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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇债权投资融资，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
摘 要 目前，可转换债券这一融资工具已成为中国上市公司股权再融资的重要方式之一。本文分析了可转换债券及其在中国的产生和发展，对于中国上市公司而言，联系可转换债券融资的特征，发行可转债在企业再融资方式中有着较为明显的优势，如融资成本较低、转换价格较高、可缓解股价波动等。也进一步分析了中国市场股权融资偏好的更深层次原因是公司治理结构问题。
关键词 可转债 股权融资 公司治理
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
[1]曾昭武.上市公司股权再融资.经济管理出版社.2004.1.
关键词：债券投资；金融资产；会计差异
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0160-01
一、不同金融资产类型债券投资在初始确认时差异比较
根据CAS22及其应用指南规定，债券投资被划分为交易性金融资产，企业应当按照取得该项资产的公允价值进行初始计量，相关交易费用直接计入当期损益，对应会计科目设置不反映债券面值。而债券投资若是作为持有至到期投资或可供出售金融资产，其初始计量应以取得该项投资的公允价值和交易费用之和作为初始入账金额，对应会计科目设置需反映债券面值和利息调整。无论债券投资被划归哪类金融资产，若所支付价款中包含已到付息期但尚未领取的债券利息，应单独确认为应收项目。现举例进行比较分析：
例1：2009年1月1日，光明公司从二级市场支付价款1090000元购入南钢公司2007年1月1日发行的债券10000张，每张市场价格105元，另支付相关交易费用2100元，（交易费用为成交金额的2‰）。该债券的面值为100元，剩余期限为2年，票面利率为4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。
分析：由于该债券为南钢公司2007年发行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日购入该债券所支付的价款中包含已到付息期但尚未领取的债券利息40000元（100×10000×4%）。
1、假定光明公司持有该债券是为了短期内卖出，赚取差价，从而把它划分为交易性金融资产，光明公司在2008年7月1日购入债券时应作会计处理如下：借：交易性金融资产――成本1050000元，投资收益2100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。
2、假定光明公司购入该债券符合持有至到期投资条件，公司管理层把它划分为持有至到期投资，则相关会计处理如下：借：持有至到期投资――成本1000000元、――利息调整52100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。
3、假定光明公司依据管理层决策意图，将该债券投资划分为可供出售金融资产，则相关会计处理：借：可供出售金融资产――成本1000000元、――利息调整52100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。
由以上比较分析可以看出，三类不同金融资产类型的债券投资在初始计量时，对于价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，会计处理相同，都是作为应收项目单独处理。对于投资成本和交易费用的会计处理却不尽相同，作为交易性金融资产的债券投资，其成本即为购买债券的公允价格，交易费用计入投资收益，且债券面值与公允价格的差异不作利息调整。持有至到期投资和可供出售金融资产的债券投资在初始计量时的会计处理相同，却与交易性金融资产的债券投资在这上面的处理原则不同，其交易费用计入债券投资成本，作为初始入账金额的组成部分，且债券成本与面值之间的差额需要作出利息调整。
二、不同金融资产类型债券投资在持有期间差异比较
一般来说，交易性金融资产的债券投资持有期间较短，持有期间取得的利息，在资产负债表日按票面利率计算确认为投资收益，持有期间的公允价值变动计入当期损益。持有至到期的债券投资则通常持有时间较长，持有期间采用实际利率法，按摊余成本计量。所谓摊余成本，是指该金融资产的初始确认金额经下列调整后的结果：扣除已偿还的本金；加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；扣除已发生的减值损失。实际利率法就是指按照金融资产或金融负债（含一组金融资产或金融负债）的实际利率计算其摊余成本及各期利息收入或利息费用的方法。可供出售金融资产的债券投资持有时间可长可短，其在持有期间需按实际利率法计算利息收入，确认为投资收益并摊销溢价，资产负债表日，应以公允价值进行计量，且公允价值变动计入所有者权益。
三、不同金融资产类型债券投资在处置时差异比较
三类不同金融资产类型的债券投资在处置时会计处理大体相同，都是将所取得的价款与债券投资账面价值之间的差额计入当期损益。但交易性金融资产的债券投资和可供出售的债券投资还需将持有期间公允价值变动所计入科目的余额转入投资收益，以体现投资获利的完整性。
交易性金融资产的债券投资和可供出售的债券投资是根据市场条件和公司管理者的意图进行处置的，处置对象可以是债券投资的一部分也可以是全部，处置部分在会计处理方法上也是一致的，这是由两者的基本性质和后续公允价值计量的共同属性决定的。所不同的是，前者要把计入损益的公允价值变动金额转入投资收益，后者是把计入所有者权益的公允价值变动金额转入投资收益。而持有至到期的债券投资在政策上要求较严，一经划定，就不能因为债券投资持有企业的主观意图随意处置，因为特殊情况作出处置的，就必须把剩余部分进行重分类，所以其处置时的账务处理分两步，第一步确认处置投资收益，方法与其他两类债券投资大体相同，但由于其摊余成本的计量属性，也就没有公允价值变动转出之说；第二步则需将剩余部分进行重分类为可供出售的债券投资，这也是其会计处理的差异所在。
作者单位：华北电力大学
参考文献：
资产端：总资产逆周期扩张
(一)银行总资产整体扩张
2015年，我国银行息差大幅缩窄。在盈利目标压力下，银行总资产增速整体呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。根据银监会的统计数据，2015年我国银行总资产同比增长15.4%。从环比看，2015年四季度较三季度呈现拐点向上加速的迹象。
分机构来看，五大行扩张相对缓慢，城商行扩张明显加速，中小银行尤其是城商行、农商行总资产逆势扩张更加迅猛。2015年，五大国有银行(工、农、中、建、交)总资产较上年同比增长2.1个百分点至9.5%，股份制银行扩张1.4个百分点至17.7%，城商行增速回升6.3个百分点至25.4%，仍维持相对高位。
(二)投资类资产快速扩张
2015年，各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资等金融类资产，部分中小银行证券投资等金融资产投资规模占比甚至超过贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。
从2015年年报数据来看，五大行信贷资产占生息资产的比重约为50%～60%，投资类资产占比21%，投资类资产较2014年微增，整体变化不大;股份制银行信贷资产占生息资产的比重为45%～55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20%～30%，平均为22%，投资类资产比2014年整体上升了4个百分点;中小城商行、农商行贷款占生息资产的比重为30%～40%，平均为36%，而证券投资类资产占比在30%～55%，平均为40%，较2014年提高11个百分点以上，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超过信贷，锦州银行甚至超过50%，投资类资产也成为这些银行第一大生息资产。
从资产扩张速度看，五大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资类资产增速平均为18%左右，中行、交行的增速分别达到28%、26%;股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均增速扩张46%，民生、中信投资类资产增速分别达到75%、58%;中小银行分化则更加剧烈，其信贷增速整体徘徊在15%左右，部分小银行如重庆农商行、徽商银行等仅提高10%～11%，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向(见图1)。
由于实体经济走弱，银行生息资产收益率也呈现分化。信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，证券投资相对于贷款的吸引力明显增强。2015年央行连续降准降息后，银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度分别达45bp和100bp左右，而证券投资类资产收益降幅较小，其中五大行平均仅回落4bp，而中小银行更是逆势反弹，平均上行43bp达到6.64%，部分银行证券投资类资产收益率甚至已超过贷款收益率。
受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，不同银行的投资类资产收益率差别迥异。五大行平均在4%左右;股份制银行在4%～5.2%，平均为4.75%;而中小银行则达6.6%以上。
以重庆银行为例， 2015年重庆银行投资类资产总收益率为6.7%。从投资类资产结构来看，贷款和应收款项类投资占比最高，为70%左右;可供出售证券和持有至到期分别为18%和13%左右。在应收款项类投资中，主要以信托投资、定向资管计划、理财为主，占到90%以上;其中，在信托投资中，财产抵押、存单质押、向商业银行购买的信托产品占比近90%;而定向资管计划主要以存单质押、银行担保、第三方担保等为主。总体来看，投资类资产的抵质押率、担保率较高，整体风险可控、相对稳健。
(三)银行资产外包方兴未艾
在相当长时间里，市场整体将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在投资中不具备优势。反而是中小型组合，可以充分利用其灵活性、交易弹性及主动性，因而在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益将是大势所趋。
受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿元、8.5万亿元、11.9万亿元和1.7万亿元。从委外资金的结构来看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大行占比更低。从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行委外投资中资金自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标的压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略来增加收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。
负债端：成本加速回落
(一)负债利率加速回落，资金不再稀缺
根据银行年报，笔者以“利息支出/付息负债”为指标来计算银行的综合付息负债成本率。已披露年报的11家A股上市银行2015年末平均付息负债成本率为2.22%，环比2015年三季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但下半年随着货币环境宽松和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。
具体而言，股份制银行资金来源更偏市场化，负债重定价下行调整速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。工、农、中、建四大行平均负债成本下行10bp左右;股份制银行平均下行超过50bp，浦发、光大银行负债成本分别下行52bp和41bp;而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高(60%以上)，仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。
(二)银行理财继续扩张，但资产与负债利率的裂口走扩
2015年各银行理财业务延续了跑马圈地、大幅扩张的态势，银行理财总规模从15万亿元飙升至23.7万亿元，10家披露数据的上市银行中有7家已超过1万亿元，其中工行最高达到2.6万亿元，同比增长34%。此外招行、建行和农行也分别达到1.82万亿元、1.62万亿元和1.58万亿元。
若以“银行理财/个人存款”来分析，股份制银行如光大、民生、浦发的这一比例分别达到360%、252%和193%，其他股份制银行也在130%以上，而工、农、中、建四大行平均仍在30%以下。可见，股份制银行负债来源的市场化程度已非常高，随着利率下行，负债重定价的下行速度最快，而四大行和城商行等综合负债成本下行空间则相对有限。
银行理财的负债成本调整缓慢，与资产收益率之差不断走扩。目前银行理财利率仍维持在4.3%左右，但AAA级、1年期信用债利率早已降到3%以下，资产收益率与负债成本之差不断扩大，本质上再度反映出金融资产过快膨胀与资产投资收益下滑之间的矛盾。笔者预测，2016年理财规模扩张将明显放缓，收益率存在大幅下降空间，预计下调幅度在50bp以上，从当前的4.2%以上降至3.7%以下将是大概率事件。
利润端：净利润顺周期下滑
截至2016年4月8日， 11家已年报的A股上市银行2015年净利润增速为1.41%，呈现逐季下滑趋势。其中，五大行净利润增速仅为0.7%;股份制银行净利润增速同比放缓至4.2%，除平安银行取得10.4%的两位数增长外，其他股份制银行净利润增速均缩窄至个位数;而中小城商行、农商行等净利润同比增速仍维持在22.9%的历史高位，激励市场份额仍在加速扩张中(见图2)。
风险评价：信贷风险总体可控
2015年以来银行不良贷款有所上升。根据银监会统计数据，2015年末银行不良贷款余额达1.27万亿元，不良贷款率上行至1.67%。关注类贷款余额2.89万亿元，比年初增长7869亿元，不良贷款与关注贷款合计占比达5.46%，比2015年初上行110bp，银行信贷风险总体可控。
随着银行贷款违约风险不断暴露，不良和关注类贷款增多，将会持续抑制银行风险偏好，拖累银行信贷和非标等风险资产的扩张意愿(见图3)。
分机构来看，大行不良贷款率整体要高于股份制银行和中小银行。年报显示，2015年末，五大行不良贷款率较年初上行41bp至1.68%，比三季度反弹13bp;股份制银行不良贷款率平均上行40bp至1.55%，环比回升12bp;中小城商行、农商行的不良贷款率上行19bp至1.06%左右。
从领先指标看，逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差仍继续走扩，预示后期不良贷款的形成会较快，逾期与不良贷款的总规模之差从2015年初的4322亿元扩张至6330亿元，未来银行不良贷款上升趋势可能仍未结束(见图4)。
在经济下行和企业违约增加的环境下，银行风险偏好下降，信贷资产的扩张动力会有所减弱，经风险调整后的信贷存量资产收益率将整体下行，因而债券类资产的相对价值会有显著提升，预计债券等投资类资产的吸引力将相对增强。
由于银行不良贷款形成的潜在违约风险上升，银行贷款减值计提明显扩张，股份制银行平均上升32%，五大行平均增加8%(见图5)。同时，银行拨备覆盖率出现下滑，农行、招行下降幅度在70%以上，11家上市银行整体平均回落42%(见图6)。
未来市场环境及债市走势预测
无论是银行自身资产大幅扩表与净利润下滑之间的背离，还是银行理财的刚性负债成本与资产收益率缺口的不断扩大，在本质上都体现为经济和金融体系不能有效出清的环境下，有刚性收益的金融资产在加速膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩。
具体而言，一是市场无出清，金融资产只能不断扩张。越来越多的新增信贷和债券用于滚动债务的再融资，但是并不创造新的投资回报，仍有刚性收益率要求，可能会导致金融资产扩张远超出利润创造。
二是刚性负债端利率下调缓慢。尽管2015年银行已进入资产荒环境，但仍延续原来的存款竞争模式，未来负债端重定价有较大的下行空间。
三是随着经济潜在增速下行，金融资产快速膨胀，而市场出清缓慢，宏观杠杆率进一步上行，预计银行面临的资产荒在短期内仍无法缓解，无风险利率下行趋势仍未终结，机构配置债券带来的牛市行情仍会持续。虽然近期债券市场出现短期调整，但是笔者仍然保持对债券市场中期看多的观点。
【摘 要】2012年中级会计资格《中级会计实务》（经济科学出版社出版，2011年11月第1版）对可供出售金融资产债券投资核算【例9—7】中，按教材会计处理方法，甲公司2013年1月仅持有A公司债券20天时间即形成大笔负值利息收入且债券出售后还计算其现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本等数据。笔者认为教材中处理方法与财政部的《企业会计准则讲解 2008》有所不符，针对于此提出一己之见，以供同行商榷。
【关键词】可供出售金融资产；摊余成本；投资收益；公允价值
全国会计专业技术资格考试辅导教材2012年中级会计资格《中级会计实务》（财政部会计资格评价中心编，经济科学出版社出版，2011年11月第1版，以下简称“教材”）关于债券投资划分为可供出售金融资产的核算几个举例中，笔者认为存在一些值得商榷之处。现以其中【例9—7】的后一部分（债券到期一次还本付息的情况）为例剖析如下。
一、“教材”的相关内容
【例9—7】后一部分的相关资料：20×9年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元（含交易费用）从上海证券交易所购入A公司同日发行的5年期公司债券12 500份，债券票面价值总额1 250 000元，票面年利率为4.72%（假定全年按照360天计算），该债券到期一次还本付息，且利息不是以复利计算（“教材”第143页倒数第5行、倒数第5行）。甲公司没有意图将该债券持有至到期，划分为可供出售金融资产。
其他资料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司债券的公允价值为1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司债券的公允价值为1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通过上海证券交易所出售了A公司债券12 500份，取得价款1260000元。
假定不考虑所得税、减值损失等因素。
“教材”作如下会计处理（参见“教材”第143页起）：
首先，测算甲公司该可供出售金融资产（A公司债券投资）的实际利率r=9.05%；然后计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如以下的表1（即教材第144页的表9—4）。
然后，编制相关会计分录如下（注：以下会计分录中加粗的字是笔者加注的）。
（1）20×9年1月1日，购入A公司债券。
借：可供出售金融资产——A公司债券——成本 1250000
（债券面值）
贷：银行存款 1000000
可供出售金融资产——A公司债券——利息调整
250000（倒挤）
（2）20×9年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 31500
（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 90500
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
109500
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 109500
（3）2×10年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 39690.25（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 98690.25
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
1309.75
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 1309.75
（4）2×11年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 48621.72（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 107621.72
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 157621.72
贷：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
157621.72
（5）2×12年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 58361.48（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 117361.48
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 167361.48
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 167361.48
（6）2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：投资收益——A公司债券 154173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息调整 150895.67
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 222722.22
——公允价值变动 214173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 232722.22
投资收益——A公司债券 214173.45
借：投资收益——A公司债券 214173.45
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
二、对“教材”有关内容的质疑
“教材”的以上会计处理，存在如下值得商榷之处：
1.甲公司的该项债券投资已经于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的该项债券投资早已不复存在，因而，也就谈不上甲公司2×13年12月31日还有该项债券投资的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本余额之说，这是显而易见的。以上表1中相关行次似属于“画蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的时间，甲公司实际利息收入居然为-154173.45元（一是负值，二是金额如此之大），这是解释不通的；
3.财政部会计司编写组《企业会计准则讲解 2008》是这样表达“摊余成本”的概念的：“金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的该项债券投资的摊余成本为1260000元是取自当日的公允价值，这就混淆了摊余成本与公允价值的概念，并导致了其他有关数据的错误；也与本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日摊余成本的口径不一致；
4.按照《企业会计准则——应用指南》附录关于出售可供出售金融资产的账务处理的规定：出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”、“存放中央银行款项”等科目，按其账面余额，贷记本科目（成本、公允价值变动、利息调整、应计利息），按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。这就是说，出售可供出售的金融资产的当日，不需要像“教材”中那样，计算其（出售日与上一个资产负债表日的）公允价值变动额等（见以上表1）。这也是可供出售的金融资产核算的特点之一：在其持有期间（“尘埃尚未落定”），公允价值变动额通过“可供出售金融资产——公允价值变动”和“资本公积——其他资本公积——公允价值变动”科目核算；在出售时（“尘埃已经落定”），公允价值变动额直接计入当期损益（投资收益）。“教材”中计算的2×13年1月20日公允价值变动额为214173.45元也不符合情理，似有“拼凑”之嫌（该行“现金流入”栏为0、“摊余成本余额”栏为1260000元，这就意味着该行各栏是指2×13年1月20日该债券出售前的金额，但是该债券出售前公允价值变动额为214 173.45元就不可解释）。
三、相关会计处理之我见（从初始投资到2×12年12月31日的相关会计处理与“教材”基本相同，与“教材”不同之处主要在2×13年1月20日及其以后）
1.测算甲公司该可供出售金融资产债券投资的实际利率r：
根据“现金流入现值=现金流出现值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用内插法测算出实际利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精确一些，本文不对此进行讨论）
2.计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如表2所示。
3.根据表2的数据，甲公司的有关账务处理如下：
（1）～（5）与教材相同；
（6）2×13年1月20日的有关账务处理
①2×13年1月20日，根据表2的数据，确认2×13年1月前20天A公司该项债券投资实现的损益。
借：可供出售金融资产——A公司债券
——应计利息 3277.78 （*）
——利息调整 3832.37（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（该项债券投资出售前）甲公司有关账户余额为：
“可供出售金融资产——A公司债券——成本”科目的借方余额为1250000元；
“可供出售金融资产——A公司债券——利息调整”科目的贷方余额为：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——应计利息”科目的借方余额为：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动”科目的贷方余额为：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“资本公积——其他资本公积——公允价值变动——A公司债券” 科目的借方余额为214173.45（元）；
②2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 67994.18
可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 214173.45
投资收益——A公司债券 161283.60
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 239277.78
资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
参考文献：
[1]中级会计实务.财政部会计资格评价中心编[M].经济科学出版社，2011.11.
[2]企业会计准则讲解2008.财政部会计司组编[M].人民出版社，2008.12.
作者简介：
【关键词】农业龙头企业；信托；中小企业债券；融资
农业龙头企业贷款难，成为发展农业产业化亟待破解的一大难题。但近些年，农业龙头企业融资出现了一些新的工具和渠道，特别是2007年以后农业龙头企业应用信托进行融资的产品日益增多，农业龙头企业充分利用信托融资这一合法渠道来吸引风险偏好者的资金进行融资，享受简便、迅速的融资渠道，同时农业龙头企业也在逐步应用中小企业集合债券进行融资，对在市场条件下出现的这些现象我们应加以比较研究。
一、农业龙头企业面临的融资困境和原因
近年来，我国龙头企业高速发展，实现销售收入超过4万亿，净利润超过2500亿，各类龙头企业超过9万家，各类农业产业化组织超过22万个，带动农户1亿户，户均增收1900元，龙头企业的高速壮大对资本需巨大。[1]但由于农业龙头企业产业的特性和我国目前金融制度，导致当前农业产业化龙头企业贷款难的问题非常突出，融资问题已经成为制约龙头企业发展的一大“瓶颈”。据全国农业产业商会的抽样调查，其会员企业实际获得的贷款不到企业贷款需求的8%。参加该商会的都是国家重点支持的大型龙头企业，大型企业尚且如此，其它中小龙头企业可想而知。
农业龙头企业融资难，主要表现在企业自身的弱质性和外部融资环境的不利性两个方面。从企业自身看主要有：（一）农业生产周期较长，产出受自然条件影响较大，同时农产品供求弹性小，农业部门面临较大的市场风险，加大了农业资本回报的不确定性。[2]（二）龙头企业主要以加工、营销农副产品为主，固定资产投资不多，没有可靠的信用担保，而金融机构信贷抵押主要看固定资产。（三）流动资金需求季节性强。农产品生产大多有很强的季节性，这决定了龙头企业只能季节性收购、常年加工销售，企业收购资金需求量大，占压资金多，需要大量流动资金。金融机构受抵押担保、贷款期限等规定的制约，很难满足其贷款需求。（四）银行开户的地域局限。龙头企业多是从产地发展起来的，企业往往在产地开户，而跨区域经营，许多企业反映开户银行的信贷服务能力与企业跨区经营的信贷服务需求不对称，造成龙头企业的信贷服务需求难满足。
外部融资环境的不利性在于：我国农村金融机构不健全，机制不完善，信贷资金分配向国有大中型企业过度倾斜，农业龙头企业的信贷资金总量供给不足、贷款条件过高等方面的因素，都严重制约了对龙头企业的金融服务能力和质量。
农业龙头企业是现代农业中有较高科技水平经营实体，对农业产业的深加工和产业化具有重要的带动作用，也是解决“三农”问题的重要措施之一，但目前农业龙头企业金融的供给和需求的矛盾突出，无论是总量上还是结构上都难以满足。因此，注重发现和探索一些适合农业龙头企业融资新的金融工具和制度，具有重要意义。
二、通过对比，研究信托融资的制度优势
（一）信托融资。信托由于特殊的制度设计和独有的金融功能，可以直接投资于实业领域的金融机构，可以连接资本市场、货币市场和实业市场，在具体运用信托资金时，则可以采取贷款、股权投资、证券投资、出租、出售、同业拆放等方式，是目前中国金融体系中唯一具有混业经营特征的金融机构，其综合性和灵活性的特点对农业龙头企业融资的实际问题有一定的适应性。
（二）中小企业集合债券融资。中小企业集合债券是在由于受到信用、规模等约束，单个中小企业难以获得较高的信用评级、不能通过在债券市场直接发行债券进行融资的情况下，运用信用增级的原理，使若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度、统一组织、集合发行的一种企业债券。中小企业集合债券是由担保机构担保，银行或者证券公司作为承销商，信用评定机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等机构共同参与的创新债券，融资成本低于向银行贷款，可以解决一些中小企业融资难的问题。
表1 信托在农业企业融资的方面同其他融资方式的比较表
项目 信托产品 银行融资 中小企业集合债券（中期票据）
监管部门 银监会 银监会 中国银行问市场交易商协会
发行主体 信托公司（可以是企业集合体也可以是单个企业） 单一企业 企业集合体
信用要求 一般 对单个企业要求很高 对单个企业要求较高
发行方式 无具体限制，市场化程
度高 审批制，市场化程
度高 报备制，市场化程度第
金额来源 广泛：银行、基金等机构投资者和非机构投资者 存款等，较为广泛 银行间市场
金额使用 没有 有限制 有限制
融资规模 较为灵活 受银行限制，通常规模较小，对龙头企业一般100-1000万。 单只票据规模不超过10亿，一般在5亿以上元，单个发行企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%
融资成本 市场化，利率一般比银行利率较高 受人行基准利率限定，通常上浮。 市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款
融资期限 通常不到2年 对中小企业多为1年以内的短期借款 3-5年
风险控制手段 多种方式应用，较为灵活 担保和抵押 需要AA或AA级以上机构为集合债券提供统一担保，以提高集合债券的信用等级，促进成功发行。集合债券发行人需向统一担保人提供必要的反担保。
运行方式 由信托公司发行，推出信托产品公告即可。 遵照银行相关规定 政府有关部门为债券发行的牵头人，负责集合债券的组织申报与发行协调工作，债券发行额由当地政府确定，以国家发改委最终审批结果为准。
评级要求 不需要评级 银行系统评级 需要外部评级
投资者态度 有一定认购热情。 银行缺乏对农业融资的积极性 缺乏认购热情
融资效率 手续简单，效率很高 一般 手续繁琐，效率较低
融资难度 容易 较难 难
融资瓶颈 融资成本较高 缺乏有效地担保或抵押 担保增信和风险评估较难
(三)同中小企业集合债、传统信贷融资对比，信托的融资优势。如表1所示：信托在现代农业融投资的特点主要体现在：（1）集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并存在不确定性；信托融资较为快捷，一个融资项目从立项到资金到位一般不超过1个月，农业龙头企业对资金时限要求较高，在需求时间上具有“短、频、快”特点，信托可以在短时间内满足需求；（2）银行贷款手续和要求有固定规定，通常不能根据实际情况有效变通；信托融资门槛低、手续较为简单、要求可以灵活变通。（3）信托融资的成本较高，一般而言中小企业集合债券融资成本较低，而银行次之，信托融资则最高，但正是因为信托融资利率较高，所以投资者有一定认购热情，产品发行较快，融资速度最快。（4）信托同其他金融机构特性差异明显，和其他金融机构之间可以实现一加一大于二的协同效应，在金融机构之间可以起到纵横联合的纽带作用，可以连接社会资金和其他农业金融机构，促进功能互补，促进为农业龙头企业融资的现代农业金融市场优化。[3、4]
三、通过对比，实证研究农业龙头企业信托融资的特点
（1）产品发行现状的分析和比较
自2008年以来，四年共有农业龙头企业融资的信托产品32个，总投入资金约37亿，产品发行逐渐增多，总金额也逐年递增，授信企业数量32家，单个企业平均授信金额在1.2亿左右。农业龙头企业中小企业集合债券产品发行了4个产品，总金额20亿，授信企业36家，单个企业平均授信金额0.56亿，产品发行数量较少，不太稳定，资金金额逐年下降（见图1、图2）。
商业银行的涉农信贷产品一般以12个月左右期限为主。农业中小企业集合债期限主要有三年和五年两种，平均为42个月，存在资金供给与企业资金需求在时间上发生错位，企业急需资金时可能不能及时供给，不需要资金时依然定期定量供给，但在期限内发债企业要支付利息。信托产品的期限平均为21个月，是根据农业龙头企业的需求设定的，期限比较灵活，比较适合农业龙头企业融资。
②利率分析
表3 农业龙头企业利率分析表
时间（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托预期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合债券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
农业龙头企业信贷资金的使用中，央行规定农信社贷款利率可以在基准利率0.9～2.3倍范围内浮动，在实际执行过程中，据中国人民银行课题组调查，农村信用社贷款利率在基准利率的基础上浮1.1-1.5倍的贷款占全部贷款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基准利率5.59%计算，上浮1.5的话，信贷资金的利息率则是8.38%。
中小企业集合债融资成本略低于同期银行贷款利率，根据统计的农业龙头企业中小企业债券利率平均为5.2%，加上中小企业集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，加上信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等，成本约低于8%。学者郝治军统计的3只5年中小企业集合债融资成本约在8.04%。[5]
根据发行产品统计，信托产品的预期收益率平均为8.52%，融资成本略高于信贷资金和中小企业集合债，但在目前我国农业贷款难数、数额小和期限短的情况下，经营效益好的龙头企业可以借助信托进行融资。
③资金运用方式分析（见图3）
中小企业集合债券是单纯的债务融资，资金应用方式是较为单一的债务方式。信托公司所拥有的多样化的资产管理和处置手段、多样化的融资组合，在资金运用方式中比较灵活，不仅有单纯的贷款，还有以权益方式对企业固定资产收益和优质产品收益进行投资的股权投资，以贷款和权益投资结合的结构性融资。通过信托产品灵活的设计，可以为龙头企业项目提供“量体裁衣”式的信托产品，有利于现代农业融资主体优化负债结构。
图3 农业龙头企业信托资金应用产品数量分析图
（3）风险控制方式比较
表4 农业龙头企业信托风险控制方式产品数量分析表
风险控制 资产抵押 动产质押+设定抵押物市场价格，追加保证金的制度。 结构设计（基金） 担保
信用担保+反担保 担保+质押或抵押
产品数量 8 3 3 11 7
商业银行在涉农贷款中风险控制的模式是单一的贷款抵押和贷款担保，较为固定，缺乏灵活多变性。中小企业集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保，由于其主要投资者是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低，需要政府牵头，协调大型企业为其提供担保，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，发行需要多方协调，手续较为复杂。
农业产业化初期巨大的生产风险和市场风险是农业龙头企业融资困难的最重要原因，而信托独有的风险分散分担的制度，可以有效化解这些风险。①信托被定位于私募，私募是一种投资者对自己的投资行为负责的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的风险承担机制，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力，获取相应的收益，承担相应的风险。②信托的风险控制方式较为灵活，除了资产抵押、动产质押、担保保证的风险控制手段之外，还有结构设计，即设立优先受益和普通受益的结构，实现与风险相对应的利益分配，国家资金和信托公司自营资金冲锋在前，认购普通受益方，享有信托利润最后索取权，承担相对较高的风险，社会投资者认购优先受益权，享有信托利益的优先索取权，承担相对较低的风险，这样采用结构性的设计，将信托产品购买者和信托公司自有资金捆绑到一起以增强信用。③信托财产的破产隔离特点使信托财产既独立于委托人未设立信托的其他财产，也独立于受托人和受益人的固有财产，这使得信托当事人在破产时，其债权人不能对信托财产行使追索权，可以实现农业投入资本的风险隔离、破产隔离，防止风险的传染扩大。
四、探讨农业龙头企业信托融资的发展前景
（1）资金规模、期限、投向和资金使用成本适合农业产业开发
对单个涉农信托产品的特性分析，可知农业龙头企业信托产品融资金额为1.2亿左右，期限根据实际设定，平均为22个月，风险控制和资金应用方式灵活，但融资成本高于银行信贷和中小企业债券融资，在营业效益较好的大中型企业可利用信托进行快捷融资。
（2）应注重借助信托这一纽带，联合多家金融机构开发现代农业
根据对涉农信托产品风险控制方式的分析，可知信用担保，特别是国家大型担保公司的担保是涉农信托产品主要应用的风险控制方式。所以应注重国家信用提供，多机构联合开发涉农信托产品，信托公司+小额贷款公司+国家大型担保公司+农业产业机构的联合运作模式值得推广应用。
（3）信托是为现代农业产业化的新融资渠道，应加强扶持和引导
目前信托实力依然不大，让信托承担起解决现代农业融资难问题的重要角色，需要政府加快建立信托财产登记制度，优化信托税制，加快构建信托产品的流通市场和体制等，加大对农业信托的扶持力度。由于农业信托融资成本较高，建议由政府主导对农业信托融资主体提供1%-2%的贴息支持，将有效降低融资成本，促进农业龙头企业更为广泛的应用信托渠道融资。
参考文献
[1]赵明元,向刚.农业产业化龙头企业融资创新的案例分析[J].银行家,2011(06):1-2.
[2]马常菊.金融支持农业产业化的探讨[J].农村经济与科技,2007(08):1-2.
[3]陈赤.中国信托创新研究―基于信托功能视角的分析[M].成都:西南财经大学,2008:14.
[4]马天锁.信托业在支持“三农”方面特有功能的研究[J].华北金融,2006(05):1-3.
[关键词] 债务融资比例 债务期限结构 债务类型 债务集中度
债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人――负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或
带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。
一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响
1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生成本。
首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。
然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。
原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的成本，提高资金使用效率。
2．提高债务融资比例能够优化股权结构
最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权成本。
如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。
而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。
3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作
经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。
二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响
债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债成本的作用。
具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：
1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务成本
在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务成本因此得到相应控制。
2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资
长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。
3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。
正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。
三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响
企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务成本的降低。
1.银行信贷
银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。
2．企业债券
债券融资在约束债务成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突――在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。
当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的成本。
3.商业信用
商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。
4.租赁融资
租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。
从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实
现成本的降低。
四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响
债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。
当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。
五、结束语
公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。
然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。
参考文献：
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[3]杨兴全：企业负债融资契约的治理效应初探[J]，商业会计，2004(1)
一、融资、债务融资与公司治理
(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。
一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。
二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。
(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。
交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。
不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。
以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。
二、公司债务治理定义的理解
通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：
(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。
(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。
(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相
机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。
从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。
三、公司债务治理的表现形式及功能
根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。
(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。
首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。
其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。
(二)债权人直接参与公司治理及其功能除了债务契约治理之外，股权投资者还可以引人债权人直接参与公司治理，从而发挥债务的治理功能。
关键词:债权融资 股权融资 硬约束 债券市场
一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较
目前,我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于公司内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求,都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外,相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比,银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点,而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多,筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资,银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品,其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式,是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱,但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化,是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸,即提供资金的人数多到一定程度,从而产生交易的需求,最后从发行时便设计出公开市场交易的机制,逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资,债券融资的融资成本较低,可以发挥财务杠杆的作用,同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点,即财务风险较高、限制条款多,且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说,债券融资与银行贷款有相似的特点,我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言,发行股票所筹集的资金属于长期自有资本;对股东而言,所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资,股权融资有着自己的优势(本文仅指普通股),如:股票属公司的永久性资本,不需要偿还,也不必负担固定的利息费用,从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高,易于转让,因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点,如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出,债权融资关系中,银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权,而不具有控制权。理论上,对公司资产拥有控制权的是股东,即股票持有人。而事实上,在一个完善的市场中,股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下:股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义,而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息(即公司处于破产状态)时,债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲,公司的所有权是一种状态依存所有权:当公司能正常支付债务的情况下,股东是公司的所有者,债权人无权干涉和控制公司;而当公司到期不能足额支付债务时,债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时,债权人可以通过处理抵押资产,迫使公司破产等方式来行使控制权,对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式:一种是清算,即把公司的资产拆开卖掉,收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况,后一种情况更为债权人所采纳,这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组,即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值,破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”,延期偿债,减免债务本金和利息,注入新的资本等;典型的资产重组包括剥离不良资产,引入新的管理制度,改变经营方向及采用更合适的生产技术等,重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。
我国上市公司融资结构构成
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司数 183 291 323 530 745 851 949
募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中,如果公司管理者大肆进行股权融资,而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层,或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票),造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大,因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备,从而形成我国资本市场的特有缺陷:
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