时间：2023-03-22 17:36:01
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇金融学博士论文，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
一、绪论
应用型普通本科院校培养目标定位是培养专业基础扎实、知识结构合理、创新实践能力较强、潜心服务基层的高素质应用型人才，高素质的会计类专业人才则需要应用型普通本科院校的高端培养。在课程知识传授过程中，注重采用探索促进学生发展的多种评价方式，考试评价的作用是有组织地提供调节教学活动所需要的信息的过程。分析会计类专业学生在微观经济学课程中实施动态评价考试的效果，是实践性强的课程讲授急需教学改革的创新方式，能满足专业的实习实训与教学研究能力培养的需求。同时近五年，我校先后组织人员到上海立信会计金融学院等十余家省内外高校、深圳中联房地产评估有限公司等十余家大型公司进行专业考察学习和走访调查，邀请邵阳市财政局、审计局、税务局以及部分大中型企业、会计师事务所召开两次考试评价方案专家座谈会，针对会计类专业学生的特点提出了优化动态考试评价方式的改进途径，达到会计类专业人才培养目标的基本要求。微观经济学是会计类专业的学科基础课，包含了政治经济学、会计学、西方经济学和高等数学等各方面的基础知识。应用型普通本科院校微观经济学课程的教学评价仍主要采用考勤10%、作业10%、课堂提问10%、期末成绩70%，实质上是将期末卷面总分作为学生学习该门课程的总评分情况，评分结果过于静态和片面。然而，微观经济学课程是运用相应的经济学理论知识解释当前的政治社会文化现象的应用性极强的课程，若仍采取过往的静态评价方式，将使得教学效果大打折扣。
二、理论基础和研究现状
动态评价过程中，教师通过与学生上课，了解学生的动态认知过程和随时的认知变化，进行适当干预和互动，推动学生进步。Lantolf＆Poehner认为，动态评价模式可分为干预式模式和互动式模式(2004)。动态评价在心理学、中小学教育、高等外语教育等领域研究硕果累累，彭湃，周兰兰(2016)发现学生反馈和自我评价是研究最多的主题，其次是评价方法以及教育测量等主题，而且更多聚焦于微观教学过程中。在经济管理类教学评价大多集中在实验教学中。张夏(2016)通过学生评价、教师评价和同行评价达到经管类实验教学互动、师生互动的目的，而对于微观会计类理论课程教学研究并不多。有鉴于此，本研究尝试建构微观经济学课程动态评价模式，对该课程过程性动态评价设计方案、设计方式进行探讨和应用。
三、微观经济学课程教学评价模式建构
本经济学博士论文针对应用型普通本科院校会计类学生的特点，在微观经济学课程教学中，以动态评价为理论指导，通过建立“课程学习档案袋”，运用按照预先准备的案例教学设计的干预式模式，同时课程设计和答辩的互动式模式，教师评价学生，学生互评、学生自评和教师的三位评价的全方位评价，建构微观经济学课程动态评价模式，以提高课程教学效果。
(一)建立课程学习档案
课程学习档案记录的是学生的基本信息和该课程的每次课的学习情况，包括课前学习、课堂学习、课后评价，以及这门课的课程评价、自我反思。另外一方面，也记录着老师对学生的学习情况的干预和课程反思等。
(二)干预式模式———案例教学设计
干预式教学模式可运用案例教学的方式进行。一般操作程序是:“教师课前选编典型案例→学生自主解读案例→师生就案例进行课堂讨论→教师总结理论提升→学生交流推广”的思路展开研究。在案例教学中，教师以学生为主体设计案例，教学全过程师生应该是全程参与的。案例教学的优点是一箭双雕的，不仅满足了教学大纲和教学内容，而且提升了学生的各方面的应用能力。但是案例教学中的“案例”是需要根据学生的自身理解能力和课堂大纲共同决定的，需要将这三个因素有效的融合在一起，才能发挥教学案例置于为教学目的服务作用，若应用不当，案例教学就会像“鸡肋”，弃之可惜，食之无味。
(三)互动式模式———课程设计和答辩
互动式动态评价模式强调学习是教师、学生和学习任务三者之间不断相互影响的过程;教师根据教学大纲和内容有意图的安排和设计相关知识点，适度放开教学范围，唤起学习者的求真意识和追求知识的想法，教师在学生自主学习的情况下进行多方面的评价和指导，最终实现学生学习潜能的评价，使学生在获得专业知识的基础上，获得专业能力，拥有人文、科学和专业素质。
(四)全方位评价
(1)教师评价学生。微观经济学课程动态评价过程中运用干预式模式时，每章节的主要知识点，教师在网络社交平台通过在线测试的形式或在上课的时候通过课堂测试和课后作业的方式，了解该课程的运用情况和学习效果。运用互动式模式评价时候，适度给学生设置积分奖励，锻炼学生的各方面的应用能力。(2)学生互评。微观经济学课程动态评价过程中运用互动式教学模式，将一个班分成若干3人左右的小组，小组之间的合作与互相学习是以学习任务为主题开展的。以PPT或WORD的方式向教师和其他同学进行答辩。在这些课前讨论和课堂答辩的过程中，学生不再仅仅是学生，更是合作伙伴。学生在伙伴式互动学习中内化知识结构的同时可以进行打分。学生合作撰写课程论文或PPT答辩是打分的主要依据，学生在与其同学交流的过程中，可以注重各类专业知识的积累、专注相关知识，同时培养自己团队合作的精神。(3)学生自评。从学生的角度结合制度建设、学习内容及课程收获等多个因素进行调查问卷，设计评价教学效果的指标，培养学生反思学习的能力和自学的意识。学生自评过高或过低都将引起师生的重视。(4)教师的三位评价。在严格执行学校教学质量监控的各种规章制度基础上，学校坚持“评教”、“评学”与“评管”“三位一体”的工作方针，建立本科教学质量保障体系。在学校领导和督导听课查课的同时，学院领导听课、教师同行评教、学生网上评教已经实现了常态化，学校每年公布评教结果，加强课程主讲教师的被评价效果。
四、微观经济学课程教学评价模式应用
(一)每个学生建立课程学习档案
作者选取了本校会计学院17级会计1班和会计2班共计99人，运用了动态评价法作为动态评估的推行对象。17级会计3班和4班作为参照组，仍采取过往的考试评价方法。本校教师让实验班学生登记好课程学习档案的基础资料，并让学委统一汇总。在参照组仍让传统的教学方式进行，结果表明，建立了课程学习档案组的班级学习效果更佳，师生互动效果更好。
(二)采用案例教学方式加强干预式模式
由于本校是武陵山片区的地方应用型本科高校，生源质量以及学校品牌效应较东部地区和省会城市高校较低，学生理解力不强，干预式模式的应用要注重不要设置的太复杂深奥，因此，在讲授第三章边际效用递减规律的概念和应用这一节时，课前选取了与学生日常生活相互融通的“请客吃饭”案例教学，让干预式评价更接“地气”，学生更容易理解基本概念和基本原理，教师要求学生对该案例进行衍生和拓展，上课时该小节的内容是由一名学生讲授，5名学生代表进行点评，使得学生明白了效用的不同计量方式和方法，若讲课学生讲的不够好，则要求其他的学生进行补充和解释。最后，教师对学生自己讲授的内容和方式进行打分，明确学生的不足和优点，并将学生自评的部分计入到个人课程学习档案。
(三)采用课程设计和答辩加强互动式模式
微观经济学课程教师根据不同的学习情境进行课程设计和答辩。在讲授第二章供应和需求理论时，课前在社交平台上组织学生明白该章节的知识结构图，因为该章节比较特殊，属于学生过往已经学过的内容和知识，因此，在具体问题的探讨和理解时，就会鼓励每个学生积极参与讨论。在讲授第九章市场失灵的时候，该章节的内容从未讲过的陌生章节，有些学生由于理解力较差或个人原因对基本概念和基本理论不太明白，因此就会针对性的先鼓励成绩优异的学生和表现一般的学生组成项目小组，在教师的指导下探索感兴趣的微观经济学的专题，主动查阅资料和搜索信息撰写课程论文和进行答辩。答辩的时候，每个人就自己各自所作的工作和内容进行阐述，教师将根据答辩内容计入到个人课程学习档案。微观经济学课程的教学评价评分准则现在调整为考勤10%、作业10%、课堂提问10%、课程设计40%，期末考试30%。
(四)扎实推进全过程评价，教学评价全覆盖
在学校质量监控处的统一领导下，学校建立学校督导、二级学院督导、教研室三级教学督查制度。会计学院建立了由教学副院长牵头、各专业教研室主任、实验室主任、教务秘书、学管秘书、教师代表组成的教学质量保障工作小组，对教学中的质量问题进行分析研究，保证制度的顺利执行。会计学院对教案、教学文件、课程PPT、学生课程档案进行检查。在学校领导和督导听课查课的同时，会计学院领导听课、教师同行评教、学生网上评教，作者讲授的微观经济学公布评教结果时，评教等级达到优秀，学生对动态评价方式反应较好。
【经济学博士论文参考文献】
［1］彭湃，周兰兰．高等教育教学评价研究的进展与热点追踪———对AEHE期刊2011-2015年发文的分析［J］．高等教育研究，2016(8):60-69．
关键词：管理者过度自信 融资行为 行为金融
一、引言
Myers（1984）倡导的融资优序理论（Pecking Order Theory）是公司融资决策行为中最著名的理论之一，当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，其次才是外部资金，在外部资金中负债融资优先于权益融资。融资优序理论在信息不对称的基础上，考虑了成本的问题，认为发行股票进行权益融资会向市场传递不好的信号，因而需要支付更多的外部融资成本，所以企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。和后来的权衡理论（Trading-off Theory）、市场择时理论（Market Timing Theory）等传统的公司财务理论一样，都是建立在理性经济人的假设之上。伴随着资本市场的不断成熟发展，经济学家研究的深入，发现现实资本市场中出现了越来越多的“异象”或者“未解之谜”，这些都无法运用经典的公司金融理论来很好的解释。诸如阿莱悖论、羊群效应、偏好颠倒等。这些迫使学者们开始思考“理性经济人”的合理性，1956年先驱者赫伯特·西蒙将心理因素融入到经济研究中，提出个体“有限理性”的假设。之后，学者们开始了非理性决策的研究。20世纪80年代，随着对公司金融的不断深入研究，行为金融学逐渐兴起，西方学者将心理学引入到对公司金融的研究，拓宽了公司财务学的研究视角，颠覆了之前的“理性人经济人”假设，假设行为人是非理性或者非完全理性的。这不仅有助于弥补财务理论与资本市场中的实际现象之间的鸿沟，同时也开创了一个新的角度来阐释市场中的“未解之谜”。过度自信理论是行为金融学的重要理论，由于心理因素原因，人们在进行财务活动、财务决策时往往存在一定的心理、认知和行为方面的偏差；同时市场中的风险、噪声、套利等也会影响人们的财务决策。Debondt和Thaler（1995）提出过度自信的心理特征是决策心理学中最为稳健的发现之一。从Camerer和Lovallo（1999）和Moore和Kim（2003）的研究也能够看出，大部分企业家都相信自己的能力高于同行或竞争对手。目前的行为金融学大多研究投资者的非理，研究管理者的非理性也大多是从管理者过度自信对投资决策和并购行为的影响方面，很少从融资决策的资本结构方面研究。
二、管理者过度自信成因及其度量指标
（ 一 ）管理者过度自信成因 企业的管理者面对的是复杂非常规的工作，学习效应的作用无法发挥，而管理者又几乎都是高学历的人，位于组织结构顶层，代表着企业处在闪光灯之下，因而他们的过度自信往往强于其他人。（1）自我归因偏差。在工作中，人们总是将成功归因于自己的贡献，相反当出现失误或达不到预期时，往往会认为是外部环境变化等客观原因造成的。这种自我归因的偏差会强化管理者的过度自信的心理特征。（2）难度效应。Lichtenstein和Fischhoff（1997）指出当面对相对复杂和困难的任务时，绝大多数人会表现出一定程度的过度自信。管理者的一个重要角色就是对未来的估计预测，这些预测往往都是基于不确定性的情况，较为复杂。（3）竞争机制。从股东的角度来看，过度自信的管理者低估公司的风险，那么相应的股东所需付出的成本也就相对较低；且过度自信的管理者能够给公司带来更多的机会。因而相对来说股东更愿意聘用自信的管理者，这种公司选拔制度相应的也助长了管理者的自信程度。（4）学习效应的缺失。学习效应是指人们的认知偏差在一定程度上可以通过不断地学习得到修正。而管理者经营公司面对的是复杂多变的情况，所做的投资、融资方面的决策也难以在短期内得到反馈，所以学习效应的效用难以发挥。（5）企业的治理制度。董事会、监事会对管理者的监督程度也对管理者的过度自信产生一定的影响。当公司内部的监督机制较弱时，管理者就无法意识到自己行为上的认知偏差，从而相对强化了过度自信的心理。（6）控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的时间具有影响力或控制力。自我强化的机制使得他们倾向于高估预期的收益或者低估风险。公司的管理者能够影响公司的最终决策，这种权利和地位容易让他们过于高估和相信自己的能力，能够掌控公司的命运，过于低估其经营失败的风险。
（ 二 ）管理者过度自信度量指标 长期以来，有关管理者过度自信方面的研究一直是实证发展滞后于理论发展，主要是难以找到衡量管理者过度自信的最优指标。目前被学者们广为使用的指标主要有以下几种：（1）管理者股票期权的行权状况和持股状况。Malmendier和Tate（2005a）首先提出，采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信。若管理者在面对很好的行权时机时，仍旧选择继续持有期权直到到期，或者在职期间持续买入本公司的股票，则定义为过度自信。国内郝颖等（2005）根据我国的情况采用任期内高管持股数量变化作为过度自信的衡量指标，若持股数量上升则判定为过度自信。（2）企业的盈利预测偏差。Lin、Hu和Chen（2005）收集台湾市场数据，提出用管理者的盈利预测来度量过度自信，如果CFO预测的向上偏差（预测盈余大于实际的盈余）的数量大于向下偏差（预测盈余小于实际盈余）的数量，则定义为过度自信的管理者。我国的黄莲琴、傅元略（2010）、姜付秀（2009）都采用了这一方法。余桂明等（2006）也采用盈利预测偏差对实证分析进行了稳健性检验。（3）相关主流媒体对CEO的评价。Malmendier和Tate（2005b）在采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信的基础上，进一步结合商业期刊杂志对CEO的描述评价来度量管理者过度自信。（4）消费者情绪指数或企业景气指数。消费者情绪指数是指由美国密西根大学通过对美国消费者进行持续电话调查，根据他们对于当前及预期经济状况的感受而编制的指数。Oliver（2005）采用了消费者情绪指数的高低这一方法来定义管理者是否过度自信。企业景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。余桂明、夏新平和邹振松（2006）以国家统计局公布的企业景气指数来衡量管理者过度自信，若指数大于100则定义为过度自信。（5）管理者的薪酬比例。研究表明，管理者在公司内的相对薪酬水平越高，就越显示出他们在公司的地位，也越容易滋生他们过度自信的心理。Hayward和Hambrick（1997）采用第一高的薪酬除以第二高的薪酬的比例来衡量。国内的黄莲琴、杨露露（2011）也以管理者的相对薪酬比例衡量管理者过度自信来进行稳健性检验。（6）根据管理者的个人特征。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景作为过度自信的替代变量，认为总经理的年龄越大，任职时间越长，学历越高，拥有理工科背景时，多度自信行为越弱；拥有经管类教育背景时，自信行为越强。（7）企业并购频数。曲春青（2010）在其博士论文中以并购频数作为替代变量，衡量管理者过度自信与金融决策之间的关系。尽管，现在国际上通行的度量方法有以上几种，但是至今没有一种公认的完美方法。例如，由于存在信息不对称，管理者和消费者掌握的信息可能不一致，他们对经济的预期相应的会存在一定的程度的差异，因而以消费者的情绪来衡量管理者的个人特征可能会造成研究结论的偏差。而企业景气指数虽容易获得，但是它所反映的是一个行业的整体状况，很难体现管理者对自身管理能力的认识。我国资本市场上期权发展较晚，存在诸多特殊情况，而高管的持股政策也受多种因素的影响，所以以股票期权、持股数量度量过度自信需要考虑我国的特殊政策等等。所以，再确认度量方法时要综合考虑。
三、管理者过度自信对融资行为的影响
（ 一 ）管理者过度自信与资本结构 （1）融资顺序的影响。Myers（1984）引入信息不对称的概念，提出了融资优序理论，它认为当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，当外部资金不足时才会考虑外部资金，在外部资金中负债融资优于权益融资。之后，学者们对优序融资从成本、信息不对称等视角进行了理论和实证的探讨、解释，结论却存在一定的分歧。Heaton（2002）开始从管理者过度自信的影响方面来解释融资优序理论。Heaton将管理者过度自信与自由现金流量结合，不考虑成本和信息不对称，得出自信的管理者需要为新项目进行融资时，会首先选择内源资金和无风险证券，然后才会选择风险证券，最后选择权益融资的结论。Malmendier和Tate（2007）研究发现过度自信的管理者更不情愿发行股票，相对于权益资本他们更喜欢债务资本。证实了Heaton的观点。Oliver（2005）以美国25年以上历史的企业为样本，研究发现当需要外部融资时，过度自信的管理者更倾向于使用债务。Lin，Hu和Chen（2007）以台湾上市公司为样本从管理者过度自信的角度检验了融资优序理论。由于过度自信的管理者往往容易高估项目的价值，低估风险，造成过度投资。过度投资就会使得项目所需资金远远超过实际应需要的资金，出现资金匮乏。因为过度自信的管理者认为外部投资者低估了本公司的股票价值，根据市场择时理论他们不愿意在股票被低估时进行股权融资，认为外部融资成本过高。所以过度自信的管理者会优先选择债务融资。另一方面，信号传递理论认为发行股票会向市场传递不好的信息，股权融资的成本相对较高且相对敏感，相比而言，债务融资的成本低，且不具有敏感性。甚至在资金充裕时，会增加股票回购。但是，Hackbarth（2008）将非理性的管理者分为乐观和过度自信两种，认为虽然乐观或过度自信的管理者都会选择较高的负债水平，发行更多的债务，但是他们却并以一定是遵循一样融资顺序。偏向于高估收益的认知偏差，会与融资优序理论一致。偏向于风险认知的偏差会导致相反的融资顺序，因为他们低估风险，认为股票被市场高估，而债券被市场低估。傅元略（2007）、姜付秀（2009）、江伟（2010）等都从管理着过度自信的角度对融资优序理论进行了不同程度的解释。屈耀辉和傅元略（2007）中国上市公司的样本实证结果遵循融资优序理论。黄莲琴（2009）利用上市公司盈余预告偏差构建管理者过度自信度量指标，发现过度自信管理者的融资决策不仅遵循融资优序理论，而且相对于外部资金，他们更倾向于使用内部资金。黄莲琴、傅元略（2010）以沪深两市2002年至2007年期间A股上市公司为观测值，从管理者过度自信视角考察上市公司的融资决策。在公司内部存在现金流时，过度自信管理者偏好内源融资；当仍需要外部融资时，过度自信管理者比一般管理者使用更多的债务融资。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景来衡量过度自信，从公司投资的角度研究管理者的过度自信行为对上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响。认为当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为越强，因此，总经理更少的利益利用外部融资，公司投资与现金流之间的敏感度越强。研究结果支持了Heaton（2002）对融资优序的新解释。但现有的很多研究也表明我国的上市公司具有较强的股权融资偏好。高晓红（2000）研究发现中国的上市公司存在着严重的股权融资偏好。陆正飞（2004）研究进一步解释中国上市公司股权融资偏好的原因。邢光媚（2010）在其博士论文中从管理层的内部控制、政治动机对决策的影响、保持自身控制力对决策的影响、政府偏袒对决策的影响这几个方面讨论了由于我国独具特色的体质因素，使得管理者非理性的行为在融资上表现出明显的股权偏好。这是由于中国资本市场不完善，债券市场相对不够发达，发行债券手续复杂，审批困难，导致企业发行债券受到一定的波折。而股权融资则比较容易，相对来说，股权融资成本低，这与融资优序理论中的假设“企业的股权融资成本及风险都要高于债权融资”不符合。所以在研究中国市场具体的融资顺序时要综合考虑这一因素的影响。（2）负债融资率的影响。管理者过度自信对负债融资率的影响，学者们之间的观点比较一致，都认为管理者过度自信的公司拥有更高的负债水平。他们高估收益低估风险，认为公司陷入财务危机的可能性很小。Oliver（2005）实证研究发现管理者过度自信的程度与债务融资比率正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2007）把管理者定义为CFO，发现过度自信的CFO偏向于使用更多的债务。Barros和Silveira（2007）利用巴西上市公司的样本数据研究发现管理者过度自信与企业杠杆比率正相关。余明桂，夏新平和邹振松（2006）以企业景气指数衡量管理者过度自信，考察其与企业的负债水平及债务期限结构的关系，认为过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，过度自信的管理者采用激进的负债政策。
（ 二 ）管理者过度自信与债务期限结构 Landier和Thesmar（2004）以法国公司为样本，发现过度自信的管理者在债务融资时更多的利用短期负债，而理性的管理者却偏好相对风险较低的长期负债。Hackbarth（2004）认为过度自信的管理者会选择更高的债务比例，更为频繁的发行负债，这样使得债务的期限结构变短。Lin、Hu和Chen（2007）发现与费过度自信的管理者相比，过度自信的管理者与发行债务和融资赤字具有显著的关系。这是因为一方面乐观主义者高估好的状态发生的可能性，高估公司的经营能力和项目的盈利能力，认为公司不会陷入财务危机，因而倾向于选择成本较低的短期负债。而理性现实主义者则会选择长期负债，这样可以缓解各期的还贷压力。另一方面，过度自信的管理者会高估投资项目的回收期限，期望的投资回收期一般比实际要短，因此他们选择短期负债。与Hackbarth等相反，Ben-David、Graham和Harvey（2007）却得出管理者过度自信会更多的采取长期负债作为债务融资方式的结论。国内有关债务期限结构方面的影响相对较少，余桂明等（2006）的实证结论表明管理者过度自信与债务期限结构（短期负债/总负债）呈现出显著的正相关关系。陈收、陈丽丽（2009）也得出了过度自信的管理者更倾向于采用短期负债作为融资手段。周明（2010）与Ben-David、Graham和Harvey的观点一致，通过实证检验得出管理者过度自信的上市公司更乐于发行长期负债。认为过度自信的管理者依相信项目能够产生持续的现金流，长期负债的筹资额更大，能够更好的满足未来的投资需要。
四、结语
随着行为金融学的快速发展，关于管理者非理性与公司融资决策的研究也越来越多。本文梳理了近年来国内外研究二者之间关系的文献，发现长期以来，关于二者之间的研究，实证研究一直滞后于理论的发展，大多数学者只是从理论或者模型上进行推论，原因在于难以找到合适的替代变量来衡量管理者过度自信。我们也只是从管理者过度自信的角度探讨了二者之间的关系。还有那些个人特征会影响管理者制定公司决策？这些影响过度自信的特征他们的作用程度，相互之间的影响都值得我们进一步探讨。Besharov（2002）发展了一个模型，将过度自信、后悔厌恶、和双曲贴现结合起来，发现这偏差之间的作用可以相互抵消。另外绝大多数的研究都是基于管理者代表股东的利益，没有考虑成本的影响，当管理者过度自信时，他们认为自己代表股东的利益。企业价值的损失也只是由于管理者对企业利益的曲解引起的。关于行为金融非理性人的研究主要有两个方面，一个是假定管理者理性，而从投资者非理性，另一个是假定投资者理性理性，而管理者非理性。当前关于行为金融的研究都是基于投资者或者基于管理者分开研究的。但是二者之间可能会有相互作用，投资者的非理可能会影响管理者的个人特征。未来我们也可以考虑探讨二者非理共存时相互作用机制的影响。管理者过度自信的研究都是从投资、融资、并购等角度来进行的，很少具体探讨由此对公司价值造成的影响，或者武断的认为过度自信对投资、融资、并购的影响会造成企业价值的减损。但是最近已有研究认为过度自信的管理者在工作中会投入更多的努力，一定程度的过度自信对公司金融决策的影响，能够提升企业价值。那么，在正反作用都存在的情况下，最终过度自信会对企业价值造成何种影响呢？为此，未来我们有必要深入探讨其对企业价值的影响，从而对其进行针对性的规范和防范。
参考文献：
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在上海高级金融学院明亮宽敞的办公室里，执行院长张春教授微笑着向我們娓娓道来他的经历和思考。
上海是张春的出生和成长之地。或许是天赋使然，从小他就喜欢钻研数学；张春的母亲是研究政治经济学的大学教授，在家庭氛围熏陶下，他对社会科学特别是政治经济学也有着浓厚的兴趣，并且擅长运用严谨的数理方法研究问题。
张春的外祖父曾是一位实业家，早年还在美国和加拿大生活过，说得一口流利的英语。从外祖父的描述中，他对太平洋彼岸神奇的新大陆有了朦朦胧胧的憧憬。他想去闯一闯，去亲身体验一下。
上世纪80年代初，张春如愿以偿地负笈美国。拿到美国俄勒冈大学数学硕士学位后，张春开始不“安分”了。他想在专业方向上冒一次险：转攻金融学。上世纪80年代，赴美留学的中国大陆学子，绝大多数选择的是理工科专业，读经济学的已不多见，学金融的更是屈指可数。
对于他的选择，一些美国人疑惑不解了：中国人为什么要来美国学金融？能学好么？学成以后有什么用？对此，张春只是自信而温和地抱以一贯的微笑。他发现，美国的发达与其金融体系密切相关。他要探索其中的奥秘。何况，中国未来也需要金融学。张春相信会有这一天。
在攻读数学硕士时，他已修完经济系本科课程。后来又学了金融系的课程。坚实的数学基础使他在研读金融学时如虎添翼。1987年张春获美国西北大学凯洛格（Kellogg）管理学院管理经济学和决策科学博士学位，博士论文方向是金融学。随后他受聘进入美国明尼苏达大学卡尔森管理学院执教金融学，一位来自中国大陆的学者，在美国的高等学府向美国学生传授金融学，这是让美国同行和中国留学生大跌眼镜的新闻。
从助理教授、副教授直到终身教授，张春一步步向上攀升。他在公司金融等主要研究领域作出了重要贡献，担任过中国留美经济学会会长。他以自己的成就证明，来自中国大陆的学者也能登上金融学的国际高峰。
上世纪90年代起，他每年总会回国一两次，每次回来总有耳目一新的感受。目睹中国、上海的巨大变化和进步，他由衷地感到欢欣鼓舞，也为之着迷和思索。
2002年起，张春在清华大学经管学院兼职任金融学特聘教授。2004年，他作出一个大胆的决定，向已执教了17年的卡尔森管理学院请假两年，回上海出任中欧国际工商学院金融学全职教授。两年后，他毅然辞去了令人羡艳的美国大学终身教授的席位。
回忆当年的情景，张春笑着说道：“当时，我已在美国生活了几十年，而美国今后几十年的发展是可以看得到的。我已经没有太大的兴趣去体验了！”
“中国这几十年的变化简直可用翻天覆地来形容。如果不去亲身经历这样的变化，不去研究为什么会发生这样的变化，这样的变化又是怎样做到的，那就是一件非常遗憾的事情。”张春说自己喜欢“挑战、冒险和创新”，“一个人这一辈子应该去经历很多事情，不应该总是重复自己。”
上海提出建设国际金融中心的目标后，金融领域高级人才匮乏的问题尤为突出。张春欣喜地发现，自己在金融学领域的专长有了用武之地，回国研究和执教能够贡献出一份力量。
从2008年上海高级金融学院开始筹建起，张春就一直参与其中。2009年4月19日，上海交通大学上海高级金融学院正式揭牌，张春受聘担任执行院长，主持学院日常管理工作。
“我喜欢创新，喜欢研究和琢磨新问题。”张春愿意过来的原因之一在于这是一份全新的事业，是人生中的一次新的尝试和挑战。作为一名学者，可能更想回到研究和教学中去。但是，把中国的金融学院建成国际一流更会让张春充满成就感和自豪感。
前一段时间，张春遇到一位美国的大学教授，他向张春感叹，中国所取得的经济成就，完全超出一般美国人的想象。而且，用美国的一些理论也解释不了中国的现象。
张春说：“中国近几十年的经济发展是独一无二的，目前还没有出现能够解释这一现象并得到国际学术界公认的理论。从中国经济成长中总结出规律，甚至创造出一些新的理论，对我而言是研究中国经济的最大动机和乐趣。”
张春的太太也随他回到上海生活。回来后还能就近照顾他年迈的双亲。张春和太太是在美国认识、结婚成家，育有一子一女。他希望让儿子亲身感受中国的文化和社会，因此安排儿子回国生活了四年，并在上海念完了高中。
“过去30年中国经济的成长非常有意思，今后30年可能会更有意思。一些重大的变化还没有发生，如人民币国际化和金融市场化。”张春说未来会继续留在上海与中国经济共成长，并希望能迎接更大的挑战，开创出更远大的事业。
刨建国际一流金融学院
问：上海高级金融学院的战略目标是什么？有哪些独特之处？
答：上海市决策层早就想办一所国际水平的金融学院，为上海国际金融中心建设提供智力和人才支持。而教育部规定必须依托传统体制内的大学。上海交通大学马德秀书记是在体制内思想非常开放的一位管理者，她主动向俞正声书记提出，由上海交大来承办这样一所学院。
办学成功与否最主要靠体制，体制上要允许放开和创新。市里的目标是在上海建成国际一流和国内最顶级的金融学院。我們学院是教育领域“体制内的特区”。主要体现在管理模式和人才引进模式上。学院实行理事会领导下的院长负责制，理事会成员中一半来自市政府，如副市长屠光绍、金融办主任方星海；还有一半成员来自上海交大。理事会对我們没有束缚，不加干预，允许放手实践。重大事项由教授委员会决定，这是最重要的决策机构。我們每年要向理事会汇报，也会向市领导汇报。屠光绍理事长对我們的工作相当满意，认为办学效果大大超过预期。
院长是王江教授，他是麻省理工学院（MIT）斯隆管理学院金融学教授，MIT的办学模式有权威性，他的学术水平也很高，为人非常认真和谦虚，在国际上很有号召力，很多教授都是受他的感召而来。一般都是他先联系好，再由我安排落实。我的角色主要是负责学院的日常管理，同时也参与日常教学。
目前学院已有全职教授18位，还有20多位特聘教授（每年来1到3个月）。他們都来自美国、加拿大的第一流学校，引进标准非常高，终身教授就有6到7位。大部分是华人，也有对中国感兴趣的非华人学者。学院聘请的资深教授待遇与美国相当，这是市里认可的。
问：如何维持日常运营？教学和课程设置有哪些特色？
答：上海市对学院有一个六年计划，已拨给学院3亿多办学资金。目前依靠办学收入差不多已经打平。已开设金融MBA、金融EMBA和面向全国招生的金融硕士，还在培养博士生。另外还开设了高端培训班，为上海、国内金融机构培训高级人才。课程设置与国内不同，而是与国际方法接轨，在国际化教学的同时联系中国实际，而不完全是书本知识。还建成了当前国内大学中最先进的综合性金融实验平台。
问：有待突破的瓶颈是什么？何时有望实现目标？
答：最大的瓶颈还是在人才引进上。教学项目发展太快，还有很多在洽谈中。希望引进更多的资深教授，但早期出国学金融的很少，达到资深级别的华人教授更少，而管理学资深教授比金融学还要稀缺。回国做全职要考虑很多因素：如国外稳定的工作、生活环境、家庭等。非华人学者还有文化环境的障碍。此外，还缺少能够按照国际模式来管理的有经验的行政管理人员。
我們通过国际交流、依据国际水平、运用国际方法来研究中国金融，目前已是国内最顶级的金融学院。再过10多年，当中国GDP超过美国时，我們一定是世界上最顶级的研究中国经济的金融学院。
16岁远涉重洋，赴美求学
维克拉姆・潘迪特出生于印度那格浦尔市，但又是在孟买长大。孟买是印度人口最多的城市，也是世界人口最多的城市之一。孟买是印度商业和娱乐业之都，拥有重要的金融机构，诸如印度储备银行（ RBI ）、孟买证券交易所（ BSE ）、印度国家证券交易所（ NSE ）和许多印度公司的总部。维克拉姆・潘迪特从小就受到孟买浓烈的金融气息的熏陶。
维克拉姆・潘迪特有个显赫的姓“潘迪特”，印度男子的名字前面是名，后面是姓，平时相互招呼时只称姓。“潘迪特”的意思是“学者”，尤指精通梵文、科学、法律和印度宗教的学者。因此，“潘迪特”意味着受人尊敬。
16 岁那年潘迪特远涉重洋，来到美国求学。他寒窗苦读数年，先是在纽约州历史最悠久的高等学府哥伦比亚大学取得了电气工程的学士和硕士学位，随后又在这所大学取得了金融学博士学位。
潘迪特就读于哥伦比亚大学期间，著名经济学家拉吉尼希・梅赫拉曾是他的博士论文指导老师。梅赫拉回忆，当时分配给潘迪特的，是他们所能找到的最难的题目之一《不同家庭的递归竞争均衡》。“我们当时不知道怎样解决这个问题，所以就给了他，而他取得了不错的进展。”梅赫拉对潘迪特大加赞赏，认为潘迪特不只是极其聪慧，而且还极其乐观。
大学毕业后，潘迪特在美国老牌的州立大学印第安纳大学任教。 1983 年，潘迪特投身摩根士丹利，从此开始了他的金融职业生涯。
蛰伏摩根士丹利22年
潘迪特在摩根士丹利大显身手，他曾管理投资银行和资本市场业务，曾出任机构证券及投资银行部总裁兼首席运营官。潘迪特不仅为大摩赢得了更多 IPO 承销咨询等业务，还创造了电子交易系统，将交易成本削减了一半。此外，他还积极拓展大摩国际业务，尤其是在中国的业务，13年前，在潘迪特的努力之下，摩根士丹利与中国建设银行共同建立起内地首家国际性投资银行：中国国际金融有限公司。事隔数年后，其他同行纷纷效仿潘迪特的策略。
潘迪特的出色表现，让他一度被视为当时摩根士丹利首席执行官麦克的接班人。但大摩的公司政治却让潘迪特成为权力斗争的牺牲品，他才华横溢却又遭人妒忌。
潘迪特的事业极为成功，尤其是在经营摩根士丹利的证券业务方面。但在他最后几年担任机构证券业务部门负责人时，同事们抱怨他优柔寡断，不敢冒险。事实上，在冒险投资抵押贷款支持证券方面判断失误，已经导致花旗和美林（Merrill）等银行出现近百亿美元亏损。
尽管潘迪特与摩根士丹利首席执行官的高位擦肩而过，但在摩根士丹利前任 CEO 麦克的眼中，潘迪特是个“聪明的家伙，具有市场与风险概念，并拥有把正确的人放在正确位置上的领导能力”。他强调潘迪特“对花旗是个不可多得的人才”。
在麦克离去的4年中，摩根士丹利逐渐陷入了一种恶性循环。其起点是继任者裴熙亮（ Phil Purcell ）的保守性格，因裴厌恶负债和风险，他每每要求提出新想法的员工进行更多研究调查，以降低行动的不确定性。这种缓慢的决策方法，让新想法难以浮出水面，最终在公司上下形成一种“否定文化”。而其结果，就是错过了很多好的投资机会。
在裴熙亮当权摩根士丹利数年中，他用不间断的公司政治手段成功地挤走了一系列潜在对手。于是摩根士丹利业绩欠佳，员工士气低迷，甚至公司政治盛行，管理层尔虞我诈，这让潘迪特感到无比失望。
2005年，摩根士丹利进行了一次管理层调整，潘迪特没能获得仅次于裴熙亮的“二把手”位置，愤愤不平，于是拂袖而去。俗话说：十年磨一剑。潘迪特在摩根士丹利蛰伏22年，却最终黯然离去。但潘迪特利用摩根士丹利这个金融平台，积蓄了一笔雄厚的能力资本，运作庞大的金融机器左右逢源，游刃有余。他已历练成一匹振鬣嘶鸣的千里马，要奔向广阔的金融天地。
执掌花旗帅旗
带着满腔委屈，也带着满腹经纶，潘迪特离开了摩根士丹利。 2005年潘迪特筹建了一家名为Old Lane Partners 的对冲基金公司。凭借其卓越的理财能力和领导艺术，Old Lane Partners风生水起。
潘迪特异军突起，受到花旗高层的关注。买凤又买巢， 2007年7月，花旗斥资8亿美元买下潘迪特管理的对冲基金，同时委任潘迪特以高位――另类投资集团主管。
在华尔街，金融大鳄们互挖墙角已是司空见惯，然而像花旗这样，不吝花费血本，只为一个人才就把整个公司买下，着实是令人惊叹的大手笔。
而在时任花旗集团CEO的查尔斯・普林斯看来，这笔交易与其说是收购，不如说是一笔投资。他对潘迪特十分器重。
事实上，花旗招募潘迪特已有培养接班人的潜意识。那时候花旗首席执行官普林斯已接近退休年龄，正在全球收罗接班人，显然潘迪特已进入花旗当家人的候选名单中。
来到花旗以后，潘迪特保持低调作风。他委婉地拒绝搬入前任另类投资集团主管的办公室，称其太过奢华。相反他选择了一个较小的地方，这里让他更容易与他的团队接触，便于沟通。
仅仅用了5个月时间，潘迪特就完成了执掌花旗帅旗的“三部曲”，从最初的机构客户部主席兼CEO，到负责管理所有交易和投资银行部门，再到领导整个花旗集团。
担心和期待同在
有消息说，当初其实潘迪特并非花旗董事会的最佳人选，董事会的意中人还包括花旗前董事长维伦斯坦德、花旗企业信贷部门主管尼尔等人。对潘迪特的领导能力，花旗决策高层曾有异议。只因寻找接班人好事多磨，加上投资人已等得不耐烦（普林斯辞职后，花旗 CEO 空缺一个月时间），才让潘迪特得以脱颖而出，这是个次优的方案。
进入最后遴选时，其他董事似乎对潘迪特不太放心，但美国前财政部长、花旗执行委员会主席鲁宾力挺潘迪特，因为他认为潘迪特思虑周密，称其分析能力过人，并擅长拓展资本市场业务。
鲁宾已在花旗董事会呆了8年多时间，是这次潘迪特最终获得任命的主要幕后推手。当初花旗银行招募潘迪特和他的基金时，他就强调潘迪特是一位不可多得的人才，可协助普林斯思考整个业务方向，并能和行销、银行业与财富管理等部门进行密切互动。
我对货币供给理论的兴趣始于30年前。1985年我和邓乐平、周慕冰刚刚考入中国人民大学财金系黄达老师门下攻读博士学位时，黄达老师就是因为承接了国家社科基金“七.五”重点课题“货币供求量问题研究”，招收学生同时也解决了课题的完成人手问题。当是之时，曾康霖老师所带的两名硕士生邓乐平和周慕冰的论文选题恰好是货币需求和货币供给问题，所以招收邓周顺理成章，邓乐平入学后博士论文仍以货币需求为题，周慕冰则继续做自己的货币供给问题研究，为了增强这个“七.五”重点课题的现实感、时代感，黄达老师在“货币供求问题研究”课题组还特别吸纳了央行的两名同志：吴晓灵和王庆彬，吴晓灵当年从五道口硕士毕业到央行工作，已暂露头角，而王庆彬外号叫“王现金”，从事了一辈子货币流通和现金管理工作，有丰富的操作经验。当年的社科重点课题只有5万元经费，但在黄老师的领导下，这5万元每年开一次全国性讨论会（分别于黄山、北戴河和大连），还出了5本书，在今天看来，这简直是不可思议的事儿。现在的各种论坛和研讨会多是罗马大会性质甚至比罗马大会还糟，主要请一些大领导，大领导来念稿子，念完稿子拿高额出场费后走人，举办会议方注重的是媒体报道情况和论坛收益状况，至于讨论的问题，并不是真正的关注点；但当年的理论研讨会，都是真讨论真研究，从经济学界的巴山轮会议、莫干山会议及至1989年的京丰会议都是认真讨论问题的，而黄达老师每年组织一次的货币供求理论研讨会更是研讨会中的典范，每次会议都就中国的货币供求及货币政策问题进行认真研讨，每次研讨中都有争论和碰撞，我与邓乐平、周慕冰还有王传伦老师名下的学生贝多广，每次都受益多多。
中国人民银行1984年开始行使央行职能，而此前人行也像商业银行一样办理工商企业贷款业务。所以，我们这三位首届金融学博士生正赶上中国金融改革在体制和政策上的风云变幻年代。此前的货币供给理论以黄达先生的银行资产业务创造信用创造货币为代表性理论，而到中国人民银行成为行使央行职能的调控型机构后，货币供给理论也开始尝试用西方的央行控制基础货币、货币乘数影响货币存量、央行政策工具调控货币乘数这一套东西来说明和解释中国的货币供给实践，周慕冰的博士论文《经济运行中的货币供给机制》就是用现代货币理论观点解释货币供给机制问题的开山之作。
盛松成的新著《供给》是在他于1993年出版的《现代货币供给理论与实践》的基础上，总结了二十多年来国内外央行货币政策操作实践的新问题新经验之后，推出的又一部力作。盛本人认为该书对中国的货币供给理论研究和货币政策实践具有以下意义：（1）研究货币供给过程对货币政策操作具有重要意义；（2）研究数量型调控方式在我国未来较长时期中仍具有重要意义；（3）一般意义上的价格型调控仍会涉及货币供给；（4）研究货币供给过程是中央银行调控的需要。从以上四点自我评价看，盛松成本人更重视的是《供给》一书的实践参考价值。但我认为该书的理论意义，即在货币供给理论总结方面的里程碑贡献也不容忽视。
两篇序言，吴晓灵序四平八稳高屋建瓴，余永定序则深入细致坦率陈词，在中国为人作序的名人中，能认真地读一读求序作品并直言不讳地指出作品的欠缺或不足，余永定可能是绝无仅有之人。这不能不让人心生敬意。由此可见，余永定的真学问和真性情。余永定在序言中用很长的篇幅讨论货币创造过程和M1与M2之间的关系，这让人想起40多年前，货币学派与后凯恩斯学派在大辩论中一直明确提出的一个辩论主题，即货币供给的内生性和外生性问题，对这个问题的不同回答直接影响人们对货币政策是否重要、货币政策能否独立有效地发挥作用这两个根本问题的判断（1968年11月14日，在纽约大学工商管理研究生院第七届亚瑟・K・所罗门讲座上，沃特・海勒和米尔顿・弗里德曼分别代表凯恩斯主义和货币主义进行了一场经济学史上里程碑式的辩论，辩论内容被记录在次年由W.W. 诺顿出版社出版的《货币政策与财政政策的对话》一书中）。余永定在序言中认为M1是由货币政策决定的，M2中的定期存款则是公众行为决定的。这个结论让我颇感疑惑，因为M1中的现金取决于家庭持币行为，活期存款多寡，企业和家庭愿意保持什么样的定期存款比例或活期存款比例，这本身又是由经济体系中的微观主体行为决定的，而不取决于央行的货币政策。
11月8日下午，在中山大学岭南学院岭南堂三楼陈荣捷演讲厅作了一个关于融资融券的演讲，好久没有登台作演讲，还是有些紧张，不过还好，毕竟是自己熟悉的话题，同样把真名隐去，就用博客统一的名字：谷雨！好多朋友问我，为什么叫这个名字？说来也是跟证券行业有关吧，最早是关于一个公司股改的时候，用的一个笔名——“因为股改的原因用的笔名”；最为重要的是因为想起来一句话：“清明忙种麦、谷雨种大田”，还有一句话：“庄稼不得年年种”。基于以上两个原因，有了这个名字。不过可惜的是：博客这边的庄稼地自己经常让它荒芜了。把记者的笔录张贴在这里，算是一个纪念吧！听说网络上最近一个“北大一流女”批评广州没文化，呵呵，不作评论了，不过我还是以登上中大的讲台为荣！
???主持人：尊敬的各位来宾，现场的听众朋友大家下午好！欢迎大家来到金葵花南都理财论坛的现场，我们今天论坛的主题是融资融券启航—更暴跌？大反弹？我们认为两个很大的问号，代表我们现在专家学者或者是现场观众都会带着疑问的态度对待融资融券的问题，甚至我个人觉得大多数的投资者跟听众可能对于融资融券到底是什么样的问题，会有一点迷茫，我们今天就会请到两位实战派专家委我们现场解答融资融券的问题，还有融资融券对我们市场走势会有什么样的影响，他们都会在现场跟大家做深入的探讨。
???从10月5号中国证监会公布即将试点融资融券的试点工作，到现在已经有一个多月的时间了，但是我们市场并没有迎来大家期盼的大反弹，从2200点一路下滑跌1700点，最近一个星期在1700点上下做震荡，未来市场究竟是反弹还是会继续下滑，我相信广大投资者都悔恨关注这个问题，下面我们两位专家就会结合融资融券的问题，为大家做深入的解答，首先请允许我介绍今天到场两位专家：
???广发证券融资融券部谷雨博士后
???招商证券（香港）董事缪英源先生???
???下面让我们以热烈的掌声有请张博士，他演讲的主题是：“融资融券-制度性创新”，我简单介绍一下谷雨博士后，经济学学士、产业经济学硕士和经济学博士学位。2004年8月进入上海财经大学博士后流动站和广发证券博士后工作站从事金融学博士后研究，研究方向为证券市场信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后进入广发证券发展研究中心和广发证券融资融券部，在《中国证券报》、《证券时报》发表多篇关于融资融券文章，2008年出版个人专著《中国证券市场信用交易研究》专著一部。
???谷雨：大家下午好！感谢主持人刚才的介绍，博士后不是一个学位，只是说明一段经历，当时正是因为融资融券这个课题才进入这个行业，虽然之前在校的时候有一些了解，但是也可能跟大家一样，对这个课题从一无所知慢慢到熟悉一些，刚才主持人也说，是实战派，国内还没有开，所以我还不是实战派，刚才和缪先生说过我这边还是纸上谈兵，他才是真正的实战派。
???今天的题目是中国资本市场一项基本制度创新，大家都知道所谓的创新如果在我们学校里面来看，都是要求比较高的，特别是大家如果做论文的话，创新也是很难达到的要求，大家无论是硕士论文还是博士论文，都要绞尽脑汁想出几条创新来，但是这项制度如果从中国资本市场来说，是一个从无到有也算一项制度创新，从融资融券制度来讲不是创新，因为在成熟市场都已经有过很多经验，而且是一项基本的制度，所以从严格学术意义来讲不是创新，但是对中国资本市场来说，本来制度创新就比较少，对于整个交易制度来讲的确会带来一个转变，正如大家听说的，流传比较多，以前证券市场只能做多，上涨的时候赚钱，如果制度推出来之后，下跌的时候也可以赚钱，大家最普遍流传的关于这个制度的解读，严格意义来讲这个制度还是有一些问题的，跟通常理解也不是很一样。
???这个题目列出来融资融券启航之后更暴跌？还是大反弹？这个大家都是关心的问题，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，从一项交易制度来讲，从管理层角度来讲都应该不是说会推出使市场更暴跌的制度，或者使市场保障的制度，还是从市场完善的角度来说的。
???正因为与这个课题结缘，谈一些自己的粗浅看法，之后可以跟大家讨论一下。
???首先看一张图表，跟融资融券联系不大，但是我觉得是很有意思的一张图片，因也是我最近找到一张图片，列举1825—2007年没有标普指数回报率，从整个股市180多年美国股市涨跌幅来看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，涨幅比较大就是50—60%是25年，列出报表的意义如果把06、07年涨幅放在中国资本市场，大家都希望像美国华尔街之前走势一样，不是去年次贷危机以来的情况来看，对照这张报表从涨幅来看，就是06、07年涨幅在图表右侧还是要有一段距离的，当时一段涨幅只有50、60%，我们06、07年已经远远超过了，在断点还有很远的距离，08年跌幅70%是在左边，也是很远的距离。从这张报表来看，从过去两三年来看已经经历了美国市场最惨和涨幅最多的两个时期，经历过去这两年，剩下的时间也就是在填充中间的这些年份—收益率，从概率商来说再暴涨和暴跌的可能性已经不大了。在美国市场180多年历史中最多的年份是在10%以内涨幅有45年，从概率来讲这个是比较正常的。所以看到这个报表把这个报表直接发送整个公司领导那里，说了最后一句，我们已经用两三天的时间经历了美国100多年的暴涨和暴跌的阶段，剩下100多年我们都可以宠辱不惊，基本上经历这两年，剩下的事情都是不会有这样大的涨幅和跌幅。我觉得这个表格是很有意思的，从长远来看对市场有信心的一个表格。
???接下来具体讲一下融资融券，列了几个问题，把这个制度给大家介绍一下，主要留出时间大家共同来交流。
???关于融资融券，借助于现在媒体的宣传和介绍，和大家对资本市场的关心，大家都非常了解，最通俗的来讲，融资比较好理解，简单来讲就是借钱或者是你本来没有那么多资金借来更多的资金来购买股票，这样借钱首先是来源于对市场上涨预期的判断。融券相对来说比较复杂，之前做这个课题的研究，但是都问我具体是做什么工作，我觉得如果用很专业的语言来讲也很难说明白，最通常的理解对市场有下跌的预期，而你手头的股票虽然只有一定额想获得更大的收益，可以从市场上如果有人愿意把本来要长期持有的证券借给你，你可以直接卖出，等下跌之后再用一个更低的价格买入，最后把证券再还给你借助的借助方。这样说比较难以理解，我跟朋友讲了一个通俗的书法，比如邻居家有一辆新的自行车，他最近不用，但是你觉得这个自行车价格会下降，你就可以把它借过来，在他允许的情况下又把它卖掉，价格下降之后又买一辆新的自行车还给他，也就是这样一个简单的过程。这个是比较形象的理解，银行就是做资金的借入借出的证券，证券公司就是做股票买卖的中介，像我们将来融资融券部做的也就是一个资金和证券借入和返还的中介，和自行车没有太大的区别。
???我国《证券法》之前一直禁止这样融资融券的业务，大家都听说过包括在市场上的人都知道，尤其三方监管之前有一些地下融资活动，那样的融资严格意义来讲并不是通常我们理解的融资和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《证券法》颁布之后142条规定：证券公司可以为客户提供融资融券服务，整个推出背景：对以前没有这种制度的修正。第二05年我们启动股权分置改革，当时我个人认为也是作为保证股权分置改革顺利进行的措施，但是因为后来股改进程的原因所有的创新也都停止了，刚才主持人也讲今年在国庆之后证监会说从紧也有媒体报道又暂停，专家又澄清没有暂停，但是从规则来看，当时在06年已经把这几项规则都制订清楚了，我列几个规则当中对这个业务有一些细致的介绍。总体来说06年所有的基本大的方向和整个准备工作已经万事俱备，但是这个业务一是一波三折包括广发证券一直在准备，当时十几个人，由各个部门组成融资融券小组对这个问题持续跟踪，从证券公司角度来讲，这个业务也是不断跟踪的，不是很仓促或者很突兀的一个业务。
???大家说的融资融券是说市场的比较多的，如果学术的文章经常用证券信用交易的概念，这两个概念在某种意义上讲是等同的，在狭义上来讲，信用交易属于不加证券两个字大家理解，不涉及到直接交易，而加上证券信用交易可以具体划分为融资和融券，没有那么多本金或者手头没有那么多证券还可以做那样高恶毒的交易情况。如果具体划分来讲，有券商对投资者的融资融券，也有金融机构对券商的融资融券。我们现在规则当中通常理解的是证券公司也就是券商对投资者的融资融券，因为金融机构对券商的融资融券将来可能是下一步的方向，包括如果向国外证券金融公司，券商再提供融资融券会使业务进一步放大，但是从现在来看整个的来源主要都是在证券公司自有资金和自有证券。
???股市在上涨的时候也能够赚钱，下跌的时候也能够赚钱，这样的说法可能说对了一半，首先对的前提是看对了方向，如果走错了方向损失也是比较大的，如果上涨的时候赚钱说明你做了融资业务，也就是说用一笔很少的资金做了一个看多的业务，如果看错了方向，如果你所选的股票是下跌的方向，并不一定是大盘的方向，所以上涨的时候可能亏的更多。下跌的时候也能够赚钱，你做了一个融券业务，而市场的走势正如你的预期一样在下跌，这样的确是可以赚钱的，如果跟你的方向相反，可能要比现在买卖亏的要更多，下跌的时候即使市场下跌，你买的融券卖出的股票上涨的话也是会有损失的，这种损失由于杠杆作用放大。所以我只能说如果有人跟你介绍融资融券，包括将来我们可能推广的时候也会这样宣传，但是肯定会加上一个风险提示：这只是一种可能性，而不是必然性，这个业务的确是上涨的时候能够赚钱，下跌的时候也能够赚钱，但是在上涨的时候也会亏，下跌的时候也会亏的更多的业务，里面会有一些丰富控制，这个是细节的东西，不能影响仅凭这两句对融资融券制度简单的下结论。
???（PPT放映）一个形象的说法，因为现在我们开的口子比较小，主要是从证券公司手中融资，证券公司自然有关资金和借贷资金，从管理层的要求来看，主要是自有资金，借贷资金是一个方向，也包括开展业务之后，管理层比较放心，对这个业务有进一步发展，可能会增加，现在主要是控制在自有资金的水平，客户从证券公司借来资金，购买股票，前提是你对某一只股票或者是你想要买的标的上涨的预期，从理想状态来说，股票上涨之后卖换来更多的钱，自己留下一部分，把证券公司借来的钱再还给证券公司，完成这样一个交易过程。
???融券主要控制在证券公司自营证券，还没有证券公司外借证券，从国外模式来讲这块的模式各个国家也不太一样，范围要比我们广泛的多，这一点也注定了用证券公司自有的资金的规模不是很大，如果通常理解主办方题目来讲，如果规模很大的时候，可能会引起市场暴跌或反弹，但也未必。按照现在中国这样一个逐步试点，从严从稳监管思路来看，我个人认为开展这个业务不会对市场造成太大的影响。从证券公司自营证券里面有一个额度，后面也会讲到哪些标的证券证券公司可以列出来借给你，预测这只股票会下跌，但是手头比如说有一部分或者根本没有这部分证券，付出一定的保证金比例，然后把这个股票卖掉，还没有的时候通过借来证券把它卖掉，换成现金，现金会放在专有帐户里面，如果你的标的证券价格真的如你所预料价格下跌之后再买回来，主要是赚中间差价，然后再把所借来的证券还给证券公司，因为你是先借掉后卖出的，一买一卖完成这样一次交易，你赚的还是中间的差价，所以融资和融券虽然都是连在一起来说，事实上是两个相反的过程，目的都是为了赚取中间的差价。
关键词:融资结构;权衡理论;委托;信号传递;金融成长周期
中图分类号:F27文献标识码:A
企业融资结构,又称资本结构,是从融资方式的角度对企业资金结构的划分,指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。我国关于资本结构理论的研究起步较晚,国内学者在这方面的研究主要侧重于对国外现有资本结构理论进行综述介绍,或在已有资本结构理论的基础上进行各自相应的研究。因此,资本结构理论部分的文献综述大都集中于国外文献,国内文献相对较少。国外理论界比较一致的看法是:以莫迪利亚尼和米勒在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》中提出的MM理论为界,将资本结构理论大体分为两个阶段:MM理论之前是早期资本结构理论,之后被称为现代资本结构理论。
一、早期资本结构理论
早期资本结构理论是美国经济学家大卫・杜兰特于1952年在题为《企业负债及权益资金的成本:趋势和计量问题》的论文中提出的,包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为,负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高,企业的价值越大,当企业100%使用债务资金时,企业的市场价值最大。净营业收益理论认为,企业的资本结构和企业成本与企业的价值无关,不存在最佳资本结构优化问题。传统理论介于以上两种理论之间,认为每个企业都存在一个最佳的资本结构,企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本,并增加企业的总价值。但财务杠杆的利用伴随着财务风险,从而引起债务资本成本和权益资本成本的提高。可以看出,净收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险,净经营收益理论又过分夸大了财务风险,传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系,而且三种理论都建立在经验推断的基础上,没有经过科学的数学推导和统计分析,是不成熟的理论。
二、现代资本结构理论
现代资本结构理论形成于20世纪五十年代,跨越到七十年代后期,它以MM定理为中心,沿着两个主要分支发展:一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响,被称为“税差学派”;另一个分支研究破产成本与资本结构的关系,发展成为财务困境成本学派,形成“破产成本主义”和“财务困境主义”,这两个分支最后合并为权衡理论。
(一)MM理论。在最初的MM理论中,Modigliani和Miller(1958)假设了一系列完善的资本市场条件,如无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称问题等。在这些假设基础上,他们运用套利原理,证明企业的融资结构与其市场价值无关,即企业的总价值将不受资本结构变动的影响。然而,公司所得税是客观存在的,无税收的假设显然与现实不符,于是1963年Modigliani在《企业所得税和资本成本:一项修正》中引入公司所得税因素,得出使企业市场价值最大化的最优融资结构应该全部为债务融资的结论。1976年Miller在美国金融学会上所做的报告中引入个人所得税因素,指出当存在个人所得税时,负债经营的节税效应会被个人所得税所抵消,对企业价值的影响不像人们想像的那么大,这就是所谓的“米勒修订”。
修正后的MM理论虽然较先前有了一些改进,但在其理论背后的假设条件中,仍然存在非现实的假设――公司不承受任何与财务风险相关的成本。然而,在公司经营的现实条件下,随着公司负债比重的增加,不仅仅增加了公司减税收益(税收挡板效应),而且也增加了公司破产的可能性。
(二)权衡理论。六十年代末,资本结构理论沿着MM定理的假设条件形成两条分支――“税差学派”和“破产成本主义”。这两大学派最后归因于罗比切克和梅耶斯所倡导的权衡理论。Robichek和Myers在1966年所写的《最优资本结构理论问题》中指出在债务的减税收益和破产成本之间存在着一种权衡,公司存在目标资本结构,它是负债的税收收益与发行债务所引起的破产成本之间权衡的结果,这就是权衡理论。可见权衡理论是建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础上的。随后,DeAngelo、Masuli和Kim等人建立了后权衡理论,将负债引发的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本等方面,这实际上是扩大了权衡理论中成本和收益所包含的内容,把公司目标资本结构看成是各类税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。
权衡理论放松了MM定理中无破产成本、企业投资决策和金融决策相互独立等假设,引入了均衡的概念,讨论了破产成本对企业不断增加的负债抑制作用,解释了企业存在最优资本结构的原因,使现代企业资本结构理论取得了极大进展。相对而言,权衡理论的结论比较贴近实际,因而到了20世纪七十年代,它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。但也应看到,权衡理论考察的企业价值和资本结构都是以信息完全的资本市场为前提的,而现实生活中信息不对称是普遍存在的,再加之成本的量化存在困难,这就使得权衡理论应用起来大打折扣。
三、信息不对称条件下的资本结构理论
七十年代后期,由于信息不对称和博弈论的引入,使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃,新资本结构理论以信息不对称为中心,大量引入经济学各方面的最新分析方法,从新的学术视野来分析和解释资本结构问题,提出了不少标新立异的观点,包括委托理论、融资次序理论、信号传递理论、控制权理论、金融成长周期理论等。
(一)委托理论。1976年詹森和麦克林提出委托理论,首次将委托关系引入资本结构的分析框架中,发现成本是企业所有权结构的决定因素。该理论将公司资本结构看成是一种用来最小化成本的工具,指出企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优的资本结构,企业要在成本和其他融资成本之间进行取舍,以实现企业价值最大化的目标。
(二)融资次序理论。1984年梅耶斯和梅吉勒夫提出不对称信息下的融资次序理论。该理论认为,企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式。企业融资选择总是先内源、后外源,在外源当中,又总是先债务、后权益,即遵循“内部融资――发行债券――发行股票”的融资顺序。该理论强调信息问题对企业融资结构的影响,这比各种使用均衡方法来寻求最优融资结构的主流理论有所进步,但这种理论重在解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的融资行为,具有短期性,无法揭示企业成长过程中资本结构的动态变化规律。
(三)信号传递理论。1977年罗斯首次提出信号传递理论,他指出MM理论中假定了市场对公司的经营行为拥有充分信息,然而现实中经理人员本身是内部人,了解其企业收益的真实分布状态,而投资者不了解,如果市场高估企业证券价值,经理人员将从中受益;反之,如果企业破产,经理人员将受到相应的惩罚,因此投资者将高负债看作是企业高质量的一个信号。对任一负债水平而言,低质量企业的边际预期破产成本都较高,其经理人难以模仿高质量企业进行债务融资。这样,高质量的企业通过发行更多的债券可以将自己与低质量的企业区分开。可见,该理论是以市场有效为前提条件的。
(四)控制权理论。随着20世纪八十年代接管活动的日益活跃,有关资本结构理论的研究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优配置为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权进而影响公司价值。该理论的主要代表人物阿洪和博尔顿认为,对于一个对企业控制权有偏好的经营者来说,企业融资结构的先后顺序是内部融资、发行股票、发行债券和银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说,其融资结构的顺序正好相反。
(五)企业金融成长周期理论。20世纪七十年代,Weston与Brigham提出了企业生命周期的假说,Berger等人将企业生命周期与融资结合,提出了企业金融成长周期理论。该理论认为,企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期,即小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资,贸易融资或天使融资,当其逐步发展时,可获得间接融资,最后是公共权益和债务市场进行融资。该理论虽然涉及到小企业的融资问题,但它只是对企业融资路径的一般性描述,不适用于所有的小企业,因为企业的规模、年龄和信息不透明程度等并不是完全相关的。
从以上综述可以看出,从融资需求的角度出发,研究企业融资结构的决定因素及最优选择问题在国外理论界已经形成比较成熟的体系,这对我国学者研究融资结构问题提供了借鉴意义。需要注意的是,这些经典的融资结构理论是针对一般企业提出的,且都是以企业价值最大化作为企业财务管理目标的,这与中小企业主的目标函数多元化的实际情况有出入,而且每种理论都是建立在严格的假设条件基础上的,具体使用时需要考虑理论的产生背景和适用环境。
(作者单位:河北省天然气有限责任公司)
主要参考文献:
[1]王宁.企业融资研究.东北财经大学出版社,2002.
【关键词】指数跟踪；跟踪误差；因子模型
一、国外相关文献
1.基于均值一方差模型的研究
均值一方差指数跟踪模型就是采用Markowitz提出的均值一方差模型对指数跟踪问题进行研究，权衡跟踪组合的期望收益与跟踪误差。Hodges（1976）对标准的Markowitz优化模型的权衡曲线与超过目标指数收益及其方差的权衡曲线进行了比较。Perold（1984）指出指数跟踪可以用均值一方差模型，他将指数跟踪定义为寻找收益尽可能接近基准指数收益的证券组合。Haugen和Baker（1990）研究了指数跟踪中运用均值一方差模型的问题。他们认为通过考虑跟踪组合与目标指数收益的相互关系，可以用三种方法（贝塔值，决定系数，波动性）测度跟踪组合的跟踪能力。Roll（1992）通过引入了现资组合理论中较为经典的构建EV（均值―方差）模型的研究方法对指数化投资中典型的跟踪误差最小化模型做相应的研究，并将研究结果和现资组合理论中最优EV模型做了比较。Franks（1992）研究了基于基准组合的跟踪时采用均值一方差模型的问题，表明通过最小化跟踪误差可以以低风险取得相近于基准组合的收益。Rohweder:（1998）以跟踪误差最优化为目标，提出了目标函数中有交易成本约束的均值一方差模型跟踪指数，他指出了采取消极的指数跟踪策略的合理性。Wang（1999）以均值一方差模型为框架研究了既最小化交易成本又最小化跟踪误差等的多目标指数跟踪问题。
用均值一方差模型研究指数跟踪可以得到比较完美的解析解，但该模型有非常强的假设且仅考虑了收益的前二阶矩，对可赎回债券，抵押债券等不具有对称收益证券的指数跟踪无能为力。
2.基于因子模型的研究
最早用因子模型对指数跟踪问题进行研究的是Rudd（1980），他将交易成本考虑到因子模型的目标函数中，用单因子模型给出了一个简单的指数跟踪结构模式，结果他指出跟踪组合与目标指数高度相关。Stock and Watson（1988）认为因子序列是纯随机游走的。Larsen和Resnick（1998）指出小盘股的跟踪组合比大盘股跟踪组合有更大的跟踪误差标准差，并认为决定跟踪组合的跟踪业绩的不是构成跟踪组合的成分证券的行业而是市值。Forni等（2000），Stock and Watson（2002），假定因子序列是平稳的，但排除单整的情况，这种假定太过严格.Corielli和Marcellino（2002）则基于动态因子模型考虑了指数成分证券动态变化的特征，通过最小化损失函数的方法来解决跟踪组合的最优化问题。Frino等（2002）通过对影响跟踪误差的要素进行多因子回归分析，研究了澳大利亚指数基金的跟踪能力和跟踪误差的影响因素。进一步，Frino等（2004）通过多因子回归分析，研究了不同跟踪误差度量方法对指数跟踪业绩的影响。而Bamberg和Wagner（2000）研究了最优跟踪组合的求解中运用线性回归法的问题，结果发现古典线性回归最小二乘法的一些经典假设就此线性回归模型并不成立，但他们认为这不影响求解最优化指数跟踪问题中对该回归方法的应用，并提出最小二乘法的假设限制可采用鲁棒性回归法来避开。Bai和Ng（2004），不仅考虑了因子序列的平稳性，还考虑了单整的情况。
指数跟踪的因子模型的解释能力随着因子的增加而增强，但因子模型要求对因子进行识别，其难处在于无法识别所有的相关因子，也不能明确地给出因子的个数.Forni等（2000）建议用解释价格方差的百分比来决定因子的数量，Stock and Watson（2002）建议先用一个大的因子数量，然后再根据一定的信息标准选择因子的数量；Bai and Ng（2002）提出了一个多元信息标准来选择因子数量，并说明了当样本规模足够大时，该方法表现良好；Francesco Corielli and Massimiliano Marcellino（2006）借鉴Forni等（2000）的建议用解释价格方差的百分比来决定因子的数量，建立长期因子的复制组合，并对基于因子模型的指数跟踪与最小二乘法的指数跟踪进行蒙特卡罗模拟实证对比分析，得出了基于因子模型的指数跟踪更优的结论。
国外相关研究尽管把因子模型与指数跟踪相结合，但是他们同时考虑指数跟踪的实际约束，考虑各种跟踪误差模型的对比研究也较少。
3.指数跟踪的均值一绝对偏差模型的研究
除基于因子模型的线性指数跟踪模型外，还有其他线性指数跟踪模型。Worzel和Zeniou（1994）提出了一种线性模型来跟踪固定收益证券指数，即均值一绝对偏差模型来最优化跟踪组合。他们认为要尽可能好地跟踪指数可以通过最小化向下风险而不是最大化收益。Markus Rudolf，Hans-Jurgen Wolter，Heinz Zimmermann（1999）把跟踪误差定义为投资组合收益率与基准投资组合收益率之间的差值，并提出了四个线性的跟踪误差最小化模型，即最小最大化（MinMax）模型、向下最小最大化（Downside MinMax）模型、均值绝对偏差（Mean Absolute Deviation，MAD）模型、向下均值绝对偏差（Mean Absolute Downside Deviation，MADD）模型。同时，作者利用真实数据对四种线性模型和Roll的二次型模型进行了对比。结果表明，线性规划模型优于二次规划模型，这为跟踪误差的计量方法提供了另一种思路。Consiglio和Zenios（2001）采用Worzel和Zeniou提出的均值一绝对偏差模型研究了债券指数跟踪问题。
4.指数跟踪的其他优化算法的研究
在以上指数跟踪优化模型和优化方法的基础上，一些学者还采用了相对更为复杂的方法来研究优化跟踪组合的问题。Meade和Salkin（1989）为使跟踪组合与目标指数具有相似的特征对跟踪组合进行约束，并采用二次规划方法对跟踪误差进行近似求解。进一步，Meade和Salkin（1990）假设目标指数收益满足自回归条件异方差过程，考察了指数跟踪问题。Baestaens等（1995）和Zorin等（2002）研究了指数跟踪中采用神经网络算法进行优化的技术。Eddelbuttel和Marseilles（1996）则对寻找最优跟踪组合时采用混合遗传算法进行了研究。此外，Gilli等（2001）对交易成本有门槛值的指数跟踪采用启发式算法进行了研究。进一步，Beasley等（2003）采用启发式算法对交易费用约束情况下的指数跟踪技术进行了研究，详细论述了如何将指数化投资中的组合创建及平衡问题转化为最优规划问题，并介绍了如何利用遗传算法求解规划求解问题中的全局最优解。Pre等（2002）采用随机控制和顺向优化法对指数跟踪的优化问题进行求解。Yao等（2003）采用随机线性二次控制法和半定规划法对指数跟踪进行优化求解。
二、国内相关文献
1.关于指数跟踪的研究
高用深等（2000）介绍了管理指数基金的跟踪组合的相关内容：包括构建初始证券组合；现金红利收入再投资等。严武等（2000）对指数基金完全复制法、优化选样法和分层抽样法进行了介绍。马永开和唐小我（2001）对在市场无摩擦的假定条件下，假定投资管理者的证券组合和目标证券组合各自拥有自己的投资对象集，给出了一般情况下的基于跟踪误差的证券组合投资决策模型和模型的最优解，研究了对应最优投资策略的有效性和相对有效性，并对此最优投资策略进行了结构分析。此外，陈辰等（2001）提出了一种利用聚类分析和MTV模型以不完全复制构成资产组合去逼近市场综合指数的方法，从上海股票市场中任意选取50种股票，并使用本方法抽取不超出10种股票，用它们的组合去跟踪上证综合指数，取得了比较满意的跟踪效果。倪苏云等（2001）介绍了四种线性跟踪误差最小化模型，并建立了相应的线性规划模型，并将其与非线性模型进行了比较，指出了线性跟踪误差最小化模型所具有的优点。张玲（2002）将ETFs的跟踪误差分解为净值跟踪误差和价格一指数跟踪误差，并提出了跟踪误差的测算方法。陈立新等（2002）研究了如何减少投资组合跟踪指数的误差。刘柏清等（2002）把随机脉冲控制理论运用于均值一方差模式下指数跟踪的现金管理问题，他考虑回报率与现金比重变化的关系，讨论了证券指数跟踪最优化问题，得出了何种条件下可用简单脉冲控制策略。范龙振等（2002）运用主成分分析法得出上海和深圳股票市场的综合指数和A股指数可以反应各自市场的变化，而其他指数对各自代表的股票市场变化不能反映。他们指出利用多因子定价模型，结合优化方法和统计分析，从每个股票市场上选取20只左右股票，经过组合就可以得到与指数相近的收益。林飞（2003）在其博士论文“指数化投资理论方法及实证研究”中，在借鉴国外有关研究成果的基础上进行了创新，并结合我国证券市场的实际情况，运用了包含统计抽样、相关分析、回归分析、聚类分析、时间序列分析等统计方法和其它量化科学的若干研究方法，对标准型指数基金的指数化投资管理中涉及的主要理论、方法及相关实际问题做深入的理论探讨与实证分析。马骥、邓清（2004）在“指数基金与跟踪误差优化模型”一文中，研究了跟踪误差最小化的两种模型：二次优化模型和线性优化模型。并认为线性跟踪误差模型能够更加准确地体现投资者对待风险的态度和定位于特定目标。因此，在实践中应该采用绝对偏差最小化来取代偏差的平方最小化的方法。马骥（2004）在“跟踪误差的风险分析”一文中，为了明确指数基金所面临风险的大小以及风险的来源，采用回归模型、相关系数和多因素模型对跟踪误差的方差进行分析，给出并且证明跟踪误差方差分解的一般表达式。此外，陈绍胜（2005）在“指数型基金跟踪误差的实证分析”一文中，基于跟踪误差对于我国部分基金进行了一定程度的实证分析，指出在我国金融市场中，指数基金往往会因为标的指数成份股数量不同而产生很大差异，标的指数成份股越多，相对应指数基金的跟踪误差就越大；复制型基金完全复制策略下的跟踪误差要比增强型指数基金非完全复制策略下的跟踪误差要小；大额申购与赎回对指数基金跟踪误差产生明显影响。因此，指数型基金投资组合的构建应坚持被动投资，而力避主动投资。范旭东（2006）主要研究在跟踪误差约束条件下的指数化投资组合的构建与管理，其基本思路是在引进跟踪误差的概念后，详细阐述了在跟踪误差约束条件下的优化指数投资组合的构建与管理，包括初始投资组合的构建以及对投资组合进行的动态调整。李俭富（2006）以市场有效理论和现代组合投资理论基础，以数理统计和计量经济为技术手段，运用多门经济管理学科的知识，针对已有指数跟踪管理问题研究的不足，结合当前我国证券投资基金指数化投资的实际情况，对指数跟踪管理问题进行较全面的梳理和深入的研究，发展和完善了指数跟踪管理方法，为我国证券投资基金的指数跟踪管理提供了方法上的准备。张帆（2007）主要应用固定跟踪误差优化模型来构建一个动态的增强型指数基金，并考虑到我国现实状况，加入卖空限制条件进一步研究构建组合的变化情况。
但国内关于指数跟踪研究以收益率层面的跟踪误差最小化为目标的居多，以价格层面的跟踪误差最小化为目标的较少；指数价值直接从数据库引用的居多，考虑指数的权重信息而重新计算的较少。
2.关于因素模型的研究
国内把因素模型与指数跟踪直接联系起来的很少，大都是把因素模型应用于投资组合的研究，如张卫国（1998）研究了证券收益率由多因素产生的证券组合投资优化问题，建立了不同投资约束条件下直接确定有效证券组合的模型，并给出了算法.李颖等（2002）通过对多因素模型在投资管理领域中的应用研究，揭示了多因素模型在风险控制、收益预测、指数化组合构建、投资策略选择等投资领域具有较广泛的应用前景。李博（2003）用单因素模型和四因素模型进行实证研究得出，平均流通市值的自然对数和平均短期历史收益率对股票组合收益率的解释能力高。陈守东等（2003）针对上证180指数样本股和深证100指数样本股以及二者之和分别建立了FF多因子模型，并进行了检验和比较分析。使用的方法是最小二乘法和广义距估计方法（GMM）。结果表明FF多因子模型对于中国股市是基本适用的。王秀国，邱菀华（2006）研究了积极投资组合更一般的风险收益关系，提出了传统跟踪误差模型和均值方差模型的统一形式。宿成建（2006）实证结果显示：多因素模型能有效地找出股票定价的关键因素，而三因素模型能够对资产价格主要因素进行定价。
三、简评
指数跟踪问题的研究是不断发展的，从简单的跟踪误差最小化到考虑跟踪组合收益以及各种跟踪约束，从跟踪误差的定义到对产生跟踪误差的各个因数进行分解。指数跟踪的模型、约束条件和算法也开始从简单逐渐复杂化。采用新的数量化方法研究指数跟踪，多阶段和动态指数跟踪，积极指数跟踪等都成为研究指数跟踪问题的发展方向。
总体上说，相比国外而言，目前国内对于相关理论的研究仍处于起步阶段，并具有一定的滞后性，进行全面系统研究的较少；以收益率层面的跟踪误差最小化为目标的居多，以价格层面的跟踪误差最小化为目标的较少；指数价值直接从数据库引用的居多，考虑指数的权重信息的较少；考虑股价的动态因子模型，将因子模型与指数跟踪直接结合的也很少。国外相关研究尽管把因子模型与指数跟踪相结合，但是他们同时考虑指数跟踪的实际约束，考虑各种跟踪误差模型的对比研究也较少。
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作者简介：
刘建和，博士，浙江财经学院金融学院副教授，主要从事证券市场方面的研究工作。
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