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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇实物期权法论文，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
远在20世纪60年代就有学者对知识经济进行了粗浅、模糊的描述。但说法不一，最具有代表性的是1996年联合国经济合作与发展组织（OECD）在《以知识为基础的经济》报告所下的定义：知识经济是建立在知识和信息的生产、分配和使用之上的经济，本论文由整理提供相对于以土地资源为基础的农业经济和以原材料、能源为基础的工业经济而言，它更强调知识积累的重要性。它的特征主要表现在投入资产的无形化。在知识经济形态中，知识、智力等无形资产的投入起决定性作用。其经济的增长主要依靠知识、智力的拉动。所以，无形资产的计量在知识经济下尤为重要。
一、无形资产计量上存在的问题
无形资产的本质特点是“无形”，这一特点导致它的价值可能分布在零至很大的区间。并且其价值本身和价值变动的频率和幅度都具有很大的不确定性，这些都会进一步导致对其进行会计确认、计量、报告和管理的难度。
在传统的农业和工业经济下，流动资产和固定资产，在企业中所占的比例也相当大。但在知识经济环境下，无形资产在企业资产中所占比例日趋增加，有的已占主导地位。在这种情况下，会计若仍抱着稳健性原则的大旗，无疑会使企业资产的账面价值与实际价值严重背离，导致会计信息严重失真，同时也违反了客观性和重要性会计原则。
二、无形资产计量缺陷带来的影响
（1）难以满足高科技行业无形资产所占比重不断提高的客观要求
在现行会计理论中，企业资源主要是指有形资产，虽然也不排除无形资产，但由于各种原因，无形资产在企业资源中始终只占次要地位。本论文由整理提供而当前，企业在研发和销售阶段的巨大投入实质上主要是对无形资产的投入。这些资源是决定企业核心竞争力的关键资源，也是决定企业可持续发展的生命力之所在。不正视这一事实，仍将无形资产特别是人力资源排除在企业资产之外，不加以反映和核算，显然是与客观经济规律相背离的。
（2）不能准确体现知识经济时代扩大无形资产确认范围的现实要求
传统会计体制下，无形资产的确认以权责发生制为基础，要求以事项的发生为依据，这就使得无形资产在确认时遇到困难：本论文由整理提供企业外购和接受外部投资所形成的无形资产可以确认，而自创无形资产不能予以确认(只认可)；但在知识经济条件下，由知识创新所带来的企业价值增加和获得超额利润的能力成为一种较普遍的现象。无形资产地位的提高使得人们必须重新审视传统的确认方法，扩大其确认范围，使无形资产能够得到如实和充分的反映。
（3）没有将知识经济时代人力资源会计纳入财务会计系统
目前，会计只承认知识产品（如专有技术等）的价值，没有确认人力资源的价值。在未来，人力资源会计将变得十分重要。本论文由整理提供人力资源应被纳入现代财务会计系统，成为现代企业会计所要核算和监督的内容，进一步完善人力资源的核算方法，建立人力资源核算的账户体系。将多种计量模式有机结合，用以计量人力资源的价值；进一步明确人力资本的价值，人力资本所有者具有收益权，应参与企业剩余利润的分配。
（4）难以满足知识经济条件下无形资产计价方法多样化的要求
无形资产开发是企业长期战略的体现，是对未来进行的战略投资。由于知识和技术的不断创新，无形资产的现实价值及其所能提供的未来经济收益是不断变化的，而历史成本恰恰不能反映无形资产的这种变化。因此，我们不可能完全套用有形资产的历史成本计量方式来对无形资产进行计量。所以，应根据无形资产的特点，采用不同的计价方法，只有这样才能正确反映知识型企业的价值。
三、知识经济下无形资产的计量
会计计量是会计人员运用一定的计量模式，以货币为主要计量手段，并产生以货币定量信息为主的会计信息处理过程。本论文由整理提供实质是确定无形资产的入账价值，无形资产未来价值的计量也要遵循这一特定标准：可验证性，不同的会计人员对同一项无形资产进行计量应得到相同的结果，其中结果可以互为验证。一致性，无形资产的计量所使用的方法要前后保持，不能随意变更，若需变更，要将变更的原因、情况在财务报告中说明。
企业价值是企业未来获利能力的资本化现值。在知识经济的今天，无形资产在企业经营活动中起着举足轻重的作用，无形资产的价值成为企业价值的一个重要组成部分。1、财务计量方法应用于无形资产计量
（1）、确定无形资产的价值实现值。无形资产的价值实现值是指企业无形资产的真正转化价值。实际的无形资产价值可以高于或低于该数值，我们可将该数值理解为企业市场价值与净资产价值（股东权益）之间的差额。
（2）、确定无形资产的内部构成。采用财务数据与非财务发数据相结合的方法来确定企业最重要的无形资产，即那些对企业未来绩效增长发挥重要作用的无形资产。假定A公司根据自身的实际情况，从人力资产、市场关系型资产与结构型资产三个方面来分析，本论文由整理提供并建立了一套无形资产指标体系。属于人力资产方面的无形资产有：员工竞争力、员工忠诚度、员工经验值、员工技能、创新能力；属于市场关系型资产方面的无形资产主要有：客户信息库、客户交往时间、客户类型、客户潜力、客户满意度；属于结构型资产方面的无形资产有：组织结构、组织进程、企业软件、企业数据库、合作者关系网；属于人力资产与结构型资产共有方面的无形资产有：组织学习能力、组织文化、组织科技；属于人力资产与市场关系型资产共有方面的无形资产有：客户关系；属于市场关系型资产与结构型资产共有的无形资产有：价值链、品牌、商标；属于三部分共有的无形资产有：综合关系、知识产品、专利技术、信息数据。
（3）、根据实际经验确定无形资产各构成部分的权重。企业的高层领导应当在其实践经验的基础上，分析企业价值创造的过程，研究各类无形资产的企业价值创造过程中的作用，从而设定每类无形资产的权重。
2、实物期权法应用于无形资产计量传统的决策方法（如：现金流量折现方法和决策树方法）对投资者的决策都有着重要的作用，然而，在实际的市场上，公司投资所面临的环境是各种各样的不确定性和竞争性。本论文由整理提供如果遵循这些传统的投资方法的结论，经常会导致错误的投资决策或者使得投资者失去一些有利的投资机会。例如：在新经济时代，一些公司经常要投资于一些净现值为负的投资项目（例如风险投资家在项目的种子期选择相应的项目进行投资；投资一些还没有产生正的现金流的投资项目）等，我们已经无法利用传统的投资决策分析工具解释这些现实的经济现象。超级秘书网
摘 要 在一些风险投资项目的评估中，常见的传统评估方法的不足日益显露，实物期权的评估方法被越来越多的投资者和学者认可。本文在二叉树和三叉树定价模型的基础上，构造了二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，并通过一个具体案例来说明该模型的应用。
关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估
1 引言
对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。
本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。
2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型
2.1二叉树定价模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示
期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得
2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型
4 模型的应用
某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。
通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。
五 结论
投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.
参考文献：
[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.
[2]胡学鹏.基于实物期权的风险投资项目决策研究.南京航空航天大学硕士论文.2005-02-01.
【关键词】企业 投资决策 方法
引言
企业选择恰当的投资决策方法是企业正确进行投资的前提。许广义认为：投资决策的各种分析方法是在实践中形成并发展完善的，但这并不表明运用这些方法在任何情况下都有效，造成方法失效的原因是多种多样的。
目前，投资分析方法主要分以净现值法为代表的传统的投资决策方法和近年来新兴起的实物期权法。由于传统的企业投资决策方法（NPV）在解决不确定问题时有其固有的局限性，这样使得该方法在评价具有风险不确定性项目时显得苍白无力。于是新的评价投资决策方法的工具――实物期权法得到了发展，它对应企业管理者来说非常重要，它提供了一种新的思维模式，可以根据企业投资决策的投资机会灵活地调整投资的节奏与规模，最大限度的回避风险，提高企业的经济效益。实物期权法它不是对传统决策方法（NPV）的完全否定，而是在保持传统投资决策方法合理的基础上，对不确定性因素积极地做出回应的思维模式。
本文将通过对传统的净现值法和新兴的实物期权方法进行比较分析，以达到为企业经理人提供一种全新的投资决策思路的目的，进而得出企业要想获得丰厚的预期收益，就必须要能够审时度势，面对复杂多变的竞争条件，及时有效地做出正确的抉择。
二、比较分析
（一）传统的投资决策方法及局限性分析。
对于我们了解的众多的企业投资决策分析方法，目前发展最完备、应用最广泛的是净现值法（NPV）。
净现值法（NPV）是评价投资项目的一种方法。该方法通过将企业投资项目从开始阶段到项目结束完成的整个存续期间的各期现金流入量和现金流出量按合适的折现率贴现，将以此得到的现金流入量现值与现金流出量现值进行加总求和得到净现金流入，然后把其作为评估企业是否应该投资的基本依据。 如果净现金流入为正值，则投资方案是可以接受的；但如果净现金流入为负的，那么投资方案就不可接受。并且净现值越大，投资方案越好。但是此时的传统投资决策评估方法（NPV）由于具有本质静态性，缺乏决策上的灵活性，已不能满足在现实不确定环境下进行项目价值评估的需求，局限性具体表现在以下几个方面：
1.NPV法假设投资项目是可逆的。不过现实中大多数的投资都是不可逆的，这是该传统投资决策方法的重大理论缺陷。投资开始后，如果投资项目的实际运营情况没有预料的好，企业也能够没有任何损失，收回最开始的投资；相应地，如果企业不能立即投资，就将会永远失去这个投资机会。很明显，传统的企业投资决策的这一假设与事实不符。但实际上，大多数情况下，企业的投资都具有不可逆性。实体经济都或多或少地存在有一定的专有性。故其在二级市场上变现就比较困难，更谈不上毫发无损。总之，企业的投资一定会有沉没成本在的。
2.NPV法忽略了企业未来成长机会的价值。因为对于企业来说，投资项目在短期内并非都能获益，但长期看来，这些项目却可能为企业带来很大的后续投资机会，增强企业的竞争优势，故具有战略价值。而传统的企业投资决策方法往往只注重投资项目存续期间的直接获利能力，忽略了其对企业长期发展的深远影响。例如，投资于研究和发展项目，可能会获得专利，为企业创造未来获利机会；购入一块土地可能会有利于未来开采矿产或者开发房地产等。这些活动有一个共同特点，就是使企业获得未来成长的机会。
3.NPV法忽略了企业投资灵活性的价值。传统的企业投资决策方法在评估投资项目的可行性时通常假设投资项目后续进度总是按决策之初制定的程序进行，项目存续期间一般不再进行任何更正和改变，很少考虑到企业可以根据经营环境的变化适时调整投资的规模和时机，即传统的企业投资决策方法没有将投资项目的灵活性价值纳入考察范围。
（二）基于金融期权理论上的实物期权法。
由于传统的NPV 法存在有缺陷，研究者对其进行进一步地改进。于是，基于金融期权理论的实物期权这一理念在1977年由麻省理工学院的学者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投资机会看成是增长期权（Growth Option.）的思想，并认为管理柔性与金融期权具有一些相同的特点，比如说认为对一项实物资产的看涨期权便是赋予企业以一种支付约定的价格得到基础资产的权利而不是义务；与此同时，看跌期权便是赋予企业出卖一项资产而得到约定价格的权利。当企业对项目进行初始投资时，才能当该项目有更好预期回报时赋予企业随后的投资权利。对这一理论的改革，成为不确定状况下投资决策重要的分析工具。从实物期权方面看，投资项目的价值是：扩展的NPV=静止的NPV+投资机会的价值。
三、结束语
鉴于以上的论述分析，我们得出如下结论观点：
企业要取得良好的投资效益， 必须做好投资机会研究工作。如果一开始就没有成功的项目选择评价，那么所有后续的评价就没有成功基础。企业的风险投资项目在投资过程的不同阶段都会有相对的风险，因此企业投资决策者要通过审慎评价，尽最大程度地把握投资过程中的各种风险因素，从而可以在不同的投资阶段据以做出正确的判断。企业的发展一定不要墨守成规， 一成不变， 要依据存在的各种因素的发展变化， 不断做出调整， 只有这样才能在变化的市场中生存壮大起来。最后强调了实物期权法的实用意义，拓宽了投资者的思路，有助于决策者用长远的目光分析问题，正视千变万化的市场，把握恰当的机会为企业创造最大的价值。
参考文献：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
【摘要】传统的净现值投资决策方法将不确定性视为一种损失，忽略了项目投资的灵活性和战略性，往往造成项目价值的低估，而实物期权弥补了NPV法的不足。本文将实物期权方法引入房地产投资决策中，对比分析了传统净现值法的一些不足，介绍了实物期权的基本理论，并采用了B-S期权定价模型对房地产投资决策过程中蕴含的迟延期权进行了案例分析。
【关键词】实物期权；投资决策；金融期权定价
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业，受各种不确定因素的影响较多，开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。
一、NPV法在房地产投资决策中的缺陷
在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法（NetPresent Value，简称NPV），但净现值方法隐含着下列假设：（1）投资是可逆的；（2）未来现金流的收益是可测的，并能确定相应的折现率；（3）投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采用刚性的投资策略。
然而对于房地产投资而言，上述假设显然是不合理的。首先，对于房地产来说，其投资并不是可逆的。一旦投资，投资的初始成本部分或全部成为沉没成本，不容易收回。其次，由于各种不确定性的存在，未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行，因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断，并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大，从而降低了投资项目的价值估计[1]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次，投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机，房地产开发是一个动态投资决策的过程，投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整，以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值，它认为在项目的选择过程中要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这样会导致良好的投资机会的流失。
由上述所见，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法具有很大的局限性，因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要，以一种新的思维视角来看待房地产投资决策，弥补了NPV法的这些不足。
二、实物期权理论
（一）实物期权的理论基础
期权（Option）又称选择权，它是一种契约，指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务，持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权，否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域，也广泛存在于实物投资领域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一个期权定价公式，随后Merton等人的研究使使期权定价理论长足发展，主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院Myers教授在1977年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权[2]。
（二）实物期权的基本思想
实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中，可以选择诸如何时投资？怎样投资？投资多少？并且这些选择权利都是有价值的[3]。由于有了这种“选择权”，使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。
（三）B-S定价模型
引人实物期权理论后，一个投资项目的价值应该分为两部分，净现值和灵活性价值，即投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值（NPV）+投资项目的期权价值（ROV）。目前，在确定投资项目的期权价值即实物期权定价中，采用最广泛的是布莱克一舒尔斯（Black一scholes）期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。
Black-Scholes期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式，表述为[4]：
其中：
和表示正态分布
C为看涨期权的价值
公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示：
金融期权与实物期权有关参数的对应关系
三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类
房地产开发具有明显的期权特性，投资者可以选择是否立即开发，可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：
（一）延迟投资期权
延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利，相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响，当立即投资可能会产生负的收益时，投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。
（二）分阶段投资期权
投资者一次性投入所有资金风险大，投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时，加大投资金额，当市场情况糟糕时，缩减投资金额。
（三）扩张投资期权
房地产投资者可以根据前期投资情况，选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好，投资者者可以在未来增加投资，获取更好的收益。
（四）转换期权
转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求，投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换，保证利益的获取[5]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。
（五）放弃期权
投资者可以根据项目实际的运行情况，如果投资项目的收益为负或市场条件恶化，则投资者可以选择放弃该项目的投资，将资金转向更有价值的项目。
（六）收缩期权
收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时，开发商可以通过缩小投资项目规模，减少投资。例如，房地产市场需求减少，投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。
四、房地产投资决策中延迟期权案例分析
（一）案例简介
某房地产开发企业2008年末以9500元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地，商品房全部用于出售．项目的风险调整贴现率为20%。项目预期投资额和收益如表1所列。
（二）传统投资决策分析
按传统净现值法计算．得该项目现在开发的净现值为：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5万元
那么，根据传统投资决策的标准，此项目不应当现在开发。但是，实际情况中，如果未来市场转好，则延迟开发可能使项目价值为正，尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值，可以看看能得出什么结果。
（三）运用实物期权法分析
对于房地产开发投资，房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权．我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定：“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。”所以，开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施，可选择两年内任一时间投资，但是一年之后的期权费用会增加20%的土地出让金。而土地成本是确定的，可假设相对不变。下面以第2年末开发为例用实物期权法进行分析。
1.参数确定
标的资产当前价格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5万元
执行价格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5万元：
无风险利率（r）：房地产开发项目的无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率，r取5%。
标的资产价值的波动率（σ）：投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数，一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取35%：
2.延迟开发期权价值净价值计算
延迟开发期权价值
=0.8966
万元
土地闲置费：950020%/1.2²=1319.44万元
延迟开发期权价值净价值：4104.49-1319.44=2785.05万元
3.投资项目价值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500万元
从上述结果可以看出，传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项目的NPV小于土地费用，也不能轻意的放弃投资。
五、结论
实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法，它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题，并通过期权定价模型将期权的价值量化，完整地体现了项目可利用的价值，在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对NPV法的简单否定，而是在保留NPV法合理内核的基础上，弥补了NPV法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近0时，实物期权方法的使用更有现实意义。
参考文献：
[1]侯晨曦,宋永发,马宁.实物期权在房地产投资决策中应用研究[J].工程管理学报,2005(4):
447-451.
[2]闫文周,王铁钢.房地产项目投资中实物期权的应用[J].行业探讨,2008(4):109-111.
[3]胡瑛.不确定性条件下房地产项目投资决策研究[D].同济大学硕士学位论文,2009:7-8.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
关键词：房地产；实物期权；投资决策
中图分类号：f83文献标识码：a
一、引言
房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。
房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。
现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。
二、实物期权投资决策法
1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。
2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：
项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值
3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。
三、实物期权定价方法应用实例
某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）
根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。
以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。
可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。
在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。
为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。
标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。
四、结论
实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.
[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.
[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.
[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.
曹国华，男，安徽宣城人。管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，金融系主任。1989年毕业于安徽师范大学数学系，获理学学士；1992年毕业于四川大学数学系，获数学专业硕士；1999年在重庆大学获管理学博士学位；1995年9月至1996年1月在清华大学经济管理学院进修经济学。2000年被提升为副教授，2006年被提升为教授，2007年被提升为博士生导师。曹国华2007年入选教育部新世纪优秀人才，是重庆市“十二五规划”专家组成员。曹国华是重庆大学一级学科博士点应用经济学博士点的学科带头人之一，主要负责金融方向，是重庆市金融学会常务理事，是国家开发银行重庆分行及广东分行的顾问专家，为相关金融机构及企业提供战略定位、融资规划、风险管理等咨询服务多次，取得了很好的社会效益。
二、研究领域
主要从事金融市场、金融工程、项目投融资等方面的研究。近几年在国内权威学术刊物《中国管理科学》、《管理工程学报》、《科研管理》、《管理科学学报》等发表了关于金融工程、金融市场、风险投资、期权博弈等方面的多篇论文，2006年5月经济管理出版社出版关于投融资方面专著一本。
三、主持项目
曹国华作为项目负责人在近三年完成了一项国家自然科学基金项目“可转换债券融资与项目柔性投资的互动机理研究（70571089）”（2005年获准，2008年底完成）、一项国家社科基金项目“基于期权博弈视角的西部风险投资发展研究（08BJY154）”（2008年获准，2011年6月结题）、一项教育部新世纪优秀人才项目“期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用（NCET—07—0905）”（2007年获准，2010年底完成），并都顺利通过验收结题，三个项目使用的主要工具是期权博弈，国家自然科学基金应用期权博弈研究可转换债券，国家社科基金应用期权博弈研究西部风险投资，而教育部新世纪人才项目则研究了期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用。
四、主要研究成果
1、上市公司“庄股跳水”预测模型的实证分析，《管理工程学报》，2006年第2期。
2、基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析，《中国管理科学》，2006年第3期。
3、基于期权博弈理论的技术创新扩散研究，《科研管理》， 2007年第1期。
4、企业创新竞争的期权博弈行为分析，《财经科学》，2007年第1期。
5、国有企业委托问题的期权博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。
6、公司发行可转换债券动机的国外研究综述，《科技管理研究》，2007年第5期。
7、联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。
8、银校合作模式研究，《金融经济》，2007年第20期。
9、可转换债券发行公司投资与分红的柔性分析，《统计与决策》，2008年第8期。
10、美、印风险投资发展特点及对我国的启示，《生产力研究》，2008年第23期。
11、技术创新投资决策的不对称双头垄断期权博弈分析，《华东经济管理》，2009年第2期。
12、风险投资家和创业者的双边匹配模型研究，《科技进步与对策》，2009年第5期。
13、技术不确定条件下的技术创新投资决策分析，《管理学报》，2009年第12期。
14、股权资本结构变动与宏观经济增长实证检验——基于中国“国进民退”隐忧的思考，《金融评论》，2010年第3期。
15、实物期权法在生态补偿额测定中的应用，《华东经济管理》，2010年第3期。
16、基于期权博弈的西部风险投资发展研究，《华东经济管理》，2010年第4期。
17、基于BP神经网络的大非减持影响因素实证分析——以深交所上市公司为例，《软科学》，2010年第5期。
18、基于高新技术企业的中国科技保险与风险投资的协同发展，《科学学与科学技术管理》，2010年第9期。
19、基于rough集与BP神经网络的大非减持度预测研究，《软科学》，2010年第10期。
20、现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验，《经济与管理研究》，2010年第11期。
21、我国股市对货币供应结构变动影响的实证检验，《统计与决策》，2010年第12期。
22、基于异质信念和卖空限制的分割市场股票定价，《管理科学学报》，2011年第1期。
[关键词]商业地产;实物期权;投资决策
传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的Black-Scholes模型。同时,Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。
一、商业地产投资的实物期权特性分析
商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。
根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。
二、商业地产投资决策实物期权模型构建
从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。
《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。
本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:
1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。
2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。
3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。
4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,T表示项目的寿命期,则:
5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为Fi,考虑项目的建设期,假设建设期为D年。
下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C,年租金为S,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C,0]
假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到
式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格,V表示商业地产项目含有推迟期权的价值,C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算C时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M,所得税税率为h,土地费用为A,可行性研究费用为J,V1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:
则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。
三、模型的相关参数确定
本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。
C表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。
S0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。
最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:
其中n+1表示历史观察数据,Si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。
四、实证研究
1.样本选取
某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。
2.传统的项目投资决策分析
为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。
该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。
根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。
考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的NPV=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。
3.基于实物期权方法的投资决策分析
下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。
参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出NPV=1158万元。
租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。
下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,W=22.66。
则:
因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。
4.实物期权价值的敏感性分析
这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。
假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。
通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。
五、结语
本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对B-S模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。
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