时间：2023-06-09 10:02:11
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股票投资决策流程，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。
一、投资目标
通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。
二、投资理念
（一）积极管理
1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
（二）价值投资
1.价值规律同样在证券市场发挥作用
价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
3.新兴市场下的相对价值投资
（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。
（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
4.价值分析为主，技术分析为辅
股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
（三）组合优化
在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。
三、股票投资策略
（一）价值投资理念下的两类投资风格
价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
1.价值投资型
价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的价格出售。
（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”
（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
2.价值增长型
价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
（1）处于增长型行业。
（2）高收益率和高销售额增长率。
（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）强大的管理层。
（二）前瞻性是选出好股票的关键
1.对历史的理解是股票投资的基本功
要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
2.买股票就是买企业的未来
股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
3.任何超额利润都来自于独到的眼光
从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
4.在前瞻性基础上优中选优
在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。
四、基金投资策略
基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
（一）看过去
看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
1.对既往业绩与风险进行评估
对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
2.基金经理的素质与能力
如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
3.管理团队
管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
（二）看现在
看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
1.市场点位
市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
2.股票仓位
对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
3.人员变动
考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
（三）看未来
“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
1.股票组合分析
对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
2.规避风险
对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
3.评估增长潜力
通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
4.基金的“期限结构”
在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看价格
“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。
五、投资流程与方法
好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。
3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
基金经理跳槽已成为很平常不过的事了。但面对基金经理的跳槽，基金持有人感到了疑惑： “当初就是冲着这位基金经理投资了这只基金，现在基金经理离开了，我是否该赎回基金呢?”
离职影响
根据晨星中国的一份研究报告，2006年共有130只基金基金经理变动公告，其中104个公告属于基金经理离职，占295只基金总数的33.88％。
银河证券的统计称，今年一季度有5 1只基金发生基金经理变更，离职变动率占当时319只基金总量的11.60％。相比2006年第四季度7.17％的变动率，离职比重增加超过4％。
基金经理离职形成热潮。
确实，基金经理对基金运作、基金业绩有着很重要的作用。优秀基金经理的离职会对基金业绩产生影响，但影响有多深就难说了。
对一家优秀的基金公司而言，不会因为一个人的离职，从而长期影响基金业绩。投研团队的重要性对基金公司来说也许更主要。
打造团队
对于近期嘉实基金公司赵军和王贵文两位基金经理的离职，嘉实基金总经理赵学军表示，基金经理的作用很重要，但基金投资业绩的成功是由信息收集、企业估值、投资决策、交易执行等一系列有效工作才能实现的。嘉实强大的投研平台使得在信息获取和挖掘上具备优势，行业分析师在估值和评级方面为基金经理的决策提供了有力的支持。另外，嘉实投资业绩还来源于制度安排、风险控制、团队思想碰撞。目前嘉实投研团队超过50人，几乎是行业中最大的团队。而且在过去的8年里已经积累了比较完善的投资流程和管理制度。
正如嘉实那样，目前越来越多的基金公司意识到，基金公司更需要打造过得硬的投研团队而不是明星基金经理。
南方基金公司一位高层管理人员告诉记者，公司较早地对投资研究体系进行了调整，通过自上而下选择配置行业和股票。公司投资决策委员会确定行业投资方向与组合配置比例，由研究员负责各行业的趋势判断及个股选择，然后再构建股票池，股票池中每只股票的配置都有比例限定，基金将不会出现超行业配置现象，投资也从传统的“股票投资”转向“组合管理”。
这种模式使得基金经理的权力被削弱，研究员的投资权力大大增强。“因为研究员在第一线，肯定比基金经理更清楚哪只股票质地更好、估值更合理。所以基金的投资风险将被最大限度地控制。”这位高管说。
这家国内老牌基金公司，曾经培养了大量明星基金经理并为国内基金业造就大量投资总监，如今的“组合管理”模式就完全能应对基金经理的跳槽。“这样做的结果是，基金经理跳槽也难以影响基金业绩，基金公司也不用惧怕基金经理跳槽”。看来，南方基金公司要把基金经理跳槽的影响降到最低限度。
南方基金公司还作出规定，在交易时间，投资管理人员不能下单。这是为了避免交易时间价格波动对投资决策产生心理影响。“交易期间的市场波动，可能对投资心态带来波动，而事实上，如果交易资金量足够大，个股的短期波动，不应该成为影响下单的因素”。
南方基金这位高管说：“目前管理的股票资产超过1200亿元，假设我们准备购买某股票，哪怕只买1个点，交易资金量就超过10亿元。这个资金量随便买任何个股，都可能带来股价的波动。在这种情况下，个股股价的日波动率就不应该过于看重，而是更应该看重股票的基本面是否能支撑个股有足够大的购买价值。”
改革制度
种种制度上的安排，可以让基金公司从容面对基金经理的离职。但基金公司本身还有什么需要作进一步改进呢?
跟着基金经理炒股是很多股票投资者热衷的投资方式。一般来说,基金每季度工作报告会披露前十大重仓股,或是每半年披露全部持仓股,然而投资者若按照这种组合买股票,也未必能够赚到钱。笔者发现,追踪所谓明星基金经理的股票是个别媒体一直热炒的话题,但事后结果总是“差之毫厘、谬以千里”。基金经理的提前潜伏可能已经赚得盆满钵满,待投资者盲目跟进,也只能是扮演抬轿子的角色了。
切忌盲目跟风
基金持仓的组合有一定的参考意义,但投资者切忌盲目跟风。基金的重仓股通常是基金公司经过严格的股票筛选流程而选出的,体现了研究员与基金经理的研究价值,中小股民可以借助基金公司的研究力量进一步精选个股。
但投资者容易忽略的是,基金经理的股票布局往往具有前瞻性,即提前布局一些股票,以合理或严重低估的价格购买,并等待股价上涨获取价值回归的超额收益。通俗地讲,如果投资者和基金经理的持仓成本不同,即使和他们持有一样的股票,其收益也未必可观。
况且,不同的基金经理对股票采取的策略从季度数据来看可能是相反的。例如三季度机械股可能被一些基金经理增持,但同时也被另一些基金经理减持,即不同的基金经理对行业和股票的看法不同。在这种背景下,跟着基金经理炒股也具有一定的风险。与其用数据结果来指导股票投资,不如探究基金经理的选股策略以及组合构建的策略,为投资者做股票投资或是基金投资提供一些借鉴。
基金经理的股票风格
公募基金经理在构建自己的组合时都有一套严格的框架或是流程,这既是基金公司对风险控制的要求,也同时说明了一个道理,即制定投资决策必须遵循严格的准则,且准则是不易变的。如果把基金公司制定的一套选股流程看作是影响基金业绩的外在因素,那么基金经理的投资原则以及经验则是影响基金业绩的内在因素。
当然,从某种程度上讲,做行业配置的基金经理与单纯选股的基金经理在构建组合时存在差异,但两者并非泾渭分明,实际中会互有交叉和借鉴。前者更注重自上而下的配置,注重行业轮动,个股方面以行业的龙头股票为主,这一类股票的流动性较好,有助于控制组合的流动性风险;而后者则注重挖掘价值被明显低估的股票,提前介入并获取超额收益。但考虑到A股市场的特殊情况,基金经理更倾向于以合理价格购买成长性较好的股票。
目前,公募基金经理组合构建中突出选股的如华夏大盘精选的王亚伟、富国天益价值的陈戈等。但其两人选择的股票风格不尽相同。如华夏大盘精选历史上以中小盘股票投资为主,且持有的股票并非基金行业的重仓股;而富国天益价值的股票多以大盘蓝筹股为主,而其历史的投资风格也沿袭了大盘风格。两只基金的相似之处是基金的投资风格都深深地打上了基金经理的烙印,且基金经理的稳定性较好,对基金风格的稳定性以及业绩的持续性帮助较大。
此外,一些规模偏小或是专注于中小盘投资的基金也同样注重选股对组合的贡献。例如国泰中小盘股票的基金经理张玮在管理这只基金时的投资理念也以精选个股为主。
基金经理如何买卖股票
先看基金经理怎么选股。首先,估值是基金经理在选股时都会关注的要点。好的公司不一定是好的投资对象。即使一家公司拥有较好的市场地位或市场份额、完善的治理结构以及充裕的市场需求,但如果这些有利因素都已经反映在股价中,基金经理此时介入也难以获取超越市场平均收益的回报率。因此,以合理的价格买入优质的公司是很多基金经理都希望的。
如何计算企业的内在价值,显然教科书中的所谓未来现金流折现的模型只是一个理论,不同的基金经理有不同的估算模式,且对现金流的估计也不尽相同。因此,基金经理只能根据自身对企业的相对价值与当前股价的比较来作出买卖的决策,也就会出现不同基金经理对某只股票的判断出现分歧。
其次,基金经理会关注公司的成长性。股票的成长性是国内大部分基金经理关注的重点。如果一只股票的成长性比较好,当前状况下市场给予一定程度的溢价,某种程度上基金经理也是可以接受的。
当然,以上论述的估值和成长性只是选股的两个方面,具体操作过程中基金经理还会关注公司的基本面、财务状况、公司规模、行业信息等方方面面的资料,必要时也需要亲自调研上市公司为投资决策提供支持。虽然理论的依据相似,但由于对企业价值认识的不同角度,基金经理持仓的结果也不完全相似、甚至是千差万别。仍以华夏大盘精选和富国天益价值为例,前者以挖掘成长性较好的中小盘为主,其关注的主线可能更多集中在并购、重组或是隐蔽资产等方面,而富国天益价值则更多体现白马股。
卖出股票与买入股票同样重要。大部分投资者在股票上涨的背景下希冀明天依然会涨,试图获取这只股票最好的回报率,在本该将头寸抛掉的时候却一直持有,结果失去了到手的财富。普通投资者由于缺乏专业知识,投资股票受市场情绪的影响往往要大于本身对股票价值的判断,才会出现追涨杀跌的局面。基金经理卖出的股票的原则通常有三点,最基本的还是估值,即市场价格是否已经反映了相对估值。此外还包括市场上是否有更好的替代品种,以及个股的基本面是否发生变化等。
构建组合很重要
除了选股,基金经理另外一个重要的任务是构建组合,做资产配置,即如何将资产在不同的股票间进行搭配,以满足风险可控下的资产收益最大化。简言之,选股和投资组合构建构成了基金收益的两个重要部分。
与普通投资者仅注重选个股不同,基金经理选择的股票通常较多,但不能保证每只股票都会盈利,其中既有成功的案例,也有失败的案例,但只要基金经理将大部分头寸配置在成功的股票上,其最终的业绩也会好于同类平均水平。因此,基金经理构建组合的过程其实也是一个不断犯错,并不断控制由错误导致的风险,并吸取教训的过程。
基金经理的投资行为告诉我们,对个股要有自己的判断准绳,并通过组合构建来平衡风险。简单地追逐基金经理投资的股票其结果往往是南辕北辙。
自《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》（银监办发〔2006〕164号，以下简称《通知》）公布以来，商业银行开展代客境外理财业务基本理顺了相关业务流程，积累了投资经验。在商业银行严格区分自有资金与客户资金进行境外投资并根据客户类别销售产品的前提下，为进一步丰富代客境外理财产品投资品种，促进该项业务稳健发展，现对境外投资范围做如下调整并提出相关要求：
一、《通知》第六条第四款中“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的规定调整为：不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券。
二、商业银行发行投资于境外股票的代客境外理财产品时，需满足以下条件：
（一）所投资的股票应是在境外证券交易所上市的股票。
（二）投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。商业银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合上述要求。
（三）单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币（或等值外币）。
（四）客户应具备相应的股票投资经验。商业银行应制定具体评估标准及程序，对客户的股票投资经验进行评估，并由客户对相关评估结果进行签字确认。
（五）境外投资管理人应为与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构批准或认可的机构。商业银行应对所选择的境外投资管理人进行尽职审查，并确保其持续取得相关资格。
（六）商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。
三、商业银行发行投资于境外基金类产品的代客境外理财产品时，应选择与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构所批准、登记或认可的公募基金。
四、商业银行发行投资于境外结构性产品的代客境外理财产品时，应选择获国际公认评级机构A级或以上评级的金融机构发行的结构性产品。
五、商业银行开办代客境外理财业务时，应按照审慎原则和资产多样化原则，充分考虑市场形势、银行的资源、银行的风险管理能力和投资者的风险承受能力等因素，从资产配置的角度进行产品开发和投资组合设计，避免投资地域、资产类别和投资标的等集中度风险。
六、商业银行开办代客境外理财业务时，应制定相关投资管理制度，详尽规定甄选境外投资管理人和筛选各类投资产品的原则、基准和程序，以及相关工作人员应具备的素质和资格。
七、商业银行开办代客境外理财业务时，应严格遵守向客户约定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制等要求进行投资。
八、商业银行开办代客境外理财业务时，运用掉期、远期等金融市场上流通的衍生金融工具应仅限于规避风险目的，严禁用于投机或放大交易。
九、商业银行开办代客境外理财业务时，应按照“了解你的客户”原则，建立客户适合度评估机制，依据客户的财务状况、投资目的、投资经验、风险偏好、投资预期等资料对客户的风险承受度进行评估，确定客户风险等级，向客户提供与其风险等级适当的产品，避免理财业务人员错误销售和不当销售。
十、商业银行开办代客境外理财业务时，应严格管理理财业务人员，高度重视理财业务营销人员的培训，使其清楚了解所销售的理财产品的特征和风险，并在销售过程中以适当的方式全面告知客户，确保销售行为的合规性。
十一、商业银行开办代客境外理财业务时，应将募集的客户资金与自有资金及各相关责任人的资金完全分开，并以理财产品的名义开设独立账户。严禁商业银行及各相关责任人挪用客户资金。
十二、商业银行开办代客境外理财业务时，严禁与各相关责任人发生任何利益输送的行为。
十三、商业银行开办代客境外理财业务时，应在相关责任人的协助下严格按照《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》的要求，定期向客户披露所有便于其进行投资决策的相关信息，并对投资者权益或者收益率等产生重大影响的突发事件及时向客户披露，尽责履行信息披露义务。
十四、商业银行开办代客境外理财业务时，应建立并执行恰当的内部客户投诉处理程序，妥善地受理、调查及处理客户投诉。
十五、商业银行开办代客境外理财业务时，应建立相关的风险管理体系，制定并不断完善风险管理制度，切实防范市场风险、信用风险、操作风险和法律风险和声誉风险等各类风险，保障投资者合法权益。
运用遗传算法－粗糙集－逻辑回归方法（GA－RS－LR）探讨我国A股上市公司财务与股票收益的关系．运用GA－RS方法获得财务指标最优约简；运用LR模型探求两者关系．最终，经GA－RS约简，60个财务指标中有17个对股票投资有重要影响；通过LR模型，4个指标具有显著效应；其中，负债与权益市价比为5．82％负效应，其余为正效应．对2015年股票相对波动进行预测得到70％的准确率，验证了GA－RS－LR模型对中长期投资的有效性．
关键词
遗传算法－粗糙集；逻辑回归；股票收益；公司财务
1引言
股票市场对一个国家和地区的经济发展动向有前导作用．股票收益受到宏观经济现状、政策、公司财务、投资者情绪等因素影响．研究股票收益问题一直是学术界的研究热点．目前，学术界对股价与上市公司财务之间关系的探讨主要从两方面入手．一是通过建立计量模型来探求股票与其影响因素的关系，进而对股价进行分析与预测［1，2］．然而计量模型对数据平稳性、正态性等有严格限定，直接利用很难达到预期结果．股票市场数据体量巨大、类型繁多，故很多学者转而选用数据挖掘方法来探究其关系．如有不少学者就运用遗传算法［3］、BP神经网络［4］等得到了较为理想的结果．粗糙集（RoughSets）理论［5，6］由波兰数学家PawlakZ于1982年所提出．这是一种用于处理含糊和不确定信息的新型数学工具，具有优越的知识简化能力．粗糙集理论利用现有知识库对不精确的知识进行近似描述［7］．RS方法不需预先假定概率分布，也不需像模糊集理论一样假设模糊隶属函数的结构，而是仅仅利用数据本身提供的信息．目前对粗糙集的研究主要集中于其数学性质，理论的扩展以及与其他智能方法的融合与有效算法等［8］．杜婷（2012）将粗糙集运用到了个人信用评估模型之中，并取得了良好的约简结果［9］．王刚、杨善林将粗糙集与支持向量机相结合，以分析网络商品评论中的情感进行分析，实证表明，RS－SVM方法可以提高网络用户情感分析的准确程度［10］．逻辑回归方法由vethulst首次提出．1980年，Ohlson率先将逻辑回归模型用于财务危机预警，分析样本公司在破产概率区间上的分布以及两类错误和分割点之间的关系，并得到高预测准确率［11］．刘遵雄、黄志强等（2012）在逻辑回归的基础上进行完善，提出了基于平滑小编绝对偏离（SCAD）惩罚逻辑回归模型，运用到财务预警，实验结果表明SCAD惩罚逻辑回归模型的分类效果更好［12］．因此Logistic回归法在经济领域的研究受到了极大关注．基于此，本文提出了遗传算法－粗糙集－逻辑回归（GA－RS－LR）数据挖掘技术，用于探究股票投资与上市公司财务指标体系的内在联系．运用GA－RS模型得到最优财务约简指标．并在此之上利用逐步回归法与Logistic回归模型以探究公司财务与股票收益的确切关系．最终得到上市公司财务指标不同大类之间与个股投资概率之间的正负效应关系及其影响大小．
2GA－RS－LR模型构建
2．1GA－RS约简模型
粗糙集理论的属性约简算法可分为是盲目删除属性约简算法与启发式算法．遗传算法作为启发式算法中的一种，具有全局优化和隐含并行的特点，在解决复杂问题中具有明显优势．遗传算法在属性约简问题中需要具体考虑的因素如下：染色体编码：设条件属性集合为C＝｛c1，c2，…，cn｝，则条件属性空间ΩC可映射为遗传算法的染色体．每个染色体用n维的｛0，1｝二进制位串表示，每一位对应一个条件属性．若染色体上某一位取值为1则表示选择该条件属性；若某位取值为0，则表示剔除该条件属性．由此染色体个体与属性子集就建立了一一对应关系．适应值函数构造：适应值函数作为评估染色体的优劣指标，其形式直接决定了种群的进化行为［13］．在属性约简问题中，可将适应值函数定义如式（1）．式中，card（x）表示染色体中1的个数．γC（D）（x）表示条件属性集C的相对依赖度．POSCx（D）表示条件属性集合Cx的相对正域．f（x）的目标是使x中值为1的个数最少，使属性集尽可能的约简．γC（D）（x）的目标是使x的相对依赖度最大．两者结合正好满足属性约简的原理。选择概率：选择指从当前种群中选择适应值高的优良个体以生成池．设种群为G＝｛x1，x2，…，xM｝，对xi∈G，其被选择的概率设定为式（2）．式中，F（xi）表示xi的适应值．其值越高，被选择的概率也越大，从而该染色体的优良特性被保留下来的概率也就越大．交叉与变异：交叉运算是指从池中随机选取两个体进行位串，从而得到新一代基因个体的过程．由于核所包含的属性必须存在于每一个个体中，因此采用一致交叉运算以保证核所对应基因位的取值为1．变异运算指按照变异概率pm对调某位基因的二进制字符数值的过程．变异可确保种群多样性，避免陷入局部最优的困境，但变异太频繁，反而使得种群不稳定．为维持种群稳定性，pm一般设置在0．01～0．2之间．算法终止条件：连续t次迭代之后，若最优个体适应值不再提高，则认为已经近似找到最优染色体，计算终止．GA－RS约简的具体流程见图1．
2．2LogitRegression模型
通过GA－RS约简，条件属性集与决策属性集之间的确定关系并没凸显出来．因此，在GA－RS约简后，引入LR模型以探究两者之间的可度量关系．假设某事件Y满足：Y＝1，事件发生；Y＝0，事件不发生；且发生概率为p．若存在k个相互独立的变量X′＝（x1，x2，…，xk）与事件Y相关，且X与事件Y发生概率之间满足关系式（3），事件Y的发生概率与未发生概率之比取对数便可得到Logistic函数（4）：LR模型的理论约束相对宽松，无须对变量进行分布类型、协方差阵等的假定，但LR模型对变量之间的共线性干扰却相对敏感．而GA－RS约简只保证属性集合的重要性，而没有考虑独立性．若直接采用LR模型进行拟合，由于个指标之间的共线性影响，模型的拟合效果将受到干扰，甚至出现错误的模型．故本文选择逐步回归法，通过变量筛选来处理多重共线性问题，最终得到最优LR模型．
3GA－RS－LR模型实证
3．1数据选取与处理
以我国上海交所与深交所上市的A股上市公司为依据，选取2014年下半年内数据完整、具有不同行业分类的非ST、非＊ST的上市公司作为样本．提取公司财务季度指标60个，个股开盘价、收盘价，上证综合开盘指数、收盘指数等指标，最终得到样本913个．其中财务指标体系的分布见表1不同指标之间量纲不同，同一指标不同个体之间的差别各异，直接利用原始数据进行分析，不仅会增大模型的复杂度，还会造成结果的不理想．故运用K－均值聚类对各项指标进行逐一聚类，并最终将公司就不同指标分别分为3类．由于公司财务报表的公布具有时滞性，股票数据选取也将延后一个季度．同时，考虑到投资者投资其他领域而非股票所造成的机会成本，本文用上证综指收益率作为基准收益率：当大盘指数上升时，若个股上升幅度更大，则认为该个股为强势股，值得投资；反之，投资该个股并非明智之举．同理，当大盘指数下降时，若个股下降幅度更小，则该个股是抗压股；反之．基于此将股票分为2类．“好”为具有投资价值的强势股或者抗压股；“差”为不值得投资的股票．
3．2GA－RS属性约简
在对离散化数据进行GA－RS属性约简之前，需要设定遗传算法的参数．约简后，影响股价相对收益率的财务指标从60个变量缩减为17个．约简集合相对决策属性的依赖度都达到了100％，这表明该约简结果对决策属性的解释度100％．约简后的指标分布见表3可知，发展能力指标数目最多，共6个指标；其次是偿债能力．考虑到时滞性，该17个约简指标应是股票价格波动的领先指标，对下期的股价相对波动有着显著的影响．投资者在决策时应重点关注．
3．3Logistic回归与逐步回归
通过GA－RS约简后，财务指标得到了极大的简化，但是GA－RS属性约简只能保证上市公司财务指标属性集对个股相对波动率的相对重要性，而没有给出两者之间更为确切的关系．因而引入LR模型对约简的财务指标与股票波动的相互关系做更为细致准确的刻画．同时，对财务指标体系而言，计算过程中所运用的基础数据有交叉，故指标之间存在很强的相关性．这一缺陷会导致财务指标之间存在比较严重的共线性，如果直接使用LR模型将极大减弱模型的拟合效果．因此，在LR模型中使用逐步回归法进行变量筛选，消除变量之间的共线性，从而精简模型．通过计算17个约简指标的VIF值可知，固定资产增长率、销售费用本增长率的VIF都超过5，说明变量之间存在共线性．利用逐步回归法得到的LR模型中变量的VIF值见表4．可以发现，此时各变量之间已不存在共线性问题．设样本中个股为强势股或者抗压股的概率为p，则该个股值得投资的概率也就等于p，进而个股投资概率比p／（1－p）与4个财务指标之间的回归方程为：括号里为相应参数估计的z值，通过z值可知模型已通过检验．根据式（5）得到个股为抗压股的概率p与财务指标之间的关系，即Logistic模型为：可知，负债与权益市价比率对股票投资概率的影响最大．x1每变动1单位，股票为抗压股的投资概率之比则相应变化－5．819％．由于负债与权益市价比率指标属于偿债能力的指标大类，该指标主要用来衡量负债与权益资金的相对比重．其值愈大，公司自有资金愈少，对债权人的保障愈少．因而，对股价的波动将产生负效应．相比之下，固定资产增长率、存货周转率、普通股获利率对个股投资概率比则为正效应．它们分别反应了公司发展状况与预期，经营管理能力，以及每股股息的实得利率．其对股票投资价值的影响分别为0．824％、0．12％、1．009％．此外，除了这4个上市公司财务指标之外的其他影响因素对个股投资概率比的综合影响也表现为负效应，大约为4．056个百分点．为验证模型有效性，以2014年第4季度财务指标为自变量，2015年第1季度股票投资比为应变量进行模型预测检验，得到900个样本的预测准确度为70％．这表明大约有630个上市公司的个股波动可以通过上一期的GA－RS－LR模型得到准确预测．这对价值型的中长期投资者具有一定的参考意义．
4结论
本文提出了遗传算法－粗糙集－逻辑回归方法（GA－RS－LR）探究股价相对收益率与财务指标的关系．利用K－均值聚类进行离散化处理，既解决了数据量纲不一致的问题，又使同一类别相似个体之间的差异被忽略，而不同类别之间的差异被放大．通过选用GA－RS方法以约简众多的财务指标．最终得到由17个指标所组成的约简体系，且RS约简的相对依赖度为100％．基于约简指标数据，利用逐步回归法对LR模型进行变量筛选，解决共线性问题．最终得到上市公司财务指标不同大类之间与个股投资概率比之间的正负效应关系及其影响大小，并得到70％的预测准确度，验证了GA－RS－LR模型对中长期投资所具有的优势．
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关键词：保险资金；资本市场；良性互动
中图分类号：F832.5
文献标识码：B
文章编号：1007-4392(2006)04-0030-02
一、寿险资金与资本市场良性互动的必要性
（一）寿险资金的保值增值离不开资本市场
保险公司的利润由承保利润和投资收益两部分组成。在一个竞争性的市场环境中，承保利润往往很低甚至为负，投资利润则占很大比重。例如，1975－1992年美国、日本、德国、法国、英国、瑞士六国的承保盈亏率（盈亏／保费）虽分别为－8．2％、0．33％、0．51％、－11．62％、－8．72％和－8．48％，投资收益率（投资收益／保费）分别达到14．44％、8．48％、8．72％、13．01％、13．29％和11．55％，这一组数据充分说明在资本市场上进行投资对保险公司经营的重要意义。我国对保险资金运用渠道的严格限制虽然保证了保险资金的安全性，但同时也导致了投资收益低，大量资金处于闲置或半闲置状态的结果。2000年、2001年、2002年、2003年中国保险资金运用的综合收益率分别为4．12、4．3、3．14、2．68。投资收益的降低削弱了保险公司的抗风险能力、竞争能力和发展后劲。
（二）寿险公司的稳健经营离不开资本市场
寿险公司的资产结构必须与负债结构匹配，才能有效地降低利率变动对寿险公司经营的不利影响。我国保险公司特别是寿险公司负债以长期负债为主，资产却以短期资产特别是现金和银行存款为主，而且资产负债比例很高。从1996年底开始银行存款利率连续8次下调，由于寿险公司预期利率调整的滞后性，使寿险公司面临较高预期利率与低投资收益率形成的利差损失。由于我国缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论资金来源和期限长短，保险资金基本都用于短期投资。这使得保险公司资产和负债期限结构不匹配，严重影响了保险资金的良好循环和保险公司的偿付能力。因此，寿险公司迫切需要资本市场为其提供长期投资工具，以实现资产负债相匹配，保证寿险公司经营的稳健性。
（三）资本市场的发展需要寿险机构投资者
近几年来，我国股票市场持续下跌，由于股市的持续低迷，股市呈现出严重的“贫血”状况。保险公司特别是持有大量长期资金的寿险公司机构投资者的介入，将大大促进我国资本市场的发展。首先，寿险资金为股市发展提供了巨量的、可持续并可预见的资金。我国资本市场缺乏长期资金的投资者，大量短期资金和小额资金充斥资本市场，加剧了资本市场波动性与投机性。保险资金尤其是寿险资金具有长期性的特点，可以为资本市场提供大量的长期性资本投入。其次，保险公司作为理性的机构投资者更加注重股市的投资价值，这有利于降低股市的投机成份，推动股市健康发展。再次，保险资金作为机构投资进入股市，有助于改变现行证券市场的投资结构，由以散户为主向机构投资者主导转变。另外，商业保险资金的介入为社会保险资金的介入提供经验和借鉴，从而进一步促进我国股票市场的资金供给品种创新，还可以在市场投资技术方法、股票投资风险控制和人员培养等各方面对我国股票市场产生积极作用。
二、促进我国寿险资金与股票市场良性互动发展的对策措施
（一）保险公司要建立健全投资决策机制，充分识别和评估各种投资风险
当前的政策环境为提高保险资金收益率提供了有利条件，但要把这个有利机会化为实实在在的收益，还需保险公司提高自身的投资运营水平，加强投资股票市场资金的风险管理，否则可能带来的不是更大的收益，而是更大的损失甚至用承保利润反过来弥补投资收益的缺口。保险为负债经营，用于投资的资金将来需赔付或者返还给被保险人，投资不当会导致偿付危机。因此，保险公司要构建与本公司资金特点相适应的投资组合，特别是要通过强化制度建设来控制投资风险，如建立投资决策流程、投资授权制度、风险评估和绩效考核指标体系等。
（二）完善我国上市公司法人治理结构，提高上市公司质量
长期以来，我国股票市场由于股权分置等制度性缺陷，存在许多不足，成长缓慢。目前我国上市公司大部分是国企转制而来，由于现行制度的缺陷，这些公司重上市轻转制，质量整体欠佳，盈利能力差，亏损严重，导致我国股市的非系统风险比较高。这种现状大大降低了股票市场的投资价值，尤其是对机构投资者的吸引力不足。虽然保险资金直接进入股市的法律障碍已清除，但如果资本市场不能提高自身的投资价值，给保险资金提供一个长期稳定的合理收益，那么极有可能导致保险资金在投资股市时裹足不前。2005年上市公司半年报显示，保险资金投资于股票的额度仅有7．60亿元，涉及的股票仅19只。七月份直接入市的资金数量增长较快，到8月初，直接入市量接近70亿元，但仍远远达不到5％的上限。资本市场要想大规模地吸引保险资金，必须首先提高上市公司质量，给投资者提供一个合理的收益回报。因此，上市公司应加快改革，积极完善法人治理结构，保证股市平稳发展。
（三）加大我国资本市场的创新力度
我国股市属于发展中的新兴市场，具有复杂的市场结构和制度背景，尤其是具有明显的“政策市”特征，而且交易手段单一，金融衍生产品几近空白，规避股市风险的工具十分有限，系统风险的比重远高于成熟市场。因此加大资本市场的创新力度对增强投资我国股市的吸引力至关重要。首先要加大研究开发金融衍生产品的力度，适时推出远期交易、期权、期货等交易品种，为寿险资金规避股市风险提供多种工具，保证寿险资金投资股市的收益率和安全性。其次，引入股票市场的做空机制。通过引入做空机制可防止股票价格的单边上涨或下跌和股市行情的大起大落造成的损失。
（四）加强保险投资人才的培养
目前，我国整个投资行业都存在人才匮乏的现象，而能结合保险资金特点进行保险投资的人才更为匮乏。我国保险资金 投资起步较晚，投资经验不足，缺乏高水平的专业投资人才将会使保险投资风险加大，就这个意义说，人才成为制约保险机构提高盈利能力的瓶颈，这将大大制约我国保险投资业务的快速发展。保险公司要多途径引进和培养保险投资专业人才，提高投资管理水平，以人为本，尽快扭转我国保险投资人才储备不足的不利局面。
参考文献：
（1）周骏、张中化、刘冬姣．《保险业与资本市场》[M]．北京：中国金融出版社．2004．
【关键词】注册制 券商；财务顾问；发行制度；中介机构
2014年新年伊始，我国股票发行就进行了重大制度的变革―IPO实行注册发行制。从已经实施过的股票发行制度看，这种变革无疑是市场化导向最彻底的发行模式。政府不再从实质审查和形式审查两个方面来把关拟上市公司，而是把实质审查的权利和责任交还给市场相关主体，包括券商、中介机构和投资者等，让投资者依据公开信息自主决策和选择，政府的职责转向建设公正合理的市场环境和对上市公司以及中介机构的失职问责，加强信息披露管理，确保投资者获取公开和透明的信息，并大大简化行政审批流程，这会迫使投资人提高投资判断力，减少对政府的依赖性，改革的结果契合了18届三中全会所提出的市场化改革方向。但是，注册发行方式并不意味着弱化上市公司和中介机构的责任，对拟上市公司、证券公司、中介机构反而提出了更高的要求，需要他们提供更加专业化的服务以及诚信守法经营。特别是在其中据核心地位的证券公司，需要加快转变的业务模式，创造更多的盈利点，以适应注册发行的新要求。根据中国证券业协会2013年度证券公司经营数据，115家证券公司全年实现营业收入1592.41亿元，各主营业务收入分别为买卖证券业务净收入759.21亿元、证券承销与保荐业务净收入128.62亿元、财务顾问业务净收入44.75亿元、投资咨询业务净收入25.87亿元、受托客户资产管理业务净收入70.30亿元、证券投资收益（含公允价值变动）305.52亿元、融资融券业务利息收入184.62亿元，全年实现净利润440.21亿元，104家公司实现盈利，占证券公司总数的90.43%。
一、我国股票实施注册发行的背景以及重要意义
国际上对股票发行决定权归属的认可有两种倾向： 政府主导型和市场主导型。我国资本市场建立以来，股票发行制度的选择就一直服务于如何加大企业融资作为其主要目的，其发行监管、发行方式和发行定价三个主要环节一直是行政力量主导，使得股票市场在遴选合格上市公司、发挥资源配置功能以及保障投资者公平权益等方面存在严重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介机构获取了“政策的暴利”，导致上市公司信息披露不规范和伪装上市以及腐败行为屡禁不止。按照时间顺序，我国股票发行的几次变革如下表所示：
正是由于股票发行制度演化的进程中一直缺乏市场化导向的体制和机制约束，才导致监管制度不健全，执法手段缺乏应有的力度。政府利用行政资源垄断了投资者应得的信息，这不仅使得股票发行价格信号严重失真，还导致股票市场缺乏“三公”基础，广大中小投资者备受伤害，上市公司和券商等中介机构获取了超额利润，阻碍了市场机制作用的发挥。因此，我国股票发行市场中责任与权利不对等是造成我国股市众多问题的根源，也造成券商提供服务的关键评价指标与“过会”与否紧密挂钩。
二、推行股票发行注册制的若干条件
股票市场作为投融资双方实现利益转化的特殊场所，不仅是为资金需求方提供资金，也是应该让投资者能获取公平和公正的投资收益。任何市场都存在信息不对称，在股票市场上的信息不对称会更加突出，影响也最大。因为股票和一般的市场商品相比，投资者是从其现有的价值信息中发现未来可以实现价值增值的信息，是从发行股票的公司的经营活动中来推测股票的价值定位，这其中包括经营活动的历史信息，以及经营活动的发展趋势和潜在风险。同时，确定股票价值还需要在一定的市场环境下进行分析判断，市场的交易状况、监管要求、参与主体、价值偏好、交易时机等对价值判断都有重大影响。因此，股票投资者，尤其是中小投资者，需要获取更加专业和全面的信息才可能规避投资风险，形成理性的价值判断。在这一过程中，不同的股票发行制度，实际上体现了不同市场主体在交易活动中提供信息的方式以及责任，就推行注册发行来讲，也需要政府监管机构、上市公司、证券公司、中介机构等，能够按照“三公原则”创造和提供良好的市场环境以及股票的价值信息，为投资者的投资决策创造基础条件。
1.政府监管部门虽然不再直接审查股票发行，但并不意味着对市场监管责任的弱化和缺失，应调整监管理方式和方向，从营造环境和加大惩处力度入手，更加严格监管。一方面，需要完善相关的制度规定，明确注册发行时企业应严格公开披露的信息要求，这是股票市场健康持久发展的基石；另一方面，明确证券公司等中介机构的责任和义务，尤其是对保护中小投资者的责任。同时，对类似于银广夏、绿大地、万福生科等一批被曝伪装上市的企业，加强惩处力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市场成为优化资源配置的场所，并有效实施优胜劣汰的竞争机制，特别是要切实治理为了恶意“圈钱”的目的而一再发生的“三高定价”现象。其中，保护中小投资者应是重中之重，当市场发生扭曲和失灵时，监管部门需要加大审查力度，通过违规的高成本来约束中介机构不敢造假。实际上，美国注册发行时也不乏监管部门对发行注册的积极介入，在州级层面则更多倾向于实质审查，更多的关注证券发行对本州公众的权利影响。
2.证券公司作为注册发行的核心环节，承担了股票发行成功与否的风险。在股票市场的承销与交易环节中，不论哪种发行制度，券商都起着至关重要的作用，体现着专业价值判断和投资决策的专业影响力，为股票市场的投融资双方提供“通道和平台”，减少双方由于信息不对称带来的重大影响，也增加了股票市场的运行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注册发行股票时，它一方面需要根据拟发行股票公司的基本信息提供专业化的定价服务；另一方面，也需要从保护投资者角度监督公司公开披露信息，不能舞弊上市。否则就是中介服务职责的缺失和败德行为。
3.注册发行对上市公司提出了更高要求。作为公众公司，公司上市后保证信息披露的真实性，不仅是基本的商业信用体现，也是让各类投资者形成基本价值预期的基础性条件。如果没有基础数据作为支撑，任何估值模型都不能提供决策依据。同时，从获取资金来说，上市公司与投资者之间不是一次性的博弈，而是长期的博弈互动，因此只有合作才能互利共赢。一旦市场发现上市公司欺瞒广大投资者，大家纷纷用脚投票的结果，一定会被市场抛弃，难以有持续的资金支持。
4.注册发行需要会计师事务所、审计评估机构、投资咨询机构、律师事务所等中介机构提供更加专业化的服务。在注册发行时，专业化的中介服务可以提高投资者，特别是中小投资者的决策效率，规避决策风险。因此，中介机构的工作必须尽职尽责，也需要认真履行如实披露信息的责任，以确保上市公司信息披露的质量，也是多角度认知上市公司价值的内在要求。
5.注册发行对于投资者而言，不能再偏听偏信，靠所谓内部消息追涨杀跌，而需要注重内在价值判断，提高投资决策专业化水平。对于投资风险应有明确的意识和承担能力，在分析所有信息的基础上提出明确的选股依据，探索适合自身投资特点的良好决策习惯，崇尚价值投资的理念，避免过度投机和一夜暴富的幻觉。
三、注册发行要求券商应加快业务创新
随着中国全面深化改革的推进，国内经济转型升级是未来较长时期的发展主基调，经济发展速度与结构的变化必然伴有阵痛和产业与区域差异。从资本市场支持实体经济发展的角度看，健全的股票一级市场全面推行注册制以后，不仅有利于全社会资源配置，也可以控制新股发行“三高定价”的趋势，使得司空见惯的超募现象逐渐得以控制。因此，券商仅依靠IPO承销佣金费率生存的投行业务结构模式受到了市场化变革的挑战，越来越多券商意识到业务模式转型的紧迫性，因为由于业务模式单一会导致同质化竞争，运营风险增大。为了规范风险，减少注册制带给市场的动荡，切实保护好中小投资者的利益，证监会已经颁布了相关配套文件，并利用各种渠道进行相关的投资者教育和情况说明。就注册发行制度本身而言，券商作为中介机构的核心，不仅需要在勤勉尽责上狠下功夫，切实履行好应尽的职责和义务，更需要在推行新制度的环境下，加快业务创新的步伐，提供更加专业和到位的服务，因为这关乎从业人员和机构自身的风险防控以及职业声誉。为在注册制下不断提升券商的市场竞争力和生存优势，应注重抓好如下几个方面的创新：
1.在注册制条件下，券商的承销业务定位需要进行系统化的思考。比如，在尽职调查环节中，就不能再按照现有的模式和深度进行，应该在企业价值链方向进行拓展，在工作节点和介入时机选择上，也需要全面参与对拟承销企业进行分析和研究。无论市场多大以及成熟与否，券商追求利润的动机始终是第一位的，因而，客观上券商在经营中就有创新的动力，其创新的落脚点就是针对市场主体的行为建立强制与激励、创新与约束的规章加以规制。
2.转变承销业务中专业顾问的一般性定位，应真正从企业管理咨询专家顾问的角度，详细分析企业战略选择、业务模式、合作伙伴、运营团队、技术装备、市场实现以及员工素质，应从企业发展的所在环境，在价值链和产业体系中判断企业的发展预期以及潜在风险，能够从企业家视角上审视企业未来的资源配置需求和优化目标，避免单纯的财务数据分析和过分复杂化的数学模型，应把上述几个方面的信息进行融合思考以提出专业价值判断。
3.选择科学方法评价企业的发展前景以及分析其投资价值，这是市场化过程中得到投资者认可其专业能力的基础性条件，也是体现券商差异化竞争力的主要方向之一。在对拟发行企业的股票价值分析过程中，使用定量工具和模式是必不可少的环节，但是应更加注重量化分析所要求的假设基础、数据来源以及逻辑继承性。对于长期的趋势和市场中不确定性较大的预测，定性分析有时可以弥补定量分析的不足。目前，我国上市公司大股东的诚信、投资人的理性、各种中介的自律与归位尽责、监管部门的恪守中立、坚持“三公”当好裁判等，都还有太多的缺陷与问题。因此，在进行“科学”分析的基础上，如何进行判断和使用结论就更重要了。
4.加强风险管理。主要包括两个方面的内容：一是对拟发行企业按照全面风险管理的要求，采用专业风险管理工具，系统梳理其战略风险、市场风险、财务风险、运营风险、操作风险等不同类别的风险，并结合风险管理目标，界定风险管理的边界和相关策略。二是加强券商自身的风险管理，在重视合规依法的过程中，还需要从注册制的要求上扩展识别风险的范围，特别是创新业务中的操作风险和道德风险，应格外关注。
5.按照注册制的要求，全面提升相关人员的职业素质。不仅需要继续学习传统的金融、法律、经济以及财务等专业内容，更应该结合具体的业务对象和行业特点，系统补充相关的行业发展知识，系统认识相关产业的内在发展规律和特点，争取成为行业专家和管理咨询专家，能够在战略层面也成为行家里手。更重要的是，在人员的素质要求上，加强对企业管理内容的培训，应能够系统研究企业经营活动中的生产、市场、财务、人事等不同的管理内容，对在承销过程中所进行的价值分析和判断，能够在知其所以然上更下工夫。
总之，注册发行制度作为证券市场的改革方向，为每一个市场参与者都提出了新的、更高的要求。券商在业务活动中积极主动地进行全方位的创新，不仅是建立自身核心竞争力的要求，也是通过业务模式的深化和细化来主动防控风险的内在要求。只有这样，才能够在越来越市场化的环境中谋求持久的生存与盈利之道。
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五一前夕，在他的办公室，张可兴接受了《投资者报》记者的采访。和他一番交谈下来，回过头来发现他在办公室位置的选择和投资股市的思路上，可以说是一脉相承。
2006年，张可兴由创业者来了个180度大转身，投身股票市场，成了私募公司的管理者。他说，由于多年的实业经验，转型做投资反而有了很多不一样的思维：要用简单的常识，寻找确定性公司来投资。
“估值低、利润增长率高的公司，这两个因素越确定，股票会越赚钱。”张可兴说，办公室的位置选择也如此，在金融街边缘位置能够以最合适的价格租到有潜力的物业。
他的投资偶像是巴菲特。在他办公的会议室的墙壁上，就挂了巴菲特和芒格的照片。因此，在他的一些投资思路里，总能看到巴菲特投资观点的影子。
目前，张可兴管理了两期基金，两年来两只基金的收益率为13%，绝对收益远远超过大盘（沪指同期表现为-20%）。
实业转型股票投资
相比国内私募经理多数职业投资出身，张可兴算是半路出家。
2002年，张可兴大学毕业后在西安做起了英语培训，经过了三年的不懈努力，培训学校成为了西安市大学生培训市场的领导者，由此获得了人生的第一桶金。
2005年互联网2.0版热潮兴起，国内出现了很多模仿Facebook的社交网络，他的目光也转向互联网，投资了露脸网，虽然做到了用户数行业第五，但是校内网的发展速度更快。
张可兴说：“当时我们接触过校内网，但是太过自信，认为自己创业也能成，所以就没有投资，与后来的校内网上市失之交臂。”
互联网行业是一个很短时间论胜负的行业，能多大成功不好说，但是谁不成功却能看出来。当时国内有上百家类似公司，5Q网陈一舟拿钱砸，张可兴最后发现不能再往里面投钱了，所以选择卖掉了企业。
在投资互联网这一时间段，张可兴接触了很多风投，开始了解到做投资也能赚钱，但当时并不清楚，他们怎么退出：上市呢？还是下一步融资退出？但是给了他一个大体的印象，这是一个可以长期可以做的事业。
自然而然地张可兴在结束了互联网的创业生涯后，来一个毅然的转身——投身二级市场。
对张可兴的选择，周围朋友感到很诧异，觉得怎么跨行做投资呢？“但是我觉得不是，我其实在做教育培训的时候，就开始投资了，我投资过互联网项目，还投资过天津的建材项目。”张可兴说。
他认为，帮他下决定的是来自巴菲特的一句话：买股票就是购买企业的部分股权，要以做企业的视角进行投资决策，“看了这句话顿悟，股市不是赌场，打消了疑虑。”
为什么没有选择利润更高的一级市场，张可兴说，投资一级市场，需要的资金量很大，需要几千万甚至上亿，而且投资一个项目周期很长，需要三五年，退出困难。张可兴自己创业，很明白做一级市场投资，很难了解到企业的真实信息，由于未上市不会披露信息，即使问，也可能得到虚假信息。
至少对张可兴而言，做一级市场风险很大，而二级市场，需要的资金比较少。2006年上市时，很多企业质地还是相对较好，毕竟A股上市是有门槛，能上市的在中国来说是相当不错的公司，财务方面相对一级市场也会更透明。
技术分析不靠谱
对于一个非职业投资出身的张可兴来说，怎么进行投资获得高收益，是他的客户非常关心的问题。
要知道，张可兴到现在都不懂K线图，对于技术分析也一知半解。他对记者表示，实际上，他根本就不想知道技术分析，只要知道，一个企业在什么价位买卖合适就行了。
“这一点，可以说是实业转型做投资的优势，或者准确地说是特性。”
在他看来，专职做证券投资的，或者学院派投资经理有着根深蒂固的思维，他们做投资都有一套流程，譬如看年报，拜访公司管理层，上市调研……经过流程后，很多人自以为明白了，事实上就是走了一个过场。
“你想，一个刚出校门四五年的基金经理面对胸有城府的董事长们，能套出什么真实的信息呢？”
例如曾经红极一时的水产行业，很多卖方研究员都积极推荐行业的龙头，但是他去年初就否定了这个行业。当时还没有出现问题，公司都是高增长行业，为什么不投资？
他认为，水产公司有多大的水域，底下有多少海产品，你根本无法调查，从这一点上就给否定了，投资最大的问题，就是你自认为很懂。
我们看财报，很难发现做假，但是能感觉到有什么不对，这样的企业就避开，张可兴从这一点上来防控风险。
“有人说不理解股市，但是你只要学习一两个月就懂了基本的买卖规则，因为你不用学习什么技术分析。”在张可兴的眼中，金融行业从事投资没有什么优势，我也不羡慕他们的思维，巴菲特在他投资前十年生涯中，就得出结论技术分析不靠谱。
“最终做投资决策时，买谁不买谁，就是经过深入研究和调研后的常识。”张可兴再三强调。
要做确定性投资
张可兴对外表述他的投资理念时，用了一个词：确定性投资。
如何去理解？确定性是挺主观的表达，说等于没说，但是投资本身就是一个主观看法，你看好不等于别人看好。
张可兴认为，股市最大的确定性就是股票估值高低的变化，无论中国股市是在国外股市都有自身的运行规律。这个规律就是从低估到高估，再到低估，不断循环往复。目前中国A股的估值在向国际股市的估值接轨，这轮形势实际已经在接近，沪深300的PE不到10倍，而港股，包括美国估值的PE，正常的区间也在8～9倍的样子。这是一个很重要的规律，投资最终一定是依据大概率事件来做决策，而不是根据短期CPI涨了多少，PMI指数等数据的多少。
判断了趋势，如何选择股票赚钱，张可兴说有两个因素，有估值提升和利润成长的空间的公司，两个因素确定性越高，赚钱的确定性越大。就像A股，上一轮2006、2007年时所有股票都涨，港股也不例外，但坐的是过山车，上去之后马上又下来，但好企业会有支撑，会不断地再创新高。
可能大家觉得这很简单，都是常识，但这5年以来，张可兴的总收益翻了4倍多。投资其实很简单，想得太复杂了反而不容易做决策，做决策的那一刹一定是几个很重要的点来支撑你为什么买它。
张可兴在思考企业能不能投资时，会有这样的考量：一个企业你觉得值得买，甚至敢重仓买，那么你只会有一两个理由，如果你说了一大堆理由，那我觉得你这个问题可能想得并不清楚。这几个规律是我们投资体系中，甚至是做投资的人应该掌握的基本规律。
确定性投资，不等于长期投资。持有时间上，不是一两年，很多机会都是阶段性的。譬如奶粉事件的伊利股份，出现阶段性机会。天士力，2012年初因负面四季报消息一度跌到30多，我们一下子全部买进。很多看好的行业，都仅有短暂的黄金投资机会。在确定性下，不一定是长时间拿着。
对于没有出错，非常看好的行业，如果不涨，他就会长期持有，等待估值回升。当初的银行股，一直持有两三年。如果短时间涨了一两倍，又发现其他更好的机会，也可能会卖掉。
投资非常强调纪律。巴菲特40岁到海边度假，赌扑克牌，筹码5美元，想了想没有胜算，就不赌。很多人觉得小赌怡情，不就是5美元了，但巴菲特纪律性非常强，没有胜算就不做。“做投资没有纪律性，早晚会出现问题。”张可兴说。
常识验证投资决策
张可兴在采访中，多次强调投资其实很简单，学会用常识判断。如何用常识，张可兴举了几个例子。
2006、2007年，很多二线、三线的体育用品品牌争相上市，你会发现他们开店数量非常快，而且空间非常大，至少是五倍十倍的收入增长，但为什么到最近几年体育用品行业简直惨不忍睹？当时张可兴去吉林的一个很小的县城，发现很多人，都穿着体育用品二三线的牌子在大街上逛。你觉得这意味着什么？这意味着大家都已经消费了体育用品服装，如果大家都穿体育用品的衣服，还有谁再追加购买？如果一个东西都消费了一轮，你想再让它消费，甚至于再消费一遍，这种不确定性就加大了，所以我们没有投它。2009年没有问题，还是高增长，但是2010年就下来了。
还有近期的白酒行业也面临同样的问题。塑化剂只是引爆白酒行业危机的一个导火索，根本的问题是自身。张可兴在2012年初做调研的时候听到过一个数据，四川一个非常有名的企业库存将近100亿。这是一个二线的牌子，我们觉得这个数值太庞大了。厨房里如果有蟑螂的话，绝对不只有一只。什么意思呢？它出问题了，所有的白酒行业都不会好，可能像茅台这样的企业能够度过危机，但行业的属性我们是非常看重的。
因为巴菲特有句名言，一匹马非常非常优秀，但它不是数学家。因为我们不是要找一匹非常优秀的马，而是数学家。
再如水产行业的獐子岛，在启动初，很多券商都在推荐，但12年股价就下来。当一个企业都是利好的时候，你可能把风险不当一回事。当时，就有个业内人士提过，海参大部分都是北方，现在南方也开始生产，海参价格可能受到冲击。很多人不当回事，但事实上现在已经爆发了，影响还很大。
张可兴又举了确定性投资的几个例子。除了一直持有的银行保险，市场还存在很多套利机会，这也是确定性投资。
香港市场有个A50股指期货合约，是博弈5年后，股指是否能到3500点。我们觉得这是大概率事件，这样的品种我们会考虑。
譬如套利，万科A和万科B，去年有三次的折价机会。虽然公司的产品做不了，但是个人的账户可以做港股市场。如果三次折价作准了，收益能达到100%，即使对一两次，也能到50%。还有包括银行的折价，可转债，封基等等中间都存在套利机会，这些也属于确定性投资。
常识也会误导人，很多时候，你感觉的事实并不一定是真实状况。 张可兴回忆说：“譬如对于味千拉面的投资，我第一次吃的时候觉得并不好吃，但是后来还是投资了它，因为它在一定的人群中有影响力。”
不过，在总体判断上，还要相信自己的直觉。“每个人都有自己的投资能力圈，无法了解，不如去放弃。除非有别人去代替来验证。”张可兴说。
T：你曾经有一个非常形象的比喻：投资股票要像找老婆一样精挑细选，要选择最好的企业来投资。那你认为最好企业的标准是什么？
Z：我们的股票池分为两类，一类叫A类，称为核心股票池，另一类为B类，称为一般性股票池，A类股票池肯定符合B类所要求的条件，但B类一般不符合A类或者我们不确定是否符合A类。
进入A类股票池的企业，主要看企业、行业和管理层3方面。符合B类股票池的一般原则，要公司成立10年以上，上市三年以上，经过熊市；正常ROE不能低于15%；管理层要诚实；企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品；不能严重多元化；不能处于转型期等等十几个指标。
也不是说，所有的指标都完全符合才会去选，只不过尽最大限度地接近。上述指标，同行觉得太苛刻，但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。
其中有些硬性指标，未满三年上市的不投资，转型的企业不投资。苏宁电器在转型，向电商化发展，我们看不清楚未来发展方向，能不能成功还是未知数，所以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业，也不符合我们的指标。
ROE也是重要指标，最能反映公司的经营能力。万科2010年持续宏观调控以来，ROE在不断提高，不敢相信去年ROE都超过20%，这说明企业竞争能力非常强。
行业属性也非常重要。如果行业选错了，再好的企业都不会好。像最近的服装行业、白酒行业，两个行业都不景气，更别说相关的公司了。管理层改变行业的能力太小。我们先选择行业，然后再选公司。
T：在你的组合里，一般会买多少只股票？这些股票仓位是如何配置的？
Z：两个股票池，B类不到30只，A类不足20只。看好银行保险、食品饮料、信息技术等行业。其他行业，我们看不懂，也不会去轻易选择。
看好行业后，我们就会精选企业，敢重仓到20%，仓位很高，当然要做到相对可靠。银行给我们做尽职调查，很多人问怎么做风控。在我看来，像止损这样的风控并不重要，即使你的仓位很低，买错了，损失仍然会很大。
我们有行业配置的要求，虽然看好银行，多多少少也要配置其他行业，至少五个行业以上。股票池里，一般不超过10只，太多了，没有精力了。我们属于精研型。你放眼A股，好的投资标的不多。我们看好大众消费品，并不便宜，白酒短期我们也不看好，所以现在的主力仍然集中在银行地产保险，还有一点点医药，作为行业配置。
T：去年5月份，你就非常看好银行，去年你应该在银行上赚了不少吧，现在卖出了吗？为什么认为银行股是低估的？
Z：怎么判断行业的价格是合适的？我们不知道银行股跌到何时，但银行的利润大体好判断，由银行的利润增长给出一个合适的估值。我们拿美国、日本、中国香港做参考，他们的银行，金融危机的估值和常态下的估值到底是怎么样。恒生银行常态估值系15倍；国外优秀银行一般来说悲观的估值也是在5、6倍。
做投资都有这样的担心，要不是买贵了，要不是怕买不到。5、6倍数是超跌了，但是到8、9倍的时候，我们并不知道跌到何时。2008年我们开始买进，到2009年银行股大幅度上涨，全部清仓赚取了一倍多。2010年，银行股再次陷入低迷，我们再次逐步加仓，直到现在，我们仍然持有大量的银行股。
我们也不敢全仓买进，逐步买。现在的策略是，逢低买进，去年以来银行大涨，我们认为银行股还有上涨的空间，没有卖出过。期间，2010年房地产开始调控，判断地产股价格有吸引力，买了地产，当时买的价格很低，万科、保利都接近翻倍了。
T：你平常去公司调研吗，如何去调研？
Z：对于那些非常透明的白马股和公众知名公司，基本面短期不会发生很大的变化，所以不会经常去调研。
调研是有目的，你要弄清楚去调研什么？我们可能会去调研一些新上市的公司，因为很多信息都不太透明。我们提到上市三年的企业不会去买，但是这期间我们会一直关注，寻找合适的投资标的，然后等待价格。
T：你最成功和最失败的投资是哪家公司？
Z：投资最成功的还是银行和地产，投资的股票有民生银行、兴业银行，万科、保利地产。虽然在东阿阿胶、天士力赚取了不少的钱，但是因为仓位不高，比例不是很大。苏宁电器投资出现了亏损。
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