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[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济,成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节,试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系,探讨证券化运作下的风险传递过程,揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。
一、次债市场的证券化运作
(一)证券化运作第一步MBS
MBS(住房抵押贷款证券化)是20世纪重要的金融创新工具,具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构,由该机构以住房抵押贷款为基础,经过信用增级和评级后,在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由,其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准,将同类资质的贷款打包成MBS,经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向,同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”,促进次级债市场的快速发展。
(二)证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权,并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑,根据潜在违约率的高低,按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中,风险低的为高级CDO,风险中等的为中级CDO,风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后,高级CDO获得了AAA的评级,使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO,而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险,推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时,CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润;在没有信用事件的条件下,卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入,在房价上扬的市场和CDS的保障下,对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人,满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此,通过不同层次的证券化操作,美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务,贷款公司发放次贷,投行深加工打包生成次债,销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先,资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后,资产被置于贷款人的破产程序之外,并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别,信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次,投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时,对冲基金面临大量赎回,其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机,银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险,不良资产率随之上升,部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者,定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展,CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂,不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时,CDO产品缺乏熊市的数据资源支持,一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品,庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此,评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率,内含风险非常高。
由此可见,次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下,资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递,房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新,设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点,为社会创造了流动性,有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力,降低资金成本;同时,资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念,为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现,但兼有使交易主体众多,交易结构复杂,风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制,基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制,投资者无法判断资产的质量,存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以,虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理,但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性,导致对社会金融发展存在潜在的负面影响,有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高,一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是,问题的根源并不在于金融创新本身,而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制,从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场,资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品,而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系,是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
参考文献
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[2]李浩,关于次债危机的深层次思考[J]经济师,2008(11)
[3]谷冬青,从美国次债危机谈我国资产证券化的风险防范[J]国际商务研究所,2008(5)
[4]章琪,梁寒冰陆红春,CDO与次债危机的成因及影响分析[J]铜陵学院报,2008(3)
论文摘要:资产证券化的最基本功能是增强流动性;资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通,形成了最优金融结构体制;资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产,从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟,我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来,发展迅猛,按揭支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾,首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展?而在我国为什么发展不快?我国发展资产证券化的必要性如何?这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后,着重分析其最有革命性的功能;进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便,本文主要以MBS为例进行讨论,省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说,“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷,由于这种限制,使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目,否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一,也是早期的对策,就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题,这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策,就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券,将贷款债权及时收回。同时在这种情况下,投资者随时可将购买的债券转让出去,因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle,特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化,在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权,MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的,这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能,因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性(银行的,和投资者的)。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾,所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来,最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验,住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时,可能给银行带来流动性威胁,商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告,2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元,约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元,到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场,那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资,而要向银行借款?然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢?(进一步说,银行的存在到底有何意义?银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙?)
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查,其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说,而企业若全都自己发行证券,那么大多数企业由于其资信有限,就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了:银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查,从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷,即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题,其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化,可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾,同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职,前后合理分工,这样,资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起,将中介信用同证券市场有机地融合在一起,形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主,直接融资发展不足,这是我们的金融体制的一个主要缺陷,过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会,在发展资产证券化的同时,自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以,我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家,更具有意义。资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政,割地为据的情况,银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展,正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体,这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场,从而促进了资金在社会上的流动。
因此,仅从这个意义上,我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体(银行等)由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足,但只要条件许可,政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上,而资本需求者或许拥有某些高质量的资产,但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的,资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时,主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的,资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产,而不是鱼龙混杂的整体资产,这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说,是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出,资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义,我们也应当在目前(银行流动性尚充足等)资产证券化条件不完全成熟的情况下,尽力创造条件,积极发展资产证券化;更何况我国按揭贷款正在迅速发展,随之资产证券化的条件正趋于成熟,大规模的资产证券化时代即将到来,因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料:
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所谓资产证券化,就是将原始权益人不流通的资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司称为资产证券化的发起人,发起人把持有的各种流动性较差的金融资产,如住房抵押贷款、基础设施收费等,分类整理为一批批资产组合,售给特殊目的机构SPV,再由SPV根据购买下的金融资产为担保发行资产支撑证券,以收回购买资金。受托人管理的存量资产所发生的现金流入用于支付投资者回报,而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。
用资产证券化来解决琼州海峡跨海通道的融资难问题,是指以该项目未来提供的现金流(过路费)为支撑,并通过适当的信用增级在资本市场上发行中长期的证券来获取建设资金的融资方式。
一、琼州海峡跨海通道项目的基本情况和存在的主要问题
“区域合作,交通先行”琼州海峡跨海通道工程是完善泛珠三角区域交通网络的重要内容,它将使海南全面融入泛珠三角区域经济圈起到一个推动作用。既有利于增加海南对国内外投资者的吸引力,也能方便更多的内地游客到海南旅游观光度假,对于加快海南特区经济发展具有重要的战略意义。
存在的主要问题是琼州海峡粤海线的运输量还达不到要求,而且修建琼州海峡跨海通道将花费巨资,如在琼州海峡修建海底隧道将花费约600亿元。不管是建跨海大桥还是海底隧道,这对海南都会带来前所未有的发展机遇。这篇论文
长期以来,基础设施的建设资金主要依赖财政支出,项目资金来源单一,流动性差。另外传统的融资方式如银行、国家及国际金融组织的信用贷款等,还有通过企业的上市融资、企业债券以及BT,BOT等相对比较先进的融资方式也仍然不能满足当前基础设施资金的短缺现象。
综上所述,通过资产证券化融资模式来解决州海峡跨海通道的资金问题可立马提上议程。
二、琼州海峡跨海通道资产证券化和其他融资方式的比较
琼州海峡跨海通道项目采用资产证券化融资相比较上市融资和债券融资而言具有以下优势:
1.项目采用资产证券化的融资成本较低,因为项目在实施资产证券化融资后,将有资本担保公司的加入,提高了资产证券的信用评级,便可以适当的降低利息率,从而减少了融资成本的支出。
2.在资产证券化中,通过风险隔离原理的应用来实现破产隔离。在设立特殊目的机构(SPV)后,原始权益人把基础资产出售给SPV,资产在出售以后原始权益人即使被破产清算,己出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排,基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离,证券的收益仅仅与项目未来的现金收入有关,而与原始权益人的风险无关,达到了分散风险的目的。
3.由于琼州海峡跨海通道项目关系到海南的未来发展,影响较大。因此对该项目的控制权要求比较高。而资产证券化融资出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流,投资者只有权监督和限制特殊目的机构(SPV)的经营活动,对该项目没有直接的约束权利。
三、琼州海峡跨海通道资产证券化的可行性
1.中国正处于社会主义的初级阶段,对基础设施的发展需求极大,而单纯依靠政府财政支出已显得捉襟见肘,无法满足日益增长的资金的需要。另一方面,国内庞大的民间游资和日益成熟的机构投资者以及国外资金对稳定收益投资项目的需求完全可以满足基础设施的发展。
2.项目符合资产证券化的资产池特点:能在未来产生可预测的现金流;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;金融资产具有标准化、高质量的合同条款;资产具有一定的规模。
3.政府作为琼州海峡跨海通道项目的发起人,直接参与到了该项目资产证券化的整个过程中,证券能已更高的信用等级和更高的价格发售,民众的认可度也会很高。所谓的信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息,以提高资产证券化交易的质量和安全性,从而获得更高级的信用评级。
四、实施琼州海峡跨海通道资产证券化可能会遇到的障碍
1.法律制度上的障碍。SPV是一个特殊的法律实体,我国的公司法对有限责任公司的立法较为完善,较适于采用此种形式。但我国目前规定证券发行主体资格的法规如《企业债券管理暂行办法》、《贷款通则》等不仅使成为发行人存在障碍,而且现行的证券法规对证券发行的规模、种类的限制,也违背了资产证券化多种类、多级别的属性。公司除了发行商业票据外,只能发行股票与债券来募集资金,因此以公司形式出现的只能发行债券形式的证券。
2.环境上的障碍。一方面,资产证券化需要一个成熟的资本市场,就目前我国的资本市场而言还不够完善,投资者对这种新兴的融资模式的认知度不高,而且政府的支持力度也不够。另一方面资产证券化是一项综合性很强的融资项目,涉及到证券、担保、金融、评估等各个领域,需要大量既要有先进的金融理论与实践知识,又要充分了解我国的基本国情、市场情况、法律和财务等的金融人才。而目前我国现有金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求,拥有实践操作技术和经验的专业人才更是奇缺。
3.工程建设风险和收费风险。琼州海峡跨海通道的建设周期长,工程需要克服的技术难题很多,且自然环境(如台风,海啸)可能会对项目的施工进度和建设质量等造成不同程度的影响。
关键词:资产证券化;风险;防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导,政府政策的风险不可低估。
比如说,资产证券化本质上体现了财产信托的关系,加之我国现存的法律障碍,所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是,目前模式没有严格的法律定位,是由政府审批形式推动的,民间模式属于“球”,面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品,不适用我国《证券法》的相关规定,在相关法律没有正式出台之前,它的身份并不明确。而且,没有完善的法律制度,就不能很好地规范各参与方的权利义务,明确收益归属,降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外,中央优先权益登记系统没有建立,这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定:“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的,依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”,为资产证券化明确了转让的法律条件。但是,资产证券化资产池一般较大,项目繁杂,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前,中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水,大大增加证券化的成本,这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此,提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险,但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响,并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1.建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步,与其他国家或地区不同,目前并没有资产证券化的法律,只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据,所以,需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2.选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化,就必须尽快建立相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产证券,并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前,SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外,从国际经验来看,在SPV设立过程中应有一定的政府背景,这样不仅有利于提高资产支持证券的等级,降低运作成本,更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV,也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3.建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先,对于目前国内现有的一些金融机构,如会计事务所、评估事务所等,政府应当出台相应的规章制度,规范他们的运作,杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次,政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或者通过政府特许的方式,选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4.大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。近年来,我国保险业、基金业发展迅速,如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5.加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少,目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下,不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面,可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才,与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作,由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包,面向国际投资者出售等。通过这些合作方式,使我国资产证券化业务走向国际市场,从而降低我国资产证券化的风险,加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释:金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管,实质上等于隐含的税收,阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制,而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时,金融当局又会加强监管,新的管制又会导致新的创新,两者不断交替,形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说,监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴,应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中,委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音,几易其稿。同时,对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法,以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时,委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性,在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式,这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中,委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之,巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变,体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化,其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法,更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2.监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标为保护投资者利益,促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面,以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题,应重点履行两种职能:一是对信息披露监管;二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势,一是市场增长快,已成为一个重要的融资渠道,监管机构支持这个市场的发展;二是有滥用此种融资工具的风险,如EN.RON,监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要,央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管;保监会对保险类金融机构负责监管;证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的,可由央行金融市场司等部门负责监督;在交易所或柜台进行的,可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上,美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式,在总的交易项目案架注册后,对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标,投资人认为实质性的信息均要披露,监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为,SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。
在监管内容上,美国SEC主要监管信息披露,在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性,有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴;修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的,并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级,资产证券化就失去了大部分的光辉),因此,中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境,包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献:
[1]万解秋,贝政新.现资学原理[M].上海:复旦大学出版社,2003.
[2]徐勇.资产证券化,企业融资新途径[J].投资与证券,2003(1).
关键词:资产证券化;住宅抵押贷款证券化;信托收益凭证;特设机构SPV
证券化是一项综合性非常强的系统工程,论文证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障,而且资产证券化涉及的市场主体较多,它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准,必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律,但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善,证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间,从历次金融领域重大举措来看,在立法上通常都是由国务院颁布有关条例,然后由最高人民法院配套司法解释,最后由监管部门制订行政规章,2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》,为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例,使得我国对资产证券化的监管法律更加完善,完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例,该国也没有一部专门针对证券化监管的法律,但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化,那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律,要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。
证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配,还决定着该证券究竟适用哪部法律规范,如果证券性质是债券,则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定;如果性质为所有权凭证,则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定;如果为信托收益凭证,则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前,必须明确定证券的法律性质。
①作为债券的证券的法律性质及效果。在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍,中国的行业和公司管制十分严格,根据我国目前有关民商法律,注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV,必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行,但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见,既然该资产证券的法律属性是债的性质,那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约,这些法律监管和制约表现在以下几个方面:
a.证券化资产的权属上,资产的所有权仍然归属于发行人,毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权,尤其是在发行人破产的情况下。
b.追索权上,投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下,有权直接向发行人追索,直至参加发行人的破产清算,因此资产的收益风险仍然由发行人负担。
c.对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的,依据我国法律,投资者不能对抗善意第三人,即无物权上的排他追及权。
d.在证券的发行上,应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规,如果不作修改,则根据这些法规,SPV作为发起主体几乎没有可能。
采用债券的形式发行证券,SPV与发起人之间一般是买卖法律关系,即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”,SPV对基础资产享有了完全的所有权,在发起人破产时,基础资产不能作为其破产资产,也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离;而SPV与投资者的关系就是债的法律关系,受合同法约束,即投资者为债权入,SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利,享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。
②作为票据的证券的法律性质及效果。发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化,还可以在货币市场上实行证券化,通常证券化工具是票据,例如,票据虽然本质上是一种债,应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同),但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系,因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方,主要体现在法律适用上,票据主要受票据法调整,一般不适用债券的法律法规;在追索权上,票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索,直至票据签发人(即发行人),而债券持有人只能向发行人追偿;在发行上,票据的发行条件比债券简单,发行程序也比较便利,法律上的限制少,监管起来也更简单。
a.在法律适用上,票据主要受到票据法调整。
b.在运用目的上,我国法律排出了票据的融资功能,仅把票据作为支付工具使用,硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础,而债券则是一种融资工具,并非支付工具。在我国现行的法律制度下,资产证券化无法以票据作为工具,这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。
c.在追索权上,票据的持有人可以向其前手无条件追索,一直到票据签发人即发行人,而债券持有人只能向发行人追偿,因此我国法律对票据持有人的保护更严格。
d.在发行上,票据的发行条件比债券简单,门槛低发行程序也比较便利。
③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。在抵押贷款证券化的交易过程中,发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合,并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位,将本属于委托人的受益权出售给投资者,投资者取得收益凭证,并因此作为受益人拥有信托财产的收益权,收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定,在委托人不是信托唯一受益人的情况下,信托财产独立于委托人的其他财产。因此,在信托收益权部分转让给投资者后,信托财产具备独立性,不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法,所以,以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约:
a.法律性质上,信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定,一种凭证是否作为证券对待,应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前,不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划,但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比,这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小,不能实现规模化和标准化发展。
b.在资产权属上,信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名,而无所有人之实,医学论文不承担贷款的违约风险,委托人也不承担违约风险;违约风险的实际承担者是投资者,但与所有权凭证不同,投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益,这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人,而如果是所有权凭证,则有权追索。
c.在追索权上,信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底,受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件,破产隔离也最彻底。
d.现金流权属上,现金流名义上属于受托人,但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上,并由托管人监督资金的划拨,因此,被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用,受益人不能直接向资金接受方追索,但可以向受托人和托管人追偿,因为他们违反了信托义务。
e.在发行条件上,由于信托受益凭证不同于债券,因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。
采用信托收益凭证的形式发行,SPV与发起人之间的法律关系。是信托法律关系,即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给SPV,成立信托关系,由SPV作为证券的发起人,在此信托关系中委托人为发起人,受托人为SPV,信托财产为证券化资产组合,受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者),根据信托的法律关系,发起人将基础资产信托于SPV以后,这一资产的所有权就属于SPV,发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利,从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求;SPV与投资者之间的法律关系则为信托法律关系,受信托法的约束,信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。SPV作为受托人,应当遵守信托文件的规定,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,为受益人的最大利益处理信托事物,但不对财产管理产生的亏损承担法律责任,除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益,但不得干涉受托人的财产管理事物。
此外,我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求,巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定,并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法,以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级,使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。
参考文献:
[1]张世杰.资产支持证券创新金融产品[N].金融时报,2005—5—25.
[2]金德环.资产证券化《投资银行学》[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
[3]陈畅.为投资者提供崭新的投资选择[N].金融时报,2005—5—25.
[4]李倩.信贷资产证券化:加快金融市场融和[N].金融时报,2005一04—23.
[5]吴晓辉.资产证券化:解决商业银行资本约束的新路子[N].金融时报.2005—05—12.
[6]范阳.强化外部市场约束一信贷资产证券化推动制度创新[N].金融时报,2005—4—1.
[7]李燕.证券化风险仍须防范[N].金融时报,2005—05—25、
[8]西瓦慈.结构融资——证券化原理指南[M].北京:清华大学出版社,2003.
[9]洪艳蓉.美国证券法对资产证券化的规范与借鉴[J].证券市场报,2002,(11).
[l0]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京:北京大学出版社,2001.
关键词:资产证券化;住宅抵押贷款证券化;信托收益凭证;特设机构SPV
证券化是一项综合性非常强的系统工程,证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障,而且资产证券化涉及的市场主体较多,它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准,必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律,但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善,证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间,从历次金融领域重大举措来看,在立法上通常都是由国务院颁布有关条例,然后由最高人民法院配套司法解释,最后由监管部门制订行政规章,2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》,为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例,使得我国对资产证券化的监管法律更加完善,完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例,该国也没有一部专门针对证券化监管的法律,但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化,那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律,要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。
证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配,还决定着该证券究竟适用哪部法律规范,如果证券性质是债券,则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定;如果性质为所有权凭证,则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定;如果为信托收益凭证,则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前,必须明确定证券的法律性质。
①作为债券的证券的法律性质及效果。
在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍,中国的行业和公司管制十分严格,根据我国目前有关民商法律,注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV,必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行,但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见,既然该资产证券的法律属性是债的性质,那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约,这些法律监管和制约表现在以下几个方面:
a.证券化资产的权属上,资产的所有权仍然归属于发行人,毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权,尤其是在发行人破产的情况下。
b.追索权上,投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下,有权直接向发行人追索,直至参加发行人的破产清算,因此资产的收益风险仍然由发行人负担。
c.对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的,依据我国法律,投资者不能对抗善意第三人,即无物权上的排他追及权。
d.在证券的发行上,应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规,如果不作修改,则根据这些法规,SPV作为发起主体几乎没有可能。
采用债券的形式发行证券,SPV与发起人之间一般是买卖法律关系,即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”,SPV对基础资产享有了完全的所有权,在发起人破产时,基础资产不能作为其破产资产,也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离;而SPV与投资者的关系就是债的法律关系,受合同法约束,即投资者为债权入,SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利,享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。
②作为票据的证券的法律性质及效果。
发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化,还可以在货币市场上实行证券化,通常证券化工具是票据,例如,票据虽然本质上是一种债,应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同),但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系,因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方,主要体现在法律适用上,票据主要受票据法调整,一般不适用债券的法律法规;在追索权上,票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索,直至票据签发人(即发行人),而债券持有人只能向发行人追偿;在发行上,票据的发行条件比债券简单,发行程序也比较便利,法律上的限制少,监管起来也更简单。
a.在法律适用上,票据主要受到票据法调整。
b.在运用目的上,我国法律排出了票据的融资功能,仅把票据作为支付工具使用,硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础,而债券则是一种融资工具,并非支付工具。在我国现行的法律制度下,资产证券化无法以票据作为工具,这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。
c.在追索权上,票据的持有人可以向其前手无条件追索,一直到票据签发人即发行人,而债券持有人只能向发行人追偿,因此我国法律对票据持有人的保护更严格。
d.在发行上,票据的发行条件比债券简单,门槛低发行程序也比较便利。
③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。
在抵押贷款证券化的交易过程中,发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合,并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位,将本属于委托人的受益权出售给投资者,投资者取得收益凭证,并因此作为受益人拥有信托财产的收益权,收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定,在委托人不是信托唯一受益人的情况下,信托财产独立于委托人的其他财产。因此,在信托收益权部分转让给投资者后,信托财产具备独立性,不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法,所以,以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约:
a.法律性质上,信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定,一种凭证是否作为证券对待,应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前,不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划,但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比,这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小,不能实现规模化和标准化发展。
b.在资产权属上,信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名,而无所有人之实,医学论文不承担贷款的违约风险,委托人也不承担违约风险;违约风险的实际承担者是投资者,但与所有权凭证不同,投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益,这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人,而如果是所有权凭证,则有权追索。
c.在追索权上,信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底,受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件,破产隔离也最彻底。
d.现金流权属上,现金流名义上属于受托人,但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上,并由托管人监督资金的划拨,因此,被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用,受益人不能直接向资金接受方追索,但可以向受托人和托管人追偿,因为他们违反了信托义务。
e.在发行条件上,由于信托受益凭证不同于债券,因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。
采用信托收益凭证的形式发行,SPV与发起人之间的法律关系。是信托法律关系,即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给SPV,成立信托关系,由SPV作为证券的发起人,在此信托关系中委托人为发起人,受托人为SPV,信托财产为证券化资产组合,受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者),根据信托的法律关系,发起人将基础资产信托于SPV以后,这一资产的所有权就属于SPV,发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利,从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求;SPV与投资者之间的法律关系则为信托法律关系,受信托法的约束,信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。SPV作为受托人,应当遵守信托文件的规定,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务,为受益人的最大利益处理信托事物,但不对财产管理产生的亏损承担法律责任,除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益,但不得干涉受托人的财产管理事物。
此外,我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求,巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定,并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法,以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级,使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。
参考文献:
[1]张世杰.资产支持证券创新金融产品[N].金融时报,2005—5—25.
[2]金德环.资产证券化《投资银行学》[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
[3]陈畅.为投资者提供崭新的投资选择[N].金融时报,2005—5—25.
[4]李倩.信贷资产证券化:加快金融市场融和[N].金融时报,2005一04—23.
[5]吴晓辉.资产证券化:解决商业银行资本约束的新路子[N].金融时报.2005—05—12.
[6]范阳.强化外部市场约束一信贷资产证券化推动制度创新[N].金融时报,2005—4—1.
[7]李燕.证券化风险仍须防范[N].金融时报,2005—05—25、
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[9]洪艳蓉.美国证券法对资产证券化的规范与借鉴[J].证券市场报,2002,(11).
[l0]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京:北京大学出版社,2001.
资产证券化作为一种优点突出的新兴工具,已经引起了理论界的广泛关注,这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择,即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为,我国的资产证券化业务,应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化,首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看,通常对证券化的标的资产有四个基本要求:
1.该类资产必须有一定的存量规模,这样才能形成具有相似条件的资产组群,才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时,若其现金流入不稳定甚至“断流”,那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确,即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认,住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势,但它同样存在着一些不可忽视的限制条件,这些限制条件的改善还需要一定时间,将之作为我国实行资产证券化的切入点,为时过早。
(一)我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化,第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中,但是目前市场仍然较为狭小。在我国,截止2000年末,各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币,仅占当年各项贷款余额的3.23%,其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建,不利于以此为切入点进行资产证券化。
(二)商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小,并且作为商业银行的一项新业务才起步不久,占总贷款的比例偏低,还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中,个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构,在其他资产质量相对较低的情况下,银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益,优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险,释放资本,以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出,又无好的投资项目,则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益,反而会减少其绝对收入。因此,商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化,缺乏经济效益。
(三)我国住房抵押贷款业务缺乏经验,有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步,银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段,缺乏经验,没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法,但各地、各银行之间的情况不同,在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性,正好解决我国银行不良资产比例过高的问题,因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是,资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流,可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的,其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因:一是国有企业改革滞后,过度负债经营,效益低下;二是政策性业务与商业性业务相混合,使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者;三是在政府管理经济的前提下,政府职能错位,干预银行贷款,而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出,相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值,也根本不可能产生现金流;剩下的一部分尽管还可能产生收益,但也因国有企业效益连续下降,能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说,银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流,具有不可预测性和不稳定性,我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款,这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大,而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起,势必会造成信用评级和风险定价的困难,也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款,即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出,银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件,选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
(一)选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点,有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言,经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25%,基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来,基础设施投资约为总投资的13%,发展超前系数停留在0.1—0.3之间,这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”,加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来,我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款,存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题,基础设施的建设相对滞后,特别在中、西部地区更为突出。而且,我国实行5年积极财政政策后,财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍,财政资产投入基础设施建设的增长空间有限,而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此,通过资产证券化这种方式,将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权,将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外,通过证券化的方式进行融资,与目前运用得较多的BOT方式相比,有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域,其实质是BOT项目在特许期的民营化,某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中,债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有,但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外,BOT方式的操作复杂,难度大。ABS融资方式的运作则相对简单,它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体,无需政府的特征及外汇担保,既实现了操作的简单化,又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制,通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急,又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处,因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
(二)由于基础设施投资领域的一些本身的特点,又决定了从它开始进行资产证券化是可行的,有它的必然性
第一,基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入,能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后,由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点,导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求,克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二,基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家,每年在基础设施建设上都有大规模的投资,将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三,由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律,一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时,组合中的各批贷款的期限基本相近,风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设,因此容易得到政府的支持和获得政府担保,能实现较为明确的信用等级。
(三)我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
关键词:资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:
对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
(一)被打包的资产
按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。
(二)打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产,要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。
(三)投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献: