时间：2023-06-05 08:42:15
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇金融市场外汇分析，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
(一)外汇衍生品市场为金融机构和企业提供了防范和管理汇率风险的渠道
规避和转移汇率风险是外汇衍生产品的首要功能，这一功能也是外汇衍生品自布雷顿森林体系瓦解以来迅猛发展的主要原因。面对汇率浮动的新环境，银行和其他的金融机构通过开发出外汇衍生产品来更好地控制风险。国际市场外汇衍生品主要包括远期、掉期、期权、及以上产品的组合，近年来外汇衍生品在外汇市场中的比重逐渐增长，并超越即期产品比重，2010 年全球外汇日均交易量约为 4 万亿美元，其中外汇衍生品市场份额就超过60%。从我国情况看，自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，各类经济主体都面临着自主管理汇率风险的挑战，需要相应的工具和渠道来防范和管理汇率风险。如果缺乏这种渠道，汇率风险会在金融机构和企业内部累积，在汇率波动比较剧烈时可能会引发金融机构和企业的较大亏损甚至破产，从而导致整体经济的系统性风险。从经济个体看，衍生品为其防范和管理汇率风险提供了新的工具，使经济主体能够专注于自身的生产经营，而从宏观经济看，经济个体抵御汇率风险能力的增强也同时意味汇率风险对国际收支和金融市场稳定的冲击减弱。
（二）外汇衍生交易有利于更好地发挥对金融市场稳定的促进作用
从国外外汇衍生品市场几十年的发展历程看，作为外汇市场的重要组成部分，外汇衍生品极大促进了外汇市场的发展，在以下几个方面增强了外汇市场的作用。一是增加市场流动性。外汇衍生品交易的一大特点是高杠杆性，对于交易规模较小的外汇市场而言，引入外汇衍生品交易可活跃市场交易，增加市场流动性。二是提高交易效率。外汇衍生品交易的另一特点是交易方式灵活，市场交易者可依据自身需求，通过不同的产品组合达到规避风险获取利润的目的，提高了金融市场交易的整体效率。三是价值发现。外汇衍生品市场交易者众多，交易价格透明公开，由于现货和期货市场的价格紧密联系，外汇衍生品交易反映了交易者对价格走势的预期。同时，市场之间或不同金融工具之间的各种套利行为增加了不同市场和不同国家市场间的联系，有利于加强市场的竞争，缩小买卖差价，修正某些单一市场的不正确定价。
（三）外汇衍生产品市场的发展为中央银行公开市场操作提供了新的平台
外汇衍生产品为中央银行提供了一种新的公开市场操作工具，央行可通过衍生产品达到引导预期，降低汇率波动性等目的。首先，使用衍生产品可以减少市场波动性。例如1996 年，墨西哥中央银行建立了外汇期权机制，通过这一机制墨西哥央行不通过直接对外汇市场的干预，可以在墨西哥比索升值时累积外汇储备，同时不增加贬值时买入比索的压力，达到熨平比索汇率的波动目的。其次，引导预期。可以从两个方面来分析外汇干预的效果：一方面，中央银行的外汇干预本身会通过市场预期对汇率产生影响，由此形成外汇干预的直接效果；另一方面，外汇干预造成的本币供应量的变化也有助于汇率向中央银行的目标靠拢，形成外汇干预的间接效果。第三，冲销市场短期头寸。中央银行可以通过卖出期权来冲销市场主要参与者或做市商的短期头寸，从而限制他们从事不利于市场稳定的外汇交易。央行还可设计不同的期权组合形成本币汇率的目标区，达到稳定汇率的目的。
（四）合理运用外汇衍生产品可以避免大规模的资金流动，减少对金融市场的冲击
外汇衍生产品给人的一般印象是交易规模大，风险高，对金融市场冲击大，本文在后面的分析中会对外汇衍生品的风险特点予以分析。但同时，也要看到外汇衍生品具备减少市场波动，减小避险活动对外汇市场造成冲击的一面。首先，某些类型的外汇衍生品提供了以较小成本，锁定较大风险的工具，例如外汇期权，对外汇期权的购买者来说，用较少的期权费可以达到规避汇率风险的目的，适合于资金实力较弱，风险承受能力较低的交易者，而尽管外汇期权的卖方承担较大的风险，但是卖方可以通过不同的衍生品组合以及不同的交易品种分散风险，适合于资金实力和风险承受能力强的交易者。外汇期权在交易时只需付出期权费，而到期时一般也为差价交割，避免了大规模的资金流动。一些无本金交割的品种也同样具有资金流动规模小这一特点。其次，还有些外汇结构性衍生产品，只需挂钩一些标的资产，而不需实际用全部本金购买挂钩资产，因此不需要大规模的实际资金流动就可满足避险需求，也避免了大规模资金交易对金融市场和利率、汇率等的冲击。
二、外汇衍生品市场对金融市场造成的风险
外汇衍生品市场的风险有多种，从对宏观经济稳定影响的角度分析可分为以下两种：个体风险和系统性风险。个体风险包含违约风险、法律风险、市场风险和流动性风险、操作或管理风险等。系统性风险主要涉及整个金融体系和宏观经济面临冲击的脆弱性，外汇衍生品交易对整个金融业的风险，外汇衍生品交易跨市场的风险，对货币政策的影响，对利率、汇率的冲击等等。这部分主要分析外汇衍生品市场发展对金融市场稳定带来的系统性风险。
(一)衍生品交易加强了交易者之间的联结，更容易导致交易者损失的连锁反应，产生金融业的系统性风险
衍生品市场以下特点容易引致系统性风险：1.随着衍生品市场的发展，商业银行不仅自身从事衍生品交易，而且也更多地给从事衍生品交易的金融机构提供信贷，因此商业银行也更多地暴露在衍生品市场风险之中。2.衍生品市场容易产生参与者集中的问题，导致风险的交叉反应，造成损失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多体现在表外，这使得交易者之间评估交易对手风险的难度增加，信息披露的不充分也可能使风险较高的交易者能够持续交易，更加大了潜在风险的可能。
(二)外汇衍生品场外交易的增多体现出与场内交易不同的清算风险
场外交易清算风险与场外交易清算风险特点不同。在交易所场内的交易，如果出现交易一方破产或不履行责任，交易所会用保证金来弥补损失，保证金不够，还可向会员征收，所以对手风险很小。但在场外衍生品交易中，既没有保证金要求，也没有集中的清算制度，交易的履约往往取决于对手的资信，因此发生清算风险的可能性较大。由于大量外汇衍生工具主要在场外交易，因此信用风险产生的可能性和危害也更大。
（三）外汇衍生品交易的交易集中性和风险对冲增大了衍生品交易对即期汇率的影响
一般而言，外汇衍生品交易对即期外汇市场的影响主要通过以下三个渠道：一是外汇衍生品交易形成的远期汇率直接对即期汇率水平产生预期影响，从而影响即期外汇市场交易行为；二是外汇衍生品到期时产生的资金交易影响到期时外汇市场供求关系，从而影响汇率水平，特别是衍生品交割集中可能会带来即期外汇市场供求关系的剧烈波动，影响市场流动性和汇率水平。三是交易者利用即期外汇市场对冲衍生品交易风险从而影响即期汇率水平。
（四）外汇衍生品交易的发展增大对利率、股价等资产价格的冲击，产生跨市场风险
导致市场间联结增强的是交易者利用衍生产品在不同市场间的套利行为。理论上说，适当的套利行为有利于减少不同市场间的价格差异，使不同市场价格向均衡点收敛。但是这种价格稳定作用的前提是市场流动性充足，由于衍生品对单个交易者来说成本较低，加之衍生品的杠杆效应，因此交易者倾向于大规模的套利活动，这就要求所有市场均有充足流动性使套利的交易能够随时出清。而如果某一市场流动性不足便会导致整个套利交易中断，很可能使所有市场陷入流动性危机。此外，如果外汇衍生市场受到操纵，还会产生预期价格的扭曲，造成金融资产价格的泡沫和大幅波动。
（五）外汇衍生品交易规模在一定程度上影响了货币政策传导机制
外汇衍生品对各国的货币政策有效性也会产生不利影响。一方面外汇衍生品的发展使货币政策传导的时间性和影响范围难以确定。货币互换、利率互换等交易使国际资本流动加快。融资渠道多样化，使金融机构对中央银行的再贴现依赖性明显减弱，金融衍生品交易作为一种表外业务，也不受存款准备金政策的影响。另一方面公开市场操作影响经济的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融机构和企业能够通过外汇衍生工具防范汇率波动的风险，这在客观上使得经济主体对汇率政策的反应降低，影响了货币政策目标的实现。因而，外汇衍生品交易将在某种程度上削弱一国的货币政策效果。
三、国际上对衍生品交易的主要监管措施
（一）要求衍生品市场参与者建立和执行衍生品交易的内部风险控制制度
目前指导市场参与者进行衍生品交易内部控制的规定主要有以下几个：一是巴塞尔银行监管委员会将金融机构衍生品交易纳入资本监管框架，并对银行控制衍生品交易风险提出相应程序和步骤。二是30人小组对金融机构开展衍生品交易，在管理层责任、交易员风险识别和防范能力、会计标准、信息报告体系等方面提出要求。三是国际证监会组织要求金融机构制定关于金融衍生工具的风险管理制度，包括设立独立的市场风险管理部门，监控和处理风险，并适时调险评估体系等。
（二）提高市场参与金融衍生产品交易的透明度
随着金融监管的不断完善，对交易商的信息披露要求以及交易商自觉的信息披露在不断增强。国际清算银行、巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织均要求强化金融机构对金融衍生产品活动及内部风险管理的信息披露。同时，金融机构在财务报告中披露的衍生品交易信息和风险情况也更为详细，以便利益相关者能有效识别和评估衍生交易风险。
（三）强化非官方组织的行业自律作用
衍生品交易的行业自律主要包括两个方面：一是各个交易所和其他自律机构为交易所衍生品交易制定的规则，主要包括会员资格标准、管理衍生工具合约、监督交易法规执行、争议仲裁调解、违法行为处理、披露价格信息等。二是国际互换和衍生产品协会（ISDA）为场外产品及其交易制定的规则。通常交易双方在正式进行衍生交易之前要先行签订ISDA主协议，规定交易各方的权利、义务、违约事件和终止条款，确定双方应遵守的市场惯例等。
（四）加强官方监管力度和监管机构的国际合作
随着衍生品交易对金融市场冲击的增强，各国监管者越来越重视对金融衍生交易的监管。同时，金融衍生产品市场是一个国际化的市场，衍生品交易更多地呈现出跨境交易特征，因此，监管者也认识到监管合作的重要性。官方监管包含衍生品交易法规的制定和监管机构的设置，目前主要发达国家对衍生品交易均设置了专门的官方监管机关，明确了监管分工，制定了相应监管法规。
四、我国防范外汇衍生品市场风险的监管对策
外汇衍生品目前在我国仍处于起步阶段，但是随着人民币汇率形成机制改革的进一步推进，外汇衍生品业务的增长和衍生品市场的发展将是必然的趋势。以上分析表明，外汇衍生品市场的发展对金融市场的完善和稳定有巨大的促进作用，同时客观上也给金融市场发展带来了潜在风险。管理部门需要通过完善的政策设计和制度安排，防范外汇衍生产品的风险，更好地使其发挥在经济发展中应有的作用。
（一）完善对外汇衍生品的监管体系，出台关于外汇衍生品交易统一的管理法规
首先要明确人民银行、外汇局、银监会、证监会等监管机构对外汇衍生品市场监管的权责划分，加强监管机构间的协调。在我国，对金融衍生品的监管涉及多个监管部门，实践中往往存在监管权限模糊或交叉的问题。从大多数成熟市场国家的监管惯例看，对衍生品交易一般采取功能型和机构型监管相结合的模式，我国对外汇衍生品交易也可借鉴这种监管模式。在我国仍实行外汇管理的情况下，人民银行和外汇管理局对外汇衍生产品管理的目标应为防范外汇衍生品交易对外汇市场流动性和汇率水平的冲击，防范外汇衍生品交易对跨境资金流动和宏观经济稳定的影响。鉴于外汇衍生产品本质上是衍生证券，从事外汇衍生品交易的具体金融机构又各自有相应的监管部门，因此加强各部门对外汇衍生品监管的协调也十分必要。同时在外汇衍生品交易行为的管理方面要形成统一的法律法规，对交易要求予以明确，以防范交易风险。
（二）要求从事外汇衍生品交易的机构必须建立和执行相应风险控制制度
交易机构对外汇衍生品交易的风险控制是防范外汇衍生品系统性风险的基础。参照国际上对衍生品交易的相关文件，对交易机构外汇衍生品风险控制的要求可分为以下几个方面：一是明确对管理层和交易员的履职要求；二是建立有效的交易管理系统；三是建立适应外汇衍生产品交易的会计标准；四是建立风险评估与风险控制体系；五是强化外汇衍生品交易的信息披露。
（三）减少清算风险，为加快外汇衍生品市场发展提供制度保障
随着外汇市场交易主体的增多，交易量的增大，交易对手的信用风险将会成为外汇交易中不可忽视的重要因素。加之外汇衍生品交易的发展必然带动场外交易的增加，增大了交易清算风险。此外，远期、掉期及以后推出的各类外汇避险工具都需要专业化的清算所为其提供逐日盯市、强行平仓等服务。为减少清算风险，提高清算效率和风险控制水平，可成立独立清算所，设计外汇衍生交易的登记结算制度、保证金要求、交易限额控制和风险处理等具体清算制度，有效控制清算风险。
（四）建立外汇衍生品的风险预警机制，监测跨市场风险
关键词：金融衍生品；场外市场；发展追溯
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）08-0044-03
一、金融衍生品OTC市场的理论探析
经济合作与发展组织(OECD)认为：“衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。衍生交易所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。转引自徐明棋《美国金融衍生品市场近期的发展与监管趋势》，《世界经济政治》，1997年第1期，第51页。衍生金融工具国际互换和衍生协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠缺对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。
金融衍生品市场既包括标准化的交易所交易，也包括非标准化的场外交易(柜台交易)，即OTC交易。金融衍生品OTC市场是降低交易费用的制度之一，是一种有效率、并且效率不断提高的制度。
(一)从国外金融衍生产品发展顺序看OTC衍生市场的形成
从发达国家的基础资产标的看，美国最先推出的金融衍生产品是外汇类合约，随后是国债类、利率类、股票类、互换类，最后是信用衍生产品。而其他发达国家，除法国最先推出的是国债类衍生合约外，英国、加拿大、荷兰、澳大利亚等国首先推出的也是外汇类衍生产品合约。
在布雷顿森林体系崩溃前，国际外汇市场在固定汇率制度下累积了巨大的风险。国际固定汇率制度解体后，国际金融市场受到了剧烈的冲击。因此，为了防范金融风险以及金融市场在新的体系中对外汇市场风险管理、有效控制手段的需求，外汇类衍生产品率先出现在国际金融市场，利率衍生产品紧随其后产生。
根据凯恩斯的利率平价理论及艾因齐格的利率、汇率“互动效应”，汇率的剧烈波动，在资本市场开放条件下，必然导致大量的投机性资金在不同货币间寻找套利机会，引起主要货币资金市场供求大幅变动，进而引发市场利率的剧烈波动，加大利率风险，在这种情况下利率衍生产品应运而生，同时，也导致金融衍生品交易市场的形成。
20世纪80年代中后期，全球国际金融中心所在国家和地区，包括新兴工业化国家纷纷加入建立衍生产品市场的大潮中。与发达国家有明显区别的是，新兴工业化国家和地区纷纷以股指期货作为首选的衍生产品上市。这是由于外汇衍生市场、利率衍生市场等市场一体化程度非常高，新兴工业化国家再建立此类市场，是缺乏竞争力的。而新兴工业化国家和发展中国家的有价证券市场，特别是股票市场与国际证券市场有一定分离，其股价的运行具有相对独立性。因此，新兴市场国家衍生产品的发展从股指类衍生合约开始。
(二)从制度角度分析OTC衍生市场的形成
金融衍生品柜台交易(OTC)产生、发展的动因从制度经济学关于制度创新、变迁的理论与模型中可以得到科学的解释。20世纪70年代，世界金融业纷纷放松管制，走向金融创新和自由化进程的时期。正如哈佛大学的罗伯特・默顿教授所言，以衍生工具为核心的金融创新正改变着未来的全球金融系统。
通常，金融创新分为市场创新和制度创新两大类。市场创新主要包括金融工具创新、金融机构组织创新、经营手段的创新。制度创新是金融制度的变革，既包括解除管制的措施，也包括加强管制的制度安排。制度学派认为金融市场的创新是与社会制度紧密相连的，是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度变革。金融体系的任何制度变革引起的变动都可以视为金融创新。
希克斯(J.R.Hicks)和尼汉斯(J.Nichans)1976年提出了金融创新的交易成本理论，它的基本命题是“金融创新的支配因素是降低交易成本”，不断降低交易成本就会刺激金融衍生品交易市场的创新，改善金融服务。可以说金融衍生品交易市场的创新的过程就是不断降低交易成本的过程。金融衍生品交易市场的创新动力则主要基于降低交易费用和规避风险。
(三)从“金融深化”角度看OTC衍生市场的形成
“金融深化”是美国经济学家E・S・肖和麦金农提出的一种社会经济过程，主要是指发展中国家政府应放弃对金融体系和金融市场的过分干预，放开对利率和汇率的控制，使它们能充分反映外汇和资金的使用情况，从而充分发挥市场机制的作用。
金融深化是金融创新最根本的原因，每一种创新都与市场规模、结构和机制的深化有密切关系。市场规模和范围的扩大产生了巨大的融资和金融服务需求，导致了原有金融手段和金融服务的相对落后，使得能够适应大规模融资需求的创新金融工具和金融服务问世；市场结构的延伸导致市场交易对象和交易过程发生变化，使得灵活多样的创新工具和新型市场出现；市场机制的深化要求资源配置效率提高，分散风险和管理风险手段多元化、现代化，使得各种金融服务和风险管理工具的创新层出不穷。
因此，金融深化既产生了金融创新的需求，也使金融创新的供给能够实现。OTC金融衍生品市场作为一种重要的金融创新，在国际金融深化的进程中必将产生强烈的需求，并使供给的条件日益完善。
(四)从融资手段多样化需要分析OTC衍生市场形成
戈德史密斯认为，金融理论的职责就在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用而促成金融发展雷蒙德・戈德史密斯《金融结构与金融发展》，第44页，上海三联书店、上海人民出版社1994年。从存量方面观察，金融结构的主要统计特征之一便是金融资产(金融工具)总额在各个组成部分中的分布，尤其是在短期、长期债券和股票之间的分布。20世纪80年代以来，通过国际资本市场直接融资的规模远远超过了国际贷款规模。这种变化是市场机制深化的结果。
市场机制有两大功能：资源配置和风险的分散与转移。市场经济中社会资源的配置和社会经济的按比例发展都是通过市场来实现的。市场在发展的过程中会创造出一种机制，使风险转嫁出去，让市场体系中最有能力、最愿意承担风险的实体来承担。这种机制主要是通过金融市场来实现的，因此，金融市场不但具有配置金融资源的功能，而且还承担着转移和分散市场经济体系中经济风险的功能。随着生产的发展和市场的深化，社会对金融市场分散和转移风险功能的要求就越高，融资方式多样化的本身就是这种需求的结果，并成为新的分散和转移风险的市场机制产生的动力，即OTC市场形成、发展的动力。
二、OTC衍生产品市场的形成与发展
金融市场在上个世纪70年代和80年代中期，发生了一些最重要的金融创新(Allen和Gale，1994)，其中大多数成功的金融创新是这一时期引入的各种各样的衍生证券，包括在交易所上市的金融期货期权以及场外交易工具如互换。在1972年国际货币市场(IMM)引入外汇期货和期权、1973年芝加哥期权交易所(CBOE)引入第一个标准化的期权、1976年IMM引入91天国库券(Treasure-Bill)以及1977年芝加哥期货交易所(CBOT)引入国债(Treasure Bond)合约并取得成功后，产生了金融期货的标准化市场。与此同时，场外衍生工具也大量增加，特别是互换。第一个货币互换是作为英国公司绕过外汇控制的一种手段，发生在20世纪60年代。它涉及一种货币的支付流和另一种货币的支付流之间的互换。这种技术也被运用到其他方面，最重要的是用固定利率贷款来互换浮动利率贷款。以场内交易为主、场外交易作为补充的金融衍生产品市场形态已经在西方发达国家确立起来。
从上世纪90年代起，场内交易和场外交易的发展开始出现了明显的分化，其中场外衍生市场的增长速度明显高于交易所，这反映在产品品种、未平仓合约量以及交易量等方面。特别是在1998年第三季度之后(当时，由于东南亚金融危机引发了对金融衍生产品交易流动性的恐慌，导致场内衍生市场达到创历史新高的交易量)，交易所至今已经无力与场外衍生市场竞争。
尽管与交易所交易的标准衍生工具相比，场外衍生交易没有很高的流动性，但场外衍生交易产品所具有的高度灵活性使其更有竞争优势，特别是在风险管理业务中，特殊定制的风险管理产品往往有更大的需求，因此两个市场之间分化的趋势日益加剧。此外，一些原生金融产品交易的变化也导致了一些衍生品交易从交易所转移到场外市场，比如一些主要经济发达国家(如美国和英国)政府债券发行量的减少或者是其回购活动都将减少场内品种的交易量，然而这样的变化对场外交易的需求基本没有影响。
根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占据所有名义交易额的85％，而非金融交易者只有15％。这些说明金融中介主要从事OTC衍生工具的交易，银行、保险公司以及其他金融机构正在日益专注于风险转移和管理的业务，利用OTC衍生产品进行风险管理已经成为金融部门主要或是最重要的业务。
中国金融衍生品市场早在清朝中后期就出现了市场的萌芽及其初级形态，民国时期还出现过由政府正式批准设立的证券交易所，如：1919年6月北洋政府农商部批准设立上海证券物品交易所。不过那时的衍生品市场仅仅是一种市场的萌芽。在中国，真正意义上的金融衍生品市场的建设大体经历了如下四个阶段：理论研究阶段(1987―1990年)、期货市场的建立和发展阶段(1990―1993年)、清理整顿、制度调整阶段(1994―1999年)、恢复性发展阶段(2000―至今)，加强金融衍生品市场交易的制度建设。经过这几年的恢复性发展，期货市场制度不断完善，交易量不断增加，已经逐渐走上了规范化的发展道路。
三、总结
场外金融衍生品交易市场是一种为市场经济高效运转提供的制度安排，它能够根据市场需求，利用金融工程的各类原生金融产品、衍生产品等，最大限度地满足客户风险管理方面的需要。场外金融衍生品市场的发展是金融创新发展和风险管理的必然，为商业银行风险管理提供了新的发展平台。
参考文献：
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关键词:场外金融衍生品;监管;对策
Abstract:With China's rapid development of OTC financial derivatives market, improve its regulation become increasingly important. Based on China's OTC financial derivatives market development and regulation of the status quo analysis of the problems for the supervision and put forward countermeasures.
Key Words:OTC financial derivatives,regulation,countermeasure
中图分类号:F830 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)11-0053-03
近年来,我国场外金融衍生品市场从无到有,并呈现出快速发展的态势。由于场外交易的专业性和复杂性,其潜在的系统性风险较高,如缺乏正确适度的监管措施,将会危害整个金融市场的稳定运行和健康发展,并对国民经济产生不利影响。本文通过对我国场外金融衍生品市场发展现状和存在问题的研究分析,提出有助于完善监管的政策建议,以促进我国金融产品的不断创新,确保经济金融健康平稳运行。
一、我国场外金融衍生品市场发展及监管现状
2005年6月,债券远期的推出标志着我国场外金融衍生品市场开始起步。4年来,场外金融衍生品市场发展迅速,交易量快速放大,交易品种也扩大到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等。2008年3月,国务院批准在天津建立场外交易市场(简称OTC市场)。
与场外金融衍生品市场的迅猛发展态势相适应,我国金融监管当局也适时出台了一系列监管措施。2004年3月,银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》;2005年3月,银监会又正式了《商业银行市场风险管理指引》,奠定了中国当前金融衍生品市场监管法律法规的基础。2007年8月,中国外汇交易中心了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》,降低了银行的法律和信用风险。同年9月,人民银行根据市场发展的需要和市场成员的需求,推动成立了中国银行间市场交易商协会(NAFMII),弥补了我国银行间市场自律组织的空白。通过协会组织市场成员加强制度规范和产品创新,是一种新的探索,有益于推进我国场外金融衍生品又好又快地发展。2007年10月份,交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(以下简称“NAFMII《主协议》”),标志着我国金融市场管理模式发生转变,市场自律管理的作用开始发挥。
二、我国场外金融衍生品市场监管存在的问题
(一)现行监管法律不能适应市场发展的需要
一是《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》尚不能满足整体衍生品市场的规则需求。例如对交易产品有所限制,涉及商品、股权及外汇的衍生产品,要求符合其他监管部门的相关规定,但这方面的规定并不明确。
二是NAFMII《主协议》仍然存在法律上的不确定性。其中最大的问题在于破产或者清算情形下如何执行终止净额。由于我国《企业破产法》是否认可终止净额尚存在不确定性,使得金融衍生产品终止净额制度在《企业破产法》上的有效性和可执行性仍不确定,需要出台相关立法解释或司法解释。
三是金融机构操作当中存在“一市两制”的现象。出台主协议的基本出发点是降低交易成本,提高市场效率,但现在机构却要花大量精力同时处理两份主协议:NAFMII《主协议》和外汇交易中心的主协议。而且,如果以后市场出现同时涉及汇率和利率的产品,如何推动两份主协议的统一也是一个需要解决的问题。
(二)市场参与者的内控制度尚不完善
我国的场外金融衍生品市场是新兴的市场,机构投资者对较为复杂的衍生品业务还不熟悉,从而难以制定完善的内控制度。从对商业银行的调查来看,尽管目前均已参照2007年银监会制定的《商业银行内部控制指引》重新修改了各自的内部控制标准,但是对于涉及场外金融衍生交易的条款仍有待进一步细化和完善。
(三)跨境监管与国际合作机制亟待建立
金融衍生品市场是一个国际化的市场,现行法律对我国机构参与境外衍生交易存在监管真空,国际合作也不够深入。目前,很多外资银行在综合理财服务中充当着资金“二传手”的角色,通过某个产品将投资者的资金募集起来,然后再通过购买境外基金或境外发行的结构性票据等将募集的资金交付给境外的金融机构来管理,境内的金融监管部门难以掌握相关交易以及风险状况。而且,资金一旦出境,监管部门也很难进行有效的跨境监管,建立健全跨境监管与国际合作机制已迫在眉睫。
(四)场外金融衍生品业务缺乏透明度
与交易所的场内市场相比,场外市场灵活度高,但透明度低。随着金融市场的开放,我国场外金融市场将日益呈现分散化的特征,银行间市场将不能涵盖场外市场的全部。一些非标准化的金融产品、衍生产品交易将更多地以双边的形式达成,或仅在小范围内流通。这虽然提高了金融市场的效率和稳定性,但也在很大程度上使监管者对风险到底最终由谁承担、承担者是否具备风险管理能力和对市场总体流动性可能产生何种影响缺乏了解,一旦风险链条在某处断裂,可能引发连锁反应,危及金融系统稳定。
(五)交易系统未全部纳入监管范围
目前,国内金融机构使用的多边交易系统有外汇交易中心的交易系统以及彭博、路透交易系统等。其中外汇交易中心交易系统已纳入监管范围,但其他交易系统未受到监管,市场成员到这些交易平台交易,不受银行间市场法律法规的约束,可能造成不平等竞争和监管套利。另外,这些电子交易系统将各个机构和全球市场紧密联结成一个网络,这个网络极易受一个或多个对手方引发的一系列冲击和变化的影响,如果这个网络游离于监管之外,监管者就很难及时辨识风险。
三、完善我国场外金融衍生品市场监管的对策
完善我国场外金融衍生品市场,必须坚持发展与监管并重的原则,在稳步发展中加强监管,以监管促进持续发展。对我国新生的金融衍生产品市场监管应“以金融稳定为目标,以完善市场基础建设为首要任务,实现内部控制与外部监管一体化,推动国内监管与国际合作相互协调,提高行业自律作用,确保信息披露充分,增强市场透明度”。
(一)进一步加强法制建设,完善监管体系
一是从金融监管的历史和发展趋势看,政府依法监管始终而且仍将继续处于核心地位。我国应借鉴英美监管模式,逐步建立以政府机构对自律组织进行法律监管,自律组织直接监管市场,以社会中介组织为补充的外部监管体制,最终实现政府监管机构和相应自律组织的统一。应成立一个统一的监管机构,并出台相应的法律法规予以保障,避免双重甚至多头监管,提高监管效率。二是为了确立金融衍生品终止净额制度在我国《企业破产法》上的有效性和可执行性,建议出台相关立法解释或司法解释,承认提前终止条款的有效性;承认“单一协议”条款在破产法上的有效性;在承认“单一协议”的前提下,认可衍生品主协议双方当事人对提前终止款项的计算方法和计算标准。三是建议由监管部门牵头,对于存在两份主协议的问题,由交易商协会和外汇交易中心具体负责,由市场成员参与签订一个过渡性的协议,由原来的双边协议逐步过渡到NAMFII多边框架协议。
(二)尽快完善市场主体内部控制机制
一要提高市场参与者的风险管理意识,增强对金融市场风险认知的深度与广度,提高管理者对风险管理的重视程度,培育风险管理文化,增加对风险管理的投入。二要完善管理制度,建立健全对管理层、交易人员的管理制度,以及对相关交易的管理办法。三要从系统控制角度出发,建立独立的职能部门,对交易业务进行严格的风险审核与管理,并对交易人员进行有效的管理。四要建立场外金融衍生品风险评估和控制体系,并使之起到规范业务流程、及时预警风险的作用。
(三)加强监管部门间的协调与合作
一是加强国内监管部门间的协调与合作。由于场外金融衍生品市场是一个跨领域跨行业的市场,因此必须结合功能监管需要实现各个监管者之间的协作,建立一个有效的协调机制,协调各个监管者的规则制定和监管行动。这样既可以避免监管权的交叉、冲突和监管资源的浪费,又可以防止各监管机关互相推诿,产生监管盲区,还可以促进监管规则的统一,防止监管套利。在金融综合经营迅速发展的大背景下,这种协调机制还可以为监管部门未来的进一步协调和融合打下基础。二是加强国际监管部门间的交流与合作。一方面可以实现对越来越多的出境资金的监控,另一方面可以借鉴国际上先进的经验,促进国内市场的发展。
(四)建立交易报告制度,强化信息披露机制
机构投资者应根据国际会计准则委员会对衍生交易信息披露的要求,遵循充分披露原则,在相关财务报告中披露金融衍生工具的范围及性质信息、利率风险信息、信用风险信息以及公允信息。同时,还应从以下几方面着手:创建场外市场交易数据库,建立定期的报告制度;统一和规范税收及会计标准,制定详细的会计和报表原则,力求和国际惯例接轨;定期披露交易双方的资产负债情况、风险敞口以及风险管理措施等情况,以便监管层掌握足够的信息。
(五)加强电子化建设,构建统计监测系统
一是将我国场外市场现存的彭博、路透等其他系统纳入到统一的监管范围中来,防止不平等竞争和监管套利的产生。二是推动结算系统联通,实现债券跨市场可托管,推动托管结算系统横向整合,促进场内外市场、批发和零售市场的融合,确保实现市场的流动性和价格发现功能。三是构建场外交易统计监测系统。一方面,应定期统计场外交易量、交易品种、类型的基本情况,并据此分析出一些趋势性的结果。另一方面,要建立风险预警动态监控功能,通过一些预警监测指标发现可疑交易和异常趋势,从而有针对性地实施全程、动态、实时监控,并适时采取行之有效的应对措施。
参考文献:
[1]张玉红,霍天翔,冯宗宪.场外金融衍生品市场发展探析[J].上海金融,2005,(5).
关键词：外汇交易 风险管理 外汇风险
一、企业外汇交易风险管理概述
（一）外汇交易风险含义
外汇风险是指由于不确定汇率而导致的可能损失。交易风险是最重要的企业外汇风险，相对交易风险、折算风险、经济风险和国家风险，交易风险具有涉险企业广泛和受险时间不一的风险。折算风险和经济风险受到外汇交易风险的直接或间接影响，因此防范交易风险有助于防范折算风险和经济风险。
（二）外汇交易风险管理的必要性
外汇交易风险是大多数进出口企业面临的主要风险，直接影响企业和国家收益。2012年我国对外贸易进出口总值仍达38667.6亿美元，连续3年成为世界最大出口国和第二大进口国，由于基数巨大，微小汇率变动都可能会造成巨大损失。2012年前三季度出口纺织品企业平均利润率在4.85%左右，人民币如继续升值10%将对其利润产生重大不良影响。目前人民币兑美元累计升值超过30%而相对其他主要货币（如欧元）却实际贬值，涉外企业与这些国家的贸易和资本流动中产生了巨大交易风险。随着我国逐步满足国际货币基金组织与世界贸易组织要求，人民币汇率可能会出现较大幅度波动，外汇交易风险也将必然增大。
二、企业外汇交易风险管理手段评述
企业选择外汇交易避险方法时总是面临两难选择。内部措施尽管方法陈旧却仍有操作空间，有时也不失为一种简单处置的好方法；外汇衍生品虽然是新生事物，却也并非尽善尽美。
（一）企业运用内部防范措施的局限性
与外汇衍生品相比，企业运用内部防范措施的局限性有三个方面。首先不利维护贸易关系稳定，为了达成合同签订，企业容易在谈判中丧失主动权。其次是事前防范必然加重企业负担，由于需要事前先了解经济走势，了解国家政策方向，对自身抗外汇风险能力进行评估，耗费企业大量时间和精力。最后是一切措施皆以正确预测为前提，国际金融环境复杂多变，如果误判走势，最终非但未能减少损失反而加大损失。
（二）企业运用外汇衍生品的比较优势
与企业常用的外汇交易风险管理内部避险措施相比，运用外汇衍生品管理外汇交易风险管理具有多种优势。首先有利维护贸易关系，内部避险措施属于“零和博弈”，而外汇衍生品因将风险转移到金融市场，可避免贸易双方产生利益冲突。其次企业具有更灵活的操作，可选择面越来越广，在操作上也更加灵活自由。再次衍生品具有成本优势，以往银行常选择对自己最为有利的汇率导致企业难以获得汇率变化好处，而衍生品执行的是自由定价机制相对公允透明。最后衍生品还可以分散风险，企业因锁定成本故能放心生产或贸易，外汇衍生工具将市场风险、信用风险等转移到场外市场上达到了风险分散目的。但是企业也应清醒认识到衍生品自身存在的风险，应积极合理地运用外汇衍生品作为避险工具。
三、改善发展外汇衍生品市场
（一）衍生品有助于经济增长
衍生品对经济增长有较大的促进作用。以美国为例，用计量经济实证分析的方法说明经济增长与衍生品之间存在长期均衡发展关系和正相关性。为了消除异方差性，将原始数据（图3-1）进行自然对数对比，经过Eview处理后如图3-2所示。
R2=0.97 说明总离合平方和的97%被样本回归直线解释，仅有3%未被解释，样本回归直线对样本点的拟合优度较高。给出显著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；给出显著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相关系数检验的P值接近于零。所以在通常的显著水平下（0.0.5和0.10）都拒绝了相关系数为0的原假设，说明衍生品对国内生产总值有显著影响，二者呈现正相关性。
（二）我国外汇衍生品市场存在的问题
我国外汇衍生品市场仍处发展初期，交易量小、参与主体不够广泛、市场流动性低、品种结构不合理等方面限制了企业利用衍生品市场进行外汇风险管理。一方面由于缺少知识专业人才和投资类型单一，企业对外汇衍生品持谨慎态度。《中国货币政策执行报告（2012年3季度）》显示，美元币种成交占比93%。另一方面虽然我国目前存在着外汇远期合同、外汇掉期、货币互换等多种外汇衍生工具，但各种衍生工具的发展和运用并不平衡，结构不合理，2012年上半年，我国银行仍以即期交易为主，而据国际清算银行统计（图3-3），2011年全球外汇衍生品交易主要以远期合同为主，外汇期货和外汇期权是国际上使用广泛且未来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。
（三）积极利用外汇衍生品防范风险
我国外汇衍生品市场虽然取得了初步的发展，但仍存在许多不足。在我国经济持续快速发展、金融体制改革初见成效的环境下，中国外汇衍生品市场应朝着更有利于企业运用外汇衍生品的方向发展。1、应鼓励场外走向场内，降低风险。2008年金融危机暴露出场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是场外市场由于信息不对称，产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，其破坏性极大，且易集中在少数大型金融机构。因此场外衍生品有走向场内化的趋势和需求，取而代之的是接受统一管理、进行中央结算的场外衍生品交易。2、应控制复杂度和杠杆倍数，抑制投机行为。衍生品风险巨大的原因在于过高杠杆倍数，但泡沫是可以克服的。3、应政府监管与市场主导双管齐下。市场经济环境下市场的主导作用能促进衍生品市场的充分竞争和合理发展，但2008年金融危机的发生也警示了政府监管的重要性。政府监管和市场主导双管齐下、协调发展才能创造健康的金融市场环境。4、推进中国外汇衍生品市场的国际化进程。防范国际投机资本对我国衍生产品市场的冲击的同时，我国可适度引进有利企业风险防范的金融衍生产品。国内企业普遍缺乏风险抵御的根本原因是我国衍生品的发展还不能满足企业的需求，充分发展外汇衍生品市场是大势所趋。5、支持和鼓励企业加强专业人才的培养和引进。企业运用外汇衍生品的前提是需要具备专业的人才来进行交易风险的管理和控制，人才可培养或直接引进。
四、加强企业自身建设，积极合理运用外汇衍生工具
运用外汇衍生工具管理企业外汇交易风险，除了要依赖中国金融衍生品市场的充分发展外，企业对金融衍生品的积极、有效利用也是不可或缺的一环。
（一）企业外汇风险管理中存在的问题
外汇衍生产品市场的独特之处在于产品普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动，给企业在国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响，企业必须熟练运用外汇衍生产品才能实行有效管理风险。近年来包括中航油事件、中信富泰外汇交易亏损、深南电深陷对赌合约、国航和东方航空在燃油期货市场折戟、东凌粮油多年亏损等事件，也暴露出多种问题。一方面企业运用外汇衍生品的积极性不高且经验不足。部分企业疏于交易风险管理或缺乏有效管理工具，对部分外汇衍生工具缺乏了解，不敢轻易试用或未能充分理解其功能与风险。部分企业在运用外汇衍生工具管理外汇交易风险方面经验不足，从2010年起东凌粮油的衍生品业务连年亏损，2012年巨亏1.88亿元。中国企业在处理汇率问题上的经验不足，无法真正成为国外相关机构的对手，导致部分中国企业的风险和收益不成正比，甚至出现重大损失。另一方面企业存在投机心理，不是将外汇衍生品作为固定成本或锁定利润的风险平均工具，而是当作牟取暴利的手段，贸然参与外汇衍工具交易，一旦遇到问题很容易导致亏损金额不断扩大，同时在期货市场上的持仓量远远超出其实际套保需要，掺杂了投机对赌成分。另外企业内部控制缺失也是原因之一。
（二）解决措施及建议
1、对金融衍生产品有一个科学合理的认识
虽然衍生产品泡沫是全球金融危机的主要原因，但衍生产品也是双刃剑，科学合理的预测、计划和操作可以控制其风险。企业应将金融衍生工具视为规避风险的工具，坚持价值保持原则，进行外汇风险控制的目的是锁定成本，而不应将其作为操纵获利的工具，因为这样反而会加大市场的风险。
2、加强防范管理层的短期化行为
企业应建立完善的内部控制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。管理层的短期化行为会降低对风险的防范意识，甚至挺而走险，偏离企业风险管理的本来目的。如果企业在风险管理中从实际需要出发，在利用衍生产品规避风险的同时，才可以最大限度地节约成本。
3、加强企业金融衍生品市场参与者的教育，完善企业内部控制
近年来包括中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损等巨额亏损事件，表明对于加强投资者风险教育和完善企业内部控制的必要性。美国次贷危机教训深刻，金融创新本来是好事，但其中某些金融产品过度包装，有些金融衍生品诞生之初就风险很大，而企业根本没有意识到。
4、企业应建立完善的外汇风险防范机制
进出口企业、持有外汇资产或负债的企业都应高度重视外汇风险管理工作，将其作为企业经营管理的重要组成部分，或纳入财务部门或设立专门的部门负责该项工作，制定应急预案，完善事前、事中和事后处理。由于利用金融衍生产品防范外汇风险是一项技术性极强的工作，企业还应加强与银行的沟通、合作，及时了解国际金融市场汇率、利率的走势，结合风险的实际情况及市场预期，及时采用相应的外汇衍生品，有效规避风险。
五、结论
一、我国衍生金融市场金融业务发展现状
衍生金融工具种类繁多，形式多样，主要以货币、利率、汇率、股票、股指等为标的物，是从这些标的物中衍生出来的金融衍生产品。本节主要从场内与场外业务出发，综合阐述衍生金融市场金融业务发展现状。
（一）发展现状1.场内业务发展现状。场内业务又称交易所业务，是指在交易所（一般为证券交易所）首次发行、出售一种衍生金融产品的业务。场内业务具有标准化的特点，流动性强，但很难做到产品设计的灵活性。在我国，衍生金融市场的核心就是交易所。我国金融衍生品市场从2010年推出股指期货后开始逐步发展，目前虽然只有沪深300股指期货、5年期国债期货以及上证50ETF期权三个品种，但中金所的10年期国债期货、上证50和中证500指数期货以及欧元兑美元、澳元兑美元期货已处在仿真交易运行阶段；上交所的上证180ETF期权、中国平安期权、上汽集团期权以及深交所的期权品种也在仿真交易期。2.场外业务发展现状。场外是指通过代销渠道如银行、券商等，金融衍生场外业务是指通过非证券市场的代销渠道进行的金融衍生产品交易业务。而我国衍生金融场外业务发展主要以商业银行的衍生金融业务为主。场外金融衍生品市场的最大的特点是交易金额大，交易成本低，交易灵活性高。然而，由于商业银行衍生金融业务起步时我国金融市场还不够完善，市场暂时还不具备能够支撑衍生金融产品发展的要素，这使得我国衍生金融市场产外业务受到一定的挫伤。直至2003年2月5日银监会颁布《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》后，我国商业银行衍生金融业务才得到了一定的发展。然而我国衍生金融场外业务与国际衍生金融场外业务相比仍然有较大的差距。我国衍生金融场外市场业务发展规模仍较小，收入占比比较低，业务品种单一、应用领域还有待开阔，同金融市场业务一样，各地衍生金融市场业务也呈现出发展不平衡的态势。
（二）发展特点1.交易品种丰富，业务繁多，投资者结构以机构与企业为主。衍生金融业务种类繁多，交易品种丰富，涉及股票、指数、汇率和利率等的期货、期权、互换和远期交易，其中场内交易市场（交易所市场）主要交易期货、期权等标准化合约，场外市场(OTC)市场主要交易互换、远期等非标准化合约。目前，我国投资衍生金融品的个体较少，多为机构或企业为了套期保值而进行投资。2.我国衍生金融业务全球化趋势逐渐明显，交易所竞争力增强，但我国衍生金融业务还处在发展的初级阶段。不论场外市场还是场内市场，吸引更多的交易者进行交易是实现规模效应的主要手段之一，从而带来成本的节约。因此，全球各个交易市场通过技术和制度创新形成自家的优势以吸引更多的投资者，致使衍生品市场的竞争日益激烈。我国交易所业不例外，我国衍生金融业务随着金融行业的发展也在不断的发展，随着我国上海自由贸易区门户对金融行业的开放，我国衍生金融行业也开始追随金融业的步伐向全球化的方向发展。然而，尽管交易量逐渐增多，竞争力有所增强，但不论从监管还是从风险控制方面都还有待提高。
二、我国衍生金融业务存在问题
（一）衍生金融业务普及度低尽管我国衍生金融产品繁多，但衍生金融业务普及度却是极低的。第一，衍生金融知识普及率低，没有接触过衍生金融产品的商户一般情况下对衍生金融市场是完全不了解的，甚至许多投资者在完全不了解衍生金融产品的情况下就对其进行投资，对衍生金融业务更是一头雾水，这不仅增大了自身投资风险，同时也增强了市场风险。第二，衍生金融业务种类繁多，不易了解。多数衍生金融业务都是从一些金融业务中衍生出来的，很多都是金融业务的创新，种类繁多，新颖，不具备专业知识是很难对其有深刻的认识的。一些衍生金融业务的复杂性也决定了金融衍生业务的普及率低这一特点。
（二）衍生金融市场场内业务发展缓慢与全球衍生金融市场金融业务发展相比，我国衍生金融市场场内业务发展缓慢，一方面中国的金融衍生品市场起步较晚，使得场内交易基本处于空白状态；另一方面，场内业务缺乏创新，自主研发的交易产品较为局限。加之，境外市场多内来一直对中国衍生金融市场虎视眈眈，纷纷抢先于中国，上市中国金融品类衍生产品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。境外市场抢先推出我国金融品的衍生产品对我国市场造成了极大的威胁，从时间上来看，同一时区中后发行同一种衍生产品的，在竞争中就处于不利地位；从监管方面来看，我国监管机构无权管理境外发行衍生金融产品的场内市场，境外发行的国内衍生品由于一些境外市场价格的操作行为，产生的负面影响，会波及我国证券市场，我国监管机构对这些现象所能采取的监管和补救措施十分有限。
（三）衍生金融市场场外业务纷繁复杂，建设不规范①，缺乏有力的监管机构监督管理衍生金融产品本身是企业用于规避风险所产生的一种产品。金融衍生产品的出现，提供了新的风险管理手段，它将市场经济中分散在社会经济每个角落的市场风险、信用风险等，集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，将风险先集中，再分割，然后消除或重新分配，从而能更好地满足不同投资者的不同需求，有助于投资者认识分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金，以达到收益和风险的权衡。然而，由于衍生金融市场场外业务纷繁复杂，且缺乏有力的监管机构监督管理，导致有部分投机商家利用衍生金融市场进行投机，这一种行为将衍生金融市场风险无限放大，严重影响了市场秩序，重则导致金融危机的出现。我国目前建立有效的衍生金融市场监管机制势在必行。
三、结论
关键词：货币经纪 信息效率 功能
从2005年第一家货币经纪公司成立至今，我国货币经纪行业的规模和客户范围逐年扩大，盈利状况不断改善。但随着货币经纪行业日益步入稳定期，也暴露出市场需求不足、恶性费率竞争等问题，货币经纪行业的功能定位如何？其发展壮大的途径是什么？本文在此作以探讨。
独具信息生产优势是货币经纪公司的生存之本
根据银监会2005年公布的《货币经纪公司试点管理办法》，在我国进行试点的货币经纪公司是指经批准在中国境内设立的，通过电子技术或其他手段，专门从事促进金融机构间资金融通和外汇交易等经纪服务，并从中收取佣金的非银行金融机构。
作为专业的信息生产机构，货币经纪公司的价值主要是提供信息服务，克服市场上信息不对称问题，通过规模化、专业化的信息生产创造价值，降低零散的交易商间个别搜寻交易对手所发生的市场交易成本，为交易商提供交易红利，并从这部分红利中分得一定比例来维持公司运营及实现自身盈利。例如，在上海国利和平安利顺1两家货币经纪公司2011年的营业收入中，手续费和佣金收入的比例分别达到99%和97%。货币经纪公司要获得生存和发展，就必须能够实现信息生产的专业化和规模化，通过广泛的客户网络使信息生产成本低于交易商分散生产信息的成本，从而实现对交易商分散生产信息行为的替代。
货币经纪公司和市场上拼缝人2、做市商等中介机构类似，均是通过信息生产从而获得收益。但货币经纪公司与这两类机构仍有明显的不同之处，拼缝人主要是通过低吸高抛做差价，也就是根据掌握的公开信息，买入债券的同时卖出，从中获得差价收益；做市商则是根据掌握的信息，作为对手方在二级市场上进行交易。拼缝人和做市商都需要真实地参与交易，盈利方式主要是赚取买卖价差，而经纪商是纯粹的信息生产者，一般不参与交易（不允许从事自营业务），也不持有头寸，完全依靠信息生产优势为市场创造价值，信息生产效率成为其生存的基础。
市场信息不对称程度是货币经纪公司
发展水平的主要决定因素
与其他诸多金融行业的发展不同，国际货币经纪业基本由英国占据主导地位，关于货币经纪最早的记录也出现在伦敦的外汇市场。在目前世界最大的四家货币经纪公司3中，英国独占前两席。而美国货币经纪业出现于20世纪初。目前，联邦基金市场银行间交易以及债券市场的交易商间交易是美国货币经纪公司最主要的活动领域。与英国相比，美国货币经纪业最显著的两个特点就是规模较小、国际化程度较低。
从英、美两国货币经纪业的发展来看，金融市场信息不对称强度是货币经纪业发达程度的主要决定因素之一。英国金融市场的特点决定了信息不对称强度较高。
首先，英国金融市场是世界上外汇和场外衍生品规模最大的市场。据国际清算银行（BIS）数据4，2010年4月，英国外汇市场平均每天的交易量为18536亿美元，占据最大外汇交易中心的地位，远超排名第二的美国（9044亿美元）；英国占有全球场外衍生品（主要指利率衍生品）市场交易的45.8%，是全球最为活跃的地区，跟随其后的美国占比仅为23.8%。
其次，英国市场是国际化程度较高、投资者结构较为丰富的金融市场。伦敦的外资银行数量最多，居于纽约、巴黎和法兰克福的前面，外资银行在金融市场的参与度很高。据BIS数据，美资机构在英国衍生品市场上占据总交易量的一半以上，英国机构占据的份额仅为23%。外汇和场外衍生品的个性化和复杂性以及不同国家投资者的深度参与，决定了英国金融市场的信息传递效率较低、不透明程度较高，市场对货币经纪业信息效率功能的需求较为强烈，货币经纪商亦抓住此需求迅速推动了整个行业的发展。
与英国相比，美国货币经纪业起步较晚，且由于美国国内金融市场规模巨大，货币经纪活动主要局限在国内货币市场，但由于美国长期的单元银行体制5形成了数量众多的金融机构，其相互之间通过发达的联邦货币市场和可转让大额存单（CDs）市场沟通密切，信息传播渠道较为畅通，市场对于货币经纪公司的需求相对较弱，国内形成了众多规模较小的货币经纪公司。
国内货币经纪公司信息效率功能发挥不充分
市场信息不充分、不对称是货币经纪业生存的市场基础，独具信息生产优势是货币经纪公司得以发展壮大的根本，准确定位、抓住机遇、快速扩大是货币经纪公司发展的一般规律。目前，国内场外市场（银行间市场）的交易系统已十分发达，银行交易员之间彼此非常熟悉，通过报价点击成交或者场外协商成交较为便利，基础产品市场的透明度较高。针对此市场环境，需要国内货币经纪公司找准自身定位，确定独具信息优势的业务领域，实现自身价值。然而，服务对象受限和业务范围狭窄却在一定程度上制约了货币经纪业信息优势的发挥，影响了市场对货币经纪业的需求。
（一）服务对象受限
按服务对象，经纪商可分为两种，一种是为交易规模很大的交易商提供批发交易经纪服务的货币经纪公司，也可以称为交易商间经纪商（inter-dealer broker）或者批发市场经纪商（Wholesale Market Broker），这种经纪商的业务成本较低，收益较高；另一种是主要服务于终端投资者之间或者终端投资者和交易商之间的公司，也称一般经纪商或零售经纪（retail broker）。根据《货币经纪公司试点管理办法》及相关法规规定，货币经纪公司及其分公司仅限于向境内外金融机构提供经纪服务，目前国内经纪公司客户群体全部为金融机构，其中中资银行类机构占到货币经纪公司所有签约客户的一半，也就是说，国内市场上的经纪商均为交易商间经纪商。然而，目前银行间市场交易集中度较高，银行类交易商交易量占比达到90%以上。俱乐部式的交易方式使银行类机构所具有的信息优势更为明显，对货币经纪公司的需求值得怀疑。
（二）业务范围狭窄
国际货币经纪商业务范围涉及外汇、货币市场工具、信贷、商品、股票和各类衍生工具等。但由于国内债券市场规模可观、整体发展速度较快，国内大部分经纪公司将目标业务集中于货币及债券市场的基础产品和部分外汇市场。由于衍生产品门槛较高或存在政策限制，货币经纪公司对于衍生产品经纪的参与度仍然不高，仅涉足利率掉期交易，而对于债券远期、利率远期、期货、信用风险缓释工具等衍生产品仍未涉足。而在基础产品市场上，从事撮合交易的机构较多，几乎全部的证券公司、商业银行和一些基金公司都在免费从事撮合交易。货币经纪公司的定位显然与这些机构有所重合，而与这些机构相比，经纪商又不具有任何优势，信息效率功能难以真正发挥。据货币经纪公司统计，2010年现券市场上通过经纪成交的金额为1.95万亿元，占比仅为1.2%，市场需求较为有限。
如何促进货币经纪公司的发展
笔者认为，深入发现市场需求，找准自身定位，多渠道提升信息生产效率，是货币经纪公司进一步发展壮大的主要路径。
（一）发掘市场需求，扩大客户群体
要在这个竞争激烈的行业里生存，只有通过尽可能满足顾客多元化的需求来实现。以英国毅联汇业为例，仅电子交易平台6（EBS和Broker Tec）的客户群就涉及到50多个国家的各类参与机构。而国内货币经纪公司的客户却仍局限于金融机构，尤其是银行类金融机构。银行间市场一半以上的参与者（非金融机构）无法获得经纪服务，而这类参与者由于对金融市场的熟悉程度和参与度不高，相对于金融机构处于信息劣势状态，对货币经纪业务的需求更为强烈。因此，建议货币经纪公司和自律组织可通过多种渠道向主管部门反馈市场需求信息，从政策上打通金融机构和非金融机构之间“零售”规模经纪服务的渠道，不断扩大经纪服务客户群体。
（二）扩大业务范围，丰富产品序列
从国际经验来看，上世纪90年代以来，货币经纪媒介的交易品种除货币市场、债券市场、外汇市场等传统业务外，资本市场及其衍生产品，甚至非金融产品如能源期货及期权、天气对冲指数等都纳入了货币经纪服务范畴，业务的多样化促进了经纪行业的大变革和大发展。业务定位问题也成为解决国内货币经纪业现有问题的核心环节。借鉴国际经验，国内货币经纪公司应更多着眼于复杂的、个性化需求更强的金融产品，比如外汇和债券衍生品等，这类产品较难通过电子交易系统进行简单匹配，信息不对称性更为显著，更能发挥货币经纪业的信息生产优势，也有利于货币经纪公司不断优化业务范围，满足市场真实需求，形成自身的核心竞争力。
（三）提升服务水平，实现信息生产的规模化
货币经纪在一定程度上是一个具有规模经济的行业，自20世纪80年代以来，货币经纪商的国际化和从未间断的并购浪潮也充分说明了这一点。国内货币经纪公司在经历的初期亏损和多样化策略中成长并得到快速发展。首先，可通过初期亏损不断拓展市场服务广度，也就是运用“先入损失策略”快速扩充自己的“地盘”，为以后的发展储备资源。同时，通过服务与交易商建立联系，在为交易商提供服务的同时也获取了来自于各交易商的相关信息，增加信息获取量和获取途径。当这种联系达到相当规模时，经纪商便拥有了相对甚至是绝对的信息优势；其次，应跟随国际货币经纪行业的发展步伐，逐渐改变现有完全依赖传统声讯方式提供服务的现状，开发适用于银行间市场经纪业务的电子交易平台，多途径实现信息生产的规模化，降低信息收集和整理成本，提高信息归集和生产效率，夯实市场生存基础。
注：
1.根据相关规定，上海国利货币经纪公司、平安利顺国际货币经纪公司和中诚宝捷思货币经纪公司向市场公开披露2011年财务报表，其中中诚宝捷思由于开业时间较短，各业务仍处于起步阶段，佣金收入仅占全部营业收入的55%，利息收入占营业收入的53%。
2.拼缝人最早源于汽车销售业，其利用汽车市场供需双方信息不对称，从报价较低的经销商购买货源并附佣金销售给购车人。后来此概念应用于证券市场，指利用证券交易双方信息不对称而联系交易、博取差价的证券市场交易中介。在我国货币市场，从事拼缝人业务的主要是证券公司。
3. 英国毅联汇业（ICAP）、德利万邦（Tullett Prebon）、瑞士利顺金融集团（Tradition）和日本中央短资有限公司。
4.国际清算银行（BIS）每三年对全球外汇市场和场外衍生品市场进行一次全面的统计分析，2010年4月为最新一期数据。
5.单元银行制也称为单一银行制，是指业务经营中的商业银行各自独立，不设分支机构，即所谓的“一行一店”。单一银行制度的特点是地方性强，经营自主灵活，便于鼓励竞争，也可避免大银行吞并小银行，限制银行垄断。1994年9月，美国国会通过《瑞格-尼尔跨州银行与分支机构有效性法案》，允许商业银行跨州设立分支机构，宣告单元银行制在美国被废除。
【关键词】 金融危机;衍生品;认识
全球金融危机后,大家对金融衍生品有“谈虎色变”的感觉,认为金融衍生品是“烫手的山芋”、是“危机的制造者”。本文拟对金融衍生品在金融市场的作用和如何加强监管进行分析,谈谈对金融衍生品的再认识。
一、金融衍生品的定义
金融衍生品根据巴塞尔银行监管委员会的定义是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值。金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来,其价值受制于基础性金融工具。目前金融衍生品的主要形式为远期、期货、期权和互换四种,其它复杂的产品都是由这些基本的产品组合而成的。
二、金融危机的成因
2007年美国发生次贷危机,到2008年次贷危机激化为金融海啸,击垮美国多家大型商业银行、投资银行、信贷金融机构,导致股市、房市暴跌,冲击全球金融市场,打击全球实体经济,使世界经济衰退,形成国际性的金融危机。这次金融危机的导火索是美国住房抵押贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级过低或收入过低的客户提供贷款,导致美次贷量超过8 000亿元,住房抵押贷款机构为了尽快回收发放的巨额贷款,就以贷款作为支撑,通过资产证券化,发行住房抵押贷款债券进行融资,将债券卖给美国国内外的银行、个人、基金、政府机构等投资者。2007年,美国房地产价格泡沫破裂,经济恶化,那些次贷借款买房人大量违约,造成连锁反映,使得住房抵押贷款机构、住房抵押贷款证券的投资者损失惨重。住房抵押债券价格的急剧下跌,带动其他证券价格下跌,使美国金融市场动荡,引发了这次全球性的金融危机。
这次金融危机深层次的原因主要有:一是美国政府金融监管失控。从2001年以来美联储采取持续不断的降息政策,过于注重支持经济增长,导致严重的资产泡沫形成,却未采取相关监管措施;政府将次级房贷债券的评估和监督权利授予私人债券评级机构,给这些机构留下太多私下操作的空间;金融上的混业经营和监管上的分业监管,造成了大量的监管漏洞。二是金融衍生品的过度创新。在自由经济理论下,美国金融机构不断创造出金融衍生品,如房地产抵押贷款支持证券、债务抵押支持证券在内的结构性金融衍生产品,导致了金融风险在全球的扩散。在OTC市场上信用衍生产品不断“繁衍”和“创新”,并且难以受到监管。因此,金融衍生品的过度创新是造成危机的主要原因。三是宏观经济政策运用失误。财政和货币政策是政府在市场失灵时进行干预和调控经济的两大政策措施。及时、准确和有效的政府政策是维护经济健康稳定发展的重要保障。美联储政策的失误可能是引发金融危机较为重要的因素。
通过以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融监管、金融衍生品过度创新、宏观经济政策运用失误导致了金融危机的产生。
三、不应扼杀金融衍生品的积极作用
金融衍生品是一把双刃剑,它的出现是为了管理和降低风险,但它在发挥规避和转移风险功能的同时也隐藏着风险。由于其投机性和虚拟性,被认为是造成泡沫经济的主要动因,尽管泡沫经济的直接原因在于实体经济本身。金融衍生品的高杠杆性,诱使人们参与投机,一旦对行情预测失误或交易违约,就会造成巨额亏损,甚至引起连锁反应,造成金融市场动荡。因此不应因金融衍生品的负面作用,而扼杀金融衍生品对于金融市场的积极作用。目前中国金融市场上只有权证、远期结汇和2010年推出的融资融券、股指期货等为数不多的衍生品品种。在中国金融市场中,金融衍生品的积极作用还未完全发挥出来,而随着经济的发展,金融资产的规模将不断扩大,金融行业的竞争将日趋激烈,金融市场的不稳定使得增强风险管理的要求日益增强。目前利用外汇衍生品防范汇率风险的需求、实现资产避险保值的需求、利用股指期货进行套期保值等的需求都日趋强烈。以上的变化都要求今后中国金融市场要进一步发挥金融衍生品的积极作用。
从目前中国金融市场分析,金融衍生品能够发挥以下作用:一是规避和转移风险。经济活动总是与风险相伴,管理风险的基本思路是风险分散和转移,风险分散即“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。通过金融衍生品的运用,可通过支付一定的代价,将自己所不愿承担的风险转移给其他愿意承担的人。二是价格发现。在场内交易的金融衍生产品,汇集了各方面的参与者,集中了大量关于衍生品交易的供求信息和市场预期,通过交易所公开竞价的独特交易方式和严密的组织制度,形成了金融衍生产品价格的连贯性和指示调节作用的超前性。三是降低了筹资成本。金融衍生产品可以把企业在各个市场不同的有利因素有机地联系起来,充分发挥企业在资本市场的比较优势,形成最佳的融资条件。四是拓展了市场参与者的业务空间,有利于投资者挑选出适合自己的投资产品,也有利于金融机构拓展业务范围,增加盈利手段。五是提高资源配置效率。金融衍生品价格是对基础市场价格的预期,反映了基础市场未来预期收益率,能引导社会资金向预期收益率高的地方流动。
四、进一步加强金融衍生品的监管
要约束金融衍生品的负面作用,有必要进一步加强对金融衍生品的监管。
(一)努力实现统一监管
在立法方面,针对目前金融控股公司日趋综合化经营、混业经营以及衍生品日趋复杂的发展趋势,有必要在现有《证券法》、《银行法》和《保险法》的基础上,制定针对金融机构的统一监管法规,以利于监管以上三部法律之间的真空、三不管地带。在监管机构设置方面,目前是以一行三会(人民银行、银监会、证监会、保监会)为主体的四足鼎立监管局面,这种监管机构的设置看似分工细致、管理到位,但面对金融业的混业经营产生的复杂的衍生品,其机构设置的弊端将逐步显现,主要表现在存在监管漏洞,容易造成监管重叠、增加监管成本、降低监管效率等方面。因此,有必要整合这四家金融监管机构的工作,成立一家能够统一协调全面工作的监管机构,做到监管工作既不重复又不遗漏,环环相扣,实现金融监管机构之间高效率的协调合作。
(二)强化金融监管手段
要进一步完善金融机构衍生品业务的备案、定期报告和相应的信息披露制度。通过采取严格的备案、定期报告和信息批露制度,要求相关金融机构及时、全面、准确地披露相关信息,从而将监控重点前移,改事中、事后监管为事前监控,避免出现监管部门“外部监管失控”和金融机构“内部监管失控”的双被动局面。
(三)立足有效监管,建立可行的金融衍生品市场发展模式
鉴于金融衍生品场外交易在金融业较发达、市场发展较成熟、监管机制比较完善的地区较易发展并且监管难度和风险较小,而我国目前仍处在金融体制改革的过程中,存在信用体系不健全、信用风险较高、监管难度较大的实际情况,可通过优先发展金融衍生品场内交易,适时推出场外交易作为金融衍生品的发展模式。通过重点发展场内交易,利用场内交易具有流动性强、透明程度高、风险监控体系严密、更具安全保障等优势,有利于监管和最大限度地降低金融衍生的负面效应。
(四)加强金融衍生品品种监管
在远期、期货、互换、期权四种基础衍生品交易中,建议优先发展远期、期货交易,在相关条件成熟后再推出互换、期权产品。远期交易相对简单,并且进出口商通过外汇衍生品防范汇率风险的需求日益高涨,因此可优先在中国外汇市场上推出多币种的远期外汇交易。中国从20世纪80年代开始已有近三十年的商品期货的运作和监管经验,已具备逐步推出金融期货的能力,在推出股指期货后在积累监管经验、建立监管制度的前提下,可逐步推出利率期货、外汇期货等金融期货产品。鉴于互换和期权交易产品设计较为复杂,需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求作为有效监管的支撑,而中国目前的监管水平尚不具备监管到位的能力,为保证金融市场稳定,建议在有关条件成熟后再推出相关产品。
【参考文献】
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1.全世界三大外汇交易中心地位不变，全世界的外汇市场成交量呈稳定的上升趋势。根据国际清算银行（BIS）的数据调查分析显示， 作为全世界三大外汇交易中心的纽约、伦敦和东京，在2014年4月在外汇市场交易中，以英国占的市场份额最多，美国次之，日本最末。
全球外汇市场的成交量呈平稳的上升趋势，全球的每日平均交易量相比2007年有了大幅增长，增长幅度达到百分之二十。
2.英国作为跨国借贷业务的中心，全世界场外利率衍生品市场规模小幅增长。据伦敦国际金融服务协会的数据统计显示，全球跨境借出总额的最多的是英国，然后分别是美国、日本、法国、德国、新加坡和香港。在跨境借入方面，借入总额的份额最多的也是英国，其次为美国、法国、德国和日本，其中英国的借入总额达到百分之二十一。
3.全球债券市场未清偿余额下降。根据数据我们可以得出结论，在2013年年中，全世界的债券市场没有清偿的余额达到80万亿美元。从全球债券市场上看，数据显示，美国、英国、德国、荷兰、法国和西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位。
4.全球商品期货成交量继续增长。据美国期货业协会（FIA）的统计数据，全球在交易所交易的商品比去年有所上升，纽约、芝加哥和伦敦在商品期货市场一直处于领先的地位。
二、当前金融秩序对金融全球化的制约因素
1.当下的国际金融体系制度不完善。以国际货币基金组织和世界银行为代表的国际金融机构为基础的国际金融体系，在经济全球化中有着重要的功能，主要表现在国际货币基金组织提供以美元为中心、以稳定国际货币体系为目标的国际收支调节机制。国际金融体系在战争后各国的经济恢复和重建过程中有显著的效果，拉动世界经济的发展，重塑世界经济体系，但随着经济的发展，这个国际金融体系本身存在的问题已经逐渐不适合各国发展的需求。
2.美元泛滥导致国际金融危机频繁爆发。近十几年年来，国际金融危机频繁发生，主要的原因就是美国宏观经济的政策缺乏约束性，没有得到有效的制度管理。为了拉动美国本土的经济发展，美国采取宽松的货币政策，美元的泛滥也导致了世界性的流转过剩，货币呈现供过于求的情况，虚拟经济和实体经济不相适应，致使房地产泡沫崩塌，引发了金融危机，再加上经济全球化的影响，导致金融危机像病毒般在全世界蔓延开来。
3.国际金融市场的汇率不稳定。在如今的国际货币体系中，整个汇率体系不稳定，以美元为主的国际货币汇率经常涨跌不定，这在无形中增大了外汇的风险。国际汇率体系的不稳定也会影响各国的对外贸易，全球的大宗商品价格不断变化，阻碍了国家间的外贸投资交易，对于发展中国家来说，无疑遭受了巨大的经济损失。
4.国际金融监管体系不完善。随着经济的发展，旧时的国际金融监管体系逐渐呈现不完善的地方，已经不能满足金融全球化背景下规避金融风险的需要。现在的国际金融监管体系在逐步发展，包括以发达国家作为主要监管的监管模式，从分业监管逐步过渡到综合监管，同时逐步统一全世界的监督管理。
三、金融全球化对现有金融秩序所产生的影响
1.以金砖国家为代表的发展中国家要不断提高在国际金融合作机构中的地位。而以中印俄巴西合称的“金砖四国”代表发展中国家，希望能够找寻多元化的储蓄货币，逐步提高新兴市场国家和发展中国家在国际金融体系中的地位。大部分发展中国家希望能完善国际金融机构的结构，提高国际金融机构的地位，突显其重要性，同时不断支持发展中国家，帮扶拉动发展中国家经济发展。
2.强化资本和流动性要求。随着经济全球化的发展，国际银行也不断地壮大，但是现在的国际银行还存在着不少未完善的地方，包括银行的资本要求不高，资本质量不高，风险加权资产测算不客观等情况。同时修改银行资本的定义，扩大资本的范围，尽量统一各国资本计量，同时提高资本计量的透明度。
3.加强对冲基金监管。对冲基金容易对国际金融产生一定的影响，但是很多国家对于对冲基金的管理薄弱，没有制度上强有力的管理，即使有的国家有制度管理，但内容漏洞百出，没有起到真正管理的作用。现在各国要提高对对冲基金的管理力度，不仅列出了对对冲基金监管的原则，还加强了国际监管，一起联合防止对冲基金行业有机率引发的风险。
4.加强信用评级机构监管。当前的国际金融结构下的信用评级机构处于准监管的地位，容易对市场参与者的行为起规范作用，这可能引发系统性风险。因此要加强对信用评级机构的监管力度，重视这个评级机构。
四、金融全球化对中国金融市场所产生的影响
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