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关键词：股权结构；问题；隧道挖掘
1引言
股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。论文百事通股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的问题
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。
3股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
参考文献
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4冀志斌.股权结构与问题：一个新的分析框架[J].中南财经政法大学学报，2006（1）
1.样本选取
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
参考文献：
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在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。
一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1．我国上市公司的股权结构现状
我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。
我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。
2．特殊股权结构下的上市公司再融资
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。
表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
资料来源：深交所巨潮资讯网。
虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。
二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析
1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验
从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。
2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。
表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差
配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114
T值（双尾检验）19.043
显著性水平0.001
资料来源：上市公司年度报表。
结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。
2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”
转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。
表3转配股前后股本结构变动的检验
项目公司数级差最小值最大值均值标准差
转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（双尾检验）10.99
显著性水平0.00
资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。
结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。
3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验
增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。
三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析
1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出
有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。
2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效
不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。
四、结论与建议
1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。
一、世界各国股权结构的现状
纵观世界各国，主要有三种不同的股权结构模式，即美英模式、日德模式和东亚、拉美模式。在美英模式中，公司的所有权比较分散，而公司中所有权和管理权的分离使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。在日德模式中，公司的股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。而在东亚、拉美模式中，公司的股权集中在家族的手中，这些家族一般都参与公司的经营管理和投资决策。因此，公司治理的核心从管理层和股东之间的利益冲突转变为控股大股东、经理层和广大中小股东之间的利益冲突。
二、股权结构理论与实践
一直以来，股权的高度分散被视为公司治理的根本出发点，但是实际的情况并非如此。由于上述三种股权结构模式的存在，股权集中的情况也是比较普遍的。因此，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。
利益趋同效应支持者认为，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致。在这种情况下，控股股东既有动机去追求公司的价值最大化，又有能力对的管理层施加足够的控制以实现自身的利益，从而较好地解决了传统的问题，因而股权集中型的公司相对于股松分散型的公司而言要具有较高的盈利能力和市场表现。
利益侵占效应支持者认为，控股股东的利益和外部小股东之间的利益经常并不一致，两者之间可能存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东的类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化。此时，股权分散型的公司的绩效和市场价值要优于股权集中的公司。
有学者对我国上市公司的股权结构进行的实证研究，得出了这样的结论：股权分散型的上市公司的绩效要优于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的绩效又优于国有控股型的上市公司。可以说，在我国，利益侵占效应还是十分明显的。
三、我国股权结构中存在的问题
（一）我国的上市公司中存在着一股独大的问题。
在资本市场比较完善的情况下，即使大部分投资者手中只持有少数的公司股票，他们也可以用“用脚投票”的来表达对公司业绩不佳的不满，因为市场上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我国的情况有些特殊，我国的上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股，非流通股的国家股和法人股大约占了60～70%的股权，在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。据统计，在我国1000多家上市公司中，国有股最高持股比例分别高达84.98%（沪）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，国有股东持股超过50%，大股东家股和法人股占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。这种情况显然不能适应我国国企改革和证券市场发展的需要，也很难实现资源的合理有效配置和国有资产的有效增值。
如此多的股份被集中控制，其负面效应显而易见。一方面，从上市公司来看，大股东可以利用自己的地位把整个公司与自己的腰包连在一起，从而形成关联方交易；另一方面，从市场来看，由于国有股无法上市流通，因此，在二级市场上可流通的股票太少，这样可以被主力控制，操纵股价的升降，使公司的财务指标失去意义，市盈率变化太快，难以真正反映企业的经营情况。
（二）我国的上市公司中内部人控制的现象十分严重。
现代企业理论认为，所有者与经营者（内部人）之间实质上是一种委托关系，双方作为理性的人具有不同的效用目标，都力图使自己获得最大效用。当所有者缺位或其目标非理性时，来自公司外部的和内部的对经营者行为的监控处于失控状态，内部人控制就出现了。对于我国的具体情况，笔者试作以下。
1.在我国许多上市公司中，国有股虽然拥有着控制地位，但真正的控制者是这些国有股的人，他们在实际上行使了公司的最终控制权，而中小股东即使将市场上某公司的股票全部买进，也不能取得对该上市公司的控制权，因此常会出现“一家说了算”的情况，不利于投资主体多元化和形成多元产权主体制衡机制，难以形成真正的制度。同时，相当多数的国有资产的管理者，一方面不懂得公司的业务，对于公司如何经营没有发言权；另一方面，又没有真正行使管理国有资产经营者的人力、物力和智力。这样，公司的董事会和监事会将失去存在的价值。
2.在公司的治理结构中，董事会具有重要的作用，其理应在监督经营者方面起到重要的作用。而在我国的很多上市公司中，总经理本身也是公司的董事长，或者虽然不是董事长，但也是董事会的重要成员，这样，公司的股东大会、董事会就不能真正起到对公司经理的控制作用。据有关统计，在我国的上市公司的董事会成员中，100%为内部董事的公司占有效样本数的22.1%，50%以上为内部董事的公司占有效样本数的78.2%，董事长和总经理一人兼任的公司占有效样本数的47.7%.
通过以上的可以知道，我国的股权结构属于股权集中型，这种集中不利于企业的，难以保护中小投资者的利益。我国的许多上市公司实际是控股股东的子公司，这些大股东与上市公司之间存在关联交易，甚至将上市公司当成“提款机”，在这种情况下，控股股东侵占上市公司的资金，侵害广大中小股东利益的现象屡见不鲜。象前一段时间震动证券市场的“猴王集团”、“三九医药”等事件，特别是“三九医药”，大股东居然能拿走上市公司95%的净资产。可见，我国的股权结构，已经严重了证券市场的健康发展。
四、股权结构优化的建议
（一）流通国有股、法人股。
国有股减持问题是一个困扰我国股票市场进一步发展的棘手问题，其规模大，涉及面广，解决的妥善与否，对证券市场乃至整个国家都会产生深远的影响。西方各国国有企业改革之初都程度不同地存在着效率低下、亏损和缺乏竞争力的现象。这些国家的主流派经济学家认为，国有企业效率低下的问题与其本身的产权制度很有关系。通过减持国有股使其比重降低或完全退出，有利于优化股权结构，消除国有股产权不清的制度性弊病，造就适应市场竞争的经营机制。提高企业竞争力是各国实施国有股减持的一个非常重要的目标。
（二）上市公司中建立经理人股票期权制度。
与西方国家相比，我国上市公司经营者的报酬不仅低，而且结构比较单一。我国上市公司的高级管理人员的激励情况存在以下主要问题：第一，人均货币收入低，而且行业的差异非常明显；第二，领取报酬的管理人员所占的比例偏小；第三，董事长、总经理总体年度的货币收入过低，而且个别差异非常大；第四，报酬结构不合理，形式单一；第五，总体持股的数量较少，存在显著的行业差异；第六，人均的持股数量少，比例低，“零持股”的现象严重。有学者对我国的上市公司的高级管理人员的激励情况作过实证，结果显示，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。在这种情况下，有必要改变上市公司高级管理人员的报酬结构，应以盈余为基础的短期激励和以市场价值为基础的长期激励相结合，改进上市公司高级管理人员的持股制度，逐步推广股票期权计划。
（三）有意识培养机构投资者，建立多元化的投资主体。
机构投资者是指以投资公司债券和股票为目标的中介机构。银行也是机构投资者之一，其它包括保险公司、共同基金、养老基金、风险资本投资公司等，它们既担当公司股东的角色，又担当公司债权人的角色。在现代公司中股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者，决策的制定权经常被管理者所掌握。管理者作为人，其自身的利益不可能和股东的利益完全一致，那么，企业中就需要一系列的机制对管理者进行激励和约束。这些机制通常包括两部分：内部控制机制以董事会监督、大股东监督为主；外部控制机制则是由于公司控制权市场以及经理人市场的存在而形成的对管理者的约束。在我国的机构投资者中，企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主力。机构投资者的大规模迅速发展，对公司治理产生了实质性影响。与分散的个人投资者相比，这有利于提高公司的治理效率，对公司的日常经营加以监督和控制。
「
【关键词】股权结构 成本 企业价值
一、股权结构与成本
股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要因素， 因为股权结构决定公司控制权的分布， 影响所有者与经营者之间的委托关系的性质。
Shleifer and Vishny（1997）研究发现，现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的问题。大股东极有动机利用其拥有的控制权进行利益输送，扣减按其持股比例应承担的由于利益转移而给上市公司带来的损失部分，从而达到私人利益最大化。唐宗明和蒋位（ 2002） 根据1999―2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本， 对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究， 由于我国资本市场较小、法律体系尚未完善等原因，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。李东平（2001）我国上市公司大股东控制问题严重，并且法律对中小投资者缺乏有效保护的情况下，上市公司的大、小股东之间的冲突表现得非常突出。
依据现金流所有权比例从获得的股利和控制权的私人收益是我国上市公司大股东的主要收益来源，对于理性的大股东而言，其目标函数是使得两种收入总和最大化。因此，探寻一条适合中国上市公司的优化股权结构、降低成本，解决大、小股东之间的问题的途径显得尤为重要。
二、股权结构与公司价值
国内外学者Morck等（1988）研究发现，公司内部人持股比例不同，对公司价值的影响不同，当内部人持股比例在5%-25%之间时，随着内部人持股比例的增加公司价值下降，而超过25%的比例之后，公司价值随着内部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，当小股东的利益被大股东掠夺时，投资者就会选择“用脚投票”，抛售公司股票，或只愿意对公司股票付出更低的成本，这将导致股票价值被低估，股票价格下降而对公司的市场价值产生负的效应。并且事实给出了很好的证明，在法律体系健全的国家，对投资者保护更好，能够有效的遏制大股东的掏空行为，从而提高企业价值；大股东持股比例高的公司，企业价值较大。孙永祥、黄祖辉（1999）认为随着公司第一大股东持股比例的增加，Tobin`Q先上升，当持股比例达到50%比例左右，公司绩效开始下降。这一结论与Morck提出的观点有所出入，造成差异的原因可能是不同的时期、样本的选择及不同的经济时期等。李增泉等（2004）发现，控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系。
从以上的研究可以看出，适当降低控股股东的控制权是中国上市公司治理结构进一步改善的方向之一，适当提高法人股和流通股的比例，更能够改善公司治理结构，提高上市公司的绩效。
三、优化股权结构、保护投资者利益、提升企业价值
最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例，大股东与小股东的持股比例是理论研究的重点。
Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投资者缺乏有效保护的市场环境下，通过股权制衡，让企业的决策由几个大股东或者集体决策而避免一个大股东单独制定决策的局面，从而减少内部人侵占行为。Maury和Pajuste（2005）用芬兰的上市公司的数据进一步检验了制衡股东个数与公司类型是否重要。检验发现，公司各大股东之间股权分布越均衡，则企业的绩效越高，对于家族企业来说，其结论更加显著。国内学者黄渝祥等（2003）将股权制衡程度用股权制衡度来表示，并将其定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比，并且得出当股权制衡度取值位于一个区间时，股权制衡的效果最好，即公司业绩与股权制衡度并非线性关系，也就证明了并不是股权越分散越好，而是适当的均衡即可。陈信元，汪辉（2004）的研究表明股权制衡可以提高公司价值。
目前对上市公司的股权制衡能否发挥作用的探索略显不足，并且是否能适用于中国上市公司有待证明，制衡的股权结构能否有效的抑制大股东的掏空行为还有待检验。另一方面，制衡的股权结构的公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争，导致成本高于“一股独大”公司。股权制衡在实践过程中无疑会面临种种问题，但笔者认为对于股权集中度相当高的中国上市公司来说，适当地降低第一大股东持股比例，逐渐过渡到相互制衡的股权结构是有必要的。其次，优化股权结构，保护投资者利益、严格信息披露制度、降低成本需要政府、企业及其他利益相关者的共同努力。
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【关键词】上市公司；股权结构优化；再融资；配股
一、我国上市公司股权结构的现状及存在的问题
（一）我国上市公司股权结构的现状
现今，我国上市公司国有股“一股独大”的局面没有改变，股权集中度仍然较高，使小股东不能很好的制约大股东，对管理层的监督也难以很好的实施，国有法人股占据统治地位的现状没有得到较好的改善，股权结构不够合理，这对于公司经营绩效和治理效率都有影响，因此我们要采取一些措施来使得我国上市公司股权结构得到优化和改善。
（二）我国上市公司股权结构存在的问题
1、股东主体构成复杂
我国上市公司股份按上市地区和币种不同分为A股、B股、H股；按股权属性不同分为法人股、国家股和个人股等。前者A股、B股、H股可以在证券市场上流通，但这三种股票只能分别在彼此不同的市场上流通。后者法人股、国家股在股权分置改革完成前不能在市场上流通，只能在场外通过协议转让，而个人股可以有条件的流通。
据统计，截至2012年12月底，沪深股市总股本38395.00亿股，其中流通股为31339.60亿股，占到了股本总额的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，说明近几年我国上市公司股权结构有了很大改善。
2、流通股与非流通股并存
我国很多上市公司是具有国有控股性质的公司，这些公司是以国有企业公司化为基础框架进行的改革，按照这个改革框架，大部分上市公司都对股份结构进行了改变。在这种独特的情况下，我国对上市公司的所有权按所有者的性质粗略的划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和国有法人股都是国有股权。国家明文规定要保证国有股和国有法人股的控股地位。因为历史的原因，目前仍然有部分国有股和国有法人股没有上市流通。这虽然保证了国有股的控股地位，但同时也导致了我国股市的二元结构（即非市场化的国有股市场和市场化的流通股市场）。
股东主体复杂的构成形成了我国股票市场的独特性（即流通股与非流通股并存）。以下表1、2分别列出了2010-2012年、2002-2004年我国深、沪两市上市公司的股权结构：
注：资料来源：巨潮资讯
从以上两表看出：我国股票市场中，流通股在股本总数中所占比重很大，最近几年流通股的比例始终保持在80%左右，与2003-2004流通股比例始终保持在35%相比有很大改善。
3、股权集中度相对较高
股权集中度主要有三大衡量指标：CR指数、H指数、Z指数。一般通过第一大股东持股比例（即Shrcr1指数，第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重）来衡量。
通过对2009、2010年我国上市公司股权集中指标进行数据统计得出以上两个表格。由以上两表格可知，2009、2010年我国上市公司第一大股东股权比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我国上市公司近年来股权集中度相对较高。
二、我国上市公司再融资现状及其对股权结构的影响
（一）我国上市公司再融资的现状
我国上市公司再融资现状并不符合“首选内部股权融资即留存收益，其次债务融资，最后外部股权融资”的优序融资理论。我国上市公司因为内部积累严重不足，导致内源融资在企业融资中所占比例极小。在外源融资中，大部分上市公司表现出了对股权融资的偏好和对债务融资的厌恶。因此我国上市公司更倾向于先通过股权融资，然后债务融资，最后内源融资的融资顺序。
现阶段我国上市公司再融资特点主要是融资规模的扩大、融资比重的增长以及上市公司对股权融资的偏好。
1、我国上市公司再融资比重越来越大
我国证券市场的大规模发展为上市公司进行再融资（主要是股权融资）提供了主要场所，而且上市公司在经济发展中的地位越来越重要。随着经济发展水平提高，再融资对于我国上市公司的重要程度也逐渐显现。从总体看，近几年我国的再融资市场仍保持较高水平，特别是2006年，因股权分置改革而暂停的再融资重新运作，再融资程度出现大幅回升。
资料来源：中国证监会
从上表看出，我国再融资总额从2004年的482.18亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度高达188.80%，由此知我国上市公司再融资的比重越来越大。
2、我国上市公司偏好股权融资
我国上市公司偏好股权再融资，这与发达国家的“首选内源融资，其次债务融资，最后股权融资”不同，其融资顺序为：首先股权融资，其次长、短期债务融资，最后内源融资。这种偏好主要表现为：（1）上市公司首选配股作为再融资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年较为重视的股票融资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%。（2）股票融资的比重远大于债券融资。（3）我国上市公司的再融资结构中，存在着内源融资比例较低，外源融资比例较大的情况，甚至有部分上市公司完全依赖外源融资。
（二）我国上市公司再融资对股权结构的影响
通过前面叙述知我国上市公司一般先进行股权融资，其次债务融资，最后才是源融资，但我国国有控股股东普遍不到位现象以及国有股“一股独大”的特殊股权结构，削弱了股东对于经理层的约束力，导致了经理层过分追求资本控制权，最终致使上市公司表现出对股权再融资的偏好。因此，我国上市公司一般把内部债务融资排在外部股权融资之后。由于前些年增发新股比配股难，配股不言而喻地成为了上市公司再融资的首选，而近些年增发新股受到上市公司的青睐，所以配股和增发新股在我国资本市场融资中占据了重要地位。因此我国上市公司热衷于配股和增发新股两种再融资方式与其特殊的股权结构有密切关系，同时配股和增发新股也会影响我国上市公司的股权结构，合理利用再融资进行股权结构的优化可以完善公司的治理机制，实现国有资本的退出及股权激励。
三、合理利用再融资对股权结构进行优化的建议
我国上市公司进行股权结构优化途径有多种，但配股和增发新股这两种再融资方式是倍受青睐的。配股是向公司原有股东按照其持股比例发行股票。如果股东进行全额认购，上市公司的股权比例就不会变化。但在我国，上市公司的国有股股东常会主动放弃配股权，同时，流通股的配股通常会由承销商余额包销，所以一般都能全额参加配股。这样必然导致上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。增发新股是上市公司除配股外的另一种再融资方式，最早时候上海三毛、龙头股份等5家上市公司开创了增发A股的先河，而在最近几年越来越多的沪、深上市公司也增发了A股。增发新股与配股的区别在于增发新股既面向公司现有股东也面向所有投资者，而配股只面向公司现有股东。在2009年的上市公司中实施配股的只有10家，另有85家进行了定向增发，11家进行了公开增发，比例高达88.54%。因此上市公司主要是通过配股和增发新股两种主要再融资方式来改变股权结构。
四、有关上市公司再融资与股权结构优化问题的结论
总体来说，我国上市公司通过再融资能够实现国有股的相对减持。因此，针对我国上市公司国有股股东持股比例较高的现象，通过再融资来实现股权结构的优化具有一定的合理性。我国上市公司在进行配股时，可以通过国有股股东主动放弃配股权、转让配股权等方式进一步降低国有股持股比例。同时，增发新股也能够达到相同目的。这样，上市公司在实现再融资目标的同时也优化了股权结构。此外，允许一部分上市公司利用配股和增发新股来回购国有股份或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，也有利于上市公司的股权结构优化。因此利用再融资进行部分国有股的出售和回购是优化股权结构的最有效方式。
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盈余质量主要包含真实性、盈利性、持续性和成长性四个方面,因此分析影响盈余质量的因素也应从这四个方面着手。影响真实性的原因主要是会计政策选择和关联交易等利润操纵行为,而影响盈利性、持续性和成长性的主要原因则可归纳为企业的治理机制、股权结构和自身的经营管理等内在因素。除此之外,宏观环境的影响也不可忽视。
一、会计政策
在我国,会计政策由会计准则或会计制度规定,企业可以在准则或制度允许的范围内选择适合企业实际情况的会计政策,并在会计报表附注中予以披露。由于同一类型的经济业务在进行会计处理时可以有一定的选择空间,会计人员利用一系列的会计政策算出来的盈余就会产生差异。管理者会出于个人利益或企业利益对会计信息产生重大影响,影响投资者对企业的看法。
二、关联交易
关联方交易对盈余质量的影响有正反两方面,对盈余质量不利的影响主要是利用关联交易操纵利润,可以通过资产重组、股权转让等一次性或偶发性的非经营易,调整利润,
这种情况广泛存在于上市公司与其母公司的关联方交易中;通过不合理的关联定价政策,关联方交易价格越是接近市场价格,其盈余质量越高;反之,则盈余质量越低。这种行为受利的只有关联方的大股东,而受损害的则是中小投资者。
三、企业治理机制
公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中,上述三者之间形成一定的制衡关系。公司治理结构中不同主体的利益都与盈余信息密切相关,公司治理结构影响着整个公司的经营决策和经营行为,对上市公司的会计行为和盈余质量产生重要影响。治理结构的不完善可能使经营者为了自己的利益虚构经营业务或者滥用会计政策,对盈余进行操纵;而好的治理结构能够有效地约束经营者,使其与股东的目标一致,从而抑制经营者降低盈余质量的行为。公司治理结构是保证公司盈余质量的重要制度安排,自然也是影响盈余质量的一个重要因素,完善的公司治理结构有助于企业会计盈余质量的提高。
四、股权结构
我国大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机构建立而来的,因此,我国上市公司股权结构以国家股和法人股等非流通股为主,尤其以国家股比重最大,并且国有股权过度集中,这种不合理的股权结构严重影响到我国证券市场上资源配置效率和上市公司高效治理结构的建立。由于股权的高度集中,广大股东承担着由公司的经营业绩好坏引起的股价波动的市场风险,却很难作为股东行使到参与公司治理的权利,而持有国家股、法人股的股东则独揽了公司的经营大权进而对公司的盈余质量施加影响,却不必承担股票市场的风险。
从对股权结构的分析中可以看出股权结构对盈余会产生不同的效应。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股价上涨带来的财富使控股股东和小股东的利益一致,因而控股股东有足够的激励去收集信息并有效监督管理层,使公司的盈余质量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等认为,控股股东和小股东的利益往往不一致。在缺乏外部监督的情况下,控股股东往往会为了自身利益最大化损害其他股东和上市公司的利益。从这一角度看,其公司盈余的质量也就不是很高的了。
五、企业自身的因素
1.经营管理水平。企业经营者的经营管理水平对公司盈余质量高低的影响至关重要。通过高质量的预算制度,合理安排制造费用,降低产品生产成本、在发展主营业务能力的同时尽量缩减期间费用等等,这些对提高盈余质量有着积极的作用。
2.经济收益能力。经济收益是指公司在期末和期初拥有同样多的资本前提下,公司成本核算期内可以分配的最大金额。企业在一定期间内盈利能力有强有弱,影响着企业未来的盈利能力,因此盈余质量有优劣之分、变动趋势有好坏之别。当期盈余水平的高低,盈利能力可以进行同行业的横向比较,也可以同一企业进行不同时期的纵向比较。盈利能力是盈余质量的一个核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余质量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持续性,只有具备核心竞争力、主营业务收益占主导的企业才能保持未来现金流量的持续与稳定,相应盈余质量较高,而一次性收入只能增加当期的收益,从而降低了盈余质量。产业内良好的竞争优势决定了公司未来长期的盈利能力,持续增长的研发费用和维持适当的广告投入提高了公司的后劲,相应保证了公司的未来盈余。
六、宏观因素
1.物价变动。物价变动状况对上市公司的盈余质量也有重要影响。通货膨胀严重的时期,高的会计盈利要剔除很大一部分的通货膨胀所带来的水分;而通货紧缩的时期,由于同样的货币代表相对较高的购买力,对企业往后的持续经营有保障,因此代表较高的盈余质量。
2.环境因素。公司的外部经营环境包括政治、经济环境,也会影响到公司的盈余质量。这些因素是管理者所无法控制的。如果一家公司设立在经济和政治因素不稳定的国家内,它有低的盈余质量。
3.外部审计。由于我国注册会计师职业法规尚不健全,外部审计缺乏独立性,一些上市公司审计的实际委托人是公司管理层,他们在审计契约中掌控着审计机构的聘用及审计费用等内容,使得审计机构明显处于被动地位,即使审计人员发现上市公司有操纵盈余的行为,但可能迫于同业竞争压力而迁就上市公司。对上市公司财务状况进行独立审计,是提高上市公司盈余质量的重要制度。
参考文献:
[1]刘凤丹:上市公司盈利质量的综合指标评价体系研究.中南大学硕士学位论文.2006.9
[2]卜华 王春梅:执行新会计准则对上市公司盈余质量的影响[J].财会月刊,2006.10
[3]佟岩 王化成:关联交易、控制权收益与盈会计研究[J],2007.2
关键词：股权构成；股权集中度；股权制衡度；公司绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）07-0132-02
1 问题的提出
2005年4月29日经过国务院批准,中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着多年来令证券投资者既恐惧又期待的上市公司股权分置改革试点工作正式启动。2005年对中国资本市场来说是制度改革年；2006年是全面推进股权分置改革，告别旧制度、迎接新制度年；2007年我国上市公司股权分置改革顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性变革历时两年的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权结构与公司绩效之间的相关关系为我们的后续研究提供探讨的基础。
2 资料的整理
在中国期刊网CNKI数字图书馆中登陆“中国期刊全文数据库”，以“股权结构和公司绩效”为主题词搜索，检索出1994年至2006年的论文共247篇。说明十几年来国内学术界对股权结构和公司绩效的研究和探讨一直都处于密切关注中。见下图：
从1999年开始探索国有股减持开始，到2007年即将结束的股权分置改革期间，股权结构与公司绩效的相互关系一直是理论界和实务界探讨的热门话题。将收集到的文章归类整理后发现，其中一般理论问题分析的有4篇，占已收集文章总数的1.62%；关于股权结构和公司绩效关系研究的文章有108篇，占43.72%；将两者之间的关系进行国际比较的文章有4篇，占1.62%；单纯讨论公司治理问题的有39篇，占15%；关于公司绩效评价的有13篇，占5.26%；讨论公司股权结构的文章有13篇，占5.26%；讨论资本结构与公司绩效的有28篇，占11.34%；讨论管理层激励的有6篇，占2.43%；讨论国有股减持的有22篇，占8.9%；涉及股权结构与公司绩效文献综述的有10篇，占4.05%。收集资料中四层文献讨论的是股权结构与公司绩效之间的关系。从不同的理论和实证研究中发现，两者的相互关系并没有一致的定论。
3 股权结构与公司绩效的研究综述
什么样的股权结构有利于公司绩效的提高，在已有的文献中，学者们尤其重视实证方面的研究，主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，都有一些比较有影响的研究成果。
(1)股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析。
①国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕(1999)研究认为,国有股比例与资产回报率、股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关。只在竞争性较强的行业成立,在竞争较弱的行业不成立。张国林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智(2001)通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭（2005）认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张(2000)认为国有股比例与托宾Q值之间负相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明（2005）发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。
②法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安(1999)、刘小玄(2000)和于东智(2001)均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论；第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立,在竞争性较弱的行业不成立。张国林,曾令琪（2005）以Tobins Q为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关；第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华(2001)分析认为,法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹(2003)研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。
③流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量,研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张(2000)认为社会公众股比例与托宾Q值之间正相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。王秀治（2004）认为，非流通股比重与上市公司绩效之间存在着横S型非线性关系。谭晶荣、王谦（2005）流通股持股比例对公司绩效的影响是不同的,同时也得出了流通股比例与公司绩效呈负相关。
(2)股权集中度与公司绩效的关系。自Berle和Means(1932年)提出股权分散程度与公司绩效呈相反关系,即股权越分散,公司绩效越难达到最优的观点开始,许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究,但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。①股权集中度与公司绩效正相关。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效明显正相关。张国林,曾令琪（2005）认为，股权集中度较高的公司业绩较好,第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高我国上市公司绩效。 王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关；②股权集中度与公司绩效基本负相关。何旭、刘国成（2003）提出医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。蒋乐春、夏新平（2005）针对民营企业的研究得出股权越集中绩效越差的结论；③，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智(2001),向朝进、谢明(2003)实证分析后得出了这一相同的结论；④股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。杜莹、刘立国(2002)分析发现,CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系,而CR5与会计利润率不存在曲线关系。吴淑琨(2002)研究发现,股权集中度、内部人持股比例与公司绩效呈现显著的倒U形曲线关系；⑤股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。刘国亮、王加胜(2000)得出了股权分散度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益正相关的结论。晏艳阳,刘振坤（2004）选用净资产收益率衡量公司绩效，股权集中度用CR、H 指标，得出在股权相对分散的公司中二者呈显著正相关关系的结论。
4 已有研究结论的评述
从上述研究来看：结论很不一致，两者之间的关系是正相关、负相关、曲线相关还是无关，并没有明确的观点，结论反差很大。究其原因可能是：①选取股权结构、公司绩效代表性指标各有不同，且有些指标具有自身的缺陷。如常用的净资产收益率，该指标容易被人为操纵，仅用这一指标进行经验研究显然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比,计算中除资产重置值无法确定外,公司市场价值的估计也存在较大的困难,仅就公司股票的市值而言,目前大量还不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在较大困难。②对于国有法人股的界定各异，有些包含在国有股里面，有些包含在法人股里面。所以导致结论出现差异。③学者选择的数据有关。数据样本的选取一般为某段时间的数据,没有考虑时间因素对实证结果显著性的影响,随着时间的推移，结论可能会发生变化，缺乏稳定性。因而，难以从整体上得出更接近实际的结论，导致了实证研究结论的不一致。
从以上分析可以看出研究文献中分股权构成、股权集中度与公司绩效的相关关系研究尚未形成统一结论。在我国上市公司经历股权分置改革以后，公司的股权结构性质发生重大调整，国有股及法人股将会全部进入流通状态。所以再选择国有股、国有法人股作为股权结构的代表性指标意义不大，而应将已流通股对公司绩效产生的影响作为我们后续研究的重点。此外，上市公司通过股权之间的制衡使其有能力、也有动力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，在利益的制约下限制不利于公司绩效的行为，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。 经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究和探索。
参考文献
［1］吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.
［2］ 颜伟.“股权分置”改革探析［J］.商业时代.2006,(6).
［3］ 何旭.上市公司股权结构与经营绩效研究［M］.哈尔滨：东北林业大学出版社，2004.
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