时间：2023-05-29 08:32:15
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇股市投资笔记，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
【关键词】 股权激励； 货币薪酬； 适度投资； 非适度投资
一、研究背景与文献综述
委托理论认为，在所有权与经营权相分离的公司治理结构中，股东委托经理经营管理企业，形成委托关系。二者之间存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等对立冲突，因此产生成本。为减少成本，股东必须不断完善公司治理机制，对经理进行有效的激励，其中设计良好的薪酬契约（包含股权激励和货币薪酬）是协调股东与经理之间冲突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在实践中薪酬契约是否起到了缓解冲突的作用呢?针对此问题国内许多学者进行了大量实证研究。股权激励方面：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升；货币薪酬方面：李增泉（2000）认为经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，但刘斌等（2003）以及张俊瑞等（2003）发现经理货币薪酬与公司业绩存在显著正相关关系。以上研究结论不一，且多数学者都是直接将企业经营业绩作为衡量股权激励或货币薪酬激励效果的指标，但却忽视了激励契约与经营业绩之间的桥梁――经理投资行为。投资是经理行为的重要内容之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，最终决定公司业绩。激励契约最直接的效果是影响经理的投资行为，进而通过不同的投资行为产生不同的经营业绩。因此，本文研究薪酬契约所包含的股权激励与货币薪酬两种激励措施对投资行为的影响，可以从更加细微的视角揭示激励措施缓解冲突的内在作用机制，从而为上市公司完善激励契约提供经验证据。
2006年1月4日证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，要求上市公司披露实施股权激励的公告日期、方案进度、持有期限、激励来源等相关信息，标志着我国高管股权激励进入崭新的发展时期。因此，本文以2006―2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励和货币薪酬与经理投资行为的相关关系。研究发现：1.股权激励能够有效提高企业适度投资水平，促使经理适度投资。股权激励是优化经理投资行为，缓解冲突的有效手段。2.货币薪酬同样能够显著提高企业适度投资水平，激励经理适度投资。对经理进行货币激励是提高企业投资效率的必要措施。3.两种激励方式分别都能促使经理优化投资行为，但目前二者没有起到相辅相成共同提高投资效率的作用，即同时使用两种手段没有增量意义。
二、理论分析与假设提出
关于经理投资行为影响因素方面的认识，财务学者普遍认为问题会对经理投资决策产生重要影响。经理会基于投资行为的私人收益和私人成本两方面的考虑尝试非适度投资，而设计良好的股权激励方案和货币薪酬契约应当有利于减少经理因问题而产生的非适度投资。
（一）问题、股权激励与投资行为
在股东与经理形成的委托关系中，由于存在信息不对称、目标利益相悖、风险与责任不匹配等问题，经理会出于追求私人收益最大化而进行过度投资、投资不足等非适度投资行为：1.信息不对称条件下，占有信息优势地位的经理更关心在聘任期内的私人收益，因此其倾向于将自己的非适度投资行为（包括过度投资、投资不足等）和信息隐藏至聘期结束，以避免聘期内的私人收益受损，从而产生逆向选择和道德风险，即信息不对称为经理进行非适度投资提供了信息空间。2.股东与经理目标利益相悖。股东追求资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权最大化，而经理不能凭自己努力索取企业剩余，其目标利益呈现多元化趋势，除了货币收益，还包括名誉、权力和企业规模扩大所带来的各种有形和无形的好处等，即经理追求的目标是控制权私有收益最大化。当投资新项目有利于增加控制权私有收益时，经理可能接受净现值为负的项目，从而产生非适度投资。3.股东作为所有者承担企业全部资产安全的最终责任，经理作为经营者只负责企业经营，不承担企业资产安全的最终责任。如果投资决策成功，经理就能增加控制权私人收益，如果投资决策失败，经理只暂时承担职位和名誉的损失，企业资产的最终损失由股东承担。因此，风险与责任不匹配将增加经理进行非适度投资的可能。
设计良好的股权激励方案的关键在于将经理的私人收益与股东的收益绑定在一起，从而有利于缓解问题对投资决策的负面影响。首先，成为激励对象的经理如果隐藏非适度投资行为和信息，会在损害股东利益的同时减少自己私人收益，从而自发地减少非适度投资，提高投资决策的效率。其次，股权激励改变了经理单纯人的角色，增加了其剩余索取权，使其与股东成为基于共同产权主体的利益共同体，协调了二者之间的利益冲突。理所当然，经理会相应地降低对控制权私有收益的追求，从而更加注重投资决策的效率，减少非适度投资带给企业的损失。最后，股权激励将使经理部分承担投资失误给企业造成的最终损失，增加了其犯错的成本。因此，经理会努力避免非适度投资给股东和自己带来的损失。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：股权激励能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（二）问题、货币薪酬和投资行为
投资行为对于经理而言存在私人成本，但由于问题的存在，这种私人成本难以通过增加分享企业剩余的方式弥补，由此就会引发经理的非适度投资行为。新的投资项目无疑会使经理延长工作时间、承受更大的精神压力、学习新的管理知识，这些私人成本全部由经理承担。当投资行为的果实（企业经营剩余）无法被经理分享时，经理的投资决策会出现两种情况：一种可能，经理会干脆放弃净现值为正，但私人成本过于高昂的项目，产生投资不足；另一种可能，经理会寄希望于企业规模扩张增加的控制权私有收益来弥补私人成本，产生过度投资。有效的激励措施应当能够弥补经理投资行为的私人成本。除了上文所述的股权激励措施之外，货币薪酬契约是对于经理私人成本进行补偿的有效手段。
货币薪酬是对经理现期或上期对公司贡献的直接回报，分为基本工资和年度奖金两部分。基本工资数额相对固定，而年度奖金数额与经营业绩直接挂钩。基本工资对经理努力成本作出了基础补偿，保证了经理的基本生活。年度奖金与公司业绩正向变动，是对经理承担的私人成本的有力补偿。当经理努力工作，注重投资决策效率时，自然会提高公司经营业绩，从而获得更高的年度奖金以补偿其私人成本。
货币薪酬不仅能够直接补偿经理的私人成本，还具有消除信息不对称、减少风险和责任不对等的激励效果。首先，薪酬数额与经营业绩挂钩可以通过业绩波动本身直接反映经理的经营信息，形成对经理隐藏非适度投资行为和信息的有效约束，减少了股东为获取真实信息而发生的监督成本，降低了信息不对称程度。其次，经理货币薪酬数额越高，经理职位的价值越大。尽管经营失败给企业资产带来的损失最终由股东承担，但经理丧失职位的损失也相应增加。因此，经理就会努力避免非适度投资给自己和股东带来损失。
基于以上分析，本文提出假设2：
H2：货币薪酬能够促使经理适度投资，优化投资行为。
（三）问题、股权激励、货币薪酬和投资行为
现阶段我国将股权激励视为员工薪酬的组成部分，给予费用化处理（吕长江、巩娜 2009）。因此，股权激励和货币薪酬都是对经理的薪酬支付手段，二者的区别在于股权激励以公司未来业绩为依据，以非货币形式发放，而货币薪酬以当期或前期的公司业绩为依据，以现金方式发放。两种方式都有助于缓解问题对投资决策的不良影响，而且在激励依据、激励时间、激励形式方面互为补充，他们之间也许存在交互作用，产生合力，共同促使经理适度投资，优化投资行为。因此，本文提出假设3：
H3：股权激励和货币薪酬存在交互作用，共同促使经理适度投资，优化投资行为。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励计划管理办法》，破解了约束我国上市公司股权激励发展的众多难题，使得我国经营者股权激励进入了新的时代。因此，本文选取2006―2009年沪深两市上市公司作为初始研究样本，剔除金融类上市公司（因为其财务数据具有特殊性），利用CSMAR数据库资料，最终筛选出5 772个样本，其中适度投资2 886个样本，非适度投资2 886个样本。通过EXCEL、SPSS15.0进行统计分析。
（二）变量说明与模型
1.投资行为的度量
Richardson（2006），张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文采用如下方法来衡量投资行为：首先，将企业现金流量表（直接法）中投资活动产生的现金流出量部分数额相加，即“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，“投资支付的现金”与“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”三个项目求和，再将这三个项目之和除以年初企业总资产，以消除企业规模的影响。将这一计算结果定义为变量Inv，用来衡量企业当年投资支出。
其次，参照证监会对上市公司行业分类标准，将样本企业按行业分类，并计算每个行业的Inv数据均值，再用样本企业的Inv数据减去行业均值，求得每个样本企业投资额与其行业均值的差额Inv。
最后，将投资差额Inv从大到小排序，按照统计学中的四分位法，将投资差额从大到小分为四个等级；然后把差额居中两个25%部分视作适度投资样本，并赋值为1；把差额正值最大的25%部分视作过度投资，差额负值最大的25%部分视作投资不足，将投资过度和投资不足样本合并视为非适度投资样本，并赋值为0。最终得到虚拟变量VirtualInv，其取值为1表示适度投资，取值为0表示非适度投资。
2.股权激励的度量
本文采用虚拟变量EI（Equity incentives）计量股权激励。该变量取值为1表示公司当年宣布实施股权激励方案，或者以前年度宣布实施了股权激励措施，截至当年激励措施还未结束；该变量取值为0表示公司当年没有实施股权激励计划，或者虽然以前年度宣布实施了股权激励措施，但截至当年激励计划已经结束。
3.货币薪酬的度量
上市公司年报披露中“薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额”是最直接的关于经理薪酬的数据，并且薪酬最高的前三位高管的报酬总额占全部高管薪酬总额的比例较大，具有较强的代表性。因此，本文参考辛清泉等（2007）的研究方法，选取变量LnTpay计量经理货币薪酬，它等于薪酬最高的前三位高级管理人员的报酬总额的自然对数。
4.模型的设定
本文主要参考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下变化：第一，关于模型因变量，辛清泉考察了过度投资和投资不足两种情况，且采用定量变量，运用多元回归分析；本文将投资行为分成适度投资和非适度投资（包括过度投资和投资不足）两类，且采用定性变量，运用Logistic回归分析。第二，辛清泉模型中只考察了货币薪酬一种情况，而股权激励和货币薪酬都被视作薪酬支付手段，因此本文不仅考察货币薪酬，还考察股权激励以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中的控制变量未作变化，仍然采用自由现金流（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）以及行业（Industry）和年度（Year）变量。最终，本文设定如下三个模型分别检验股权激励、货币薪酬以及二者交互作用对投资行为的影响。模型中各变量定义参见表1。
模型1
（三）数据描述性统计
表2是所有样本变量的描述性统计。分析可知：投资方面，全部样本公司中2 886家适度投资公司取值为1，
2 886家非适度投资公司取值为0；股权激励方面，全部样本公司当中只有约5%的公司实施了股权激励计划，比例较低；货币薪酬方面，样本中值与均值接近，标准差较小，说明样本公司货币薪酬波动幅度不大；自由现金流方面，最大值与最小值差别较大，且标准差达到65.29，说明不同企业间自由现金流量差异很大；管理费用率方面，最大值与最小值均出现较为极端的情况，说明企业遇到经营异常情况时，管理费用和营业收入会出现极端变化，导致二者比值出现极端值。该变量均值为1.29，说明企业管理费用平均水平远高于营业收入水平。这种结果可能是个别极端值的影响所致，导致该数值信息失真。中值0.07更能说明管理费用率的一般水平；大股东平均占款平均水平约为9%，且波动幅度不大。
四、实证研究结果及分析
（一）Logistic回归结果及分析
股权激励与投资行为回归结果显示，股权激励变量（EI）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，实施股权激励的公司比没有实施股权激励的公司进行适度投资的几率对数平均高出37.3%，即实施股权激励能够显著增加企业进行适度投资的几率，促使经理从股东利益出发，努力提高投资决策的效率，优化经理投资行为。本文的假设1得到验证。自由现金流量（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）三个控制变量的回归结果都不显著，即证据不支持这三种因素会对经理投资行为产生显著影响，这一结论与Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究结论不一致。
货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬变量（LnTpay）系数为正，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明在其他条件不变的情况下，货币薪酬每增加1%，则会引起公司适度投资的几率对数增加22.5%。货币薪酬促使经理更加注重其投资决策的效率，优化了经理投资行为。本文的假设2得到验证。三个控制变量依然统计不显著。
股权激励、货币薪酬与投资行为的回归结果显示，货币薪酬（LnTpay）系数显著正相关，但股权激励（EI）以及二者交乘项（EI*LnTpay）系数统计不显著，即证据不支持二者能够互为补充共同优化投资行为，本文的假设3没有得到验证。之所以产生这种结果也许是因为从经理行为心理的角度来看，同时使用两种激励措施，必然会分散各自的激励效果，在两种激励措施没有形成良好衔接的情况下，不能形成足够的合力，共同促使经理适度投资。
（二）稳健性检验
为了进一步检验假设，在稳健性检验中，本文改变投资计量方式，将虚拟变量VirtualInv改变为定量变量INV。将INV作为回归因变量，替代上述模型中的因变量，模型中其他变量保持不变，采用多元回归分析进行检验。检验结果与本文的主要研究结论没有实质性改变。
五、研究结论及建议
本文研究结论表明，股权激励和货币薪酬都能够有效提升企业适度投资，优化投资行为，从而有效缓解冲突，但二者还没有起到良好的交互作用，同时使用两种激励手段不具有增量意义。这一结论说明通过设计合理的激励契约解决问题是对症下药，对经理进行股权激励和货币薪酬激励分别都能起到优化投资行为的现实作用，并为上市公司完善激励契约指明了方向。可行的建议包括：
第一，明确通过股权激励方式解决问题的必要性。本文证据充分证明了股权激励措施能够显著提高适度投资，从而有效缓解冲突。今后上市公司应该充分发挥股权激励的积极治理作用，加大股权激励的实施力度，并结合我国法律环境不断丰富和完善股权激励方案设计。比如扩充激励对象的覆盖面，对公司所有层级员工都可以实施股权激励；逐步增加授予激励对象的股权数额；充分利用虚拟股票、股票增值权、延期支付、利润转增资本等各种方式丰富激励形式；适当延长股权激励的获权期和行权期；在基本财务指标的基础上引入非财务指标，以优化股权激励的授予条件；采取指数化期权，将行权价格与股价综合指数挂钩，以消除市场波动的影响。
第二，不断完善货币薪酬契约设计，以充分发挥货币薪酬的激励作用。本文证据显示货币薪酬能够有效促使经理更加注重投资效率，增进其适度投资水平。上市公司可从两方面改善货币薪酬契约：1.完善货币薪酬数额计算方法，在传统财务指标的基础上，将影响公司长期发展能力的各种非财务指标纳入奖金计量模型，充分发挥货币薪酬的治理作用。2.严格限制各种薪酬契约之外的“灰色”货币收入，或者将这部分收入透明化，纳入货币薪酬契约之内，以降低其对货币薪酬契约的负面作用。
第三，充分做好两种激励方式的相互衔接，使二者互为补充，产生一加一大于二的合力作用，以优化公司投资行为。虽然本文证据证明同时使用两种激励方式不具有增量意义，但二者在激励依据、激励时间、激励形式等方面互为补充，且激励效果一致，理想的状态应该是二者互为补充，形成合力，共同优化投资行为。如何做好两种激励方式的相互衔接，以减弱同时使用二者对激励效果的折扣，应当是今后上市公司设计激励契约的重点。
【参考文献】
［1］ 李增泉.激励机制与企业绩效――一项基于上市公司的实证研究［J］. 会计研究，2000（1）：24-30.
［2］ 刘斌，刘星，李世新，等. CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验［J］.会计研究，2003（3）：35-39.
［3］ 吕长江，巩娜.股权激励会计处理及其经济后果分析――以伊利股份为例［J］. 会计研究，2009（5）：53-54.
［4］ 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩［J］. 经济研究，2000（3）：32-39.
［5］ 辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资［J］.经济研究，2007（8）：115-119.
［6］ 张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足?――基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量［J］.会计研究，2009（5）：70-72.
［7］ 张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营业绩相关性的实证分析［J］. 会计研究，2003（9）：29-34.
［8］ 张俊瑞，张建光，王丽娜.中国上市公司股权激励效果考察［J］. 西安交通大学学报（社会科学版），2009（1）：3-4.
［9］ Jensen，M.，and K. Murphy.1990. Performance Pay and Top Management Incentives［J］. Journal of Political Economy，98：225-264.
关键词 股权投资基金 有限合伙制 信托制 公司制
作为一种集合投资形式，股权投资基金主要向非上市的投资者募集资金，针对未上市企业的权益投资。从国际惯例来看，股权投资基金的组织形式主要有三种：
一是公司制。公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析
就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出资，并不参与企业的经营决策，因此对外承担的责任仅以出资额为限；普通合伙人负责企业的经营决策，因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分，但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性，比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比，公司制企业是一种资合性组织，具有以下几个优势：一是独立法人；二是公司和股东承担有限责任；三是法人治理机制。公司制企业中，股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务，即给予人发挥空间，同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格，因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活，但是也正因为这个特点，组织结构松散，不利于控制和监督基金管理人。
股权投资基金是一种货币资本融通活动，其组织是一种资合性很强的组织，从这个角度讲，PE组织以公司制模式出现，其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看，主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变，研究美国PE组织模式的变迁，有助于我们更深入认识PE组织模式。
二、美国PE组织模式的变迁
美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段，面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响，给投资方带来了巨大压力，此外，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露，20世纪60年代中期至80年代，子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门，主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益，而不是投资公司的利益，因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外，子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。
从公司制到子公司制，再到有限合伙制，美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美国法律制度的变迁。
一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》，合伙仅仅是各合伙成员的集合，并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体，因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员，1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”，确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中，逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市，我国仅股份有限公司可以公开发行上市。
从美国PE组织主导模式的变迁中，可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式，并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势，还依赖于外部法律所赋予的优势。因此，对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。
三、我国法律框架下PE组织模式的分析
我国目前没有专门的《股权投资基金法》，相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下，三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。
一是投资主体的限制。在发达的资本市场，比如美国、欧洲以及日本等地区，资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构，但是在我国，大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事
业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”；我国法律对信托制的投资主体没有规定，但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样，但法律、行政法规另有规定的除外”；依据《信托法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看，信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期
二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制，即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定，因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”，这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中，信托资金通常一步到位，在缺乏投资项目的情况下，资金一次性到位会导致资金闲置，降低资金使用效率。当然，信托制模式中可以采用承诺制出资制度，在总额确定后，投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看，承诺制下这三种组织模式不存在什么差异，但是在信托资金一步到位的情况下，有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。
三是税负。在我国目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体，因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外，有限合伙制下，投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税，与其类似，公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税，包括留存收益，因此，这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处；相比之下，信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税，利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。
四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看，三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下，投资者不参与基金管理，但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人，有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下，信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中，信托制基金一般都由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法行为，委托人无法通过投票解雇受托人，投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺陷。
五是证券账户问题。即上市账户开立问题。国外学者研究表明。IPO是收益最高的一种退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我国目前法律框架下，有限合伙制和信托制企业开设证券账户还没有合法化。我国《证券法》第一百六十六条规定“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”尽管在实际操作中，可以通过“借壳”绕过该条法律限制，但是对于那些不具备条件的有限合伙制PE还是一个实质性的障碍。不仅如此，对信托制股权投资基金在银行间市场开立账户也存在类似的问题。
目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势，总体来看，可以分为两类：一类是单层级的复合组织模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例，2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式，即将多个单层级结构融为一体，本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式，其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责，保护债权人的利益。此外，典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金，该基金本身是公司制，但是基金又分离成两部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地区引导基金，再投入子基金，这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势，一方面，试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题，另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是，无论是单层级还是多层级的结构，其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题，从我国股权投资基金产业发展的态势来看，未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。
四、结论
综合三种组织模式的比较和美国PE组织模式的变迁，本文认为选择PE组织模式时应重点考虑以下两个方面：
一个方面是PE的类型。对PE而言，由于不同类型的PE有着不同的风险收益需求，宜采用不同的资金募集方式、选择不同的基金组织形态。从我国发展股权投资基金的目的来看，主要有两种功能：一是市场化的PE，即追求投资最大化利益的PE组织；二是政府型PE，这类PE主要的功能是引导资金流向和地区产业，发挥引导和产业整合功能，体现政府意图。由于PE是高度依赖人力资本和管理智慧的行业，其组织形式的选择必须能够有效地激励和约束人的行为，降低信息不对称，减少人的道德风险。
2.中国民用航空杂志社，北京 100010)
［摘 要］私募基金上市是指私募基金管理公司通过首次公开发行,在证券市场上募集资金,成为公众公司。随着黑石公司的公开上市,私募基金上市成为行业热点,并一度被认为是私募基金的发展趋势。我国私募基金正处于发展阶段,研究国际成熟市场私募基金的上市趋势,有助于我国私募基金的发展与成熟。
［关键词］私募股权投资基金;上市;利弊
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）39-0044-02
由于私募股权投资基金的先天特性即不对公众开放,所以私募股权基金上市一度引起了较大的争论。尽管对私募股权基金上市存在较大的认识分歧,美国、欧洲等私募股权投资基金发展较为成熟的国家,私募股权基金上市已经成为行业的趋势和热点。本文从私募基金的特性和内、外部因素对其上市的利弊进行了分析。
1 私募基金管理公司上市优势
私募基金的商业模式是通过定向私募募集资金,在发现和购买具有潜力目标企业股份后,利用其自身经验和资源,通过持有和改造实现股份增值,最后出售股份获利。从私募基金的商业模式可以看出,上市至少在以下几方面对私募基金有积极意义。
1.1 拓宽融资渠道
私募基金上市可以引入战略投资者,改善投资者结构,实现快速发展。私募基金上市通过公开募集资金,拓宽了原有私募融资渠道。同时,私募基金上市有利于公司信息更加透明,对公司运营有积极意义。
1.2 降低融资成本
上市可以增加私募基金的信誉度和美誉度,提升社会形象,降低融资成本。信誉度和美誉度对私募基金至关重要,信誉度和美誉度较高的私募基金可以形成“优势富集效应”,降低融资成本。
1.3 获得市场竞争优势
随着大量社会资本进入私募基金行业,私募基金间的竞争日趋激烈,对于优质的投资项目,往往是多只基金相互竞争,其结果是推高了目标企业的股权价格,造成竞争加剧。上市的私募基金通过上市吸引公众资本,扩大资本实力,更易获得竞争优势。
2 私募基金高回报率的内、外部因素分析
私募基金之所以对投资人有巨大的吸引力,是因为其无与伦比的造富能力,美国优秀的私募基金的年回报率超过30%,分析其高额回报的主要原因,可以看到离不开内、外部因素的共同作用：
2.1 外部因素
（1）市场环境。在过去20年,私募基金高速发展,对照世界经济发展不难看出,这20年间,世界经济经历了科技经济、信息经济、网络经济三次大规模的进化和转型,大量的优秀企业在这一过程中诞生和崛起,私募基金的发展也恰恰是和这一阶段相吻合的,世界经济的进化和转型为私募基金的发展提供了良好的市场环境。
（2）低税率。由于绝大多数私募基金的组织形式为有限合伙制,根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。这项税务规定使有限合伙制企业与一般企业相比,可以在相同的收入情况下,获得更大的利润。
2.2 内部因素
（1）信息不对称。私募基金要从每年上千个项目,发现投资目标,并作出投资决策。因为私募基金的相对封闭性,所以项目的谈判基本都是在信息不对称的情况下做出的,基金因处于投资者的角色,往往可以获得更多的市场信息以支持投资决策,而项目方经常处于信息劣势,在谈判中处于不利地位。所以信息不对称,有利于基金获得更低的交易价格。
（2）高激励机制。私募基金的主要投资者是养老基金、社会保险基金、机构投资者,对这些投资者而言,安全和稳健是投资决策的首要考虑因素,所以为激励私募基金管理者,美国通行的私募基金管理费用为2%,管理者的投资收益分成为20%。如此高比例的投资收益分成激励了私募基金的金融精英不断提升私募基金业绩。
3 上市对内、外部因素的影响分析
目前,私募基金成功的外部市场因素已经发生变化,而内部成功因素也将随着私募基金的公开上市而发生改变,私募基金成功的内、外部因素将受到挑战,逐一分析如下。
3.1 外部因素
（1）市场环境。随着网络科技的发展成熟,网络经济进入相对稳定阶段,在大的技术革命和科技创新出现以前,世界经济将经历一个平缓的发展时期,带来革命性变革的新公司出现频率降低,而原有的优质公司已经几经筛选,成熟市场的优质企业越来越少,市场环境已经发生了很大变化。
（2）低赋税率将受到挑战。随着公开上市,私募基金的财务数据将向公众公开,私募基金高利润、低赋税的经营状态,将引发社会不满,并引发相关政治因素,使经营问题社会化,并最终向不利方向发展。
以黑石上市为例,自从黑石集团向美国证监会递交申请之后,私募股权投资基金的高收益和低税赋就引起了美国社会的广泛关注。由于黑石集团是一个有限责任合伙制企业(如下图),根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。
美国参议员Max Baucus和Charles Grassley已经向参议院金融委员会提交了针对该税法的修正案,要求针对黑石等有限责任合伙制企业同样征收35％的公司所得税。据估算,如果该法案获得通过,那么黑石的年收入将减少2.5亿美元,在相同市盈率下,市值也将缩水15％~20％。
3.2 内部因素
（1）信息不对称优势丧失。随着公开上市,私募基金必将会遵守严格的监管和信息披露制度,其交易过程和交易环节将高度透明,竞争对手、项目公司,都可直接获得准确的市场信息,这使私募基金在谈判中处于不利的地位,将无法获得价格优势。
（2）高激励机制将受到挑战。上市后的私募股权投资基金的高激励机制将受到很大挑战,同时因为巨额的上市后维护费用,将使可分配利润大大降低,而这种情况将直接导致优秀人才的流失,从而使上市公司的发展动力不足。
由此可知,私募基金公开上市与私募基金的行业特点发生了背离,公开上市将部分丧失私募基金的竞争优势,使上市后的基金在市场竞争中处于不利的地位,并可间接造成成本增加,优秀人才流失,最终造成利润降低,对投资人的吸引力降低。
4 结 论
私募基金上市的主要动力无外乎两点：一是原有股东的变现需求；二是形势所迫,被迫上市。无论从哪一点出发,其上市的原始动机都是短期的投机行为,从长期看都不利于私募基金行业的健康发展。从已经上市的私募基金来看,在上市后,实现了其主要诉求以后,机构投资者和公众投资者将负担起沉重的长期义务。
私募基金有自身的发展和运营规律,为满足短期的利益诉求而盲目地寻求上市并不可取。从私募基金行业长期健康发展的角度出发,上市虽可一定程度上解燃眉之急,并有一些现实的优势,但整个行业也必将为此付出一定的代价。就私募基金而言,公开上市弊大于利。
参考文献:
［1］巴曙松.私募基金上市之利弊［N］.证券日报,2008-05-06.
摘 要 固定比例投资组合保险策略是一种简单易行的动态投资组合保险策略，本文在对CPPI简要概述的基础上，用上证180指数作为风险资产投资目标，模拟进行CPPI的投资，通过变动乘数和报低价值，进行投资绩效的比较，并与买入并持有策略比较。
关键词 固定比例投资组合保险 乘数 价值底线
一、引言
风险收益对应论认为：风险（以最小的风险）收益（创造最大的收益）对应论是投资管理的核心。为了实行风险收益对应管理，客观上要求投资管理人着力发展较低风险但却能获取较高收益的业务品种，使低风险或无风险的业务或者金融投资成为投资管理人为客户创造收益的基础。
在理论上，资产组合所面临的风险包括两大类，一类是非系统性风险，这类风险可以采用组合管理理论，通过分散投资加以分散；另一类是系统性风险，这类风险无法依靠组合管理来分散，而需要通过投资组合保险策略来消除。运用投资组合保险策略，可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀，并消弭投资组合的系统风险和非系统风险，以规避下方风险，并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率为代价的。
二、CPPI策略概述
固定比例投资组合保险策略是由Fisher Black 和 Robert Jones 在1987年提出的。CPPI策略的基本思想是让投资者根据个人对收益的要求程度和对风险的承受能力选择适合自己的参数，通过动态调险资产和无风险资产的组合比例，保证无风险资产的损失额不超过投资者的承受能力。
固定比例投资组合保险策略的原理可以用下列模型加以说明：
假设t时点的风险资产价值为： ，此处， =应投资于主动性资产的仓位，即风险暴漏；m=乘数，由投资者的风险偏好决定，通常m大于1； =资产总额； =要保额度，即价值底线； =缓冲垫。
在运用CPPI策略时，首先在投资期初，投资者根据自身风险偏好的承担能力，设定最低要保额度 ，并决定乘数m的大小。其中，m一经确定便不再更改，而要保额度 在 基础上以固定无风险利率增长，即 ，t为该时点距离投资期初的天数。由上述公式决定了主动性资产部位后，其与总资产的差额便是应配置在无风险资产的部位。随着时间推移，总资产价值发生变化，需要对主动性资产和保留性资产进行动态调整。在整个保险期内任何时刻，CPPI策略通过动态资产调整，确保总资产不跌破要保额度 ，从而实现保险目标。
在CPPI策略中，乘数和要保额度的选择是关系到策略表现的重要因素，也是考察投资管理人判断力和洞察力的关键。
三、CPPI的应用
（一）参数选取
价值底线的选取，即将所保证的本金总额（即资产总值）按无风险收益率与投资期限的长度进行折现而得出。为提高投资的安全性，可以适当提高价值底线，但此时却牺牲了一定的随股市上涨能力。这里分别取价值底线为初始投资额度的100%和90%。
乘数的选取，即乘数必须大于1。乘数越小，投资组合价值在来不及做出调整的情况下跌破价值底线的可能性就越小，因此，在市场低迷时适当降低乘数可以有效提高投资安全性，反之则可以适当放大乘数以更好地获利。本文在这里为了比较，分别取m为3和6。
资产调整方法的选取。理论上投资组合保险策略要达到完美的效果，应采取连续调整的方法，但在实务上却无法做到这一点，选择调整方法时，应避免过于频繁的交易以控制交易成本，同时也要注意保险的能力。比较适宜的调整方法有：每周调整，股价指数波动幅度达到一定程度（如3%或5%）时调整。本文在这里选择每周调整资产组合。
（二）操作过程的假设
为简便起见，在模拟的投资操作过程中，遵循以下假设：
1.所选择的风险资产的价值可由上证180来反映。
2.无风险资产能够稳定地获得无风险收益。
3.所有的股票交易都能顺利完成。
4.不考虑交易费用。
（三）投资期间的选择
理论上，市场指数下跌时，CPPI策略能限制损失；市场指数上扬时，该策略能让投资者分享市场上升所带来的盈利。为了观察实践中能否有这种效果，根据上证180指数的走势，选取2007年和2008年两个时期分别作为股票上涨和股票下跌的两个时期进行投资操作。这两个时期的无风险利率分别为3.06%和4.14%。
（四）动态调整过程
在以上假设和选定的各种相关参数基础上，根据CPPI策略的操作流程进行投资操作，下面给出具体的操作过程。假设最初的总资产为100单位。
以2007年前两期数据，m=3，保险额度为100单位为例。
2007年的无风险收益率r-3.06%，股票买/卖这一栏数据中正数表示买入，负数表示卖出。在第一个调整日期，最初资产 =100；价值底线用公式 确定，其中100为保险额度，T等于最后一个调整日期与第一个调整日期之间的日历天数除以365；再依据CPPI策略的风险资产确定公式将资产分为股票（ ）与无风险资产（ ）两部分。从第二个调整日开始， ，其中 等于当前调整日期与上一个调整日期之间的日历天数除以365； ； ，其中乘数m=3， ，股票的买/卖= 。在 最后一个调整日期，只计算总资产的值。最后得出在2007-12-28时，总资产价值为130.6个单位。
B&H表示买入并持有策略下的投资成果，在实证研究上，B&H策略通常是拿来与其它的投资组合保险策略做比较只用。在本文的实证分析中，将B&H策略设计为期初全额购买风险性资产并一直持有至期末，同时将期末时的资产价值与CPPI策略进行比较。
（五）实证分析
1.时期的比较分析。从二个不同时期的绩效比较图可以明显看出，在不考虑交易成本时，当行情处在多头时期，B&H策略表现最好，CPPI策略同样可以取得较好的收益，尤其是当保险值取90单位，m=6时的绩效可以达到与B&H策略类似的绩效。当市场处于空头时期，B&H策略表现最差，而CPPI策略表现较好，能够将损失锁定在最初制定的范围内，从而都达到了保障最低保险值的目的。
2.最低保险值的比较分析。当市场处于多头时期时，最低保险值为90时的效果要优于最低保险值为100时的效果，当市场处于空头时期时，则相反。之所以出现这种情况，是因为CPPI策略中保险价值越低，期初投资于风险资产的数额越大，这样在同样风险乘数的情况下，风险资产的变动也会越大，当市场处于多头时，就越能捕捉住盈利的机会，而当市场处在空头时期时，遭受的损失也越大。相反，当最低保险值取值较高时，风险资产的变动额相对少，故总体绩效表现就相对稳定。
3.乘数的比较分析。通过分析风险乘数的表现，可以看出不同的风险乘数表现出“一边倒”的迹象，即当市场处于多头行情时，风险乘数越高，CPPI策略绩效表现就越好；当市场处于空头行情时，风险乘数越高，CPPI策略绩效表现就越差。这主要是因为，风险乘数越高，投资于风险资产的数额即变动额越大，与最低保险值的道理一样，在多头时盈利增加，在空头市损失加大。
参考文献：
[1] 王铁峰.中国证券市场投资分析及组合管理.经济科学出版社.2003.11.
[2] 陈伟忠.组合投资与投资基金管理.中国金融出版社.2004.8.
[3] 袁建文.投资组合保险及其策略.广东商学院学报.1999.2.
记者：回顾历史，A股市场在2005年和2008年都曾面临困境，今天的困难与前两次有何异同？
汪晖：A股市场今天所面临的困境比过去任何时候都要大得多。2005年市场低迷，投资者不满的是股权分置，大股东与流通股利益不一致。大家期待着全流通，所有股东利益取向一致。当股权分置改革之声响起，制度变革催化了一轮牛市开始。2008年美国次贷危机冲击全球，金融市场和实体经济相互反射式坠落，我们担忧经济衰退。但是，中国政府推出四万亿投资计划扭转了市场预期，股票市场先于实体经济大幅度反弹。今天，A股市场同样低迷，估值与2005年和2008年基本相同，但是所面临的市场环境却复杂的多。金融危机的阴影再次袭来。2008年美国次贷危机本质上是私人机构和居民的债务危机。典型特征是居民提高杠杆率去过度消费，私人金融部门不良贷款爆发，引发金融市场流动性枯竭并传导到实体经济，实体经济陷入衰退。解决危机的路径是美联储和政府将私人部门负债转移到联储和政府的资产负债表，手段是印纸币，后果是新兴市场国家通货膨胀。如果说2008的次贷危机是危机的第一阶段，那么今天的欧债危机可能是危机的第二阶段，它本质上是欧洲各国政府公共部门债务危机，危机的根源是一些欧元区国家劳动生产率不断下降，竞争力丧失，但是还要保持高福利生活水平。为了维持高福利只有搭欧元便车以财政赤字形式填补收入不足，赤字规模越来越大，财政收入已经无力偿还到期债务最终酿成债务危机。此次危机是否会和08年一样对实体经济产生强烈冲击，要看欧洲在政治上是否有解决危机的决断力。
记者：如果欧债危机继续恶化，对全球经济带来不利影响，中国是否有足够的应对空间？
汪晖：我们认为，空间不大。为应对2008年次贷危机，中国推出四万亿刺激计划，投放10万亿信贷。产生的结果是：好的方面，中国成功抵御金融危机影响，经济很快复苏；不利方面，是居民和政府部门大幅度提高杠杆率。居民杠杆率提高表现在房地产价格飙升，负债增加。政府部门高杠杆表现在地方政府融资平台问题逐步凸显，地方政府累计债务达到10.7万亿元，其中近8.5万亿元为银行信贷，今明两年进入还贷高峰，40%贷款将到期。政府部门杠杆率从2008年末急剧上升，远远超越历史高点。今天，即使有新的危机出现，在原有地方政府融资平台问题解决之前，已经没有能力和空间继续加大杠杆率。这意味着财政政策已经没有继续扩张能力，能做的仅仅是结构调整。货币政策方面，经过一年多的持续紧缩，货币信贷已经回归常态，增速大幅度回落。但是调控效果很不理想，通胀水平居高不下。如果政策在目前条件下放松，通胀可能在高位继续上升，将危及整个社会和经济平稳发展。
从股票市场供求关系看，我们面临的是无限的供给和相对有限的需求。无限的供给表现在中国股票市场市值大幅度扩张，总市值从2000年末5万亿元上升到今天30万亿元，流通市值更是从当时1.5万亿元扩张至今天约20万亿元，增长12倍多。中国证券化率已经达到75%。从流通市值与储蓄余额之比来度量，2000年末，该比值仅0.24，2005年末为0.07，今天该比值上升至0.60。供给相对于需求快速膨胀使估值中枢系统性向下，这是我们面对的又一困境。
记者：在诸多困境下，我们是否还有投资机会？
【摘 要】意大利电影《偷自行车的人》和张艺谋电影的故事模式有较多相似之处，这种模式具有“寻找”式中心事件、危机感不太强烈的悬念、单一线索、单向进展等特征，电影语言注重“在路上”场景的营造；张艺谋电影对这种模式有所发展、改造，故事的结局更加圆满，表现出二者不同的审美走向。
关键词 新现实主义电影 张艺谋电影 “寻找”模式
在电影《秋菊打官司》、《一个都不能少》刚问世的时候，不少人就注意到了张艺谋对意大利新现实主义电影的借鉴，“浓郁的生活气息扑面而来，‘亮闪闪的生活之轮’，‘再现现实生活的幻景’，‘物质现实的复原’等等，似乎所有意大利新现实主义的创作手法和写实主义的美学原则都可以在《秋菊打官司》中找到”①，人们谈论较多的是非职业演员、纪实摄影、即兴表演等因素的汲取，但是，新现实主义电影对张艺谋影响极大的另一点却无人提及，即故事模式。新现实主义电影代表作《偷自行车的人》存在着“一个人持续寻找”的故事模式，张艺谋的很多电影作品都有这个模式的影子。
一、故事模式的相似与差异
1、《偷自行车的人》的故事模式
第二次世界大战后，重视表现社会问题和普通人生活的新现实主义电影在意大利产生了，它“把对真实性的追求视作电影艺术的生命，现场实拍、松散的情节、非职业演员、中远景的大量使用和对长镜头的偏爱等等，无不体现着他们的这一美学诉求”②。
作为该流派的经典作品，德·西卡导演的电影《偷自行车的人》讲述了这样一个故事：罗马工人里奇失业两年后终于获得一份张贴海报的工作，但这份工作需要一辆自行车，妻子想方设法把先前当掉的自行车赎了回来，没想到，上班第一天他的自行车就被偷走了。里奇和儿子布鲁诺在罗马寻找了一天，也没能找到丢失的自行车，绝望之中，里奇心理崩溃，突然决定去偷一辆自行车，他的行为被发现了，遭到殴打和辱骂，在儿子求情下才免受牢狱之灾。
在影片中，里奇和儿子寻找自行车的过程约占65%的篇幅，一高一矮两个身影时而暴雨中，时而烈日下，在或泥泞破败、或人流拥挤、或狭窄、或宽阔的各种街道上奔跑、追逐、搜寻。由此，《偷自行车的人》表现出一种可称为“寻找”的故事模式。这种模式的基本情节和叙事特点是：主人公一人或两个人合作执着地寻找着极度渴望的某种东西，一直在路上奔波；影片人物关系简单、线索单一，一个悬念贯穿始终，没有横生的枝杈和纷繁的头绪。
其实，作为擅长表现活动过程的电影，很多影片都是展现一个有悬念的动作过程，形成了一些模式，如好莱坞电影的侦探片模式、“追逐”的模式、 “救助”的模式等。但和当时的好莱坞电影相比，《偷自行车的人》的故事模式具备这样一些特点：
（1）中心事件为对某种东西的“寻找”。事件的危险性不是很大，不是战争、血案、天灾人祸，不会牵扯生死，悬念的危机感不那么强烈，但对主人公来说却具有非比寻常的意义，由此展现出丰富、真实的社会状况。
一辆自行车，价格并不昂贵，但对失业工人里奇来说，有了它就可以尊严体面地工作和生活，失去了，就少了生活的希望和欢乐。这辆自行车凸显出二战后意大利普通人生活的艰辛和社会的黑暗。电影用寻找自行车串起当时意大利底层社会的各种画面：黑车市场、饥民充斥的教堂、地下妓院、贫民区等，通过一个事件进行广泛深入的社会批判。
（2）单一线索、单向的情节进展。好莱坞电影的“追逐”、“救助”动作，往往设计两条甚至多条线索，交叉进展，戏剧性强，紧张曲折，如《一个国家的诞生》、《党同伐异》、《一夜风流》、《罗马假日》等。
《偷自行车的人》故事呈现为单一线索、单向线性结构。它没有倒叙、闪回等艺术手法，没有设置意外频生、纠葛多重的情节，造成扣人心弦、不断加码的悬念，而是维持一个中心悬念，按照生活流程自然推进。影片围绕自行车形成一个情节链：赎车—丢车—寻车—偷车，中心悬念为“自行车能否找到”，所有的事件都与自行车的得失相关，没有第二条线索。
2、张艺谋某些电影的故事模式
张艺谋不少电影同样表现为“寻找”式中心事件、危机感不是很强的悬念，以及单一线索、单向线性演进的特色，典型影片为《秋菊打官司》、《一个都不能少》。
《秋菊打官司》：农妇秋菊寻找平等和尊严。秋菊为丈夫被村长踢伤的事情先告到乡里，得到了村长赔偿的200元钱，但没有得到真正的歉意。她便多次上访到县、市有关部门，执着的行动路程中，陪伴她的只有未成年的妹妹。这种人物关系和《偷自行车的人》中里奇和儿子布鲁诺构成的人物关系如出一辙，但妹妹仅仅是秋菊的陪衬，没有像布鲁诺那样表现出父子之间的情感张力，没有营造出更丰富的表现空间。
《一个都不能少》：代课教师魏敏芝寻找退学打工的学生。为了实现“学生一个都不少”才能得到50元代课费的承诺，农村小学12岁的女代课教师魏敏芝独自去城里寻找打工的学生张慧科，经历千辛万苦终于找到。
还有一些影片基本遵从这种模式，略有发展和变化，如：
《我的父亲母亲》：山村少女“母亲”寻找爱情。《有话好好说》：赵小帅寻找爱情和老张寻找“有话好好说”的相处之道。《幸福时光》：老赵寻找爱情和盲女寻找亲情。《千里走单骑》：一个日本父亲寻找和儿子的情感沟通。
3、故事不同的审美走向
和《偷自行车的人》通过事件进行社会批判不同，张艺谋影片突出的是主人公的个性，他们特别的顽强、善良、责任心等品格使事情有了美好的结局。
《偷自行车的人》是一出典型的社会悲剧，里奇没有找到自行车，人生信念受到摧残。影片开头，里奇从一群失业者中被叫出来接受工作；结尾，一个渐渐拉出的长镜头，父子俩的身影从大到小淹没在漫漫人群里，开头和结尾的影像形成了自然、巧妙的照应关系，起到深刻的隐喻作用——里奇只是当时意大利普通人的一个代表，他的悲剧显示出社会的普遍衰败、制度的瘫痪无力。
而上述张艺谋的这些电影中，主人公要找的东西基本都找到了，结局较为圆满，有些问题虽然没有得到根本解决，但主人公靠意志完成了自我超越，引起了社会的关注，也许会引发社会某些规章制度的改进。这源于个性的力量，也映射出时代的进步。这些电影温情脉脉，是喜剧意味浓厚的正剧。
从悲剧到喜剧，两位导演的作品显示出不同的审美追求：前者是社会悲歌，后者是个性化人物颂歌；前者希望以悲剧达到社会的警醒和震撼，后者希望以喜剧彰显社会矛盾中人生的希望。
二、电影语言的相似与差异
作为“寻找”主题的视觉化呈现，“在路上”场景成为抒情表意的重点，德·西卡和张艺谋都重视其刻绘，但两者各有特色。
1、《偷自行车的人》“在路上”场景的生活化追求
《偷自行车的人》中，为寻找自行车，里奇父子在罗马市内不断奔走和追逐，构成了多个“在路上”的场景，但它们绝不是可以忽视的过场，而是被细笔描绘的重要段落。
“在路上”的场景并非只有奔跑和追逐的动作，它通过丰富的细节表现出生活的本真感。如布鲁诺奔跑避雨摔了一跤、过马路遇到汽车后退躲闪、寻找中在街头小便等动作细节，此外还有一些情感细节，如：和小偷有关系的老人在教堂逃掉后，布鲁诺对同样贫苦的老人心生怜悯，问父亲：你干嘛不让他喝汤？父亲十分恼火，打了他一巴掌。这些细节都逼真地刻画出成人与儿童的体格和心理差别、父子心灵的碰撞。“在路上”场景既突出了寻找过程的曲折，也丰富了父子俩的性格和情感表现，使得电影富于生活的质感。
2、张艺谋电影“在路上”场景的象征化追求
张艺谋电影中也有大量的“在路上”场景，但他更多追求的是这些场景的象征意味。电影中，“在路上”场景常作为贯串性段落反复出现。他采用几乎同样内容、同样构图和景别的镜头表现主人公不同时间的奔走寻找，用场景的重复强调主人公行动的执着和目标的坚定，这些场景是人物性格、情感和影片主题的象征性呈现。
《秋菊打官司》中，秋菊几次上访，都是先用小车拉辣椒到镇上卖得路费，然后坐拖拉机到乡里、坐机动三轮车到县里，再坐上大巴到市里，每次上访之路的前几个镜头几乎完全一样，逐次增加一段新的行程，伴随着旋律相同的音乐。这种有意、单调的重复，象征着主人公简单而顽强的
“一根筋”性格。
《一个都不能少》中的“在路上”场景分为两部分。前半部分为“在乡间小路上”，魏敏芝在这条路上追赶高老师、追赶离开学校的学生明新红和张慧科、走山路去城里找张慧科，这部分的场景比较富于象征意味，魏敏芝的执着个性初见一斑。后半部分魏敏芝在城中寻找张慧科，在陌生的街道上不停奔波，遇到了各种困难，这部分的“在路上”场景更接近《偷自行车的人》的生活化表现。
《有话好好说》中赵小帅、老张的街头行走，《幸福时光》中老赵牵着盲女孩走路等反复性的“在路上”场景，也有力地象征了人物个性和主题。
三、异同之间
1、共鸣的基础
“或许，叙事是人类把握世界的一个基本途径”③。从深层来看，对某种故事模式的偏爱表现出的其实是创作者稳定的精神特征和追求。以上论及的张艺谋电影为其20世纪90年代初至21世纪初期的作品，这是中国当代社会最剧烈的变革时期，在经济改革、社会转型时期，涌现了许多新的社会问题。作为第五代导演的代表，张艺谋一直在通过影像进行探索和思考，表现变革现实下的百姓生态，寻找社会问题的解决之道。
因此，《偷自行车的人》“寻找”的中心意象、质朴的写实风格、对现实的凝眸深思，都让他产生了强烈的共鸣，这才有了对该片灵活的汲取，成就了他一部部轰动一时的作品。
2、不同文化背景导致的美学追求差异
除了个性因素，两位导演不同的美学追求源于各自不同的深层文化背景。
“中国最缺乏的是悲剧的观念。无论是小说，是戏剧，总是一个美满的团圆。……西洋的文学自从希腊的厄斯奇勒(Aeschylus)，沙孚克里(Sophocles)，虞里彼底(Euripides)时代即有深密的悲剧观念。”④
“在绘画上，中国画重神韵，西洋画重形似。”⑤张艺谋电影中的“在路上”场景，画面多采用远景，阔大的背景，简洁的线条，只有一个小小的人影，个人的渺小和不甘屈服，在画面的对比关系中强烈地凸显出来；这种注重线条的表现力、重视象征和意境的风格与中国山水画有异曲同工之妙。张艺谋曾解释过：“《我的父亲母亲》……在影片画面构图上，……删繁就简、简单、单纯，达到一种很好的意境。这……实际上都是中国传统美学的东西。”⑥
可以说，中国传统文学艺术追求“大团圆”的美学趣味、中国画追求写意和象征的风格，对张艺谋的故事和影像设计都有着不可估量的潜在规范性，因此，他成就了和德·西卡不同的个性。
参考文献
①《秋菊打官司》[EB/OL].
ent.ifeng.com/special/gaige/news/d-
etail，2008-11-21
②史可扬：《影视美学教程》[M].北京师范大学出版社，2009：48
③大卫·波德维尔、克莉丝汀·汤普森：《电影艺术》[M].北京大学出版社，2003：85
④：《文学进化观念与戏剧改良》[A].《文萃》[C].作家出版社，1991：55
⑤丰子恺：《中国画与西洋画》[A].《丰子恺论艺术》[C].复旦大学出版社，1985
⑥李尔葳：《直面张艺谋》[M].经济日报出版社，2002：217
2007年最火的关键词是什么？“股市”！股票暴涨，股民数量激增。据统计，仅今年4月份，沪深股市的新增开户数就有近670万户，比去年全年的开户数还要多。股市的火爆体现在我们生活的方方面面――打开电视，跃然而出的是股评家的面孔；饭桌上，有关股市的大道新闻和小道消息在觥筹交错中流传；就连出差到了机场，候机室里捧着笔记本电脑的人们也大多都是在盯着大盘走势；拿起手机看的也不再是短信，而多半是股市行情。公司开会，股票成了大家的共同话题。有人甚至笑言，现在的企业里，领导的办公室是“大户室”，员工的办公室是营业大厅，行情好的时候，公司上下一片喜洋洋；遇到暴跌，公司上下一片愁云惨雾。
而“投资有风险，入市须谨慎”，股市有涨自然也就有跌，逃出去的叫胜利大逃亡，闷在里面的叫“深度套牢”，于是，就有几家欢乐几家愁。一直在笑的恐怕只有为证券行业提供服务的行业。IT行业又是首当其冲，一年多的股市火爆点燃了证券公司和股民们长期以来伴随着股市低迷而萎靡不振的购买欲望。数年不曾更新的IT设备和网络带宽在面临井喷的交易量面前显得苍白无力，迫使证券公司不得不火急火燎地进行设备更新和系统升级。狭小的营业厅已经容纳不下日益膨胀的股民数量，更多的股民开始选择购买台式PC或者笔记本电脑在家中或者户外炒股。紧接着，为了炒股而装宽带，为了炒股而购买无线网卡，为了炒股而定制股票信息等行动也开始了。以炒股的名义，我们的IT生活正在变得丰富而多样。
关于股市的一系列商机正在被IT厂商和经销商们以至其他与IT有关的行业人员一点一点发掘出来。在疯狂牛市之下，IT从业者们都开始尊崇这样一个信条：但凡与股票有关，IT产品的销量就能有保证。“炒股PC”、“炒股手机”、“炒股软件”、“证券公司专用服务器”……如果我们Google，或者百度这些关键词，就总能搜索到成千上万个结果。甚至有人开始针对老板们对办公室炒股影响工作的担心，专门开发出了办公室炒股的过滤软件；网吧的老板们这回高兴了，专门开辟出炒股专区，以供上班族们利用中午休息期间以及其他上班空隙溜出来“小炒”一把。实时观看大盘、随时随地掌握行情的需求使得随时随地上网需求变得前所未有的急迫，于是，CDMA上网卡销量爆增，甚至在后海和三里屯一些小酒吧的玻璃门上，都贴上了“Wi-Fi”的标签来招揽生意。
安全问题也愈炒愈热。尽管为了让手中的电脑免受病毒侵袭，一些股民瞄上了各类正版杀毒软件，一向冷清的正版杀毒软件市场也逐渐热闹了起来。但是从基数上说，更多的股民，尤其是年纪较大的老股民在使用IT产品的时候对安全性的关注度并不高，并没有经常性地更新杀毒软件，甚至是“裸奔”式地运行自己的电脑。在目前网络银行安全性不高，“网银大盗”、“盗股木马”等网络病毒肆虐，并滋生出不同变种的现状下，股民对安全问题认识的缺乏极易导致损失。今年3月份发生在上海的建设银行用户被盗16万元的案件，就是用户使用网上银行进行股票交易时，数字证书被窃取导致的。
IT卖家和股民们正在上演着“一个愿打，一个愿挨”的良性互动。IT卖家隔三岔五的各种促销优惠，在目前反而不如与“炒股”二字沾边来得有宣传效力。而在使用者这方面，如果说证券公司的购买欲求还比较理性和具有一定分析调查的话，那么更大数量的股民们的购买欲望则更显得迫切和旺盛。
专业、移动性强――方便
能让大盘随我游、能将股市随身带，我所依靠的就是这小小的百事灵移动证券移动硬盘，它可是真正的小机身藏着大智慧，“一招一式”透着专业、方便。
首先打头阵的就是硬盘中所提供的钱龙股票分析系统。我和朋友们一直都是钱龙的忠实粉丝，钱龙股票分析系统“从古至今”都是大家钟爱、信赖、最常用的炒股参看系统，界面好、操作简便，其专业科学的股票分析功能及最快速的股票信息显示，给广大同一战线的股友带来很多便利。而百事灵移动证券正是以百事灵移动硬盘作为存储介质，以钱龙券商营业部版为蓝本，经强强联手打造所成就的硬件软件一体化的新一代因特网炒股利器。该产品继承了传统钱龙的界面和功能特点，股市行情刷新速度极快，分析功能精炼专业而又丰富全面，还能参看港股市场；“钱龙信息中心”和“股市风云榜”使咱们股民在炒股之余更能全面关注各方投资商的最新动向，能及时拿到市场中最热的第一手数据信息，盯牢我们的个股资料，在第一时间把赚钱的难得机会牢牢抓住。百事灵移动证券正是从根本上让我们股民体验出这种专业炒股工具所带来的实惠、便利。
说完从软件系统上给我的便利，接下来该是硬件闪亮登场了。百事灵移动证券做的就是专业、可移动的炒股利器。以往，随身移动炒股成为股民呼吁的理想境界，现在则成为了现实。移动证券正是基于百事灵移动硬盘的特性，海量存储、便携移动，实现了自选股票池随身走。对于时不时出差的我们，出外又不能老是扛着笔记本，照顾它比照顾自己还细心，还怕被贼惦记，但股票可不能不看，若在别的电脑上多次下载很不方便。移动证券可派上大用场。临走前把股票资料都“荡”下来，下载全了，在火车、飞机上就能时不时地分析分析大盘，靠着钱龙的提示、建议，仔细思考哪些该收哪些该放。到宾馆后，再通过其他电脑把更新的信息拷上，节节直通股市大门，一个都不漏，从而不耽误理性关键的即时交易。上班时，让老板看到我们的桌面布满股市行情可不大好，没关系，吃饭或者休息时把下载下来的大盘新信息用百事灵移动证券带出公司，边吃着喝着看着大盘，边还能跟朋友们聊聊最近股市新动向，工作、炒股、休闲一个都不少。
同时，40GB~200GB大容量存储、USB2.0高速传输接口，存储、传输大批量文件资料不在话下，完全可以当办公用品，咱股民也是精打细算地过日子，这样的东西用着实在。
保密、安全性强――放心
现在我们大多数股民都是在电脑上完成股票的浏览、交易，若股票数据等私人关键信息被盗，怎是一个惨字了得。针对数据安全性问题，我们迫切需要硬件保密功能，百事灵移动证券的指纹认证和密钥认证硬加密产品，让信息除咱本人外，任何人都无法看到俺的资料和文件，彻底地解决了后顾之忧。股市是重点，但咱们也不只有这一个小金库啊，其他方面的理财信息也得合力汇总存储整理不是？而作为一款定位为投资理财的工具产品，百事灵移动证券真正为我们提供了安全的看盘――分析――交易――投资理财信息存储等完整的投资理财解决方案，从此再也不怕各种信息满世界写完找不到，或者被“窥”的问题了。
购物车(0)