时间：2023-05-17 09:56:43
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇结构化债券投资，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
关键词：简约模型；结构化模型；信用违约互换
信用违约互换指的是信贷违约掉期，也称贷款违约保险，是一种衍生保险品，旨在转移债权人风险，也是场外信用衍生品。在我国公司债市场债券违约事件频发的情况下，信用违约互换为我国公司债市场的风险防范提供了一个有效的途径。然而，要在我国公司债市场中应用信用违约互换，还需要解决一个关键的问题，即合约的定价问题。信用违约互换合约的定价方法主要有两种，一种是基于简约模型的定价方法，一种是基于结构化模型的定价方法。由于这两种方法的定价思路不同，其定价结果也有所相同。为研究两种方法中哪种方法更为合理，本文以“11超日债”为样本进行了具体研究。
一、定价方法简介
1.基于简约模型的定价方法
简约模型假定一个公司的违约情况与该公司的价值之间并不存在明显的相关性。因此，该模型不探究公司违约的根本原因，而是直接通过市场数据所反映的公司信息来对信用违约互换进行定价。在基于简约模型对信用违约互换进行定价时，遵循以下的基本思路，即：首先，假设公司的违约现象是一个服从泊松分布的随机过程；然后，通过泊松分布的强度函数来刻画违约事件发生的可能性，根据违约强度的估计原理，得出违约概率；最后，应用无套利分析理论推导出信用违约互换的定价模型。
根据简约模型的定价思路，可以对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，其定价公式可表示为如下形式：
式中：S表示信用违约互换的价格，该价格是信用违约互换的买方每年度支付的价格；T表示合约的期限；d表示违约发生的时间；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次缴纳保费；δ表示违约回收率；r表示无风险利率；p（t）为违约概率密度。
2.基于结构化模型的定价方法
结构化模型认为公司违约的根本原因是公司财务结构的恶化。因此，该模型从公司内部的资本结构出发，对公司的违约行为进行研究。该模型认为公司违约与公司的价值之间具有密不可分的关系，如果在公司债券到期时，公司的价值低于公司的负债，则可判定公司违约。
基于结构化模型对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，关键是要计算出违约概率，计算出违约概率之后，就可以计算出信用违约互换的价格。违约概率的计算公式可表示为如下形式：
二、实证研究
我国公司债市场所发行的公司债券都具有AA的信用级别或AAA的信用级别。目前，主要是信用级别为AA级水平的债券出现了违约的现象。自2014年3月以来，我国公司债券的违约就不断发生，仅在2014年至2015年间，就有17个AA级公司债券发生了违约现象。而在这些违约的公司债券中，发生违约的第一支债券是“11超日债”。因此，本文选择“11超日债”作为样本，针对以“11超日债”为标的的信用违约互换进行实证研究。
“11超日债”的发行时间是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相关信息是：发行额为10亿元，面额为100元，期限为5年，票面利率为8.98%。在以“11超日债”为样本进行研究时，1标准信用违约互换合约是针对1000万元人民币的“11超日债” 债券，可以保护1000万元人民币的“11超日债”债券免于违约损失。
1.基于简约模型对信用违约互换价格的计算
基于简约模型对信用违约互换的价格进行计算时采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，具体数据分别如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日债”上市以后，市场行情是处于走高的趋势，总体来看其市场价值高于债券的面值。表2中表示的是“11超日债” 是上市后的中期时间段的十个交易日的信息，可以看出，在“11超日债”上市以后的中期时间段，市场行情是处于走低的趋势，总体来看其市场价值低于债券的面值。
根据表1中的数据和表2中的数据，利用公式（1）可计算出两种情况下的信用违约互换合约的价格，其价格分别为每年42万和每年89万。由计算结果可知，当市场行情不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则每年只需要交42万就可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则每年需要交89万才可保1000万债券免于违约损失。
2.基于结构化模型对信用违约互换价格的计算
基于结构化模型计算信用违约互换价格时的思路与基于简约模型的计算思路是不同的，因此，基于结构化模型计算信用违约互换价格时所采用的样本数据与基于简约模型计算时所采用的样本数据也有所不同。基于结构化模型对信用违约互换价格进行计算时也采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，具体数据如表3所示。
表3表示的是“11超日债”发行初期和发行九个月后的公司情况，可以看出债券发行九个月后，其流动负债增加，资产总额减少，表明公司总体运行情况不是很好。根据表3所示的两组样本数据，由公式（2）即可计算出两种情况下的违约概率，进而可计算出相应的信用违约互换的价格。
根据第一组数据可计算出信用违约互换的价格为917万，这917万是5年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为183.4万。根据第二组数据可计算出信用违约互换的价格为909万，这909万是4.17年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为210万。由计算结果可知，当公司运行情况不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则每年需要交183.4万可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年1月1日购买了信用违约互换，则每年需要交210万才可保1000万债券免于违约损失。
3.结果分析
通过以上的计算可以看出，基于简约模型和结构化模型两种方法得到的结果还是有较大差异的。
在基于简约模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，其计算出的价格分别为每年42万和每年89万。而根据债券的票面利率8.98%，可以计算出投资者每年获得的利息为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则根据合约价格和投资者每年获得的利息可以计算出，投资者的平均收益率为4.78%。如果“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为0.08%。
在基于结构化模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，其计算出的价格分别为每年183.4万和每年210万。而投资者每年获得的利息收入为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-9.36%。如果“11超日债”的投资者2013年1月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日债”的投资者为了确保其购买的公司债券免于违约损失而购买了信用违约互换的话，其投资收益率是要受到一定影响的。但相比较而言，若按照基于结构化模型计算的价格购买信用违约互换，则平均收益率均为负值，表明对投资收益率的影响比较大，投资者会有较大的经济负担；而若按照基于简约模型计算的价格购买信用违约互换，对投资收益率的影响相对较小，投资者基本上是可以接受的。也就是说，基于结构化模型计算出的信用违约互换的价格相对较高，而基于简约模型计算出的信用违约互换的价格相对来说较为合理。
三、结论
我国公司债市场应用信用违约互换的关键问题是合约的定价问题。为研究这个问题，本文以“11超日债”为研究样本，分别基于简约模型和结构化模型对合约的定价进行了实证研究，并对结果进行了具体分析。实证研究表明，基于简约模型进行定价的结果较之基于结构化模型进行定价的结果更为合理。
参考文献：
结构化分级基金发展现状
结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。
我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。
结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。
(见表1)
结构创造价值
从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。
对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。
由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。
作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。
传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。
与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)
结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益
结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。
对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。
在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)
结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，
般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。
固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。
此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。
存续形式：封闭与开放
从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。
封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。
与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。
永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。
分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。
份额折算的本质
定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。
份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳
进
申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。
对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。
结构化产品的估值定价
千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。
结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。
对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。
这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。
同庆A可以用以下组合来构造
，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。
其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。
同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。
结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益
含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。
综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。
(见表3)
需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。
价值型的折价+杠杆品种适合持有到期
折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。
在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有
定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。
长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。
若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。
对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险
当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。
国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。
低风险份额的隐含收益率优势
分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。
相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。
由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。
对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。
永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。
此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。
配对转换套利的可行性与风险
配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。
从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利
申购母基金――拆分为分级基金――卖出分级基金。当市场下跌时，如果出现整体折价，可以进行折价套利：买入分级基金――合并为母基金――赎回母基金。
（一）结构化金融产品发行现状 结构化金融产品是将固定收益证券与衍生产品相结合，在固定收益证券中嵌入期货、期权、互换等而构造的新型金融产品，这类产品更强调以其OTC衍生品特征满足定制的顾客需求。结构化金融产品主要包括利率联动型、股权联动型、外汇联动型、信用联动型、商品联动型。目前国际上最为流行的结构化金融衍生品主要是由商业银行开发的各类结构化理财产品以及在交易所市场上的各类结构化票据，它们通常与某种金融价格相联系，挂钩标的多为利率和汇率，其投资收益随该价格的变化而变化。在我国资本市场不断创新、监管部门放松证券公司净资本控制以及投资者多样化需求的背景下，中国证券交易所和证券公司正在积极探索结构化产品。市场上现有的结构化产品多以我国商业银行外币理财产品和人民币理财产品出现，如商业银行通过柜台销售各种挂钩利率、汇率、大宗商品价格、黄金价格的结构化产品，以及挂钩股票价格指数、能源价格指数的人民币理财产品。
（二）结构化产品运作过程 正确地对结构化产品进行会计核算、信息披露、风险监管，不仅需要了解结构化金融产品的风险收益特性，还需要了解公司对此类产品的运作机制。目前商业银行结构化产品运作过程主要分为三个阶段，如图1所示。第一阶段：结构化金融产品发售。商业银行卖出一款人民币结构化产品，获得资金。这笔资金可以单独投资运作，也可与其它产品资金混合为资金池。到期需要支付投资者回报，可能为固定收益，也可能根据合约为浮动收益。第二阶段：资金池管理，将大部分的资金投入金融市场。银行将募集资金投资于存款和无风险资产或低风险的资产之上。由此可以获得存款利息，或者是债券等固定收益产品的收益，作为结构化产品最低收益的保障。第三阶段：衍生品交易，将投资收益波动的风险转移。同时从银行风险控制的角度，发行一款结构性产品，必然伴随着对该风险敞口进行相应套期保值操作。中资银行一般采用将投资收益（利息或债券收益）或部分本金用于和境外交易对手进行互换、期权或期货、远期等交易，具体根据结构产品的风险特征，采取相应的对冲产品。其结构往往是“固定收益部分+衍生产品”，其中，前者主要有零息债券、附息债券、摊销债券及浮动利率债券四种类型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部现金流量随特定利率、金融工具价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而变动，如嵌入在购入的可转换公司债券中的转换权等。
与境外银行进行衍生品交易时，人民币结构性产品的交易成本就是收益利息（利息或债券收益）或部分的本金。并不需要交换全部的本金，这个为本金投资于本国固定收益产品提供了最低收益来源，衍生品最终收益和亏损主要采取轧差方式来处理。一方的盈利就是另一方的亏损，只需划账交易净盈利亏损额，这个衍生品交易过程中中资商业银行可能会亏损，但风险已经锁定，它主要承担的是没有达到产品宣传或者投资者预期的风险。
（三）风险转移中的对冲交易 在签订衍生品交易中，中资银行转移风险的方式主要有两种：一是与交易对手方进行背对背平盘。如产品中嵌入的是股票看涨期权，商业银行作为看涨期权的卖方，必须再从交易对手方买入同样的看涨期权，即反向和另一个交易对手对冲掉。二是在金融市场中进行动态对冲，动态对冲方式要求比较高。这往往需要根据复杂的金融工程模型，对产品精准定价，计算所需拆分的基础产品的数量比例，并根据基础产品价格变化及时间变量不断调整基础产品的对冲比例。如把卖出看涨期权拆分为一定比例的股票组合，并不断调整比例。
二、会计准则对银行结构化金融产品会计信息披露要求
（一）我国企业会计准则的规范要求 （1）嵌入衍生工具的会计规范。根据金融工具确认和计量准则规定，对于包括一项或多项嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下两种情况，那么企业可以将其直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债：嵌入衍生工具对混合工具的现金流量没有重大改变；类似混合工具所嵌入的衍生工具，明显不应当从相关混合工具中分拆，而按准则规定应将某嵌入衍生工具从混合工具中分拆，但分拆时或后续的资产负债表日无法对其进行单独计量的，应将整个混合工具直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债。结构化金融产品通常会内嵌一个或一个以上的衍生产品，它们有些是以合约规定条款（如提前终止条款）形式出现的；也有些嵌入式衍生产品并无显性的表达，必须通过细致分析方可分解出相应衍生产品。按照嵌入式衍生产品的属性不同，可以分为基于互换的结构化产品、基于期权的结构化产品等类别。由于每款结构性金融产品都会嵌入一个衍生产品或者衍生品组合，因此从会计确认的角度看，它属于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易准则。金融资产转移、套期保值的确认和计量，分别由《企业会计准则第23号――金融资产转移》和《企业会计准则第24号――套期保值》规范；权益工具与金融负债的区分等，由《企业会计准则第37号――金融工具列报》规范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期会计，目前对套期保值业务会计核算要求具备五项条件：第一，在套期开始时，企业对套期关系（即套期工具和被套期项目之间的关系）有正式指定，并准备了关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件。该文件至少载明了套期工具、被套期项目、被套期风险的性质以及套期有效性评价方法等内容。套期必须与具体可辨认并被指定的风险有关，且最终影响企业的损益。第二，该套期预期高度有效，且符合企业最初为该套期关系所确定的风险管理策略。第三，对预期交易的现金流量套期，预期交易应当很可能发生，且必须使企业面临最终将影响损益的现金流量变动风险。第四，套期有效性能够可靠地计量，即被套期风险引起的被套期项目的公允价值或现金流量以及套期工具的公允价值能够可靠地计量。第五，企业应当持续地对套期有效性进行评价，并确保该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。从银行结构性产品的套期保值方法来看，一是通过金融工具对冲，如果使用衍生工具对衍生工具的对冲交易，不能运用套期保值会计。动态保值时随时调整买卖情况也就无法满足套期保值会计的文件要求，很难采用套期保值会计。如果对冲工具为交易性金融资产，应按公允价值计量，价值变动计入当期损益。二是从国际投行购买对冲工具，应使用衍生金融工具的会计确认计量。
（二）国际财务报告准则的规范要求 IASB 2009年的《国际财务报告准则9号――金融工具》简化了金融工具的确认和计量，对于嵌入式衍生工具强调了不拆分。嵌入衍生工具核算的复杂在于如何判断能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下条件时，应与主合同分开，并作为衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的经济特征和风险与主合同的经济特征和风险没有密切关系；（2）与嵌入衍生工具的条款相同的单独工具符合衍生工具的定义；（3）混合（组合）工具不按公允价值计量，公允价值的变动也不计入净利润（或亏损）。判断是否满足三个条件并判断是否不拆分，其中会有过多的人为主观因素。而IFRS9强调了以不拆分为主，关键看混合工具的主合同情况。如果主合同属于“金融主合同”就不需要拆分，对“非金融主合同”的账务处理仍保留IAS39的规定。
（三）银行对结构化理财产品相关会计处理及信息披露 商业银行发行结构性产品涉及到以下会计处理：（1）结构性产品所吸收的资金作为存款进行会计处理，即结构性产品存款一般作为以公允价值计量的金融负债，每期确认估值调整和公允价值损益，同时将支付给客户的收益确认为结构性存款损益；（2）固定收益部分基础资产投放作为金融工具进行会计处理，即基础资产投资在会计处理时作为交易型金融工具投资及相关的投资损益或利息收入；（3）对冲风险的衍生产品交易会计处理，将对冲所用的衍生工具视同自营的衍生品进行会计处理。财务报告中，在我国会计准则口径下，损益首先区分已实现和未实现，未实现损益部分确认为公允价值变动损益，已实现损益部分需根据损益性质确认为投资收益、利息收益等项目。一般，结构性产品相关的损益被确认为当期损益。从损益类型来看，可划分为“结构性存款损益”、“衍生产品损益”、“投资损益”和“利息收入”。
笔者抽取结构化产品发行较多的上市银行（中国银行、建设银行、工商银行、农业银行、招商银行、北京银行、民生银行）2011年报，比较其结构化产品会计处理方式和信息披露内容（如表1）。上述披露信息体现了以下几点：（1）对嵌入衍生工具大部分采用了分拆处理，也有个别采用整体不分拆。（2）对于衍生品套期交易部分，只有少量的银行采用了套期会计，并测试披露套期的有效性。（3）对结构性产品的相关信息披露不多，未具体披露结构性产品的种类、发行数量、销售量及相关收入、结构性产品公允价值的评估方法。各家银行仅在交易性金融负债或指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债下披露公允价值和简要说明，其中中国银行、工商银行披露较为详细。
三、银行结构化金融产品信息披露改进建议
（一）规范信息披露内容与方式 我国商业银行对结构性产品披露方法和内容各不相同，虽然大致采用了相同的会计处理，但规范性较弱，仍存在较大的专业判断空间，且披露不充分。随着结构化产品开发力度的加大，金融机构对于指定为以公允价值计量的结构性产品应能做到单独披露，在披露方式、列示项目、公允价值估值方法、估值模型的有效性评价、使用的主要参数方面均可做进一步统一。从境外商业银行结构化金融产品信息披露的实践来看，境外商业银行均发行了结构性产品，且在年度报告中披露，并采用了不同的会计政策，部分将其整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具，但在归并口径上，部分境外银行将指定的负债归为“吸收存款”项目，意味着虽然按照会计准则的要求，这部分存款被指定为以公允价值计量，但从监管角度仍将其归为存款，缴纳存款准备金。部分银行对其进行了拆分，衍生工具部分作为衍生品进行处理，基础资产部分则确认为存款、或其它资产、负债。境外商业银行结构性产品的信息披露较为详细，体现在以下方面：（1）在业务回顾中，介绍了结构性产品涉及的主要风险以及管理风险的方法，对结构性产品的专项经营业绩分析，包括业务规模、相关收入变化原因等。（2）在风险管理中披露结构性产品的持盘净额、信贷风险等。（3）披露结构性产品的公允价值估值方法、估值使用的主要参数等。
（二）加强对产品估值技术与动态风险对冲效果的评价 评价估值技术计算的公允价值是否符合行业惯例，是否可以从当期可观察到的市场交易中相同或类似金融工具的价格进行验证。对符合审批程序的估值技术所采用的假设和市场预期进行评估，包括检查模型的假设条件和定价因素，模型假设条件的变化，市场参数的性质，市场是否活跃，未被模型涵盖的公允价值调整因素，以及各期间估值技术运用的一致性。估值技术经过有效性测试并被定期检验，且在适当情况下进行更新以反映资产负债表日的市场情况。对于无法获得活跃市场报价的金融工具，往往使用估值模型计算其公允价值。估值模型（如现金流贴现模型）应经过具有专业资格并独立于模型设计人员的专业人士定期地进行评估验证。估值模型尽可能地只使用可观测数据，但管理层仍需要对如信用风险（包括交易双方）、市场利率波动性及相关性等因素进行估计。但就上述因素所做出的假设若发生变动，金融工具公允价值的评估将受到影响。对此类产品的评价及公允价值计量存在不稳定性，应在信息披露内容中进行专项讨论。
（三）加大信息监管，开发销售资质管理 随着理财产品的热销，市场中也频繁出现各种产品亏损清盘、投资人受损的案例。结构化产品的独特性更使得此类产品容易成为单独对应各资产组合的产品，为维持投资的连续性和收益的稳定，往往依赖于发行新的理财产品承接原有资产组合，即对理财产品形成资金池的管理，收益的真实情况难以分辨和披露，被指责为庞氏骗局，形成了金融系统中的一个潜在风险。目前，结构化理财产品一般由商业银行总行开发并对冲控制风险，基层监管部门的职责更多停留在产品销售环节。总行的监管部门与分支机构的监管部门之间的信息难以联动，容易出现风险监管漏洞。应将分支机构发售理财产品的有关情况纳入非现场监管报表体系，提高银行理财业务信息收集的有效性、准确性、完整性，方便日常非现场监管分析。还可以参照基金净值查询方法，强化银行对结构产品信息公告的及时性。金融混业经营下，更多的金融机构会从事理财产品开发销售，对此，可出台理财产品牌照管理制度，严格资质准入，保护投资者利益。
[本文系2012年上海市教委科研创新项目《结构化金融产品开发评价研究》（编号：12YS140）、中央财政资助项目《高素质应用型金融会计创新团队》阶段性研究成果]
在此次金融危机中,黄金市场所蕴含的机会最为夺目。虽然此次金融危机印证了“闪光的不都是金子”这句俗语的真谛,但就安全系数而言,很少有其他大宗商品可以和黄金相提并论。面临动荡的股票及信贷市场,投资者若想要避险,黄金投资乃最佳选择。
投资黄金的理由大家都不陌生。黄金本身具有价值,在衰退时期可以更好地发挥保值的作用。本次不断深化的危机,更是彰显了黄金作为价值储藏手段的作用,也促使很多高端个人投资者和机构投资者通过结构化产品来涉足黄金市场。
黄金避险胜美国债
谈到要进行避险操作,黄金是最好的投资选择之一。石油、铜、钢以及其他大宗商品的表现,都取决于全球经济的表现。但是,黄金并不仅仅受到全球供需影响。黄金价格取决于人们对风险的看法。
过去,当人们谈到要进行避险投资时,往往意味着转投美国国债,因为国债被视做无风险的。而现在,随着美国发债规模的扩大,人们也开始质疑美国国债是不是真的无风险了。正如法国兴业银行亚太区首席经济学家马博文所言,传统上全球认为美国国债就是投资的避风港。但是,就像此次危机中的很多其他事物一样,我们进入了一个未知的世界。
据马博文估计,为了给银行救援计划和一揽子财政救援方案融资,美国财政部2009年将增发价值2.2万亿-2.5万亿美元的债券,至此,美国国债的发行规模接近GDP的60%,规模之大,自“二战”以来前所未有。现在,市场将如何消化规模如此巨量的债券也尚不明朗。
目前,美元面临着压力,因此金价有上升的空间。过去,在进行外汇息差交易时,投资者通常会借入利率比较低的日元。现在,投资者也有可能借入美元进行此种交易,这也会给美元带来进一步的压力。再考虑到美国预算赤字和政府背负的高额债务,所以这些因素都有可能导致金价进一步走高。
在全球拍卖市场中,黄金通常是以美元计价的,并被认为是美元的替代资产。如果黄金以其他货币,比如黄金生产国澳大利亚或是南非的货币计价,则会发现金价确实有周期性的趋势。而由于增发国库券,美元又面临着压力。因此,从上述两个角度而言,以美元计价的黄金价格都会上升。
显然,相比美国国债,黄金是更加实在的投资,而且供给量有限,如果高净值人士进行避险投资,持有黄金是更好的选择。
黄金衍生品便利
购买金条再把它存到保险柜的日子已经一去不复返了。现在,投资黄金有了更多便捷的途径。例如,直接购买跟踪黄金的交易所基金、和黄金挂钩的结构化产品。如果合理利用结构化产品,高端个人投资者可以很好地表达他们对金价的看法。
与黄金挂钩的结构化产品包括逆转换票据(不保本,与金价短期挂钩,如三个月)和较长期的保本票据(三年期到五年期,与上升的金价挂钩)。由于现时利率水平很低,因此在境外市场上,银行已经很难提供短期保本产品了,而投资者还没有意识到这一点。
许多投资者都不愿意进行长期投资,如果他们坚持要购买短期产品,可以选择不保本的产品,比如说境外比较简单流行的黄金逆转换票据。此类票据期限很短(三个月),投资者于是从出售黄金的看跌期权而获利。
与股票挂钩的票据背后的理念也是如此。由于现阶段市场极为动荡,这一理念相当不错,也就是通过销售看跌期权来获利。如果金价下跌,则此类逆转换票据可以进行黄金的实物交割,比如说向投资者支付纸黄金。
对于中国的零售市场而言,本土银行通过其柜台提供的结构化储蓄产品,或叫做“理财产品”,可以允许本地投资者便捷又可靠地投资海外市场。
在金融危机之前的牛市中,与大宗商品挂钩的产品大家非常熟悉,也很受欢迎。
在繁荣时期,中国中等规模的银行所发售的此类产品规模平均能超过5亿元人民币。举例来说,一种产品期限为18个月,与金价、油价和小麦价格挂钩,保证投资者获得18个月内三种产品的平均最大收益,分为100%保本和95%保本两类。由于这种锁定机制,即使是半年后市场开始下滑,但在到期前,产品已经获得了相当高的收益。
目前,中国市场的投资者认为大宗商品的价格很有吸引力,也在考虑重新投资此类资产。一些银行和金融机构也开始提供短期的黄金结构化产品。
比如说,上次市场繁荣早期出现的自动可赎回票据等一些比较流行的结构化产品,开始重新出现在投资者的面前。
股票联系票据的概念及其演变
票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield-enhancementstructures），一类是本金保护型（principal-protectedstructures）。
股票联系票据在国外的发展
国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是S&P500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount），它是一种利息与S&P500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-basedindex），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。
澳元收益率最高
银行外币理财产品是最主流的外币理财模式，澳元是预期收益率最高的品种。
笔者了解，目前银行所推出的外币理财产品主要集中于澳元、港币、英镑、欧元、美元等。数据显示，截至10月17日，澳元、欧元、港币、美元、英镑今年以来分别有231只、123只、228只、751只和53只，预期最高年收益率为3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元产品优势明显。
具体来看，美元理财产品中，今年发行产品收益率最高的是工商银行的 2014年第12期“安享回报”美元190天（期次型）外币理财产品USD1412，最高预期收益率为4.6%，委托期为190天，此外多款产品收益率超过4%。澳元理财产品看，光大银行阳光理财“A计划”系列、招商银行金葵花之安心回报系列、交通银行“得利宝”系列等多款产品，预期收益率上限达到5.5%～5.6%。港币理财产品，招商银行2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金360号理财产品105767和招商银行 2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金359号理财产品105754，收益率最高。欧元产品中，中国工商银行 2014年第7期外币理财产品（期次型）-“安享回报”欧元365天款EUR1407，收益率最高。英镑则是交通银行 2014年“得利宝”汇添利等收益率较高。
值得注意的是，外币理财产品各大银行差异很大，即使存续期相同的产品也可能有较大的收益差。以欧元理财产品为例，今年发行的存续期同为6个月的产品，预期收益率最高的产品达到3%，而最低的仅有1.1%。同样情况也出现在3个月、1年等存续期的产品上，其他币种产品这一情况也很明显，投资者在选择这类产品时一定要货比三家。
此外，今年外币理财产品收益率出现了一些下滑，并不及人民币理财产品，投资者需要进行衡量。如果不考虑汇率风险的背景下，或许兑换成人民币投资理财产品更好。
两类品种要分开看
目前商业银行发行的外币理财产品主要分为结构化和非结构化两种类型，主流是非结构化产品，但结构化产品收益率更有优势，适合专业投资者。
具体来看，所谓结构化理财产品，采用类似一种“期权”的运作模式，根据外币汇率或者海外基金、股票等未来的表现来确定最后收益，这更适合对海外币种和海外阿市场走势等有专业判断的投资者，无论市场涨跌都可能赚钱。数据显示，这类产品的最高预期收益率要高于非结构化产品，通常投资期限为3至6个月，收益率在5.5%左右，但是也存在无法达到最高收益率的风险。
相对来说，结构化银行理财产品分为三类：期末看跌＼涨型、区间累积看跌＼涨型，以及期间向下或者向下触碰型。投资这类产品，需要对所挂钩的资产有自己判断，而且最好选择触发最高收益条件较为宽松的产品，如区间累积看跌＼涨型产品获胜概率较大，最好不要选择固定日看跌或者看涨的品种。此外，投资者可关注同一时期内多家银行同时发行的某一趋势的结构化产品，可以作为投资参考。
而非结构化产品主要投资国外银行间货币市场、债券市场等，但也有不少产品“回流”投资国内资产。普益财富曾表示，国内商业银行发行的外币理财产品，除QDII产品外，理财资金的投向主要在国内金融市场上，如某款外币产品资金投向为国内外金融市场信用级别较高、流动性较好的金融资产，包括但不限于债券、资金拆借、信托计划、银行存款等其他金融资产。这就意味着，商业银行将募集的外币资金兑换成人民币进行投资，银行非QDII外币理财产品的收益率变化与他国各大央行的货币政策变化没有直接关联。人民币债券和货币市场的收益水平是这类产品收益率的主要影响因素，投资者在购买时候需要注意。
五大细节需注意
投资外币银行理财产品，要注意费率、流动性、理财期限等细节，这也可能影响投资收益。
要看这类产品是否保本。从目前看，银行外币理财产品80%以上是保本产品，以今年发行的澳元理财产品为例，今年发行了232只澳元理财产品，其中173只为保本产品，占比达到75%。此外还有12只产品为保本保收益的产品。因此，稳健性投资者可以重点关注保本型产品，尤其是保本保收益产品，这样风险较低，不过这类品种收益率也略低。
外币理财费用直接影响收益率。一般来说，外币理财产品整体费用不高，通常有0.4%或者0.45%的销售手续费。也有银行不收取这一费用，托管费0.02%或者0.025%，通常这些费用不累计收取。涉及信托的品种，则每年收取0.02%的信托费。投资者最好比较一下，在同等收益率情况下，选择费率低的品种，可以多银行对比。
门槛也是一大问题。外币理财产品预期收益率要高于外币活期或者定期存款，不过其投资门槛比较高。一般来说，美元理财产品投资金额为8000美元，澳元理财产品投资金额为8000澳元，港币理财产品投资金额为6万港币；少数银行有外币协议存款产品，这类产品门槛会低一些。有银行特别规定，申购金额大，获得收益率也较高。
流动性问题值得关注。一般外币理财产品往往没有提前赎回权，投资者需要观察提前终止条件。
投资者需要在投资前看准投资期限。数据显示，今年发行的欧元产品中，最长的13个月，最短是98天，投资者最好根据自己资金使用需求进行搭配。一般来看，3至6个月期限较为适宜。此外，还需要注意理财空白期的问题，这也会影响投资者最后的实际收益。
关键词：结构化金融产品 信托产品 固定收益产品 衍生合约
结构化金融产品（structured products）作为欧美发达国家的主流金融产品，在海外市场已经具有较长时间的发展历史，并拥有较为成熟的实践经验。对于当前我国以融资类产品为主的信托产品市场，产品功能单一已经成为困扰信托产品发展的一大桎梏，设计出能够满足投资人更多需求的产品迫在眉睫，而结构化金融产品的思路无疑会丰富信托产品服务内容、为信托产品的创新带来新的血液，借鉴意义重大。
出于表述方便的需要，本文将结构化金融产品也称为结构化产品，将采用结构化产品设计思路发行的信托产品称为结构化信托产品，它与通常意义上通过收益分层形式构造的结构化信托产品有所差异。后者重在收益分配的结构化，而前者重在投资品种的结构化。
结构化金融产品的概念和作用
（一）结构化金融产品的定义
目前学界对结构化产品尚无权威定义。Das（2001）将结构化产品定义为由发行机构利用金融工程技术，针对投资人不同的风险偏好，以将产品募集所得资金按不同比例投资于固定收益产品和衍生合约的方式，设计出的兼具高收益、高风险和保本性的结构性金融产品。
（二）结构化金融产品中几个重要概念
与结构化产品相关的最重要概念是固定收益产品、衍生合约、基础资产（挂钩资产）。
固定收益产品是结构化产品中风险较低、收益较为固定的资产，是结构化产品中大部分资金投向的资产，通常包括国债、信用债、银行存单、保单、资产支持证券等。
衍生合约决定了结构化产品价值变动的机制，一般包括远期合约、期货合约、期权合约、互换合约等。同时在产品的设计中，可以针对投资人的不同需要，对不同的衍生合约进行组合，例如将不同的期权进行组合，可以构成牛市价差、熊市价差、蝶式价差、跨式期权等。
基础资产（挂钩资产）是结构化产品中衍生合约的标的资产，选择范围较为广泛，包括外汇、利率、商品、股指等。基础资产的选择决定了衍生合约的现金流变化。
此外，结构化产品中还有几个比较重要的概念，主要有保本率、参与率等。
保本率是指结构化产品中有保障的本息之和与本金之比。保本率越高，说明产品的安全程度越高。当保本率高于100%时，说明产品不仅能够保障本金，同时也能保障一部分收益。
参与率是指投资人在衍生合约增值中能够获取的分享比例。参与率越高，当结构化产品所投资的衍生合约价值增值时，投资人获得的收益也越高。
（三）结构化金融产品的现状
结构化产品在海外有着较为悠久的历史，可转债就是传统的结构化产品，它可以被视为一个普通企业债和标的物为该公司股价的看涨期权组合。与传统结构化产品相对应的是现代化的结构化产品，其设计越来越复杂，一般以与指数或股权挂钩的证券、存单、票据等形式出现，挂钩标的可以为商品指数、利率、股指等，衍生合约的设计也愈发复杂，除了传统意义上的期货、期权、互换等，还加入了奇异期权（彩虹期权、路径依赖期权等）1和其他新型产品。当前，在欧美和日本的金融市场中，结构化产品已经具备较大的规模。据不完全统计，早至2009年3月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额就已高达45314 亿美元。
在我国，目前结构化产品主要以银行保本浮动收益型理财产品的形式体现，此类理财产品期限多在180天以内，预期收益率变动范围较大，挂钩资产范围较为丰富，有股指、黄金、汇率等。这种结构化理财产品于2002年出现在我国，截至2013年8月，我国境内共有39家银行发行过结构化理财产品，发行数量总计达到了7735款。外资银行是发行结构化理财产品的主力，13家外资银行共计发行结构化理财产品5357款。虽然目前中资银行在结构化理财产品中占比较小，但是增长速度较快：2012年，中资银行发行的结构化理财产品占全部结构化理财产品的比例仅为28.86%，2013年该比例已经增长至44.81%。2
（四）结构化金融产品的特点
结构化产品具有较为鲜明的特点：
1.相比单独的衍生合约产品，结构化产品的风险更加可控
结构化产品中有相当一部分资金用于投资固定收益类产品，而固定收益类产品较单纯的衍生合约风险更低，从而使得整个结构化产品的风险处于可控范围内。
2.相比传统的固定收益产品，结构化产品能够享受到挂钩资产未来价值变动的收益
结构化产品中的一部分资金用于购买挂钩资产的衍生合约，当挂钩资产价值发生变动时，衍生合约价值会发生较大幅度变动，因此相对于传统固定收益产品而言，当挂钩资产价值变动方向及幅度与预期一致时，结构化产品会带来更多收益。
3.结构化产品种类丰富
在结构化产品中，固定收益产品可选空间较大，如证券、存单、保单等；同时，挂钩资产种类丰富，如外汇、股指、黄金等；在此基础上，挂钩资产的衍生合约或者衍生合约的组合也千变万化，如期货、期权、远期，以及牛市价差、熊市价差、蝶式价差等各种衍生品的结合产品。上述种种因素的存在，极大地丰富了结构化产品的种类。
4.相比传统金融产品，结构化产品在设计上更加灵活多变
结构化产品通过调整投资固定收益产品和衍生合约的资金比例，能够设计出不同程度的保本/非保本产品，同时衍生合约的组合变化也可以满足不同投资人对挂钩资产的投资需求，从而为投资人量身定做出合适的产品。
结构化信托产品的设计思路
（一）设计思路
将结构化产品的设计思路运用到信托产品的设计中，就是根据投资人的实际需要，发行信托产品，并将募集的资金按照一定的比例分别投向固定收益产品和挂钩某种基础资产的衍生合约产品，从而真正实现结构化信托产品（见图1）。
图1 结构化信托产品的交易结构
针对目前国内的市场现状，信托产品可以选择的固定收益产品包括国债、信用债、银行保本理财产品、保单、固定收益类信托产品、其他的资产管理产品等；对于衍生合约产品，信托公司需要有相应的衍生品投资资格方能进行投资，而目前大多数信托公司不具备这种资格，为了应对这种情况，信托公司可以通过期货公司等机构发行的资产管理产品作为通道，认购衍生合约产品（见图2）。
图2 考虑期货资产管理通道的结构化信托产品的交易结构
（二）举例说明
假设发行一个简单的结构化信托产品A，期限2年，产品中80%的资金用于购买一个固定收益信托计划T，该信托计划评级为AA+，年化收益率为9%，付息方式为到期一次性还本付息；本产品中间费率总和为每年2%，将信托计划募集的资金扣除投资固定收益产品资金和中间费用后的剩余资金，全部用于购买一个挂钩资产为S&P500指数3、期限同样为2年的欧式看涨期权O。
对于该产品，固定收益产品为固定收益信托计划，基础资产为S&P500指数，衍生合约为一个欧式看涨期权O，期限为2年，付息方式为到期一次性付息。
假设产品A所投资的信托产品T不出现信用风险。当S&P500指数高于期权O的执行价格时，期权O将获得S&P500指数高于执行价格部分的收益，当S&P500指数低于期权执行价格时，可以选择不执行期权，仅损失期权费，所以期权O未来的收益率下限为-100%，上不封顶。
由于产品A所投资的衍生合约产生的最大损失为-100%，故产品A的保本率为80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，参与率为100%。
同样对于产品A，如果其他要素不变，将投资信托计划T的资金比例变为90%，构成一个新的结构化信托产品B，该产品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，参与率为100%。
对产品A和产品B的预期收益率进行测算，自变量是期权O的收益率，自变量变化范围为-100%到200%，结果如图3所示。
图3 结构化信托产品A与B的预期收益率测算
（编辑注：横坐标处的“期权T收益率”改为“期权O收益率”）
从测试的结果来看，比较产品A和产品B，虽然产品A的保本率较产品B低，但是当期权O的收益率较高时，产品A的预期收益率也相应较高。根据测算，当期权O的收益率达到200%时，产品A的预期收益率达到了48%，产品B的预期收益率为30%。
信托公司发行结构化金融产品的优劣势分析
目前市场上传统的融资类产品已经无法满足投资人日益多样的投资需求，很多投资人既希望能够分享利率、股票、外汇等市场变动带来的收益，同时又不希望承担太大的风险。信托公司发行结构化产品，则可以较为理想地满足投资人的上述需求。
（一）优势分析
第一，与传统的银行结构化理财产品相比，信托公司长期从事私募性质债权融资业务，相同借款主体的信托产品会比传统的公募产品收益率更高，同时期限更短。信托公司可以用更多的资金投资于衍生合约，为投资人带来更多的预期收益，或者用更多的资金投资于固定收益产品，给投资人带来更大的保本率。
第二，信托产品投资范围较为广泛，从流动性较高的债券到收益率较高的非标产品，到基金、券商等机构发行的资产管理计划，和信托公司自身发行的信托计划，都可以作为信托产品投资的标的。
第三，信托产品自身的设计灵活多变，能够根据投资人的不同需要，量身定做不同的结构化信托产品。
（二）劣势分析
第一，受限于衍生品投资资质问题，信托公司往往需要通过期货公司资产管理产品等通道投资衍生合约，会产生一定的中间费用。
第二，信托公司投资衍生品市场的经验较少，如果需要投资衍生产品，行业内大多数信托公司还需要和期货公司等专业机构进行合作。
第三，对于机构投资人来说，结构化产品的估值定价与风险识别都较传统金融产品更加复杂，此类产品能否为机构投资人所接受，会成为制约其发展的一个重要瓶颈。
第四，目前我国衍生品市场发展较缓慢，可供选择的衍生品品种比较单一，急需一些新的衍生产品来丰富和完善衍生品市场。
第五，当前我国尚无全国性的信托产品交易流通平台，这一现实条件制约了信托产品的交易和流通，导致信托公司发行的结构化信托产品也缺乏流动性，会降低此类产品对投资人的吸引力。
第六，信托产品在长期发展过程中形成了“刚性兑付”的行业文化，而结构化产品的保本率和收益率均具有一定不确定性。同时，如何定位和发行结构化信托产品、受托人在产品中扮演怎样的角色、应当承担哪些责任，均无明确规定，需要监管机构和各家信托公司作进一步讨论和探索。（本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）
注：
1.奇异期权是指比传统欧式期权或美式期权更加复杂的一类期权。与传统期权产品相比，奇异期权可能是多种期权的组合，最终能够影响奇异期权价值的触发条件更多也更加复杂，其包含的基础工具种类也更加丰富。彩虹期权和路径依赖期权都属于奇异期权。彩虹期权的到期回报率取决于两种或多种资产的最大值或最小值；路径依赖期权的价值取决于标的资产过去的价格路径。
2.魏可：《结构性理财产品收益优势明显》，载《中国信用卡》，2013（11）。
关键词：短期融资券；信用利差；横截面回归
2005年5月23日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国短期融资券市场就此兴起。在短短不到6年的时间里，中国的短期融资券市场得到了迅猛发展，市场规模不断扩大，市场功能也持续完善。作为创新型的融资工具，短期融资券越来越受到融资企业和投资者的青睐，其发行规模也已经超越了企业债和公司债，成为了众多信用债中产品的第一大产品。
“福禧事件”以前，短期融资券之间的利差并不大，这些利差也并不能真正反映债券的信用风险水平，而“福禧事件”发生以后，同期限的短融券之间的利差开始逐步拉大，可见投资者们已经开始进行债券信用风险的定价尝试了。本文的研究目的就在于通过实证研究方式，从发行主体、个券本身的特征中寻找决定短期融资券发行信用利差差异的关键因素。
一、理论与文献回顾
国外对于信用利差定价的研究已经初具体系，主要分为以下理论：
1.结构化模型：认为当公司资产低于某一给定边界时，违约就会发生，而信用风险的大小就可以由违约概率来衡量。将公司债券定价纳入或有要求权（contingent-claims）的定价框架，以B-S期权定价公式为其定价。再由债券价格得出信用利差的表达式。
2.简化模型：不去探讨违约事件形成机制与原因，直接从违约概率和偿还率作出假设，把违约事件本身视为一个外生的独立随机事件来建立模型。模型引入了违约强度的概念，而违约强度可以由信用等级转移矩阵、利率期限结构等条件来确定。
3.混合模型：结合上面两者的优势开发混合模型，这样的模型既像结构化模型一样具有明确的经济含义，又像简约模型一样体现了违约事件突发性的特点
除了理论模型，很多国外学者还从影响信用利差的因素着手进行了大量的实证研究，如Elton等人(2001)认为主要有三大因素可以解释公司债与政府债之间的利差，即违约可能发生的损失、税率差异以及股市的系统性风险，其中与违约相关的因子解释力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)则认为系统性风险因子比与发行者相关特定因子的解释力度要大，但是相比违约风险因子的解释作用要小。
国内对于信用利差的研究还处于起步阶段，主要有以下几类：一是直接对国外的研究成果进行综述；二是利用已有理论模型对债券定价，同实际数据比较后判断模型有效性；三是通过实证研究来寻找影响信用利差的因素，但这种研究一般基于时间序列数据，且关注因素多为宏观经济指标。特别是徐强（2007）认为发行人财务指标对发行利差并没有显著影响，这可能与当时数据来源有限、个券利差差异性不大有关，鉴于现阶段短融券财务数据相对完善，且个券间的信用利差也呈现分化趋势，这为本文进一步探讨影响信用利差的微观因素提供了较好的现实基础。
接下来将对影响短期融资券发行信用利差的因素进行定量分析，希望能以此解答一个关键问题：到底是哪些微观因素造成了不同短融券之间的信用利差差异？
二、样本选择与数据来源
本文的样本为发行日期在2010年2月16日至2010年11月15日间，发行期限为1年（1年期以下短融品种太少而剔除），发行主体是已经在A股上市的公司的短期融资券，其个券与发行主体相关数据从Wind数据库获得。
发行利差的计算方法为短期融资券的票面发行利率减去银行间债券市场1年期国债收益率曲线中对应发行日当天的国债利率（即看做无风险利率）。
其余自变量的选取参考了结构化模型的结论，将公司的经营杠杆、资产波动率纳入体系，同时借鉴了KMV模型以及已有的信用评级方法，将公司的特定财务指标与主体信用评级一并归入实证分析范围。具体的变量类型、指标内容以及代码见下表。
三、实证过程及结果分析
本文的实证方法为多元线性回归与相关性分析相结合，使用SPSS15软件完成。
遵循多元线性回归的惯例，这里先对所有的原始数据进行标准化处理，以消除各变量的量纲差异，考虑到选取的财务指标大类中指标数量较多，因此先对各指标进行相关性分析，去掉与利差相关性不强的因子，只保留相关性强的因子，再将其纳入多元线性回归模型中进行下一步分析。
经过对财务指标大类中的13个因子进行相关性检验后，考虑到相关性强弱以及相关性方向是否与经济原理相符，发现有5个因子需要剔除，分别为存货周转率（INTU）、总资产净利率（ROA）、经营活动产生的现金流量净额／流动负债（CFCL）、总资产周转率（TATU）、流动资产/(本次发行总额+流动负债）（CAIS）。
然后使用余下的8个财务因子，会同之前提到的关于发行主体信用评级、资本结构、资产波动率以及个券发行规模相关的指标，共计17个变量一同对发行信用利差进行多元线性回归分析，其中回归时采用的变量选择方法为向后消去法。SPSS先建立了饱和模型，将所有自变量全部纳入模型范围，后根据参数设定每次剔除一个不符合进入模型条件的变量，经过了11次建模后，共有7个自变量最终进入了模型，最终建立的模型信息如下表所示：
从表中不难看出，回归模型的调整R平方值达到55%左右，说明模型中自变量对于因变量的解释度较好；从系数的容许度和Durbin-Watson值来看，模型中自变量之间存在共线性的可能性不大，且回归分析中的残差项也基本不存在自相关，总体来说，模型的效果不错。
由此得到的多元回归方程为：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
对回归模型相关变量的分析与解释：
1.最精简的结构化模型中指出，债券的信用利差与资产价值波动率是密切相关的，本文也试图以发行主体A股股票市值的波动率来检验这种关系，但是最终由于其对信用利差差异的解释力度不大而被剔除出模型。
从相关性分析结果显示：公司的股票波动率与发行信用利差确实有显著的正相关性，这与结构化模型的结论和已有文献的实证结果也是一致的，因为在资本结构不变的前提下，股票波动率越大，资产价值波动性也会加剧，那么公司资产价值接近违约边界的可能性也就变大，这就需要更多的信用利差来弥补这样的风险。但是最后回归方程中并没有包含股票价格波动率，说明其对于发行信用利差并没有显著影响，这可能由以下原因导致：①投资者在衡量债券风险时，一般只会考量公司信用评级、偿债能力等直观因素，对于结构化模型中讨论的违约事件并不考虑，因为迄今为止短融券还没有违约先例；②股市和债市之间的关联度不强，股票价格价值不对等，使得股价波动性并没有影响到投资者对于债券的定价。
2.虽然样本中的债券评级不能体现出差异性（所有样本的债券评级都为A-1级），但是发债主体的信用评级还是包含了很多信用风险差异的信息，无论是RATE指标的显著性还是相关系数的大小，都显示出公司信用评级是影响短融券信用利差的关键因素。但这又衍生出另外一个问题：如果信用利差很大程度上取决于主体信用评级，但鉴于我国信用评级机构的评级技术和能力还较为有限，这是否会一定程度上影响到信用评级乃至信用利差的准确度，当信用利差不能准确地反映并覆盖信用风险时，投资者承担的风险与得到的溢价不相符时，市场容易出现投机套利而产生剧烈波动。
3.流动资产／总资产、流动负债／负债合计、产权比率(负债合计／归属母公司股东的益)这三个指标在线性回归中均显著，且其相关系数的符号也与一般的经济常识相符，即资产中的流动资产占比越高、负债中的流动负债占比越低、产权比例越低，则信用利差越小，理解起来也较为直观，因为流动资产的增加可以作为短融券支付的备选来源，流动负债的增加则会加重企业短期内偿还债务本息的资金压力，而产权比例可以看成是公司经营杠杆的变化形式，较高的经营杠杆提高了公司的经营和违约风险，这些风险自然需要较高的信用利差来进行补偿。
4.与发行规模相关的指标均被排除在了回归模型之外，说明将发行规模纳入已有负债的偿债指标对发行信用利差的影响不大，这可能是由短融券发行规模在发行企业已有负债中的占比较小决定的。
5.回归中不太理想的是，流动比率、经营活动产生的现金流量净额／负债合计、净资产收益率这三个指标回归得到的相关系数符号与我们的直观认识相悖。但是通过回顾样本数据时后发现，这些获得低信用利差的企业，诸如中国中铁、长江电力、中国中冶等企业，都是一些大型央企，它们都有着经营规模大但经营效率低、盈利绝对数大但盈利水平差、营运能力不高的共同特征。而之所以能获得较低的发行利率，无外乎这样一个逻辑：公司的规模大（业务遍布全国）、资产大（特别是固定资产很多）、背景大（政府背景），这样的“大”企业自然会让投资者产生“大而不倒”的想法。为了验证这种大企业容易获得低信用利差的结论，不妨额外加入企业的总资产规模和发行总额这两个变量，来考察信用利差与这两者的相关性，检验结果证实了前面的想法。
表四 发行信用利差与公司总资产额、短融券发行规模相关
四、结束语
通过对2010年发行的85只短期融资券的发行信用利差和对应微观因素的实证分析，本文得到了一个多元线性回归方程。从所得模型结果来看，发行企业的主体信用评级对发行信用利差有显著影响，且在众多自变量中最为重要；企业的资产、负债的结构也是影响信用利差的重要因素；企业股票波动率虽然与信用利差显著相关，但还不是决定后者的关键因素；大型国企较低的经营效率导致了低信用利差的发行企业普遍显现出盈利能力、偿债能力较差的“通病”。另外鉴于现有未到期的短融券中90%以上都是A-1级别，但各只个券间的信用利差却又有着非常大的差异性，这说明债券信用评级完全没有能行使其评估和度量信用风险的职能，这使得短融券隐藏信用风险依然很大，不利于金融市场的稳定。所以建议相关的监管部门应当明确债券评级的重要性，加强对相关评级机构的管理与规范，使其能够较为准确地发行主体和发行产品所蕴含的信用风险，帮助投资者衡量投资风险进而做出投资决策。
参考文献：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
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