时间：2023-06-11 08:22:51
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇初创公司价值评估，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
[关键词]创业企业 价值评估 期权
一、引言
自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1.市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:
代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;
市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:
式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2.折现现金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:
代表期初净资产;
代表预期净资产回报率;
代表折现率;
代表均衡的行业净资产收益率;
代表预期股利支付率。
在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。
3.实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献:
[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26
[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176
[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44
[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133
[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984
[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
[8]周孝华 唐 健 陈娅莉:创业板公司估值模型研究. 经济与管理研究, 2009(8): p. 85-90
[关键词] 收益法；企业价值；评估；应用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中图分类号] F123.7 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修订的《资产评估准则——企业价值》已正式施行。本次准则修订，对企业价值评估的有关事项进一步做了明确，特别是对收益法进行了较大的调整和完善，为资产评估师合理运用收益法评估企业价值提供了更加明确的操作规范。笔者结合国有资产评估工作，对收益法在企业价值评估中的应用提出一些看法，与同行商榷。
1 收益法在企业价值评估应用中存在的几个问题
收益法是以估测被评估单位预期未来产生的收益折现现值为途径的各类评估方法。《资产评估准则——企业价值》强调“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件，分析收益法、市场法和成本法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法”。同时强调“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法”。
相比于成本法侧重于反映企业账面资产重置价值，收益法更侧重于强调企业未来收益的现时价值反映，是对企业各生产要素持续运营能力的一种估值。收益法应用的关键是确定4个因素或参数：基础期收益、预测期期数、预测期收益、预测期折现率或资本化率。结合实际工作，笔者认为当前收益法在我国企业价值评估应用中存在以下几个主要问题。
1.1 未来收益的详细预测期过短
收益法在预测企业未来收益时主要划分3个阶段或者步骤：①基础期，一般是评估基准日前3年；②基准日后3～5年的详细预测期；③未来永续经营期，一般是以永续年金形式进行预测。根据评估持续使用假设，除非法律法规有规定（如矿产开采等资源性企业）或公司管理层有明确终止经营的意图，否则被评估企业将按照其发展战略规划持续经营下去。同时，绝大多数企业在行政许可到期时一般均会采取续期的方式继续维持经营。收益法详细预测期仅限于未来3～5年，相对于企业永续经营或准永续经营来说其预测可靠性偏低。
1.2 经营亏损情况下收益法应用存在局限性
收益法预测的基础是企业评估基准日前期的经营财务数据。一般情况下，评估师至少应取得被评估企业前3个会计年度的经营数据，并综合分析影响企业未来发展的相关因素，以此确定预测期公司经营状况。但在实际操作中却有局限性，比如对于新设企业，在评估基准日经营期尚不足3年或尚未实现经营收益；而对于经营不稳定或经营亏损的企业，则可能出现利润额起伏较大甚至连续3年亏损等情况。评估实务中遇到此类情况，评估师往往只是定性解释为不能满足收益法的适用条件，而对其深层次问题缺乏进一步的披露和分析。
1.3 对预测期收益进行折现时选取统一的折现率或资本化率
折现率或资本化率反映的是被评估单位未来投资收益与机会成本的预期变化。一般而言，任何企业在达到其均衡产生净现金流量前，由于企业的经营风险、财务风险、投资机会等原因，折现率或资本化率都是不断变化的，统一的折现率或资本化率并未考虑到这种风险变化在不同阶段的影响。
产生上述3个现象的原因是多方面的。笔者认为其中一个重要原因是评估师未能结合企业当前发展的状态，对企业所处的生命发展周期阶段进行判断，了解对该阶段企业价值的主要影响因素，并对这些因素做出定性和定量的分析。
2 企业生命周期及其对企业价值的影响
所谓企业生命周期，是指企业创立、成长、衰退甚至死亡的过程，是从生物学角度赋予企业的一种新定义。Greiner（1972）提出企业生命周期概念后，围绕生命周期的划分及其影响因素，众多学者进行了广泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）认为市场环境为企业成长提供界限，这一界限与企业存活能力和增长率有密切的关系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）认为，企业在各个阶段通常经历一段相当平静的稳定进化成长期，而结束于不同形式的管理危机。在国内，陈佳贵（1995）、李业（2000）分别以企业规模大小和销售额作为周期模型的变量，对企业生命周期重新进行了划分。尽管学者对企业生命周期的解释不尽相同，但共同的认识是，企业发展是有其客观规律的，这种发展变化不仅反映在企业诸如市场拓展或收缩、企业兴衰等外在体征上，同时也反映在企业内涵价值的变化上。
企业生命周期理论的深入研究进一步揭示了企业价值增长的两个重要驱动因素：一是销售（主营业务）收益的增长，二是资产投资收益相对于机会成本的优势。企业生命周期理论也为运用收益法评估企业价值提供了重要的技术思路。很显然，对于一个处于初创期的企业而言，由于销售（主营业务）收益尚不稳定或未形成有效的收益，在此情况下以现金流量或净利润为导向的收益法评估结果会严重低估企业的未来成长价值；相反，对于衰退期的企业则会高估其价值。
3 改进收益法在企业价值评估应用中的几点建议
确定企业生命周期阶段是最关键的，也是最困难的。《资产评估准则——企业价值》进一步补充完善了有关对被评估企业未来发展及行业发展状况的分析内容，但并未提及有关企业所处生命发展周期判断的内容。这一方面是基于评估师获取信息的难度，另一方面则是信息对市场变化的迟滞反应，使得信息的真实性受到一定影响。在此情况下，评估师可能更多地是以定性分析的方法对企业及行业的发展状况作出一般性的描述。
结合生命周期理论对企业价值的有关分析和影响，笔者对收益法在企业价值评估中的应用提出如下3点建议。
3.1 合理划分企业生命周期，综合判断被评估单位所处发展阶段
划分企业生命周期的关键是找到企业发生“质”变的临界点。企业生命周期也会体现在财务周期上。近年来，会计理论界对从财务定量指标的角度划分企业生命周期进行了一些有益的探索，提出了一些不同的划分方法和判断标准，为评估师判断企业生命周期提供了一些参考。曹裕、贺砾辉（2008）从资本结构特征角度、尹闪（2009）从现金流变化角度进行了划分，而宋福铁、梁新颖（2010）则根据股利分配政策的特点提出了企业生命周期的划分标准等，相关分析还以我国上市公司为例进行了实证研究。结合这些分析，笔者认为可以从以下几个层次综合判断企业发展的周期阶段（见表1）。
注*：该数据系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究结果
在初创期和衰退期，公司当局盈余管理的动机会更强。此时，对公司未来收益的判断上，评估师对处于初创期的企业应着重对其现状进行分析并在结合企业未来发展机会的基础上判断企业的盈利能力；而对于衰退期的企业，应着重对其历史收益进行分析，并在该企业历史收益平均趋势的基础上判断企业未来盈利能力。
3.2 合理延长预测期间，增强预测的准确性
世界各国评估界基本采用的都是基础期、明细预测期、永续预测期的“三段式”预测模式，但也有例外，如法国对于基准日后的预测划分为4个阶段，基准日后5年为详细预测阶段、5～10年为粗略预测阶段、10～15年为稳定预测阶段、15年以上采用永续年金形式进行预测。相对较长的预测期将会对评估结果提供更加有力的数据支撑，从而提高评估结果的可信性和准确性。当然，延长预测期间不仅会提高评估师预测的难度，而且会增加评估成本，这就需要评估师在估值的精度要求、职业能力及成本效益间进行权衡。
3.3 分阶段差异化选择折现率或资本化率
企业处于不同的周期阶段，会选择不同的资本结构，进而对企业价值造成影响。在初创期和成长期，企业倾向于外部债权融资，在财务杠杆作用下，企业综合资本成本会下降，折现率相应较低。而在成熟期，企业的稳定盈利能力为企业提供了大量包括货币资金及权益投资在内的资金供应，甚至产生部分资金溢余。在这种情况下，即使出现资金的短缺，这种稳定盈利能力也为企业在资本市场实现快捷融资提供了有效保障，企业会在融资成本与融资便利性间倾向于以更加有效的渠道实现临时性的资金需求，因此在成熟期企业的资本成本会因资本结构的变化而出现增长，此阶段的折现率或资本化率就应高于前两个阶段。
主要参考文献
[1][美]伊查克·爱迪思.企业生命周期理论[M].赵睿，译.北京：华夏出版社，2004.
[2]中国资产评估协会.资产评估准则——企业价值[S].2012.
[3]曹裕，贺砾辉.企业不同生命周期阶段的资本结构——基于中国上市公司的实证研究[J].长沙理工大学学报：社会科学版，2008（3）.
摘要：对种子期的科技型企业来说，科技人力资本是企业的核心竞争力，也是企业价值的最主要体现。人力资本的价值体现在基本素质、一般能力、创新能力、个人潜力等几个方面，通过这几个指标因素来构建科技人力资本的价值评估体系，然后通过对科技人力资本的价值评估来评估出种子期的科技型企业价值。
关键词：科技型企业；人力资本；企业价值评估
1.引言
企业特别是科技型企业在科技创新中处于重要地位，它们是将科技知识转化为产品的单位，是推动我们产业升级、经济转型的重要动力。传统的企业价值评估方法有市场法、成本法和收益法。然而由于这些处于种子期的科技型中小企业自身的特点，用这三种方法都不能准确的对其评估。因此，寻找一种对处在种子期的科技型中小企业的评估方法有重要的理论和实践意义。
2.企业价值评估研究概述
Fisher创立了现金流折现模型（DCF），该模型揭示了资本的本质，为以后的学者在对企业价值评估进行研究时，奠定了坚实的基础，并提供了清晰的思路。李剑岚从企业生命周期角度考虑，认为高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。他认为应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。张根明、李丽芳运用AHP方法，构建了适合种子期科技型创业企业的价值评估指标体系，指出在对企业进行评价时应着重考虑创业团队、产品与技术和市场吸引力三大因素。
从以上的这些国内外的文献中可以看出，对于科技型中小企业的评估可以从企业生命周期和指标体系分类的角度入手。这对于处在种子期的科技型企业的价值评估有一定的借鉴意义。
3.种子期的科技型企业的特征
种子期是企业刚成立阶段，注册时间一般在2年以内。在此时期，企业的研发团队进行科技研发，设计和开发产品，将科技知识转化为具体的科技成果。公司的主要精力在研发上，公司的产品还没有完全正式的投放市场，只是将少部分的样品投放市场，进行市场调研分析。由于此阶段企业研发消耗大量资金，同时产品没有完全投放到市场上，企业只能产生较少的销售收入，企业的净现金流为负数；企业发展需要资金，企业的规模较小，融资渠道较窄；此时企业内的组织结构不健全，企业中的大多数员工都是研发人员，企业中研发人员所占比例很高，在做好研发的同时他们还要承担企业的其他日常事务，这种组织更像一个团队。
4.种子期的科技型中小企业价值构成
种子期的科技型中小企业刚刚成立，只形成了企业的基本皱形。由种子期科技型企业的特征可以知道，此时企业的主要目标是搞技术研发，研发团队是企业最主要的资产，已研究出的成果次之。这个阶段的研发团队是企业未来发展的重要保障。一方面，研发团队本身作为企业一种特定的科技人力资源保证，种子期的企业研发人员在做好研发的同时还要承担企业的管理等日常事务，这是一种复合型人才；另一方面，好的研发团队可以保证企业有较高的研发水平，从而企业所研发出的产品或者专利的技术含量高，是的企业在未来的行业竞争中处于领先地位。因此在评估种子期的科技型中小企业的价值可以从人力资本，也就是企业的研发团队的角度去出发。
5.对科技型企业人力资本涵义
可以从两个角度理解科技人力资本的涵义。第一，从科技人员的角度来看，科技人力资本是个体自身的内在价值，是经过教育学习等人力资本投资累积的过程之后，被科技人员所掌握领悟的，并且凝结于科技人员身上的专业的知识、技能、经验，科研素养、学习能力等具有价值的资本，科技人员可以凭借这种资本参与企业的创新研发，得到一定的报酬。第二，从企业的角度来看，科技人力资本可以为企业创造价值，科技人员凭借自身的内在资本价值为企业创造价值，这种价值包括目前已经创造的价值和未来可能创造的潜在价值。
6.种子期的科技型中小企业价值评估方法
从种子期科技型中小企业的特点可知种子期的科技型中小企业的价值内涵主要是企业的核心研发团队，因此评估种子期的科技型中小企业的价值可以从评估企业的研发团队的价值出发。具体来说可以通过借鉴人力资本评估模型的方法来评估研发团队的价值。
由于种子期阶段企业的研发团队为企业做出一些少量的研发成果，可以看做是人力资本对企业的贡献度，这种贡献度是可量化的，但是这些科研人员短期内只有少量的研究成果，凝结于他们自身的知识、技能、科研素养等可以为企业未来创造出更多的价值，这种研发人员的潜在价值难以量化，评估时也经常会被忽略。对于这种价值可以通过建立人力资本价值评估体系，运用AHP法来计算各分指标的权重。
6.1人力资本的分计算
表1科技人力资本评估指标体系
通过AHP法来计算出各一级指标和二级指标的权重值，进而计算出人力资本的评分值。
α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3
其中α为人力资本的价值的分，Ai为各一级指标的权重值，Aij为各二级指标的权重值。
人力资本的综合得分体现了人力资本价值的大小，进一步将这种综合得分转化为人力资本价值，通过相对比较法，参考市场上同行业的科技人员的平均价值，来计算出本企业的人力资本价值A。
6.2企业总体价值
种子期科技型企业的总体价值为：
V=A+B+C
其中A为企业的人力资本价值，B为企业已经研发成功的专利等科研成果价值，C为企业的其他固定资产价值。
对于特定的企业A、B、C在企业总体价值中各占有一定的比重分别为p、q、r，可以通过专家打分，咨询企业负责人等，将A、B、C的比重确定下来，然后根据计算出的A的价值进一步算出V，即V=A/p。（作者单位：东南大学经济管理学院）
参考文献：
[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24
[2]李剑岚， 科技型企业价值评估实物期权定价法探讨[J]，商业研究，2011，55―56.
[3]张根明、李丽芳，基于AHP的种子期科技创业企业价值评估指标体系构建[J]，财务与金融，2013（1）48-52.
网络企业的投融资实践关注商业模式的企业价值测评功能，是因为面对蓬勃兴起的信息经济特别是网络企业，原有的企业价值测评方法遇到了难以解决的问题，需要有新的企业估值方法。商业模式的特点有助于解决这一问题。（一）企业价值测评的传统方法如何从当前情况出发，测算未来某一时间点的企业经济价值，是企业价值测评的核心问题。常用的方法大致有四种：收益评估法、实物期权法、资产基础法和市场比较法。（1）收益评估法。这是最基本的企业估值方法，认为企业价值可以通过企业未来收益和折现率的函数加以计量，其理论基础是关于资产性质的界定。费希尔（IrvingFisher）1906年提出资本价值是未来收入的折现值［4］（P199、364－367），并建立了现金流量折现模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把这一思想应用于资本市场，于1938年提出了股利折现模型（DDM），把企业价值看成未来全部股利的现值。［5］费尔萨姆（GeraldA．Feltham）和奥尔森（JamesA．Ohlson）以股利折现模型为基础，于1995年提出了基于账面价值和未来剩余收益的企业估价模型［6］，将企业价值表述为当前权益账面价值以及预期剩余收益的贴现值总和。这一估价模型得到普遍承认。（2）实物期权法。这种企业估值方法与金融期权理论相关，强调资本市场影响下的实物资产价值变化。该方法认为，投资项目现金流所创造的利润来自目前资产的使用和未来投资机会的选择。1973年，布莱克（FischerBlack）和斯科尔斯（MyronScholes）提出了B－S期权定价模型。［7］1974年默顿（RobertC．Merton）将公司权益看做一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险。［8］1977年，迈尔斯（StewartC．Myers）将投资选择权定义为“实物期权”，即决策者拥有相机决策的权利。［9］之后，很多学者对投资决策中的各种期权特性进行分析，提出了不同的实物期权类型，用来描述不确定性条件下企业投资所蕴含的战略机会，以及未来项目投资可调整的选择权。［10］（P85－97）［11］（3）资产基础法。也称重置成本法，主要关注企业现有资产的成本价值。德沃斯特里克于1983年提出，价值是买者对标的物效用的感觉，效用以人们现在及将来占用物品所获得的利益来度量［12］，因此，企业价值受贡献原则和变现原则的综合影响。在产权交易的具体操作中，采用单项资产评估加总法，以现有资产的市场价值和账面价值为依据。这一方法的评估对象实际上是企业单项资产价值而不是企业价值，通常作为“调整账面价值法”的方法加以介绍。［13］（P15－30）（4）市场比较法。这种方法是根据资本市场上的公司股票价格来计算企业的价值。由于不同公司的股票价格难以直接比较，因此需要进行标准化处理和差异调整。当可比公司数量较大，且乘数和基本变量之间的关系较为稳定时，该方法有明显效用。［14］（P152－210）市场比较法的理论基础是有效市场理论，以资本市场的有效运作为前提［15］（P23－28），在实践中得到了广泛应用。上述企业价值测评方法的基本思路，是以企业运营状况为基础，对实物资产的运营效率及其在资本市场上的表现进行测量与评价。（二）初创网络企业的估值困难对于网络企业特别是初创网络企业来说，传统的企业估值方法遇到了困难。原因不仅在于企业没有上市，不能通过成熟的资本市场进行评价，而且在于企业没有运营效益甚至实物资产，能够展示给投资者的，既不是产品和服务、收入与利润，也不是客户与资源、设备和专利，往往只是一个商业计划书，以及为实现商业创意而努力的创业人员。然而，正是这种既无实物载体又未实际运行的企业蓝图和工作团队，可能蕴涵着极大的赢利发展空间，因而受到了风险投资者的青睐，需要进行价值评估。显然，传统的企业估值方法难以提供这种帮助。具体地看，收益评估法的使用有两个前提：企业持续经营和主营业务不变。只有处于相对成熟期的企业，才适合使用这种方法进行价值评估。初创的网络企业没有这个条件。实物期权法以实物资产的目前使用和未来机会为依据，通过现有资产价值和未来机会现值计算企业的价值［16］。而网络企业的实物资产非常少，而资源获取与利用的可能空间非常大，不能使用这种方法。资产基础法认为企业价值是各项资产价值的加总，对于缺乏实物资产的网络企业显然不适用。市场比较法通过参照企业的市场价值来确定被评估企业的价值，而网络企业的盈利思路特殊，初创时没有收入，因此难以使用此种方法进行企业估值。既然原有的企业估值方法都不适用，初创网络企业的价值评估就只能另辟蹊径，寻找新的方法。（三）初创网络企业的价值所在初创网络企业没有或者只有少量实物资产和收入，测评这种企业的价值时可以忽略不计，关键在于考察企业的商业创意及其实现可能性，即企业找到了什么样的市场发展新空间，有什么样的人在以什么方式为占领市场而努力。因此，对于初创网络企业来说，商业创意、创业团队和协作方式是企业价值测评的重点。（1）商业创意价值。熊彼特早就指出，产品、技术、市场、原料、组织等方面的创新，有可能导致生产函数重组，使经济形态发生本质变化。［17］商业创意的价值在于，通过提出资源配置的新思想、新办法、新途径，能够促进要素资源的优化配置，获得别人难以获得的生产经营收益。也就是说，经济效益提升并非一定需要加大资源投入，还可以通过改变资源配置方式加以实现，这是知识所特有的商业价值。因此，商业创意是初创网络企业价值的第一要素。（2）创业团队价值。商业创意要付诸实践，就必须进行资源整合。但创意者自己的资源是有限的，需要其他资源所有者的支持与合作。在缺乏融资抵押物又难以保证预期收益的情况下，只有重视创意价值并愿意与创意者共担风险的人，才会为此进行资源投入，创业团队由此产生。对于商业创意的认同以及相互之间的信任与协作，是创业团队的特征，也是商业创意赖以实现的必要条件。因此，创业团队状况是初创网络企业价值的第二要素。（3）协作方式价值。商业创意与创业团队相结合，使创业活动成为现实。在此过程中，创业目标追求、资源投入程度和分工协作方式是评价创业活动状况的主要依据。在初创网络企业中，具有什么样的特殊经营思路，吸引了什么样的人为此而努力，努力到了什么样的程度，特别是创业团队成员为此投入了什么样的资源，是否形成了比较稳定的分工协作秩序和权益配置规则，直接影响着商业创意的实践效果。因此，创业活动的协作方式和运行结构是初创网络企业价值的第三要素。（四）初创网络企业的定价实践初创网络企业的特殊价值需要相应的展示方式，才能把价值信号传递给投资者，获得投资者的理解、认可和支持。经营者展示企业价值的方式和投资者测评企业价值的方式，是同一件事情的两个方面，共同推动着企业定价实践与定价方法的发展。从实际情况看，网络初创企业展示价值的典型方式是“讲故事”，即创业者向投资者生动地描述企业的经营前景和发展空间。由于是讲故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通过具有感染力的表述方式来影响投资者。但作为一种经济行为，关于企业的故事不能随便讲，要建立在理性预测的基础上。只有这样，才能说服和吸引投资者进行投资。在网络企业投融资实践的基础上，通过创业者和投资者之间的互动与磨合，逐渐形成了一套特殊的“故事”讲法，包括故事的内容和形式、资料的来源与检验、人物的考察与沟通等。这是“描述企业创造价值过程的语言”，能够帮助创业者向投资者解释企业创造利润的方式和前景，帮助投资者理解和评估新创企业未来赢利的能力和价值。正是这套特殊的语言体系，构成了商业模式的内容结构和作用基础。2002年，美国学者马格里塔（JoanMagretta）发表文章，专门探讨了商业模式的企业价值测评功能。他指出：对于网络初创企业来说，传统企业价值评估的依据如产品、服务、设备、技术、制度等都不重要；创业者在没有实物资产和实际用户的情况下，仅凭一个有吸引力的商业计划书就可以获得上千万元的风险投资。之所以如此，是因为这个商业计划书提供了一个有吸引力的商业模式，可以预期某个不确定未来的企业盈利状况。［18］也就是说，在初创网络企业的投融资活动中，商业模式作为一个专业术语，以其内容结构提供了企业价值的测评框架，为创业者和投资者之间的合作搭建了沟通平台。
商业模式的内容结构
商业模式对于企业价值的测评框架，通过一系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成商业模式的内容结构。（一）关于商业模式内容结构的探讨在1996年之前，商业模式只是作为一个约定俗成的术语被使用，直到霍罗威茨（A．S．Horowitz）把这一概念定义为商业活动的运行结构，认为这一结构由价格、产品、分销、组织和技术五个方面的因素构成。［19］威斯乔（AlbertJ．Viscio）和帕斯特纳克（BruceA．Pasternack）同样把商业模式理解为商业活动的体系结构，但强调另外五种要素，即企业的核心观点、经营单元、产品服务、企业治理及系统关联。上述两种概念界定都试图通过分析生产经营活动的基本要素和运行结构，寻找企业经营效益和竞争优势的来源。［20］1998年到2002年，商业模式探讨的内容围绕互联网企业展开。这一阶段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）认为，商业模式包括三方面含义：（1）产品流、信息流和服务流的组合体；（2）各利益相关者的价值诉求；（3）企业的收入来源。与此相似，哈梅尔（GaryHamel）认为，商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资源、客户和价值网络。［21］（P59－118）这些界定的特点在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于企业效益的影响。［22］显然，这正是网络企业运行方式的特点。2003年之后，网络泡沫的破灭引发了人们对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实现的深层机理。2005年，奥斯特沃尔德（Alex－anderOsterwalder）提出，产品服务、客户关系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素之间的协同状况决定企业价值。［23］2008年，中国学者原磊提出“3－4－8”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机制、收入模式、成本管理。［24］这些观点的相似之处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说明企业价值的来源和实现机理。由此可见，关于商业模式内容结构的探讨，在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。（二）商业模式的企业估值功能结构在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的意见具有广泛影响。他从2002年开始到2007年，连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础，结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行分析，可以建立如下功能结构示意图（见图1）。图1由五个基本模块构成：价值主张、产品服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本，目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价值的实现机理。五大模块中包含十大要素，即商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模式。十大要素以商业创意对于核心团队的推动为原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前景做出评价。由于商业创意作为资源整合方式的创新是一种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中得到集中体现。
商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断，而且是商业现实。1998年到2000年，美国纳斯达克指数由2000点迅速攀升至5000点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。（一）案例企业的基本情况为了考察商业模式的企业估值功能和内容结构，本文依照四个标准选择案例企业：（1）企业曾经获得过外部投资；（2）企业融资过程的资料披露较为详细；（3）聚焦但不局限于互联网行业；（4）以初创企业为考察重点。（二）案例企业的财务与资产状况上述企业的成功融资很难用传统企业价值测评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况和实物资产结构大都不好，也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难看到投资价值。（三）案例企业的价值测评依据但是利用商业模式的分析框架进行考察，案例企业的投资价值是明显的。从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未来赢利能力。因此，商业模式的企业估值功能，为创业者和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
结论与探讨
摘要：企业价值评估是资产评估中的重要组成部分，本文对比了几种企业价值评估方法的利弊，并着重对其中的现金流量折现法进行了分析，希望促进评估方法体系的进一步完善。
关键词 ：企业价值评估；现金流量折现法
一、企业价值评估基本方法体系
企业价值评估基本方法有三种，即市场法、成本法和收益法。
市场法是在现实公开交易市场上寻找相似资产作为参照物，以参照物的交易价格为基础，经过差异调整，来确定被评估企业价值的方法。但目前在实务中，市场法运用的并不多，一是因为市场上的参照企业不太好寻找，二是对于上市公司来说，由于证券市场不成熟，其股票市值也不能完全反映企业价值。
成本法，也叫资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法。具体说，是通过对企业各单项资产价值简单累加方式得到企业价值。过去我国评估实践中，曾是首选和主要方法。但其最大局限在于，对投资者而言，更关注的是投资未来的收益，未来收益与成本之间并没有必然联系，所以成本法仅仅是从静态的角度衡量企业价值。
收益法具有坚实的理论基础，且得到评估师和委托方的认可，在国外评估方法体系中长期居于核心地位，并广泛应用于企业价值评估。它考虑了时间价值的影响，动态地反映了企业价值。其中的现金流量折现法是实务中最常用的，以下将对现金流量折现法进行具体分析。
二、现金流量折现法在企业价值评估的应用分析
（一）现金流量折现法的含义
现金流量折现法，又称拉巴鲍特模型法，基于企业的整体预期获利能力，基本原理是企业价值等于其预期全部现金净流量的现值之和，考虑了资金时间价值和风险，其应用前提是企业持续稳定经营。公式为；
其中，V0是评估基准日的企业价值，FCFt为企业第t年的现金流量，WACC 为折现率（加权资本成本）。
（二）现金流量折现法应用举例
以某国有参股的生产轻工业纺织品的上市公司为例，该公司目前股本总数为35695 万人民币，评估基准日为2014年10月31日。根据上述模型估算企业价值，预计该企业现金流量为分段型，先增长，后保持稳健，后期现金流趋于稳定，用下面公式可先算出V0=63890万元。
由于该公司战略目标是可持续发展，在未来五年内，该企业价值为：
g代表该企业后期的固定增长率。我国每年GDP增长速度将维持在7%左右，该公司属于劳动密集型产业，产品技术含量低，行业竞争激烈。所以，该企业增长率低于国内GDP增长率。因此，将企业增长率定为5%。由上述公式可估算出企业后续价值为V2=675521 万元，将上述两部分相加，结果为1244466 元。该公司资产负债率为68%，根据股权价值公式，得出股权价值为199526 万元，公司每股价值为5.24 元，收盘价为5.02 元/ 股，说明投资该公司有收益。
（三）使用现金流量折现法评估的优势及缺陷
1.优势
（1）现金流量折现法在理论上非常完美，充分考虑了企业未来盈利能力和时间价值，能真实准确的反映企业本金化的价值。既可评估企业股权价值，也可评估企业整体资产价值。企业未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，符合评估本质要求，评估结论较容易为交易双方所接受。
（2）此方法的数据来源于现金流量表，现金流可以排除会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，更能准确地反映现实价值。是当前使用最多的方法，对收益流为正、经营情况较好的企业，较为适用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未来盈利的预测较困难，预测过多依赖于决策者的主观判断，评估值可能有较大偏差，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。我国的监管力度不足、操作过程不规范，导致公司财务信息披露不完全，甚至虚假。如果以这些无效数据作为未来现金流预测的依据，其评估结果将发生更大偏离。
（2）适用范围有限：现金流量折现法以持续经营为基础，要求未来现金流能可靠预测，公司未来发展稳定。不适用初创期、衰退期的企业，只适用于成长、成熟期的企业。而且，经营过程中的现金流量是动态的，会受到很多因素影响，所以此方法要克服随机因素和不确定因素的影响，仍有待完善。
三、逐步采用与发展其他方法
（一）EVA价值评估法
20 世纪80 年代初，美国某管理咨询公司提出EVA（经济增加值），这种新的绩效考核指标，是指经过调整后的企业税后净利润扣除所有资本成本后的差额。EVA评估法实质上是收益法的一种特殊形式，它考虑了公司投入的所有资本(包括权益资本)的成本，较全面地反映公司为股东创造的价值。
EVA 评估法已被越来越多的企业应用，这种方法简明直观，显示了一种新的企业价值观，并能帮助企业实现价值最大化的目标。
（二）实物期权估价法
期权，是一种特殊的衍生金融产品，指持有者通过支付一定费用，获得在未来一定时间内按预先约定的价格买入或卖出某一标的资产的权利。实物期权的标的资产主要是某一项目、合约，或某个企业。
整个企业可看成一个项目，企业股权也有期权性质。目前我国上市公司的资产由股权和债权构成，债权人享有公司的有限索偿权，股东作为公司所有者享有偿还完债务之后的剩余权益。所以股东随时面临两种选择，一是持续经营，二是清算企业，偿还债务，享有剩余价值。股东面临的这种选择权实际上就是一种期权，可以用最著名Black－Scholes模型评估企业股权的价值。
结论：
综上所述，和其他方法相比，收益法中的现金流量折现法有很多优点，能将公允地反映企业价值。但是由于企业本身的复杂性，使得采用任何单一的评估方法都会使评估结果出现差异。所以，实践中应该将多种方法结合应用。同时，还可以增加新方法的应用，来更全面、真实的反映企业价值。
参考文献：
[1]李正刚.金融企业价值评估方法选择分析[J].财会研究,2010(15).59--61.
[2]饶珊珊王生龙.浅议创业板上市公司的资产评估[J].中国资产评估,2011(8).20-22.
关键词：小微文化企业；金融支持；河南
本文系2016年河南省社科联课题：“河南省小微文化企业金融支持体系优化研究”阶段性研究成果（SKL-2016-851）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年6月20日
一、河南省小微文化企业融资需求分析
（一）基于文化及相关产业发展视角下小微文化企业融资需求分析。近年来，河南文化产业较快发展，但全省资本总额100万元以下的文化创意企业占文化创意企业总量的近7成，文化产业整体规模普遍偏小，处于初级阶段。一方面文化产业在规模、资本总额等方面发展较快。从文化及其相关产业中企业增长数量看，2013年文化创意产业企业数为50，051户，同比增长了15.6%；2014年文化产业的子行业文化艺术业1，539户，同比增长了69.30%；2015年为2，718户，同比增长了79.50%。从资本总额增长看，2013年全省实有文化创意产业资本总额1084.03亿元，同比增长18.8%；2014年文化产业的子行业文化艺术业资本总额68.26亿元，同比增长150.90%；2015年文化艺术业资本总额122.66亿元，同比增长了69.70%；另一方面小微文化企业的发展后劲不足，在一定程度上制约了文化产业的发展规模和增长潜力。截至2015年6月底，河南省实有小微企业共有68.5万户，占全省企业实有数量的90.6%，但由于受到河南省文化产业初级阶段及河南省在文化产业发展政策支持力度的约束，2014～2015年新增小微企业中，文化、体育和娱乐业中小微企业数量仅占到河南省商事改革后小微企业总数的1%。文化、娱乐业中的小微企业在各行业中的相对优势系数低于0.5，处于发展弱势。因此，无论是从文化及相关产业发展的资本需求角度，还是提高文化产业发展后劲和促进小微文化企业的成长角度，未来较长一段时期扩大文化产业的融资规模，特别是满足小微文化企业成长中较大规模的融资需求将是河南省文化金融供给的主题。
（二）基于小微文化企业生命周期阶段视角下小微文化企业融资需求分析。根据企业生命周期理论结合河南省2014～2015年工商统计实际分析，河南省小微企业超过60%年龄在5年以下，近20%的小微企业年龄在6～10年，河南大多数小微企业处于生命周期阶段的初创期或成长期的前期阶段，这一时期正好是企业生存发展的瓶颈期。通过企业生存时间分析，河南省小微企业平均年龄4.3年，而文体娱乐业小微企业平均年龄仅3.9年，据此看出小微文化企业平均年龄低于小微企业平均年龄，处于弱势。初创危险期的小微文化企业初始投资少，经营现金流不稳定，很难从银行得到信用贷款，资金来源主要来自自筹资金，较其他行业小微企融资难、融资贵问题更为突出。从金融需求角度看，初创危险期的小微文化企业难以负担高额成本的负债筹资，资金需求以短、平、快的流动资金补充为主，渴望金融咨询服务；站在小微文化企业成长角度，关键是如何获得融资成本低、时间短、速度快、金额小的贷款来满足流动资金需求，顺利度过危险期；站在政府角度，对于如何帮助这一时期小微文化企业度过难关，需针对小微文化企业提供政府主导下的信用担保服务、建立风险分担机制，为小微文化企业提供多渠道、多层次的金融支持。
二、河南省金融支持小微文化企业存在的主要问题
（一）金融供给规模和渠道难以满足小微文化企业融资需求。当前，河南省小微文化企业的资金以自有资金和经营积累的内源性融资为主。从直接融资渠道看：首先，在VC/PE等风险投资方面，2015年全省创业企业中，超九成为小微企业，引入VC/PE等风险投资的企业主要集中在制造业、房地产业、科学研究和技术服务业，而文化业由于自身经营的不确定性、高风险等原因难以获得VC/PE等风险投资青睐；其次，资本市场方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、体育和娱乐业中的中小企业仅有一家，且文化企业债券的发行尚处于探索试行阶段；最后，文化产业股权基金方面，起步晚、发展缓，2015年9月才成立了第一只文化股权基金“河南中原文化股权投资基金”。从间接融资渠道看：河南省商业银行对小微文化企业的支持以传统信贷为主，总体贷款规模小。2013～2015年银行业贷向小微企业的贷款总额占河南省全部贷款总额的比例为26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，总体规模较小。小微文化企业由于无形资产评估难，可抵押、担保实物资产少，信息不对称，信用信息不完整等原因难以获得银行贷款。但在当前我国以银行为主的间接融资体系下，小微文化企业对从银行等主要金融机构获取贷款的期望仍然较高。从民间借贷融资渠道看：省内文化企业类的小额贷款公司尚未建立，小额贷款惠及小微文化企业面窄，且源自小额贷款公司的融资成本高。河南省2015年小额贷款公司在中部六省中以316家位居第三位，但贷款余额却只有228.49亿元，在中部六省中位居第四位，处于劣势。近年来互联网金融的发展也成为大多数小微文化企业在流动资金短缺时的一种主要融资渠道。根据上述分析，总体看河南小微文化企业的直接和间接融资渠道不畅，金融供给规模小，难以满足小微文化企业融资需求，需大力拓宽融资渠道和扩大金融供给规模。
（二）金融产品及服务难以适应小微文化企业特点。首先，河南省各大商业银行在省级政策引导下，纷纷面向小微企业推出了适合小微企业的金融产品及服务，在一定程度上满足了小微企业的融资需求，但适合小微文化企业特点的金融产品仍有待创新；其次，很多金融产品与服务的实施效果有待检验。如：租金贷、“政银担”风险共担、小企业账户卡循环贷款、“债、货、物、股、智”五权担保等金融产品及服务新模式，小微文化企业惠及效果尚难明确；再次，中原银行、郑州银行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循环贷”、“续贷宝”、“接着贷”、小企业账户卡循环贷款等相同及近似金融产品，但是这些相同或近似的金融产品却缺乏统一的行业监管质量标准，小微文化企业受益有限；最后，针对小微文化企业圈层的金融服务缺乏，难以满足文化企业行业跨度大，“小、弱、低、散”的特点，难以适应小微文化企业初创危险期的金融需求，金融支持效果不明显。
（三）契合小微文化企业的金融支持政策体系不健全。近年来，国务院各部委相继了《关于深入推进文化金融合作的意见》、《关于支持小微文化企业发展的实施意见》、《2015年扶持成长型小微文化企业工作方案》等一系列支持小微文化企业发展的政策文件，河南省内金融支持的政策文件主要针对小微企业。但总体来讲针对小微文化企业的金融支持政策体系不健全，主要存在以下问题：第一，小微文化企业的信用信息库尚未建立，信息不对称制约融资来源；第二，文化金融中介服务体系尚未建立，风险分担机制缺失；第三，针对小微文化企业的评估机构、标准、规范缺乏。小微文化企业的资产多以专利权、专有技术、特许权、版权等无形资产为主，在评估标准中各种不确定因素的权重难以准确划定，文化企业的资产评估问题已成为公认的难题。
三、解决河南省小微文化企业金融支持问题的对策
（一）建立统一的小微文化企业信用信息服务平台。解决银企间信息不对称这一难题的重要路径就是在政府主导下搭建小微文化企业信用信息平台，改善信用环境，与银行征信体系对接。信用信息平台的搭建应围绕“三台一库”去构建。“三台”是指信用信息平台所属的三个子平台，主要包括征信服务子平台、价值评估服务子平台、统借统贷子平台；一库是指小微文化企业信用信息基础数据库。由于当前小微文化企业的信息分布在工商、税务、水电、社保、行业协会等多头机构，信息的分散降低了信息的可用性和价值性，建立征信服务子平台，有利于集合小微企业信息，提高信息价值。征信服务子平台是价值评估服务子平台、统借统贷子平台两个子平台的基础。价值评估服务子平台主要解决小微文化企业资产价值难以评估的难题，通过政府联合资产评估机构、融资担保机构、商业银行、小微文化企业建立价值评估服务平台，通过线上和线下服务相结合，为小微文化企业提供价值评估服务的同时，也有利于融资担保机构降低风险，助力小微文化企业融资；统借统贷平台是建立在前两个平台基础上的，由信用信息平台运作方与相关国家政策性银行合作，平台从政策银行统一借入贷款，分散贷给平台上符合授信条件的小微文化企业，最后再由平台公司按期统一还贷。小微文化企业信用信息服务平台集信用、价值评估、融资、数据库等于一体，有利于进一步拓宽小微文化企业融资渠道。
（二）优化投融资主体，引导民间资本进行直投。由于初创期小微文化企业信用信息不健全，小微文化企业很难从传统商业银行获取贷款，因此优化投融资主体，对于扩大小微文化企业的金融供给规模或渠道有着重要作用。第一，建设小微文化企业投资银行，通过直接投资拓宽小微文化企业融资渠道。较大型商业银行可以设立专门的小微文化企业直投基金，对小微文化企业进行项目直投；第二，成立专门小额文化类贷款公司，引导小额贷款公司认识文化企业特点，鼓励资金贷向小微文化企业；第三，加大金融机构开放力度，降低准入门槛，成立民间资本参与的社区银行、小型股份制城镇银行等中小型民营银行，拓宽小微文化企业的融资渠道；第四，引导民间资本、VC＼PE等风险投资基金对小微文化企业直接进行股权投资或成立小微文化股权投资基金。当然，扩大金融供给规模的同时仍需强化监管，赋予地方政府对上述金融机构的一定监管权限，明确监管职责，使对小微文化企业的金融支持形成合力。
（三）建立小微文化金融风险分担机制。在传统的小微企业银行信贷模式中主要涉及银行、信用担保机构、企业三方。按照传统的信贷模式，在信用担保环节小微文化企业由于信用信息的缺失即会受阻，而这一环节政府的介入有助于企业获得贷款。因此，政府在吸收民间资本的基础上可以以政府信用为基础设立小微文化企业担保公司，为小微文化企业进行信用担保；之后，政府借助于保险机构对小微文化企业的大额担保款项进行再保险。如果部分小微文化企业到期无法还款，那么担保公司就可以从政府的保险库里获得小微文化企业贷款金额的大部分贷款损失补偿。因此，创新小微文化金融担保服务模式本质上就是要为小微文化企业担保设计一种风险转移机制，最终的风险损失由政府承担，以此促进小微文化企业的发展。
（四）完善小微文化企业金融支持政策细则。当前，国家层面已经相继出台了一系列的支持小微文化企业发展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企业的金融支持效果仍然不够理想，究其原因是政策文件的针对性不强，特别是省级政府及相关部门针对小微文化企业金融支持政策仍然不够完善。因此，政府应积极联合银行、工商、文化、税务、行业协会、评估、担保等中介机构制定适合本省小微文化企业发展现状的金融支持细则，有针对性地丰富金融支持的措施和手段，形成完善的政策环境，促进小微文化企业迅速成长。
主要参考文献：
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[2]2013-2015年河南省市场主体发展分析报告[R].河南省工商行政管理局.
[3]2015年河南大众创业情况分析报告[R].河南省工商行政管理局，2016.1.
科技型中小企业大多存在资金短缺和管理能力不足等问题，致力于投资高科技产业的风险投资既能为企业提供发展所需要的资金，还能为企业提供管理支持和资源网络，促进企业创新。具体体现为以下几个方面：
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
第一，当中小型科技企业逐渐发展成熟，前景越来越清晰时，风险投资家会筛选出具有高成长性的创业企业进行投资，所以在研究风险投资对创业企业价值的过程中，需要考虑风险投资家的项目选择能力这一影响因素。
［关键词］ 实物期权；公司价值评估；不确定性
1 引言
公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。
2公司价值评估理论与模型发展综述
公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。
但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（Harry Markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin）将其发展为资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。CAPM 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（J．E．Walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了MM 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对MM定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。
进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人Stern 与Stewart 合伙成立思腾思特（Stern ＆ Steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ EVA） 指标。EVA方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。
而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受B－S模型的启发，Myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（Real Option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（Dixit） 与平迪克（Pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（Pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Timothy A．Luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围
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根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。
在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。
经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是EVA指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，EVA法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。
相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。
基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。
下面根据Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。 转贴于
4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议
虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。
鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：
第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。
第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。
第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。
第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。
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