7.28%，即行业平均投资规模为7.28%。从各企业三年平均投资规模来看，30个企业中有1个企业投资规模超过30%，2个超过20%，2个约为11%，26个企业低于10%，同一企业在不同年度其投资规模也呈现出相当程度的差别。26个投资规模低于10%的企业中有11个在5%~10%范围间，有8个在5%~8%范围间，有15个低于5%，2个低于1%。如分析30个企业三年投资的90个数据，在90个数据中，有16个数据超过10%，其中1个超过50%，为浦东建设2008年投资规模数据，达到56%；1个为33%，3个在21%~27%之间，有10个在10%~15%之间，有74个在10%以下，其中在5%以下的有48个。由上述数据可见，建筑业上市公司投资规模还是呈现出一定的规律，超过90%的企业其年度投资活动流出的现金控制在总资产的15%以内，超过80%的企业低于10%，超过50%的企业低于5%。
虽然建筑业上市公司的投资规模呈现上述规律，但没有依据来证明符合大多数企业投资规模范围的企业其投资规模就是合理的。
建企投资效果问题
建筑业企业的竞争力主要体现为市场开发能力、合同履约能力、实现收入能力、盈利能力和偿债能力等五种能力，五种能力的强弱直接影响了企业经营绩效水平的高低。
企业的投资活动自然会对这五种能力产生影响，投资效果也必然会影响到企业的经营绩效水平。企业的投资活动其中对前四种能力是积极的、正面的影响，对偿债能力则是消极的、负面的影响。为了定量说明企业的投资活动对企业经营绩效的影响程度，即企业的投资效果，笔者仍然选择了中国铁建、中国建筑等30家建筑业上市公司2008~2010年的数据进行分析。
企业投资活动对市场开发能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度新签合同额。而企业通过投资活动，如通过运作BT、BOT、房地产开发、材料生产、机械制造及投资于其他项目可以直接增加企业市场承揽额。
2008~2010年，30家建筑业上市公司三年总合同额为66,954亿元，而投资活动带来的合同额约为4,985亿元，约占总合同额的7.45%。30个企业中投资活动带来的市场份额占本企业新签合同额比例最高的是浦东建设，高达2/3，主要为BT项目；中南建设也超过了60%，主要为房地产开发项目；有6个企业超过30%的合同额是通过投资活动获取的；也有杭萧钢构、东南网架、延长化建三个企业的比例为零，投资活动并未能给企业直接带来合同份额。
企业的投资活动对于合同履约能力的影响。建筑业企业在项目中标后，需要配置适当的人、财、物、机资源进行履约，企业所拥有的这些资源情况及对资源的配置能力就直接决定着企业的履约能力。考虑到数据的可获取性，企业的履约能力以年度资产负债表中的固定资产净额、货币资金及其他应收款之和来表示，30个企业合计额为4,391亿元。将企业现金支出中的购买设备款、补充企业营运资金及其他增加企业生产能力的现金支出活动考虑为投资活动对企业履约能力的影响，30个企业三年合计额为1,186亿元，约占27%。30个企业中最高的中冶约为56%，有11家企业超过了30%，有17家超过20%，也有上海建工、四川路桥和北方国际3家企业为零。由此可见，投资活动对于提高企业的履约能力的作用是非常明显的。
企业的投资活动对于收入能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度销售收入，30个企业三年的收入合计为41,127亿元。
而投资活动产生的收入主要包括BT、BOT、房地产开发、工业制造、材料生产、矿产资源及其他投资类公司所实现的收入，30个企业三年投资活动形成的收入合计为4,081亿元，约占9.9%。中材最高，近60%的收入是通过投资获取的；天路、安徽水利、中南建设和科达股份等企业也均超过了30%；30个企业中有15个超过10%；同样杭萧钢构、东南网架、延长化建的比例为零。
企业的投资活动对于盈利能力的影响。企业的盈利能力以实现的毛利润为衡量依据，30个企业三年来实现的毛利润总额为4,264亿元，而通过投资活动共实现毛利润约为1,045亿元，约占24.5%。投资活动对于企业盈利能力的贡献是非常显著的，投资活动实现了不足1/10的收入，但却产生了近1/4的毛利润。部分建筑业企业实现的利润主要来自于投资活动，30家企业中投资活动对于盈利能力贡献率超过50%的有8个，其中深天健全部利润、科达股份超过90%的利润、中材超过80%的利润均来自于投资活动；也有7家企业投资活动产生的毛利润不足10%。
企业的投资活动对于偿债能力的影响。
以30个企业三年负债的算术平均值为计算依据，30个企业三年负债算术平均值的合计额为10,834亿元。投资活动对偿债能力的影响则用企业投资活动产生的现金流量净额为计算指标，30个企业的合计值为2,293亿元，约占21%，即企业的负债中约有1/5是由于投资活动引起的。需要注意的是本处计算过程并没有考虑到投资活动形成的资产，因本文主要比较的是同一口径下各个企业的相对值，同时也是为了便于计算，企业投资活动对负债的实际影响比例应低于21%。除深天健和中南建设2个企业投资活动产生的现金流量净额为正数外，其他企业均为负值，且路桥国际公司投资活动的影响比例超过90%，浦东建设则超过80%，有12个企业超过了20%。
综上，建筑业上市公司的投资活动对于企业五种能力均会产生一定程度的影响，影响程度由强到弱分别为合同履约能力、盈利能力、偿债能力、实现收入能力和市场开发能力，其中前三种能力影响较为显著，均超过了20%。
建筑业上市公司以7.28%的投资规模，新签了7.45%的合同额、增加了27.01%的履约能力、实现了9.92%的收入、24.49%的毛利润和21.16%的负债，企业投资活动对企业经营绩效的贡献还是非常明显的。
如果按照重要程度对建筑业企业五种能力分别赋予不同的权重，根据各个企业每项能力的定量数据，可以计算各个企业的加权得分，可以根据得分的不同判别各个企业的投资活动在整体经营绩效中所发挥的使用情况。为计算方便起见，除将盈利能力权重设置为30%、偿债能力设置为10%外，其他三项能力的权重均设置为20%。通过计算可以得出，30家建筑业上市公司投资效果对企业总体经营绩效的影响比例为14.1%，即企业的整体经营绩效有14.1%来自于投资活动。最高的中材达到46%，有4家企业超过40%，7家超过30%，11家超过20%，超过行业平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的仅为1.2%。从数据情况来看，建筑业上市公司投资效果各不相同，在企业总体经营绩效中发挥的作用也各不相同，且差距较大，反映了建筑业上市公司对投资活动的思想认识、对企业发展的商业模式、对投资活动的管理运作能力等方面还是存在较大差距的。
建企投资效果与投资规模的关系
为探讨建筑业企业投资活动及综合投资效果与投资规模的关系，可以利用上述数据建立数学模型，通过对各变量进行相关性及回归分析，能够分析出企业的五种能力及综合投资效果与投资规模间的关系。从直观上讲，企业投资活动在整体经营活动中的作用应该与投资规模呈显著的正相关关系，即投资规模越大，投资活动在整体经营活动中的作用越明显、影响越大，因投资活动带来的市场份额、履约能力、实现收入、盈利额及负债也应当占有整体水平的更大比例。利用SPSS软件对各变量进行相关性分析后，可以惊奇地发现除负债水平与投资规模呈显著的正相关关系外，其他4个分项指标及综合投资效果指标与投资规模并不存在显著的正相关关系。当前建筑业上市公司的实际投资表现与直观感觉相悖，投资规模大的企业，其投资效果在整体经营绩效中的比例并不一定大；投资规模小的企业，其投资效果所占比例也不一定小；这种情况说明不同的企业其投资管理水平、投资效率还是存在较大差别的。建筑业上市公司投资规模与投资效果实际上的弱相关关系造成无法建立计算公式，因而也无法利用现有数据确定企业的最佳或合理投资规模。与此同时，因投资活动所引起的市场份额、实现收入及盈利水平3个变量则呈现显著的正相关关系，即投资活动带来的合同额占企业总合同额的比例越高，实现收入及盈利水平占企业的总收入及总盈利的比例也越高，这个结论则是与直观感觉相同的。
关键词：政府公共投资；最佳公共投资规模；经济增长；门槛回归
一、引言
在市场经济条件下，政府不能直接介入市场微观主体的经济活动，政府投资仅限于提供公共物品和公共服务。因此，在相关的经济理论文献中，政府投资亦称公共投资，广义上被界定为由政府投资形成资本的活动，而狭义的公共投资是指政府的基础设施类投资，本文所研究的公共投资即为后者。
长期以来，学术界关于公共投资对经济增长所产生的效应一直有很大的争议。一些学者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、钱谱丰和李钊（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等认为政府公共投资的扩大对于促进经济增长，或者拉动非政府部门增长从而间接推动经济增长具有十分积极的意义。另一些学者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等认为政府公共投资和经济增长之间存在非线性关系，具有Armey曲线效益，即当政府投资规模较小时，它能提供私有财产的保护和公共物品，促进经济增长；但当政府投资规模过分扩张时，就会挤出非政府投资、加重社会的税负等，从而损害经济增长。还有一些学者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投资与产出增长之间的效应存在不确定性。
现有的成果中对中国政府公共投资最佳规模的研究较少，特别是还鲜见对中国不同区域的政府公共投资最佳规模的研究。由于中国幅员辽阔、地理环境复杂，形成了由东部沿海地区到西部内陆地区经济社会发展不平衡、不协调的状况。因此，本文将分东、中、西部三个区域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的门槛回归方法构造实证检验模型，分别来检验各地区政府的公共投资的门槛效应及Armey曲线关系，以估计不同区域政府最优公共投资规模，为提高政府公共投资的效率，促进各地区经济增长提供有益的参考。
二、理论分析框架
Ram（1986）[13]建立的产出模型将产出（Y）分为政府部门产出（G）和非政府部门产出（C）。生产函数可以表示为：
检验统计量F2大于临界值，意味着存在两个门槛，则应该用与上面相同的步骤来检验是否存在第三个门槛。通过重复这样的步骤，直到无法拒绝原假设，进而可以确定门槛回归的个数。
三、变量选取与数据说明
截至目前，尚未有权威机构关于中国政府公共投资的统计数据，尤其是流动资产数据难以获得，因此，本文选择在现有的统计数据中能最大程度替代政府投资真实情况的数据。参照已有的诸多研究文献，由于固定资产投资是占政府公共投资的最主要部分，且该数据易于获得，故而大多以政府固定资产投资统计数据来替代政府投资数据。本文根据《国民经济行业分类》国家标准，对2002年以前的数据，选取电力、煤气及水的生产和供应业，地质勘查业，水利管理业，交通运输仓储和邮电通信业，卫生体育和社会福利业，教育、文化艺术和广播电影电视业，科学研究和综合技术服务业的固定资产投资总额作为政府投资；2002年以后的数据，选取电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、计算机服务和软件业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业的固定资产投资总额作为政府投资。
本文数据来源于1997—2011年各年度《中国统计年鉴》，共30个省（自治区、直辖市）的数据（不包括、港、澳、台）。因广东缺少1997—2000年的固定资产投资价格指数，采用张军（2004）[15]的做法，用地理和经济水平较为接近的福建省的固定资产投资价格指数来代替。海南缺少1997—1999年固定资产投资价格指数，经过比较发现该省其他年度固定资产投资价格指数与商品零售价格指数较为接近，故缺失年份数据用后者代替。为了保证数据的一致性和可比性，将GDP和全社会固定资产投资总额等以名义价格表示的数据，折算为以1997年为基期的不变价格数据。
本文将30个省（市、区）分为东、中、西三个区域。其中，东部地区包括：辽宁、北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部地区包括：黑龙江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区包括：内蒙古、重庆、四川、贵州、云南、广西、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。
本文选取的变量：i省在t年的实际GDP增长率Yit；i省在t年的非政府部门固定资本投资总额与实际GDP的比率IitYit；i省在t年的劳动人口增长率Lit；i省在t年的实际政府投资增长率Git；i省在t年的实际政府投资占实际GDP的比率GitYit。
四、实证分析
（一）单位根检验
Hansen（1999）指出门槛回归对数据有平稳性要求。本文采用ADF法分区域进行平稳性检验。
五、区域政府公共投资规模适宜性分析与政策建议
（一）区域政府公共投资规模适宜性分析
根据门槛效应理论，当政府公共投资规模较小时，扩大政府公共投资规模产生的累加效应会对经济增长产生积极的影响，而且增加公共投资可以为非政府部门提供公平的投资环境，从而间接带动非政府部门增长，进而促进经济增长。当政府公共投资超过一定的规模后，会对非政府部门的投资产生“挤出效应”，且会加重经济体的税负。同时由于政府掌握的资源占社会总资源的比重较高，导致资源配置发生扭曲的可能性也较大，从而对经济增长产生负面的影响。以这一理论为基础，本文通过门槛效应检验，分别找到了适合中国东、中、西部地区的最佳公共投资规模即门槛值，下面根据这一数值进一步分析各地区政府公共投资规模的适宜性。
东部地区整体而言政府公共投资过剩，在本文实证检验的154个样本中只有30个样本小于其门槛值（13974%）。就平均数据而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均数据和分省数据的测算结果，有兴趣的读者可向作者索取。，在1997—2011年这15年间，只有2004年的平均公共投资规模略低于其门槛值，其余年份均远高于门槛值。从分省数据来看，2004年以前基本上所有省份的公共投资规模均大幅超过其门槛值，而各省份公共投资规模在2004年达到最小值后又逐渐增加。金融危机之后的2009年和2010年，由于中国经济刺激计划的实施，政府基础设施投资猛增，除江苏和山东两省略低于门槛值外，其余各省份公共投资规模迅速增长，远超门槛值，而同期的GDP增长率却低于增加公共投资之前的年份，同时也低于全国水平。值得注意的是，2004年后公共投资规模未超过门槛值的江苏和山东两省的GDP增长率却在大多年份要高于东部其他省份，反映出公共投资规模超过门槛值后对经济增长的反作用。
中部地区整体来看存在公共投资不足，在本文实证检验的112个样本中只有22个样本大于其门槛值（21557%）。就平均数据来看，在1997—2011年这15年间，只有2004年的平均公共投资规模略高于其门槛值，其余年份均远低于门槛值。从分省数据来看，除山西和湖北在个别年份公共投资规模略高于其门槛值外，其他省份公共投资规模均低于门槛值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林两省公共投资规模略高于门槛值，其他省份公共投资规模增长较慢，大幅低于其门槛值，而同期山西、吉林两省GDP增长率却高于区域内其他省份，凸显了公共投资的门槛值效应。
西部地区整体来看同样存在公共投资不足的问题。在本文实证检验的154个样本中只有27个样本大于其门槛值（32666%）。就平均数据来看，在1997—2011年这15年间，同样只有2004年的平均公共投资规模高于其门槛值，其余年份均远低于门槛值。从分省数据来看，除内蒙古、青海和宁夏在个别年份公共投资规模大于其门槛值外，其他省（市、区）基本上都远小于门槛值。2009年和2010年西部地区整体公共投资规模增长较快，但存在“两极分化”现象，内蒙古、陕西、青海和宁夏公共投资规模远高于其门槛值，其他省（市、区）公共投资规模依然大幅低于其门槛值。需要指出的是，2009年、2010年公共投资规模最大的宁夏，其GDP增长率在区域内并不高，这同样说明了公共投资规模超过门槛值过多致使其对经济增长产生了一定的负效应。
（二）优化区域政府公共投资的政策建议
东部地区需要进一步优化投资结构，合理利用资金，避免基础设施的重复建设。在控制“量”，即控制公共投资总量保证其对经济增长为正效应的前提条件下，更加要注重“质”，即合理、有效地利用资金。
中部地区应适度扩大其公共投资规模，但要把握“度”，即注意控制公共投资规模不超过门槛值，以期更好地促进区域经济增长，进而拉动中国经济总体水平上升。与此同时，也应该注重资金的合理配置，提高投资的效益。
西部地区整体上而言需要大幅扩大其公共投资规模，然而，近几年来，特别是2008年以后该区域内各省份公共投资规模存在“两极分化”现象，部分省份公共投资规模远高于其门槛值，而部分省份却出现相反的情形。因此，该区域内各省份应根据各自的情况，做出适当的调整，有效利用公共投资规模的经济增长正效应空间。同时，由于西部地区基础设施投资历史欠账较多，较全国总体水平低，所以也需要考虑投资的结构问题，优先投资经济效益高的项目和领域，从而使资金得到更加有效的利用。
从全国整体来看，区域经济发展不平衡是中国比较突出的问题之一，而公共投资又是经济增长的重要因素，对于当前区域公共投资水平不合理的现状，在国家层面上需要进一步加大财政转移支付力度，增加中西部地区的有效资金投入，以利于发挥投资对经济增长的正效应。同时也可以考虑平衡各地区基础设施建设水平，以期更好地挖掘和释放中西部地区的经济发展潜力，提升中国经济发展水平。
参考文献：
[1]Ram， R.Government Size and Economic Growth： A New Framework and Some Evidence from Cross-section and Time-series Data [J].American Economic Review， 1986，76（1）： 191-203.
[2]Aschauer， D. A. Is Public Expenditure Productive？ [J].Journal of Monetary Economics，1989，23（2）：177-200.
[3]Etsuro S. Public Capital and Economic Growth：A Convergence Approach [J].Journal of Economic Growth， 2001， 6（3）： 205-227.
[4]钱谱丰，李钊.对政府公共投资的经济增长效应的探讨[J].理论探讨，2007（4）：108-111.
[5] 汪碧瀛，周源.政府投资的经济增长效应测度研究——基于省级面板数据的分析[J].工业技术经济，2009（11）：138-141.
[6] Barro， R. J. Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth[J].Journal of Political Economy， 1990，98（5）： 103-125.
[7]Vedder， R. K. and L. E. Gallaway. Government Size and Economic Growth[R].Joint Economic Committee of the US Congress， 1998：1-15.
[8]Chen，S. T. and C.C. Lee. Government size and economic growth in Taiwan A threshold regression approach[J]. Journal of Policy Modeling， 2005， 27（3）：1051-1066.
[9]Levien， R. A Sensitivity Analysis of Cross-Country Growth Regressions[J].American Economic Review， 1992， 82（4）：942-963.
[10]Garcia-Mila， T. The Effect of Public Capital in State-Level Production Functions Reconsidered[J].The Review of Economics and Statistics，1996，78（1）：177-180.
[11] Hansen， B. E. Inference when a nuisance parameter is not identified under the null hypothesis[J].Econometrica，1996，64（2）：413-430.
[12] Hansen， B. E. Sample splitting and threshold estimation[J].Econometrica，2000，68（3）：575-603.
[13] Ram， R. Government Size and Economic Growth： A New Framework and Some Evidence from Cross-section and Time-series Data[J].American Economic Review，1986，76（1）：191-203.
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