时间：2023-06-08 09:14:26
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇低风险投资市场，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
五月初，由《楼市》与浙江投资团共同发起组织了近50名浙江商人购房团，来到京城东部某知名高档楼盘看房。据该楼盘销售负责人透露，当日约有十几位浙商达成了购买意向。
在京城高档房连续数月销售遇冷的背景下，如此浩大的浙商购房团进京，无疑给高端市场带来些许冀望。高档房市场是否就此回暖?浙商购房团又缘何重现江湖?
50名浙商京城觅房
五月初的第一个周末，平静已久的京城东部某高档楼盘的售楼处热闹非凡。因为，一支由近50名浙商组成的购房团正在该项目看房。
据了解，这支“队”的组织者即《楼市》杂志与北京今日潮流企业策划有限公司(以下简称“今日潮流”)。谈起这次活动的起缘，身为北京浙江商会的副会长。今日潮流“董事长的陈俊介绍说，近日接到不少会员的电话，纷纷咨询购买高档宜。奥运前高档房市值几何?什么样的高档房更具投资价值?哪些区域的高档房更具增值潜力?一系列看似简单的问题，却令有多年置业经验，并深谙房地产市场的陈俊有些作难。
1995年至今，不仅我自己已经购买了多套房屋，同时，也在不停地帮朋友买房、卖房，所以，积累了较丰富的置业经验。因此，跟会员推荐一些房屋并非难事。但在现阶段，我的确有些作难。因为市场观望已久，未来走势如何，不好预期。再三考虑之后，决定联合权威行业媒体《楼市》杂志一起组织了此次活动，凭借《楼市》的专业力量，为有购房意向的在京浙江人推荐合适的楼盘。”陈俊说。
楼市传媒总经理蔡鸿岩认为，尽管高档房市场持续数月遇冷，但并不能说明高档房需求萎缩了，而是在股市牛市、调控不确定性等因素的影响下，不少买家选择了观望。“股市高位运行，风险乍现，而投资者手中的热钱总要有个出口，不动产因为稳定性以及良好的增值、保值性而成为广大投资者的首选。但在大势阴晴不定的背景下，买家往往不知所措，不知道如何选择合适的楼盘。作为房地产第一传媒，我们有责任也有义务为高端买家提供专业的置业指导和服务。”蔡鸿岩说。
如上观点也在北京浙江商会副会长吴金法口中得到了印证。“其实我们一直都在致力于买房投资，但苦干没有人给出专业的参考意见，所以，经常会在几个楼盘之间徘徊，难作抉择。今天这个活动很好，意义在于，不仅专业媒体给出了意见，建议，让我们浙商之间，也能互通有无。”吴金法接受采访时如是说。
双方的共同努力，造就了五月初的楼市盛景。
当日下午约四时许，京城东部某高档盘人头攒动――售楼处后院的花园中，梁成(经被采访对象要求，本名为化名)正在仔细听售楼人员介绍着户型，售楼处里，多组浙商正在与销售人员洽谈，样板间内，浙商购房团一边听销售人员介绍，一边相互参详。
浙商购房团的热情，不仅令东部这一高档楼盘人气空前，更给在谷底徘徊已久的高档房市场，带来丝丝暖意。当日，记者在现场看到，约有近十名浙商确定了购买意向，并精心挑选了中意的户型。
看好奥运逢低入市
2007年，京城高档住宅市场连续遭遇了四个月的寒流，在此背景下，浙商购房团缘何出手，成为不少业界人士心中欲揭之谜。为此，近日记者追踪采访了约15位浙商，请他们讲述自己的置业经。
一、看好北京奥运会临近背景下的高档房前景。“从历届奥运会举办国的房价来看，在奥运会来临前，都有大幅度的提升。近两年国家对房地产市场实施宏观调控，房价在奥运前应该不会出现猛涨，但稳步上扬是必然的，一方面是基于奥运利好带动需求的迅猛增长，另一方面，调控背景下未来房地产市场将更加健康，理性。由此，我认为现阶段投资高档房，适合长期持有。”在北四环某高档楼盘拥有两套住房的浙商看房团成员，程女士如是预计。
而另一不愿透露姓名的看房团成员告诉记者，他计划购买高档房做短线投资。在他看来，奥运前，也就是今年下半年至明年上半年，房价必将大涨，所以，计划今年买入，明年在奥运前易手。
二、逢低入市，看好长线投资。“投资楼市跟投资股市的道理一样，低位进入，高位撤出。”购房团成员邹先生说，“从高档房市场目前的现状来看，虽然价格仍高高在上，但销量却连续数月遇冷。在我看来，如今是一个绝佳的进入时机，因为，在卖方市场的背景下，持续走低就意味着后市必将反弹。所以，这个时候买进高档房，后市保值，增值性更强。”
邹先生进而认为，如今高档房销售遭遇低谷，是政府连续宏观调控效应的初现。从2005年、2006年实施的两轮宏观调控来看，每一次都是前期观望，后市反弹。照此历史因素预判，2007年下半年至明年上半年，应是市场高速反弹期。所以，现在进入，是比较好的时机。
三、看好高档房未来稀缺价值。本次采访中，不少浙商向记者表示，“70％・90m2”政策意味着，大户型产品未来必将日益稀缺。“我看了很多报道，不少专家预计从今年下半年开始，中小户型普通住宅的供应量将大增，与此相应，大户型将越来越少。物以稀为贵，在小户型时代来临之际，选择几套不错的大户型典藏，长期持有，是不错的选择。”浙商看房团成员刘先生如是预计。在他看来，购买大户型高档房，不用担心奥运后房价会否下跌，因为该类产品稀缺，所以，它的抗跌性会比较强。
浙商热情能否力挽高档房下挫狂澜
虽然浙商购房团对市场大势信心满怀，但未来高档房市场是否向好？事实上，连开发商自己都很难断定。持续走低的高档房市场，会否因为浙商的投资热情而出现拐点?奥运前高档房价格会否如买家预期出现大涨?业界专家备执一词。
“浙商买家对市场的信心十足，应该说是大势向好的一个信号，但我曾经说过，2007年，高档房将处于消化期。如今，我依然持这一观点。因为，过去几年开发商对高档房尤其是大户型高档的热衷，致使该类产品市场供应激增。就需求而言，高档房需求的增长速度远不及普通住宅，何况，未来中小户型的‘井喷’也将从一定程度上分流高档房的需求。”戴德梁行住宅部董事岳锋钢分析认为。
一、房地产企业的财务现状分析
目前，在我国证券市场上市的房地产公司共有146家，本文在研究过程中以房地产两大龙头企业-万科地产和保利地产为例，以2010-2014年的财务数据为依据，进行财务分析.选择这两家企业的原因是它们资产规模大，具有一定的代表性，并且上市时间较早，获取数据相对容易。
1、企业盈利能力分析
盈利能力是指企业获取利润的能力。盈利能力的大小是企业利润相对于一定资源的投放和一定的收入而言的。主要用净资产收益率、营业收入毛利率作为评价指标。
净资产收益率，指净利润与平均净资产的比率，通常选择净资产收益率大于20%的公司进行投资。营业收入毛利率，用以衡量企业营业收入的收益水平。通过该指标的对比，反映企业在同行业中的地位和产品定位及成本控制问题。在选择投资时，同样也有一个20%的指标作为参考 。2010-2014年万科和保利的营业收入毛利率基本维持稳定，但净资产收益率在2014年大幅下降，说明2014年企业获利能力较差。同时，企业的营业收入毛利率基本维持稳定，说明地产市场的价格没有太大变化，但企业净资产收益率大幅下降，说明市场交易量大幅缩水，消费者存观望态度，市场份额减少。
2、企业营运能力分析
企业营运能力，主要指对企业的资金周转状况，企业营运资产的效率主要指资产的周转率或周转速度。资金周转得越快，说明资金利用效率越高，企业的经营管理水平越好。一般来说，企业的总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率可以反映公司的营运能力。数值越大，代表资产周转速度越快。万科和保利公司2010-2013年相关资产周转率均保持基本稳定，2014年显著下降，说明企业2014年度资产周转速度减慢，尤其存货周转率下降，说明房产市场降温，存观望心态人群上升。
3、企业偿债能力分析
企业的偿债能力是指企业对到期债务的清偿能力，包括短期内对到期债务的现实偿付能力和对未来债务预期的偿付能力。企业能否偿还债务，是企业能否继续生存和发展的关键。通常，流动比率、速动比率越大，表明企业的短期偿债能力越强。2010-2014年第三季度，企业流动比率逐渐下降，速动比率略下降，表明企业短期偿债能力下降，资产负债率和产权比率2010-2013基本维持稳定，但2014年却明显提高，地产行业本身就是一个高资产负债率的行业，万科和保利2014年的资产负债率已达到80%以上，产权比率也在提高，同时企业流动比率和速动比率均略有下降，表明企业整体偿债能力下降。
4、企业成长能力分析
企业成长能力是指企业未来生产经营活动发展趋势与发展潜能，用以衡量企业通过逐年收益增加或其他融资方式获取资金扩大经营的能力。2014年行业平均的总资产增长率为3641%，万科和保利都略低于行业平均水平，2014年万科的利润增长率为负值，总资产增长率也大幅下降，表明2014年企业增长缓慢。但是鉴于两家企业均是大企业，资产规模较大，因此三项增长率降低应是正常现象，这也从侧面反映出国家在2013年强力调控房地产市场之后，对地产企业的影响，同时也说明中国的地产企业和地产市场正逐步走向规范化。
二、存在的风险
1、房地产泡沫是以房地产为载体的泡沫经济，是指由于房地产过度投机引起的房地产价值与价格的严重背离。目前，我国购房者多以投资、保值为目的，而非住房需求，一、二线城市尤其如此。在国家一系列政策调控下，我国一线城市的房地产销售额大幅萎缩，价格出现松动，并且有价无市，中国的房地产泡沫已经开始泄气。但是，据此判断市场下滑为时尚早，市场反馈的信息仍很复杂。
2、城市格局分化现象将继续存在，三四线城市的楼市正在积累较大风险，将面临着巨大的去化压力，但出现崩盘的概率不大，其中一个原因在于城镇化具体政策的颁布实施将有助于逐步消化三四线城市的楼市库存；另外，一、二线城市房价已经超越很多居民的承受能力，大量的居民可能最终还要安家在三四线城市。
【关键词】房地产投资；投资风险；税收因素
1 引言
20世纪90年代以来，伴随着住房制度和土地使用制度的改革，我国的房地产业逐渐恢复和得到快速发展，已成为新的、十分活跃的经济增长点。同时，由于其对国家宏观经济形势和经济政策的敏感性使其成为国民经济的晴雨表。首先是政策对房地产市场投资和消费的拉动效应，国家先后出台的一系列税费、简化手续等政策刺激了住房消费；其次，房地产市场体系初步建立，为市场提供了交易场所和畅通的信息渠道。
但同时我们也应该看到，房地产业是一个高风险，盈利水平可能较高但又难以确定的行业。房地产投资虽然有着较高的投资收益，但同时也存在着较大的风险，房地产投资数量大、投资周期长，涉及的风险广泛复杂，而且很容易受到国家和地区经济情况的影响，难以预测市场未来的走势。另外房地产投资本身也存在着一些缺陷，如变现能力低、交易纠纷多、筹措资金困难等。这些都导致了房地产投资成败的极大不确定性。
作为一个理性的投资者，都希望以最少的投资获得最大的收益避免投资失败。因此，本文分析了影响房地产投资的主要要素：风险因素和税收约束，研究了这两者对房地产投资的效果影响。
2 房地产投资风险要素
风险的定义最初出现于1901年美国A.M.willet所作的博士论文《风险与保险的经济理论》中：“风险是关于不愿发生的事件的不确定性之客观体现”。目前，风险分析在国外房地产投资实践汇总已得到了广泛的应用，且日益系统化、规范化。我国是在20世纪80年代后期开始了风险的理论研究。在此之前，经济学界对社会主义经济风险问题一直都是否定和回避的。当前，房地产投资风险分析在国内已经得到了广泛的应用，但是很多房地产企业还未真正建立起完善的房地产投资风险分析系统[1]。
3 房地产投资的税收约束
住宅项目从取得土地使用权到销售及再次转让完结，需要经过土地征用、开发建设、交易转让、装潢和使用等诸多环节；涉及营业税、城市维护建设税、契税、耕地税、印花税、城镇土地使用税、土地增值税、企业所得税、个人所得税、教育费附加等相关税收。
住关人民的基本生存和生活需要，住宅产业在整个国民经济中具有特殊的地位和重要作用，因此住宅市场也是国家公共政策最为关注的焦点之一。除税收政策以外，还有其他的政策因素，例如经济适用性住房建设政策、个人住房信贷政策、利率调整政策和消化空置商品住宅政策等。这些政策因素都从不同程度上对房产供需双方的开发和购买决策行为产生着影响[2]。
4 房地产投资的风险控制
对房地产投资各个过程中的风险进行识别的基础上，提出针对性的风险防范和控制措施，使企业最大限度地减少风险损失，获得较高的安全保障。
4.1 投资决策阶段的风险控制
投资决策阶段需要考虑的风险因素最多，风险因素对项目的成败的影响也是最关键的。因此，企业应做好以下几方面的工作：
4.1.1 重视可行性研究，确保投资决策的正确性。
4.1.2 加强市场监测、提高决策的科学性。
4.1.3 采用房地产保险的方式来间接降低风险。
4.1.4 灵活运用投资组合理论。
4.2 土地获取阶段风险的控制
在土地获取阶段前，必须对地块自然属性、社会属性以及使用属性进行认真确认，一决定或放弃对某一项目的开发。在征地过程中，应主动争取有关部门和群众的理解、支持和帮助，以化解众多风险因素，减少来自各个层面的干扰；在拆迁和安置补偿问题，统一原则性和灵活性，以防止矛盾激化。
4.3 项目建设阶段风险的控制
强化安全意识，事前控制与事中控制动态结合，采取系统的项目管理方法使项目顺利进行，并在保证建筑质量的前提下，尽快完成开发项目，缩短建设周期，减轻开发商所面临的未来的不确定性。
4.4 经营管理阶段风险的防范和控制
在经营管理中，房地产商应关注市场的动态发展，了解需求状况，采取灵活合理的定价措施，避免或减轻因高价或低价带来的风险。为回避企业自身营销经验不足、营销手段不当的风险，可通过营销，以充分利用人丰富经验。采用灵活多变的营销方式，拓宽营销渠道，降低营销风险。
5 房地产投资的税收筹划
税收筹划是纳税人通过对投资、经营、理财活动的事先计划和安排，以达到合理合法减轻税收负担目的的一种管理方法。它是纳税人的一种积极、主动的经营筹划行为，它以国家法律为依据，采用经济学中常用的比较分析方法选择最佳的纳税方案，目的在于减轻税收负担，获得最大的税后收益。其基本特征是：合法性、超前性、目的性和方式的多样性[3]。
房地产开发投资涉及的税种很多，所以投资具有很大的税收筹划空间。主要的税种包括：营业税、土地增值税和企业所得税。
5.1 营业税的税收筹划
发生在房地产的交易环节，即销售房地产应以房屋售价5%的税率缴纳营业税。作为营业税的附加，城市维护建设税的纳税义务也相应产生。《营业税暂行条例》中规定：“销售不动产”税目的营业税，应在不动产所有者有偿转让不动产所有权行为或者单位将不动产无偿赠与他人的行为发生时，才进行征收。出售者可以通过合理推迟所有权转移时间达到税收筹划的目的。
5.2 土地增值税的税收筹划
进行税收筹划时，增值额是一个关键的因素。土地增值税实行四级超额累进税率。税率为30%-60%，增值额越高，需缴纳的土地增值税就越多。因此房地产开发企业在进行土地增值税筹划时，关键是要合理地控制、降低增值额。《土地增值税暂行条理》规定，纳税人建造普通标准住宅出售，如果增值额没有超过扣除项目的20%，免征土地增值税。同时还规定，纳税人既要建造普通标准住宅，又有其他房地产开发项目的，应分别核算增值额；不分别核算增值额或不能准确核算增值额的，其建造的不同标准住宅不享受免税优惠。因此，如果一个房地产开发企业既要建造普通住宅又搞其他房地产开发项目，分开核算与不分开核算税负会有很大差异。在分开核算的情况下，如果能将普通住宅的增值额占扣除金额的比例控制在20%以内，则可以免缴土地增值税，达到减轻税负的目的。此外，还可以通过增加可扣除项目的金额，使税基缩小，达到减轻税付的目的。
合理选择筹资方式也可以达到减轻税收负担的目的。根据制度规定，企业为开发房地产的借款利息，可记入房地产开发成本，并作为计算房地产费用的扣除基数，特别是房地产开发企业可加计20%的扣除，加大了扣除项目金额，从而增加企业的税后净收益。
参考文献：
[1]顾孟迪,雷鹏.风险管理.北京:清华大学出版社, 2005.98~99
[2]高慧琼.价格构成及形成因素对大城市商品住宅价格的影响分析[D]:[硕士论文].南京:南京农业大学 2005
[3]孟国鸿.运用税收政策调控房地产业健康发展的对策[J].中国房地产金融，2005
作者简介：
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识的来临，高产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自以来，退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言，按照条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
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│退出渠道
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优点
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│(1)投资获益最高，往往是投资额的几倍甚 │
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│至几十倍，有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
│
│现金流入，增强了流动性;(3)提高了风险企 │
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│业的知名度和公司形象，便于获得融资便
│
│公开上市(IPO)
│利;(4)对参加回购计划的职员，股票上市乃 │
│
│是很大的激励，可以留住核心层人员并吸引 │
│
│高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
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│企业的创始人所持有的股权可以在股票市
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│场上套现。
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│(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
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│险资本“投入——退出——再投入”的循环，│
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│投资者可以在任意时期将自己拥有的投资
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│出售或回购
│项目股权限时变现，使风险投资公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相对IPO简单，费用低，可 │
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│以实现一次性全部撤出且适合各种规模类
│
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│型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
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│为风险投资企业回避风险的一种工具。
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│清算
│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退
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│出方式
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│退出渠道
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缺点
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│(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO)
│股权的限制会创始人投资收入的变现; │
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│(3)上市成本很高，上市的费用十分昂贵。 │
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│(1)由于收购方太少，导致企业价值被低估， │
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│收益率与公开上市相比明显偏低，只有它的 │
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│大约1/4到1/5;(2)就出售而言，风险企业被 │
│
│收购后就不易保持独立性，企业管理层有可 │
│
│能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购
│说，如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
│
│司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
│
│付票据支村回购，涉及变现及风险;(4) │
│
│我国许多高科技企业是从原国有企业或研
│
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│究机构中诞生，产权界定不清，再加上国产 │
│
│权交易市场还不发达，产权成本过高，阻碍 │
│
│这种退出渠道的运用。
│
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│(1)承担很大程度上的损失，这是投资失败 │
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│的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算
│资不抵债的客现事实时才能清算，从而很可 │
│
│能错过投资撤出的最佳时机，也就无形中扩 │
│
│大了风险企业损失。
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(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家，30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下，美国风险投资蓬勃发展，为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日，美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道，发达健全的产权市场，一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的缩写，但已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。虽然2001年以来，世界市场对NASDAQ的影响很大，但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场，90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场，更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的，在私人之间或各与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的，但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的(见表2)。
表2 美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 转让客体
│ 转让对象 │
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│公开上市 │完全成功│
股票
│ 公众 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并 │情况一般│
股权
│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算 │完全失败│
资产
│ 企业家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出，在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%，管理层回购25%，二次购并10%，共60%)，成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，报酬率中等，但是对于风险投资企业来说，要注重投资资本的赢利性和流动性的统一，才能达到收益最大化，所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.1，属于完全成功，但只占到了20%。破产清算是无奈之举，不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%，试想如果没有这么高的风险，岂不是人人都来涉足风险投资，所以正是存在很高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。
2、
80年代初，随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村一条街”的兴起标志着我国高产业步入了探索和的阶段，同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年，中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下，当前我国风险投资退出渠道中，出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长，但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前，退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国，不存在二板市场，主板市场限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利，无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公开上市 │ 出售或回购 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内，主板市场上国有股法人股不能流通与交易，可流通股仅限于社会公众股，而我国许多风险企业都是国家参股扶持的，这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外，产权市场不健全，产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资，没有产权明晰的股份制企业，风险投资机构就很难通过产权交易，全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国，风险企业大多有政府背景，国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息，风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格，风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道，也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5)，这是因为:
第一、我国不存在二板市场，而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│
MADSAQ市场
│香港创业板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 净有形资产600
│
│
│
规模
│
│没有要求
│
│
│
万美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│对于市场值少于10 │
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股量为
│
│
│
│20%，涉及金额须达 │
│ 最低公众 │
│港币3000万元;对于│
│ 持股量 │ 公众持股110万股 │
│
│
│
│市场值等于或超过10│
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股要求选择│
│
│
│2亿元港币或15%中 │
│
│
│较高的那个标准
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│新申请人上市时公众│
│ 最低人数 │
400人以上
│股东必须不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│
│
│ 持股值 │
400万美元
│没有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │
│ 盈利限制 │
│月的活跃的业务记 │
│
│ 收益100万美元
│
│
│
│
│录，不是盈利记录 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│新加坡SESDAQ市场
│中国主板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本总额不少于人民│
│
规模
│没有要求
│
│
│
│
│币5000万元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社会公开发行的股│
│
│公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│
│ 最低公众 │万股或15%(以较高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
│
│
│
│
│
│于已发行实缴股本的 │元的，其向社会公开│
│
│50%
│发行股份的比例为 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│持有股票面值人民币│
│ 最低人数 │没有要求
│1000元以上的股东不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求
│
│
│
│
│额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的经营记录，并非盈 │最近三年连续盈利 │
│
│
│
│
│
│利记录
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定，上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来，美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵，如作为承销商的投资银行，一般索取投资总额5%-10%的佣金，美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NASDAQ全国市场首次上市费用从95，000美元上调58%，至150，000美元;小型股市场IPO交易费用从10，000美元调到40，000美元。香港创业板也根据实际情况，相对提高了企业上市的费用，这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单，费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资回避风险的一种工具。例如，北京风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带通讯技术开发及其推广的高新技术企业)之初，双方在遵循国际惯例的基础上，结合我国的具体实际，设定了管理层回购条约，即北科投投资1500万人民币，占有30%的股份，一年以后，管理层以1500万人民币的价格，回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险，它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家，出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │
总计
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
资料来源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可见，在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌，行情不明朗，投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述，由于现实的种种原因，二板市场呼之未出，时机还未成熟，笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购，同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场，完善产权制度，为风险投资的提供良好的政策环境、环境和市场环境。
:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社，2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
一、成长期中小科技企业的特点
科技型中小企业的生命周期大致可以分为种子期、创业期、成长期、成熟期和衰退期5个阶段,在各阶段都面临着融资问题。科技型中小企业主要是处于创建阶段和成长阶段的高科技企业,所以文章重点讨论成长期中小科技企业的融资选择。科技型中小企业经历了种子期、创立期,在市场上能立足生存,基本自食其力之后就进入了成长期。从图1不难看出,成长期,主要任务是迅速扩大生产规模,尽快抢占市场。在这一阶段,企业的新产品已进入市场并不断推广,销售规模快速增加,发展前景明朗,其风险有所下降,但企业为了扩充设备、拓展产品市场,以求在竞争中脱颖而出,资金需求量较前两个时期有大幅的提高。企业需要在短时间内获得大量的资金,以便迅速组织生产,抢占市场,由于新技术的不确定性强,企业经营的稳定性还不强,企业销售收入和现金流量很不稳定,投资风险依然较高,企业与股票上市还有很大距离,获取一般银行贷款和在主板市场融资仍几乎不可能,风险资本的参与正好弥补这一缺口。
二、风险投资是适合成长期科技型中小企业的融资方式
风险投资1946年始于美国,是主要向新创的、成长中的小企业提供资本支持和运营咨询服务的一种投资方式。同时也是一种直接面向科技企业的股权投资,即投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的高科技企业,同时参与企业的经营管理决策,在企业发展成熟后则通过资本市场出售和其他方式转让所持有的股权以收回投资并获取较高的投资回报,继而进行新一轮的投资。和传统投资相比,风险投资在融资成本、投资风险、投资回报、投资对象等方面都有很大的不同。表1给出了风险投资与传统投资的比较。风险投资不同于银行贷款,无需担保,无需抵押,应是解决中小科技企业融资的最佳方式。风险投资和科技型中小企业之间有着不解之缘。风投是追求高回报的,而这种高回报在传统投资领域无法实现。从理论上讲,风险投资者对高风险、高回报的偏好和科技型中小企业高风险与高回报的特性来看,两者的结合是必然。中国风险投资研究院2010年2月4日的~2009年中国风险投资行业调研报告》显示,成长期企业仍最受风险投资机构关注,案例数量和投资金额均是最多的,成长期企业的案例数量占总案例数的33.67oA,投资金额占总投资金额的29.6ooA。另外,根据调查显示,29?27%的风险投资机构关注高成长性;16.75的机构关注高科技领域(见图2)。
三、完善风险投资运行机制,为科技型中小企业融资提供基本保障
风险投资起到了高新技术企业孵化器、推动器的作用。资料显示,美国9O的高科技企业是按照风险投资机制发展起来的,正是这些高科技企业的发展才铸就了令世人瞩目的美国“新经济”。我国从20世纪90年代风险投资才刚刚起步,尽管各地政府纷纷设立了风险投资机构,建立了风险投资基金,但由于传统文化理念的差异,风险资本来源渠道单一、管理制度和营运机制不完善、中介机构运作不规范、相关风险投资进入和退出机制缺失等因素,致使目前风险投资的潜能未能很好地发挥,也未能很好地支持科技型中小企业的发展。针对我国风险投资的现状及存在的诸多问题,现在应从以下几个方面寻求完善风险投资运行机制的途径。
(一)拓宽风险投资资金来源,实行风险投资主体多元化
政府目前既是风险投资机构主要创办者,又是资金主要提供者,一方面大多数高新技术企业需要风险资金注入,另一方面民间资本的积极性得不到充分调动,不能使风险投资迅速形成一个有规模的产业。以河北为例,截至2010年底,河北共有本土风险投资公司l7家,其中民营风司为6家,占到三分之一,其余三分之二为国有独资、国资合资性质的风司。④这种以政府出资为主导的风险投资体系难以满足未来科技型中小企业发展的资金需求,必须加以创新。发达国家风投资金的来源有许多,主要包括机构投资者资金(主要是养老基金、保险基金)、大公司资金、政府财政资金、富有的个人资金等。现阶段,一方面,我国政府应抓紧制订相应的优惠政策和优惠措施,引导社会资金向风险投资业的投入;另一方面,要积极创造条件,允许证券公司、保险公司、养老基金等机构资金介入风险投资,同时,积极鼓励外资进入风险投资领域。
(二)加速建立风险投资中介服务体系
由于我国科技型中小企业与风险投资者缺乏有效的沟通渠道,许多好的投资项目得不到风险资本的支持,而大量的风险资本又找不到好的投资方向。因此,借鉴美国、加拿大等国风险投资发展的经验,我国要加速建立风险投资中介服务体系,包括建立咨询、评估、监管机构和机制,以及相应的行业协会,成立一些非盈利性的社会中介机构,能够为风险投资机构提供准确的各种信息和评估报告,由政府出面建设一个高效率的风险投资网络平台,为风险投资行业提供实时、便捷的信息服务,促进科技型中小企业与风险投资的对接。
(三)建立完善的风险投资退出机制
风险投资的目的不是控股,无论成功与否,退出是风险投资的必然选择,如果没有退出机制,风险投资活动的链条就会中断,风险资本就会失去流动性,风险投资就无法实现投资增值和良性循环。从风险投资家将资金投入风险企业到扶持风险企业逐渐走向成熟与稳定,再到积极运作进入资本市场,资金的进退惯穿着整个流程。风险投资的失败率虽然很高,但其回报率也相当高。在西方国家,其平均利润率一般保持在3O%~60%,远远高出一般投资项目,甚至使向来以稳健着称的商业银行也为之动心。但这种高回报,最终取决于是否有一种风险资本顺畅退出的机制。只有能够自由而有效地退出风险企业,风险资本才能保持其灵活性,不断选择和支持新的风险企业,从而使风险投资保持生机与活力。
1.建议加快我国证券主板市场的发展。公开上市既能使创业企业的市场价值大大提高并得以实现,又可以增强其原有股份的流动性,为企业日后的再筹资打好基础,故其是首选退出方式。
2.完善创业板市场风险企业主要是成长中的高科技企业,它们大都很难满足主板市场的条件。因而,风险企业的股票上市主要在二板市场。二板市场是在正式股票市场之外,主要面向高科技中小企业和新兴公司的股票市场,其上市企业的标准适当低于主板市场的条件。根据我国的实际情况,现应重点开展以下工作:一是创造条件,扶植数量更多的科技型中小企业进入二板市场进行融资。对于有条件的成长型高新技术中小企业,政府应积极对其进行“孵化”,助其进人中小企业板进行融资。通过中小企业板的建立,风险投资资本可以较方便地退出,化解了众多风险投资机构的后顾之忧。
3.加强场外交易市场建设处于早期成长阶段的广大中小企业很难从国有商业银行获得贷款,而主板市场也将它们排除在外,所以各种场外交易市场对成长期中小科技企业发挥着重要作用,柜台交易市场门槛低,交易手续简便,交易费用也低,交易市场流动性强,更适于成长阶段的科技型中小企业进行证券化的股权流通和交易,便于风险资本的灵活退出求。在美国和其他发达国家,场外交易市场交易额是场内交易市场的若干倍。可以加强区域性产权交易中心建设,为要素转让与风险机构退出打下坚实基础。在整合地区产权交易市场构建地方柜台交易市场的基础上,通过统一互联与分散做市的方式,积极融人全国产权交易网络系统,将地方柜台交易市场纳入全国场外交易市场体系。⑤
自20世纪90年代以来，美国的“新经济”出现，创造了美国历史上最长的经济扩张记录。美国经济成功地经历了从初级消费拉动的粗犷式经济向以高新技术产业为主的新经济的转型，寻找到一个可持续发展的模式。所谓“新经济”是指在经济全球化和信息技术革命的带动下，以生命科学技术、新能源技术、新材料技术、空间技术、海洋技术、环境技术、管理技术等七大高科技产业为龙头的经济，而且具有低失业、低通货膨胀、低财政赤字、高增长的特点。而这“三低一高”正是多年来各国经济奋斗的目标。
分析美国近几十年高新技术产业发展的轨迹，不难发现，美国高新技术产业发展的背后有一个强大的推动机制，资本市场在其中扮演着重要角色。正是在不断完善的资本市场推动下，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高新技术产业相继涌现并迅速在全球确立领先优势，促使经济实现产业升级。从此，美国真正进入了以信息产业为先导的新经济时代，优势进一步加大，特别是在一些附加值最高的尖端科技产业占有垄断地位。同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期。事实证明，以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以高新技术产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。资本市场和风险投资互动的市场化选拔机制，是美国高新技术产业创新和发展的源动力。
高新技术产业具有高投入、高风险和高回报的特点，风险投资家和投资银行家集合社会的资金，通过市场化的运作方式，发现并培育具有发展潜力的中小企业，并将其中的佼佼者推向资本市场。在他们获取丰厚投资收益的同时，也不断造就出了微软、苹果、甲骨文、思科、雅虎等世界级公司，使得美国在近几十年的高新技术产业轮换中始终独占鳌头。研究美国高新技术产业发展背后的这一强大推动机制，对于正在探索可持续发展模式和寻求产业升级的中国经济，具有现实的借鉴意义和重要的启示作用。
二、高新技术产业的发展需要资本市场的支持
高新技术产业的资本市场开拓，可以充分发挥资本市场在高新技术产业发展过程中的推进器和催化剂作用，有效地促进技术转化和技术扩散，从而促进我国建立以高新技术产业为主导的新型产业结构，加快我国经济增长方式由粗放型向集约型转变。
资本市场不仅具有资本聚集功能，而且具有追逐利润最大化的内在动力，能够优化资金配置，充分提高资本的利用效率。大力发展资本市场对我国高新技术产业发展具有重大的现实意义。
（一）拓宽资金来源，投资主体多元化
在传统体制下，我国发展高新技术产业主要靠国家财政的投入或国有银行的贷款支持，投资渠道单一。一方面造成资金投入不足，从而制约高新技术产业发展壮大。例如，由于缺乏可靠的投融资渠道，目前我国每年产生的2万多科技成果中转化为商品并形成规模效益的仅为10%～15%，远远低于发达国家60%～80%的水平。另一方面又将风险全部让国家或银行承担，加大了整个国民经济的运行风险，不利于经济的稳定发展。在这种情况下，单纯依靠财政和现行银行体制加大高新技术产业融资的可能性极低。另外，中小型科技企业由于达不到规模及信用状况，不能发行股票和债券。
高新技术产业是一个高投入、高风险、高回报的行业。从发达国家和地区的成功经验来看，发展高新技术产业必须依靠风险资本的支持，即高新技术企业既要获得稳定的资金来源又能承受较高的失败率，只有利用风险投资。目前我国风险资本的来源，大致有八个方面：政府风险资本、上市公司风险资本、法人风险资本、私人风险资本、保险机构风险资本、非银行金融机构风险资本、商业银行风险资本、社会公众风险资本。另外，通过引进海外风险投资公司进入我国直接开展风险投资业务以及探索外商通过独资、合资、合作建立风险投资公司或参与私募创业投资基金，这样能引入直接投资形式的大量国际资本，带来国外先进的风险投资管理经验，沟通与国际资本市场、高新技术市场的联系渠道、便捷地获取国际创业市场的信息。
（二）优化高新技术企业的公司治理结构
风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，其目的在于促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。风险投资的兴起不但适时解决了高新技术产业的融资困境问题，重要的是作为一种与经济发展相适应的融资机制，风险投资治理机制实现了资金、技术、信息与人力资源的整合，通过融资工具的设计与选择，建立了一套以绩效为标准的激励和约束机制，大大减少了融资过程中的信息不对称和者成本，从而提高了融资效率。与股市融资相比，风险投资中形成的良好公司治理结构可以有效避免所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象；与银行融资相比，风险投资发挥了主办银行制所具有的便于对企业监控的优点，摆脱了银企之间过于依赖性的弊端，使融资标准保证在业绩良好的基础上。因此，风险投资治理机制的良好运作能够有力地推动高新技术产业快速而健康发展的需要。
（三）帮助高新技术企业形成良好的激励机制
根据现代经济学的激励理论，剩余索取权对解决企业激励问题具有决定性的意义和作用。美国发展新经济的成功经验之一，就是高新技术企业纷纷采取了灵活而有效的激励机制。其中，股票期权就是一个非常成功的例子。股票期权的实质就是承认持有者对公司盈余的剩余所有权。因此，对高科技人才给予一定数量的股票期权，其行为本身已超出金融工具创新的范畴，从更高层次上讲，乃是对知识作为生产要素的肯定，对人才作为稀缺资源的珍视。由此可见，资本市场可以将科技人员的积极性充分调动起来。通过高新技术企业上市，许多像比尔•盖茨这样原先普通的科技人员成为亿万富翁，正是这种巨大的财富效应，激励了成千上万的科研人员辛勤创业。
三、高新技术产业资本市场开拓中存在的主要问题
高新技术产业发展急需大量资金投入，而良好的资本市场环境正是推动高新技术产业成长壮大的“温床”。高新技术产业与资本市场的结合，不仅是促进高新技术产业规模化发展的重要条件，而且是资本市场可持续发展的内在要求。但目前在我国高新技术产业的资本市场开拓中还存在着不少问题。
（一）资本市场的滞后及结构的不合理
作为“新兴+转轨”阶段的资本市场，我国资本市场在改革发展中具有明显的“先天不足”特征，存在许多问题：1．从我国资本市场来看，它的发展是被动和滞后的，并具有明显的非市场化的特征。即使是在建立现代企业制度、实现股份制和大力发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡；2．我国资本市场发展结构失衡，具体表现在银行长期借贷市场和产权市场较债券和股票市场而言不发达；在证券市场上，债券市场较股票市场的发展相对滞后；3．股权高度分割，致使我国企业股权结构不合理，进而导致我国资本市场中的兼并破产机制不健全和丧失相关功能；4．由于资本市场发展的非均衡，导致资本市场作用机制不健全和存在着功能缺陷，因此带来一系列负面效应。具体表现在：一是继续存在金融压抑和金融深化不足的问题，储蓄转化为投资的渠道仍然不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥；二是企业融资结构不合理，企业在资本市场上的融资集中于股票融资。
（二）风险投资的退出机制不健全
风险投资的目的不在于对被控企业股份的占有和控制，而是指企业做大后，将资产变现并进行新的投资。因此，一个有利于资本流动化的资本市场环境是风险投资健康发展的前提。
1．一般来说，风险投资主要选择公开发行股票（Initiel Public Otleming，IPO）作为出口。但是，目前我国的证券市场尚不具备这种“出口”条件。主板市场对上市公司的资格作了许多规定（如企业必须连续3年净资产收益率达到10%以上），不适合高新技术风险企业在建立初期的财务状况要求；
2．创业板市场是为了满足中小企业，尤其是新兴高新技术企业的融资需要而产生的，可以有效地解决高新技术企业上市与风险投资“套现”之间的矛盾。从资本市场的发展经验来看，当高新技术企业在主板市场上的融资受阻后，可以通过创业板市场，运用一系列政策措施，利用特殊的评估，使企业能以无形资产评估结果作为依据确定发起人的股权比例，并不断吸引投资银行来推荐、保荐高新技术企业上市，从而使风险投资为市场所吸收和消化，高新技术中小企业也就可以相对容易地进行股权融资，但是，我国创业板市场没有建立起来，一方面限制了风险投资的快速发展，另一方面也限制了高新技术中小企业的成长壮大。作为高新技术产业，创业板市场的滞后无疑成为高新技术产业发展之痛；
3．寻求境外上市，也因审批要求以及对发起人股和法人股的限制而难以达到退出的目的。此外，由于缺少一个可供风险企业股权流动的市场，缺乏有效的产权流动机制，致使股权转让在实际操作中也面临很大困难，影响风险资本股本转让的正常运作。
（三）缺乏完善的风险投资体系
从市场环境来看，一方面由于我国现代企业制度还不完善以及政府对高新技术的应用缺乏配套的优惠政策，导致企业既感觉不到应用高新技术的压力，也缺乏应用高新技术的动力，造成市场对高新技术的有效需求明显不足，结果出现科技成果相对过剩的怪现象。另一方面，根深蒂固的地方和行业保护主义导致形成国内技术转化壁垒，严重制约了高新技术成果的扩散和应用，进一步加大了科技成果“转化”的市场风险。就资金来源而言，政府投资依然占有主导地位（在美国，风险资金的70%以上来自民间），投资形式依然是“洒胡椒面”，风险资金成了中小企业的生存资金，但最终的投资效果不佳。从投资者方面来说，急功近利的思想依然严重。这一方面导致短期行为盛行，与风险投资坚持长期运作的投资理念不符；另一方面使得风险资金大部分流向科研成果转化的后期，失去了风险投资的效用；再者，风险投资者不愿退出前景看好的朝阳企业，背离风险投资的投资原则；更为严重的是，有些投资者为在自己任期内争取好的投资业绩，而将政策性风险资金投向那些短平快项目，造成风险资金的流失。就创新者而言，由于缺乏合理的收益分配机制，可能会导致其很难维系与风险投资家的合作关系。
四、借助资本市场发展高新技术产业的几点建议
（一）通过资本市场支持高新技术产业的发展是一个非常重要的方面世界上许多高新科技企业都是在资本市场的支持下发展起来的，尤其是那些规模较小、不符合主板市场上市条件的公司，急需通过二板市场融资。因此，在我国积极发展创业板市场，使风险投资的内在运作机制能够得到正常发挥具有十分重要的意义。允许业绩良好的一批中小型高新技术企业在创业板市场进行股权或股票的转让，从而实现风险投资的回收和增值机制。这是解决风险投资出路的根本方法。
（二）政府应积极扶持风险投资的发展，创造有利于风险投资的法律和政策环境。第一，要加强风险投资的立法工作，制定完善的风险资本法和监管法规；第二，建立和完善风险投资的风险补偿机制，通过税收减免和政府补贴，建立风险投资的支持体系；第三，通过制度创新和市场建设，改善风险投资环境，包括建立政府采购制度和信用担保制度，完善技术交易市场等。
（三）针对未来几年我国高新技术产业的发展将以现有技术的应用为主这一趋势，在高新技术产业融资形式上，重点应以加大我国高新技术产业的市场化为主，选择具有良好发展前景的高新技术企业上市，拓宽其融资渠道；要加快对高新技术企业进行现代化股份公司改造，对高新技术企业提供优先安排上市指标和额度、适当放宽上市条件等扶持政策，以充分吸纳各方面的社会资金。
（四）努力盘活上市公司中的存量资产，推进产权重组，让高新技术企业买“壳”上市，实现上市资源的优化配置；加快对传统产业上市公司的技术改造，推进上市公司同创新成果的对接，加大上市公司高新技术研究开发投入力度，提高上市公司质量，为证券市场注入长治久安的活力。
关键词：风险投资；退出机制；国际比较
风险投资已经发展了六十多年了,在中国的历史也有二十多年,做为一种投资模式,它专为那些新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力而又无法筹集资金的的企业(特别是中小型企业)提供权益资本，用以从事高风险性投资活动。也就是风险投资家专门挑选具有挑战性的风险企业，对其经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。由于退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性，所以在这样一个具有高收益、高风险的投资活动中，退出机制已成为风险投资的核心问题，这也是与其他传统投资模式的根本区别。
一、 风险投资退出机制的国际比较
美国是风险投资发展最早和最成熟的国家，年风险投资总额占其GDP的0.06%。经过五十多年的发展，美国逐步形成了较为完善的风险投资退出机制。然而相对美国的风险投资，欧洲起步较晚，从表1的退出机制比较来看，欧洲的风险投资远远落后于美国，采用IPO退出最多的国家仍然是美国，欧洲除了英国与法国，其他国家的IPO数量均为个数。在1995年欧洲委员会在有关文件中明确表示：传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司，越来越多的欧洲小公司到美国股票市场，尤其是NASDAQ市场上市，这种状况不利于欧洲金融服务业的发展。更为严重的是，上市困难使风险资本不易退出，影响了风险资本产业的发展，阻碍新生企业的发育和成长。于是在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等。这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径，再加上相对发达的欧洲产权交易市场，更加有效地推动了欧洲风险投资业的发展（见图2）。
表1 美国与欧洲2001年风险投资退出比较国别／地区
IPO数量
M&A数量
IPO价值总额（亿美元）
M&A价值总额（亿美元）
美国
37
322
31
153
英国
10
239
4.01
14.41
法国
14
500
2.60
8.35
德国
8
131
1.31
3.40
荷兰
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
图1 2000－2006年前三季度美国与欧洲的IPO数量比较
亚洲风险投资的重点地区——以色列，被誉为世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美国和欧洲的资本市场，使其风险资本能顺利退出，成为利用境外市场资源的一个很好范例。从表2可以看出，虽然以IPO退出的数量很少，但是它的IPO与M&A的价值总额却很高，甚至超过了日本。
表2 2000年以色列与亚洲其他国家/地区风险投资退出比较国别/地区
IPO数量
IPO与M&A价值总额（亿美元）
日本
67
12.3
韩国
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影响各国风险投资差异的原因
1. 金融体系不同
风险投资退出方式的差异是金融体系差异的直接表现。典型的证券市场主导的金融体系的国家，如美国，它在资本市场的规模、效率方面具有优势，对于外部投资者保护较强，同时，公众有投资股票的传统意识，也使得上市的股票面临较少的流动性风险，这对于风险投资的退出十分有利。而欧洲大部分是以银行主导型金融体系，风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源，市场集中度低导致流动性不足，这是导致风险投资退出不畅的主要原因。
2. 资本市场发展程度不同
发达完善的资本市场为风险资本提供多样化，便利，顺畅的退出渠道。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境，多层次的资本市场体系，如全国性的证券市场包括：纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克股市和招示板市场；区域性的包括：费城证券交易所、太平洋证券交易所辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所及芝加哥证券交易所等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次性。各层次互相衔接，略有重叠。再加上发达的产权交易市场，极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现，为风险投资退出创造了条件。
3. 法律法规保障体系不同
法律法规是导致风险投资退出差异的主要原因。有实证结果表明，拥有较高法制指数的国家，会有较高的IPO成功经验。正是由于美国社会具有良好的法律环境，为IPO退出提供了保障，才使得美国IPO退出数量比其他发达国家多。如美国劳工部在1979年对《雇员退休收入保障法》（ERISA）关于“谨慎的人”（prudent man）条款进行了修改，这一条款曾要求养老基金在投资时要基于对“谨慎的人”的判断。这一条款的采纳，几乎立刻引起了小公司股票市场和新股发行市场的回应，使风险投资以IPO方式退出更多的投资。实践证明，这些法律法规的出台大大促进了美国风险投资业的发展。此外，美国社会对风险投资公司的组建和运作过程中签署的相关协议也提供完善的法律保障，这些协议对风险投资的运作和退出起了非常重要的作用，并给风险投资的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。如在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场如Nouveau Marche、Easdaq等，这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径。以色列的风险投资发展更是离不开政府的大力扶持，为了推动本国高科技产业的发展，政府专门设立以色列首席科学家办公室，该办公室每年拥有4亿美元的投资基金，直接投资一些小公司，让他们从事研发活动，还帮助企业培育技术孵化器，这些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美称。
5. 人力资本要素不同
人力资本被作为风险投资退出的一个很重要的解释变量。Dimov&Shephe rd（2003）研究发现较高的通用型人力资本，如自然科学、人文科学学历水平，与风险投资的成功退出有着显著的正相关关系，而较高的专用型人力资本，如MBA学历、法律教育等则有利于避免风险投资退出的失败。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险投资家，他们通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路，在签订协议阶段要求风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款，在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰了退出路线，在最后退出阶段，选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的有着较强的专业背景和实力，才使得风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断，导致美国风险投资业的蓬勃发展。相比之下，由于日本风险投资机构大部分是银行附属机构，其从业人员缺乏相应的特别是技术方面的知识，缺乏对风险投资退出准确认识和判断的能力，从而延误了退出时机，使得项目不能得到更高的收益。因此，人力资本要素是风险投资退出成功的关键因素。
四、完善我国风险投资退出机制的启示
完善的风险投资退出机制是风险资本实现增值的根本保障。我国的风险投资还处在起步和探索阶段，特别是我国风险投资退出机制还不完善，退出渠道还不通畅已成为我国风险投资的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距，我们有必要借鉴其他国家的成功经验，逐步
发展和完善我国风险投资退出机制。通过以上分析，结合我国风险投资退出机制的现状，可以得到以下启示:
1. 建立多层次多渠道的风险企业退出机制
从美国的风险投资退出来看，多层次多渠道的退出机制是保证风险投资运行进入良性循环的必要保证，不同的风险投资项目所具有的特性不一，如资金实力、规模和行业地位都不一样，单一的退出机制会阻碍风险投资的良性运行。此外，海外创业板市场上市、借壳上市等等拓宽方式以及降低上市标准，都是建立多层次多渠道退出机制的可行方案。
（1）完善国内中小板市场
目前我国建立二板市场的时机尚未成熟，逐步完善创业板市场，可以为风险企业的股票和产权交易提供一个基本的交易场所，形成便捷的有效的风险投资退出机制。我国在2004年5月17日正式获准成立中小企业板，但由于是在主板现有法律和发行标准框架内运行的，以致经过几年的运行其作用并没有得到充分的发挥，产生的效果也不如预期。因而，政府应尽快出台相应的法律法规，为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。
（2）完善三板市场和产权交易市场
风险投资的另一重要的退出渠道就是股份转让，然而不管是企业并购，原股东回购等等形式都需要一个完善的交易市场。根据国际经验和我国的特殊性，主要有：一、试行创投企业股份在股份代办转让系统（三板市场）进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台，为我国多层次资本市场建设的重要一极。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。二、完善我国的产权交易中心建设，为创业投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易；另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
2. 加大政府对风险投资的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、补助、贴息、担保、税收优惠等，这方面已经有很多成熟的经验，例如：美国的《小企业发展法》、日本的《高技术密集区开发促进法》、我国台湾的《风险资本条例》等。借鉴这些国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从立法、税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体有如下措施：
首先，建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规；二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规；三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
其次，对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策，以及对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。将更多资金吸引到风险投资领域。
3. 培养合格的风险投资人才
这需要我们培养大量熟悉市场运作规律、具有经营和管理经验、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。要大力培养和造就一批具有风险意识、市场意识，具有开拓、进取精神的风险投资人才。在国内培养的同时，还应积极引进国外优秀投资人才。
总之，借鉴国外经验完善风险投资退出通道，这将大大促进我国风险投资业的发展，同时也将激励更多资金进入到风险投资领域，并有效地促进我国科技型中小企业的发展。
参考文献
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[2] 中国风险投资研究院(香港).中国风险投资年鉴.民主与建设出版社.2005-2007
[3] 肖扬清,徐宝林,黄诗城.风险投资发展的跨国差异与理论解释.投资与证券.2008.01
0 引言
伴随着我国创业人数的不断增加，风投企业的数量逐渐增加，越来越多的风投企业开始出现，可以说在当前背景下风投企业已经成为了风险投资的主力。风险投资行业也在不断发展，在这种创业大潮的背景下，风投行业也出现了越来越多的问题，因此，我们在进行选择时，要对其有一个全面的审视。风险投资对优质企业来说对生产效率有正面影响利于企业的长足发展还是负面的影响阻碍企业发展，对企业来说，风险投资是助力还是阻力，或者说是没有作用？下面着重进行分析，本文主要采用全要素生产率来评定企业生产效率。
1 选取数据研究分析
1.1 样本的选取
本文主要选取了2013年到2016年沪深股市的上市公司作为研究样本，并进行筛选，条件是首先要确保该公司关键财务数据存在而且是正确的，其次要除去金融、服务、综合行业的样本，最终保留了1000个上市公司样本。为了确保数据的准确性，我们会随机选取数据与上交所、深交所披露的公司财务数据进行对比。
1.2 风投机构声誉高低的判断
本文主要通过风险投资机构近三年的额度和市场总额及这三年内风险投资机构参股企业上市后的总资产规模和市场总额这四方面的数据进行分析，为确保准确性，取中位数，如果声誉值超过了样本的中位数，那么这家风险投资机构就是高声誉风险投资机构，反之，就是的低声誉风险投资机构。
1.3 企业全要素生产率（TFP）
国内学者陈琳和林珏、李捷瑜和江舒韵在2009年都曾通过OLS的方法计算过上市公司的企业全要素生产率，但是在对企业全要素生产率进行估计时可能会出现反向因果关系造成的内生性，本文主要根据Olley and Pakes在1996年的思路，把企业出口行为引入到OP框架的具体做法，然后根据鲁晓东和连玉君在2012年的研究设计方法来去估算全要素生产率。
2 企业生产的全要素风险投资、风投机构声誉高低对企业生产效率影响的计算
本文根据两阶段的方法研究，根据对控制变量的选取，建立回归模型，并进行计算。为了能够更好地了解风险投资声誉高低对企业的生产效率的作用，本文在上述回归模型的基础上，还建了一个声誉模型，并选择四个指标来进行衡量，如果统计之后发现，声誉模型的回归系数上大于0，就说明风险投资的声誉显著提高了企业的生产效率。回归模型为：
3 分析结果
①变量描述性统计。通过对主要变量进行的描述性统计，可以得出上市公司的生产率平均值是9.94，中位数是9.90，观察数据结构没有很明显的偏态。选取的样本公司，成立时间最短的是三年，最长的有五十四年，平均的上市时间在九年左右。从样本中，上市公司的规模来看，数据看起来要明显偏右一些，平均资产在23.4亿元，而中值只有3.74亿元，可见这些企业规模差距还是很大的。从IPO在冷季和热季的指标来看，中值和平均值差距不是很大，但是最大值和最小值的差距有六倍之多，这就说明了，我们国家的股市还是存在着很明显的冷热季效应的。这些企业的平均资产负债是49%，平均的净资产的收益率为0.424%，这两组数据的最大值和最小值之间的差距是非常明显的。在2013年到2016年期间国内市场上，平均发行市的盈利率是16倍，最高的有107倍，这种情况可以看出我国的新股票发行的高溢价现象。此外，通过计算得出的风险投资机构的声誉指标，很容易可以看出，这项指标的波动性还是很大的，这说明各大风险投资机构之间还是存在着很明显的差异的。
②在分组变量分析中，我们把样本公司根据是不是有风险投资背景和风险投资声誉的高低两个标准来分组，得出A、B两个比较结果，分别是有风投背景和无风投背景的、风险投资机构高声誉和低声誉公司的。从A 中可以看出，有风投背景的公司和没有风投背景的公司全要素生产率没有特别明显的差异，其中，有风投背景公司的比没有风投背景的公司上市时间要早一些，但有风投背景的资产负债率和总资产规模都要低于没有风投背景的，这就说明了，风司更倾向选择中小型的企业；除此之外，有风投背景公司的发行市盈利率要高于无风投背景的公司。这也说明了风险投资把发行的倍数提高了，企业上市的杠杆效应也更加明显。在B中，声誉高的风险投资背景的企业与低声誉的风险投资背景的企业相比全要素生产率也要高，其实这些企业的上市年龄都差不多，但是声誉高的风险投资背景的企业的资产负债率要比低声誉企业低很多。除此之外，总资产、净资产的收益率、发行上市的盈利率都高于低声誉的风投企业，可以看出高声誉风险投资对企业的生产效率、财务水平、发行效率都是有一定助力的。
③Heckman 两阶段的回归结果，通过这个调查可以看出，随着创业板的推出，我们国家的风险投资行业得到了极快的成长，各类资金例如国有资金、外资等都开始投入风险投资这个行业。有一些风险投资机构，资金是比较充足的但是没有多少投资经验，而且专业的分析能力不高，他们就采取不正当的途径，例如降低价格进行竞争、非市场化手段参股企业，但是这样不仅无法使公司的价值得到有效提升，反而会使企业的正常运作受损害，从而降低了企业生产效率。所以，从总的角度来看，这些风险投资其实没有改善企业的生产效率，这些表面上看像是有“助力”的风险投资，会降低企业的生产效率；但是那些有着丰富的投资经验而且也不缺资金供应的高声誉风投机构对企业的生产效率来说是有着极大的助力作用的。
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