时间：2023-06-25 09:21:22
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新年伊始，刚刚施行的熔断机制在第一周前4天触发2次暂停交易至收市，被迫暂停。指数4个交易日下跌12%，大多数个股跌幅在20%以上。
熔断机制到底是不是市场下跌的推手呢?有不少不明就里的投资者将这个问题简单地归咎于熔断机制，但仔细想想还是要客观辩证看待。
原理上讲，股票价格取决于上市公司自由现金流的现值，无论怎样的二级市场交易制度，既不能改变公司的现金流，也不能改变贴现率，当然就不能改变公司价值和市场内在价值。
笔者也相信，如果时间拉长到三年左右的视角，包括熔断机制在内的任何交易制度的作用对股票的二级市场定价影响不大，否则上市公司也无需经营利润增长推动市值扩张，靠交易制度设计岂不简单。
所谓熔断制度，就是在股票、期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价格波幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。
在国外市场，熔断制度有两种表现形式，分别是熔而断与熔而不断。
前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易;后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。
熔断机制的作用是什么呢?主要是为了避免盲目交易和错误交易，为投资者控制交易风险赢得思考时间和操作时间，为市场提供冷静和纠错机制。
由于在市场波动达到熔断点时，会有N分钟的停止交易，以便让交易者有充裕的时间考虑风险管理的措施，在恢复交易之后将体现自己真实意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。
例如，2019年8月因个别市场机构的技术系统异常，导致市场短期出现大幅波动，试想如果有熔断机制的存在，加上当事方及时的信息披露，相信应该可以起到稳定市场的积极作用。
从基本面情况分析，自去年8月开始，A股市场波动明显和人民币汇率高度相关。市场的共同知识已经形成：人民币汇率贬值预期成为影响A股当下非常重要的负面因素，似乎人民币汇率贬值预期不止，A股就跌势不止。
同时，年末岁初的市场资金面惯例趋紧，也给市场带来了不小的压力。2019年8月11日人民币汇率调整，8月18日A股开跌，随后两者几乎保持同步。2019年第一周，随着人民币兑美元汇率的持续走软，A股短期承受的压力可想而知。
国际金融市场近期普遍下跌，欧美和亚太股市纷纷走低，给日益国际化的A股市场带来拖累也在所难免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。
从市场投资者结构看，国内市场以中小投资者居多，投资经验和价值投资理念尚不成熟，跟风炒作和羊群效应较为明显，对于一项新制度的原理和内涵，也有一个逐步熟悉和认知的过程。
[关键词]权证；波动；特点；成因；启示
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2008)09-0084-05
南开大学哲学社会科学创新基金2005年度项目(NKC0504)；天津市“十五”社科规划2005年度项目(TJ05-JJ002)。
一、文献综述与问题的提出
权证作为一种基本的金融衍生产品，在世界范围内得到了广泛的应用与发展①，也是最早登陆我国证券市场的金融衍生品种之一②。近一年来，在股权分置改革的大背景下，权证再次走上了我国证券市场的舞台，这对于股权分置改革的顺利进行以及证券市场的发展都有着重要意义，同时也暴露出一些值得研究的问题。
国内对于权证的研究一是着眼于香港权证市场；一是着眼于沪深权证市场。对香港权证市场的研究集中于交易制度完备性、过度投机以及对于内地权证市场的借鉴意义，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，该研究通过对香港权证市场的历史沿革、交易制度、监管模式等方面的分析，一方面在显示香港权证交易得到了充分发展的基础上，揭示了权证沦为优势投资者操纵市场工具的现象，另一方面则对香港权证市场过度投机的原因进行了分析，其别论证了权证发行者不适当地利用Black-Scholes[2][3]定价模型(以下简称B-S模型)来误导投资者，即只对模型中有利于自己的资料大做文章，掩盖很多其他重要事实，这一发现挑战了B-S模型衡量权证价格理性与否的权威性。
对沪深权证市场的研究集中于两个方向，一是权证的定价方法及实证分析；二是权证的外部性，即权证对于股票、证券市场及股权分置改革的影响。关于权证的定价，焦健(2005)[3]以长电权证为例探讨了认股权证的定价理论及B-S模型针对国内具体情况的修正，同时指出即使是最适合的模型与假设，也无法准确估计我国权证的高溢价[4]；张寒之(2006)[4]基于B-S期权定价模型，对宝钢权证的定价进行实证研究，得出权证价格趋于理性的趋势，并且将这一趋势归因于权证创设制度的引入。
关于权证的外部性，顾纪生(2006)[5]从市场基础、市场功能、市场风险等角度出发，深入分析了“权证热”现象可能给股票市场乃至整个证券市场带来的隐患，并建议在我国并不成熟的市场环境及法制环境下，权证的推出应缓行慎行。谭利勇(2006)[6]以正股的收益率为研究对象，利用EGARCH模型分析了权证对正股定价效率的影响，得出的结论是权证没有对正股定价效率的提高发挥显著作用，其原因归结于我国权证制度本身的缺陷。
以上的研究为我们理解权证的定价及其外部性问题提供了重要的理论和实证基础，特别是对B-S模型在我国现阶段市场中的可用性和准确性的研究，有着重大的理论和现实价值。但是，已有的研究也存在着如下的不足：其一，既然B-S模型在我国的应用还受到一定的限制，那么根据B-S模型计算出的权证的理论价值来判断我国现实中的权证实际价格是否理性，很可能是不准确的，但现有的研究并没有提出新的指标来评价权证价格的理性与否。其二，现有的研究主要集中于对权证定价的理论解释和对权证外部性的揭示，而对权证市场的波动特征以及不同权证品种之间的波动特点的研究和揭示则明显不足。其三，已有的文献大多将权证价格波动的非理性归因于了权证制度(包括创设制度)的缺陷，而没有对其非理性或趋于理性的具体成因进行深入剖析，这也就导致了现有的研究基本是就权证研究权证，而无法将研究视角扩展到揭示权证对整个金融衍生品市场发展的借鉴意义。
本文通过对权证价格波动的理性与否建立新的评价指标，并采用动态分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期间沪深权证市场是否趋于理性，揭示其价格波动的特点；在此基础上，具体分析我国权证市场趋于理性与否，或者是其波动特点的形成原因，进而对我国金融衍生品市场的发展与监管提出建议。
二、研究方法
为了能够精确而直观的研究自2005年底至2006年9月我国权证市场的波动状况，需要选取定量指标对其进行衡量。从理论上看，权证的价值由两部分组成：即内在价值和时间价值。内在价值来源于相应股票的市场价格与权证行权价格的差额，股票价格上升认股权证的内在价值升高，认沽权证的内在价值降低；反之，股票价格下降，认股权证内在价值降低，认沽权证内在价值升高。
时间价值来源于未来股票价格的不确定性，反映着投资者的主观预期、相关信息披露所带来的影响等。在一个较短的时间内，比如一个交易日，并且没有重大事件及信息披露的情况下，权证的时间价值应该是不变的，因此在一个交易日内，权证价格的变动应主要取决于当日内在价值的变动，即股票价格的变动。也就是说，在一个交易日内，股票的价格上升，则相应的认股权证价格应上升，认沽权证价格应下降；反之，则结果相反。
根据以上分析，如果某天内权证的价格变动与上述理论相悖，就可以认定这一天内的权证价格波动是非理性的。据此，我们可以设计出“非理性波动天数所占比例”(以下简称“非理性比例”)这一指标，对考察期内权证市场趋于相对理性的过程进行分析。本文着眼于整个权证市场的理性程度，因此权证市场非理性比例的定义式为：
非理性比例=当期非理性波动天数/当期交易日数=∑当期各权证非理性波动天数/ ∑当期各权证交易日数(1)
公式(1)中某交易日权证或股票价格波动=开盘价格-收盘价格。
实证检验中，我们将选取一个月为一个考察期，这样一期内所有权证的交易日数总和可以达到200至300天，可以有效地从总体上反映当期权证市场运行状况，并且可以稀释某权证或某一交易日对总体的随机扰动。根据公式(1)所计算出的非理性比例数值越高，反映当期市场理性程度越低；反之，理性程度越高。
进一步看，同样是基于权证价格以股票价格为基础的理论，可以计算每个交易日权证价格变动与相应股票价格变动之间的相关度(即价格波动相关系数)，来反映权证对于股票的依存程度，或者说是股票价格变动对权证价格变动的解释程度。对于认股权证，相关度越高，说明投资者是通过股票来判断权证的市场价值的，是一种“价值投资理念”的反映，说明市场是理性的；相关度越底，说明权证价值偏离理论基础越远，投机程度较为严重，市场是非理性的。对于认沽权证，则相关系数理应为负值。
除了权证与股票价格波动的相关系数以外，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。根据前文的理论，两者在每一交易日内内在价值变动方向相反，交易价格变动方向也应相反，因而两者之间的相关系数应为负值且接近于“-1”。如果实证结果恰恰验证了这一结论，则从认股与认沽权证的关系角度上讲，权证市场是理性的；反之，则是非理性的。
本文的相关系数分析同样着眼于整个权证市场，每一期(选为一个月)权证与股票价格波动相关系数的定义式为：
权证与股票相关系数=∑当期各只权证与相应股票 价格波动的相关系数/权证数量 (2)
认股与认沽权证相关系数=∑当期同一股票发行的
认股与认沽权证价格波动的相关系数/发行两种权证的股票的数量(3)
这样，我们即根据已有的理论并结合我国证券市场自身的特点和可以获得的数据，设计出了“非理性比例”和“价格波动相关系数”两个指标，以考察我国权证市场趋于相对理性的过程。非理性比例和相关系数两种指标的选取是相辅相成的，旨在从两个不同的侧面对权证市场的理性程度进行分析，以使我们得出更加有说服力的结论。在实证研究中，两种指标都采用动态分析，通过列示各期的数值，可以断定权证市场是趋于理性的、非理性的还是没有变化的，这是相对于自身历史的变动趋势，并不以其他国家和地区的权证市场为参照物。同时，鉴于认股与认沽权证的异质性，需要分别计算两种权证各自的理性指标，以揭示出我国权证市场动态变化的特点。
三、实证研究
根据上文给出的两个指标，我们收集了自2005年11月份至2006年9月份全部权证的历史交易数据，根据每只权证的日K线，计算出其日价格波动序列；同样利用日K线，计算出相应股票的日价格波动序列。
(一)非理性比例研究
对比权证日价格波动和股票的日价格波动两个序列，如果某日认股权证的价格波动与股票的价格波动符号相反，则该天计入非理性天数，这样计算出该权证在一个月中的非理性天数及该月交易日数；对该月交易的所有认股权证重复同样的过程，计算出各自的非理性天数和交易日数；将同一个月内各权证的非理性天数和交易天数进行加总，并根据公式(1)求出该月的非理性比例；对其他月份重复同样的计算过程，得出各月的非理性比例时间序列，见表1。
对于认沽权证，如果价格波动符号相同，则计入非理性天数。按照上述计算认股权证非理性比例的方法，我们同样可得到认沽权证的非理性比例时间序列，见表2。
根据表1和表2的数据，我们可以得到图1和图2所示的时间序列图，以便更加直观地观察认股权证和认沽权证非理性比例的动态变化趋势，并揭示其波动特点。
由上述图表可见，认股权证和认沽权证在非理性比例这一指标上出现了明显的分化。在整个考察期内，认股权证的非理性比例均值为32.8%，认沽权证为50.1%，前者的理性程度总体高于后者。认股权证的非理性比例在后期有明显的下降，并维持在相对较低水平，也就是说，它在2006年4月后逐渐趋于理性；认沽权证的非理性比例没有下降的趋势，始终在高位徘徊，即它没有趋于理性的迹象。
(二)相关系数分析
根据以上得出的日价格波动序列，分别计算出当月各权证同股票价格波动序列的相关系数，加总后除以权证数量，得出当月权证同股票的相关系数均值，重复同样的过程，得出各月的相关系数均值。表3和表4分别是认股权证和认沽权证同股票之间的相关系数均值序列。
将以上相关系数序列以折线图表示(见图3和图4)，我们看到，认股权证同股票价格波动之间的相关系数有一个明显上升的趋势，并在后期维持在0.7左右的较高水平上；认沽权证同股票价格波动的相关系数则呈现出在0附近窄幅震荡的形态，并没有明显的运动趋势。根据前文所述理论，我们即可得出，认股权证价格波动呈现出逐渐理性的趋势；而认沽权证则游弋于理性和非理性之间，即使是在相关系数为负的月份，绝对值也较低，理性程度较低。基于相关系数的分析同样表明：认股权证和认沽权证在理性程度上出现了分化。
进一步，根据本文第二部分所论证和给出的研究方法，同一股票发行的认股与认沽权证价格波动之间的相关系数也是值得研究的。据此，我们计算了同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间相关系数的各月均值，并形成了图5的结果。
图5显示认股权证同认沽权证价格波动之间的相关系数始终为正，这与理论不符，从这个角度来说，权证市场也是非理性的。不过，相关系数在后期呈现出了比较明显的下降趋势，说明有一个趋向于相对理性的趋势。
四、对实证结果的分析
上文的实证分析显示，我国权证市场的运行呈现出以下几个特征：①认股权证在2006年5至6月间开始回归相对理性；②认沽权证没有回归理性的趋势；③同一股票所发行的认股权证与认沽权证之间是正相关的。
(一)认股权证回归相对理性的原因分析
首先，根据我国证券市场的历史经验，新上市品种历来都是被炒作的对象，价格虚高；一段时间以后，该品种不再是炒作热点，于是价格暴跌，继而长期无人问津。对权证的实证分析说明，权证市场自重新开启至回归相对理性状态经历了近8个月的时间，这反映了我国市场“潜规律”的作用――权证由市场热点逐渐趋冷。
其次，示范效应与羊群效应也起到了重要作用。我国证券市场上另外两个重要现象即示范效应与羊群效应(宋军，吴冲锋，2001)[7]，广大的中小投资者总是以机构投资者的行为作为投资决策的依据，即“跟庄”或“跟风”，即使在机构投资者中间，也存在着明显的投资行为趋同现象(李学峰，2006) [5]，其结果即“追涨杀跌”，价格大起大落。2006年5月至6月间，宝钢权证、万科权证临近行权日，开始大幅下跌，使投资者感受到了权证价格暴跌的巨大冲击力及风险所在，于是宝钢、万科权证的示范效应带动了整个权证市场的羊群效应，投资者开始大量撤出资金，价格虚高的现象都得到了缓解[6]。
再次，权证本身的特性也引导了权证的回归理性。认股权证的本质代表着一种“做多机制”，即同股票市场指数成正相关关系。2006年5月之前，由于股权分置改革的顺利进行，市场指数节节攀升，权证受其带动也屡创新高；2006年5月至6月间，市场行情进入整理阶段，权证市场上升的动力减弱，为其价格回归理性奠定了市场基础。
最后，价值投资的理念逐渐在权证市场兴起也促进其回归理性。越来越多的投资者在购买权证前开始考察权证的内在价值，这在权证上市初期是比较少见的。
(二)认沽权证没有回归理性的原因分析
研究表明，权证市场回归理性是相对的理性，表现为其中的认沽权证并没有表现出回归理性的趋势。造成这一现象的原因是，由于认股权证同股票的性质很类似，从而在我国证券市场中，投资者表现出并不关注权证的定义与本质，而是将其视为另一种股票来进行投资，也就导致了认股权证同股票和指数相关度较高成为了顺理成章的事，相应的非理性天数所占比率也不断降低。从一定程度上说，投资者的投资习惯和思维定式成就了认股权证的价值回归。
相比之下，在我们的市场环境和投资者的投资惯性下，代表作空机制的认沽权证就不能以其本来的“面目”为市场所接受，市场还没有认知认沽权证的特性，事实上，只是在我们实证研究所考察的后几个月，认沽权证的特性才开始被市场认知[7]，但认知的程度不断反复，认沽权证始终游走于理性与非理性之间。
(三)认股权证与认沽权证之间正相关的原因分析
同一股票的认股权证与认沽权证 “同升同降”，主要是因为市场投资者放弃了权证的市场功能，而把它当成普通股票来炒作。正如上文的分析所指出的，我国市场放弃了权证的原有功能，并将其视为新的“市场热点”来炒，也就没有了区分“认股”与“认沽”的必要了，大量资金不停的游走于各个权证之间，各权证相继成为炒作的对象，导致两者价格同时居高不下；而当资金觉得权证价格已无上升空间时，即开始同时抛售，又使得两种权证的价格同时下跌。
综上所述，我国的权证市场在开启后将近一年的时间内逐渐恢复到相对的、部分的理性状态。这一过程中，主要是靠市场和投资者自身的力量来认知权证、投资权证的，并最终回归理性，付出的代价是广大中小投资者的亏损[8]。
五、启示与建议
本文的研究启示我们，在我国特殊的市场环境下，对金融衍生品的监管应该更加积极主动，并不断尝试适合我国金融衍生品市场的监管模式与方法。通过研究权证市场回归相对理性的过程、特点与原因，采取如下一些措施来减轻市场的非理性程度，以促进权证市场乃至整个金融衍生产品市场的健康发展。
一是选取适合的指标，对金融衍生品市场的运行情况进行检测。对于不同的金融衍生品，应该选取或设计个性化的指标进行检测。被选取指标应达到以下标准：①能够反映特定金融产品区别于其它品种的特性；②易获得性，即通过对市场交易数据进行简单加工即可获得，降低成本，提高可用性；③可以进行动态分析，这对于监管机构把握市场趋势有重要意义。④应有理论支撑，但更应从现实中探索出切合实际的监测指标。
二是完善金融衍生产品的交易制度。适合的交易制度可以在相当程度上抑制非理性的投机行为。权证市场的波动说明，照搬已有的或模仿较成熟市场[9]的交易制度并不一定适应我国证券市场的环境，反而有可能为过度投机和市场操纵行为留下空间。应针对我国证券市场环境以及投资者结构来对既有的交易制度进行调整。
三是对新上市的金融衍生产品进行弹性监管。所谓弹性监管，即监管机构根据市场的理性程度适当的调整管理的严格程度，当市场处于相对理性的阶段，监管适度从宽；当市场处于相对非理性阶段，监管适度从紧。如果市场运行正常，采取过于严厉的监管手段有可能抑制交易，阻碍金融衍生品市场的发展；如果市场出现了过度投机，处于非理性状态，则有必要采取相对严厉的手段来规范投资者行为。我国对操纵股票价格行为的监管更加重视，也更加完善，应考虑将其监管经验及手段借鉴到权证及其他金融衍生品的监管上来。
四是培育理性投资者与推出金融衍生产品相同步。本文的研究表明，一方面，虽然金融衍生品(如权证)一般具有风险大于原生品的特性，而且一定时期内可能引发市场的非理性，但市场这只“看不见的手”是有能力将其恢复理性的，这也就是说，配合上面的监测指标、交易制度和监管方式的设计，我们不应对金融衍生品的风险过于夸大，甚至因噎废食。另一方面，本文的研究也显示，尽管有关监管方一再强调“权证有风险，投资需谨慎”这一投资警示，但总体上说投资者教育显然是不够充分的，其重要表现之一即认沽权证还是没有回归理性。这也就提示我们，不能仅仅靠市场自身的力量，而应在金融衍生品推出的同时，通过大量的、不同方式的“预演”手段，使投资者对不同衍生品的特性、定价和功能等有一个较为全面的认识，这是我国发展金融衍生品市场不可或缺的一环。
[注 释]
①特别是我国香港的权证市场，其发展更加成熟、稳定，已经成为世界上最大的权证交易场所之一。
②早在上世纪90年代，我国就开始发行权证，并得到了市场的高度关注，但由于投机严重、交易秩序混乱而最终被叫停。
③Black和Scholes在1973年发表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系统阐述了B-S模型在期权定价中的应用，该模型也是我国权证定价的重要理论依据之一。
④这从一个侧面进一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李学峰(2006)从投资策略与风险偏好的匹配性角度，揭示了机构投资者的典型代表――证券投资基金――其投资行为的趋同性。
⑥这也就解释了为什么认股权证的趋于理性发生在2006年4月以后。
⑦例如华菱认沽权证，在2006年6月至9月期间，非理性天数比例仅为20%至30%，相比前几个月，投资者可以更有把握地通过预测正股的走势来决定认沽权证的投资策略。
⑧相关研究表明，有90%的权证投资账户是亏损的，这些账户主要是广大中小投资者。
⑨即使是较成熟金融市场的交易制度，也并不能保证其本身的绝对理性，如香港权证市场。
[参考文献]
[1]李卓威.香港权证市场的演变及发展探讨[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2005.
[2]Black，F.，M.Scholes.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy， 1973，81：637-654.
[3]焦 健. 股权分置改革中的公司认股证定价探讨[N].证券市场导报，2005，(12)：61-63.
[4]张寒之. 股权分置改革中的对价权证研究[D].中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2006.
[5]顾纪生.基于全市场视角的“权证热”隐患研究[J].财经理论与实践，2006，(3)：24-28.
[6]谭利勇. 权证影响正股的定价效率吗[J].证券市场导报，2005，(8).
[7]宋 军，吴冲锋. 基于分散度的金融市场羊群行为研究[J].经济研究，2001，(11)：21-27.
[8]李学峰. 我国证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究[J].证券市场导报，2006，(4)：46-48.
A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
关键词:地方金融机构;货币市场;金融创新
中图分类号:F832.1文献标识码:B文章编号:1007-4392(2006)12-0048-02
一､天津市金融机构参与全国银行间市场的基本情况
(一)天津市金融机构在全国银行间市场上的交易量逐年递增
近年来,天津市金融机构参与全国银行间市场交易日趋活跃,交易量逐年递增,货币市场业务保持了健康､快速的发展势头｡2006年1-9月,天津市金融机构在全国银行间市场的交易量为12964.95亿元,同比增长50.70%｡按地区(按省)综合市场排名,天津市位居全国第8｡天津市金融机构在全国银行间市场历年同期交易情况见下表:
(二)天津市参与全国银行间市场交易的主体
由于绝大多数国有商业银行和股份制商业银行由其总行统一参与全国银行间市场交易,所以天津市参与全国银行间市场交易的主体为地方性法人金融机构(天津市商业银行和天津市农村信用社)｡以2006年1-9月为例,从金融机构综合市场排名看,天津市商业银行和天津农村合作银行交易量之和占全市金融机构全部交易量的95?郾78%｡其他参与全国银行间市场交易的金融机构包括:交通银行天津分行､渤海证券有限公司､天津信托公司及少数外资银行,其交易量占比很小｡
近年来,作为天津市在全国银行间市场交易量最大的机构,天津市商业银行在全国银行间市场的交易快速增长,年交易量由最初的几百亿发展到2005年的几千亿元,在全国银行间市场近5000家机构中名列第11,并获得了人民银行公开市场一级交易商和财政部､政策性银行等发债主体承销商资格及债券结算人资格,建立了包括债券投资､现券买卖､结算､债券回购和票据回购等多元化的资金业务体系｡
二､货币市场交易对金融机构资产负债和经营管理等方面的影响
在一个国家的经济发展中,货币市场的作用十分重要,能有效地促进资金的供需平衡,提高资金的使用效率,传导货币政策｡与此同时,参与货币市场交易有利于金融机构资产负债多元化､信用风险转移､流动性风险防范及经营效益提高｡
天津市金融机构通过近几年参与全国银行间市场的获益已经在以下几个方面显现:一是突破了地方性金融机构的地域限制,在全国树立形象和信誉｡全国银行间市场为区域性金融机构的业务开展提供了一个广阔的平台,有利于与全国同业之间进行交易､交流与沟通,扩大交易范围,提高了经营效率｡二是促进了金融机构资产负债多元化｡除传统的存贷款业务外,加入全国银行间同业拆借市场和债券市场,通过债券投融资业务,地方性金融机构拓展了业务领域,新的资产业务包括国债､金融债､央行票据､国有银行次级债和回购融出资产;新的负债业务有回购融入资金,扩大了金融机构主动负债的空间｡三是促进了金融机构中间业务和表外业务的开展｡天津市金融机构利用甲类结算成员资格面向全国为中小金融机构和非金融机构提供结算服务,目前共有结算服务客户40多家,2006年1-9月结算交易量近400亿元,取得了良好的效益｡通过合作,天津市金融机构与客户实现了双赢｡四是为金融机构流动性管理提供了更为主动的工具,且可更多地开发新的业务空间和利润增长点｡长期以来,商业银行一直固守从资产和负债结构来考虑流动性问题的惯性,这是一种静态的､被动的传统观念,而货币市场本身独有的特点可以为商业银行进行流动性管理提供新的思路和工具,可以将商业银行流动性管理变被动管理为主动管理,变静态管理为动态管理,提高流动性风险管理水平,同时也为商业银行进行业务创新,增加新的利润增长点提供了广阔的空间｡尽管地方性金融机构与国有商业银行相比,在货币市场中仍处于相对弱势地位,不具备许多后者的权利(如发行次级债等),但他们可通过债券回购等方式提高流动性水平,通过债券投资获得稳定的收益,发掘新的利润增长点｡近年来,天津市商业银行通过积极参与市场运作,在存贷比较低的情况下,实现了较高的盈利水平｡
三､应对宏观经济波动与市场风险的措施
［关键词］ 离岸金融市场内外分离型必要性监管措施
离岸金融市场（Offshore Financial Market）又称境外金融市场（External Financial Market），也叫新型国际金融市场，是指经营可兑换货币且交易在货币发行国境外并在非居民之间进行的，既不受所使用货币发行国政府法令管制，又不受市场所在国政府法令管制的，一个包括世界各地的、进行各种境外货币资金交易的全球统一的金融市场。自上世纪50年代起，离岸金融业一经产生就以惊人的速度迅猛发展，目前已有50多个离岸金融市场分布在世界各地。
离岸金融市场不同于传统意义上的国际金融市场，具有交易主体非居民性、交易货币境外性、利率体系独特性、融资规模庞大性、交易业务便利性、管理环境宽松性等显著特点。离岸金融市场的产生和发展，有利于国际资本的大量流入，可弥补国内资金缺口，使国内市场主体能以更加灵活的方式和渠道筹资、融资；有利于降低国际间借贷资金的成本；有利于引进大量现代化的金融工具和金融产品，促使国内同业改进经营管理方式，加快金融创新；有利于加快本国的金融监管向国际惯例靠拢，提高监管质量；有利于增加本国外汇储备，调节国际收支，稳定国际经济金融秩序。
一、离岸金融市场的类型
按照离岸金融管理模式，可将离岸金融市场分为内外一体型、内外分离型和避税港型三种。内外一体型特点是：在岸金融与离岸金融结合为一体，离岸账户和在岸账户并账运行，资金可以自由往来，该类型适于金融制度完善、监管水平较高、金融自由化水平较高的国家和地区，伦敦和中国香港是这种类型的代表。
内外分离型又分为严格内外分离型和渗透型，严格内外分离型的在岸账户和离岸账户严格分开，禁止资金在两种账户之间流动，美国和日本属于此种类型；渗透型的在岸账户和离岸账户虽然分开，但可以将在岸和离岸资金相互转移，满足临时性的流动性要求，该类型适于金融管制较严格或竞争力较低的国家，可以实行有限度的保护主义政策，马来西亚、泰国属于这种类型。
避税港型离岸金融中心通常并不参与资金融通活动，仅仅通过账簿进行境内外资金的交易，而没有实际业务的发生。其特点是几乎所有的业务免税或享受税收优惠，该类离岸金融市场适于经济规模较小，基础设施发达的国家，以加勒比海地区的开曼和巴哈马为代表。
二、我国已具备加快发展离岸金融市场的基本条件
1. 我国具备良好的政治经济基础，GDP增长率从2003年开始均已超过10%，GDP总量在2009年居世界第三位。
2. 随着我国金融机构的股份制改革和新型公司治理机制的引进，其效率在不断地提高，基本能够满足非居民的各种需求，为非居民提供全面的金融服务。
3. 近年来，我国的金融业技术手段不断发展，已经基本与世界接轨，能够满足发展离岸金融的需要。
4. 我国东部沿海城市的地理位置、时差条件对于开展离岸金融业务非常有利，能够与其他国际金融中心在营业时间上相互衔接。
三、加快发展我国离岸金融市场的必要性
如今，人们已经越发认识到，除了石油资源、高新技术资源外，金融资源也是重要的国际战略资源之一。美国长期以来虽然在经常项目上显示为巨额赤字，但经济却能保持高速增长，其中最重要的原因是美国在国际金融竞争中保持了绝对优势的地位，大量来自海外的资金源源不断地输入美国经济动脉中，平衡了美国国际收支的逆差，减弱了美联储大肆增发纸币的通胀效应，拉动了美国的经济增长。正因为如此，在我国实现中华民族伟大复兴的21世纪，我们绝不能忽视金融的巨大作用。我国要真正屹立于世界民族之林，就需要借助金融市场，尤其要注重加快发展离岸金融市场。
具体来说，加快发展我国离岸金融市场的必要性包括：首先，发展离岸金融市场是推进我国金融国际化的内在要求。加快发展离岸金融市场有助于维持金融体制现状，有助于弥补国内金融市场发展不足，有助于加快我国金融发展和国际接轨。其次，加快发展离岸金融市场是我国吸引外资流入的有效途径之一。这样既可以在较大程度上满足外国投资者对投资环境的需要、降低融资成本、分散经营风险，也可以避免对我国现行的政策体系形成不必要的冲击，从而达到既积极合理引进外资又防止外资流入干扰宏观调控的目的。再次，发展离岸金融市场是提高我国外资利用率、节约外汇开支、改善外债结构的有效方式之一。最后，发展离岸金融市场将有效增强我国防范和化解金融风险的能力。
四、发展我国离岸金融市场的模式选择
针对于我国当前国内金融市场的发展水平和金融环境的实际状况，我国应选择以内外分离型为主、渗透型为辅的离岸金融市场模式。从我国实际情况看：在岸业务与离岸业务必须严格分离；我国的外汇管理虽然放松了国际收支中经常项目下的外汇管制，但人民币尚未实行资本项目下的自由兑换，离岸市场的业务只能在非居民之间进行。采用内外分离型为主的离岸金融市场模式，一方面便于我国金融管理当局对在岸业务、离岸业务分别加以监管，另一方面可以较为有效地阻挡国际金融风险对国内金融市场的冲击，增强风险防范能力。
我国发展离岸金融市场在以内外分离型模式的基础上，还应当单向地、有计划地、适度地选择渗透型模式，具体可采用如下方式：在渗透方向上，宜采用只允许离岸资金向国内渗透，不允许国内资金向离岸渗透；在渗透渠道上，初期可允许离岸资金贷款给国内企业这种间接融资方式，在离岸金融市场发展成熟之后，可逐步放开让境内企业到离岸市场上发行债券、股票等直接融资方式；在渗透管理上，要从政策设计到实际操作的各个环节上均做到管理有效、管理及时、管理可控；在渗透规模上，要做到适度渗透，防止规模失控给国内市场造成动荡，应以不冲击国内物价水平、税率水平和汇率水平为准。
五、问题
1. 从离岸金融业务来看，我国银行离岸金融业务规模小、品种少，难以满足客户需求。目前，我国的离岸金融业务局限于存贷及结算业务，因此难以吸引大量的资金，这大大限制了我国离岸金融的发展速度。今后，我们应在防范风险的基础上，加快推出保险、信托、证券和金融衍生工具交易等服务。
2. 从市场准入机制来看，我国离岸金融市场的开放程度仍然不够。市场准入管制导致许多中资银行无法进入离岸金融市场，制约了我国离岸业务的发展。
3. 从政府角度来看，我国政府对离岸金融市场建设政策推动不够。从国际离岸金融市场发展经验来看，政府推动起了重要的作用，如最初的英国和后来的新加坡等国家，都是通过政府的推动作用建立起离岸金融市场。
4. 从服务对象来看，我国离岸金融客户群单一。主要为港澳地区企业和境外中资企业，其中90%左右的客户集中在香港，欧美经济发达地区的客户太少。
六、发展我国离岸金融市场的具体措施
首先在建立离岸金融中心时，要注重充分发挥政府的宏观调控作用，建设政策推动型离岸金融市场。离岸金融业务最具有吸引力的核心在于优惠的税率，因此中央政府应该在离岸市场中采取更为灵活的优惠措施，以吸引更多的客户群体。
其次，要加强对离岸金融市场的监管。离岸金融市场的交易双方均为本国非居民，其中最主要、也最为活跃的是国际商业公司和境外金融机构，其商业运作和离岸金融活动不受我国法律管辖。因此我们要采用经济和法律的手段加强对离岸金融业务的外部监管。建立严格的离岸金融机构的设立和审批制度，加强市场准入监管；通过现场检查和非现场检查的方式，防范商业银行的道德风险和投机行为；加强信贷风险管理，适当降低业务地区、行业和对象的集中程度，实现业务地区和业务对象的多元化；根据有关离岸银行监管的国际惯例，对离岸银行的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险等各种风险实施全面管理，尤其要高度重视对其资本充足率和流动性的要求。
总之，离岸金融市场是国际金融市场的重要组成部分，它的发展不仅能迅速提升一国金融业的国际综合竞争力，而且能更好地发挥金融在现代经济中的核心作用。同时我们也应认识到离岸金融市场的特性决定了它必定是一把双刃剑，它在促进我国金融市场和经济发展的同时，必定会带来更大的金融风险，但是只要加以引导和监管，必定会促进我国经济的发展。我国要想在经济全球化背景下立于不败之地，就必须抓紧时间尽快充分发展自己的离岸金融市场，使其为我国经济的和谐、健康和持续、平稳发展做出应有的贡献。
参考文献：
[1]马君潞陈平范小云:《国际金融》科学出版社
[2] 李志辉:《商业银行管理学》中国金融出版社
[3] 王晓静: 论我国离岸金融市场的发展方向
[关键词] 离岸金融市场 分离型模式 监管
离岸金融市场（Off-shore Financial Markets）是经营境外货币存储与贷放的市场，其资金的借贷或供求双方都不是本国居民。它不同于传统的国际金融市场，具有交易主体非居民性、交易货币境外性、利率体系独特性、融资规模庞大性、交易业务便利性、管理环境宽松性等显著特点。随着全球经济一体化、金融自由化浪潮的推进，发展金融中心已是世界各国金融竞争的新特点和新趋势。对于处于东亚中心地位的中国来讲，如何把握时机，利用自身的优越条件，积极迎接挑战，构建自己的金融中心，已是一个迫在眉睫的重要课题。
一、发展离岸市场是我国金融市场国际化的必由之路
任何一个国际金融中心的形成与发展都离不开离岸金融市场的发展。中国要想构建国际金融中心自然也不能例外，必须加快构建离岸金融市场，在离岸银行业务基础上创造出适合自己具有国际竞争力的离岸金融特色品牌。这样既有助于继续推进人民币金融账户下自由兑换的进程，为人民币国际化奠定基础，也可以大幅度地降低人民币的结汇数量，从而有效减轻外汇储备增加和人民币升值的压力，并为巨额的外汇储备存量寻找出路。
我国曾于1989在深圳选取四家银行开展离岸金融业务，1998年底，由于东南亚金融危机的影响，国内银行离岸资产质量恶化，央行和国家外汇管理局暂停了所有中资银行的离岸业务。2002年6月，央行全面恢复招商银行和深圳发展银行的离岸业务，并同时允许交通银行和浦东发展银行开办离岸业务，上海开始发展离岸金融市场。国内和国际经济发展对离岸金融业务提出了巨大的需求，继续发展离岸金融市场具有客观性。作为发展中国家，我国构建离岸金融市场需要政府的支持和推动。而制定和实施优惠政策是政府推动的主要形式,这些优惠政策可包括：税收优惠；逐步实行自由外汇制度；降低经营成本，免提存款准备金、存款保险金，降低对流动性比率和清偿力的要求。
二、我国的离岸金融市场应选择分离型模式
离岸金融市场有四种类型，分别是内外一体型、内外分离型、避税型和渗透型。目前对于我国离岸金融市场发展模式的选择，有两种观点。一种观点认为应继续选择分离型模式。另外一种观点认为，离岸资金与在岸资金之间存在综合成本和综合收益的差异，这种隔离只能是非常态的、相对的和有限的，而内外资金的平衡流动和相互渗透则是常态的、绝对的。因此应放松管制，选择渗透型发展模式。
目前，中国人民银行规定“离岸账户与在岸账户严格区分，银行的离岸资金与在岸资金不得相互抵补”，是一种“内外分离型”离岸金融市场，这可以有效阻止离岸金融交易活动对我国货币政策的影响和冲击。目前我国政府金融监管的能力尚处于软弱状态，主要还是运用信贷规模来控制和调节市场货币流通量。继续采用内外分离型的离岸金融市场模式，一方面有利于我国金融管理当局对国内业务、在岸业务、离岸业务分别加以监管，另一方面可以较为有效地阻挡国际金融风险对国内金融市场的冲击，增强风险防范能力。在离岸金融市场发展成熟之后，可考虑逐步向渗透型过度。
三、加强对离岸金融市场的监管
关键词：农村金融市场；金融机构
一、农村金融市场的特点
（一）资金供求的季节性和需求的时效性
由于农村的主体产业是农业,农业生产中含有的自然再生产过程决定其必然呈现出受自然条件、生物生长规律所制约的周期性,这也必然影响到农村的资金供求,表现为农业生产的准备、投入时期的资金集中需求和农业收获季节的资金集中回流的的反复循环。使农村资金的供给和需求在时间分布上不平衡,连续性不强。
（二）高交易成本特点
金融交易与其它经济交易一样,也具有交易成本,与城市金融交易相比,农村金融交易在信息成本和监督实施成本方面都要高一些。首先,农村人口居住相对分散,交通、信息设施落后,加上农业生产复杂的技术性和生产的长期性,使得农村金融交易双方在搜集、整理、分析对方的有关信息方面付出更多的成本;其次,由于受时空限制,以及农村资金用途广泛等特点也使信用贷方对借方的监督成本,保证信用合同实施的成本比城市高。
（三）农村金融市场的高风险特点
由于相对城市金融市场风险而言,农村金融市场除了受城市金融市场等风险因素影响之外,还在很大程度上受不可完全控制和预测的自然因素的影响,加之我国是一个自然灾害发生的频繁,农业基础设施落后,农业抗御自然灾害能力差的国家,所以农村金融市场的风险也就更大于城市金融市场。
（四）规模效益差,资金流动性差
我国农村经济的主要组成单位,是千家万户的农户,经营规模狭小,无论从资产存量还是流量上考察,都非常分散,集体经济实力则参差不齐,在大部分的农村,集体经济非常薄弱,农村工业、企业除少数地区外,十分落后,而且与农业联系不紧密,相关程度低。所以农村金融市场的主体也就显得非常分散,资金供求的个多量小,从而谈不上农村资金经营的规模效益。同时,由于农业生产的长期性和季节性,投入农业的流动资金具有不同程度的长期性和固定性特点。所以农村金融市场上资金的流动性差,效益低下。
二、农村金融市场发展存在的问题
从1996年以来，我国农村金融机构(包括农业发展银行、农业银行和农村信用社等)分别形成了具有政策性、商业性和合作的金融服务体系。
1.农村政策性金融机构--中国农业发展银行，资金来源不稳定、资金运用效益不高。农业发展银行主要把贷款发放给国有粮棉购销企业，用以支持政府按保护价收购粮棉等主要农副产品政策的实施，但由于粮棉购销企业获得贷款后，没有还贷的激励和压力，容易发生不良贷款，导致农业发展银行仅仅在农产品收购方面发挥着政策性金融组织的作用，其业务功能单一地退化成“粮食银行”。
2.农村商业性金融机构――中国农业银行，因其商业化性质和农业本身的弱质产业特征：资金回收期长、收益率低、风险较大等特点，为了追求经济效益，农业银行大规模收缩经营网点，压缩基层经营机构，农业银行的资金投入由农村转向城市，现阶段，农业银行的农业贷款仅占各项贷款余额的10%左右，导致农业银行从农村吸收大量的储蓄资金流出农村，农民和乡镇企业的资金需求得不到满足。
3.特殊的合作金融组织--农村信用社，合作金融的基本经济特征是自愿性、互助共济性、民主管理性和非盈利性。但我国目前农村信用社的合作性质流于形式，产权关系模糊，无法发挥民主管理的特征。经营管理模仿商业银行，以赢利为经营目标，偏离了为“三农”服务的宗旨；此外，资本不足、不良资产负担重、抗风险能力弱也成为信用社改革发展的阻力。
三、对发展农村金融市场的思考
（一）对农村金融机构的改革
首先是加快农村信用社的改革，我国幅员辽阔、人口众多、各地经济发展不平衡，因此信用社的改革应根据各地实际情况选择不同的组织形式进行改革。其次是拓展农业发展银行的政策领域。农业发展银行在确保国家粮食储备资金的需要方面发挥着不可替代的功能，为支持培育现代化粮食市场体系，对农业的信贷支持应由过去的仅在流通领域向生产环节延伸，积极支持农产品加工项目，提高产品深加工能力，并且农业发展银行还应该承担国家扶持农业和农村基层建设的重任。再次是农业银行应重点扶持农业产业化龙头企业。农业银行应按照产业化经营的原则，重点支持优势产业、优良客户，打破产业、行业和所有制界限，选择一批信誉好、效益高的龙头企业给予重点培育，扶持龙头企业具有带动农户开拓市场、推广技术和促进区域经济发展的功能，因此农业银行支持头企业发展时，也推动了农业的发展，活跃了农村市场，提高了农民收入，达到了银行、企业、“三农”共赢的效果.
（二）引导资金流向，解决农村金融市场资金短缺的现状。
首先，以法律形式规定商业银行（主要是农业银行）每年新增存款（主要是从农村吸收的储蓄存款）的一定比例要投放到农业或涉农领域。其次，进一步完善邮政储蓄的有关政策，建立起邮政储蓄资金的回流机制。邮政仅吸收储蓄资金，不发放贷款，资金全部转存中国人民银行。直接流出了农村，虽然人民银行以部分转贷农业发展银行和对农村金融机构再贷款方式将部分资金又返给了农村领域，但数额有限，因此建立邮政储蓄资金的回流机制是非常必要的。再次，加大中央银行对农业发展银行用于农村基础设施建设贷款资金的支持力度。最后，逐步放开利率管制，实施市场利率，并且农村要实施比城市更快的利率市场化。
（三）提高农民收入，增强农户参与金融市场意识。
农户参与金融市场的程度较低，主要原因是农户收入偏低，偿还能力不足和贷款的交易成本较高。所以只有提高农户收入，他们才愿意投入更多资金进行生产，才有参与金融市场的积极性。
参考文献：
[1]完善农村金融生态环境良策探寻[J].中国农村信用合作,2006,(01).
关键词：海南省；离岸金融市场；市场模式
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-02
一、什么是离岸金融市场
离岸金融市场(Offshore Financial Market，简称OFC)，又可以称为境外金融市场(External Financial Market)或欧洲货币市场(Euro Currency Market)，它与在岸金融市场相对，是指经营自由兑换货币、交易在货币发行国非居民之间进行、不受该市场所在国的法规和税制限制同时享受一定税收优惠待遇的金融市场。
离岸金融市场形成于第二次世界大战后的20世纪50年代，并于20世纪60年代得以迅速发展，当时，一些跨国银行为避免本国内对银行发展和资金融通的限制，开始在一些国际金融中心经营非所在国货币的存贷款业务。20世纪70年代，随着石油价格的猛涨，离岸美元存款急剧增加。20世纪80年代，随着纽约的国际银行业设施(international banking facility，简称IBF)和东京离岸金融市场的建立，离岸金融业务把所在国货币也包括进来。区别在于这种货币存放的对象仅限于非居民。到了20世纪90年代，离岸金融市场已遍布世界各地。
在典型的离岸金融市场上，离岸银行不需要保留存款准备金，这使其经营成本远低于国内的银行，但风险也有增加。此外，离岸银行还不受利率上限的约束，并享受很多税收上的优惠，所以在经营证券、保险业务方面也有很强的竞争力。
二、离岸金融市场的业务范围
离岸金融市场发展到今天，其业务可分为：离岸银行业务、离岸证券业务、离岸保险业务等。
(一)离岸银行业务
其中贸易融资和存贷款业务是离岸金融市场上最主要的业务，包括短期资金拆借、中长期资金借贷和银团贷款等等。性质是批发市场，每笔交易额都很大，所以尽管利差较小，利润仍然巨大。
(二)离岸证券业务
近年来资产证券化的趋势在离岸金融市场上表现得很明显。跨国公司和金融机构等，常常通过离岸金融市场发行证券来降低融资成本并获得优惠税率。其中以发行中长期债券为主。在伦敦常见的离岸市场债券有全球存托凭证GDR(Global Deposit Receipt)、欧洲美元可转换债券CB(Convertible Bond)等。
(三)离岸保险业务
主要是针对跨国企业在海外投资而开展的一项保险业务，包括再保险、人寿保险和附属保险。跨国企业在离岸金融市场投保可以降低保险费，还可以回避一些本国的保险限制。
除了以上三大类主要业务之外，其他金融机构如金融公司、信托投资公司、租赁公司还经营共同基金、投资信托、不动产投资等。
三、海南省发展离岸金融市场的作用
中国的离岸金融从1989年才开始起步，国内上海、深圳、天津等均大力推动离岸金融试点工作，以保税港区作为离岸金融中心来建设，这给海南省也提供了很多宝贵的经验。海南省政府的十二五工作规划中明确提出要积极开展离岸金融市场的试点工作。同时2010年1月1日中国－东盟自由贸易区建立，海南由于正处于该区域的中心位置，面临极佳的发展机遇。结合海南建设国际旅游岛的国家规划，建立离岸金融市场，对发展国际贸易、招商引资和促进海南省旅游业升级都有很重要的意义。
从世界范围来看，离岸金融市场在推动经济贸易发展、增强金融市场竞争性和国际金融的发展方面起到了非常积极的作用。对海南来说，发展离岸金融市场将有以下好处：
(一)推动旅游、就业和贸易发展
离岸金融市场的建设需要配套的设施和服务，这可以刺激海南省经济的增长，增加当地的收入和就业，并吸引内地更多的高端人才来海南发展，为海南注入人力资源活力。离岸金融市场可以帮助国际贸易公司简化贸易流程，降低贸易成本，创造更多贸易机会；提升海南省在中国－东盟自由贸易区中的地位，树立经济开放的良好声誉。良好的金融服务也会帮助吸引更多的海外游客和投资者。
(二)提供融资便利，推动跨国投资海南
离岸金融市场可以打破区域金融市场相互隔绝的状态，外汇资金可以自由流动，汇率差和利率差可以迅速趋于均衡，融资成本降低；同时，离岸金融市场拓宽了国际融资的渠道，为各国之间投资和筹资提供了更便利的条件。可以使海南引进更多的海外资金，促进建设发展。
(三)推动海南省金融业的发展，促进金融服务国际化
金融服务业是海南省经济发展中的一个薄弱环节，前来旅游和工作的本国公民都有很多怨言，更不要说海外游客和投资者了。通过建立和发展离岸金融市场，必将增强本省的金融业竞争压力，促进其服务水平的提高。对政府部门，则可以加快金融监管向国际惯例靠拢，提高监管质量。
四、海南建设离岸金融市场的模式选择
选择何种模式来建设和发展海南的离岸金融市场，也是至关重要的。从全世界范围来看，离岸金融市场分为四种：
(一)避税港型离岸金融市场
又叫巴哈马型或“逃税型”离岸金融市场，这类离岸金融市场一般在规模极小的国家或地区，它只起一个“记账中心”的作用，所以对促进就业、投资和增加国民收入作用很小，又可能成为“洗钱中心”，其代表是加勒比海地区的开曼群岛和巴哈马群岛的离岸金融市场。
(二)内外一体型离岸金融市场
这类离岸金融市场一般是自然形成的，以伦敦和香港的离岸金融市场为代表。金融业经营具有高度的自由，几乎完全开放境内金融市场，既允许经营离岸银行业务，也允许经营离岸证券业务，非居民除可以自由经营各项外汇、金融业务外，吸收的存款也不用缴纳法定准备金。这对当地的金融管理水平和金融、经济发展基础要求较高，一般认为这种模式代表国际离岸金融市场的发展方向。
(三)内外分离型离岸金融市场
这种类型的离岸金融市场是由政府主动制定政策来诱导和推动，专门为非居民进行金融交易设立的。其最大特点在于“人为创设”和“内外分离”，而且没有离岸证券买卖。这样它既便于金融监管当局对离岸业务、在岸业务分别监管，又可以比较有效地阻挡国际巨额资本对国内金融市场的不利冲击。该类型的离岸金融市场以纽约、新加坡和东京为代表。
(四)分离—渗透型离岸金融市场
这种类型离岸金融市场模式首把将境内金融业务和离岸金融业务分账处理，然后根据经济发展的引近外资需要，允许一定比例离岸账户资金流入境内。
根据海南目前的金融现状和我国的特区法律、税制特点，分离－渗透型离岸金融市场模式比较适合海南省的发展。其中，渗透规模以国内经济建设对外资的需求量为准，同时也要考虑到不能冲击国内物价水平和汇率水平。渗透的方向也要严格控制，开始时应该只允许外资向内渗透，不允许内资向外渗透，防止不法分子把离岸金融市场当做洗钱中心和腐败资金逃离中心。办理离岸金融业务的金融机构必须专门开设离岸金融业务账户，并把在岸金融业务与离岸金融业务严格分开。同时根据海南省在建设国际旅游岛过程中的引进外资的需要，允许一定比例的离岸金融账户资金流入海南。
海南省应当选择这种离岸金融市场模式的原因是：
(一)中国的经济、金融发展水平仍然较低，尚达不到内外一体型离岸金融市场模式所要求的条件。内外一体型离岸金融市场一般都具有悠久的金融传统，经济发展水平高，自由性强，比如伦敦和香港，在外汇管理制度、税收法律制度、金融当局监管能力、金融人才数量方面都具有极大的优势。这显然是海南省所不具备的。
(二)中国对经济特区举办离岸金融业务的税收、法制环境严格，采用避税港型模式是不能实现的。 同时，从海南经济的长远发展来看，也不能仅仅满足于做一个海外公司的记账中心，这既可能滋生洗黑钱和不法资金逃离本土的问题，也不利于海南经济的整体均衡发展。
(三)无渗透的内外分离模式，完全切断国际离岸资金与国内金融市场联系，虽然可以有效回避国际资本对本国的冲击，但对海南这样一个亟待发展的省份来说，相当于没有充分利用手边的金融资源，不是很好的一个选择。 通过离岸金融市场适当引进经济建设中需要的一定比例建设资金，可以降低融资成本，提高经济发展的效率。对海南这样一个相对落后的省份尤其重要。
(四)在制定合适的管理法规和税收制度的基础上，分离—渗透型离岸金融市场一方面可以有效防范国际资本冲击风险，另一方面又可以适当增加外资流入。
在离岸金融业务的定位上，海南可以采取循序渐进的措施，开始时只经营离岸银行业务，办理非居民的存款、贷款、转账结算业务，以及相关的促进国际贸易和旅游的银行业务。在离岸金融市场发展成熟之后，银行等金融机构的经验、人才逐步增加，政府的监管经验也增加了。可以逐步允许金融机构开展离岸证券业务和离岸保险业务。这样，境内企业就可以到离岸金融市场发行债券或股票来融资。
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传统教育以教师课堂授课为中心，而学生则是知识的被动接受者，这与建构主义的观点相悖。建构主义认为，教育应该以学生学习为中心，使学生从传统的知识被动的接受者转变为主动的学习者，而教师的作用也由传统的以教授知识为主要职责转变为以引导、带领学生自主学习和激发学生学习激情为主。因此在建构主义者眼中，传统的教学方式已经不能适应现代教育，需要提出一种与建构主义相配合的教学方式。［2］结合现有相关研究，我们可将建构主义的主要教学设计原则概括如下：
（一）以学生为中心
建构主义学习理论认为学生是学习的主体，学习的过程是学生主动学习并建构其知识体系的过程。而传统的教学方式则是以教师传授为主，学生只是充当被动的接受者。建构主义者认为教师应该转变其在教学中主导的作用，而致力于激发学生学习的动力，引导并组织学生自主学习。因此，教学设计时应时刻突出“以学生为中心”这一主题，使学生做到以下几点：一是主动学习。建构主义认为建构知识应该是一个人主动的过程，学生对知识的学习应该是自发的、主动的。二是积极运用知识。学生应该在多种不同环境下积极运用知识，将所学的知识“外化”。三是努力实现自我反馈。根据自身行为的反馈信息，学生能够形成对客观事物的认识并提出解决实际问题的方案。
（二）强调学习环境
建构主义者对教学环境与学习环境进行了区分，前者是由教师控制并主导的，而后者则更加自由。在学习环境中，学习是主动且自由的，学生不仅可以利用环境中的工具和资源完成自己的学习，也可以得到教师的指导和其他学习者的协作与帮助。自由开放式学习环境的设计需要更加注重情景的构造，因为知识总是与特定的历史文化背景相联系的，且在不同情景下对知识灵活运用的能力是建构知识的一个重要组成部分。通过创造各种与现实相似的虚拟情景，激发学生运用新知识解决“现实问题”的愿望，使其对知识进行主动的探索和自主的学习。
（三）坚持合作学习
如果学生孤立地凭借自身的经验对某一知识进行学习，则由于自身的局限性必然对知识的建构也是不全面的，同时也缺乏与现实世界的联系。而合作学习则克服了这个缺点，它更加注重团队之间的交流，不同的学生可以在协商互助中加深对知识的理解，完善知识的建构。在设计合作学习方面，教师可以根据具体的学习内容进行分组，给每一个小组特定的学习内容，先在小组内部进行学习、交流、讨论并提出问题和总结小组结论，然后与全班分享小组成果并再次展开全班内的观点交流。［3］这样在合作和交流的过程中，学生可以取长补短，在讨论中汲取他人的观点，完善自身对知识的理解，并激发新的领悟。同时，在合作学习中教师不再只是教授者，还是合作学习的组织者和参与者，亲自参与到学生对知识建构的过程中，起导向性作用。
二、《金融市场学》课程的教学特点
《金融市场学》是一门研究市场经济条件下金融市场运行机制及其各主体行为规律的科学。作为高校金融学专业的一门主干课程，《金融市场学》有许多显著特点。
（一）内容重叠，篇幅宏大
《金融市场学》与其他课程的教学内容有很多重叠之处。例如，传统金融市场部分一般是《货币银行学》所侧重介绍的内容；金融衍生产品市场部分是《金融工程学》的主体内容；外汇市场、保险市场、证券投资、金融监管等部分则有专门的《国际金融学》、《保险学》、《证券投资学》和《金融监管学》等课程加以对应并详细介绍。在体系方面，一本较为全面的《金融市场学》教材往往除了涵盖上面已提到的内容外，还包括风险投资与二板市场、效率市场理论、金融资产定价理论、国际金融中心、国际金融组织和金融市场风险等内容，俨然是一部范畴众多、体系繁杂、篇幅宏大的金融学小百科全书。《金融市场学》课程的这一特点提高了教师教学时对授课内容安排的设计难度，任何一个知识点的脱节都会增加下一节内容的理解难度。
（二）注重实践，史论结合
《金融市场学》的教学目的就是希望学生通过对本课程的学习能够对现实中的金融市场体系及其运作状况有较为全面、准确的了解，并在熟悉我国金融市场的发展历程与现状的基础上具备独立分析和解决金融市场问题的能力。讲授这种旨在将课本的理论运用于实践的学科需要教师借助良好的实践认知和和广阔的历史背景，以帮助学生加深对所学知识的理解和掌握。《金融市场学》涉及很多历史事实与典故，在讲授《金融市场学》时，要熟悉这些内容，要善于从各种零散、破碎的历史事实与典故中找出相关理论的线索，梳理理论，总结规律。反过来，为了将这些历史讲得有骨有肉，又需要将相关理论贯穿其中，拓宽广度，挖掘深度。
（三）时效性高，开放性强
在这个日益开放和自由化的经济环境中，金融市场的变化可谓日新月异。尤其是随着中国金融体制改革的不断深化和金融市场开放程度的不断提高，新的交易方式、工具乃至市场层出不穷。教科书的更新步伐难以跟上金融市场的发展步伐，学生不可能永远生活在校园与书本的象牙塔中，他们终将会面对这个迅速发展的市场。一旦他们跨入金融市场，显然仅仅依靠书本上教授的知识是远远不够的。因此，《金融市场学》是一门对时效性要求极高的学科，教师在教学时必须时时注意紧跟金融市场领域的最新动态和金融市场理论的最新进展，对市场趋势和热点问题进行有目的、有前瞻的筛选和加工，然后结合课本，合理地给学生传授及时、科学、新颖的知识。
三、基于构建主义的《金融市场学》教学设计
《金融市场学》课程的教学特点决定了建构主义理论对其教学具有重要的指导意义，将之贯穿于《金融市场学》教学设计，无疑有助于提高教学质量和教学效率。根据构建主义原理，《金融市场学》应做好如下几点教学设计：
（一）提纲挈领，抓好入门介绍
建构主义强调学习的主动性与自主性。正如爱因斯坦所说“兴趣是最好的老师”，即一个人一旦对某事物有了浓厚的兴趣，就会主动去求知、去探索、去实践，并在此过程中产生愉快的情绪和体验。爱因斯坦的这一说法为实现构建主义教学原则提供了一种思路——培养兴趣。为了培养学生学习《金融市场学》的兴趣，教学伊始，任课教师就应紧紧抓住师生第一次见面的宝贵机会，充分利用学生对教师的陌生感与对课程的新鲜感和好奇心理，从理论与实践双重视角，提纲挈领地做好入门介绍，激发学生的学习兴趣与求知欲。对有经验的教师而言，要做到这一点并不难，可供选择的方法有很多。以己为例，为了介绍实体经济、金融市场和《金融市场学》之间的关系，从而加深学生印象，使其能从具体到抽象再到具体地了解并体会金融市场的重要性和《金融市场学》的学习意义，笔者采用了图解法，具体如图1所示。图1是学生十分熟悉的简单的两部门经济模型，它对现实中市场主体错综复杂的经济金融关系进行了最大程度的简化与抽象。其中，在商品市场上，作为要素的唯一所有者，家庭部门向企业提供生产要素获得收入并凭此购买消费品；而作为唯一的生产者，企业则向家庭购买生产要素生产商品，并将其出售给家庭部门。最初，家庭与企业之间通过直接的物物交换来获得彼此的产品，这种交换不需要货币作为媒介，货币尚未出现，因而也就没有所谓的“金融市场”。但物物交换面临所谓的时间与空间的一致性问题，为解决这一问题，人类创造了货币，用来作为交易媒介方便商品交易。随着货币的出现，货币流通产生。但货币流通还不是严格意义的现代金融，只有随着社会生产力和商品经济的发展，家庭部门有了闲余资金，即储蓄，而企业又需要借入资金进行生产经营活动时，资金融通才成为可能并必要。于是，金融市场应运而生。金融市场是实现储蓄转化为投资的桥梁，决定着社会资金的融通规模与效率，对市场经济的高效运行至关重要，对实体经济的发展影响深远。作为一门研究金融市场运行机制及其各主体行为规律的学科，《金融市场学》不仅有助于我们深刻认识现实世界和深入了解国民经济如何运行，也有助于我们积极投身现实，成为金融市场的弄潮儿。
（二）讲练结合，突出学生自主性
经过无数人的努力与实践，《金融市场学》的教学内容现已大同小异，其主要内容如图2所示。显然，这些教学内容既涉及一般知识的介绍，又涉及各种理论的应用。因此，在教学时，不能让教师唱独角戏，进行传统的灌输式讲授。相反，应根据建构主义教学原则，突出学生自主性，让学生自己多动手、多练习，实现干中学。这要求任课教师在进行《金融市场学》教学时，应努力做到以下几点：一是认真备课，对各章节教学内容展开全面、科学的分析，找出重点、难点和热点，授课时精讲、重点讲，甚至只讲这些内容，而对其他内容则需泛讲或略讲；二是抓好学生的课前预习和课后练习，课前将教材中容易理解的章节布置给学生自学，课后有针对性地布置一些练习题和思考题；三是介绍一些与课程密切相关的网络资源和专业报刊杂志，引导学生多浏览这些网站，多看财经报纸杂志，并鼓励其在课堂上多利用获取的第一手资料和数据展开讨论；四是针对教学内容，开列参考教材书目单，让学生广泛阅读各类教材，采众家之长，加宽、加深对知识的掌握和理解。
（三）利用案例，强化合作学习
所谓案例教学就是一种通过使用比较能反映教材内容的实例，让学生展开分析讨论，使其从特殊的实例中归纳出一般原理的教学方法，它通过对具体情境下事件的研究使学生活用课本知识。［4］在教学中选择合适的案例让学生展开讨论能使书本上枯燥的理论形象化、生活化，培养学生自主学习的兴趣和能力。案例教学与建构主义的知识观、学习观和学生观高度契合。因为在案例教学中教师所关注的不再局限于学生对课本中基础理论的掌握，而是学生解决和处理实际问题的能力。而且在分析案例的过程中，教师还可以从台前走到幕后，给予学生充分发挥其创造性思维和分析问题的能力的机会，充分调动学生学习的积极性。同时，引入小组模式，让学生以小组为单位对具体案例进行研究和探讨，小组成果可以通过ppt和演讲等形式予以展示，然后全体再就小组结论提出问题和发表意见。这种群体间的观点和思想交流不仅可以激发学生独立思考，而且可以培养学生形成一套适合其自身的分析和解决问题的思维方式。在《金融市场学》案例的选择方面，可依据教学内容的不同，采用两种方式来进行：一种是在讲解金融市场的基本概念和基础理论时，可以使用一些说明式案例来辅助学生对所学内容进行理解和掌握，例如在讲解金融衍生产品的风险规避功能时，可以通过举一个套期保值的实例让学生对这一抽象概念加以形象化理解。另一种是在讲解应用性较强的基础知识时，可采用讨论性的案例教学模式，例如在讲解股票市场的发行和流通时，可以让学生就目前国际上不同的股票发行制度展开讨论和研究。
（四）借助网络，突破书本局限随着互联网突飞猛进的发展
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