时间：2023-05-28 08:21:34
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关键词：创业投资；波动；影响因素；IPO；劳动力市场刚性
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)08－0004－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01
一、引言
创业投资（Venture Capital）是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资[1]。创业投资最早出现在美国，而后逐步得到其它各国政府的重视和推广，为各国的经济进步做出了较大的贡献[2-3]。我国的创业投资起步较晚，但发展较快。根据统计，我国创业投资年度投资总额在1994年仅有2.3亿元，而2010年总量已达到343.8亿元，增长趋势明显。我国创业投资的发展并非一帆风顺的，整个发展过程中波动较为剧烈。研究表明，1994—2010年间，我国创业投资行业共经历了3个较为完整的波动周期[4]。
二、文献综述与研究假设
关于创业投资波动的原因，研究者们多是从创业资本需求和供给的变化方面来考察的。一般认为，当某些影响因素发生剧烈变化时，创业资本需求或供给曲线具有粘滞性，从而引起创业投资的波动[5-6]。考虑到我国创业投资行业是一个高速发展的新兴行业，在很多方面有独特的国情，例如还未开征资本利得税、养老基金也未被允许进入创业投资行业等，因此，下文将结合我国国情，对我国创业投资波动的影响因素进行探讨，并在此基础上提出相关的研究假设。
（一）IPO
投资者最关心的是投资回报，在创业投资行业面临的主要风险是无法回收投资的风险。因此，一个可行的退出机制对于创业投资的发展是非常重要的。创业资本实现退出变现的方式有很多种，但最具吸引力的一种方式是通过IPO退出。Jeng、Wells（2000）认为IPO可以直接体现出创业投资的收益率，所以它是创业投资首要的推动力[7]。Black、Gilson（1998）的观点与此相似，他们认为IPO是一个影响创业投资非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）却得出不同的结论，经过研究，他们并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。我国的企业IPO地点有美国、内地、香港、新加坡等市场可供选择，而近年来我国企业越来越多的选择在香港股票市场上市，因此本文主要关注香港股票市场IPO情况对创业资本量的影响。
假设1： 香港股票市场上中国企业IPO的规模与创业资本量密切相关，IPO规模越大，则创业资本量越大。
（二）GDP
关于GDP对创业投资的影响，学者们意见并不一致。认为GDP增长率对创业资本筹资具有显著的正向影响的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，创业投资强度是与经济周期正向相关的[9]。而Jeng、Wells（2000）却持有相反的观点，他们把GDP增长率作为宏观经济波动的替代变量，把股票市场总市值的增长作为创业投资的解释变量，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。考虑我国的情况，虽然创业资本通常会通过美国、香港以及其它海外股票市场实现退出，但其投资地点在我国，目标企业的生存和发展不可避免的要受到我国宏观经济条件的影响。我国GDP增长率会影响创业投资的需求和回报，本文预期我国GDP增长率和创业资本量之间存在一种正向的相关关系。
假设2：中国GDP增长率与创业资本量密切相关， GDP增长率越大，则创业资本量越大。
（三）利率
利率也是一个对创业投资波动有重要影响的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率对创业资本募集过程的影响，研究结果显示，美国利率与创业资本募集的需求正相关。Astrid、Bruno（2004）经过深入研究认为，只有短期利率才与创业资本额正相关，这意味着利率对创业投资需求的影响要大于供给的影响。Jeng、Wells（2000）在研究中则并未考虑这个变量。考虑我国的情况，长期利率的变化对创业资本的变化可能有一定的影响。基于以上分析，本文预期利率对创业资本量有正向影响。
假设3：利率与创业资本量密切相关，利率越高，则创业资本量越大。
（四）劳动力市场刚性
一般认为，劳动力市场刚性是创业投资发展的障碍。Sahlman（1990）通过对德国和日本劳动力市场的考察，认为劳动力市场刚性是阻碍创业投资成功的一个因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究结果表明，在欧洲，劳动性市场刚性可能会成为创业投资募集的障碍[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考虑了创业投资的不同阶段，研究结果表明劳动力市场刚性对整体创业投资不具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Shertler （2003）对不同刚性的劳动力市场细分，发现在高技术公司里劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用。本文选取了私营企业雇主数量占全部劳动力数量的比例来衡量劳动力市场刚性。私营企业雇主数量可以描述创业者的数量，其与全部劳动力数量的比例越小，表示劳动力市场刚性越大。本文预期劳动力市场刚性与创业资本量存在负相关关系。
假设4：中国劳动力市场刚性与创业资本量密切相关，劳动力市场刚性越大，则创业资本量越小。
国外学者对创业投资的政策扶持研究主要包括税收政策、创业投资引导基金以及财政补贴等。一方面，学术界对于税收政策的讨论相对较早，内容丰富，也相对成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多数研究表明，税收政策调整对创业投资的影响因具体税种不同而有差异。另一方面，随着创业投资发达国家和地区的理论焦点转移到制度层面，学者们对于补贴政策的关注比较少，只见Keuschnigg&Nielsen（2002）构建起一个包含创业投资人部门的一般均衡分析框架，并在该框架下研究了投资补贴以及产出补贴对创业投资人部门的作用，发现投资补贴与产出补贴能够激励创业企业家的努力程度，这与此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究结论相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）转向创业投资机制的微观研究，构建了一个双重道德风险模型，在该模型中创业资本家与创业投资人的努力都不可观测，此时无法用财政补贴方式量化纠正资源的无效配置。我国创业投资发展起步较晚，虽然当前的理论研究与实践的重点在于直接扶持手段，但关于财政补贴研究基本停留于宏观分析，甚至直接纳入在笼统的政策扶持定性讨论中（王关义、陈裕，2000；申金升等，2001），很少有单独的定量分析。王彦等（2001）在分析我国创业投资存在的问题时，指出发展创业投资除了拓展风险资金来源、培育多元化的创业投资主体以及完善退出机制外，还应该加大政府扶持力度，为创业投资者和创业企业提供政府补助、建立政府担保机制等。最近，李吉栋（2011）基于配置决策模型的定量研究指出，政策扶持不仅能够增加创业资本供给，还能提高创业投资人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下进行的，缺乏对现实中的信息不对称性的考虑。此外，模型直接假定政策扶持会提高创业投资项目的期望收益率并降低收益率的标准差，这就默认了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失灵”问题。纵观国内外研究文献，不难发现财政补贴对创业投资发展的作用机制研究相对缺乏，尤其是我国在其量化分析方面基本空白。这一方面可能是由于其定性分析结论比较明确和成熟，难以引起学者的研究兴趣和关注；另一方面或许是因为我国目前理论研究的模型数量分析技术还不够成熟，加之国外政策扶持领域的研究也不够充分，使得定量分析的开展受到一定局限。
2财政补贴促进创业投资发展的机制研究
2.1经济学分析：外部性传统经济理论分析通常把政府对创业投资的参与和支持看作是对“市场失灵”（MarketFailure）的纠正（约瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李万寿，2006；Rinetal.，2006）。“市场失灵”是指，指在自由放任的基础上，市场经济在其自身的运行中自发产生的缺陷或弊病。“市场失灵”是西方自由市场经济在几百年运行过程中逐渐暴露出来的问题。西方资本主义经济是建立在个人本位和私有经济的基础上的市场经济，这个“市场”在古典经济学家眼中几乎是“无所不能，完美无缺”的，它具有自我调节、自动均衡的强大能力，从亚当•斯密的“看不见的手”理论，到萨伊“供给自动创造需求”的定律，再到马歇尔“市场自动趋于充分就业均衡的假设”，使西方社会对市场效率充满了信心。但是这个无比“有效”的市场在资本主义市场经济发展过程中暴露出来的一个个“失灵”面前终于失去了它“万能的光环”。市场失效的出现使人们对市场的认识更深刻了。广义的“市场失灵”可分为三个方面：一是微观经济无效率，二是宏观经济不稳定，三是收入分配不公平。其中，创业资本市场的“市场失灵”问题可以归结到微观经济无效率下的外部性问题。外部性理论是市场失效理论的一个重要领域，它所揭示的矫正外部效应方法与资源配置效率密切相关。外部性（Externality）也被称为外部效应、外在性等，指的是一个经济主体的行为影响了他人，却没有为之承担应有的成本费用或没有获得应有的报酬的现象。或者说，外部性就是指未被市场交易价格反映的额外经济交易成本或收益。当市场交易导致了对第三方的影响，而价格机制又不能为之提供正确信号时，就必然导致资源配置的无效率。在这里价格机制的失灵导致了市场机制的失灵。正外部性的产品或劳务，由于其价格只反映了其私人边际收益，而不能充分反映其社会边际收益，导致产出供给不足，从而给生产或消费者带来了额外的效益损失，根据“黄金规则”MC=MB=P，存在外部性下的资源配置亦是无效率的。从整个社会的角度来看，正外部效应的产品或劳务的生产与消费将呈现不足状态，而提高它，增加其供给，社会将因此而获得净效益。正外部效应产品或劳务的私人标准均衡和社会标准均衡对比情况可见下图。在图1中，当不考虑额外收益的补偿时，自由竞争市场会使正外部性产品按照私人边际成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人边际收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）决定的均衡价格（P0）和均衡产量（Q0），来配置资源，它反映了私人的最佳资源配置，但却偏离了社会的最佳资源配置。这时，产量过少，价格偏低。在图2中，当政府对额外收益进行补偿时，正外部性产品将会按照社会边际收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社会边际成本（MarginalSocialCost，MSC）决定的均衡价格（PS）和均衡（QS）产量进行资源配置。这时，产量较Q0增加，价格提高。由于政府拥有对全体社会成员的强制力，如征税权、禁止权、处罚权以及交易费用优势等，因而政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显优势，这也是由政府来纠正创业投资“市场失灵”的理论依据所在。
2.2局部均衡模型分析：不对称信息但是，“市场失灵”并不是政府干预的充分条件。政府干预经济的理论前提是：首先，必要条件。市场存在失灵，而政府又是为追求公共利益去弥补市场缺陷。其次，充分条件。政府的活动的确比私人的活动更成功、更优越。即政府的经济活动在取代私人活动后，能经受市场考验，表现出更高的效率。最后，优势条件。政府拥有政治强制力。这使得政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显的优势。如：征税权、禁止权、处罚权、命令权等。政府通常利用政治权力监管私人经济活动，并利用税收和补贴来影响资源使用的动机。对政府行为来说，“市场失灵”是必要的而不是充分的条件，“市场失灵”本身并不能构成政府部门干预创业投资市场的理由。因为政府干预本身也有可能造成扭曲从而缺乏效率，即政府行为不能增进效率或政府把收入再分配给那些不应当获得这种收入的人，由此导致政府失灵。事实上，政府机构确实不是完美的，也不是没有任何摩擦和成本就能运转的。低效率、决策失误、腐败等等，都确确实实地存在着。基于以上理论分析，财政补贴能够促进创业投资的观点不能仅立足于创业投资“市场失灵”本身，而应该进一步深入分析财政补贴能否确实提高创业投资活动的经济资源配置效率。也正因为如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l对政府扶持的微观效率展开数理分析，特别地，该模型在不对称信息情形下论证了创业投资市场上的政府干预是否可以促进资源的有效配置。
2.2.1模型设定基于前人的研究框架，本文将通过构建一个简化的局部均衡模型来研究政府设备投资补贴和产出补贴对创业投资的影响机制。假定在时间总量为1的情况下，创业企业家最基本工作时间为0＜δ＜1，δ是可观测的，而其余私人时间1-δ无法被创业投资人观测。如果创业企业家积极努力工作，则意味着他会私人时间1-δ里也从事于创业投资工作；如果创业企业家消极怠工，即意味着他在私人时间里会另寻私活。我们已经知道创业企业家的努力对创业投资的成功具有关键作用，假定创业企业家付出的努力程度为e，如果创业企业家全身心投入，即e=1-δ，创业企业的工作才有可能以P＞0的概率实现创业投资最终成功（退出）；如果创业企业家把私人时间用于兼职其他工作，即e=0，则创业企业成功的概率P=0。假定创业投资人通过提供内部增值服务a，如管理咨询、行业经验等可以提高创业投资的成功率p，而一些政府也会免费为创业项目提供外部增值服务g，如培训、信息服务以及行政管制解除等，从而也提高创业投资的成功率，体现在函数性质上即为。假定：①创业投资人接私活，即e=0时，则创业投资人提供的增值服务也无益于提供创业投资成功率，p=0；②政府对创业企业的产出补贴率为σ，设备投资补贴率为z，创业企业家的基本工资为b，初创时的固定设备投资为K，市场对产品的需求价格为Q，则创业企业的总收入为(1+σ)Q，净利润为(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若创业失败，则血本无归。因此，创业企业的期望净利润为：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于创业企业家只有创业项目，故创业资本需由创业投资人提供，其注入的成本投资为I=b+(1-z)K。作为对价，则创业企业总收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必须归创业投资人所有。假定创业投资人提供内部增值服务需要花费a个劳动单位。其中，创业企业家的期望收益c应为机会工资加上风险溢价补偿。
2.2.2不对称信息下的契约激励假定创业企业家面临收益风险时为风险规避型，而创业投资人由于拥有许多的创业投资项目因而可以完全规避非系统性风险①，基本工资加产出提成模式能够激励创业企业家全心投入创业投资工作（吕朝晖，2005）。在给定了基本工资b与产出提成比例s以及外生的政府外部增值服务支出g后，创业企业家选择努力程度e。以上三方面因素共同决定了创业成功的概率。则创业投资人的最优化问题分为两步：第一步，在给定内部增值服务水平a和相应的创业投资成功率p时，确定创业企业家的基本工资b与产出提成比例s，以最小化其支付c。由模型设定部分知，如果创业成功，则创业企业家总收入为sQ(1+σ)+b；而如果创业失败，则其创业工资仅为b，但可能从私活中获得其他收入(1-δ)w，这种情况下，创业企业家的总收入为b+(1-δ)w。其中，参与约束(PC)表示，创业企业家从事创业投资工作产生的期望效用要大于其机会工资，而激励约束(IC)表示，创业企业家全心投入创业投资工作带来的期望效用要大于其接私活产生的效用。在完全信息情况下，创业企业家的努力是可观测的，激励约束就可以剔除。成本最小化的解为：b=w，θ=0。但在信息不对称情况下，参与约束(PC)和激励约束(IC)束紧，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入参与约束(PC)得。第二步，创业投资人最优化选择要求先确定创业投资成功率p如何影响激励相容契约的成本。创业失败时，创业企业家有固定工资b，这并不依赖于创业投资成功率p，但p的提高会改变创业企业家在项目收入中的收入份额。给定市场需求价格Q与产出补贴比例σ，（8）式的解决定了创业企业家的收益在项目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的创业投资成功率会降低其收入占比s，这是因为创业投资人通过降低来维持激励支付θ不变。对于创业企业家而言，创业投资成功率p提高可以降低收入风险，故可以接受s下降。此时，激励契约成本c=pθ+b所受创业投资成功率p的影响取决于。上述①式和②式可以看出，p对c有两种相反的影响效应。一方面，更高的p会提高相应的支付成本θ；另一方面，项目风险降低会使创业投资人以更低的风险溢价来保证参与约束。而当弹性μ＞1时，后一种效应大于前一种效应，从而边际成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作时间比重δ的上升导致道德风险空间缩小，相应的风险溢价支付也会随之减少。
2.2.3财政补贴对创业投资的影响政府通过财政政策补贴设备投资与产出，降低了创业投资成本，促进创业投资市场的形成和创业企业的发展。财政补贴的作用机制可以分别从对创业投资人和创业企业家的影响来分析。本文把m称为统计意义上的“创业成功成本”，下面本文要论述的是，政策扶持会通过降低“创业成功成本”来促进创业投资人进行创业投资，从而推动创业投资市场的形成。由（7）式与（8）式可知，财政政策只能通过影响创业投资成功率提高创业企业家的期望收益，而没有直接的影响效应。在支付最小化问题中，由包络定理可得。财政补贴在降低“创业成功成本”后，创业投资产业发展使得需求价格不断降低，直至市场利润为零。最后，尽管产出补贴不影响“创业成功成本”，但会提高创业投资人的收入，从而激励创业投资活动，这符合Sobe（l2006）的研究结论。②财政补贴对创业企业家的影响假定创业投资市场上有E个创业企业家，给定创业投资成功率为p，则市场上成功的创业企业数为pE。在每个创业企业产出为1的情况下，pE即为行业产出总量。给定需求函数D(•)，当且仅当下式成立时，市场出清。由上式可以看到，设备投资补贴通过需求面和供给面促进创业企业家的供给，特别是在市场需求影响下，通过增加创业企业家来增加市场供给。而产出补贴由于市场价格降低，只通过需求面效应激励创业企业家的供给。财政政策目的在于降低创业投资风险，鼓励创业企业发展。在创业投资行业产出pE一定的情况下，若创业投资成功率上升，则所需创业企业家减少。而（16）式最后一项是通过改变创业投资人增值服务而产生的间接供给效应。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持会“挤出”内部增值服务，而降低创业投资成功率。在创业投资行业产出pE不变的情况下，所需创业企业家增多。通过对（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，当需求弹性大于临界值，即η≥η*m/(m-c′)时，η*＜1，净效应为正。如果进一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么财政补贴对内部增值服务的效应为负，由上述分析知，财政补贴会促使创业企业家的供给数量增加，由此市场对创业企业家的需求价格降低。综上所述，本模型在考虑了信息不对称下的契约激励后指出，财政补贴政策一方面通过降低“创业成功成本”并提高创业投资人的收入激励创业投资活动，另一方面在创业投资行业产出不变的情况下，“挤出”创业投资人的内部增值服务，从而增加提高创业企业家数量。在两种渠道共同作用下，财政扶持将推动创业投资活动的开展乃至创业投资市场的深化。
3总体评价
本文回顾了国内外关于财政补贴对创业投资中影响与作用机制的文献，发现多数研究停留于定性讨论，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就创业投资的外部性分析了财政补贴的必要性，进而基于局部均衡模型论证了财政补贴政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文认为，设备补贴能够降低“创业成功成本”，而产出补贴会提高创业投资人的收入激发创业投资积极性，同时设备投资补贴通过需求面和供给面促进了创业企业家的供给。基于本文的研究成果，笔者认为，我国创业投资的财政补贴政策可以采取如下一些具体措施：①加大扶持力度，借鉴美国1982年制定的《中小企业技术革新促进法》，政府可以建立类似技术创新基金的机构，专门负责按较高比例对高新技术创业企业提供各种资助和发展经费，补偿创业投资可能的风险损失，从而最大程度地吸引风险资本进入高技术领域。特别地，考虑建立反向的补贴申请与审核制度，由创业投资企业根据企业实际发展需要和政策规定自行申请补贴，再由相关执行单位邀请专业人士进行评估、审核；②加强有关财政补贴政策宣传，扩大政策的普适性，并采取措施监督落实我国当前有关税费减免、小额贷款、培训补贴、社保补贴、岗位补贴和资金补贴等各种优惠政策，提高政策的执行度。此外，必须建立一套相应的惩罚制度，对财政补贴过程中的违法违规行为进行记录和处罚；③尽快完善创业投资市场的相关法律法规制度等支撑条件的建设。鉴于创业投资主要是以股权投资形式开展，为防止资本市场的投机与欺诈操纵行为，政府需制定有关法规以规范市场交易，保证投资者利益，维护市场秩序。
创业投资（Venture Capital）对社会的贡献不仅是创业投资企业与创业企业自身的效益，也包括对国家的创新能力、竞争能力以及国民经济发展所产生的一系列促进和带动作用。创业投资企业的存在目的与作用，绝非仅为买卖创业企业的股权以赚取资本利得而已，证券交易只是创业投资活动的形式，参与并培育创业企业才是其宗旨和目的。只有创业企业不断茁壮发展，产业经济、就业市场及资本金融市场才有源源不绝的发展活力。由于国家间的竞争已逐渐演变为以高新技术与经济实力为主要标准的综合国力竞争，创业投资作为高新技术产业的催化剂功能也越发受到重视，因而许多国家将创业投资视为重要的产业发展的工具（Kortum & Lerner，2000）。
创业投资的特殊性在于它对所在国家的资本、人才、法律法规、市场机制等环境都有相当高的要求，而政府在满足这些条件方面具有不可替代的作用，这是因为作为经济组织的政府和其他经济组织相比有很多不同之处，尤其是政府拥有其他经济组织所不具备的政治强制力或市场仲裁权，能够通过颁布各种扶持政策干预市场。因此，政策扶持研究对创业投资行业发展促进机制的研究具有十分重要的理论与现实意义。
政府扶持在不同阶段的目标和作用不同，所采用的扶持手段也存在差异。政府扶持大体可以划分为政策扶持与制度供给两种，前者多为直接的、临时性的非市场化干预，而后者一般为间接的、长期的市场化手段。直接性扶持多见于创业投资发展起步阶段以及快速发展阶段，该阶段一般是政府主导行业的发展，各种直接性的政策优惠不断吸引私人资本进入该领域，政府的作用在于推动创业投资市场的形成；间接性扶持一般是在稳步发展阶段，该阶段私人资本是创业资本的主力军，而且创业投资法律法规体系也相对完善，政府的作用在于维持创业投资市场规范、有序的发展。本文所研究的财政补贴即属于政策扶持范畴。
一般来说，在创业投资发达的国家和地区，理论研究重点侧重于间接扶持手段，如创业投资法律法规的出台和完善、创业投资组织形式以及双重委托问题的克服等。而创业投资欠发达国家和地区的研究重心在直接扶持手段的作用机制和效率等方面，而我国经济长期以来就表现出明显的政府主导特征，结合我国创业投资发展现状的需要，对间接政府扶持政策，特别是财政补贴的作用机制的研究就显得十分有必要。但遗憾的是，我国学术界对此研究较少，文献主要集中在了税收政策以及其他间接扶持手段上。特别地，关于政策扶持的分析也多数局限于完全信息情形。但在不对称信息下政府采取直接补贴方式是否仍然有效，此时财政补贴的作用机制又是如何，这些问题还鲜有人涉及。鉴于此，本文将针对这些问题开展研究，以期填补这方面研究的不足，同时加强对现实政策的理解并提高政府扶持，特别是财政补贴政策的定位精度。
2 文献述评
国外学者对创业投资的政策扶持研究主要包括税收政策、创业投资引导基金以及财政补贴等。一方面，学术界对于税收政策的讨论相对较早，内容丰富，也相对成熟（Abbott & Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多数研究表明，税收政策调整对创业投资的影响因具体税种不同而有差异。另一方面，随着创业投资发达国家和地区的理论焦点转移到制度层面，学者们对于补贴政策的关注比较少，只见Keuschnigg & Nielsen（2002）构建起一个包含创业投资人部门的一般均衡分析框架，并在该框架下研究了投资补贴以及产出补贴对创业投资人部门的作用，发现投资补贴与产出补贴能够激励创业企业家的努力程度，这与此前Keuschnigg & Nielsen（2001）的研究结论相似。之后，Keuschnigg & Nielsen（2004）转向创业投资机制的微观研究，构建了一个双重道德风险模型，在该模型中创业资本家与创业投资人的努力都不可观测，此时无法用财政补贴方式量化纠正资源的无效配置。
我国创业投资发展起步较晚，虽然当前的理论研究与实践的重点在于直接扶持手段，但关于财政补贴研究基本停留于宏观分析，甚至直接纳入在笼统的政策扶持定性讨论中（王关义、陈裕，2000；申金升等，2001），很少有单独的定量分析。王彦等（2001）在分析我国创业投资存在的问题时，指出发展创业投资除了拓展风险资金来源、培育多元化的创业投资主体以及完善退出机制外，还应该加大政府扶持力度，为创业投资者和创业企业提供政府补助、建立政府担保机制等。最近，李吉栋（2011）基于配置决策模型的定量研究指出，政策扶持不仅能够增加创业资本供给，还能提高创业投资人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下进行的，缺乏对现实中的信息不对称性的考虑。此外，模型直接假定政策扶持会提高创业投资项目的期望收益率并降低收益率的标准差，这就默认了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失灵”问题。
纵观国内外研究文献，不难发现财政补贴对创业投资发展的作用机制研究相对缺乏，尤其是我国在其量化分析方面基本空白。这一方面可能是由于其定性分析结论比较明确和成熟，难以引起学者的研究兴趣和关注；另一方面或许是因为我国目前理论研究的模型数量分析技术还不够成熟，加之国外政策扶持领域的研究也不够充分，使得定量分析的开展受到一定局限。
3 财政补贴促进创业投资发展的机制研究
3.1 经济学分析：外部性
传统经济理论分析通常把政府对创业投资的参与和支持看作是对“市场失灵”（Market Failure）的纠正（约瑟夫?E?斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李万寿，2006；Rin et al.，2006）。“市场失灵”是指，指在自由放任的基础上，市场经济在其自身的运行中自发产生的缺陷或弊病。“市场失灵”是西方自由市场经济在几百年运行过程中逐渐暴露出来的问题。西方资本主义经济是建立在个人本位和私有经济的基础上的市场经济，这个“市场”在古典经济学家眼中几乎是“无所不能，完美无缺”的，它具有自我调节、自动均衡的强大能力，从亚当?斯密的“看不见的手”理论，到萨伊“供给自动创造需求”的定律，再到马歇尔“市场自动趋于充分就业均衡的假设”，使西方社会对市场效率充满了信心。但是这个无比“有效”的市场在资本主义市场经济发展过程中暴露出来的一个个“失灵”面前终于失去了它“万能的光环”。市场失效的出现使人们对市场的认识更深刻了。
广义的“市场失灵”可分为三个方面：一是微观经济无效率，二是宏观经济不稳定，三是收入分配不公平。其中，创业资本市场的“市场失灵”问题可以归结到微观经济无效率下的外部性问题。外部性理论是市场失效理论的一个重要领域，它所揭示的矫正外部效应方法与资源配置效率密切相关。外部性（Externality）也被称为外部效应、外在性等，指的是一个经济主体的行为影响了他人，却没有为之承担应有的成本费用或没有获得应有的报酬的现象。或者说，外部性就是指未被市场交易价格反映的额外经济交易成本或收益。当市场交易导致了对第三方的影响，而价格机制又不能为之提供正确信号时，就必然导致资源配置的无效率。在这里价格机制的失灵导致了市场机制的失灵。
正外部性的产品或劳务，由于其价格只反映了其私人边际收益，而不能充分反映其社会边际收益，导致产出供给不足，从而给生产或消费者带来了额外的效益损失，根据“黄金规则”MC=MB=P，存在外部性下的资源配置亦是无效率的。从整个社会的角度来看，正外部效应的产品或劳务的生产与消费将呈现不足状态，而提高它，增加其供给，社会将因此而获得净效益。正外部效应产品或劳务的私人标准均衡和社会标准均衡对比情况可见下图：
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在图1中，当不考虑额外收益的补偿时，自由竞争市场会使正外部性产品按照私人边际成本（Marginal Private Cost，MPC）和私人边际收益（Marginal Private Benefit，MPB）决定的均衡价格（P0）和均衡产量（Q0），来配置资源，它反映了私人的最佳资源配置，但却偏离了社会的最佳资源配置。这时，产量过少，价格偏低。
在图2中，当政府对额外收益进行补偿时，正外部性产品将会按照社会边际收益（Marginal Social Benefit，MSB）和社会边际成本（Marginal Social Cost，MSC）决定的均衡价格（PS）和均衡（QS）产量进行资源配置。这时，产量较Q0增加，价格提高。
由于政府拥有对全体社会成员的强制力，如征税权、禁止权、处罚权以及交易费用优势等，因而政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显优势，这也是由政府来纠正创业投资“市场失灵”的理论依据所在。
3.2 局部均衡模型分析：不对称信息
但是，“市场失灵”并不是政府干预的充分条件。政府干预经济的理论前提是：首先，必要条件。市场存在失灵，而政府又是为追求公共利益去弥补市场缺陷。其次，充分条件。政府的活动的确比私人的活动更成功、更优越。即政府的经济活动在取代私人活动后，能经受市场考验，表现出更高的效率。最后，优势条件。政府拥有政治强制力。这使得政府在纠正“市场失灵”方面具有某些明显的优势。如：征税权、禁止权、处罚权、命令权等。政府通常利用政治权力监管私人经济活动，并利用税收和补贴来影响资源使用的动机。对政府行为来说，“市场失灵”是必要的而不是充分的条件，“市场失灵”本身并不能构成政府部门干预创业投资市场的理由。因为政府干预本身也有可能造成扭曲从而缺乏效率，即政府行为不能增进效率或政府把收入再分配给那些不应当获得这种收入的人，由此导致政府失灵。事实上，政府机构确实不是完美的，也不是没有任何摩擦和成本就能运转的。低效率、决策失误、腐败等等，都确确实实地存在着。
基于以上理论分析，财政补贴能够促进创业投资的观点不能仅立足于创业投资“市场失灵”本身，而应该进一步深入分析财政补贴能否确实提高创业投资活动的经济资源配置效率。也正因为如此，下文基于局部均衡模型（Partial Equilibrium Model）对政府扶持的微观效率展开数理分析，特别地，该模型在不对称信息情形下论证了创业投资市场上的政府干预是否可以促进资源的有效配置。
3.2.1 模型设定
基于前人的研究框架，本文将通过构建一个简化的局部均衡模型来研究政府设备投资补贴和产出补贴对创业投资的影响机制。假定在时间总量为1的情况下，创业企业家最基本工作时间为0＜δ＜1，δ是可观测的，而其余私人时间1-δ无法被创业投资人观测。如果创业企业家积极努力工作，则意味着他会私人时间1-δ里也从事于创业投资工作；如果创业企业家消极怠工，即意味着他在私人时间里会另寻私活。我们已经知道创业企业家的努力对创业投资的成功具有关键作用，假定创业企业家付出的努力程度为e，如果创业企业家全身心投入，即e=1-δ，创业企业的工作才有可能以P＞0的概率实现创业投资最终成功（退出）；如果创业企业家把私人时间用于兼职其他工作，即e=0，则创业企业成功的概率P=0。假定创业投资人通过提供内部增值服务a，如管理咨询、行业经验等可以提高创业投资的成功率p，而一些政府也会免费为创业项目提供外部增值服务g，如培训、信息服务以及行政管制解除等，从而也提高创业投资的成功率，体现在函数性质上即为：
p=p(a，g)，■＞0＞■，■＞0，p(0，0)=p0＞0，■p(a，g)＜1
据定义，记p′■，p″■。
假定：①创业投资人接私活，即e=0时，则创业投资人提供的增值服务也无益于提供创业投资成功率，p=0；②政府对创业企业的产出补贴率为?滓，设备投资补贴率为z，创业企业家的基本工资为b，初创时的固定设备投资为K，市场对产品的需求价格为Q，则创业企业的总收入为(1+?滓)Q，净利润为(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若创业失败，则血本无归。因此，创业企业的期望净利润为：pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。
由于创业企业家只有创业项目，故创业资本需由创业投资人提供，其注入的成本投资为I=b+(1-z)K。作为对价，则创业企业总收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必须归创业投资人所有。假定创业投资人提供内部增值服务需要花费a个劳动单位，则机会工资成本为aw，因此创业投资人的期望收益为(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I，即：
∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K（1）
对应创业企业家的期望收益为：
c=spQ(1+?滓)+b（2）
把上式代入（1）式，记得创业投资人的期望收益的另一种表达式：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c（3）
而政府提供的产出补贴、设备投资补贴以及外部增值服务支出g，则政府在每个创业投资项目上的期望支出为：
G?滓pQ+zK+g（4）
综上所述，一个创业投资项目产生的净收益流出为：
∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g（5）
其中，创业企业家的期望收益c应为机会工资加上风险溢价补偿。
3.2.2 不对称信息下的契约激励
假定创业企业家面临收益风险时为风险规避型，而创业投资人由于拥有许多的创业投资项目因而可以完全规避非系统性风险①，基本工资加产出提成模式能够激励创业企业家全心投入创业投资工作（吕朝晖，2005）。在给定了基本工资b与产出提成比例s以及外生的政府外部增值服务支出g后，创业企业家选择努力程度e。以上三方面因素共同决定了创业成功的概率。则创业投资人的最优化问题分为两步：
第一步，在给定内部增值服务水平a和相应的创业投资成功率p时，确定创业企业家的基本工资b与产出提成比例s，以最小化其支付c。由模型设定部分知，如果创业成功，则创业企业家总收入为sQ(1+?滓)+b；而如果创业失败，则其创业工资仅为b，但可能从私活中获得其他收入(1-δ)w，这种情况下，创业企业家的总收入为b+(1-δ)w。
令?兹=sQ(1+?滓)，创业企业家全心投入后的期望收入为c=p?兹+b。为了简化分析，假定相对风险规避系数为1，即创业企业家的效用函数为对数形式：
u(y)=In(y)（6）
由此，创业投资人面临的最优化问题为：
■c=pθ+b（7）
s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)
(IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)
其中，参与约束(PC)表示，创业企业家从事创业投资工作产生的期望效用要大于其机会工资，而激励约束(IC)表示，创业企业家全心投入创业投资工作带来的期望效用要大于其接私活产生的效用。
在完全信息情况下，创业企业家的努力是可观测的，激励约束就可以剔除。成本最小化的解为：b=w，?兹=0。但在信息不对称情况下，参与约束(PC)和激励约束(IC)束紧，故 In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入参与约束(PC)得：
?兹=b(δ-1/p-1)（8）
第二步，创业投资人最优化选择要求先确定创业投资成功率p如何影响激励相容契约的成本。创业失败时，创业企业家有固定工资b，这并不依赖于创业投资成功率p，但p的提高会改变创业企业家在项目收入中的收入份额：
■=-μ■＜0，■=μ■（2+■）＞0 （9）
其中，弹性μ=-■■，满足：
μ=■In(■)＞1，■=■-■=■(■-1) （10）
给定市场需求价格Q与产出补贴比例?滓，（8）式的解决定了创业企业家的收益在项目收入中的占比，s=θ/[(1+?滓)Q]。由（9）式可以看到，?鄣?兹/?鄣p＜0，即更高的创业投资成功率会降低其收入占比s，这是因为创业投资人通过降低来维持激励支付θ不变。对于创业企业家而言，创业投资成功率p提高可以降低收入风险，故可以接受s下降。此时，激励契约成本c=pθ+b所受创业投资成功率p的影响取决于：
①c′=θ+p■=θ(1-μ)（11）
②c″=(1-μ)■-?兹■=■（12）
上述①式和②式可以看出，p对c有两种相反的影响效应。一方面，更高的p会提高相应的支付成本?兹；另一方面，项目风险降低会使创业投资人以更低的风险溢价来保证参与约束。而当弹性μ＞1时，后一种效应大于前一种效应，从而边际成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作时间比重δ的上升导致道德风险空间缩小，相应的风险溢价支付也会随之减少。
3.2.3 财政补贴对创业投资的影响
政府通过财政政策补贴设备投资与产出，降低了创业投资成本，促进创业投资市场的形成和创业企业的发展。财政补贴的作用机制可以分别从对创业投资人和创业企业家的影响来分析。
①财政补贴对创业投资人的影响
已由（3）式知，创业投资人的期望收益为：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c
即创业投资人在一个成功概率为p的创业投资项目上的先行投资成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每个创业投资项目的成功率均为p，从统计平均意义上说，创业投资人要保证至少有一家创业企业取得成功，至少必须付出的先行投资总成本为：
m=■（13）
本文把m称为统计意义上的“创业成功成本”，下面本文要论述的是，政策扶持会通过降低“创业成功成本”来促进创业投资人进行创业投资，从而推动创业投资市场的形成。
由（7）式与（8）式可知，财政政策只能通过影响创业投资成功率提高创业企业家的期望收益，而没有直接的影响效应。在支付最小化问题中，由包络定理可得：
■=-■■＜0，■=-■＜0，■=0（14）
上式表明，由于优惠政策的目的就是要扶持创业企业发展，提高创业投资成功率，政府外部增值服务和设备投资补贴会降低“创业成功成本”，而在市场均衡（零利润）下，产出补贴不影响“创业成功成本”，而只反映在需求价格Q上。结合（14）式，由市场均衡下的零利润条件可得：
dQ=-■■dg-■dz-■d?滓（15）
财政补贴在降低“创业成功成本”后，创业投资产业发展使得需求价格不断降低，直至市场利润为零。最后，尽管产出补贴不影响“创业成功成本”，但会提高创业投资人的收入，从而激励创业投资活动，这符合Sobel（2006）的研究结论。
②财政补贴对创业企业家的影响
假定创业投资市场上有E个创业企业家，给定创业投资成功率为p，则市场上成功的创业企业数为pE。在每个创业企业产出为1的情况下，pE即为行业产出总量。
给定需求函数D(?)，当且仅当下式成立时，市场出清：
D(Q)=p(a，g)E时，D(Q)＞0（16）
由此，创业投资市场均衡要求的d（pE）=DdQ。需求弹性为η-QD′/D，结合（15）式，对（16）式求微分得：
■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg（17）
由上式可以看到，设备投资补贴通过需求面和供给面促进创业企业家的供给，特别是在市场需求影响下，通过增加创业企业家来增加市场供给。而产出补贴由于市场价格降低，只通过需求面效应激励创业企业家的供给。
财政政策目的在于降低创业投资风险，鼓励创业企业发展。在创业投资行业产出pE一定的情况下，若创业投资成功率上升，则所需创业企业家减少。而（16）式最后一项是通过改变创业投资人增值服务而产生的间接供给效应。如果?鄣p′/?鄣g＜0，政府扶持会“挤出”内部增值服务，而降低创业投资成功率。在创业投资行业产出pE不变的情况下，所需创业企业家增多。通过对（16）式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知，当需求弹性大于临界值，即η≥η*m/(m-c′)时，η*＜1，净效应为正。如果进一步假定?鄣p′/?鄣g≤0，那么财政补贴对内部增值服务的效应为负，由上述分析知，财政补贴会促使创业企业家的供给数量增加，由此市场对创业企业家的需求价格降低。
综上所述，本模型在考虑了信息不对称下的契约激励后指出，财政补贴政策一方面通过降低“创业成功成本”并提高创业投资人的收入激励创业投资活动，另一方面在创业投资行业产出不变的情况下，“挤出”创业投资人的内部增值服务，从而增加提高创业企业家数量。在两种渠道共同作用下，财政扶持将推动创业投资活动的开展乃至创业投资市场的深化。
4 总体评价
本文回顾了国内外关于财政补贴对创业投资中影响与作用机制的文献，发现多数研究停留于定性讨论，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就创业投资的外部性分析了财政补贴的必要性，进而基于局部均衡模型论证了财政补贴政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文认为，设备补贴能够降低“创业成功成本”，而产出补贴会提高创业投资人的收入激发创业投资积极性，同时设备投资补贴通过需求面和供给面促进了创业企业家的供给。
基于本文的研究成果，笔者认为，我国创业投资的财政补贴政策可以采取如下一些具体措施：①加大扶持力度，借鉴美国1982年制定的《中小企业技术革新促进法》，政府可以建立类似技术创新基金的机构，专门负责按较高比例对高新技术创业企业提供各种资助和发展经费，补偿创业投资可能的风险损失，从而最大程度地吸引风险资本进入高技术领域。特别地，考虑建立反向的补贴申请与审核制度，由创业投资企业根据企业实际发展需要和政策规定自行申请补贴，再由相关执行单位邀请专业人士进行评估、审核；②加强有关财政补贴政策宣传，扩大政策的普适性，并采取措施监督落实我国当前有关税费减免、小额贷款、培训补贴、社保补贴、岗位补贴和资金补贴等各种优惠政策，提高政策的执行度。此外，必须建立一套相应的惩罚制度，对财政补贴过程中的违法违规行为进行记录和处罚；③尽快完善创业投资市场的相关法律法规制度等支撑条件的建设。鉴于创业投资主要是以股权投资形式开展，为防止资本市场的投机与欺诈操纵行为，政府需制定有关法规以规范市场交易，保证投资者利益，维护市场秩序。
考虑到我国正处于创业投资发展初期，财政补贴是重要的政策扶持手段，本文认为在具体执行财政补贴政策的实务操作过程中，要特别注意如下三个问题：首先，重视信息不对称问题的影响，加大创业企业的认定资格审查，把财政补贴分配给最需要资金的、有发展潜力的创业企业，特别要避免某些企业伪装创业企业套取政策优惠，进而提高综合资源配置效率。其次，注意采取恰当的财政补贴方式对创业企业进行激励。与定额补贴相比，与产量等市场绩效指标挂钩的比例补贴可能激励效果会更明显，尤其是这个补贴比例是累进的。最后，建议进行定期的补贴效果审计以考核财政补贴绩效，并及时抽撤不良项目的补贴资金并转移到其他更有优势的投资项目上。
从本质上看，财政补贴政策是针对创业投资市场资本供给不足的非市场化纠正手段，正如Keuschnigg & Nielsen（2002）指出的，由于创业投资企业中的道德风险与成本问题是信息不对称引起的，这意味着政府的财政政策，包括财政补贴、税收政策等，并无法促进创业资本的有效配置，因为这没有从根本上解决信息不对称问题。但尽管如此，财政补贴仍是创业投资发展初期在创业投资市场制度还不完善情况下的最优选择，这有利于直接推动创业投资市场的形成和发展。随着创业投资的发展不断规范和成熟，财政补贴等政策扶持将逐渐淡出，未来进一步研究的方向也会转向创业投资的制度供给。
一个企业从创业发展开始，到其退出行业市场，一般都遵循五个阶段的发展轨迹，创业企业要根据企业所处的不同阶段来进行阶段性的组合投资，以减少投资风险。具体为：
（1）种子期：此时，创业企业尚没有产品面世，也就没有相应的营销模式，团队建设方面也很薄弱，是投资风险最大的时期。
（2）起步期：起步期企业己建成，开发出来的产品尚处于试销其，故而投资风险仅次于种子期。
（3）扩张期：企业在扩张期不断成长，产品营销模式已建成，并占据了一定的市场份额，团队建设运行良好，投资风险也就相对减少了。
（4）成熟前期：此时企业在投资的各方面都运行的十分成熟，市场营销模式成功建立起来，企业管理和团队建设也运转良好，风险此时最小。
（5）重建期：此时的企业面临着企业破产或是投资重建，在原有的一定的企业规模上可以对重建投资进行慎重考虑。综上所述，在企业进行创业投资的各个阶段中，投资的风险都是不一样的，处于投资期前期的风险较大，后期较小；所以，创业企业要积极利用投资组合理论去减少企业在投资的不同阶段的风险。
二、我国创业投资财务运作过程现状分析
（一）创业企业规模较小
企业要进行创业，在零基础的程度上发展，就必须经历一个由小到大的过程。目前，我国的创业企业从规模层面上看，就体现了这一特点，普遍规模较小，资本不充足，融资渠道较窄，资本来源少。比如在我国，大多数创业企业的资本主要来源于国外风投，国内政府组织或是一些金融机构的贷款等，比一些发达国家，如美国的融资渠道窄的多。这种现状主要是由于政府对于创业企业资本结构的限制过多造成的，这样就使得企业的发展受到了限制。
（二）针对创业服务的中间媒介不发达
要进行创业投资，必须有中间媒介等服务机构为企业进行谋划，以帮助创业企业运用各种投融资工具进行引资，协调投资机构和创业企业的沟通，从而加强合作，保证创业企业的正常运行和发展。目前，我国中介机构虽然已经形成一定的规模，并对企业的创业与发展起到了一定的作用，但是这种中介服务体系尚不完善，中介服务市场也不规范，阻碍了创业服务中介媒体系统的发展。
（三）缺乏创业的专业人才
对于创业的投资机构而言，要进行一笔成功的创业投资，需要的不仅仅是资金，更重要的是专业化的人才来帮助投资机构对其所投资的企业进行运作，这种人才是掌握经济与管理学科专业知识的复合型人才。但是目前我国高校针对专业人才的培养方案并不有利于复合型人才的培养，而国内一些企业的领导层对人力资源管理这一块也并不重视，这就导致了专业人才流失严重，从而也影响了创业企业的持续发展。
（四）投资体系中的退出部分不健全
投资机构进行的投资活动是一个资金循环的过程，包括项目资金的筹措、投入、撤出以及再次投资等过程；而一个投资机构关注的重点不是创业企业的成长或是发展状况，而是其投入的资金能否顺利回收，然后获得预期的投资收益。这样，就显得退出环节特别重要。而目前，我国针对创业的投资机构并没有建立完善的退出机制，也没有确定一个合理的时机帮助投资机构收回投资金，比如虽然目前我国有了创业板，但是创业企业的上市依旧十分困难，这就使得投资机构对创业企业的投资很难收回。
三、国外创业融投资模式介绍启示
（一）国外创业融投的主要模式
（1）美国模式。
美国的创业投资模式是以证券市场为中心的发展模式。在美国，传统的联邦体制对一国金融系统的构建有很大的促进作用，而金融体系的构建和发展又是创业投资强有力的保障。美国的银行业一直以来都是将商业银行和投资银行业务分开经营的，这样就使得创业企业不能从商业银行处获取资金，从而避免商业银行持有企业股份，使得创业投资的发展更加产业化和专业化。同时，严格的会计制度和审计制度使得创业企业投资者的利益得到了应有的保障，也增加了投资者对创业市场的信息，这也更加促进了美国模式的建立和发展。
（2）德国模式。
德国模式主要是以银行为中心的创业投资发展模式。在德国，银行和保险公司是创业投资公司资金的重要来源渠道，保证了创业投资的正常进行。但是德国模式也有其不益之处，如由于德国银行业的发达，致使针对创业投资的专门性人才十分缺乏；另外，由于投资项目资金来源有保障，所以投资项目的风险很低，收益也很低，对投资项目的管理也没有有效的措施，最终可能会导致项目的失败。
（3）以色列模式。
以色列模式是以政府组织的大力支持为特点的，这也是以色列创业投资能迅猛发展的原因。以色列政府主导建立了创业投资的引导基金，吸引了海外资本进入本国创业投资市场，这样就促进了本国内部的创业投资市场的大力发展，放大了政府基金的引导作用。但是在实际运作过程中，政府并不直接参与企业投资和经营运作，而是给予创业企业合理的权限，使之能自主进行投资运作。
（二）国外创业投资发展模式对我国创业企业的启示
（1）政府引导，多元化发展。
结合上述三种发展模式来看，我们可以看到政府组织在创业投资中都起到了一定的作用。基于此，我国的创业投资的发展就应该是在政府主导下逐步进行的多元化，全方位的发展。特别是政府资金的投入，不能作为主导，而应该是引导海外资金的进入。例如以色列的政府引导式的发展模式，就是一种很好的借鉴。
（2）构建专业人才培养体系。
人才，特别是熟悉创业投资业务的专门领域的人才是创业投资项目成功的关键因素之一。我国应努力建立专门的创业人才培养体系，形成高素质的专业团队来促进我国创业投资的发展。
（3）完善创业投资的退出机制。
投资是一个资金筹措、引入、退出、再投入的循环过程，那么创业投资的退出机制就是保障投资机构顺利抽回资金，获得预期收益的一个重要环节。我国应该积极引导并建立创业投资的退出机制，保障投资机构在进行创业投资后，能通过多种渠道，如创业板市场，并购、场外交易等方式退出。
四、基于投资组合理论的创业投资财务运作策略
（一）拓宽筹资渠道
一般，投资资本的来源有政府、国内企业、外资、金融机构以及其他来源。其中外资的比例最高，是目前我国创业投资资金的主要来源。
（1）引入社会保险基金。
社保基金引入的成功案例是美国模式，在美国，创业资本的来源渠道很多，创业资本也很发达。但是，目前我国还未将社保引入到创业投资项目中去，所以，政府可以做这方面的尝试，制定相关政策，引导社保基金参与创业投资。
（2）促使商业银行和保险公司积极参与。
目前，我国的创业资本来源主要是外资，但是在国外，发达的金融市场以及金融体系中的银行业和保险业才是创业投资的主要来源。基于此，我国政府要尝试着逐步开放这一领域的投资，改革金融制度，从而拓宽创业资本的来源结构，促使其健康发展。
（3）引导民营资本参与。
我国是一个发展中大国，个人或是机构投资者数量较少，不足以应对日益壮大的创业投资需求。所以，我国应积极鼓励民营资本参与创业投资，积极拓展其发展空间，扩大民营资本的投资规模，从而最终扩展我国创业投资的资金来源结构以及其资金渠道。
（二）努力培养创业投资的专门人才
创业投资项目的进行和开展不仅仅需要资金的引入，更需要专业人才进行项目管理和投资运作。对于创业投资这样一种产业形态而言，不仅需要相关领域的专业化人才，更是需要经济、管理、法律等专业知识的复合型人才，这样培养出来的人才才是我国创业投资市场发展所亟需的。
（1）提高专业人才的教育水平。
我国创业投资市场的人才主要由三类构成：政府部门的相关负责人、社会招聘的各个层次的人才以及金融机构的相关投资负责人。这三种人形成了我国创业投资市场的人才结构，但是这种结构并不稳定，市场发展也不成熟。为了打破现状，我国各高等院校需通过加快改革步伐，并结合市场需求努力培养相应的复合型投资人才，提高相关创业投资人才的教育水平，培养出专业基础扎实，实践能力强的专门人才队伍。
（2）创业投资职业人员需持证上岗。
持证上岗是对人才的一种管理方式，由于目前，在我国专门的创业投资人才储备不多，所以急需建设相关的专门团队来支持创业投资的发展。由此，实行持证上岗这样一种人才选拔和人才管理体制是有利于选择爱岗敬业、严格自律的创业投资领域的专业人才的。
（3）创业投资的专门人才要进行后续培训。
创业投资人才的培养并不是创业投资发展的最终状态，人才培养是为了创业投资的团队建设服务的。目前，很多创业企业不能长久发展，企业达到一定规模后就分裂了。这主要是由于创业企业家对创业投资并没有系统而全面的认识，从而不能将企业带上良性发展的轨道。但是，通过对专业人才的后续培养可以很好的解决这一问题。如让职业人员进行金融、管理、法律等专业知识的再次学习，满足经济发展对投资人才的需要的变化；引进国外先进的投资项目管理经验，加强交流合作，保证人才补给。
（三）创办创业投资信息交流与共享平台
政府可以作为创业企业和投资者之间交流和接触、合作的中间媒介，积极促进双方当事人之间的交流与合作。这样，既可以帮助投资者尽快寻找到合适的创业企业进行投资，同时也可以为需要投资资金的创业企业寻找到合适的资金支持者，解决创业过程中的融资难题。因此，政府要积极帮助需求双方当事人创办信息交流与共享的平台，增加创业投资成功的概率。
（四）完善创业投资管理
创业投资的项目需要专门人才进行专业化运作和有效的管理，按照创业投资合同的规定，创业投资双方当事人要履行自己的义务，如参与企业管理，提供资金支持等，使得创业投资者能顺利收回资金，并获得预期收益。要获得这样的管理结果，那么完善创业投资项目的管理，提高项目管理效率是十分必要的。只有健全和完备的管理体系，才能保证创业投资的有序发展。
（五）发展多元化的退出机制
一、民间资本参与创业投资的必要性
1.民间资本投资现状及困境。民间资本的投资途径主要有实业、金融信贷、资本市场三个领域。通过考察民间富余资金具体投资情况，可以发现，它们经历了一个从实业到资本市场，从混沌无序到逐渐阳光化、专业化的过程，但由于自身条件及外部环境的限制，民间资本投资总是呈现一种短期、盲目、无序的状态，造成这种现象的主要原因：（1）可投资范围狭小。与国企和外企相比，民营企业在投资待遇、竞争机会等方面处于弱势地位，现行的投资管理体制主要是针对国有投资而言，不适应民营投资发展的需要，并且民间投资在投资信息、技术支持等方面缺乏引导，因而在项目投资选择上往往带有较大的盲目性和投机性，导致投资风险加大和经济损失。（2）自身观念限制。大多民营企业家短期投机思想严重，缺乏科学的投资理念和现代资本运营知识，而抱团行为造成羊群效应往往又放大了投机的规模和危害。（3）针对民间资本的专业理财机构和相关产品比较缺乏。在我国与中小企业相匹配的投资金融机构、产品数量较为缺乏，投资服务体系不完善，而中小企业自身缺乏专门咨询服务公司，造成中小企业无法及时、准确地安排其投资计划。
2.创业资本来源结构亟待优化。在我国创业投资体系建设过程中，如何开辟创业资本的来源，扩大创业投资的规模成为最重要的问题。鉴于我国创业投资尚处于起步阶段，许多配套措施还不完善，因而政府的推动作用十分重要。政府投入的资金应是为了引入民间资本和境外资本的启动部分，还需要创造宽松的条件增强投资者的信心。
3.金融制度创新的内外推动。创业投资作为支持技术创新的资本源泉，当前以政府为主体的创业投资已不能满足高新技术产业化发展的资本需求，急需将大量闲置的民间资本引入创业投资领域。引导民间资本参与创业投资是促进创业投资产业健康发展的必然选择，民间资本参与风险投资具有坚实的逻辑基础，它不仅是创业投资的始作俑者， 而且可以为创业投资发展提供充足的资金供给，有利于优化产业结构，健全创业投资体系。
二、民间资本参与创业投资存在的问题
1.法律法规体系不健全。目前，我国关于民间资本参与创业投资的法律主要有《公司法》、《合伙企业法》和《信托法》等。但是，这些法律中的有些条款对民间资本进入创业投资领域进行了严格限制。市场经济是一种契约型经济，与创业投资相关的法律法规应该规范约束创业投资主体之间的一系列行为，界定创业投资参与人的权利与义务，以保证民间资本的安全性、流向性和收益性都有法可依、有据可查。但我国《创业投资法》、《创业投资基金法》等法律法规一直尚未出台，在一定程度上减缓了民间资本参与创业投资的步伐。
2.税收优惠政策缺位。由于民间资本追求投资收益的最大化，投资收益与成本便成为投资者选择投资方向时考虑的重要因素。而税收构成了创业投资的直接成本，影响创业企业的资本形成。创业资本对税率的弹性不亚于投资对利率的弹性，过高的税率使得创业企业和创业投资者的期望收益大打折扣，遏制了风险企业对民间资本的需求。
3.创业投资专业人才匮乏。我国的创业投资机构组织模式以公司制为主，而有限合伙制更具有优越性，但我国发展有限合伙制创业投资机构还存在诸多障碍。有限合伙制的核心主体是创业投资家，具备创业投资的专业知识和管理经验，有追求高回报的强烈欲望与承担高风险的能力，有足够的经济能力参与创业投资，与高新技术企业及投资者有广泛的联系和良好的关系，但在我国创业投资的初期阶段，创业投资人才是十分缺乏的，这也限制了有限合伙制在我国的发展。创业投资是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏制约着民间资本在创业投资领域的发展。
4.退出渠道不通畅。改革开放以来，我国金融市场得到了长足发展，但与美国等发达国家的金融市场相比，还属于弱有效市场，远远不能满足创业投资退出的需求，制约创业资本退出的因素有：主板、中小板市场上市门槛高；产权交易市场及三板市场不发育；国际板市场退出依然存在很大障碍；相关法律法规建设尚待完善；创业板和新三板仍属于新生事物。这些退出障碍使我国大量创业资本纷纷被项目“套牢”，创业资本的性质蜕变为实业资本，极大地阻碍了民间资本在创业投资行业的发展。
三、民间资本参与创业投资的制度保障
1.抓紧制定改进相关法律法规，降低民间资本的投资风险。建立健全相应的法律法规体系，及时消除制约我国创业投资发展的法律因素，创造一个良好的法律环境，才能促使创业投资正常运行机制的形成。借鉴国内外已有的实践经验，完善我国创业投资的法律体系，具体包括以下两个层次的立法工作：一是制定《创业投资法》、《创业投资基金法》、《企业并购法》、《破产法》等使创业投资业纳入法制化轨道，做到有法可依，有法必依；二是修改《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《养老金条例》等，允许银行、保险、养老金等在各自监管部门的统一规定下参与创业投资，扩大民间资本进入创业投资领域的规模，保证民间资本投资的正规化与合法化，降低民间资本的投资风险。
2.加快完善落实税收优惠配套政策，调动民间资本的投资热情。税收是一个有力的利益调整杠杆，主要是向创业投资主体提供税收优惠减免措施，可以有效降低投资者和创业企业的税务成本，是促进创业投资发展的有效工具，主要包括：一是对处于初期阶段的创业企业，减征或免征企业所得税以增强企业的发展后劲，并对创业企业投入的研发费用部分或全部抵扣企业所得税，鼓励其技术创新；二是对投资于创业企业的创业投资公司免征或减征所得税，对其管理人免征或减征营业税和所得税；三是对创业投资者分得的利润免征资本收益税，只有在将所持证券出售变现时再征收资本收益税。这样的税收优惠政策能够显著降低民间资本的投资成本，提高其投资回报，调动民间资本参与创业投资的热情，扩大民间资本支持创业企业技术研发与创新的规模。
3.切实注重创业投资人才培养，增强民间资本的投资信心。创业投资能否取得成功在很大程度上取决于创业投资家的素质，因此政府要通过多种途径大力培养复合型创业投资人才，壮大我国创业投资人才队伍。我国还很缺乏创业投资方面的专业人才。政府应采取以下几点措施来挽救：一是依托高等教育，培养后备军；二是依靠社会力量，进行专业培训；三是实施“走出去、引进来”战略；四是建立创业投资家资格认定制度。
政府创业投资绩效是指政府创业投资在增加早期投资和高科技投资、推动创业投资产业发展方面的作用。从宏观方面看，政府创业投资绩效主要体现为“杠杆效应”和“引导效应”;从微观方面看，政府创业投资绩效主要体现在单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响以及政府投资前后中小企业专利申请量、就业数量和销售额的变化。
1.1政府创业投资绩效:宏观层面研究综述
1.1.1杠杆效应
政府创业投资“杠杆效应”是指政府供给风险资本后吸引更多社会资本进入创业投资领域，导致一国创业投资产业规模增加。“杠杆效应”作用机制:①得到政府风险资本支持后中小企业得到发展，增加对私人风险资本的需求;②政府通过风险分担、跟投等方式，降低私人创业投资公司的风险，增加其收益，吸引更多社会资本进入创业投资产业;③政府创业投资如美国SBIR项目等投资某个中小企业后，产生CertificationEffects，向外界传递信号，该企业是一个有投资价值企业，吸引私人创业投资公司向其投资;④政府通过直接投资取得的成功产生财富效应，私人创业投资机构看到创业投资的高收益特征并参与其中;⑤政府创业投资项目通过输出优秀的创业投资人才，促进私人创业投资机构的发展。政府创业投资“杠杆效应”经验研究主要集中在存在性方面。Leleux等进行因果关系检验后发现政府参与导致更多的资本进入创业投资领域，欧洲国家政府创业投资存在“杠杆效应”。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“杠杆效应”。
1.1.2引导效应
政府创业投资“引导效应”是指政府通过供给风险资本，引导民间风险资本增加对市场失灵领域的投资。“引导效应”作用机制:引导民间风险资本增加对处于种子期、初创期企业的投资，增加早期投资的规模;引导民间风险资本增加对高科技企业或战略性新兴产业的投资，增加高科技投资的规模;引导民间资金增加对落后地区风险企业的投资。种子期、初创期企业需要的资金少，私人创业投资公司投资其的资金额小，换取股份少，但挑选、尽职调查和监督种子期、初创期企业花费的费用支出和投资发展期或者成熟期企业的费用支出一样多。政府通过补贴私人创业投资公司，引导后者对该市场失灵领域的投资。政府创业投资“引导效应”的经验研究面临很严重的问题:即使自变量“政府创业投资”和因变量“早期投资”或“高科技投资”正相关，也并不意味着政府创业投资是因、早期投资或者高科技投资的增加是果。Rin等面板模型的因变量是创投机构投资于高新技术企业的比重或投资于早期企业的比重，风险资本供给量(不是政府创业投资的数量)是自变量，回归后认为政府增加风险资本不会显著增加早期投资或者对科技型企业的投资。他们没有进行因果关系检验。Cumming认为Rin等人因变量选择错误，结论也有问题。
1.2政府创业投资绩效:微观层面研究综述
政府创业投资微观层面研究主要通过搜集单个政府创业投资项目投资的风险企业微观数据，研究单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响，以及政府投资前和投资后中小企业专利申请量、就业数量和销售额等的变化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR资助企业的就业和销售变化数据，发现在风险投资活动比较多的地区，接受SBIR补贴的企业比未接受补贴的集成电路类企业容纳劳动力更多、产品销售更好;而在风险投资活动少的地区，该结论并不成立。DouglasCumming认为澳大利亚创新投资基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技术企业发起阶段和早期阶段的投资，也增加了对被投资企业的监管和增值服务。Brander等发现政府投资占比例不超过一半的企业在创业投资退出时的估值更高，发明专利数量更多。
2政府创业投资风险管理研究综述
与国有银行和证券市场相比，政府创业投资项目投资额更大、运作风险更高、管理难度更大。并非所有国家的政府风险投资项目都目标明确、设计良好，有的政府创业投资项目已经偏离原来设定的目标和用途。政府创业投资的风险是指政府创业投资运行偏离政策目标的风险。政府创业投资的风险管理包括对政府创业投资风险的识别和防范。政府创业投资的风险分为宏观风险和微观风险。利益驱动下未良好设计的政府创业投资可能产生两类宏观风险:“挤出效应”和“Dead－weightEffect”。政府创业投资运营的微观风险分布在单个政府创业投资项目运行的各个阶段。政府创业投资的宏观风险可以通过搜集政府创业投资总量、新注册企业数量、利率和证券市场指数等宏观经济变量，借助宏观计量经济学测度其大小，辨别因果关系方向;而单个政府创业投资项目微观风险需要借助微观计量方法进行个案研究和逻辑判断。
2.1政府创业投资宏观风险研究综述
2.1.1挤出效应
“挤出效应”是指政府供给风险资本和对创业投资的干预，导致一国风险资本总量减少。“挤出效应”可能发生在创业投资周期的各个环节。政府在投资项目、创业投资人才、项目退出等方面和私人创业投资机构竞争，进而使私人创业投资公司的利润减少，投资意愿降低，导致创业投资规模减小。此外，一些表现不佳本该倒闭的中小企业得到政府投资得以存活，与没被补贴但产品质量高的企业展开不正当竞争，不利于后者发展，降低了企业对私人创业投资资金的需求。经验研究中如何界定政府创业投资存在“挤出效应”，学者们有不同观点。Cumming等认为，如果“政府创业投资”变量的系数为正且显著则存在“挤入效应”;如果“政府创业投资”变量的系数不显著则意味着100%的“挤出效应”;如果“政府创业投资”变量的系数为负且显著则意味着大于100%“挤出效应”。Engel等则认为如果政府挑选风险企业的标准和投入的管理水平和私人创业投资公司一样，则政府创业投资和私人创业投资公司存在竞争，产生“挤出效应”。大多学者认为存在“挤出效应”。Cumming等以加拿大LSVCC项目为研究对象，建立联立方程模型后发现变量LSVCC的系数为负，政府创业投资数量增加导致加拿大风险资本总量减少，产生“挤出效应”。每年联邦政府LSVCC项目的设立导致加拿大全国创业投资项目减少400多项，大约10亿美元。“挤出效应”作用机制:由于投资LSVCC可以获得税收减免，投资者更愿意投资LSVCC项目，而投资其他民间创业投资机构的资金减少，投资者期望收益率也比投资于民间创业投资机构的低;LSVCC项目可以更高的价格投资中小企业，挤出私人创业投资公司。Engel等认为德国政府创业投资存在“挤出效应”。Armour等指出，如果政府创业投资的比例超过20%，则导致风险投资融资额下降0.05%～0.1%，风险投资退出额下降0.03%。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“挤出效应”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企业不是由于接受政府创业投资后产生科研创新，而是因为中小企业有了科研创新才吸引到政府创业投资。尽管大量经验研究的文献都认为政府创业投资和中小企业研发之间存在相关关系，但大多没有通过计量经济学方法验证两者之间的因果关系及其方向，没有回答是政府创业投资导致中小企业研发更多，还是研发多的企业受到更多的政府创业投资。很可能政府创业投资只是锦上添花而不是雪中送炭，政府创业投资不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府创业投资微观风险研究综述
政府创业投资出资方所有者空缺、参与者目标不一致及由此派生的人问题，导致实际运行出现许多问题，其结果可能是激励机制和约束机制双重软化，产生一系列微观风险。刘健钧详细阐述创业投资引导基金的五类风险:偏离支持创投发展政策方向的风险、政府管理人员风险、委托风险、扶持子基金的管理风险、财务风险。Brander等以加拿大LSVCC项目为研究对象，从创业投资退出时被投资企业的价值增值、专利申请数量变化等方面，对比研究加拿大LSVCC项目和私人风险投资机构的绩效，发现加拿大LSVCC项目绩效更差。
3研究评价及研究方向
3.1对已有研究的评价
国外创业投资产业发展时间长，创业投资数据比较齐全。国外学者对政府创业投资的研究大多是建立在现场访谈、问卷调查、个案研究和计量经济分析基础之上，多采用面板数据模型、联立方程、Probit回归、多项Logit回归、Bootstrap抽样和蒙特卡洛模拟等研究方法，具有坚实的实证基础。国外已有研究大多是将政府创业投资作为虚拟变量加入回归方程并估计系数大小。国内现有的统计及研究还是以传统创业投资研究为主，缺少针对中国创业投资行业特殊群体———国有创业投资的研究。与国外研究相比，国内研究在数据搜集和研究方法等方面存在差距。国内文献大多只关注国外政府在支持创业投资产业发展过程中制定的政策措施，比如政府直接出资成立创业投资基金、税收优惠、政府信用担保和政府采购政策等，没有对这些政策措施引入中国后可能产生的绩效和风险进行深入研究，就认为这些政策措施可以复制到中国使用。另外，个别国内文献通过国有创业投资公司的一个成功投资案例、或者统计部门统计的某个创业投资引导资金的放大倍数，就得出结论认为政府创业投资是有效的，以点代面，证据不足。近些年，国内学者如杨大楷、李丹丹等搜集宏观数据建立面板模型，将创业投资引导基金作为虚拟变量或者国家扶持政策累计个数等引入模型进行研究。国内研究很少使用Probit回归和联立方程等计量方法，缺少微观层面的研究。自变量“政府创业投资”和因变量“一国风险资本总量”或“高科技投资”可能存在相互因果关系，实证模型存在内生性问题，但已有研究很少关注该问题。另外，已有研究还存在面板数据的可混合性等问题。伴随一国创业投资市场发展，政府创业投资对私人风险资本的影响可能存在系数大小变化、U形或倒U形关系，存在门槛效应。这就需要实证分析时将创业投资发展成熟国家(地区)和未成熟国家(地区)的数据分开处理，不能混在一起进行研究。
3.2研究方向
摘要根据亚信公司成功上市的实例，分析了中外创业投资企业联合投资模式在我国具有特殊的意义，并通过案例对此模式进行了讨论，指出它是我国创业资本市场的一个现实选择，并提出了注意事项。
关键词创业投资企业中外联合投资创业投资
1引言
创业投资体系主要涉及三方当事人，即投资者、创业投资企业和创业企业。创业投资企业通过公募或私募发起设立创业投资基金，然后经过项目筛选将资金投入到具有高增长潜力的创业企业中去，创业企业高速发展后，创业投资企业退出创业企业，将其持有的股份变现后偿还给投资者。在国外，很多创业投资企业在向创业企业进行资金投入时选择了联合投资方式，即几家创业投资企业联合对一家创业企业投资，每家机构只投入很少一部分资金，累积效应使得利益一致的创业投资企业占有了相对多数的股权，而每一家承担的投资风险却没有增加。这是因为国外许多的创业投资基金都对创业企业有最高投资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度。一般规定，对一个创业企业的投资不能超过某一创业投资企业创业资本总额的20%，若具有高增长潜力的创业企业的资金需求大于创业投资企业所能供给的额度时，那么领头的创业投资企业会联合其他创业投资企业共同向某一创业企业投资，从而实现创业企业的资本需求和创业投资企业之间的风险分担，增强创业投资运行效率。联合投资按照创业投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。
2从亚信看中外创业投资企业联合投资的意义
留美博士田溯林等于1994年在美国达拉斯创建“亚信”公司，1995年公司总部迁往北京，经过几年的经营扩张，公司在Internet网络系统集成、网络管理领域、大型网络应用软件开发等都具有一定的市场竞争力。到1996年，作为国内快速增长的高科技企业，开始被一些创业投资企业所青睐。美国忠诚集团创业投资基金、华平创业投资基金和中国创业投资基金三家具有优势互补性的投资公司达成协义于1997年向该公司联合投资1800万美元创业资本。获得投资后，亚信很快便在美国成功上市。
从上可以看出，中外创业投资企业联合投资具有特殊的意义：
（1）中外创业投资企业联合投资弥补了各自在企业增值服务上的不足，实现了优势互补与实力整合。凭借国外创业投资基金丰富的企业管理经验，联合投资后，亚信改组了董事会、明确了公司目标、规范了公司决策过程、建立了财务监控机制、调整了激励政策，培育了一批优秀的管理人员。忠诚集团创业投资基金作为著名的证券投资基金管理集团（忠诚集团）附属的创业投资基金，对证券市场了如指掌，为亚信上市融资提供了必备条件；中国创业投资基金的优势在于非常熟悉中国的投资环境与信息产业发展政策，与政府的关系也非常融洽，为亚信创造了一个更好的外部发展环境；由于IT产业丰富的产品开发和市场经营方面的优势，华平创业投资基金为亚信提供内在的技术支持。
（2）弥补了单个投资在创业资本规模上的不足、实现了投资规模经济化。首先，各个创业投资基金的专业化程度和资本实力不一，确定各自合理的投资规模便产生了差异。因此，对一个具有高增长潜力与高风险的亚信来说所需资本很有可能超出了某一创业投资基金所能承担的上限额度，各个创业投资基金可以根据各自的具体情况，综合考虑，自主决策，以达到自身最佳的投资规模。其次是实现了投资规模经济化，对每家创业投资企业而言，联合投资形成了数量规模，降低了每个投资者所承受的风险，保持了创业资本的流动性和快速变现能力，而且规模效应的实现导致管理成本与成本都大大减少。
（3）更好地主动控制风险，使风险得到有效分担。首先，通过三个创业投资基金对亚信的共同的审查、股权安排、分阶段投资与监控等，弥补了单个创业投资企业在风险鉴别能力上的局限性，减少投资决策造成的风险。其次，可以加强对被投资创业企业的控制。一般来说创业投资是不倾向于控股的，但是由于我国特殊的国情，在单个创业投资企业自身的资本实力与股权比例局限下所导致的决策权不足，联合投资可能使得利益一致的创业投资基金在遇到特殊情况时有更多的发言权。
3我国创业投资企业的中外联合投资模式探讨
由于我国创业投资还处于初期，创业投资机构创业资本额有限、管理经验不足、创业投资机构人员素质整体水平不高、再加上行政色彩的干预、利益集团的安置、专业人才的匮乏，根本上无法满足创业资本的高效率的运行，如果采取国内联合投资的话，起不到强强联合的作用，反而会由于各自利益而相互扯皮。而对于国外的创业投资机构来说，首先由于创业投资发展时期较长，具有多年的经验积累，建立起了一套独特的投资理念和哲学，具备了相对有较完整的项目评价体系与风险控制手段。其次往往具有比较完整的决策程序与流程，从项目筛选、尽职调查、投资安排、价值评估到合同签订、投资后的增值服务与监管等，每一个环节都有自己健全的机制与规范化的管理。最后就是国外创业投资机构专业化管理水平较高，善于调动外部专家的智慧，如与技术、财务、法律、政府等部门建立战略关系。所以，采用中外创业投资企业的联合投资对我国创业投资的发展尤其重要。下面通过案例分析我国创业投资企业进行境内外联合投资模式的必要性。
3.1境内外创业投资企业联合投资的模式研究
随着中国创业资本市场的快速发展，境内外创业投资企业之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐改变，由于政策和法律的限制，境内外创投企业之间的合作尚处于摸索阶段，他们之间的相应合作模式也表现出了很强的多样性和灵活性的特点。所以随着我国政策的逐渐宽松，研究境内外创投之间联合投资模式具有重要作用。这里通过两个比较典型的案例来分析我国现实模式选择。
案例一：广东风险投资集团和台湾和通投资有限公司的联合投资模式
2002年8月，广东风险投资集团和和通投资有限公司合资设立了广州冠通创业投资管理有限公司，在境内和境外分别募集两个基金。双方联合采取了一种更为灵活的思维模式：项目评估整合，投资决策分开。但这个合资的基金管理公司只负责项目的评估、推荐和投资后的管理，真正的决策权还是由各自的基金掌握。在一方决定向一创业企业融入创业资本的情况下，另外一方也没有必要一定跟投。所以冠通公司并不是这两个基金严格意义上的管理者，它也不负责这两个基金的短期运作。这种模式的优点：双方通过这种较为松散的合作实现了优势互补，但同时又保留了个体决策的空间。缺点：境外创业投资企业一般缺乏大陆投资经验和投资关系网络，而且我国产业升级的政策目的和外资纯粹的商业目的之间往往是不相容的，这些都制约着联合投资的发展。
案例二：深圳创新投资集团和软库发展有限公司的联合投资模式
深圳创新投资集团与软库发展有限公司的联合采取的是美元与人民币基金模式双方各出资100万美元注册成立创新软库创业投资管理有限公司。创新投资集团募集1亿元人民币的基金并将其放在境内，软库发展有限公司在境外募集与1亿人民币等值的外币基金放在境外。这两个基金交给创新软库创业投资管理有限公司统一管理。如果投资的项目需要人民币背景，就用境内的基金进行投资，将来在境内退出；如果投资的项目需要海外控股的背景，则用境外的基金进行投资，将来通过海外上市或并购实现退出，投资后所得的收益按照事先约定的比例在双方之间进行分配。
这种模式为外资涉足境内人民币项目提供了机会。双方共同进行项目评估、投资决策，本质上来说就是重新组织了一家创业投资企业，其优点就是通过这种制度设计，外方得以广泛地参与中国境内人民币项目的投资，而中方除了借鉴外方的管理经验外，还获得了海外退出的途径。但是双方在合作的过程中虽然表现出良好的意愿，但在使双方效用协调一致时，尤其是在境内和境外基金投资收益有差别的情况下，如何妥善地安排利益分配，是这种合作模式面临的一个严峻挑战。
综上所述的两种模式，由于政策法律的限制，直接的联合投资模式还行不通，双方通过以上两种间接的方式进行联合有可能实现某种程度的双赢，以上两种模式很多程度上的设计实际上是局限于法律政策而做出的权宜之计,是我国联合投资模式的一个现实选择，对我国创业投资中外联合具有一定的指导作用。
3.2联合投资的注意事项
在创业投资中吸收多种来源的创业资本，虽然创业投资企业采取了联合投资而实现了风险分担，但这种分担并不意味着创业企业总体风险的减少，这种中外联合投资模式只不过是风险在创业投资企业之间的转嫁罢了。那么采取联合投资时，要使所投资的创业企业创造出超额收益，则根据创业企业自身的特点，应注意以下事项：联合投资各方要具有资源互补性，如互补，还需要有效整合；要处理好领投与跟投的关系；联合方式要符合中国特殊的法律环境和国情。
关键词:风险投资;创业投资;体制;对策
近几十年来,以信息技术、生物工程、新材料等为主要内容的高新技术产业在发达国家获得了高速的发展,而创业投资在高新技术产业的培育和发展过程中都起到了关键的作用。我国的创业投资事业起步较晚。1986年,经国务院批准,由原国家科委、财政部共同出资成立了我国第一个创业投资公司――中国新技术创业投资公司,标志着我国创业投资进人实际运作阶段,也标志着我国由政府引导的创业投资制度创新的开始。随后数十年,我国创业投资得到不断的发展,创业投资机构已发展到现在的400余家,而最近创业板的启动,将进一步给我国创业投资创造良好的氛围。
一、VC(venture capital)引起的争议
“venture capital”这个外来词最初出现在我国媒体上时被翻译为“风险投资”且一直沿用到20世纪末期,这方面的代表人物有成思危、刘曼红等学者,如在1998年政协一号提案中把“venture capital”界定为“把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域,旨在促进新技术成果尽快商品化,以取得高资本收益的一种投资行为”。
20世纪90年代中后期,刘健钧、陈耀先等学者从词源和语境出发,认为“venture capital”一词翻译成“创业投资”更为确切和合适,也有利于国人接受这样一种新型的投资形式和企业组织形式,“venture”的核心含义是“冒险创建企业”,“venture capital”的本质特征在于通过支持“创建企业”来获得投资收益,所以把“venture capital”一词理解为“创业投资”更准确。这种理解也直接反映在了许多有关“venture capital”的一系列重要文件中,如2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》以及国家发展改革委员会出台的一系列文件都开始使用“创业投资”这个中文译名。
其实,对出资人来说,由于所投资企业多数处于初创期,失败的风险很大,其投资要承受很大的风险,所以站在出资人的立场看应该是“风险投资”。而站在被投资对象立场看,由于这些资本主要投资于种子期、初创期的企业,为创业者提供了迫切需要的权益资本融资,所以这种资本更像是为支持创业活动的资本,自然可以视为“创业投资”。
科技部研究中心创业投资研究所所长房汉廷则认为,“风险投资论”和“创业投资论”都只掌握了部分真理,“风险投资”和“创业投资”是venture capital的一体两面,如果没有冒险且具有耐心的出资人和冒险创建企业的企业家,就不会有新企业的诞生和发展,故“venture capital”是一种与创建企业活动属性相匹配的资本。
另外,也有一些学者认为创业投资即是风险投资,或认为创业投资是风险投资的一种形式。
二、国内外创业投资业的发展现状
(一)国外创业投资业的现状
国外政府大多通过对创业事业的支持来间接促进创业投资发展。通过直接扶持政策,如税收减免,资本支持,股权担保,融资支持等,克服创业资本配置的市场失灵;通过相应的制度安排,促进创业投资组织化;完善相关法律法规体系,创造良好法律环境;发展多层次资本市场,为创投提供通畅的退出渠道。
(二)我国创业投资业的历史发展和现状
1、在概念引入时尚未树立创业观念,主要局限于“高新技术产业风险投资”范式,使得创业投资政策法律找不到立足点,出现将风险投资作为“改革对研究机构的拨款制度”措施,或简单通过增加科技贷款规模来发展“风险投资”,导致其不能有效支持企业创业,政府直接从事“风险投资”,造成职能越位,并阻碍了创投的制度创新;后来经过系统研究以后全面启动了创业投资体制建设工程。
2、我国创业投资机构的发展正趋于多样化,既有国有独资的创业投资机构,也有政府参股或控股的创业投资机构,还有民间资金设立的创业投资机构、外资设立的创业投资机构和大公司所属的创业投资机构,而且从近几年的发展来看,外资创投占据了主导地位,并有逐步扩大的趋势。创投机构的资金投向现已呈现多元化趋势,但资本规模偏小,资金来源不足,且在主要投向高科技企业的同时,对传统企业的投资比例逐步在加大,而且投资越来越偏向成长期、成熟期项目,而对种子期项目的投资不足。另外,我国的投资区域也主要集中在京沪粤地区。
三、我国创业投资体制存在的问题
(一)影响创业投资发展的诸多环境问题
首先,缺乏有效的退出机制,投资退出困难,难以实现收益分配。创业投资在其发展中需要有一个资金筹集、投资、退出、再投资的循环过程,在这个循环过程中,最重要的环节是能否顺利地退出所投资企业。目前,缺乏完善的退出渠道是制约我国创业投资业迅速发展的重要因素。虽开辟了中小企业板块,但由于企业上市条件和要求与主板市场没有区别,因此中小企业上市步伐并不是很快;现推出的创业板是个很大的利好,但仍需很长一段时间去加以规范。其次,相关法制环境不完善。如我国现行关于企业设立与运行的法律主要是《公司法》、《合伙企业法》和《个人独资企业法》。这些法律仅适用于一般的企业,对创业投资企业这种专门从事资本经营的特殊类型企业不仅存在诸多的不适用,而且在某些方面构成了法律障碍。同时,现行的《知识产权法》、《专利法》、《商标法》不完备,加大创业投资的不确定性。另外,缺乏为创业投资企业制定健全的产权制度、规范的经营机制、有效的监管法规等,使得风险分担机制不健全。最后,我国鼓励创业投资发展的政策优惠范围较窄、程度较小,并且有不少政策没有明确针对高新技术产业和创业投资。
(二)中介机构过少,专业人才缺乏,缺乏行业自律等监管机制等行业内部问题
创业投资的运作过程比较复杂,涉及许多机构和环节,因此在运作中对中介机构的需求比较多,如创业企业的资产评估、业绩审计、法律认证等,特别是创业企业上市时,还必须选择为上市服务的诸多中介服务机构,如评估机构、法律顾问等,目前这方面的机构不少,但高水平的还不多。同时,创业投资要求从业人员既要有广泛的知识背景,又要有比较丰富的实践经验,但目前我国这方面的人才严重匮乏。现有的创业投资人才队伍从知识结构、思维方式、行为模式及品格特征等方面都还不能完全满足创业投资业快速发展的要求。另外,我国创业投资公司虽也建立起了创业投资决策、对已投企业和项目的后续管理等制度,但由于激励、约束机制不健全,决策和后续管理的人为色彩浓厚,风险资本家和创业资本家素质低,投资过于分散等,限制了创业投资的发展。
四、健全我国创业投资体制的对策
(一)借鉴国外成功经验,运用财税金融手段,建立政府扶持机制
优惠的创业投资政策是创业投资发展的保证。为发展创业投资业,发达国家(如美国)和一些发展中国家(如印度)从创业投资起步阶段就制定了有效的扶持创业投资发展的法律法规,并给予多方面的财政支持和优惠。
我国应加大对创业企业和创业投资机构的政策扶持力度,对投资未上市企业、高新技术企业和中小型企业也应分别给予相应的税收优惠政策,特别是在高新技术企业发展的初期,政府的正确扶持和引导具有重要意义。由于我国创业投资刚刚起步,必须充分发挥政府在创业投资中规划制定者、监督管理者、企业服务者的作用。
政府应进一步拓宽优惠政策的范围,提高对新技术、新产品研究和生产企业的政策优惠幅度,降低高新技术企业所得税率,对不同层次(国家、企业、单位)和不同性质(职务成果、个人成果)科技人员因科技发明所获得免征所得税,完善企业法规等。
(二)修改相关法律法规,完善创投法律体系
首先要完善我国现行相关法律,如《公司法》、《合伙企业法》、《个人独资企业法》等,修正其中一些不利于创业投资运作的部分,降低创业投资运作风险,促进创业投资机构和创业企业的建立和运行。其次是完善现行的《知识产权法》、《专利法》、《商标法》,切实保障创业者的合法权益,降低创业投资资本的风险。再次是要完善《创业投资企业管理暂行办法》,引导和规范我国创业投资事业的科学发展。此外,对银行和其他金融机构资金、证券、保险基金参与风险投资的政策应该尽快完善。
(三)进一步完善退出机制,实现创业资本良性循环
我国应改革主板市场,在扶持政策上制定降低业绩较好的创业企业进入主板市场门槛的相关条约,实现主板市场的全流通;进一步促进和完善创业板和中小企业板的规范化;以股份代办转让系统为依托规范非公开发行公司股票交易市场,同时要进一步改进和完善其交易结算制度,使之更能适应非公开发行股份有限公司股份转让的需求。从上述方面着手以贯彻“国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设,完善创业投资企业的投资退出机制”。
(四)发展中介机构,完善服务体系
积极发展和规范以项目评估、财务与法律咨询为主要内容的中介服务机构,建立和完善相应的中介服务社会监督制度,在地方创业投资协会基础上尽快建立全国性创业投资协会组织,加强行业自律。首先,在政府的引导下建立更多专业的、公正的中介组织机构。其次,培育创业投资中介组织机构形成所需要的具有专业性知识、有经验的高素质的人才。再次,政府应建立高效、便捷、畅通的创业投资信息网络,为创业投资者或创业投资机构和创业企业提供服务。创业投资协会不仅是行业信息的沟通和交流渠道,是风险资本家培育的场所,同时还是规范创业投资活动的有效机制。行业协会在创业投资的培育和壮大中起着重要作用,不但使该行业具备凝聚力和约束力,而且对行业的发展还具有监管作用。
参考文献:
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