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关键词 行为金融；证券投资基金；羊群效应；熟悉偏好；过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素 ，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性, 它们通常关注同样的市场信息, 采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票, 买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性, 从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量, 提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地, 理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场, 同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。
3．证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1] 何小峰、黄嵩.投资银行学[M]，北京大学出版社，2002 (3).
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[5] Tversky， A & Thaler， R.H. Anomalies: Preference reversals [J], Journal of economic perspectives，1990(4).
关键词:投资 基金 风险 管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现 “内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
摘要：主要研究证券投资基金犯罪的概念、内涵、构成要件、及证券投资基金犯罪中的相关个罪，包括背信运用受托财产罪、违法运用资金罪。
关键词：证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（1）商业银行；
（2）证券交易所；
（3）证券公司；
（4）证券投资基金管理公司；
（5）其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：
（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。
参考文献
关键词 国际证券投资基金 后金融危机时代 低碳经济
一、引言
2008年9月金融危机爆发后，全球经济处在一种惊慌和惶恐的气氛当中，形势惨淡。后金融危机时代是指将全球经济最严峻、最困难的时期之后的十几个月时间作为一个观察期，在这期间排除了世界经济二次探底的隐患，全球经济金融形势正在缓慢好转。当前及今后很长一段时间都是后危机时期。目前，美国经济逐步走出低谷，欧盟经济体及日本等国经济企稳回升，标志着全球遭受国际金融危机后的经济下滑态势得到了控制，全球经济开始复苏性增长，后金融危机时代已经来临。
如何在后金融危机时代加快经济结构调整，促进创新，转危为机是各国普遍关注的问题。肇始于金融业过度创新和监管不足的全球金融危机，再一次说明了金融业集合着高风险。如何汲取本次危机的经验教训，在后危机时代规范金融业发展，促进全球金融业健康、稳健运转意义重大。基金业作为金融业四大支柱之一，近年来发展迅速，全球范围内证券投资基金发行份额大增，投资功能显著。如何引导基金在后金融危机时展再上新台阶，把握后危机时代基金业发展的新趋势，为基金业产品和制度创新、加快国际化进程奠定坚实的基础；同时，把握国际证券投资基金业在产品营销、基金管理、投资品种、基金组织形式、监管模式等方面的新动向，为迎合后危机时代基金业发展新变化，加快推进投资基金在全球范围内的调整和改革，更好地服务世界经济发展意义重大。
二、后危机时代的国际证券投资基金业
国际金融危机使世界经济短期内充满了不确定性，但是并没有从根本上改变世界经济的中长期发展趋势。当前经济全球化深入发展的大趋势不会改变；政府维护正常的市场运行的职责还在强化，市场配置资源的基础性作用不会改变；国际货币多元化加快发展，但是美元作为主要国际货币的地位没有发生根本性改变；以“金砖四国”为代表的发展中国家整体实力有所上升，但是发达国家的综合国力和核心竞争力领先的格局依然稳固。后金融危机时代，金融霸权之争将更加激烈。基金作为金融业的四大支柱之一，把握危机后的新趋势，加快发展是应有之义。国际证券投资基金在资产管理、投资策略、产品设计、低碳金融、营销渠道、投资领域等方面也正在发生着变化，接受着后危机时代的挑战。
(一)后危机时代国际证券投资基金业概况
证券投资基金，也被称为共同基金，在全球范围内地位重要，推动经济增长的作用显著。2010年第一季度末，全球共同基金数为65971只，基金资产净值达23.02万亿美元，比上季度上升0.3％，全球基金资产的55％在美洲，32％在欧洲，12％在非洲和亚太地区。所有类型基金2009年第四季度现金净流人770亿美元，2010年第一季度现金净流出1040亿美元。长期基金2010年第一季度现金净流入3030亿美元，其中债券基金第一季度现金净流入1690亿美元。2009年，长期基金平均每季度现金净流入3080亿美元，其中债券基金平均每季度现金净流入1830亿美元。货币市场基金2009年第四季度现金净流出2060亿美元，2010年第一季度现金净流出4060亿美元，足以抵消长期基金的现金净流入。2009年，货币市场基金平均每季度现金净流出2770亿美元(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第3期)。全球主要地区共同基金资产规模见图1。
以美元计价，2010年第一季度末，全球共同基金资产的40％为股票基金，21％为债券基金，10％为混合基金，21％为货币市场基金，8％为其他资产。股票基金资产规模上升3.0％至9.22万亿美元，债券基金资产规模增长4.2％至4.74万亿美元，混合基金资产规模增长1.4％至2.38万亿美元，货币市场基金资产规模下降了9.0％至4.84万亿美元。全球共同基金资产按基金类型分布各自所占的市场份额见图2。
就我国而言，截止2010年第一季度末，基金投资者账户数为19008.29万户，较2009年底增加了1.97％。有效账户数为8144.68万户，较2009年底增加了0.65％。基金份额21840.42亿份，较2009年底减少了5.62％。基金净值为22015.08亿元，较2009年底减少了10.10％(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第1期)。我国证券投资基金总份额及总净值情况见图3。
2010年第一季度，投资者认购金额为561.34亿元，较2009年第四季度减少了46.60％。基金投资者申购金额为3109.92亿元，较2009年第四季度减少了34.68％。投资者认购和申购情况见图4。
(二)后危机时代国际证券投资基金发展新趋势
随着经济、金融全球化进程的加快，世界各国已经形成了利益共同体，这次本世纪以来最为严重的金融危机带给全球经济的创伤再次证明在经济高度一体化的今天，加强国际协作，共同应对挑战是何其重要。当前，金融创新活跃，金融深化不断加强，金融衍生品种交易络绎不绝，低碳金融产品呼之欲出。后危机时代全球范围内正在兴起一场以低碳、绿色、创新为主题的金融革命、绿色革命。在这样的大背景下，国际证券投资基金如何应对后危机时代的新变化、新趋势，如何抓住机遇，迎接挑战，加快自身发展并为促进全球经济复苏做出应有贡献意义深远。这些变化和趋势主要有：
1 基金资产管理更需智慧，竞争更需实力
基金资产管理是在一系列理论的指导下，包括确定投资目标、选择投资组合、修正风险水平、评估投资绩效等环节。它是一个系统工程，涵盖运营管理、财务管理、风险管理、营销管理和基金绩效评估。危机增强了国际证券投资基金的投资难度。伴随着危机的深化，使得基金投资对象的选择及对投资时机的把握更加困难。投资过早，则市场尚未见底，容易发生账面亏损；投资过晚，市场已经触底反弹，大量投资者蜂拥而至，投资时机被迫提前关闭。基金费用的高低也是管理的重要一环，未来基金竞争不仅是打基金经理的能力战，更是打成本战。成本战略是后危机时代基金管理的一大特点，在本来利润就薄的基金投资上，如何更多地保证投资者的利益，更好地实现稳健增长的预期目标，使得基金公司和
投资者达到双赢，这将是制胜未来基金投资的重要一环。就目前来看，基金的管理费用美国在0.2-17.7％之间，欧洲在0.1-3％之间，我国在0.25-2.5％之间。相比而言，我国的基金管理费用在最低层次的货币市场基金管理上收费都要高于欧美国家，加上基金托管费、运作费等一起，显然费用较高的基金在综合竞争力方面要大打折扣。
2 基金投资策略和产品设计更趋复杂
投资策略包括投资目标确定、投资时机选择、资产配置增减等确保投资预期实现的全过程。后危机时代尤其是对投资对象把握更加困难。选择什么样的目标资产进行投资，该何时投资、何时增减，都是以前不曾遇到过的新课题。危机加剧了资产异化，资产的优劣在危机面前更容易暴露，所以基金经理人要有敏锐的视角，及时把握国际金融市场上的最新动向，选择最优质的资产，建构最科学的组合，实现最丰厚的收益。对于产品而言，创新是一个不变的主题，是基金业持续发展的动力，其主要变现为：一是产品创新促进了市场细分，推动了需求增长；二是产品创新是一种生产力，能够激发市场潜在需求；三是产品创新提高了行业和公司的竞争力，扩展了行业产品外延(尚健，2009)。后危机时代，创新仍是主流，仍是基金公司扩大市场份额、追逐利润、便利投资者的内在要求。在发展中，产品设计要实现几大转变。一是以产品为中心向以客户为中心转变；二是由关心结果向关心过程转变；三是从注重存量向注重增量的转变。转变的目的就是为了实现资产管理动态化，基金投资和产品开发，能综合反映基金各方当事人的情况，尤其是突显投资者个人情况、风险承受能力、投资目标等。这样的投资风格和产品设计才可以在后危机时代领跑市场，实现转型。
3 基金营销更加重视渠道建设
证券投资基金的营销首先必须对客户特征进行研究，考虑客户的风险承受能力、投资限制和税收状况。而作为证券投资基金的客户既包括机构投资者又包括个人投资者。机构投资者主要有保险公司、养老基金、基金公司、投资公司、信托公司等。当前市场上，基金投资者结构发生了质变，以个人投资者为主，个人持有基金的比例远高于机构。因此如何发挥营销渠道的作用，在基金产品同质化的今天，在以零售为主的市场上，遵循着“以简为主，化繁为简”的原则，开发尽可能简单明了的公募产品，市场呼唤简单的基金产品。在后危机时代，客户群的潜力如何发挥，如何实施差异化产品策略、投资策略，使公募、私募基金双轮齐驱，是营销面临的主要任务。基金销售渠道多样化是一个必然方向，也是满足不同投资者、扩展基金市场的必然。当前及今后一段时期，基金营销将围绕不同金融机构的特点扩展销售渠道，重点应该包括证券咨询机构和保险公司这两种渠道。而且基金营销完全有从基金管理公司和其他销售渠道中独立出来，形成多元化的基金销售专门超市的趋势。
4 成长型、稳健性的财富基金备受青睐
金融危机后，投资者看到了可靠的、中长期投资伙伴的重要性，而财富基金正符合这样的特质。财富基金是与私人财富相对应，由一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的公共财富，由专门机构管理运作，专门用于国际投资业务的财富资源。目前成立财富基金一般由各国央行和财政部的专业投资机构管理。后金融危机时期，进行稳健投资策略，基金运用体现价值投资与战略投资理念，经营以确保资产的保值增值为核心，建立完备的决策机制和风险控制机制，并以法律形式明确化，资产配置坚持多元化、分散化原则。尤其外汇储备型的财富基金则应在配置金融资产的同时，增加对实物资产的配置，以有效对冲通货膨胀和币值变化带来的宏观风险。另外，随着金融开放程度的提高，财富基金的跨国范围更广，投资领域更多，如何依据商业运作原则既保护本国金融安全，又充分参与国际竞争，严格限制涉及国家安全与产业安全的投资，注重投资比例控制，加强境外内财富基金投资活动的监测分析也不容忽视。
5 基金监管呼唤新模式、新方法
基金监管包括内部监管和外部监管。内部监管主要是指完善的法人治理结构，公司董事会、监事会、股东大会、经理层等功能齐备，可以保证公司正常履职的需要。外部监管主要是金融监管部门、基金行业协会、基金自律性官方或民间组织以及投资者监督组织等对基金公司管理、运作方面的管理和监督。后危机时代，基金公司面临承担更多社会责任的挑战，不仅要代客理好财，更要回馈社会，回馈投资者。在治理机制和基金组织形式的上，突破现有框架，既发挥基金经理人的主动理财责任，又调动投资者关注投资成果的主动意识。在监管模式上，突破国内模式，具备全球眼光，在开放的金融业格局下，跨国金融活动更加不易监管。国际证券投资基金正是从事国际金融活动的主要力量，借鉴国际经验和国外智慧，结合国内做法和利用国内智慧，适应后危机时代基金监管模式创新、方法创新的趋势。
6 低碳经济下的国际证券投资基金业
哥本哈根会议后全球达成降低碳排放共识，世界经济进入加快转变增长方式、推动产业结构调整的新时期。加之国际金融危机的影响，全球经济、金融运行模式也在加速调整，低碳热潮已是不可阻挡的历史潮流。以低碳经济为代表的新的经济增长模式已经日渐成为后危机时代经济全球经济复苏的一个曙光(刘明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染为特征的绿色经济、低碳经济的理念方兴未艾，碳金融的兴起正在引发传统金融的变迁。国际证券投资基金作为从事跨国资本运作的主要力量，在低碳经济背景下面临两大任务：一是要成为低碳理念推广的践行者。在投资领域、投资策略、管理机制、绩效考评、业务流程等方面严格把关，要制定金融环保机制，使证券投资基金做到绿色投资，低碳发展；二是要成为低碳的创新者。基金产品、基金组织形式、基金管理模式等要时刻体现差异化策略，保证领先性指标，重点面向节能减排、清洁能源利用、可再生资源开发等方面投融资，探索基金投资于以碳减排为标的的买卖。后危机时代，碳交易将成为全球规模最大的商品交易市场，一场绿色革命正在酝酿，全球范围内开展绿色合作，各国想方设法实现绿色发展，为全球经济做出绿色贡献，国际证券投资基金正逢其时。成立专门从事全球碳交易的国际证券投资基金不再是梦想，正在变成现实。
三、后危机时代我国证券投资基金的应对之策
对我国而言，国际证券投资基金主要是以财富基金为主，私募基金为辅。由美国次贷危机引发的全球性金融和经济危
机，对各国资产和外汇储备管理提出了严峻挑战。我国拥有世界上最庞大的外汇储备，财富基金在全球也占有重要地位。危机之后，如何加强对基金资产的管理，调整投资比例和结构，以适应后危机时代国际证券投资基金发展面临的新形势和新任务，是需要重点关注的问题。
(一)坚持稳健经营，努力实现股东利益最大化
中国投资有限责任公司(中投)作为专门从事外汇资金投资业务和我国财富基金管理运作的公司，其战略定位不同于传统中央银行外汇管理。在经营方式上，实行商业化运作，追求更高经济效益；在风险容忍度上，可以承受短期风险波动，以获得更高的长期回报；在资产配置上，要更加积极进取，既投资于传统的股权、债权及固定收益产品，又要积极投资流动性不高、预期回报丰厚、风险相对较大的另类资产。我国的证券投资基金投资可以借鉴新加坡模式，成立专门的风险监控委员会，对投资风险预先规定，同时兼顾流动性、安全性、效益性原则，建立健全风险决策和控制机制，保证基金价值投资和战略投资双目标的实现，确保基金资产的保值增值和稳健增长，保证股东和投资者的利益最大化。
(二)坚持多样投资，努力实现投资风险最小化
受到人才、资金规模等因素的制约，中司实施了以国际金融产品组合投资为主，大部分投向公开市场产品，小部分投向另类产品，不放弃直接投资机会的投资策略。多样投资、分散风险是做好基金资产长期配置的关键。放缓对股票类产品的投资节奏，确立以现金为主的审慎投资策略，保持较高现金资产份额，避免出现重大损失。尤其是可以重点投向实物资产领域，以有效对冲通货膨胀等宏观风险。风险管理好坏是基金绩效评估的重要一环，实施分散化、多元化投资，以合理比例配置金融资产、实物资产、另类资产，形成综合投资、交叉投资、组合投资的良性局面，以最大化减少风险因子。
摘 要： 当前，随着经济全球化与金融自由化的进一步深化，使得国际资本流动越发的显现出了证券化的趋势。国际证券投资的流入对发展中国家有着怎样的影响，如何在现代繁杂的投资环境下充分利用境外资本，这已经成为了当前所要研究的核心问题。本文首先论述了外国证券投资给我国经济带来的风险，其次，提出了相关策略建议。以供参考
关键词： 外国证券投资； 经济增长； 风险； 策略
0引言
当前，多数发展中国家正在积极的实施金融自由化与金融开放，开放了本国的资本项目。在私人资本的融资渠道基础上，以国际证券投资方式为核心的国际间接融资在规模上远超国际直接投资，国际资本流动逐渐的形成了证券化的势态。国际证券投资的流入对发展中国家有着怎样的影响，如何在现代繁杂的投资环境下充分利用境外资本，这已经成为了当前所要研究的核心问题。
1.一、外国证券投资给我国经济带来的风险
我国在利用外国证券投资过程中，由于证券市场自身的属性和中国市场特有的国情，证券投资的利用还存在着这样那样的问题。虽然利用外国证券投资对于东道国的经济发展十分有利，然而，其所蕴含的风险问题是不容忽视的。具体有以下几方面的风险。
1.1（一）宏观调控政策效率降低的风险
首先，致使货币政策丧失了自主性；当前，我国的资本和金融项目还处在一个管制的状态下，外汇储备基本上都是来源于经常项目服务与商品出口以及外国直接投资，但是从国际趋势角度上来看，国际资本流动正逐渐的与实物经济相脱离，转变为以证券方式、衍生工具方式为核心的环节阶段。随着资本和金融项目的全面开放，进一步加快了国际资金的进出率，规模也随之不断放大。所以，国际资本的流动将会限制国内货币供应量，从而使得我国的货币政策调控效果萌生了新的不确定因素。
其次，使得利率政策调控效果不确定性增加；在宏观经济政策中，利率政策至关重要，对于调节总需求的核心变量十分有利。如果宏观经济中的总供给比总需求大，那么，降低利率能够使得总需求增加；相反，如果总供给比总需求小，调高利率能够不同程度上抑制总需求，最终确保宏观经济处于平衡状态下。实际上，在开放条件下，利率同样是调节国际资本流向的最佳工具，利率的上升能够吸引资本流入，降低利率会使得资本流出。随着外国证券投资的流入，一定呈上会增加利率政策的效果不确定性。当我国处于通货膨胀时期时，中央银行希望通过提高利率、回笼资金，有效抑制通货膨胀；然而，一旦利率提高，就会导致国际资本流入。为了确保汇率的稳定性，中央银行还要买进外币、卖出本币，这样一来，就难以全面实现紧缩货币政策目标。
1.2（二）引发了经济失衡的风险
证券资本属于一项流动性强的资本，投资资本的流动方向会不同程度上受到各种预期心理等因素的影响，往往会发生“羊群效应”以及盲目的投资。随着资本大规模的流动，进一步加剧了国际收支平衡调节困难性，同时，还会导致国内经济失衡。新兴证券市场开放后，外国资本的大量流入使得金融资产不断扩张。而由于新兴市场国家和地区金融市场发育不够成熟，有关法律体系缺乏完善性，金融监督管理的薄弱，银行面临大量“热钱”流入造成流动性增加，往往会发生过度贷款倾向，与谨慎性原则背道而驰进行放贷。其中，有很大一部分贷款会流入到增值快的证券市场等领域中。如果经济形势发生逆转，那么，这些有着较高流动性和交易成本低等特征的国际证券投资将呈现出反转流出，使得银行由于缺乏足够的流动性而产生了一定的危机。可见，随着大量的证券资本流入将会导致国内经济失衡情况的发生。
1.3（三）证券市场波动风险
这里所说的市场波动风险，主要指的是在不断引进外国证券投资后，投资人员的进入或者退出会使得本国证券市场价格波动风险的进一步加剧。市场波动风险的产生主要由证券市场的关联效应和国际游资流动的不稳定性所致。任何一国的市场波动都会迅速的传递到其他市场中，特别是现阶段有着大量国际游资的市场，该波动效应不同程度上会被放大。当国际游资流入到一个国家时，假如此国的证券市场不具备较大的容量，那么，资产价格会很快出现膨胀现象；而随着游资的撤离，资产价格就会迅速的缩水；再加上证券市场上存在着“羊群效应”，使得市场波动效应越发的显著。
1.4（四）证券市场参与主体面临的风险
首先，投资人员面临的风险；通过外国证券投资，使得投资者除了能够在本国市场上投资，同时还能够在国际市场上投资，十分有助于我国投资人员采用较为分散的投资策略，降低投资风险。然而，由于实际受到了信息获取成本和知识水平的限制，我国投资人员并未充分了解国际市场动向，无法在完善、准确的信息基础上开展投资操作，通常会选择跟风操作；具有一定实力的国际投资机构除了具备良好的信息获取能力之外，同时，采用的是先进的信息分析处理技术，和国内中小投资者相较，其有着明显的信息优势，所以，在和中小投资者博弈时占据主动，很大程度上使得我国中小投资者风险进一步加剧。
2.二、策略建议
2.1（一）将证券投资作为核心的引资增长点，不断创造和扩大利用渠道
现阶段，虽然我国还未达到大规模利用外国证券投资的条件，但是为了能够更好的利用外国证券投资、全面发挥外国证券投资的优势以及有效抵制外国证券投资所带来的负面影响，我们应不断创造和扩大利用渠道以及将制度上的条件进一步优化。
2.2（二）营造良好的投资软环境，提升引资综合竞争优势
具体有以下两方面：
一方面，加快我国利率市场化与汇率弹性化改革步伐；当前，随着我国经济快速发展以及市场机制的不断成熟，我国应致力于构建一套完善的利率市场形成机制，以推动利率市场化持续健康发展。同时，人民币汇率改革呈现市场化趋势，人民币汇率是参考诸多调节，所以，新汇率安排与之前相较更具弹性化。不难看出，人民币汇率改革逐渐的朝着市场化与弹性化方向发展，这完全符合证券市场国际化要求。
另一方面，明确合理的外汇储备规模；在外汇储备中最为核心的功能是调控外汇市场供求，确保汇率的稳定性，避免投资成本所带来的冲击。当前，我国正处于经济转型期，抵制短期资本冲击仍需保有相应数量的外汇储备。实际操作过程中，应适当的借鉴西方国家通行的外汇平准基金制度。加快利率市场化与汇率弹性化改革以及明确合理的外汇储备规模，营造良好的投资软环境，不断提升引资综合竞争优势，确保外国证券投资的合理利用。
2.3（三）健全监管手段及监管体系，增强对外国证券投资的监管能力
第一，以市场手段为核心开展监管工作；要想将国际资本的积极作用全面发挥，就必须严格监督国际资本的进出，通过财政政策、贸易政策、产业政策、结构政策等诸多的市场手段确保国际资本的出入与我国宏观经济稳定的需求相一致。并且，还应运用先进的信息技术，构建一套完善的全国联网的外资交易监控系统和风险预警机制以及危机处理机制。
第二，在资本市场监督管理过程中，防止资本市场过分投机是监督管理的核心，监督管理的关键点应是时刻保证市场的流动性与透明度，将公平、公正、公信原则全面贯彻到市场中。
第三，在银行监督管理过程中，为了避免银行系统性风险的发生，应强化银行风险管理。构建完善的存款保险制度，健全各项金融法规，提升中央银行对金融的监督管理与调节控制能力。
第四，高度重视监督管理的国际合作；资本市场的理论收益实际上是在国际间的积极协作基础上而产生的，唯有以国际协作为渠道开放市场，国际游资才能够真正的得到全面有效的监管，确保国际资本正常有序的流动；唯有以国际协作为核心，信息才能够得到及时完整的披露，国际资本流动才能够达到资源优化配置目标，使得货币的投机性冲击风险不断降低。
第五，将行业自律组织、社会中介组织的监督管理作用全面发挥；实际中，必须将证券交易所、投资商协会以及证券业协会等各自律组织在政府部门和市场间具备的纽带功能作用全面发挥。加强沟通交流，在综合立法与自律的基础上，构建可行的外资监管体制，力争在我国政府部门和投资人员间构建起长期协作的良好关系。
3.三、结论
综上所述可知，外国证券投资主要指的是一国或地区的自然人、法人不参与国外企业的经营管理，并且，不拥有国外企业控制权，仅仅在资本购买国外发行的股票与债券等有价证券的基础上，将获取信息或者相应利益作为最终目的的一种投资行为。本文主要以外国证券投资给我国经济带来的风险为切入点展开了论述，制定了我国利用外国证券投资的策略建议。还有不完善之处，望领导指正。
参考文献：
[1]杨东华.我国证券市场国际化风险及其防范对策研究[D]..中央财经大学，.2007年.
与国际证券市场关联程度提高
从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。
从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。
1.整体市场走势头联
证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头——美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。
2.产业结构发展关联
人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、工业经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为社会进步、经济发展主要动力的知识经济时代。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、科技最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。
二、中国证券而场国际化的现状
从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2.8％左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。
我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为对33%，三年后增加到49％）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。
三、中国证券市场国际化的障得
中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：
1.我国证券市场规模偏小
从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5亿美元。中国仅为1.5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31.5％；若以流通股市值计算，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。
2.证券市场结构性缺陷突出
我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。
3.金融管制较严，人民币没有实现自由兑换
证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的影响。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。
4.中国证券市场的发展不够规范
中国证券市场发展的历史较短，其法律架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，会计制度没有完全按照国际化的标准统一。
四、中国证券市场国际化的战略选择
证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。
1.循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程
根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。
2.扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场
大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。
3.发展共同基金，培育能与国际竞争的证券公司
证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，原来一国性的证券市场变成了国际性的证券市场。世界各主要证券市场已经呈现出明显的国际化趋势，这主要表现为世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国上市公司、各国竞相建立创业板市场、各国证券交易所寻求大联盟。2000年，纳斯达克上市的4829家公司中有429家外国公司；纽约交易所上市的2592家公司中有405家外国公司；伦敦交易所上市的外国公司占全部上市公司的20％，外国公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市场外国公司的比例分别为阿姆斯特丹40％，布鲁塞尔42％，瑞士42％，新西兰34％。欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德哥尔摩证券交易所也在探讨合并；纳斯达克近年来一直在尝试将其市场延伸至日本东京和香港；新加坡证交所与美国证交所的合作也在拟议之中。随着经济全球化和我国市场经济的发展与开放，我国证券市场也逐步国际化，这使得我国证券市场与国际证券市场的关联程度提高，相互影响更加明显。中国加入WTO以后，证券市场国际化的步伐必将进一步加快。面对这一新的发展趋势，我们要认真研究，针对当前证券市场国际化的现状，制订全面合理的步骤与对策，最终实现我国证券市场的真正开放与发展。
一、证券市场国际化使中国证券市场
与国际证券市场关联程度提高
从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。
从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。
1.整体市场走势头联
证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头——美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。
2.产业结构发展关联
人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、工业经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为社会进步、经济发展主要动力的知识经济时代。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、科技最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。
二、中国证券而场国际化的现状
从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2.8％左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。
我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为对33%，三年后增加到49％）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。
三、中国证券市场国际化的障得
中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：
1.我国证券市场规模偏小
从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5亿美元。中国仅为1.5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31.5％；若以流通股市值计算，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。
2.证券市场结构性缺陷突出
我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。
3.金融管制较严，人民币没有实现自由兑换
证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的影响。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。
4.中国证券市场的发展不够规范
中国证券市场发展的历史较短，其法律架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，会计制度没有完全按照国际化的标准统一。
四、中国证券市场国际化的战略选择
证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。
1.循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程
根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。
2.扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场
大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。
【关键词】FPI 经济增长 VAR模型
随着经济全球化、金融自由化格局的发展和我国资本市场开放程度的加深，FPI在我国资本市场上的活动越来越频繁，而关于FPI与国内经济增长之间的关系，国内文献鲜有涉及，主要集中在国外。
一、相关文献回顾
关于FPI流入对东道国经济增长影响的主流观点有三个：一是FPI流入对东道国经济增长具有正向积极影响，二是FPI流入给东道国经济增长带来不利影响，三是FPI流入对经济增长没有显著影响。Dasgupta & Ratha（2000）认为FPI流入和东道国经济增长相互间具有显著的正向影响关系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）进行实证分析后认为，国际证券投资对资本流入国的经济增长起到直接的促进作用。与此相反，FitzGerald（1999）和Stigiliz（1998）认为FPI会出现大幅度波动，这对国内经济造成不确定性的影响，甚至对经济增长出现负向作用。而Durham（2003）通过研究88个国家1997～2000年的数据后，得出FPI对资本流入国的经济增长并没有显著的影响。Parthapratimpal（2006）在对印度资本市场进行研究后发现，虽然FPI影响了印度二级股票市场，但并没有对印度实体经济具有联动效应，更没有观察到可察利益。
二、实证分析方法
（一）建立模型
为了定量的研究FPI流入对我国经济增长的影响，首先，本文假定生产函数是只关于物质资本和人力资本的柯布道格拉斯的生产函数，即：
Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）
其中，Y■、A■、K■、H■分别为第t年的总产出、全要素生产力、投入的物质资本和投入的人力资本，α∈[0，1]。其次，为了分别对投入物质和人力资本进行考量，将物质资本又细分为FDI、FPI和外国其他投资（FOI），本文着重考察FPI的影响，且FOI所占比重较少，故只将FDI、FPI引入生产函数；将人力资本存量按教育存量法来算。如下：
Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）
H■=e■L■ （3）
这里Kt、Kdt分别表示一国总资本和国内资本，β、γ、1-β-γ分别是国内资本、FDI和FPI在总资本构成中的比重。Edut、λ分别表示劳动者受教育程度和人均人力资本（h=H/L）相对于受教育程度的比例系数。最后，为配合后文的计量分析，首先对（2）式建立简单的回归模型如下：
lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）
lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）
然后将（2）（3）式代入（1）式并取对数进行线性化，得到如下等式：
lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）
（二）变量数据的选取
国内生产总值（Y）代表总产出，以当年价格计价，单位为亿元人民币；国内资本（Kd）以除外资以外的全社会固定资产投资总额代替，单位也为亿元人民币；劳动力（L）采用各年度的社会就业人员总数代表，单位为万人。以上三者的数据均来源于我国各年统计年鉴。FDI、FPI数据来源于我国外汇管理局各年度国际收支平衡表，由于其按美元计价，所以对照各年度人民币兑美元的年均汇率转化为人民币，单位为亿元人民币。劳动者受教育程度（Edu）则用在校中学生人数占人口数的比重来衡量，数据来自中国人口统计年鉴。本文采用1985～2012年共28年的年度数据为研究对象。
下文将为研究FPI对我国经济及对我国国内资本形成的影响采取回归模型的分析方法，为研究FPI对我国经济增长的影响采取VAR模型分析法。
三、实证结果及分析
（一）回归结果分析
1.FPI对国内产出影响的回归分析。以上文建立的柯布道格拉斯生产函数的变形式（6）为计量模型，考察FPI的流入对我国经济的影响。首先对（6）中全要素生产率做适当分解，得到最终回归方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后运用Stata软件对相关数据进行回归分析，结果如下：
从上表回归结果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通过了显著性水平为1%的F检验，表明模型所对应的回归方程拟合优度高，可信度强，并且所有的回归系数都通过了1%或5%显著性水平的t检验。模型Ⅰ、Ⅱ只考虑了投入的资本量和投入的劳动量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影响，模型Ⅳ中则全面添加了传统生产函数和新经济增长理论所强调的所有要素，以劳动者受教育程度代替人力资本。模型Ⅲ、Ⅳ中，FPI的回归系数分别是-0.034和-0.047，并都在5%显著性水平下显著，这说明无论是否考虑劳动者受教育的程度，FPI的流入对我国经济增长都具有负效应，即其并不能促进我国经济增长，反而起阻碍作用，只是作用并不明显；FDI的回归系数分别是0.097和0.151，并分别在5%和1%显著性水平下显著，表明外国直接投资与国内资本一起对我国经济增长起到了促进作用，但没有预计的明显。对比模型Ⅰ-Ⅳ，发现劳动力对经济增长的影响最为明显，资本投入量次之，两者直接的差别不大。这可能的原因在于我国之前的经济增长模式是劳动密集型，但正积极的向资本、知识、技术密集型的模式转变，并且取得了较为显著的成效。
2.FPI对国内资本形成影响的回归分析。为明确FPI资本流入对我国资本形成的影响，促进、抑制或无影响？对上文中（4）（5）式，运用1985～2012年的年度数据进行回归，结果如下：
结果显示，FPI流入对国内资本形成起到正向的促进作用，即增加了国内资本，这似乎与前文中“FPI流入对国内经济增长起到轻微负作用”的论点相悖，其实不然，因为虽然FPI流入为我国增加了国内资本，但其渠道主要集中于证券二级市场，这更大可能性的导致证券价格体系的不稳定，而非FPI流向国内实体经济，而我国资本形成是将证券资本包括在内的。另外，回归结果显示，虽然FPI流入对我国资本形成及固定资产投资增加可以起到促进作用，但远没有FDI的明显。
（二）VAR模型结果分析
以下首先通过ADF检验确定FDI、FPI和Y三个时间序列是否平稳，然后通过Johansen检验方法确定是否存在长期协整关系，最后建立VAR模型进行估计，并做脉冲响应图加以分析。
通过以上单位根检验的结果可知，虽然我国FPI、FDI、Y这三个时间序列在5%显著性水平下都是非平稳的，但是三者在一阶差分情况下又都在1%的显著性水平下平稳，因此，三者都是同阶单整序列，三者之间可能存在协整关系。故在stata软件中，利用Johansen方法检验，我们发现：我国FPI、FDI与Y三者在滞后3阶情况下，在5%显著性水平下存在1个协整关系；FPI、FDI与Y，FDI与Y都在滞后2阶情况下，在5%显著性水平下存在1个协整关系。
因此，通过以上分析结果可知，FDI、FPI与Y三者之间至少存在1个协整关系，根据似然比统计量（LR）、AIC准则、HQIC准则，确定了滞后阶数为4，并据此进行VAR模型估计，结果如下：
从VAR模型结果看，FPI流入对我国经济增长具有轻微作用，而FDI流入较FPI影响效果明显，但也不是特别显著。脉冲响应图也更加进一步的说明了这一点，同时从脉冲相应图看到，FPI对FDI、Y的相应最强烈，FDI对FPI、Y的响应次之，而Y对FPI、FDI的响应最弱。这说明FPI的流动具有很大的波动性，受现实条件的影响最为明显，这种影响会导致我国证券价格出现较大幅度的上升或下降，进一步加剧甚至恶化了我国经济的波动，从而FDI的流动波动幅度较小，FDI、FPI对Y的影响均较小，由此可见，FPI的流入对我国并不一定是有益的。
四、结论
从以上实证结果的分析，我们可得出以下结论：其一，外国证券投资资本对我国经济增长的影响并未像国际直接投资资本那样起到促进作用，反而是起到了轻微的负向作用；其二，国际直接投资资本对我国经济增长的促进作用并未像想像中的那样明显；其三，我国国内经济的波动直接影响到国际直接投资资本和国际证券投资资本在我国的存量，其中国际证券投资资本的反应更为敏感。而导致以上可能的原因有以下三点：首先，一方面在外汇管制、人民币不可自由兑换条件下，我国引入国际资本最主要的方式是外国直接投资，国际证券投资资本在外国资本中只是占了很小的一部分，故而未起到明显作用，另一方面，由于FPI的短期图利性，且流动性强，故FPI的流入或流出都会导致我国证券市场价格的波动，这种经常性的波动并不利于经济的增长。其次，随着我国国内自有资本市场的不断壮大，资金缺口在逐步缩减，再加之我国工业、农业等方面技术水平得到了一定的提升，从而国际直接投资范围、投资额和投资空间都在逐步缩小，国际直接投资对我国经济的促进作用并未像以前那样明显了。最后，我国经济状况的好坏直接影响到流入我国的国际资本能否获取预期收益，而由于国际直接投资的长周期性和国际证券投资的强流动性、强变现性等特点，故而FPI存量对我国经济波动的反映程度更加猛烈。
参考文献
[1]周忠英.我国利用外国证券投资的制约因素[J].经济研究参考，2009（24）.
[2]曹丽萍.国际资本流动新趋势下中国利用外资的对策[D] 太原：山西财经大学，2006.
[3]马泽发.中国证券市场开放的经济增长效应研究[D].南京：南京师范大学，2007.
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