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【关键词】 价值评估；流动性溢价
一、流动性溢价研究概述
流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。
流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec (1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992 Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。
目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。
以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。
本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。
二、流动性溢价的描述性统计
（一）流动性溢价的描述
笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。
其中： fi表示第i个样本的流动性溢价率； transpi表示第i个样本法人股的转让价格； pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。
笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：
1. 同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。
2. 虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵 (2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。
综上所述，理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。
（二） 数据及样本统计性描述
本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是按照有偿转让方式进行法人股转让，但最终没有披露其转让价格。由于没有披露转让价格，笔者很难获得这方面的相关交易数据，因此这部分转让事件也被排除在笔者的研究样本之外。
笔者最终选择了2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析流通股溢价水平。通过对收集的数据进行整理，我们对流动性溢价进行一个统计性描述（相关数据见表1）。
注：1.股权转让价格、二级市场股价和每股净资产的单位为元。
2.取值说明：股权转让价格以股权转让协议或股权转让合同中载明的股权转让价格为依据，二级市场上的股价以股权转让公布日流通性股票在沪市A股市场上的市场价格（取收盘价）为数据来源。如果在股权转让公布日该股票在二级市场上没有交易，那么向前取距股权转让公布日最近的交易日的沪市A股市场交易价格（收盘价）作为二级市场上的股价，每股净资产的数值取距股权转让公布日最近的季报或年报上的数据。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月沪市上市公司84项股权转让样本的统计特征。其中平均流动性溢价率为218.6%，流动性溢价率最低为-10.5%（莱钢股份，600102），最高为1 004.95%（宁波富邦，600768），流动性溢价率标准差为1.964，说明在不同的转让事件中，流动性溢价率差别较大。股权转让价格在0.304到16.1元之间变动，平均为2.83元，而转让公司的每股净资产值平均为2.433元，转让价格与公司股价之间的差异远大于转让价格与每股净资产值的差异。
三、流动性溢价的影响因素分析
由于我国证券市场的制度背景的特殊性，直接运用国外的研究结论难以解释流动性溢价的影响因素，需要结合我国证券市场的自身的特征才能得出比较合理的结论。
（一）流动性溢价的影响因素假设及变量设计
1.公司股票的价格风险。
[定性分析]：由于公司股票的价格风险越大，其未来分红、收益等的不确定性程度就越高，因此投资者所面临的风险就越大。较大的投资风险会影响投资者当前的投资决策，进而要求较高的流动性溢价，以弥补其投资风险。因此公司股票价格风险越高，流动性溢价就会越大。
[变量设计]：本文采用股权转让公布日之前三个月的流通股股票价格的标准差作为公司股票价格风险的度量指标。
2.公司的经营规模。
[定性分析]：公司的经营规模对流动性溢价也会产生影响。理论界普遍认为，公司经营规模越大其流动性溢价就越小。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司的法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
[变量设计]：本文采用流通股市值的自然对数作为经营规模的度量指标。
3.销售收入和利润的质量。
[定性分析]：公司的销售收入和利润的质量对公司经营有直接的影响，对于具有比较稳定的销售收入和利润的公司，投资者面临风险相对较小，从而降低了流动性溢价水平。因此，该变量与流动性溢价之间是反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股收益作为该影响因素的度量指标。
4.公司的资本结构。
[定性分析]：一般而言，经营良好的公司会有一个比较好的资产负债结构，较低的资产负债结构虽未能有效利用财务杠杆，却能降低公司财务风险，从而流动性溢价就会较小；相反，如果公司的资产负债比例较高，对应的流动性溢价就会比较高。通过上述分析表明，公司资本结构与流动性溢价之间呈正向变动关系。
[变量设计]：本文采用资产负债率作为该影响因素的度量指标。
5.每股净资产。
[定性分析]：每股净资产在理论上提供了股权的账面价值，是决定市场上股票价格高低的理论依据。每股净资产高，反映的实际股权价值就高，资产质量好，相应的溢价水平就较低。因此，笔者考虑每股净资产高的公司股权流动性溢价会比较小，两者呈反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股净资产作为该影响因素的度量指标。
通过以上分析，笔者对变量做出定义说明，具体变量的定义见表2。
（二）回归模型及相关系数预测
综合考虑影响流动性溢价的各个因素，笔者提出并建立了如下多元回归模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流动性溢价率。结合前文对流动性溢价各个影响因素的定性分析，可以预测出该回归模型中相关系数α1、α2、α3、α4、α5的符号，具体预测结果和相关说明见表3。
（三）回归分析
笔者利用SPSS统计软件对数据进行了分析，回归结果见表4：
表4回归分析结果
注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%和10%。
通过回归分析结果可以看到：调整后的R2水平是0.39，说明笔者假设的变量可以解释流动性溢价水平的变动。
均方差（vola）在样本的回归结果中显著为正，且显著程度较高，和笔者的预测相一致，说明在我国证券市场上，价格风险比较大的股票对应的流动性溢价也会比较大。
流通股市值对数（size）在样本的回归结果中显著为负，且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，说明公司的经营规模确实会给流动性溢价带来影响。公司规模越大，流动性溢价反而会比较小；反之，企业规模越小，流动性溢价会比较大。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票通常都具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司其法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
每股收益（eps）在样本的回归结果中显著为正，但显著程度比前两个指标要差，但仍然处在可以接受的范围内。回归结果表明每股收益越高，流动性溢价越大，这与笔者前面的分析不一致。笔者认为产生这种差异的原因可能是：每股收益越高，在证券市场上投资者就会越高估该种股票价值，因此流动性溢价比较大。
资产负债率（la）在样本的回归结果中为正，和笔者的预测相一致，但是其结果不显著。从理论上说，较高的资产负债率代表着较高的风险，因此会出现一个较高的流动性溢价。但是并不是说资产负债率高，公司的风险一定大，这还与行业等原因有关，笔者认为这是结果不显著的一个主要原因。
每股净资产（naps）在样本的回归结果中显著为负，并且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，每股净资产比较高的公司，其股票流动性溢价相对而言比较小。正如笔者前面分析的那样――每股净资产的高低通常会决定市场上股票价格的高低，这种回归结果说明了在我国证券市场上投资者青睐流通股市值较低的公司，公司的流通股市值较低，股价的高估程度相应较大，从而导致流通股市值较低的公司的流动性溢价较大。这与汪炜和周宇 (2002)的研究结果相一致。
四、小结
本文以2006年4月至2007年5月，上证A股65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，对流动性溢价的影响因素进行了分析。笔者从理论和实证研究两个方面进行了分析，实证研究得到的结果中有4个指标得出的回归结果为显著相关，但是其中有一个的符号与笔者的预测不一致。通过研究笔者发现，流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响。
由于在数据获取方面受到限制，笔者未能囊括所有影响流动性溢价的因素。另一方面，笔者没有考虑法人股权转让价格的合理性。虽然本文的研究还有尚待完善之处，但是通过定性分析和实证研究还是能够对流动性溢价的影响因素做出合理的解释。
综上所述，笔者认为在企业价值评估实践中，评估人员在评估股权流动性溢价时，应该综合考虑到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。
【主要参考文献】
[1] 汪炜，周宇. 中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]. 经济研究， 2002 ，（10）.
[2] 严绍兵. 上市公司国有股流动性折价研究[J]. 中国资产评估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
[6] Haugen, R. A. and N. L. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics, 1996. 41 （3）:401-439.
关键词：股权特征 企业价值 定性研究
一、引言
随着资本市场的发展，上市公司数量逐渐增多，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。但鉴于我国资本市场的特殊性，我们需要怎样的股权结构？国有股比重过大是否会提高或者损害公司的内在价值？法人股比重能否显著影响公司内在价值？股权集中度同公司内在价值是否存在显著的正相关或者负相关关系？针对上述问题，本文在总结国内外学者对股权结构与公司内在价值两者关系已有研究成果的前提下，尝试对我国特殊的股权结构对公司内在价值的影响关系进行探讨。
二、文献回顾
之前学者的研究，主要关注两个方面，一是公司管理人员等内部控制人持股状况的变化对公司内部价值的影响，另一个方面是股权集中度与公司内部价值之间的关系。
（一）内部人持股状况对公司内在价值的影响
国内外学者对于内部人持股比例与公司价值的关系的研究中，主要有两种观点：1.内部人持股比例与公司价值呈正相关关系。Jensen和Meckling（1976）认为随着公司管理人员持股比例的上升，公司内在价值也随之提高。外部的投资者作为外部股东，不具有控制权和表决权等重要权利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究观点，他的研究证明：管理层在公司股权结构所持比重的提高使得他们的利益与公司发展状况高度相关，为了维护自身利益，管理层更有动机去抵抗外来的敌意收购，这使得公司的运营更为稳定，资金的运营效率随之提升，公司内在价值也将增加。 2.公司内在价值不受内部股东持股状况变化的影响。1980年，Fame的研究表明内部人持股比例与公司价值不存在相关性。
而且，对于该问题，一些学者的实证研究结果进一步表明，公司价值关于内部人持股比例并非单调增加或者减少。Morck，Shleife和Vishny研究发现：当内部人持股低于5%时，托宾Q单调递增；当内部股东持股落在5%-25%区间时，托宾Q单调递减；当内部人持股高于25%时，托宾Q将恢复增长的趋势。在国内学者的研究中，于东智（2001）通过研究国有股比例与净资产收益率（ROE）两者间的实证关系，发现公司内在价值随着国有股比例的增加而提高。而许小年、王燕（2000）等学者的实证结果表明：国有股比例与公司价值呈负相关关系，且在ROA和ROE绩效指标下回归结果显著。
（二）股权集中度变化对公司内在价值的影响
Grossman和Hart（1980）的研究表明，当一家公司选择分散其股权结构，则任一单一股东或者小股东群体都缺乏动力积极参与公司的治理，降低公司内部控制系统的实效，降低公司的内在价值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司应该在一定程度上选择集中其股权结构。因为大股东对于公司管理层有一定的制约作用，可以防止管理层为了个人内部利益牺牲股东的权益，破坏公司的正常运行。通过大股东有效约束经理层行为，降低成本，公司价值也将随之上升。
Barclay和Holderness（1989）对美国公司大股东行为进行了实证研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等学者则选择观察亚洲市场家族制股份企业的股东行为，他们的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值将下降，因为大股东通常会通过一些秘密途径赚取内部私人利益。
吴淑琨（2002）观察区间选择1997至2000年间，研究国内上市公司的股权结构与公司绩效两者之间的影响关系，结果发现，在该阶段，对于股权集中度、内部人持股比重等影响因素，公司内在价值的变化呈倒U型，而对于流通股比重、国有股比重与境内法人股比重等影响因素，公司内在价值呈现显著的正U型变化。
三、理论基础
（一）股权集中度与公司价值
股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股东的稳定性。股权集中度影响了公司控制权的分布，进而影响公司的市场行为。不同股权集中度的企业，公司治理机制的运行状况也大不相同，从而影响公司的内在价值。其具体作用表现在以下四个方面：
1、股东对公司的影响力度依赖于其持股比例。
2、公司股权结构决定了公司股东对于剩余收益的分配。
3、股东的行为能力受股权结构的影响。
4、大股东行使权利的成本低于小股东，其拥有的待分配剩余收益比重较高，使得他们更有动力约束经理层，进而削减成本。
（二）国有股与公司价值
在国有资产占主导地位的股份公司中，公司的高层管理人员一般由该公司所隶属的上级政府部门直接任命。在这种情况下，公司的监督机制作用难以充分发挥。一方面，由于公司的经理人员代表国家行使职权，在对公司进行经营决策时，难免受到国家的干涉，制定一些有利于国家的经营政策和投资项目，导致企业经营自的部分丧失。另一方面，由于行政机关并不直接参与公司经营利润的分配，因而缺乏足够的动力去监督经营者的投资决策行为并对其做出评价。
（三）法人股与公司价值
法人既可以选择将剩余收益分配给员工，提高员工的福利水平，也可选择留置该部分收益，用于公司未来投资项目的发展，提高公司的规模和盈利能力。当法人股东持股比重较大时，他们更有意愿花费一定的成本去监督约束经理层的日常行为，并获得公司运营状况等信息的反馈。
（四）社会大众持股与公司价值
社会公众股东包括以自然人身份持有公司股份的个人股东或者机构股东。社会公众股东影响公司内在价值的途径主要依赖于“用手投票”和“用脚投票”。一般情况下，社会公众股东股权持有比例较低，对公司经理层的监管能力微弱，因此，他们的关注点放在了资本市场而非公司运营本身，通过股市的投机来赚取短期的资本利得。
四、定性分析
我国资本市场较为特殊，上市公司的股权结构中有相当大比重的国有股和法人股，基于上文的分析，我们提出以下结论：
（一）国有股比重的提高会损害公司内在价值
长期以来，我国国有资产的管理准则是“国家所有，分级管理”。国有股持有机构或者持有部门代表国家即大众利益，但大众是一个整体概念，使得国有股的实际持有主体、监管主体存在缺失的问题，大众作为出资人，却只能依赖多级关系和政府机构行使出资人权利。在这样的背景下，经营者容易借助行政权力机制形成对企业的内部人控制的现象，牺牲大众利益，维护个人利益，使得整个企业的运营效率较差，公司的内在价值也会受到损害。
（二）公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化
法人股和流通股股东相比，前者持股比例更高，因此，法人股股东更有意愿对上市公司经理层进行监控，对公司的运营有一定的推动作用。但是，如果法人股占比过高，容易形成“内部人控制”，破坏公司运营效率，降低公司内在价值。所以，通常法人股比例的变化对公司内在价值的影响作用是双向的，综合来看，两者使得公司内在价值与法人股比例并不存在稳定的变化关系。
（三）流通股比例的提高将增加公司内在价值
流通股股东可以通过“用脚投票”，即选择抛售或者拒绝增持公司股票来影响经理层。因此，希望利用配股对公司增资的管理层或者内部人需要考虑流通股股东，通常是众多中小股东的利益。由于流通股股东“用脚投票”的行为对股价有显著影响，从而增加运营状况不佳的公司由于低股价面临被收购的风险，进而促使经理层强化公司治理，努力提高公司运营效率，带来公司内在价值的增加。一般而言，我们可以认定，随着流通股比例的提高，公司的内在价值也将上升。
（四）公司内在价值与股权集中度不相关
我国众多上市公司中，股权结构通常有较高的集中度，使得第一大股东对公司影响力的优势明显。通常，第一大股东为国家股东的公司，国有股东代表的监管动力缺失，此类公司也有着行政管理低效的弊病，从而妨碍企业的正常发展，降低了公司的内在价值。如果第一大股东为法人股，法人股比例增加可以强化对经理层的约束，但又可能带来内部人控制的问题，同样损害公司价值。由于上市公司所处行业性质迥异，各公司的股权结构也有着较大差异，通常，我们可以认为公司内在价值与股权集中度两者之间并不相关。
参考文献：
[1]陈飞，牛小叶.股权集中度.股权制衡与公司价值实证研究.市场论坛.2010（11）
[2]陈晓红，尹哲，吴旭雷.“金字塔结构”.家族控制与企业价值.南开管理评论.2007（10）
[3]陈小悦，徐晓东.股权结构，企业绩效与投资者保护.经济研究.2001（11）
在资本市场运作中，企业本身的价值并非完全由非净资产决定，而是其长期盈利能力。也就是说，整体盈利能力越高，其所能产生的现金流量就越大，从而显著增加企业价值。PE投资活动中目标企业的估值是重要环节，企业估值是决定交易价格的基础，进而决定着PE投资的成败。
二、企业价值评估的方法
现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。（一）收益法。所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。（二）市场法。根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。（三）资产基础法。此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。（四）企业价值评估基本方法的比较。对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：1、资产基础法（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如:企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。2、市场法（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。3、收益法（1）适用条件：①可以科学预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。
三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题
（一）信息不对称。在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。（二）项目估值方式不合理，方法单一。很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。（三）风险是难以量化。企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。（四）对价值评估不够重视。出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。
四、企业价值评估在私募股权投资中问题的应对与建议
（一）构建专业项目团队。PE投资过程中，对企业价值进行合理评估，涉及到多项业务，因此需要更多专业方面知识加以应对。这种情况也导致信息时间出现不对称现象，给评估工作带来困难。在必要时还应借助相关领域的专家完成相关评估任务，尽量减少信息不对称带来的来技术风险。若评估工作受到道德风险因素的影响，评估机构应及时采用必要措施加以因应，从而将损失降至最低。（二）选择合理的评估方法。任何评估方法都不是万能的，对于未来存在不确定性投资机会或者存在不确定的经营环境变化的情况下，或者未来收益具有周期性波动的企业，评估假设可信度将会受到严重考验。需要根据不同行业、企业性质、估值方法以及估值外需考虑的因素，统筹考虑对PE投资企业价值的影响，尽而做出最合理的价格决策。（三）分析评估结果敏感性。在对企业价值开展评估时，多种前提及假设，均会在评估结果上加以反馈，并影响到最终的结果。为了保证评估过程中的假设选择的合理性，需对具体架设内容进行严格检验没从而最大程度消除其对结果的实际影响。一般情况下，对评估结果自身的敏感性进行研究和分析，并对假设进行验证，从而判断其是否具有合理性及科学性。这样一来，不仅能够对风险问题进行量化处理，也可有效降低风险因素所带来的影响，进一步减少成本支出。（四）有针对性的运用对赌协议。在PE投资实践过程中，为了应对价值评估风险，普遍采用对赌协议。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功的案例。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性、使股权最络价格和公司真实的内在价值进行互动价值评估，有助于投融资双方尽可能按照相对公平合理的价格进行股权的交易。最后，对企业价值进行评估与确定，在投资活动中意义重大，其整个操作与运行蕴含较高的技术含量。对目标公司的评估过程之所以充满挑战又耐人寻味恰恰是因为完全准确的评估价是不存在的。本文对PE投资企业价值评估方法问题进行更加深入探讨，并希望企业价值评估方法真正为PE投实务服务业起到价格发现和价值重估的作用。
参考文献：
[1]张先治.池国华,企业价值评估，东北财经大学出版社,2017，（2）：3.
[2]窦醒亚.王胜兵，私募股权投资基金实务，法律出版社，2014，（3）：1.
【关键词】 控股股东;股权性质;分类;企业价值
股权结构是影响公司治理的最重要因素之一,股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足,最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确,它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有,那它是由中央政府还是地方政府控制等等,都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途,致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题,之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,明确了法人股的所有权属性,开拓了研究范围,并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理,分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性,并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。
一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
(一)控股比例与企业价值成线性关系
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。
(二)控股比例与企业价值成非线性关系
吴淑琨(2001)在对1997―2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。
二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。
La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
叶勇,黄雷(2007)基于法系的差异性,对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的,而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境,对中小投资者的保护更好。
(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响
徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质,并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现,不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中,上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。
夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型,并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”,并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平,加强对公司治理环境的分析。
总体而言,中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究,由于中国的法制基础比较薄弱,多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉,2004),若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中,也许能获得更多更好的研究成果。
三、结论与启示
综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大,则企业的价值越低,同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱,应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预,从根本上改善公司治理环境。
本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:
1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值,而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值,有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股,其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股,国家股和法人股是不流通的,无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价,所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值,因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点,但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响,而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理,从而使财务指标失去客观性和真实性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数,财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析,这就容易存在异方差现象,使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷,应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中,应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量,而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果,它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。
【主要参考文献】
[1] 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究,2000(8):28-35.
[2] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究,2001(11):3-11.
[3] 朱武祥,.股权结构与企业价值――对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12):66-72.
[4] 刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4):51-62.
[5] 邓建平,曾勇,李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报,2006(3):26-32.
[6] 叶勇,黄雷.基于法系差异的终极控制权、现金流量权比较研究[J].管理科学,2007,20(5):31-39.
【关键词】新三板；实物期权；B-S期权定价模型
一、新三板概念
新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。
二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性
准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。
1.现金流折现法
现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：
其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。
现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。
2.相对价值法
相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。
看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。
表一 金融期权与实物期权相关参数的对照
参数 金融期权 实物期权
S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制
X 执行价格 投资成本
T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性
r 无风险利率 无风险利率
D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）
三、实物期权对于企业股权价值的评估
1.实物期权相关概念
实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。
2.实物期权对于新三板企业价值的评估
实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。
3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析
由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。
（1）B-S期权定价模型
B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：
第一，金融资产收益率服从对数正态分布。
第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。
第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。
第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。
第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。
计算公式为：
其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。
从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。
（2）适用性分析
①标的资产可交易性
B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。
②期权的到期期限
企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。
③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损
我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。
④波动率
不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。
总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。
四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究
1.企业选取
新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。
2.样本数据选取
本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。
3.参数估计
（1）标的资产价格S
通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。
所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元
（2）执行价格X
经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。
所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元
（3）期权到期期限T
在此我们设定T=1年。
（4）无风险利率r
无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%
所以，r=2.15%
（5）波动率σ
经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。
首先，通过来计算每日股票的收益率。
然后，通过来计算历史波动率的估计值
最后乘以得到年波动率
所以由以上步骤可得σ=17.495%
4.计算
由B-S期权定价公式
其中，S=512，728，868.93
X=66，814，610.13
T=1
r=2.15%
σ=17.495%
代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。
5.比较分析
对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。
五、结论
本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。
参考文献
[1]刘明霞.不确定环境下的战略分析和运作――实物期权战略[M].武汉：武汉大学出版社，2009：41-68.
【关键词】 控制权私利； 终极控制人； 控制权； 所有权
一、控股动机对企业价值影响的理论分析
（一）金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析
近年来，中国大量的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，形成了复杂的“系族”关系，不可避免地会产生控制权和所有权的分离；另外，中国民营企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。由于控制权与所有权的分离以及终极控股股东参与企业管理的现状，中国民营企业存在着控股股东与中小股东的冲突。
以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对企业是否具有“重大影响”这个概念的理解划分样本区间。笔者认为可以把有表决权的股份理解为控制权，所以”重大影响”这个概念在本文中也可以应用。据此，把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间；控制权介于20%和50%的样本区间；控制权高于50%的样本区间。
首先是当终极控股股东的控制权较低时，即低于20%时，家族或自然人作为最大的股东，只是保持相对较弱的控股，对上市公司影响力有限。在这种情况下，终极控股股东的决策会受到其他股东的影响，特别是当其他股东的持股集中度较高时，决策结果有极大可能与终极控股股东的意志相背离。终极控股股东此时谋求控制权私利的能力受到了限制。即使金字塔股权结构造成了控制权与所有权的分离，终极控股股东也不大可能达到侵害中小股东利益的目的，不会作出有损企业价值的行为。
其次是当终极控股股东控制权非常大，超过50%达到绝对控股时，终极控股股东可以完全控制企业的决策活动，任何股东都不能否决控股股东的提议，即控股股东谋取私利的行为会绝对得到实施。但是一般情况认为，控制权越大，相对应的所有权也越高，此时终极控股股东的利益与整个公司利益基本一致，即使存在控制权与所有权的分离问题，但是终极控股股东在此时侵害公司利益可能会得不偿失。
最后是当终极控股股东的控制权介于上述两种情况之间，即相对控股较强时，终极控股股东的控股动机就会发生变化。此时尽管会存在其他股东的制衡，但终极控股股东能够有效地控制上市公司，终极控股股东相对较强的控制地位使得大多数决策可以较为顺利的通过，特别是终极控股股东担任管理者时，对公司的影响力更大。另外，终极控股股东的所有权虽然对其有正向的激励作用，但此时终极控股股东的所有权不足半数，不是最大的利益相关者，其除了获得正常的收益以外，还有动机获得控制权私利。只要终极控股股东获得的私利大于企业价值损失而又由终极控股股东承担的部分，终极控股股东就有强烈的动机谋求控制权私利。
终极控股股东在不同控制权区间存在不同的控股动机，而其他股东特别是持股比例较高的第二大股东，其制衡动机也会不同。在终极控股股东控制权小于20%的区间，由于终极控股股东的控制力不够强，其他股东也有决策的权力，终极控股股东获得私利的可能性较低，因此其他股东的制衡作用体现得不明显；而当终极控股股东控制权大于50%时，终极控股股东处于绝对强势地位，其他股东的制衡成本很高，出于“搭便车”的心理，制衡作用也不会明显；当终极控股股东的控制权介于20%和50%之间时，其他股东意识到终极控股股东存在谋求私利的强烈动机，才积极地发挥监督作用。
（二）研究假设
基于上述分析，就金字塔股权结构下，中国民营上市公司终极控股股东的控股动机对企业价值的影响提出如下假设：
假设1：在所有的样本区间，终极控股股东的所有权与企业价值正相关，控制权与所有权的分离度与企业价值负相关。
假设2：当终极控股股东控制权较低（控制权小于20%）时，控制权对于企业价值的影响不大，其他中小股东的制衡效应弱；当终极控股股东持有控制权比例较低，但相对控股较强时（控制权处于20%到50%之间），控制权比例与企业价值负相关，其他中小股东的制衡效应最强；当终极控股股东控制权较高，形成绝对控股时（控制权大于50%），控制权与企业价值正相关，其他中小股东的制衡效应弱。
二、样本选择与变量定义
（一）样本选择
截至2010年年底，我国A股市场终极控制人为民营企业或自然人的共有577家上市公司，在此基础上，按以下标准剔除样本：（1）金融类公司3家；（2）采取水平控制方式而不是金字塔控制的75家公司；（3）三年中曾被证监会ST处理的101家公司；（4）数据不全的146家公司，其中数据缺失的17家，2008年以后上市导致数据不全的128家公司。
经过剔除，最终得到符合条件的252家公司，取其2008年、2009年、2010年数据，共得到756个有效样本。数据均来自锐思数据库（RESSET）、巨灵数据库及上市公司年报。
（二）变量设定及说明
1.被解释变量——公司价值变量的设定
Tobin’s Q是一个广泛使用的衡量公司市场价值的指标，笔者借鉴国内学者普遍采用的方法，定义Tobin’s Q如下式：
2.解释变量的设定
关键词：股权现金流量模型 企业价值 华鲁恒升
一、概述
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.
[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
[3]曹中.企业价值评估[M].中国财政经济出版社.2010.
关键词：企业合并 长期股权投资 账面价值 处理方法
长期股权投资的具体定义是指企业的投资者通过合法权利获得被投资者的股份，然而一个企业作为投资的一方则是针对其他单位的一个股权的投资，不只是获得股份而已，在法律规定的内容里，是可以长期拥有的，并且可以通过股权的投资从而达到对投资单位的一个控制作用，也或者是为了减少投资的风险等问题而建立的一个长期合作的关系，一达到降低投资的风险，那么长期股权投资的价值是什么呢，这一点值得我们共同思考！
一、企业合并跟长期股权投资的关系
在新出台的企业合并准则中规定，企业合并是指将两个或者两个以上单独的企业合并成一个报告主体的交易或事项。企业的合并又可以分为在同一控制下的企业的合并以及在不同一企业控制下的合并。并且还指出了企业合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新设合并等基本的3种形式。
在企业合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前独立的法人资格，并且有权利继续经营管理，合并方或者购买企业的一方需要明确被合并方需要的投资方向。
但是如果被合并或者被收购的一方是在被合并或者被购买后失去了原有的法人资格，并且变成了合并方或者购买方的一个下属子公司，那么这种方式则是吸收合并的方式。这是方式被合并或者被收购的一方不仅是自己原有的资产变为收购合并方，而且自身的负债也会一并成为购买方的负债，跟自身将不再有独立的关系。合并的双方在合并后均被取消法人的资格，并且需要重新注册公司，合并之前各方的一切财产将会成为新公司所有，个人不再享有。
二、企业合并会计处理方法
购买是一个甲乙双方自愿的原则进行的活动，买卖双方在符合法律规定，不影响他人的前提下的一种合理的交易方式，但是放到整个大背景下，购买不仅仅只是买卖那么简单的交易方式，同时它也是作为大企业之间合作的平台存在着。在国际会计准则中规定购买是一种通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（购买企业）获得对另一个企业（被购企业）净资产的控制权和经营权的企业合并形式。”但是在这种大的竞争环境下，权益结合只是为了企业合并过程中国，确保每个合并的股东可以联合控制，享有更加全面的权利，确保其自身的利益，减少投资风险的存在。因此这个领域中，不存在完全的购买方，仅仅只是一个交易的平台。在明文规定中明确指出购买法的实质就是讨价还价的公平交易。而作为权益结合法的实质则是抛开购买的一种权益结合。权益法比较适用于合并换股，通俗的解释就是说，一家企业要想用自己的股份去换另一家的股份，这种现象是被允许的，而且合并以后企业本身的所有权并不会受到影响。
（一）企业会计准则在我国的规定
在我国企业会计准则规定中，对于企业合并中对于购买法跟权益法并没有做明确的文字规定，没有有利的文字语言可作参考，但是在会计准则中明确规定了企业合并的具体操作内容，以及新的分类方法，也就是说确定了在不是同一家企业控制而进行合并的企业可以使用购买法，同一家企业控制下的合并则使用权益法处理出现的问题。
企业进行合并以后，作为合并一方可以通过支付现金或者转让非现金的资产，以及承担债务的方式来对整个并购做出调整。作为合并方的长期股权投资的初始资金则是来源于在合并当日所获得的别合并一方所拥有的权益账面价值的份额。长期股权投资初始投资成本与支付的 现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，调整资本公积；资本公积不能用于冲减的，则用来作为收益存在。由此可以看出，在同一企业控制下进行的合并，通常是将合并当日取得的被合并一方所拥有的权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本，但是在非统一企业合并下的企业合并，则是将整个合并的成本（公允价值）作为整个合并后期的长期的股权投资的初始投资成本。
（二）后续问题处理
收购企业在对被收购企业进行长期头股权投资时，一般情况下采用成本的核算方法。企业对此实行的控制就是赋予了企业一个合理的理由，使其具有对企业的财务以及企业的经营策略有决定权，并且可以根据企业的相关活动获取相应的利益。所以说在企业合并完成以后，长期股权投资的后续问题需要按照成本法来计量。但是在这个过程中，作为长期股权的投资者应该明确最初的投资成本，按照最初的成本计价。在这个过程中，被投资的子公司在宣告分派的利润或者是现金股利是，都要明确的归结为是当前的投资收益。投资企业一方需要针对子公司的投资收益进行确认，但是这部分收益知识包括被投资子公司在接受正常的投资后所产生的累计利润的分配。如果出现收入的利润大于了上述所说的，那么将作为初始的投资成本的收回处理。
1、投资第一年用公式表示如下
应获得的收益份额=获得投资后所在投资公司最后获得的净利润*持股比例，如果最后的收益份额超过了应该获得的收益那么，超过的部分将会作为初始投资成本的回收，以此来将投资的账面价值减少，这笔资金在性质上不属于利润的处理而是作为投资的返还。
2、投资第二年开始应获得的现金股份，有如下公式表示
投资成本被冲减的金额=（累积获得的现金股利-累积应享有的收益份额）-累积已冲减的投资成本，应确认投资收益的金额=当年获得的现金股利-应冲减投资成本的金额
（注：累积确认的投资收益，必定不能大于累积获得的现金股利）。
（三）依照权益法的规定对合并报表进行调整
企业合并后，作为被合并的子公司，也享有企业对其的投资。在企业对其投资的财务报表中，因为在合并后，被合并公司的财产以及债务等问题都归合并方所有，因此在财务报表上，会将这些实质性的作出规定，体现在合并财务报表中，维护自身的权益法，也因此在制作合并报表时应该将成本法转换为权益法。但是涉及到成本法跟权益法的转换，这个过程中出现的问题，要考虑的问题也就随之增多了，而且情况也会变得比较复杂，所以这就需要采取一个适当的方法来提高转换的效率。
三、结束语
总而言之，新形势下的长期股权投资，涉及到的基本原则也时刻更新中，而且长期股权投资、金融工具的确认和计量也随着企业合并不断地交换、更新中，所以在企业合并过程中，长期股权的投资方也要时刻不停的接受新的消息，来确保相关工作的正确实施。在长期股权投资过程中保持警觉性，不断的自我反省，深刻的认识到投资的风险并不断地改进方法策略，保持本身特有的优势地位。
参考文献：
[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].人民出版社，2007
[2]陈信元. 我国上市公司换股合并的会计方法选择：案例分析与现实思考[J].会计研究，2001（5）：9- 17
[3]池巧珠，陈斌.经济后果视角下的企业合并会计处理方法的选择[J].会计之友，2008（12）：109- 110
[4]张川. 企业合并权益结合法在我国的拓展[J].财会月刊（综合），2007（9）：11- 12.
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