时间：2023-05-26 08:53:14
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇金融股权投资，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词:融资融券;股票型基金;创新
我国首批6家证券公司已经作为试点正式开启融资融券业务,随着融资融券相关制度的不断成熟,它将扩展证券公司的传统业务,成为一个新的赢利点。融资融券给中国股票市场引入了做空机制,使原来的单边交易模式变成双边交易,会大大改变中国证券市场的现状。融资融券业务对证券市场的影响十分广泛,不仅涉及到证券公司和投资者,而且也将直接影响到中国股票型投资基金,对中国股票型投资基金的创新方向起到了路标作用。
一、融资融券制度及其中国特色
融资融券是一种信用交易方式,具体包括证券融资交易和证券融券交易。 证券融资交易指投资者预期股票价格将会上涨,以保证金交易方式购入股票,差额部分由证券公司垫付,投资者支付利息。证券融券交易指投资者预期股票价格将会下跌,通过支付一定比例的保证金,向券商借入股票后按现行价格卖出,借出股票股息由投资者支付。简单地说,融资指买空,融券指卖空。
融资融券在我国的资本市场中最早出现在90年代初,当时的法规没有禁止融资融券,大量客户向证券营业部借钱买股票或借股票来卖。由于处在资本市场发展早期,金融监管体系不完善,监管能力跟不上,证券市场内相关参与主体自我约束意识缺乏,大量违规事件的发生使得证监会在1996年明令禁止融资融券业务。中国现阶段推行融资融券业务,出于风险防范的考虑,对于业务的交易各方以及交易所涉及的标的物和保证金都有着更加严格的规定:
首先,对申请开展融资融券业务试点的证券公司要求较高,须是创新试点类证券公司。从经营角度,要求公司须从事证券经纪业务已满3年、公司治理健全、内部控制有效;从财务角度,要求公司要满足最近6个月净资本均在12亿元以上等条件;从业务角度,客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认,并在试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。
其次,对投资者交易资格也有严格规定,要求客户具有符合要求的担保品和不少于50万的资金,交易中所得证券或者资金都应交付证券公司,作为担保物。证券公司在客户不能按时、足额偿还证券或资金的情况下,有权进行强制平仓。
第三,为了防止对标的证券的市场操纵,减少人为影响因素,规定标的证券要在交易所上市3个月以上,股东人数不少于4000人,流通市值不低于5亿(融资买入标的股票)或8亿(融券卖出标的股票)。同时为了避免高杠杆效应带来的高风险,要求融资融券保证金比例不低于50%,并根据中国股市起伏过大的现状,规定投资者融资融券的期限不得超过6个月。在有价证券冲抵保证金的方面,依据有价证券的风险大小规定:股票折算率最高不超过70%,ETF折算率最高不超过90%,国债折算率最高不超过95%,其他上市的基金和债券折算率最高不超过80%。
二、融资融券制度对股票型投资基金发展的影响
融资融券业务会给股票型基金带来价值重估的机会,尤其是交易型开放式指数基金(ETF)和高折价的封闭型基金。融资融券业务的相关规定和特点会使投资者对ETF和高折价封闭型基金的需求大量增加,ETF的规模会呈现出爆发式增长,封闭型基金的高折价现象会得到显著改善。
1.融资融券对指数型基金发展的影响
指数基金(Index Fund),顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金,即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票,来构建指数基金的投资组合,目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致,以取得与指数大致相同的收益率。从规模看,中国市场已成为全球第二大指数型基金市场。
根据是否能在二级市场上交易,我国的指数型基金可以简单地分成两类,一类是ETF(Exchange Traded Fund),交易型开放式指数基金,国内称为交易所交易基金,这种基金的交易模式兼顾了普通开放式基金和封闭式基金的优点,既可以在一级市场上申购和赎回,还能在二级市场上交易,扩宽了投资者的交易途径。另外一类是普通的开放式指数型基金,投资者只能在一级市场上交易,由于交易途径的受限,发展速度不及ETF基金。
融资融券的推出,无论是短期还是长期来看,对我国指数型基金都有着积极的影响。首先从短期来看,首批融资融券标的股票有90只,这些股票的流动性和市场关注度会随着融资融券的推出有一定幅度的上升,流动性的增加能够使这些股票享受到流动性溢价,市场给予的估值水平会有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盘蓝筹股,大盘股经过最近一年的调整,估值水平相对较低,有一定的补涨需求。根据融资融券可冲抵保证金证券的规定,首批标的股票可冲抵保证金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,较高的折算率会使这些股票具有一定的新的交易价值。深证成分指数、上证50指数中的成分股包含了首批标的股票。综合以上因素,相关指数基金在一级市场上的净值会因股票价格上涨有所提升;在二级市场上,指数基金价值增值的预期会带来大量的大盘,进一步推高指数基金的交易价格。
从中长期来看,融资融券的推出给股票市场引入了做空机制,把原来的单边交易模式变成了双边交易模式,既能做多又能做空的双边机制会使上市公司的股价更合理,更准确地反映公司内在价值,市场有效性的提高会增大投资者尤其是个人投资者在获取超额收益方面的难度。在保证市场绩效的同时,较低管理费的指数型基金会更加吸引投资者。
融资融券保证金制度规定了除现金以外的保证金的标的物,这些标的物相对于现金都有不同程度的折价,单就股票相关标的物而言,ETF的折算率最高,为90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,为70%。这就意味着在将来的融资融券业务中,相对于股票充抵保证金证券品种而言,投资者可以用较少的资金购买ETF作为保证金,获得同样的交易额度。
随着我国融资融券业务的不断成熟,融资融券标的物也会从开始的股票逐步扩展到ETF等上市交易型基金。当ETF成为融资融券标的物的时候,投资者可以借助融资融券对ETF进行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺点,时间上的滞后性使得瞬时套利的效果不太好,融资融券可以有效地改善ETF套利时滞性的缺点。当ETF在二级市场上出现溢价交易时,投资者可以在一级市场上申购ETF的同时在二级市场融券卖空ETF;投资者面对ETF折价交易时的操作是:在一级市场赎回ETF的同时在二级市场融券卖空ETF的标的股票,从而套利者者可以利用融资融券消除一级市场上申购、赎回和二级市场上交割之间的时间差。
融资融券业务能够有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠杆操作效应,借助融资融券,ETF的数量和规模会有一个快速的发展。
2.融资融券对于高折价封闭型基金发展的影响
随着我国融资融券业务的逐渐成熟,封闭型基金在可以预期的时期内能够做为融资融券保证金的标的物,并且折算率相对股票比较高,同时我国的封闭型基金由于封闭期较长,缺乏流动性,普遍存在着高折价的现象,这就给投资者提供了利用高折价封闭型基金来放大杠杆操作的机会,进一步提高资金的使用效率。而且,封闭型基金的历史波动性要小于股票的波动性,便于投资者做好风险控制,保持杠杆率的稳定性。在融资融券业务中,高折价封闭型基金的折算率较股票更高是一个特殊优势,投资者对封闭型基金的需求会大幅增加,封闭型基金流动性的提高会给予封闭型基金流动性溢价,有效改善封闭型基金高折价现象。
另外,投资者还可以借助融资融券交易进行无风险套利活动,先进行投资组合构造:首先挑选出合适的折价封闭型基金构成组合,计算出该基金组合的β 值,然后选取可融券标的股票构建股票组合,保证股票组合的β 值等于基金组合β 值。组合构建完成后,进行市场操作:买进所构造基金组合,同时融券卖出所构造股票组合,持有封闭型基金净值回归平价(到期日或转开放日),赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月,该无风险套利操作只适合距离到期日不超过6个月的封闭型基金。不过这一套利模式短期来说不具可行性,因为我国目前所有封闭式基金距离到期日都在2年以上。在不远的将来,套利活动会引起投资者对高折价封闭式基金的大量需求,从而推高封闭式基金的交易价格。
三、中国股票型投资基金的创新分析
融资融券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操作空间,投资策略和操作手法也会更加多样化。在将来的基金投资策略中,融资融券带来的杠杆化操作会使数量化投资模式运用的越来越多,基于融资融券业务的创新型基金也会出现,目前基金投资策略趋同、投资手法单调的现象将得到改善。
1.股票型投资基金创新具有的优点
进行基金创新,可以借鉴国外比较成熟的产品,譬如130/30基金。这种基金是主动管理型基金,资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。基金经理用所有本金追踪某种指数,初步建立多头头寸;同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金增加原有的多仓仓位,这样基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合,用100%的资金建立起了160%的组合规模。虽然利用了投资杠杆,基金的净权益风险仍然保持与传统指数型基金相当的水平,使得基金能够产生较高的超额收益。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,同时融入价值30万美元的证券并卖掉。所得30万美元再次增加多头头寸,基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。
跟130/30基金类似的主动型基金还有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美联储T条例对于风险敞口扩大的限制,以及基金边际超额收益会随着杠杆比例扩大而下降同时风险大幅上升的原因使得130/30基金占据了相关市场的主导地位。
我国传统的股票型基金只能单向做多,在市场下跌的情况下,只能通过减少仓位或调仓防御性股票减少股价下跌带来的损失,实现相对收益。130/30基金是双边投资基金,引入了做空机制,投资者通过建立适当比例的空头头寸可以在一定程度上规避系统性风险引起的股价下跌损失,还可以卖空预期不好的股票来获取超额收益。
在利用行业研究报告、股票研究报告方面,我国传统的股票型基金只能选择研究报告中建议增持的股票进行投资, 获取投资收益,建议减持股票的信息不能给基金带来收益。130/30基金可以卖空建议减持的股票,卖空所得用来增加预期表现较好的股票投资比例,提高资金的使用效率,更大程度上利用研究报告的信息。
130/30基金的多头头寸比例是本金的130%,空头头寸比例是本金的30%,双边交易机制使得多头头寸和空头头寸都可以给本金带来收益,即意味着投资者能够用100%的本金建立160%的持仓规模,操作的杠杆效应在预期准确的情况下能够给投资者带来更大的本金回报率。
2.股票型投资基金创新引起的风险分析
130/30基金的优点来自于空头头寸的建立,能否通过做空机制获得超额回报,关键在与空头仓位的灵活运用,不能机械地使用固定比例模型。做空机制和杠杆效应会加大130/30基金的操作难度和操作风险,管理者需要有更有效的风险控制体系。
衡量股票系统性风险的指标β系数,也可以用来衡量基金的系统风险,基金的系统风险可通过组合股票的贝塔值加权平均得到。130/30基金的多头头寸一般是跟踪某种指数,把传统指数基金的β系数作为基准,那么业绩基准的β值就是1。130/30基金的系统风险若要跟基准保持一致,多头头寸的β加权平均值应该是1.3,同时空头头寸的的β加权平均值须是0.3,这会加大头寸建立的研究难度和操作难度。而且β值的时变性需要基金对头寸实施动态调整来维持与基准一致的风险,这无疑会增加交易成本和管理成本。
若在我国推出130/30基金等创新基金,初期阶段基金公司或基金经理在建立空头头寸方面的经验不很丰富,可能会机械地运用数量化投资模型挑选出一些表现较差的股票,并按固定的比例建立空头头寸。根据我国股票市场的现况,业绩较差的股票价格不一定会下跌,有时候反而会受到炒作,机械式的卖空不但不会获得超额收益,还会遭受损失。空头头寸的仓位需要根据市场不断的变化情况动态地作出调整,引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才能更有效地发挥作用。
另外,130/30基金的相关费用会比传统基金要高:进行融券和建立空头头寸时会产生一定的交易费用以及支付卖空股票的股利;为了控制风险,动态调整空头头寸会导致股票交易频繁,交易佣金居高不下。
当然从我国目前融资融券的制度安排来看,对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制,完全复制国外的130/30基金难度很大,不过这是我国股票型基金借助融资融券实现创新的一个方向。
参考文献:
[1]曾康霖.金融学教程[M].北京:中国金融出版社.2006年4月.
[2]《证券公司融资融券业务试点管理办法》.中国证监会.
——产业优，融资畅。天津围绕本市产业发展建立股权投资基金，用于发展重点优势产业，为相关企业提供融资服务。如渤海基金首笔15亿元投资于天津钢管集团；船舶产业基金则通过购建船舶且拥有船舶的所有权并以出让或租赁等方式运营，为航运企业提供股权、债权等投融资服务，促进天津国际航运中心和国际物流中心建设；中航工业和建设银行发起设立的航空产业基金，吸引金融资本和民间资本进入航空工业，为天津航空产业提供进入资本市场的便捷、高效通道，通过参与航空企业的整合和资本运作，为基金的投资者带来优良的业绩回报，对实现发展天津航空产业、强化金融资本实力、促进地区经济升级产生了不可替代的作用。
——责任明，服务好。为促进股权投资基金发展，营造良好市场环境，天津市发改委、金融办等部门加强分工合作，为股权投资基金发展建立了比较完善的服务体系。每年的“融洽会”为企业搭建股权融资平台，使项目的投融资方直接见面洽谈。设立滨海国际股权交易所，采用会员制专门为股权投资基金提供项目信息和咨询服务，用专业的水平向股权投资基金推介项目，和“融洽会”形成互补。滨海新区在股权投资基金注册及行政审批环节较国内其他地区具有更高的工作效率、更简便的办理方式以及更公开透明的操作流程，由此形成了行政审批的效率优势。坐落于滨海新区金融街的天津市股权投资基金中心，可为基金提供登记、注册、项目对接等一站式、个性化服务，目前在中心注册的基金公司共有700多家，中心通过与亚洲商学院合作，为基金和企业人员提供大量的培训服务，并积极促成基金与企业对接。
与股权投资基金中心一墙之隔的天津股权交易所（天交所），则为股权投资基金进行股权交易和退出提供平台，2011年天交所交易额达20亿元，是温州股权营运中心交易总额的100多倍。天津通过补贴的方式积极推动全国企业到天交所挂牌，天交所对企业挂牌费用实行总额控制，每家企业控制在100万元以内，挂牌成功后天津市和开发区分别补贴50万元，极大地降低了企业挂牌费用，现137家挂牌企业平均获得股权投资基金投资额为1800万元，不仅有效解决了年营业额5000万元以下的小微科技型企业融资难题，也为股权基金投资项目提供了退出保障。
温州的思考与谋划
抢抓重大机遇。应抓住国务院批准设立温州金融综合改革试验区的重大机遇，将温州股权投资基金的培育和发展作为战略而不仅仅是战术层面来抓，以“全省领先、全国一流”作为谋划温州股权投资基金的标准，发改、金融、财税、工商等部门要形成合力，完善工作机制，整体规划，出台适合温州进一步加快股权投资基金发展的具体细则，将发展股权投资基金作为推进政府投资项目建设、促进温州产业转型升级的关键抓手和助推器。第一批设立的股权投资基金允许收益率适当高一些，让利于民，成功后树立典型，逐步加以规范和推广。
理清发展思路。温州本地优质投资项目资源的储备是股权投资基金快速发展的前提和保障，在梳理项目的同时应明确吸引股权投资的项目先后顺序，前期应筛选目前已开工但因资金紧张而建设缓慢的重大政府投资项目向股权基金推介，以市级基础设施项目为先导，运作成功后逐步向县市区、功能区推广，同时可视情况设立引导基金，充分发挥财政性资金的杠杠作用，以形成机构聚集、投资活跃的良好局面；中后期应以重点产业项目为着力点，将发展优势产业与培育本地股权投资基金结合起来。可结合海洋经济、战略性新兴产业、服务业发展、“退二进三”、瓯江口产业集聚区等重点领域和重点区块，设立适合温州发展、可促进温州形成产业新优势的股权投资基金；也可通过设立产业转型升级股权投资基金，坚持“淘汰一批、扶持一批、提升一批”的理念，加快温州中小企业结构调整和转型升级步伐。搭建服务平台。建立温州股权投资基金中心，为基金提供一站式注册和其他个性化的服务。完善股权投资基金退出机制及渠道：大力发展温州股权营运中心。对在温州挂牌的企业予以奖励，为企业提供各类服务，可提出“零费用融资”作为宣传口号，吸引国内各地未上市企业到温州股权营运中心挂牌；积极推动被投资企业上市，使股权投资基金通过IPO获得高额回报，产生示范作用；在股权投资基金进入退出阶段时，利用市发改委掌握的企业信息资源，引入以整合产业链为目的战略性投资者收购股权投资基金持有的股权。
中图分类号：F23文献标识码：A
一、长期股权投资重分类为金融资产
(一)因公允价值能可靠计量而进行的转换。投资企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响、在活跃市场上没有报价且公允价值不能可靠计量的长期股权投资，现在由于其在活跃市场上有报价且公允价值能可靠计量，则需按照《企业会计准则第22号一金融工具的确认和计量》中的规定将长期股权投资重分类为金融资产。
长期股权投资重分类为金融资产时，应当以公允价值计量，并视该金融资产是否属于以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产还是属于可供出售金融资产，将相关账面价值与公允价值之间的差额计入当期损益或者所有者权益。对于可供出售金融资产，应当在其发生减值或终止确认时将上述差额转出，计入当期损益。
1、长期股权投资重分类为交易性金融资产的账务处理。首先，将长期股权投资的账面价值转入交易性金融资产的成本：
借：交易性金融资产一成本
长期股权投资减值准备
贷：长期股权投资一被投资单位
同时，对于长期股权投资的账面价值与重分类日公允价值的差额计入当期损益，假设公允价值小于账面价值：
借：公允价值变动损益
贷：交易性金融资产一公允价值变动
若重分类日的公允价值大于账面价值则作与上笔分录相反的分录。
2、长期股权投资重分类为可供出售金融资产的账务处理如下：
借：可供出售金融资产一成本
长期股权投资减值准备
贷：长期股权投资一被投资单位
同时，对于长期股权投资的账面价值与重分类日公允价值的差额计入当期损益，假设公允价值大于账面价值：
借：可供出售金融资产一公允价值变动
贷：资本公积一其他资本公积
(二)由于持股比例下降将长期股权投资重分类为金融资产。由于持股比例下降，使该长期股权投资不再符合《企业会计准则第2号一长期股权投资》的规范，即投资企业因减少投资而达不到对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响，但在活跃市场上有报价且公允价值能可靠计量的权益性投资，则按规定重分类为金融资产。若是仅仅由于持股比例下降，即投资企业因减少投资而达不到对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响，但该项投资公允价值不能可靠计量的权益性投资，则按规定对该项长期股权投资采用成本法核算。
二、金融资产重分类为长期股权投资
(一)追加投资而进行的转换。在追加投资之前，企业对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，但在活跃市场中有报价、公允价值能够可靠计量的权益性投资，企业购八股权时符合交易性金融资产或可供出售金融资产的确认条件，但由于经营策略改变，增加股权投资比例，达到能够对被投资单位进行控制、共同控制或重大影响时，应将金融资产终止确认，将其重分类为长期股权投资。
此外，可供出售金融资产在持有期间所计入所有者权益的利得或损失，仍应保留在所有者权益中，不调整资本公积。在长期股权投资发生减值或终止确认时予以转出，计入当期损益。在随后的会计期间，如果该投资发生减值，则应按《企业会计准则第8号一资产减值》中长期股权投资减值的规定进行处理。与该金融资产相关的递延所得税资产或递延所得税负债，由于金额不变，故不需要调整。
1、假如在此之前作为可供出售金融资产核算的，其在重分类时的账务处理如下：
借：长期股权投资一被投资单位(投资成本)
贷：可供出售金融资产一公允价值变动
一成本
同时，比较投资成本与投资企业对被投资企业可辨认净资产公允价值所享有的份额，如果前者大于后者，不作调整；反之，需要调整长期股权投资的账面价值。
例1 2009年1月1日，A公司从二级市场购入B公司的股票作为可供出售金融资产核算，其成本为500万元，公允价值变动借方余额为60万元。当日追加3000万元投资可以累积持有B公司20％股份，可以对被投资企业实施重大影响，B公司当日的各项可辨认资产等的公允价值为18000万元。
A公司的账务处理如下：
借：长期股权投资
一B公司(投资成本)3560
贷：可供出售金融资产
一公允价值变动60
一成本500
银行存款3000
同时，A公司投资成本为3560万元与投资企业对被投资企业可辨认净资产公允价值所享有的份额为18000万元x20％=3600万元，3600万元>3560万元，需要调整长期股权投资的账面价值。
借：长期股权投资－B公司(投资成本)40
贷：营业外收入40
2、假如在此之前作为交易性金融资产核算的，其在重分类时的账务处理如下：
借：长期股权投资一被投资单位(投资成本)
贷：交易性金融资产一公允价值变动
一成本
同时，比较投资成本与投资企业对被投资企业可辨认净资产公允价值所享有的份额，如果前者大于后者，不作调整；反之，需要调整长期股权投资的账面价值。
(二)因公允价值不能再可靠计量而进行的转换。因金融资产的公允价值不再能够可靠计量(极少出现)，使金融资产不再适合按照公允价值计量时，企业可以将该金融资产改按长期股权投资计量，该长期股权投资的成本为重分类日该金融资产账面价值。与该金融资产相关、原直接计入所有者权益的利得或损失，仍应保留在所有者权益中，在该金融资产被处置时转出，计入当期损益。该金融资产在随后的会计期间发生减值的，原直接计入所有者权益的相关利得或损失，应当转出计入当期损益。
例2 A公司2007年初购入B公司发行在外的股票，买价为99万元，同时支付交易费用1万元；A公司不能对B公司产生重大影响。假设甲公司将该股票投资作为可供出售金融资产核算。
A公司的账务处理如下：
借：可供出售金融资产一成本100
贷：银行存款100
2007年12月31日，甲公司经测试，该股票的预计未来现金流量现值为98万元，假设判断为暂时性下降：
借：资本公积一其他资本公积2
贷：可供出售金融资产
一公允价值变动2
2008年1月初，乙公司股票因故停牌。(因此该项投资的公允价值无法可靠计量)
借：长期股权投资一乙公司
98
可供出售金融资产一公允价值变动2
贷：可供出售金融资产一成本100
2008年12月31日，甲公司经测试，该股票的预计未来现金流量现值为94万元。
借：资产减值损失1
贷：长期股权投资减值准备1
同时：
借：资产减值损失2
贷：资本公积一其他资本公积2
综上，长期股权投资与金融资产之间重分类时应当理清其经济实质以及其体现的核算理念，正确理解不同情况下的会计处理方法。
(作者单位：淮北矿业股份有限公司物流分公司)
主要参考文献：
[1]财政部.企业会计准则[M].中国财政经济出版社，2006.
[关键词]私募股权 投资战略 金融危机
一、私募股权投资基金
私募股权投资基金,即pe基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。
二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析
(一)发展现状
1.国际金融危机的影响
2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。
2.私募股权投资传统行业比重加大
受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。
3.私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。
4.相关法律法规逐渐完善
私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。
(二)私募股权投资市场的分析
受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。
根据china venture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。
三、私募股权投资基金发展战略研究
(一)根据行业发展确定投资项目
需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。
私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。
同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。
(二)上市公司私有化投资
随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的a股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。
我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。
首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。
私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进pe的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。
参考文献
[1]栾华,李珂。我国私募股权投资基金发展现状分析[j]山东财政学院学报2008,(6)
关键词：私募服权基金；中小企业融资；投资
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企业融资现状
在目前宽松货币政策背景下，中小企业获得银行贷款难度依然较大。根据我们的调研，虽然截至2009年3月底，全市银行机构本外币各项存款余额为11620.2亿元，比年初增加1644亿元，同比增长36.8%，高于全国平均水平，但是天津市广大中小企业仍面临很大融资困境，主要体现在以下几方面。
(一)信贷规模有限､结构不均衡､中小企业贷款增速缓慢
截止2009年3月，天津市各项贷款余额9236.01亿元，增长34.2%，增幅同比提高11.7个百分点，新增贷款1547.53亿元，超过去年全年新增水平，同比多增1135.16亿元。其中，中长期贷款余额增长40.2%，增幅同比提高8.4个百分点，中长期贷款新增1070.42亿元，占全市新增贷款的69.2%。从贷款结构看，中长期贷款所占比重过高，而对于短期资金需求较大的小企业贷款增速则会相应受限。
(二)政府对信贷资金的调控能力有所弱化
我国当前虽实行较为宽松货币政策，但仍会加强对信贷总量调控，严格控制信贷规模，各地银行机构信贷总量基本稳定，可浮动空间不大。另外，多数银行已经完成了股份制改造，采取现代公司制组织形式进行合规运营和开展业务，使得政府对信贷资金和金融机构运行的调控能力有所下降。
(三)部分企业自身经营水平不足
目前银行信贷方式逐渐由企业间担保向实物抵押贷款方面倾斜，信贷额度进一步调低，部分企业生产技术落后，企业经营状况不佳，难以通过银行部门的审贷要求。
中小企业难以找到担保单位，贷款额度小，环节多，因此向银行贷款往往要耗费大量的时间和精力。这种情况下，私募股权投资基金在信息､评价､风险承担､收益分享､合约安排和监控等方面确实比正规的银行更有效，从而更适合为中小企业融通资金。
二､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合意义
目前天津中小企业经营实力普遍较弱的， 企业盈利能力､营运能力和偿债能力较差， 与其他直接融资方式相比，私募股权投资基金除了可以提供资金外，还可从以下三个方面帮助企业实现自身的经营突破：
(一)对企业发展的激励作用
企业股权被少数具有丰富投资经验和较强监督能力的机构投资者所持有，而不是分散到众多中小投资者手中。通过股票市场融资会造成企业股权分散､所有者对经营者约束弱化，并由此形成内部人控制，私募股权融资可以帮助中小民营企业避免这一问题。
(二)规范企业治理结构
企业的董事会由私募股权投资者选派的董事会成员所制约，有利于规范企业内部治理，推动企业健康发展。与一般股权投资者不同，私募股权投资者虽然是外部董事或非执行董事，但在企业经营管理中相当活跃，并形成一种积极的内部投资者模式。
(三)与企业建立长期合作关系
私募股权投资者注重与企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有充分了解。私募股权投资者掌握有内部信息，能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控，即使在企业上市以后，私募股权投资者会继续对企业进行监督，并提供管理上的支持，以维持股票价格的稳定，帮助企业顺利融资，取得更快的发展。
三､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合现状分析
随着天津市支持私募股权投资基金行业相关政策不断出台，截止2008年5月7日，全市已注册的股权投资基金企业44户，创业投资企业42户，产业投资企业161户，风险投资企业5户。其中股权投资基金累计注册(认缴)资本达到454亿人民币，占金融创新企业注册(认缴)资本总和的73%，目前投资者已经遍及全国20个地区。这种态势为天津市众多中小企业直接融资渠道的拓宽打下了坚实的基础。
(一)股权投资的企业发展阶段分布
经过我们的调研，目前进入天津的各类私募股权投资基金与企业结合效果并不理想，绝大多数都处于“看的项目多，投的项目少”的状态。造成这一现象的原因是多层次的，既有基金投资整体环境的原因；也有各类基金逐利性过强，片面追求有能力IPO企业；另外各类中小型企业的引资观念也有待提高。目前私募股权投资基金多谋求投资于企业的后期､收购期，投资于企业发展扩张期和早期的基金较少，这使得天津市可供收购基金收购的目标十分有限。
(二) 私募股权投资基金与中小企业结合效果不理想的原因分析
虽然私募股权融资作为一种创新型融资方式在世界范围内快速发展，但该行业在中国由于中国私募股权市场尚处在起步阶段，在市场机制､法律法规､人才等多方面存在许多缺陷。
1. 天津市中小企业信息披露制度不完善造成私募股权投资基金的“惜投”现象。当前私募股权投资基金之间由于信息披露制度不完善所引发的中小企业融资难问题已经日渐显现。实际投资中，各类私募股权投资基金为了找到比较有前景的项目，必须付出高昂的经济成本和人力成本来搜集一系列关于企业的报表､数据，再做出分析和评价。即使在投资后，也要继续加大投资后的管理力度。另一方面，众多中小企业由于避税等方面的需要，不同程度地存在财务报表作假的问题，因此对私募股权投资基金的尽职调查往往不配合，由此给二者的对接带来极大难度。
2.资金实力薄弱，造成众多私募股权投资基金片面追求Pre-IPO企业。目前进入天津市的私募股权投资基金规模绝大多数在数千万到数十亿元人民币不等。基金规模小使得本土私募股权投资基金在做投资决策时处于非常被动的地位。首先，规模小的私募股权投资基金投资项目的规模受到局限；其次，基金规模小限制了投资项目的数量和种类，导致风险得不到分散。最后，资金实力薄弱无法实现私募股权投资基金的投资战略，限制其追加投资和长线投资。
3.缺乏便捷的项目退出通道。私募股权投资基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”。融资､筛选项目和退出是私募基金投资者运作的三大步骤，任何环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。目前进入天津市的私募股权投资基金处于“两头在外”的尴尬境地。尽管股权分制改革后，中国资本市场实现了跨越式发展，但仍不能满足中国企业上市的要求。另一方面，由于我国多层次资本市场体系尚未建立，没有真正的创业板和柜台市场，也制约了私募股权投资基金的退出。
4.私募股权投资基金人才缺乏致使管理和服务水平不够专业。由于我国私募股权投资基金还在萌芽阶段，因此无论是组织形式选择､市场定位还是投资制度和策略方面都在摸索中前进，与管理服务体系成熟的外资私募股权投资基金相比显得不够专业。
四､ 有效结合的途径和对策
作为一个新型市场，天津市私募股权投资基金市场模式的建立应是一个不断发展､完善及修正的过程。我们应从宏观､中观､微观三个层面出台政策､搭建平台､加强引导；同时应建立完善的监管与风险防范机制，多角度保障天津市私募股权投资基金行业的健康发展。
(一) 建立“股权投资基金中心”，搭建资本对接平台
天津市已经提出要建设全国性的“私募股权投资基金中心”的口号，这有利于充分发挥基金行业的信息集聚优势。
首先，在经济全球化的背景下，集群化已经成为现代金融产业组织的一个显著特征。
第二，私募股权投资基金产业集群这一组织形式能够大大降低天津区域内投资机构与中小企业之间的信息不对称，使集群内的私募股权投资基金､中小企业最大程度克服信息搜集､分析和传播方面的障碍，并能及时预测到自身运营中的各类风险，进而在天津区域内建立起较为完善的风险预警系统，并共享信息数据库中的资源。
(二)建立政策性母基金，积极引导各类私募股权投资基金与天津市产业结构调整相结合
为促进私募股权投资基金市场的发展，近年来天津市有关部门曾设立了天津市创业投资引导资金和滨海创业风险引导基金，这类基金被称为“基金的基金”。近年来这一形式确实吸引了一大批私募股权投资基金落户天津市，但伴随基金数量增多，相对有限的项目资源已经成为制约天津市私募股权投资基金市场发展的瓶颈。
鉴于此，在总结该类“母基金”发展经验的基础上，应针对目前的现实情况，发挥政府积极的引导作用，本着以下几个原则建立真正为中小企业提供直接融资便利，能够引导企业､私募基金获得业务发展机遇的引导型基金：
1.通过凝聚一批对政府意图和市场需求理解深厚的专业人才，合理安排投资者结构和投资决策机制，有效达成顺应政府意图与保持市场行为的结合，通过市场化的行为方式追求符合政府意图的行为结果。
2.对于拟上市企业，通过天津市拟上市后备资源的筛选与整理为起点，全面整理建立直接融资项目库，对融资企业提供分类财务顾问服务。为有融资需求的企业量身定做阶段性综合融资方案并通过发挥母基金的核心引导作用，积极推动股权投资､融资租赁､债务融资等多种融资活动。
3.针对各类基金对天津项目不熟悉，落户天津后需要一段时间才能了解天津投资项目的特点，一方面通过对融资项目的分类整理，理清融资项目对资金需求的特点；另一方面能够相对透明的与众多投资机构分享项目信息，积极引导各类私募股权投资基金的投资行为。通过母基金与各类投资机构的沟通，逐步建立紧密合作､松散合作､信息共享三个层次的投资联合体。对拟投资项目收集整理后，分阶段地与投资伙伴共享信息､共同推动投资项目的落实，节省投资伙伴在项目搜索､筛选､洽谈环节的时间和成本，可以充分调动合作投资机构的联投､跟投效应，充分放大天津项目的在投资业内的曝光效应，并采取联投､投后转让甚至放弃投资机会(只做融资顾问)等多种方式引导投资机构投资天津本地项目，提升天津本地项目特别是中小企业融资的效率和效果。
(三)促进私募股权基金职业经理人市场的形成
私募股权投资行业完全以人为本，因此必须鼓励更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资行业，促进该行业职业经理人市场的形成。鉴于目前一些私募股权投资机构的成立较为仓促，其基金经理人素质良莠不齐，建议天津市有关部门必须尽快制定私募股权投资基金管理人的培养机制和考核标准。
(四)探索多层次私募股权投资基金的退出机制
特许经营是全球最大宗的复合产权交易市场之一，在美国，特许经营创造了GDP7％贡献率的奇迹，就离不开大大小小的特许许可交易所。今日中国，要成为一个伟大的国家，必先成为一个全球性的商业大国和金融大国，因此，特许经营权交易所可以和证券交易所一样为经济发展和社会繁荣做贡献，在针对中小企业产业稳健发展、大量实现就业创业、有效完善商业业态拉动内需、保护知识产权促进品牌成长、引导民间投资丰富金融创新等方面，特许经营和特许经营权交易所有着更重要的经济社会作用和投资价值。今日中国特许经营市场，是全球最大的特许连锁本土及输入市场，特许连锁在PE(Private Equity简称，即私募股权投资)&VC(venture capitabl简称，即风险投资)的复合投资领域中，已成为第一阵营，而包括深圳创业板在内的全球创业板证券市场，也把中国的特许连锁企业，视为明日之星。因此，一只投资于这样一个伟大市场的基金，就可能拥有伟大的收益前景和理想社会价值，我们的祖先郑和，七下西洋是为了建立中华商业帝国，但几百年来，这个梦想从未像今天这样离他的人民这么近，应该感谢伟大的改革开放，使我们这代人有机会开创历史，尽管历史一直是在延续的，不管是因动乱而颠簸，还是因坚持而前进，但那个梦一直存在，而且根据已知的智慧，特许经营权交易所的创新性设立及与之呼应的特许经营交易基金，有助于早日将中华商业文明和商业品牌以特许经营而非战争的方式传播到全世界，收获友谊和财富，就如可口可乐、麦当劳、迪斯尼之对20至21世纪的中国。
感谢北大和清华这两座代表中国当代最高智慧的高等学府，我们的FDS一期基金和我们的特许经营国家战略与特许PE市场价值体系罕见地得到了两校PE资本精英的认可，以致于成为历史上第一支由北大清华资本同仁联合发起的精英资本；更要感谢北京市金融局王红局长、霍学文书记和北京股权投资基金协会方风雷会长，他们的支持和指引让我们找到打通商业市场和金融市场之间的PE金匙，并建立了走向未来最重要的自信心。感谢中国银行私人银行及北京产权交易所，因为它们我们FDS资本一期基金才更精彩；感谢中国PE研究第一人、北大金融系主任何小峰教授、北大PE投资联盟郑昌幸会长、深圳创新投资集团李万寿总裁，他们的智慧帮助我们走的更远。而明日北京最充满想象和期待的石景山，周茂非区长等政府许许多多领导和我们一起把特许经营权交易所，特许经营银行(小额贷款公司)，特许连锁学院、PE协会及连锁榜样商务金融俱乐部、特许连锁引导基金等一系列特许连锁商务平台逐步落到实处，一个可以成为未来北京新经济增长亮点的北京特许经营总部园区正在成形建设，这非常值得感谢和投身其中。
FDS二期特许连锁交易高成长复合基金，是在FDS一期特许经营样板投资基金成功发行后，由FDS中国资本一期23位创始合伙人共同发起的特许经营高成长交易复合投资基金，如果说FDS资本一期的成功发行，是因为抓着了特许经营这个最具商务金融特征的新传统经济爆炸性发展行业方向，以及构建了符合中国国情的治理结构及退出路径；那么FDS资本二期的核心价值，就在于抓着特许经营权全国乃至全球连锁交易的这样一个巨量商业模式核心，并在政府和国内外机构资本的合作与促进下，打造特许经营交易所这样的核心枢纽平台，聚合社会巨大的特许交易投资能量，并将与对交易所中明星大宗高成长交易项目的PE投资及对全球创业板的创新投资金融服务，进行多回路多层次多价值的复合投资，开创FDS资本又一个PE投资的财富裂变模式，同时，在治理结构和退出机制上，继承一期同仁结构的诚信和议和特征，向俱乐部、理事会等同仁结构升级，并引入全球行业并购及全球创业板创新投行为退出新通路，聚焦打造特许经营权交易所，使之成为特许经营企业、加盟商、投资机构进行特许经营权、特许经营企业产权股权、特许经营证券化金融化产品的交易和退出的巨量能量场和高速孵化平台。
亲爱的朋友，欢迎您加入FDS资本的大家庭，成为我们的合伙人。我们FDS一期23个合伙人虽然有的是金融家，有的是企业家，但相处的非常融洽，有些合伙人把自己的事业交给职业经理人打理，自己全力投入基金事务当义工；有些合伙人，他会陪同我们拜访那些遥远但重要的客户，最有意思的是：有些我们想投资的客户反过来想投资我们的基金，因为他们喜欢合伙人这样一个氛围，因为据说企业家都是孤独的。我们正在形成FDS资本独特的投资文化，一种介乎于企业家和金融家之间的文化，我们比金融家更理解和尊重企业家，比企业家更知道金融的价值和路径规则；我们基金由金融家、企业家以及专家组成，更有复合性适应性和弹性。我们也有非常快的成长速度，我们希望在FDS三期资本时，可以是一个全国连锁的基金就如深创投，其实我们一开始就做了这样的布局，我们的一期合伙人分步于华南、华东、华北、东北、西南、西北和海外的一些重要城市，当然最多是在北京。因此，我们对二期的合伙人也充满期待，期待您们不仅是在地理上而是在其它资源或智慧上有独到的互补性。这是我们基金的特点，我们欢迎LP参与工作和决策，但不是为了满足，而是为了科学，当然这需要在效益和科学之间找到积极的工作模式及LP与GP之间的规则平衡。我们希望有一天可以互相合作，走的更远，既然全世界有雷曼兄弟那样像恐龙一样的金融大鳄已轰然倒下，我们基于创立中国式股权投资基金的思考和探索就有了勇气和需求。
今天，我们不仅创立了特许经营权交易所这一市场枢纽，而且还创立了特许经营企业全球创业板上市培育中心，而我们的投权投资基金正在得到政府的引导基金支持，从而成为转动交易所这个市场放大轮和创业板上市这个资本放大轮的动力轴。同时，我们尽全力打造的FDS全国特许经营商务金融经纪与投资网络，通过遍布全国的FDS资本商务代表和交易所经纪人，我们将源源不断地，多、快、好、省地实现全国优质特许项目和全国优秀加盟投资人的完美对冲，并输送到特许经营权交易所、园区、创业板上市培育中心等机构进行价值放大，实现创业者、加盟者、就业者、投资者、服务者、消费者的各方共赢。
因此，我们从未担心过优质项目的来源，我们的文化和历史使我们和客户之间更亲近(也许再过几年，每一个知名的特许连锁企业都会有一个以上特许经营学院的毕业生)，更重要的是，我们即将投资建设的特许经营权交易所和全球创业板创新投行工程，可以帮助我们更早更省更快更好地与优质项目结为连理，共赢未来。更为重要的是，随着中国国力的崛起、内外贸大市场的形成、新技术的突破以及企业家的成熟，一批新能源、新环保、新服务企业正依存于特许连锁这种新商业模式和PE投资这种新资本模式而共同成长，帮助他们成为明天的巨人甚至是跨国巨人，我们也就自然成为商务金融的巨人，而他们，就在你我的眼前。抓着他们，抓着FDS，抓着FDS中国十年服务中国特许经营市场所为您准备的历史和认知财富，抓着新传统经济跨跃式增长机遇，抓着特许经营这一商业增长模式与PE结合所带来的多重价值革命性的变化和创造，我们一起开创未来。
FDS中国资本一期全体合伙人感谢您的注视和有朝一日在石景山商务金融世界的联手合作。
北京特许经营权交易所董事长
FDS中国资本创始合伙人
北京市石景山投资基金行业协会会长
北师大(珠海)特许经营学院院长
FDS中国创始人
关键词 地方政府 融资 股权 基金
中图分类号：F832. 48 文献标识码：A
所谓地方政府投融资平台，是指地方政府主导组建的包括城市建设、国有资产经营等不同类型、不同产业领域的公司，或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的公司。由于地方政府的投融资主要通过地方政府投融资平台进行，探索政府投融资平台可行的投融资运作模式，对抓住发展机遇，落实国家产业调整政策，推动区域产业经济发展具有很强的现实意义。
一、地方政府投融资平台投融资现状
（一）融资能力有限。
部分地方政府投融资平台由于资本金不足、不实、资产不优等问题限制了负债规模，同时，一些政府投融资平台为了满足资金需要，不顾自身的实际情况，无限放大融资规模，造成平台的后续持续融资能力不足，影响了融资功能的充分发挥。
（二）传统融资渠道受阻。
近两年，国家加大对地方政府投融资平台的规范和整顿力度，对地方政府投融资平台的融资提出了更多的要求和限制条件，受此影响，地方政府投融资平台传统的主要融资渠道——银行贷款模式已经难以继续运行。
（三）多种风险显现。
目前地方政府投融资平台受非市场化因素干预较多，融资后主要关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域，加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约，使得整体投资收益不高，缺乏风险和收益对等的风险分散和补偿机制。同时由于存在政府行政干预不当、专业化管理程度不高、信息披露不足、监管不到位等现象，地方政府投资融资平台在运作过程中所带来的经营风险、债务风险、道德风险、社会风险等一系列风险也逐步显现。
二、设立股权投资基金的重要意义
所谓股权投资基金，是指通过非公开方式，向少数投资者募集资金，用于向具有高成长性的非上市企业进行股权投资的基金。在新形势下，设立股权投资基金是地方政府投融资平台的一种战略选择，同时对地方经济发展也具有重要意义，具体表现在以下几个方面：
（一）是国有资本投资运营方式的一种创新。
股权投资基金主要由专业的基金管理公司进行管理运营，不仅可以引进先进的管理理念，还也把政府直接投资项目转变为通过基金按市场机制选评项目、投资项目和管理项目，有利于提高国有资本的投资质量和效率。
（二）有利于降低地方政府投融资平台的负债风险。
股权投资基金是一种权益性投资，在资产负债表体现为权益性资产，设立股权投资基金有利于改善和优化地方政府投资平台的资产结构，可以进一步降低资产负债率和负债风险。
（三）有利于缓解地方政府投融资平台的资金压力。
地方政府投融资平台主要投资于周期长、资金需求大的工程项目，单存依靠银行贷款不能满足资金需求。银行贷款一般周期相对较短，另外还要提供资产抵押给银行，致使地方政府投融资平台常常是借新债还旧债。股权投资基金一般可达5-7年或更长期限，如果股权投资人投资收益理想，可以选择不退出甚至追加投资，同时股权投资基金也是一种权益性投资，无需担保抵押。
（四）资金来源广泛、操作方便。
设立股权投资基金不仅可以通过私募方式向工商企业、投资机构、银行、社保基金、保险公司等机构投资者募集资金，还可以吸收大量民间资金的加入，有较为丰富的资金供给来源。同时与发行企业债券、非金融企业债务融资工具相比设立股权投资基金操作流程更为快捷、成本较低。设立股权投资基金（规模50亿元以下）一般只需地方发改委、工商局登记备案即可，操作流程相对较为方便快捷。
（五）有利于促进资源优化配置和产业升级。
地方政府投融资平台通过设立股权投资基金不仅可以履行政府赋予的“职能”，还可以更好地配合政府完成推动当地经济发展的任务。设立股权投资基金可以借助基金管理公司等社会机构的资源优势提供必要的技术支持，在产业重组、自主创新等方面发挥主导作用，可以有效推动生产要素的优化组合和产业升级，进一步促进地方经济结构的调整。同时，通过吸引资深机构投资者投入资本金，不仅能在降低企业融资成本的同时满足企业资金需求，还能为其提供管理、技术、市场等资源，帮助企业快速成长，早日上市，在资本市场做大做强。
三、设立股权投资基金的可行性分析
（一）股权投资基金行业发展日渐成熟。
2006年以来，我国股权投资基金经历了一个快速发展的过程，每年都有几十支新募基金成立。根据清科研究中心统计显示：2011年共有235支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7%，股权投资基金在我国得到了快速发展并日渐成熟。
（二）国家政策法规支持。
为规范股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）的运作和备案管理，国家发展改革委办了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号），为股权投资企业的健康发展提供了法律支持。同时，山东、湖北、北京、上海、重庆、天津等多个省市也都出台了地方政策在税收、奖励与补贴、办公用房等多方面给予优惠政策，大力支持和鼓励股权投资企业发展。
（三）地方政府投融资平台对股权投资人具有较强的吸引力。
地方政府投融资平台是基于政府拥有的优质资源建立的，在运营过程中获得政府赋予的大量优质资源和经营性资产，受到政府的大力支持和政策指导。通过与有政府背景的地方政府投融资平台合作，便于相关工作的开展。同时地方政府投融资平台也具有一定的项目资源优势，其项目资源包括但不限于基础设施建设、重大项目配套和先导产业投资项目，其中，有些项目投资回报相对稳定、行业整合空间较大，有利于做大做强，对股权投资人有较强的吸引力。
（四）退出渠道多样化。
设立股权投资基金可以通过公开上市、并购、回购、股权转让等多种方式退出。近年来，我国资本市场不断发展壮大，多层次资本市场体系不断健全，为各类投资基金的退出提供了便利，特别是深圳创业板市场的开通，以及代办股份转让系统与产权交易市场等场外市场的发展和完善，进一步拓宽了资本市场投资者的退出渠道。
四、地方政府投融资平台设立股权投资基金模式的构想
（一）关于设立股权投资基金的整体构想。
1、设立股权投资基金的“母基金”。在当地政府的支持下，整合各项资源（如：地方政府扶持产业发展的专项资金、国有资产退出收回的资金以及其他政策性资金）集中作为股权投资基金的“母基金”，在此基础上，广泛吸引其他社会资本（包括机构投资者和个人投资者），将“母基金”与社会资本合作、合伙，再发起设立多个新子基金，带动社会资本进一步放大整个社会的股权投资资本规模，从而达到政府资金的引导示范作用和杠杆效应。
2、根据当地优势产业发展方向和总体规划，合理布局母基金，引导股权投资基金的产业投向。如母基金可以根据当地产业的发展需要，引导海内外社会资本，成立不同产业的子基金，让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域，从而合理引导子基金为地方产业经济建设服务。
（二）股权投资基金的设立模式。
图1
股权投资基金坚持“政府引导、产业导向、市场运作、管理规范”的原则进行运作，母基金可以与社会资本发起设立多个子基金，子基金由地方政府投融资平台、社会投资机构、金融机构、民间资本按照一定比例共同出资，最后通过子基金对具体产业进行专项投资。地方政府投融资平台于设立股权投资基金投融资运营模式如图1。
五、相关建议
由于地方政府投融资平台具有很强的行政色彩，使得其设立的股权投资基金（母基金）以及与社会资本合作、合伙成立的股权投资基金（子基金）也受到一定行政色彩影响，而股权投资基金能否成功运营的关键之一在于能否实现真正意义上的市场化运作，因此，定位清晰，转换角色，建立权责对等机制，理顺与其他出资机构、职业经理人之间的关系至关重要。
（一）解放思想、转变政府角色、改变观念。
在传统的思想观念中，政府出资就应政府主导，国有资本投资就需要对项目拥有控制权和话语权，否则社会资本投资主导就容易造成国有资产流失。所以地方政府投融资平台设立股权投资基金需要改变观念，首先应明确地方政府投融资平台是公司，而不是政府机构，应享有《公司法》赋予的各项权利与义务，设立股权投资基金是政府投融资平台迈向市场化运作的重要一步；第二，地方政府投融资平台设立股权投资基金可以通过契约约定相关的权利和责任，如果建立良好机制还可以借助社会资本投资运营的优势，更好地实现国有资本增值和保值；第三，政府应转变角色，由直接投资者转变为间接投资者，同时在观念上，应重“引导”轻“管理”，要由原来的基金管理者变为引导者，从原来的注重收益转变为更重视市场化运作、财政资金杠杆效应和扶持作用，优化地区产业结构，发展地区规模经济。
（二）建立基金管理公司的遴选机制，选择好基金管理公司/基金管理人。
基金管理公司在整个股权投资基金运营过程中发挥重要的作用，直接影响股权投资人的收益，进而也影响地方政府投融资平台未来的融资能力。地方政府投融资平台设立股权投资基金，需要制定成熟的标准来甑别、选择优秀的基金管理公司，依托成熟的考核、后续管理机制来跟踪基金管理人及其投资项目；同时也要保证基金管理人获得足够信任和投资决策权，国有资本在控制投资风险的同时，引导投资主体的投资方向，进而通过“投资—回收—再投资”的方式提高政府资金的使用效率，更好地为产业升级服务。在选择基金管理公司的时候应重点关注其过往的业绩、高管团队素质以及过往资历，同时根据地方实际情况选择“门当户对”的基金管理公司也相当重要。在基金运作上，需要明确基金管理公司高管团队的服务年限，以便于维持基金运作的稳定性。
（三）地方政府投融资平台应充分利用背后的政府背景和国有资本优势，提供系列增值服务。
协调地方各有关单位，收集、整理建立符合当地产业政策及发展规划的项目库；配合政府各有关部门制订有关优惠政策，吸引和支持国内外投资业绩突出、基金募集能力强、管理经验成熟的投资机构或管理团队入驻合作；推动政府完善当地股权投资相关政策法律环境。
（作者：南宁产业投资有限责任公司，专业：工商管理，研究方向：投融资方向）
参考文献：
[1]邓骞.打造地方投融资平台的探讨.经济师，2012年第一期.
[2]吴蔚、艾军围.地方政府投融资平台风险管理研究.对外贸易，2012年第3期.
[3]杨力.地方政府投融资体系现状及存在的问题.经济纵横，2011年第12期.
关键词：融资约束 股权性质 投资-现金流敏感性 现金流短缺
投资与现金流之间的关系是最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）根据1988年的实证研究提出的。他们的研究表明面临不用程度的融资约束的公司，其投资对现金流的敏感性也表现出显著不同。融资约束越严重，这种敏感性越高。在我国，由于不用企业股权性质的区别，其面临的融资约束也不用，最典型便是国有企业与民营企业。本文通过对国有企业和民营企业在现金流短缺下投资对现金流敏感性的检验，来验证FHP理论在我国是否成立。
一、研究假设
公司的股权性质不同，对其能否成功进行外部融资有着莫大的关系，那么当企业面临现金流短缺的时期（这里将现金流量处于整体样本的四分位数之下的企业鉴定为处于现金短缺的企业），面临更大融资约束的民营企业其投资对现金流的敏感性会更显著，因此我们提出以下假设：
假设：当上市公司现金流短缺时，与国有企业相比，民营企业投资对现金流的敏感性更强。
二、实证研究设计
1.样本选取：本文选取了2001年至2005年沪深两市非金融类A股上市公司作为样本，并剔除了ST公司、PT公司及出现异常值、缺失值的公司，得到的样本为4382个。
2.变量说明：本文选取投资总额作为因变量，现金流作为自变量，现金存量、资产负债比、托宾Q以及增长率作为控制变量，同时对行业及年度进行控制。
3.模型设计：
[Investment=β0+β1Ownership+β2CF+β3Ownership×CF+β4CFSTOCK+β5Lev+β6Tobin_q+β7Growth+Industry+year+ε] 其中Ownership[×]CF这一交叉变量表示民营企业与国有企业投资对现金流敏感性的差别。
三、实证结果分析
1.描述性统计结果
[变量\&均值\&中位数\&标准差\&最大值\&最小值\&四分位数（25%）\&观测值\&Investment\&0.080\&0.047\&0.110\&0.605\&-0.200\&0.011\&4382\&CF\&0.055\&0.053\&0.080\&0.313\&-0.238\&0.012\&4382\&CFSTOCK\&0.181\&0.151\&0.119\&0.595\&0.009\&0.092\&4382\&lev\&0.443\&0.447\&0.157\&0.795\&0.084\&0.326\&4382\&Tobin_q\&1.486\&1.347\&0.457\&3.638\&0.948\&1.161\&4382\&growth\&0.205\&0.140\&0.348\&2.343\&-0.527\&0.000\&4382\&]
从描述性统计的结果来分析，投资的均值为0.080，而现金流的均值为0.055，可以初步说明，企业内部的现金流无法全部满足投资的需求，企业有向外部融资的动机。
2.实证结果
[变量\&全部样本检验\&分组检验\&Intercept\&0.1135***\&0.1135***\&ownership\&0.0085**\&0.0068\&CF\&0.2768***\&-0.0611\&Ownership[×]CF
CFSTOCK\&
0.0931***\&0.2519**
0.1394***\&Lev\&-0.0383***\&-0.0570***\&Tobin_q\&-0.0029\&-0.0020\&Growth\&0.0231***\&0.0202***\&Industry\&控制\&控制\&Year\&控制\&控制\&R Square\&0.1311\&0.1109\&Adjusted R Square\&0.1249\&0.085\&F\&21.16\&4.28\&N\&4382\&1095\&]
（* 表示检验在10%的水平上显著，**表示检验在5%的水平上显著，***表示检验在1%的水平上显著）
全部样本检验结果显示，现金流与投资支出呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，企业投资支出随着现金流的增长而增长。分组检验结果表明，交叉项Ownership[×]CF的系数为0.2519，并且在5%的水平上显著，这一结果说明民营企业相比于国有企业，在现金流短缺的时候投资对现金流的敏感性更强，这种差别是显著的。现金流（CF）的系数为-0.0611，但是并不显著，表明国有企业在现金流短缺时，投资对现金流的波动并不敏感，现金流对投资的影响不显著。
上述的回归结果说明，当企业处于现金流短缺的时候，由于民营企业的融资约束大于国有企业所面对的融资约束，民营企业的投资支出对现金流的敏感性要高于国有企业投资对现金流的敏感性，与FHP得出的结论相一致。
四、结论
本文通过对中国上市公司进行实证研究，发现企业的投资支出与现金流的波动显著相关，当企业处于现金流短缺的时候，股权性质对投资-现金流的敏感性有着显著的影响，表现为民营企业的投资受内部现金流显著影响，国有企业则没有表现出显著性，支持FHP研究的结论，同融资约束小的企业相比，融资约束大的企业在现金流差的时期，投资对现金流的敏感性更强。
参考文献：
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