时间：2023-06-26 10:16:09
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇私募证券投资基金策略，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
关键词：国内私募证券投资基金；海外对冲基金；私募基金
前言：随着国内私募基金的不断发展，逐渐走向国际金融市场。目前，国内私募证券投资基金与海外对冲基金之间，既具有区别，又具有联系。受制度因素的影响，使我国私募资金在金融市场中面临着一定的问题，对我国经济发展有不良影响。
一、国内私募证券投资基金与海外对冲基金的发展现状
私募基金是指私下或直接向特定的群体募集资金；与之相对应的是，公募基金（Public Fund），指向社会大众公开募集的资金。我们所说的基金主要是共同基金，即证券投资基金。
私人股权投资（私募股权投资、私募基金，Private Fund），是一个非常宽泛的概念，是指对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。私募基金目前主要分为以下几种：杠杆收购、成长资本、风险投资、夹层融资和天使投资以及其他形式。在中国的金融市场中，经常被提及的“私募基金”，一般情况下是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。我国的私募基金运作方式基本分两种，一种，基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，另一种，基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。
随着我国金融市场的不断发展，股指期货、融资融券等对冲工具逐渐推出，促进了国内私募证券投资基金的发展。目前，国内私募证券基金投资策略虽然越趋多样化，但仍然以股票投资策略为主。国内对冲工具类型不断增加，对私募基金管理有着更高的要求，为满足更多需求者的需要，优秀私募基金管理者不断涌现，促进了国内对冲基金管理的不断加强。在全球化背景下，国内外证券市场联系越来越密切，促进我国证券市场与国际市场的接轨，使我国对冲基金迎来良好的发展机遇[1]。
对冲基金起源于么美国50年代初。当时使用对冲基金的目的在于利用期货、期权等金融衍生产品，和对相关联的证券进行买卖、风险对冲的操作技巧，在某种程度上实现规避和化解投资风险。在金融学中，对冲（hedge）指的是减低另一项投资的风险的投资。对冲是指在降低商业风险的同时，仍旧可能在投资中获利的一种方法。通常对冲是同一时间进行两笔数量相当、行情相关、盈亏相抵且方向相反的交易。这里的行情相关指的是影响两种商品价格行情的市场供求关系存在正相关性，如若发生变化，会同步影响两种商品的价格，且价格变化的方向基本相同。方向相反是指两笔交易一笔买入、一笔卖出，因此无论价格如何变化，交易的结果总是一盈一亏。如果要做到盈亏相抵，两笔交易的数量必须大体做到数量持平。采用对冲交易手段的基金即为对冲基金（hedge fund）也称避险基金，套期保值基金。对冲基金，运用各类金融衍生工具与金融工具，以营利为目的的金融基金，亦是证券投资基金的另一种形式，可以理解为已经风险对冲过的基金。
自20世纪90年代起，海外对冲基金发展速度加快，其有利条件相对较多。首先，对冲基金有着绝对收益目标，更具吸引力，对金融市场环境产生影响。其次，投资者不断增多，为对冲基金投资奠定有利条件和提供基础。再次，市场环境相对较为宽松和活跃，在一定程度上促进了对冲基金的增长。第四，金融市场中不断涌入优秀人才，为人力资源管理创造了良好条件。最后，金融不断创新，为海外对冲基金的快速增长提供动力源泉。所以，海外对冲基金的发展有着良好的基础条件。
我国私募证券投资基金与海外对冲基金的发展相比，处于初期发展阶段，不仅投资范围受局限，而且缺少足够的金融衍生工具。其次，在股票交易和过户费方面，我国支出的经济费用较海外国家高，且在做空方面有诸多限制。另一方面，国内期货和期指的费用相对较低，与海外金融市场发展比较接近。
二、我国私募资金与海外资金的区别与联系
前面提到私募基金，是指有关人员通过非公开方式，向具有投资经验的社会公众或人士等募集资金，以实现基金运作。就私募基金的投资方向而言，可将其分为私募证券投资基金和私募股权投资基金两类。投资于上市企业的资金被称为私募证券投资基金。
对于海外而言，没有私募基金的名词，但海外对冲基金与我国私募证券投资基金相对应，海外风险投资基金与国内私募股权投资基金相对应。因而我国基金项目与海外基金项目之间存在区别和联系[3]。
首先，我国私募股权投资基金与海外风险投资基金的运作方式存在相同点，都是项目相关人员以非公开形式进行资金募集，之后将资金投入到非上市企业中，在一定程度上对该公司进行监管，待公司上市或被收购时，收回投入资金。此种投资方式的周期相对较长。
其次，我国私募证券投资基金与海外对冲基金之间存在着较大差距，既表现在投资策略差异方面，又表现在投资收益方面。目前，我国证券市场发展速度虽然加快，但金融卖空机制仍然不够健全，导致金融衍生工具较为缺乏，对我国金融市场发展不利。海外对冲基金在发展中，具备股指期货、股票期权等金融衍生工具，为对冲基金提供了良好的金融环境。
随着我国法律制度的不断发展和金融市场的深入，国内私募证券投资基金管理水平进一步提升，虽然在一定程度上拉近了国内与海外对冲基金的距离，但仍然存在着资金运作问题，影响和限制着国内金融市场的发展。
三、制度缺失的不良影响
现阶段，我国私募证券投资基金的发展前景虽然较好，但制度缺失对其产生阻碍作用。
首先，金融期货机制和金融卖空机制的缺失，是国内股票的系统风险难以实现对冲。海外对冲基金是通过对冲交易而规避市场风险，所以对冲手段下的对冲基金，对海外金融市场的发展发挥积极作用。我国私募证券投资基金虽然也存在对冲，但与海外对冲基金存在较大差异。国内缺乏金融期货机制和卖空机制，致使私募证券投资基金只能单方面获得利益，具有诸多系统风险。所以，加强国内私募证券投资资金的对冲具有必要性。其次，国内资本项目未能完全开放，使只有符合标准的境内机构投资者才能深入海外投资市场，而未取得合法地位的投资者难以涉足海外投资市场，对我国金融市场发展形成阻碍。美国等海外国家的金融市场发展较为完善，其资本项目较为开放，促使投资者可以自由游走于国内外资本市场。由此可见，制度缺失对我国私募证券投资基金发展不利[3]。
结论：总而言之，加强对国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较的研究，对完善金融机制和促进资本项目的开放具有积极意义，并且在一定程度上维护我国金融市场的有序性和促进我国经济发展。
参考文献
[1]杨世伟.私募证券基金、海外对冲基金与财富管理发展研究[J].新金融，2015，06：47-49.
[2]白文奇，郭树华，袁天昂.中国私募基金业对国民经济的影响机理分析――基于宏观经济转型与货币政策调控视角[J].时代金融，2014，02：33-35+37.
[3]崔涵冰，仇淼.金融创新与投资者保护：中国式对冲基金的蓝图――兼论我国对冲基金的发展与监管[J].理论界，2014，08：65-68.
“一基独大”是市场暴涨暴跌的根源
笔者在过去的文章中曾指出，A股市场运行的实证表明，基金规模与市场稳定性存在着重要的相关关系。基金规模越大，市场稳定性越差。而基金资产净值与流通市值的比重也验证了这一结论。2009年基金资产管理规模同比出现小幅下降，占A股市场流通市值比重下降，市场稳定性随之回升。尽管我们并不认为以基金为代表的机构投资者在主观上需要承担稳定市场的责任，但是在客观上标榜理性投资、价值投资的基金应当起到平滑市场非理性波动的作用，事实却非如此。
因此，“一基独大”导致市场稳定性下降，也是市场暴涨暴跌的根源。
首先，基金投资理念和策略雷同，交叉持股现象较为严重，羊群效应容易引发对股价的助涨助跌。
其次，由于基金与券商保持着较好的业务关系，基金往往会尽可能增加交易量。随着基金规模的增长，大笔买卖会导致股价波动加剧。
第三，在相对收益理念的指导下，基金经理追求短期业绩排名的做法，会影响其理念的坚持，增加投机性操作。季度末基金之间的互相砸盘行为，也会在很大程度上干扰股价运行。
第四，开放式基金申购赎回的制度性设计令基金被动增减仓位导致涨时助涨、跌时助跌。
第五，股指期货推出之前，市场缺乏对冲工具，当基金不看好大势的时候，只能采取被动减仓行为，加大市场的波动。
“一基独大”催生新股发行泡沫风险
“一基独大”另一个负面效应是导致新股发行价格严重偏高。
当前主板市场发行新股市盈率高达50－60倍的比比皆是，创业板更是“高烧”得厉害，这种现象不利于A股市场健康发展，新股市盈率越发越高的现象也引发了业界人士深层次的思考。而以证券投资基金为代表的主流机构询价越询越高，直接助推了新股发行泡沫。
业内人士指出，承销商与询价机构互相通气、询价机构报价草率，导致新股定价屡创新高。
媒体报道称，基金作为机构投资者是参与新股网下配售的主要力量之一，但是目前基金公司参与新股询价只是“走走过场”。如果有新股发行，基金公司负责该行业的研究员出席推介会并报价。多数情况下，报价由研究员自行决定，基金公司内部缺乏讨论，更没有深入研究公司的价值。研究员确定价格的方法也十分简单，只是参考承销商提供的卖方报告。
有业内人士指出，参与询价的各家机构做出每一次新股报价，都直接影响IPO公司资产的定价的合理性，并影响广大投资者的投资意向和经济利益。新股询价，责任重大，但是无理报价、关系报价、人情报价还是经常出现。究其本质原因，还是“一基独大”的恶果。
“一基独大”不利于多元化投资理念
我们认为，“一基独大”对于证券市场稳定的最大负面效应在于不利于形成多元化的投资理念。
尽管证券投资基金倡导价值投资理念，但事实上基金不可能做到真正意义上的价值投资。这是因为从基金的投资目标来看，都是追求超越基准指数的相对投资收益而并非绝对收益。然而，事实上，当“一基独大”的格局形成后，虽然单只基金从个体上存在获取超额收益的机会，但基金整体收益必然趋于市场平均收益水平，基金作为一个整体很难取得超越市场平均水平的收益率。
而对于基金投资者而言，持有理财产品的目的是获得投资回报、战胜通胀，而非获取超额收益。这和基金的投资理念存在着一定的差异。
我们认为，成熟的证券市场应当包容多元化的投资理念，而这绝非是证券投资基金一类投资主体所能够承担的。尽管近年来基金产品创新不断，分级基金、量化基金不绝于耳，但真正运作之后，投资者会发现，他们仍以获取超额收益为目标。只有打破“一基独大”的局面，市场才会迎来真正的投资理念多元化的时代。
我们注意到，与证券投资基金追求相对收益不同，以追求绝对收益为主要目标的阳光私募基金在过去的两年间取得了不错的投资收益。2009年，排名居首的阳光私募基金广东新价值，其2009年收益率高达190％，远远超过公募基金冠军华夏大盘增长基金的投资收益。而在2008年熊市中，排名居首的阳光私募基金金中和取得了20％的正回报，也超过了全部证券投资基金的表现。
当然，阳光私募业绩分化比较严重，存在一些表现较差的管理人。但整体而言，追求绝对收益的私募基金已经在实战中体现出一定的优势，从而赢得了高端投资人的信任与尊重。
对策：发展阳光私募、打破公募垄断
“一基独大”的弊端已经在过去的几年中充分的显露出来。想要改变当前这种“一基独大”主导下的市场格局，最主要的对策应是大力扶植多种类型的机构投资者，尤其是阳光私募基金，打破公募基金的垄断格局。
今天，借这个机会，我希望和大家分享三个方面的看法，供大家参考。 已成行业中坚力量
首先，我国资管行业空前发展，已经成为中国金融业的中坚力量。
中国资产管理行业发展了20年，积极探索、励志图强，各类资管机构蓬勃发展，行业规模，特别是私募基金迅速增长。截至2016年5月1日，中国证券投资基金业协会自律管理的资产管理总规模约42.81万亿元，比去年同期增长了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金规模7.73万亿元，基金管理公司及其子公司管理的专户业务规模14.93万亿元，证券公司资产管理业务规模13.92万亿元，期货公司资产管理业务规模约1570亿元，资产证券化产品规模2707亿元。
近两年来，私募基金增速尤其显著。截至2016年5月1日，已经在协会登记并开展业务的私募证券、私募股权、创投等私募基金管理人8834家，备案私募基金28534只，认缴规模6.07万亿元，实缴规模5.02万亿元，私募基金从业人员超过40万人，资产管理规模超百亿的私募基金管理机构101家，已经成为中国资本市场不可忽视的组成部分。
今天，我国资管行业呈现三个特点。一是行业结构不断完善。基金公司、证券公司、期货公司和私募基金管理机构竞相发展，公私募产品不断丰富，专业化分工的链条不断完善，可供投资者选择的多层次投资管理工具体系已经形成，为不同财富水平、风险偏好、期限偏好、收益目标的投资者提供资产配置服务，特别是跨生命周期和经济周期的配置服务已经开始起步。
二是市场功能日益显现。公募基金作为门槛最低的大众理财工具，已经成为中小投资者除了银行外第一大投资渠道，是A股市场最主要的专业机构投资者，推动普惠金融发展，引领资管行业标杆。而证券公司与基金子公司的私募资管业务和私募基金，从居民多元化投融资需求出发，从实体经济创新、产业结构的需要出发，在社会财富管理中正在发挥越来越积极有效的作用，正在成为资本形成的重要通道、直接融资的重要渠道。
三是公募私募出现趋向“融汇”的迹象。当前，我国社会财富急剧增长，但优质资产却越发匮乏。投资者的本性往往是既希望获得私募基金的绝对收益，又希望享受公募基金分散缓释风险、流动性强、费率低的益处。当证券市场因经济的螺旋式发展而波动上行时，居民理财资金可以通过长期投资公募基金获取市场更好的回报。但是当证券市场进入“心电图”或横盘状态，个人投资者更加倾向选择私募基金投资机会。
美国市场近期大量涌现出对冲型的公募基金、公募化的对冲基金，以及公募与对冲基金并行管理的情况，让个人投资者有更多机会接触对冲基金投资策略，就是这一需求的印证。我国市场数据也显示类似的情况。今年一季度，公募基金规模下降6700万元，但是私募基金却流入了1.92万亿元的大众理财资金。这个改变对我国资管行业的格局和自律管理具有重要意义。 行业新要求
第二，大资管时代对我国资管行业提出了新的要求。
2008年金融危机以来，全球经济进入低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的趋势性下行轨道，由技术创新带领的新一波增长浪潮还未到来。科技革命引发产业革命，进而引领全球经济进入新的增长周期，必须依靠资本的助推。
技术创新是一个演变融合的过程，创新型企业从小微走向大V，从试错纠错走向最终成功，从个体成功走向群体成功，需要长期资本融资输血。受限于信用管理和风险管理的特定要求，传统的银行信贷资金已经不适于实体经济向创新驱动转型。金融业进入混业经营、创新、竞争的大资管时代，依托多层次资本市场优化资源配置，加速资本形成已经成为全球主要经济体共同努力的方向。
我国进入经济转型的攻坚时刻，要培育新动力，形成新结构。对于全体行业同仁而言，加快建设一个强大、健康、可持续发展的资产管理行业，发挥买方优势，将社会财富与实体经济有效配置，为最有创造力、竞争力、生产力的部门提供资本支持，让全社会支持和参与经济的价值成长，这既是机遇所在，也是使命所系。
“好雨知时节，当春乃发生。” 这里，我特别期待公募基金、私募证券投资基金、私募股权基金和创投基金，坚守各自的功能定位，坚持真正将资金转化为资本，根据企业生命周期不同节点的资本需要进行介入，避免只追求价差获利，不考虑价值增值的短期化、投机，避免违背基金本质、信托本质或产生利益冲突的“业务兼营”，让高技术含量、高附加值，具有市场潜力的项目和企业破土而出，形成突破，助推产业结构优化调整和升级；让资本配置资源逐步从行政机制走向市场机制，发挥市场规则和市场价格的作用，通过市场竞争实现配置的效益最大化和效率最优化。
肩此重任，各类资产管理机构都必须始终坚守“投资者利益第一”原则，坚持公平和公正的交易准则。投资者是投资收益的最终受益人，更是投资风险的最终承担人。
硅谷的经验显示，只有确保投资者利益永远优先，所有投资者知悉全部风险，并且受到公平对待，他们才能放心地为初创企业和新兴市场提供资金。因此，基金管理人进行投资运作，虽然是基于对概率的计算，但绝不是赌博，要坚持组合投资。
上市公司融资在信息披露、财务报告、内部治理方面需要遵守的部分准则，也应适用于非上市公司融资。
监管机构和自律组织的职责就是引导基金管理人建立良好的职业操守，锻造卓越的专业能力，并且通过有效机制帮助基金管理人不断积累信誉，赢得投资者信任，形成良性循环。协会已经开始探索建立私募基金管理机构的信用档案，不断记录诚信，让真正具有信誉的基金管理人涌现出来。 保护投资者权益
正是基于此，我想谈的第三点是，我国资管行业自律管理的出发点必须是保护投资者权益，核心是三个博弈。
中国证券投资基金业协会根据《中华人民共和国证券投资基金法》的有关规定由民政部报国务院批准成立，依照《证券投资基金法》的授权和证监会、民政部正式批准的章程，对基金公司及其子公司、证券公司、期货公司和私募基金机构的资产管理业务进行自律管理。
《证券投资基金法》关于协会职责规定的第一条就是，教育和组织会员遵守有关证券投资的法律、行政法规，维护投资人合法权益。协会通过明确的行业行为准则，有效的事中事后监测检查，有力的违律违纪行为处分，引导市场回归应有的博弈环境和博弈秩序，推动资产管理机构坚定不移地维护、累积自身信誉，维护投资者利益，夯实投资者和资管机构间的双向信任。
一是市场主体间的博弈。协会今年尝试在私募基金登记备案中引入外部律师和法律意见书制度，这是市场化信用制衡机制的一次尝试，希望私募基金管理人与律师、会计师等中介服务机构在相互博弈中相互增信，引导和敦促私募基金管理人登记后坚持合规建设，履行法律责任和对投资者的受托义务。
二是资管机构和投资者间的博弈。面对资产管理机构，投资者特别是中小投资者信息不对称，因此确保信息披露的准确性和完整性，通过信息披露制度和基金合同保障投资者的知情权是为投资者提供法律保障的重要举措。
三是资本市场买方卖方间的博弈。资产管理机构要充分发挥行使买方定价权和投票权，促进上市公司、指导非上市融资企业不断优化基本面、提升核心竞争力，促使优秀的具有企业家精神的公司不断涌现，促成行业生产力的持续提高，激发上市公司和融资企业长期创造持续稳定的价值增长，实现真正意义上的市场配置资源。 自律管理下一步
最后，我谈谈协会关于加快完善私募基金行业自律管理的各项工作安排。
协会根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和中央编办相关通知要求，受权开展私募基金管理人登记、私募基金备案和自律管理工作。两年来，私募基金管理机构迅猛增长，但各种问题也不断凸显。部分私募机构滥用协会登记备案信息非法自我增信，误导投资者，不少私募机构不具备实际运营基本条件，从业人员不具备基本专业能力和素质，登记备案信息不真实、不准确、不完整，有的机构长期“失联”。在经营运作中，不少私募机构存在公开宣传推介基金、非法承诺保本保收益、甚至借私募基金名义从事非法集资等违法违规行为。
2015年5月至2016年4月底，协会共收到投诉事项及线索814件，私募基金相关投诉765件，占比高达94%，其中私募证券占34%，私募股权占53%，创投占7%。我们对投诉事项进行分析归因后发现，私募证券投诉主要因为基金管理人信息披露不到位，投资运作不规范，投资者在证券市场发生较大波动时无法作出有效判断、采取合理措施，让账面损失成为事实损失。私募股权投诉主要涉及违规募集、延期兑付和非法集资行为，一旦发生问题，投资者往往血本无归。
为保护投资者合法权益，促进私募基金行业规范健康发展，发挥行业自律的基础性作用，协会2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，并根据公告要求对私募基金管理机构进行逐一梳理，按规定注销1905家私募基金管理人登记。下一步，协会将围绕鼓励私募行业信用建设、解决行业实际问题、开拓行业长期发展空间三个方面，进一步完善私募基金自律管理，积极推进有关改革。
一是将企业信用纳入登记备案工作相关标准，针对企业信用好的协会普通会员和私募基金管理人，对其旗下已设立的多个管理人或新设管理人在法律意见书环节适当予以豁免或简化。
二是针对工商注册环节无法对名称或经营范围进行修改的现状，在申请机构符合其他登记条件并履行相应承诺程序下准予登记，为企业修改工商登记留足时间，回应行业关切。这些承诺包括：1.仅从事创投、股权投资管理、企业咨询，或2.仅从事二级市场投资管理、投资顾问，或3.仅从事投资于投资工具的FOF。协会正在与部分地区的金融和工商部门协调完善相关工商注册事项。
三是针对有真实展业意愿的私募基金管理人，不强行注销，给予其一定宽限期。
四是问答九，细化从业人员资格认定制度，完善从业人员管理制度。
五是推进养老金等长期基金入市，将私募股权基金、创投基金管理人纳入可选投资管理人队伍。
六是积极推进与财政部、税务总局的税制改革方案研究，加快税制改革，将在协会登记机构和产品备案投资者信息与财政部、税务总局进行共享，按照税收中性原则，落实投资者的纳税主体地位，对契约型、公司型基金与合伙型基金的基金层面不重复征税。
七是认真推进《私募基金监督管理条例》的起草与出台工作，完善证监会与基金业协会对私募股权基金监管的法律法规依据，理顺工商注册与私募基金管理人登记和基金备案的衔接政策，争取明确合伙企业型基金不是合伙型企业而只是契约，只需在中登公司进行份额登记而不用去进行工商登记。同时，积极推进在协会备案产品在发行和定增重组中不再穿透。
[关键词] 异质;机构投资者;股市;影响
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior
of Different Nature on China's Stock Market
MA Jie， ZHANG Fan
Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.
Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence
一、引言
伴随着中国股票市场迅速发展，机构投资者也在不断壮大，在市场中的地位不断攀升，其投资行为已成为了市场投资的必要参考。据Wind资讯数据统计，截至2015年12月底，我国上市公司共有2827家，沪深A股流通总市值41.53万亿元，其中各类机构投资者持股总市值为24.3万亿，占比高达58.5%，对整个市场走势起着决定性的作用。与散户相比，机构投资者资金实力较强，并设有专门部门与专家管理其投资决策、信息收集与分析、上市公司情况研究、集合理财方式等方面，故机构投资者具有一定的市场价值发现功能，其操作对股票市场的影响也更加显著与持久。
现有机构投资者，按其组织机构设置不同，主要可分类为“证券投资基金、QFII、信托机构、阳光私募、财务公司、社保基金、券商、银行、保险公司”等。Chen et al.，（2007）依据持股时间长短与持股多少，将机构投资者划分为独立长线高比例持股的机构投资者和其他机构投资者。刘京军等（2012）通过换手率指标，将我国证券投资基金分成拥有低换手率的长期投资者和有高换手率的短期机会主义者两种。谭松涛（2014）首次将媒体报道、机构投资者交易与资产价格三者放在同一框架下研究，从不同角度给出了机构投资者持股比例对资产价格的波动性以及市场信息的效率影响。蒋艳辉等（2014）分析了证券投资基金持股对企业R&D投入的影响，建议我国分析机构投资者时需要对其进行甄别分类。
不同研究中，都指出了机构投资者的类别差异对其投资行为与风格差异化的影响。各个类别的机构投资者，无论是其资金来源、投资理念、持仓结构、投资策略等都各不相同，故其投资行为具有明显差异化特征，其持股变化对股票市场影响也不尽相同。如何量化度量这种异质性机构投资者对股票市场的不同影响，正是本文研究出发点。
二、研究思路与样本数据说明
通常，机构投资者大规模加仓时，股票供不应求，股市价格会大幅增长;反之大量减仓时，供过于求，股市将趋于下跌。然而，不同类别机构投资者的规模和投资策略都有鲜明特征，各时期投资策略各不相同，有些市场偏好型机构投资者会在市场情况良好时大量增仓，以求高盈利;而有些机构投资者却恰恰相反，稳健性投资方式使其会在市场大热时减仓，稳定了市场价格。因此，不同类型机构投资者通过不同持仓策略，会对市场价格产生异质性影响。
本文意在探究拥有不同投资策略的机构投资者的持仓变动会不会影响市场的价格与收益，即异质机构投资者持股的变化、是否影响市场的投资收益率，各自的影响程度如何？反映股票市场整体价格最直接的指标便是沪深300指数，因为其样本指数覆盖了沪深市场近60%的市值，具有良好的市场代表性，是反映股票市场价格趋势的理想参考指标。
由此，本文选取2007.Q1-2015.Q4期间36个季度的数据，包括基金、QFII、信托、券商、财务公司、社保、保险机构、银行、阳光私募的持股市值，和全部机构投资者的总体持股市值，及沪深300指数季度收盘价。各类机构投资者的持股比例数据，计算方法为各自的持股市值与全部机构投资者持仓总市值的比。与通常的研究一致，本文采用对数收益率，对HS300指数采用如下处理：
HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）
其中，HS300t为股指的对数收益率，而Pt与Pt-1分别为第t与第t-1日的HS300指数收盘价。
三、回归模型的构建及其估计结果
本文主要分析了机构投资者投资行为对沪深股市收益的影响情况，通过观察各类机构投资者持股比例与沪深300指数收益率的散点图后，发现大多数机构投资者持股比例对沪深300指数有显著线性回归趋势，进而对上沪深300指数数据与机构投资者的持股比例数据进行了相关性检验（限于篇幅，此处略去散点图与相关性分析）。考虑到保险公司由于其资金来源以及营运模式的特殊性，对风险控制要求极为严格，致力于长期投资、稳定投资，其投资行为可能会对整体模型回归结果造成误差，所以实证研究中剔除保险机构持股比例数据。综上，建立如下回归模型：
HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）
其中，被解释变量HS300t为股指的对数收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分别代表证券投资基金、QFII、信托机构、阳光私募、财务公司、社保基金、券商、银行的持股比例。利用Eviews9.0对公式（2）进行回归，得到3个主要模型的结果汇总于下表。
异质机构投资者持股比例对HS300股指收益的回归结果表
注：表中系数是模型的回归系数，括号内是其相应的t统计量值;另，***代表在1%显著性水平下系数显著，**代表在5%显著性水平下系数显著，*代表在10%显著性水平下系数显著。
回归结果显示，模型1中拟合优度达到了71.06%，证明方程拟合较好，且明显通过F检验，其中银行、券商在1%的显著性水平下显著;财务公司、信托公司、阳社保基金在5%的显著性水平下显著;而阳光私募、QFII、证券投资基金三类机构投资者均通不过t检验，其p值分别为0.60、0.34、0.13，认为某些机构投资者持股比例之间存在严重的共线性，所以剔除变量阳光私募持股比例，继续下一步回归。模型2显示拟合优度几乎没有变化，F值增大，也明显通过检验，发现剔除变量后可改善个别解释变量的检验结果，但是QFII、证券投资金仍通不过t检验，其p值分别为0.36、0.13，其他变量则分别在1%、5%的显著性水平下显著，分析QFII与券商存在严重的线性关系，其相关系数高达0.923，在1%的置信水平下显著，认为二者存在替代关系，所以继续剔除变量QFII，再继续寻找更有解释力的模型。
模型3的拟合优度为0.699、F值为11.20，明显通过检验;更重要的是，模型3中所有系数均通过了t检验且方向符合理论预期，其中银行持股比例、财务公司持股比例、券商持股比例、社保基金持股比例的t统计量p值均在1%的显著性水平下显著，信托公司股比例的t统计量p值在5%的显著性水平下显著，证券投资基金持股比例的t统计量p值在10%的显著性水平下显著，认为6个解释变量对与该模型预测是有意义的，故最终得到模型为：
HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）
四、经济含义分析与对现实的启示
依据模型3的结果，最后选取了证券投资基金、券商、财务公司、社保基金、信托基金、银行的持股比例，为统计意义上显著影响股指收益率的解释变量。其中，与沪深300指数收益正相关的是证券投资基金、信托公司、券商的持股比例，而与沪深300负相关的则为财务公司、社保基金、银行持股比例。
进一步分析表明，券商、信托机构持股比例对市场收益影响较大，而证券投资金对市场收益的影响较小。依公式（3），基金影响系数为0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉动沪深300指数收益上涨0.15%;券商与信托机构的影响系数，分别为0.35与0.3，说明二者持股比例上升对市场的影响甚至要强于基金。究其原因，证券投资基金资金来源稳定、资金规模大，但需要以日为单位公布净值，其操作透明度高、规范性较强，故难以获取暴利，投资行为更为谨慎与保守。与基金不同，券商类机构投资者有相当大的投机性，习惯于在市场良好的情况下大幅增仓;信托机构与券商类似，具有投资规模大、风险性大的特点，所以二者持股比例对市场价格影响较大。
研究发现社保基金影响系数为-0.4，这意味着财务公司持股比例增加1%，同期股指收益会下降0.4%;财务公司与银行的影响系数分别为-0.34、-0.24，对股指收益的影响也是负向。这种负相关的可能原因，主要在于这三类投资机构的保守型投资风格，大多只在市场下跌时加仓。社保基金的资金来源稳定、资金量庞大，但有法律规定其投资股市资金不能超过40%、对风险极其敏感，其投资风格为长期、稳定持股风格;通常，社保只在有足够安全边际的情况下才会加仓，且对每只股票持股比例不高，以降低非系统风险。对财务公司而言，作为大型公司的资金运作部门，主要投资目的是调剂资金短缺，所以其投资行为相对保守，主要投资对象是大盘蓝筹股，特别注重投资风险小、收益相对稳定的金融产品，是典型的稳健性机构投资者。银行持股，从行业特性上具有稳定市场的职能，但相较于其他两类机构投资者对市场的影响系数稍小，主要由于政府政策上对银行有一定限制、受到严格监管，其规模化投资必须先要“规范化”。
综合来看，机构投资者对股票市场的影响确实呈“异质性”特征，简单将市场参与者分为机构与散户，将难以正确认识市场。通过分析两类机构投资者的投资特点发现：基金、券商、信托，偏向投资于中短期能带来高盈利的上市公司，投资行为更加注重盈利性，其增仓行为对市场价格有正向影响，其投资风格为积极“主动买涨型”;相反，财务公司、社保、银行属于长期机构投资者，偏向于稳健投资，注重长期持有证券，以及注重风险管理，往往偏好在市场下跌时进行加仓，这三类机构投资风格更趋向于“消极买跌型”。
[参 考 文 献]
[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305
[2]蒋艳辉，唐家财，姚靠华.机构投资者异质性与上市公司R&D投入――来自A股市场高新技术企业的经验研究[J].经济经纬，2014（31）：86-91
1.募集资金资格：一般意义上，具有募集资金资格的主体被认为是基金管理人，在目前要求下必须在基金从业协会登记。但值得注意的是，《暂行办法》中对私募证券投资基金管理人不做准入门槛限制，只有当规模达到一定程度才需要向自律组织登记的要求；另一方面未经备案的私募基金仅不得以产品名义开立证券相关账户资格，而无其它限制。换言之，只要注意避免触及“非法集资”等红线，以投资公司，投资顾问或者合伙企业的方式均可以通过合理手段进行合法证券投资而无需登记。在美国，其2010年版《私募基金投资顾问注册法》也有当委托客户少于15人的经纪人且不以“投资顾问”的名义出现在美国公众面前的非美国顾问可免于注册的相关规定。，可以推测之后的监管将会遵循不支持亦不排斥高风险偏好投资人的需求的原则，允许老练成熟的投资者在不影响公众利益情况下入场并免受诸多限制。2.从业人员的认定：在中国证券投资基金业协会举办的《备案办法》培训会上，私募部主任董煜韬表示将尽快推出私募从业人员资格考试（而在考试出台前，从业人员需通过公募证券基金的资格考试，或具备三年以上的从事投资管理相关业务的经验）。专业资格认证将对提升私募从业人员专业素质，进一步实现从业人员诚信体系建设。介于部分私募涉及对冲，期货，创投等项目，后续出台的私募从业人员考试极有可能是在通过公募证券基金考试基础上对冲、期货、股权类的知识有所要求。3.合格投资者的界定：虽然证监会没有明确有关规定，基金从业协会还是就“合格投资者”给出相关建议，希望私募基金管理人向符合以下条件的投资者募集资金：1.个人投资者的金融资产不低于500万人民币；2.机构投资者的净资产不低于1000万元人民币；3.具备相应的风险识别及风险承担能力；4.投资于单只私募产品的资金不低于100万元人民币。此举意在充分尊重市场放开监管的思路下对中小投资者和抗风险能力较差投资者进行保护。
二、对私募生态圈的影响
1.基金管理人：在《备案办法》正式实施后，获得基金业协会公示的私募机构可以直接作为基金管理人在期货和证券市场开立账户，无需借助其他金融机构的通道，由此带来的通道成本降低显而易见。同时，私募基金公司和投资者可以直接签订契约，并在契约中清晰界定产品的投资范围，包括股指期货以及未来可能出现的新型衍生产品，不再受如业务种类，杠杆等业务通道的监管限制而带来的限制。此外，投资者与私募基金公司直接建立契约关系意味着更广泛的知情权，私募基金的投资运作将受到更多来自市场的监督和约束。2.传统通道提供商：此次私募业的阳光化必将带来巨大的托管需求，对商业银行来说，其已拥有的托管公募基金的完整模式可以直接应用于阳光私募的产品。而对于看似被剥夺了通道利润的信托、券商，则可以推广涵盖产品创设、份额登记、税务优化、融资融券、基金评级、证券配售、销售推广、产品清算的一站式金融平台服务代替传统通道业务。私募独立发行产品势必伴随着诸多参数的探讨，而明细分工也是成熟市场的标志之一，广发证券利用自建托管平台为基金给出出公允评级，招商证券和重阳投资的合作的实例已然证明了该模式的可行性。3.监管环境：目前的金融机构中，券商约1200家，公募约100家，而根据私募排排网数据中心统计，截止2013年12月31日全国共发行6594只私募基金产品。面对显著增长的被监管市场的扩容，无论是着眼于现状还是对未来发展的长远考虑，遵循行业自律、市场博弈精神下的适度监管都是最适合这个市场的大环境。《备案办法》规定，凡是私募基金当事人可以自主决策且不会带来风险外溢的，都交给市场主体意识自治，风险自担；对基金投资策略、基金收益分配等不施加强制性要求。一直以来，效率和公平都是资本市场一对无法规避的矛盾，此次赋予基金充分的自由权，多次强调行业自律，是尊重市场自由、鼓励市场创新的体现，也是走向成熟的基金业监管体系的信号。
三、现有规则下的进一步思考
1.差异化监管的创新：美国的对冲基金在相同法律造成的监管环境中可以通过豁免规避很多法律规制，只有“对于发型大规模对冲基金，因其实质已经影响公众利益，需要进行发行登记”相关条款；香港法律亦有“向公众公开宣传的集合投资计划需要有关机构批准”，“对于非向公众销售的对冲基金，不受《对冲基金指引》制规，无需履行该法规定的信息披露义务”等规定。但豁免不等于不约束，美国要求私募基金管理人披露投资者身份，背景，除了必须向SEC（美国证券交易委员会）汇报外，还受到税务部门，财务部，商品期货交易委员会等相关法律约束以及报告义务，反洗钱业务，反欺诈业务和保护消费者隐私义务的约束。在我国，为降低因基金管理者与投资人和交易对手因为信息不对称而出现权力越位甚至损害投资人利益的事件发生的概率，《备案办法》在信息披露方面特别提到私募证券投资基金更新每月信息（公募则可以按季度更新）。但对不同受众群以何种频率何种内容披露信息的问题，还需要进一步创新。若能采取美国的分类监管细则，同时结合香港《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》对私募行业的披露信息要求，能够更好结合现有国情，既达到了约束效果，又保护私募机构投资策略的隐私性，不会让私募机构因为监管而造成一定的业绩压力，不失为一种两全之举。2.行业生态结构构建尚需时日：目前国外私募的生态结构下，会计师事务所对基金净值进行核算，律师事务所对业务进行合规以及行政管理人审核。显然，要建立一个稳定的生态结构，律师事务所、会计师事务作为广大基金份额持有人“看门人”有着义不容辞的使命。因而《基金法》第107条对这两类中级机构的尽责要求必然仅仅是这个体系规范化的一个开端；同时以基金服务行业为代表的其他中介机构也因其自然属性，必然会在实践中渐渐整合到整个体系中。
四、结语
基金行业大佬、博时基金总经理肖风在其公募基金从业生涯走过13个年头后，决定要离开了。
7月29日，肖风与媒体举行了一场见面会，邀请函中提到，“鉴于近来媒体对博时基金肖风总经理的动向比较关注，甚至不断有其辞职传闻报道，为交流沟通相关情况，增进媒体对博时运作的了解”。而令许多媒体意外的是，这场看似以辟谣为主题的见面会，却最终证实了外界的传言。
在会上，肖风承认他将离任总经理一职，不过近期他将继续留在博时基金，从7月28日起，在新任总经理到岗前公司总经理职务，今后将继续担任副董事长。
就在前一天，博时基金举行了第五届董事会2011年第一次会议，其间进行了公司经营管理班子的换届选举，肖风申请退居二线，只担任董事、副董事长，不再续任新一届公司总经理。
据业界揣测，与股东不和是肖风离职的主要原因之一。
疑与大股东不和
肖风，广东人，南开大学经济学博士，1989年后曾先后在深圳康佳电子集团股份有限公司、中国人民银行深圳经济特区分行工作，1993年进入深圳市证券监管办公室工作，历任副处长、处长、证管办副主任。1998年4月起，肖风负责筹建博时基金管理有限公司，任副董事长、总经理。博时基金是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。
2007年底，招商证券以63.2亿元买入博时基金48%的股权，持股达73%，成为其第一大股东。目前，经过股权转让，招商证券、长城资产持股比例分别为49%、25%，另外还有5家小股东。如今，招商证券总经理杨A任董事长，博时基金董事会的5个非独董席位中，招商证券占据三席，处于绝对优势地位。
知情人士分析：“肖风属于典型的强势硬汉做派，和大股东招商证券有些许的不愉快。而且博时近年来业绩平平，并不具备明显的大基金公司的能力，因此，股东对其并不满意。”
此言让人想到今年年初辞别公募基金的李全。李全和肖风在业内是一对黄金搭档，他也一直是肖风的左膀右臂。然而，去年李全参与了华安基金公司总经理的公开海选。失意后的李全决绝地离开公募基金界，转投新华资产管理公司任总裁。
一军之帅堪为将。公募基金中真正赴一线带兵打仗的就是基金经理，然而，博时基金近年来却屡次痛失爱将。一位位投研经验丰富、业绩扎实的骨干人员陆续出走，或奔赴私募，或转战其他公募公司。
今年4月13日，博时基金公司公告，宣布数量组投资总监、基金裕泽和博时特许价值的基金经理陈亮辞任。不到半个月，博时基金再度发出公告，宣布博时超大盘ETF的基金经理张晓军离任。博时超大盘成立于去年年底，张晓军担任该基金的基金经理尚不足半年。在短短的半月之内，陈亮和张晓军辞去了5只基金的基金经理，博时基金出现了青黄不接的用人荒。
回忆2006年年底，、归江、高阳、詹凌蔚、刘纯亮等人陆续离开，该公司上演了骨干人员离职潮，这些老将的离去使得博时基金的投资实力大为削弱。曾经带领博时价值增长一举夺冠，成为当年业绩最好的基金。归江成为国泰基金的投资总监后，国泰基金的整体业绩出现了提升。
但肖风否认了与股东不和的说法，他称，招商证券曾一直对他进行挽留，否则去年他提出同时提拔5个副总经理的建议也不会被采纳。
去年8月，肖风曾同时提拔了5位副总经理，加上此前的副总经理王德英，博时基金目前共有6位副总。一次提拔5位副总，这在业界并不多见，此次任命之后，6位副总的数量也明显高于同等水平的基金公司。但这次提拔，遭致业界不少非议。有业内人士分析，如果肖风辞别博时，那么这5位新上任的副总经理中很有可能会诞生肖风的接班人。
大将挂冠而去，小将上阵补缺。据博时基金的公告，2011年5月4日，余洋离任博时精选股票证券投资基金的基金经理，由共同管理基金的基金经理马乐接任。而马乐是在2011年4月12日刚刚被提为博时精选股票证券投资基金的基金经理，证券投资管理从业年限仅为5年。
同样，周力于2011年7月15日离任，他管理的博时策略灵活配置混合型证券投资基金以及裕阳证券投资基金都已更换基金经理，博时策略灵活配置混合型证券投资基金由王燕、张勇共同管理，裕阳证券投资基金由王燕单独管理。而王燕是在2011年2月28日开始任裕阳证券投资基金的基金经理的，其证券投资管理从业年限仅为7年。一位知情人士说：“眼下，博时人才队伍青黄不接，每况愈下。”这样的窘境可能会随着肖风离职愈演愈烈。
博时基金沦陷
近年来，博时基金在业绩和规模增长上始终没有让股东满意的“亮点”，且在肖风离职传闻最盛的2010年，该公司业绩排名几乎在行业中垫底。2010年，该公司旗下偏股型基金出现大幅亏损，亏损总额高达84.91亿元，居全行业亏损第一。如此巨大的反差，使得不少博时基金持有人在该公司2011年一季度于北京召开的投资交流会上言辞激烈地进行问责。
去年，基金市场走出了一波小牛行情，但博时基金整体表现依然暗淡，实现净值翻倍的基金中并无博时的身影。博时基金阵营中，表现最好的为被动投资的指数型基金，实现了88.61%的净值收益率，而主动投资的偏股型基金中，没有一只收益在80%以上。
今年以来，博时基金的业绩表现更是让市场人士大跌眼镜。截至6月2日，博时旗下基金集体沦陷，更有基金的净值跌幅在20%以上，指数型基金的跌幅则直逼30%。据Wind资讯统计数据显示，成立于2005年年初的博时主题行业今年以来净值已经缩水了23.62%，去年年底成立的博时超大盘 ETF的净值更是急转直下近30%。
博时旗下基金的集体沦陷与看错市场、踏错节拍不无关系。去年年底，博时基金一直“呼吁”风格转换，旗下纷纷加仓大盘蓝筹，然后一季度中小盘个股节节高升，博时基金大肆重仓的大盘蓝筹时运不济，直至红5月结束，金融股、汽车股、地产股等股票的一路下跌杀得博时基金措手不及。
事实上，业绩的下降背后折射出投研能力的欠缺。投研骨干纷纷出走，现任基金经理们整体呈现出年轻化，实战操盘经验不足。据业内人士透露，为博时旗下千亿资金“保驾护航”的研究队伍只有大约40人。而据本刊记者了解，华夏基金的研究人员多达百人，和博时基金规模相当的南方基金的研究人员也有80多人。
公募基金行业之惑
随着肖风的离职，基金业内在位超过10年的总经理只剩“老十家”基金公司中的华夏基金范勇宏及南方基金高良玉，以及同属行业巨头的嘉实基金赵学军和易方达基金叶俊英。
在基金行业内，个人职位的上升空间和股权激励的问题由来已久，在此之前，并没有如此多的基金公司总经理离职。越来越让人看不清方向的行业现状，或是如此多的大佬集中离开行业的另一个主要原因。
尽管许多新老基金公司的总经理在面对媒体时集体表现出对资产管理行业的看好，但依旧无法改变当前的一个事实：公募基金行业的资产管理规模连续数年下滑，在市场中的话语权也逐渐式微。银行等渠道的收费逐渐上升，各家基金公司不断扩大投研等团队的规模，各项成本也在逐渐攀升……
更重要的则是对基金行业发展方向的一种困惑。
监管层降低基金行业的门槛，对行业内各项业务的束缚也在逐渐减少，譬如，基金的审批通道越来越多，对基金公司开展专户等业务也给予了很多支持，同时试图放开大量渠道促进销售。在这种监管环境下，公募基金逐渐成为一个各种业务都能做，却找不到特色的行业。
有在职的公募基金人员认为，公募基金的光环已经褪去，基金行业对高级管理人才的吸引力，正在逐渐减弱。与公募基金的冷清和边缘化相比，私募股权基金（PE）投资热度不断上升。在很多基金人士看来，二级市场的收益远远低于一级市场。“一个显著的趋势是：公募基金经理去私募基金，因为他们会炒股票；基金公司高管去PE，因为他们有关系。”
在众禄基金研究中心研究员韦恩源看来，整个基金行业经过这十几年的发展，遭遇了行业瓶颈，公司规模、发展空间受到限制，经营上难以取得突破。未来五年，除了银行信贷和IPO以外，股权投资基金将成为中国第三大融资方式，个人投资者不断增加和保险、银行等机构的进入则为未来PE的发展提供无限的动力和发展空间，他预期未来五年中国PE规模将上升至万亿。“这对基金公司高管来说，相对公募基金，PE更具吸引力。”韦恩源说。
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